核心观点 停费去化影响收入,省内降速换挡、省外表现平稳。公司三季度收入表现欠佳,主要原因有:1)海、天新老包装产品交替,价格松动省内库存偏高,公司阶段性停止费用投放、进行库存去化。目前省内价盘已有企稳,产品批价小幅上行;2)渠道利润变薄后,遭到竞品狙击,份额有所丢失;3)旺季需求不旺,动销较慢;4)厂商关系存在不协调。分区域看,我们预计三季度省外收入基本持平或略微下降,省内收入的下滑拖累整体收入。从预收款看,三季度末公司预收款为19.79亿元,环比上升2亿元,同比下降28.61%。 货折因素影响毛利率,期间费用率有所上行。公司19Q3销售毛利率同比下降2.57pct达73.54%,推测系货折及渠道让利增加所致。销售费用率同比上升5.05pct至17.65%;管理费用率同增1.51pct达8.43%,主要与研发费用增加有关;税金及附加占收入比率同降6.26pct至13.25%。受毛利率下降和期间费用率上升影响,Q3销售净利率同比下降0.98pct达38.68%。 稳价策略立足长远,股份回购彰显信心。虽然前期的失策导致竞品攫取了一些省内市场份额,但洋河省内市场基础、渠道优势仍在,拉长时间看苏酒两强将呈现螺旋式你追我赶的增长。刘总上任后稳价策略为先立足长远,目前渠道库存已从高点下移,控盘分利有望强化终端把控。团购及宴会渠道的加强、管理和业务条线的逐渐明晰有望逐步带来改善。此外,公司公布回购计划,拟回购10-15亿元金额的股份用于实施股权激励或员工持股计划,这有助于激发管理层和核心员工的积极性,也彰显了公司对于未来发展的信心。 财务预测与投资建议 考虑到公司清理渠道库存导致收入增速放缓,我们下调了产品销量与收入预测;由于货折及渠道费用增加,我们下调了毛利率预测、上调销售费用率预测。调整预测公司19-21年EPS分别为5.58、6.31、7.09元(原19-21年预测分别为6.05、6.76、7.59元)。给予公司20年22倍PE,对应目标价为138.82元,维持买入评级。 风险提示:外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。

事件 收入利润稳健增长, 三季报符合预期。 公司公布 2019年三季报, 19年 1-9月实现营收 114.77亿元,同比增长 23.90%; 实现归母净利润 37.95亿元,同比增长 37.96%,对应基本 EPS 为 2.59元/股。其中 19Q3实现营收 34.64亿元,同增 21.86%,增速环比 Q2(+26.01%)略有放缓;实现归母净利润10.46亿元,同比提升 35.50%, 延续了上半年的高增势头,符合市场预期。 核心观点 国窖量价齐升,开启百亿新征程。分量价看,前三季度国窖收入增速超 30%,预计销量增长 20%以上,价格提升贡献 10%。 我们认为老窖作为五粮液的追赶者,长期看量价提升空间仍存。 分产品看, 高档酒国窖量价齐升,收入占比持续提升。根据酒业家报道,今年国窖 1573销售口径收入突破 100亿元,且公司提出明年实现 130亿元、 三年内达成 200亿元销售额的目标,四季度产品调价也有望为达成业绩奠定基础;中档酒特曲 60延续快速增长趋势、老字号特曲及窖龄酒增速预计在 10%以内; 受公司持续收缩产品条码数量以提升价格影响, 低档酒预计低速增长。 从预收款看, 9月末公司预收款为 15.92亿元,环比增加 2亿元,同比提升 12.76%,春节打款较为积极。 毛利率提升+费用率税金率下降, 盈利能力稳步增强。 受益于产品调价和结构升级, 公司 Q3销售毛利率同比上升 2.76pct 至 84.23%。 受收入较快增长摊薄影响, 三季度销售费用率同降 0.57pct 至 30.78%、 管理费用率同比下降 0.19pct 达 6.17%,期间费用率管控良好; 税金及附加占营收比重同降2.02pct 至 9.92%。 由于毛利率提升、期间费用率及税金率下降,三季度公司销售净利率同比提升 2.85pct 至 29.93%,盈利能力稳步提升。 展望未来,我们认为随着高端酒价格空间的打开,叠加品牌赋能国窖高增推动的结构改善,公司毛利率有望持续攀升;此外,公司经营风格稳健,今年起费用管控逐渐增强,收入利润较快增长的趋势有望延续,明年业绩仍值得期待。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测, 预计公司 19-21年 EPS 分别为 3.17、 3.90、 4.76元。 维持给予公司 19年 31倍 PE,对应目标价 98.27元,维持买入评级。 风险提示 宏观经济增速放缓风险,国窖销售不及预期风险。

控货去化库存回落,产品迭代区域扩张。公司Q3收入增速偏慢,主要因主动控货清理渠道库存所致,目前库存已回落至良性水平。从产品端看,年份原浆系列占比持续提升,预计献礼和古5稳健增长,古8及以上产品快速放量,产品结构持续向中高端以上升级。从区域端看,公司省内享受消费升级红利,县级市场不断精耕细作,持续收割市场份额;省外河南取得恢复性增长,湖北、江浙沪等核心市场持续发力,增速喜人;从预收款看,9月末预收款为8.90亿元,环比增加3.73亿元,同比下降20.11%。 费效比显著提升,盈利能力稳步增强。19Q3销售毛利率同降2.09pct至75.19%,推测与人工、包材、酿酒原材料等成本上涨有关。受益于省内竞争缓释、规模效应发挥、资源投入效率提升等因素,三季度销售费用率同比大幅下降7.28pct至25.84%;管理费用率(含研发费用)同降0.73pct达7.51%;税金及附加占收入比重上升2.08pct至15.33%。受益于期间费用率的下降,公司Q3销售净利率同比提升3.99pct达22.86%,盈利能力进一步提升。 品牌势能逐渐形成,机制改善值得期待。古井作为徽酒龙头、老八大名酒,近年品牌力不断得到市场认可,战略聚焦次高端古20,核心单品动销良好、批价上行。公司省内不断拉开与竞品差距,省外积极布局。此外,随着公司推进体制改善、加快市场化考核、加强费用管控、努力提升资源及费用使用效率,销售及管理费用率有望进一步下行,净利率提升逻辑逐步验证。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司19-21年EPS分别为4.49、5.70、6.94元,维持给予19年31倍PE,对应目标价为139.19元,维持买入评级。 风险提示 省内竞争加剧,黄鹤楼业绩不及预期,消费升级不及预期风险。

去库存和天气等因素拖累销量,结构升级吨价持续提升。分量价看,前三季度啤酒销量、吨价分别增长0.07%、5.24%,其中Q3吨价提升4.52%,但销量同比下滑5.92%。我们认为销量下降主因:1)清理渠道库存;2)天气偏凉多雨制约销售;3)资源投放收缩;4)低端副牌下滑较多。受益于前期产品提价、结构升级、增值税率下调,吨价仍延续了上半年较快的提升趋势。分产品看,1-9月青岛品牌及副牌销量分别为353.1万千升(+3.25%)、366.4万千升(-2.81%),Q3两者销量分别下滑2.42%、8.87%。我们判断三季度主品牌销量下滑与经典、纯生、小瓶酒销售遇阻有关,1903则保持了较快增长,产品结构持续聚焦主品牌。分区域看,Q3东北、河南等区域增长喜人,山东、陕西等核心市场表现欠佳,华东华南仍在调整。展望四季度,公司在经历去化后目前渠道库存已回落至合理水平,轻装上阵销量有望转好,此外我们不排除淡季调价的可能性;从长逻辑看,啤酒行业未来主要增长点在于价而非量,我们建议淡看短期的销量波动,把握吨价提升趋势。 毛利率稳步提升,盈利能力有所增强。Q3销售毛利率同比提升1.31pct至40.34%,主因吨价提升、成本涨幅缩窄;销售费用率同比上升0.84pct至16.12%,推测系营收下滑、运费增加所致;管理费用率同降0.25pct至3.68%;税金及附加占营收比重同降0.50pct达8.16%;销售净利率同比上升1.93pct至12.0%,盈利能力稳步增强。我们认为明年Q2开始虽没有增值税率下调红利,但结构升级和小步慢跑式提价仍有望带动产品吨价提升,叠加竞争缓释、费用管控加强,公司净利率提升逻辑依旧成立。 财务预测与投资建议 由于Q3销量同比下滑,我们下调全年销量及收入预测,成本涨幅缩窄背景下我们上调毛利率预测。调整预测公司19-21年每股收益分别为1.31、1.61、1.89元(原19-21年预测为1.29、1.56、1.88元)。结合可比公司估值,维持给予公司19年43倍市盈率,对应目标价56.33元,维持增持评级。 风险提示:吨价提升不及预期,原料价格持续上涨,行业竞争加剧。

事件 Q3收入稳健增长,利润增速超预期。公司公布 2019年三季报,19年 1-9月实现营收 26.51亿元,同比增长 23.93%;实现扣非后归母净利润 6.18亿元,同比增长 25.99%,对应基本 EPS1.31元/股。其中 19Q3实现营收 9.61亿元,同增 19.71%;实现扣非后归母净利润 2.78亿元,同比增长 42.63%。 核心观点l 销量增速较快,省外多点开花。分量价看,剔除散酒影响,1-9月公司白酒销量同增 24%,收入同增 23%,据此计算吨价大约下降 0.8%,推测系高端产品占比下降所致。分产品看,前三季度高、中、低档产品分别实现收入 25.41亿元(23.2%)、0.65亿元(+39.4%)、0.44亿元(+77.7%),19Q3高档、中档产品收入分别为 9.36亿元(+19.2%)、0.25亿元(+85.1%)。分区域看,1-9月省内外分别实现收入 2.35亿元(+24.5%)、23.97亿元(+24.4%)。北区表现亮眼,收入同增 37.1%;南、中、东、西区增速分别达 28.4%、24.9%、17.6%、16.7%,多点开花均衡发展。19Q3省内外收入分别为 0.75亿元(+35.6%)、8.78亿元(+18.9%),省内销售增长喜人。 毛利率提升+期间费用率下行,盈利水平创出新高。主要受益于产品调价、规模效应发挥等原因,公司 1-9月销售毛利率同比提升 0.93pct 达 82.50%;销售费用率同比下降 1.68pct 至 28.72%,推测与市场费用的节约及收入较快增长产生的摊薄效应有关;管理费用率同比下降 1.93pct 达 7.28%;税金及附加占营收比重同比提升 2.12pct 至 16.07%,主要系消费税及附加增加所致。受益于毛利率提升、期间费用率下行和营业外支出大幅减少,公司前三季度销售净利率同比提升 2.48pct 达 24.12%,盈利能力明显改善。 财务预测与投资建议l 由于公司去年计提了较大金额的法律诉讼预计负债,今年无该项支出。我们下调营业外支出预测,调整预测公司 19-21年 EPS 分别为 1.59、2.00、2.44元(原 19-21年 EPS 预测分别为 1.52、1.91、2.35元)。我们采用 DCF 估值法,给予目标价为 48.99元,对应 19年 31倍 PE,维持买入评级。 风险提示l 产品价格波动风险、消费需求不及预期风险、市场竞争加剧风险。

事件 收入利润稳健增长,Q3业绩符合预期。公司公布2019年三季报,19年1-9月实现营收30.25亿元,同比增长3.47%;实现扣非后归母净利润4.03亿元,同比增长13.84%,对应基本EPS1.23元/股。其中19Q3实现营收11.93亿元,同增2.79%;实现扣非后归母净利润1.83亿元,同比增长14.45%。 核心观点 结构升级吨价提升,四川收入增长喜人。分量价看,1-9月啤酒销量吨价分别提升0.49%、5.12%,19Q3量价分别变动-2.11%、6.78%,我们认为Q3销量下滑与清理库存、天气因素等有关,产品结构升级和增值税率下调带动吨价快速提升。分产品看,前三季度高、中、低档产品分别实现收入4.42亿元(+5.41%)、21.27亿元(+6.75%)、3.97亿元(+0.33%),19Q3三档产品收入分别为1.68亿元(+15.07%)、8.33亿元(+2.56%)、1.75亿元(+4.85%),中高端占比稳步提升。分区域看,1-9月重庆、四川、湖南分别实现收入21.77亿元(+1.96%)、5.77亿元(+28.61%)、2.12亿元(-5.28%),19Q3三地收入分别为8.60亿元(-0.21%)、2.29亿元(+31.5%)、0.87亿元(-2.51%),四川收入增速较快与委托加工量提升有关。 毛利率稳步提升,盈利水平领跑行业。今年玻瓶、大麦等成本上升明显,但受益于产品吨价提升,公司前三季度销售毛利率同比提升0.65pct达41.78%;销售费用率同比下降0.56pct至13.42%,可能系运费及市场投放减少所致,表明市场竞争有所减缓;管理费用率同比微升0.07pct达4.18%;营业外收入增加带动销售净利率大幅提升7.38pct达21.84%。展望未来,我们认为随着毛利率提升、期间费用率下行,公司盈利能力有望进一步增强。 财务预测与投资建议 考虑到公司三季度啤酒销量下滑,我们小幅下调全年的销量及收入预测。由于公司三季度计提了1.7亿元的营业外收入,剔除该非经常性项目的影响,我们调整预测公司19-21年EPS分别为1.01、1.14、1.31元(原19-21年EPS预测分别为1.03、1.20、1.40元)。结合啤酒类可比公司估值,给予公司19年45倍市盈率,对应目标价45.45元,维持增持评级。 风险提示 消费升级不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、省内竞争加剧风险。

中外品牌纵横联合,深耕西南区域领先。重庆啤酒是嘉士伯集团重要成员,13年嘉士伯增持公司股份至60%,成为公司第一大股东。18年重啤实现啤酒收入33.46亿元,销量94.43万千升,位居国内行业第五。从产品看,公司形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的完整矩阵,两大知名本土品牌“重庆”和“山城”主攻省内市场,还引入了嘉士伯集团下的国际品牌面向中高端消费市场。18年吨酒价为3544元/吨,过去五年吨价年均复合增速为5.4%,产品档次领跑行业。从区域看,公司收入来源主要集中在重庆、四川、湖南三地,重庆市场吨价提升明显,四川市场量价齐升、增长迅速,湖南整体表现稳健。从渠道看,公司约70%的收入来自餐饮,未来可能通过经销商和销售团队加强新兴商超渠道的拓展,以期创造新的增长点。 结构升级区域聚焦,资产整合期限临近。从量价看,我们认为公司的增长点分别在于:1)量:核心三省较快的经济增速及餐饮收入增长有望带动中高档产品增长,从而实现市占率进一步提升;2)价:产品结构升级,一方面来自于中高档对于普低档产品替代,另一方面来自产品价格带的跃升。从产能布局看,公司经历行业调整期后,及时优化调整产能布局,大刀阔斧进行关厂减员增效,轻装上阵后生产效率和盈利能力明显提升。从资产整合看,13年嘉士伯要约收购时承诺将在2020年底前将与公司存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重啤,目前已进入窗口期,整合与协同值得期待。 毛利率提升费用率下行,盈利能力稳步增强。受益于结构升级及产品提价,16年以来公司毛利率企稳回升。广告费、市场费用和运费的下降带动销售费用率有所下降,关厂去产增效助力管理费用率持续下降,预计未来资源精准聚焦及费效比提升的趋势仍将延续。我们认为公司聚焦收缩战略成效显著,未来持续向高端化升级及控费能力增强有望带动净利率再创新高。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为1.03、1.20、1.40元,结合可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19年50倍市盈率,对应目标价为51.50元,首次给予增持评级。 风险提示 消费升级不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、省内竞争加剧风险。

事件 并表因素消除影响 Q2收入增速,扣非利润符合预期。 公司公布 2019年中报,19H1实现营收 19.59亿元,同增 34.33%;实现扣非后归母净利润 1.83亿元,同增 47.28%, 对应 EPS0.22元/股。其中 19Q2实现营收 8.1亿元,同增 12.34%;实现扣非后归母净利润 0.71亿元,同增 34.32%。考虑到19Q2公司并表丰联酒业影响消除,收入增速如期环比放缓;受益于期间费用率下行,扣非利润仍保持了较快增长,整体业绩基本符合预期。 核心观点 次高端放量结构升级, 携手丰联布局省外。 分产品看, 上半年公司高档酒、中档酒、低档酒分别实现收入 6.69亿元( +42.60%)、 5.78亿元( +69.83%)、5.69亿元( +15.01%),预计十八酒坊 15年及以上产品仍保持了较高增速,带动产品结构进一步向中高端升级。随着公司清理库存、削减低端 SKU 逐渐进入尾声,我们期待次高端发力、渠道精耕市占率提升等因素催化下公司收入增长逐步提速。 分地区看, H1公司河北收入达到 13.00亿元,省内收入占比 71.55%, 仍处于较高水平;安徽、湖南、山东收入分别为 1.77亿元、1.66亿元、 0.64亿元, 未来随着文王贡、武陵酒、孔府家进一步发力安徽、湖南和山东市场,有望助力老白干完善省外渠道布局, 贡献业绩增量。 期间费用率稳步下降, 期待盈利能力逐步改善。 上半年公司毛利率同降1.02pct 至 61.62%, 推测与成本上升、费用成本化、并表导致中档酒收入增速高企等原因有关; 受益于会议费、招待费等显著下降, 销售费用率同降1.95pct 至 26.17%;收入快速增长摊薄下,管理费用率同降 0.63pct 至 8.9%; 毛利率下降、税金比例上升等因素导致净利率同比微降 0.12pct 至 9.91%。 公司的期间费用率在行业内处于偏高水平,我们认为在规模效应发挥、 经营效率提升、费用管控能力增强等趋势下, 公司费用率仍有较大下降空间。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司 2019-2021年每股收益分别为 0.55、0.70、0.86元,结合白酒行业可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19年的 29倍市盈率,对应目标价为 15.95元,给予买入评级。 风险提示 消费升级不达预期、河北省内竞争加剧、并购公司经营业绩放缓、品牌服务毛利率不及预期风险。

核心产品量价齐升,渠道营销变革助力发展。上半年公司白酒收入同比增长25.5%至254.19亿元。从量价看,公司作为高端酒代表有望持续享受消费升级红利,在行业挤压式增长态势下,有望通过品牌提升、渠道下沉不断收获市场份额;6月上市的第八代五粮液出厂价889元,较第七代提升了12.7%,新普五流通价、零售价站稳千元以上,渠道利润合理,经销商备货积极。从产品看,公司战略支点产品丰满,形成了完备齐全的产品矩阵,同时加速清理系列酒SKU,聚焦高端及核心单品,推进结构升级。从渠道看,公司坚持“纵向扁平化、横向专业化”,将原有7大营销中心裂变为21个营销战区,下设60个营销基地。目前全国五粮液运营商已经发展到767家,专卖店1372家,KA、电商和其他团购客户247家,商家总数已接近2400家,公司对于终端和消费者的精准服务能力进一步增强。从预收款看,经销商年初打款后随着Q2发货确认收入,二季度末预收款环比下降4.99亿元至43.54亿元。 毛利率提升期间费用率下行,盈利能力稳步增强。上半年公司销售毛利率同比提升0.97pct至73.81%,其中白酒毛利率同增1.63pct至78.16%,主因第八代普五及收藏版价格调整、普五占比提升、系列酒条码清理所致。收入高增摊薄下,销售费用率同比下降0.30pct至9.76%,管理费用率下降0.72pct至4.80%,净利率同比提升1.28pct至36.12%。 财务预测与投资建议 考虑到普五快速放量及第八代五粮液价格提升,我们上调了收入和毛利率预测,下调了期间费用率预测。调整预测19-21年公司每股收益分别为4.62、5.77、7.17元(原19-21年预测为4.37、5.26、6.19元)。参考可比公司估值,给予公司19年31倍PE,对应目标价143.22元,维持买入评级。 风险提示 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。

事件 Q2收入增速放缓,利润增速符合预期。公司公布19年中报,19H1实现主营业务收入449.65亿元,同增13.58%,实现归母净利37.81亿元,同增9.71%,对应EPS0.62元/股。其中19Q2实现主营收入218.88亿元,同增9.37%,增速较一季度有所回落,推测系行业增速放缓、竞争加剧、低温表现走弱所致;实现归母净利润15.05亿元,同增11.83%,符合预期。 核心观点 核心单品表现亮眼,市场份额稳步提升。分量价看,上半年公司销量增长8%+,结构升级贡献3%+,单价提升约1%。分业务看,19H1公司液体乳、奶粉、冷饮产品系列收入分别达到361.43亿元(+13.23%)、43.84亿元(+13.36%)、43亿元(+15.43%);常温产品、低温产品、婴幼儿奶粉市占率分别达38.7%(+2.4pct)、15.9%(-1.1pct)、6.3%(+0.6pct)。从产品看,上半年金典、安慕希、畅轻、金领冠、畅意100%等重点产品销售收入同比增长30%,新品销售收入占比达到17.4%(+2.6pct)。从渠道看,受益于持续渠道精耕,公司常温液态奶市场渗透率提升2.7pct至83.9%,三四线渗透率提升2.3pct至86.2%,电商收入同比增长31.94%。 销售费用率有所回落,毛利率微降、管理费用率提升制约净利率表现。上半年公司毛利率同比微降0.08pct至38.58%,其中液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别为35.88%(-0.06pct)、52.01%(-1.61pct)、47.35%(+1.21pct),我们认为毛利率的下降主要系原奶成本上升及较为激烈的竞争下买赠促销、渠道补贴增加所致。H1销售费用率同比下降0.83pct至24.63%,职工薪酬增加带动管理费用率同比上升1.2pct达4.70%;净利率同比下降0.31pct至8.45%。纵观全年,考虑到较为激烈的市场竞争可能导致销售费用率微升,股权激励费用的计提或提高管理费用率,预计期间费用率仍将维持高位。 财务预测与投资建议 考虑到行业及公司核心单品增速略有放缓,我们下调了公司收入预测;结构升级有望对冲原奶成本上涨,我们上调了毛利率预测;由于竞争激烈市场费用增加、股权激励费用计提,我们上调了期间费用率预测。调整预测公司19-21年EPS为1.14、1.20、1.43元(原19-21年预测为1.19、1.34、1.58元),给予公司19年30倍市盈率,对应目标价为34.20元,维持买入评级。 风险提示:渠道下沉不及预期,原奶价格持续上涨,行业竞争加剧。

事件 淡季去库存,主动控货致 Q2增速放缓。 公司公布 2019年中报, 19H1实现营收 159.99亿元,同增 10.01%,实现归母净利润 55.82亿元,同增11.52%,对应 EPS3.70元/股。 其中 19Q2实现营收 51.09亿元,同增2.08%, 实现归母净利润 15.61亿元,同增 2.03%。 二季度公司业绩增速放缓主要系去年同期基数较高和公司主动控制发货节奏、清理渠道库存所致。 核心观点 梦之蓝发力结构升级,省外保持较快增长。 上半年公司白酒收入同比增长10.34%至 153.78亿元。 受渠道利润缩窄、竞品竞争加剧、渠道库存偏高等因素影响,海之蓝、天之蓝短期内处于调整期,增速有所放缓。 分地区看,H1公司省内、省外收入分别达到 80.73亿元( +2.99%)、 79.26亿元( +18.23%),省外收入占比同比提升 3.44pct 至 49.54%。 我们认为随着公司发力团购及宴会渠道、渠道利润改善及库存消化,叠加 Q3中秋国庆双节旺季到来,省内动销有望改善,渠道持续精耕下沉;省外河南、山东、江西势能形成,多点开花值得期待,加上强营销攻势下洋河品牌力提升,有望持续贡献业绩增长。 净利率稳中有升,期待变革后整装待发。 19H1公司销售毛利率同比下降0.55pct 至 70.95%,其中白酒毛利率同比下降 0.55pct 至 73.06%;广告费及职工薪酬增加致销售费用率同比上升 0.50pct 至 8.57%,管理费用率同比微降 0.02pct 至 6.03%, 税金及附加占比下降等因素带动净利率同比提升0.49pct 至 34.91%。 我们认为管理层换届有望带来变局,稳价策略为先立足长远,目前渠道库存已从高点下移,控盘分利有望强化终端把控。公司估值水平处于较低分位,我们看好未来成长的持续性,期待短暂调整后轻装上阵。 财务预测与投资建议 考虑到公司省内处于调整期,海、天系列增速有所放缓,我们下调了公司的收入预测。调整预测公司 19-21年 EPS 分别为 6.05、 6.76、 7.59元(原 19-21年预测分别为 6.27、 7.28、 8.39元)。结合可比公司估值, 给予公司 20年 24倍市盈率,对应目标价为 162.24元,维持买入评级。 风险提示: 省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。

高端持续升级,省外增长亮眼。分产品看,上半年公司高档、中档和低档酒收入分别为22.82亿元(+11.7%)、0.68亿元(+30.85%)、0.47亿元(+21.27%),高档酒收入占比95.2%,预计口子窖10年及以上产品保持了快速增长。分区域看,公司省内、省外白酒分别达到19.27亿元(+9.28%)、4.70亿元(+26.90%)。公司在省内进一步推进县级及以下市场的渠道下沉与精耕细作,H1省内经销商数量净增加32家至384家;省外加强与成熟大商合作、鼓励省内经销商走出去、考核优胜劣汰,收入增长持续向好。 期间费用率小幅提升,盈利能力持续改善。主要受益于产品结构升级,上半年公司销售毛利率同比提升1.55pct至75.94%。H1销售费用率为9.47%,同比提升0.29pct,主要系广告费投入增加所致;管理费用率同比上升0.35pct至4.4%,主要系工资薪金支出及固定资产折旧增加所致;税金及附加占营业收入比重同比下降1.3pct至14.85%。得益于毛利率提升和税金率下降,上半年销售净利率同比提升3.03pct至36.99%,盈利能力稳步增强。 强化次高端战略布局,期待双节旺季发力。公司作为徽酒领先品牌,在省内消费升级和次高端扩容趋势下,不断通过产品线延伸强化次高端布局;考虑到公司运营风格稳健、渠道库存良性、产品价盘稳定,我们期待在中秋国庆双节临近的旺季催化下,新品投放和经销商打款可为Q3带来业绩增量。 财务预测与投资建议 考虑到二季度动销环比提速,我们上调了销量及收入预测,产品结构快速升级背景下上调了毛利率预期,税金率下降背景下我们下调了税金率预测。调整预计19-21年公司EPS分别为3.12、3.59、4.12元(原19-21年预测为3.00、3.37、3.73元)。结合可比公司估值,给予公司19年25倍PE,对应目标价78.00元,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧风险,省外拓展不及预期风险,消费升级低预期风险。

产品结构持续升级,国窖特曲表现亮眼。分产品看,公司高档酒收入同比增长30.47%至43.13亿元,预计增长主要由销量贡献,高档酒收入占比同比提升2.3pct至53.8%;受益于特曲尤其是特曲60快速的放量,中档酒收入同比增长35.14%至22.23亿元;受公司持续收缩产品条码数量以提升价格影响,低档酒收入同比增长0.68%至13.84亿元,增速有所放缓。 毛利率显著提升,盈利能力持续改善。上半年公司毛利率同比增加4.79pct至79.7%,其中高档、中档、低档产品毛利率分别达到91.61%(+0.53pct)、82.57%(+5.03pct)、38.85%(+6.58pct)。我们认为毛利率明显提升主要系产品多次控量提价、结构升级、成本下行和低档酒计税方式调整所致。H1公司销售费用率同比提升0.64pct至19.2%,主要系广告宣传及市场拓展费用投入增加所致。随着公司资源投放向品牌建设和消费者培育倾斜,费效比逐渐提升。管理费用率(含研发费用)同比下降1.0pct至4.53%,毛利率提升+费用率下行带动上半年销售净利率同比提升2.98pct至34.69%。 跟随竞品打开量价空间,稳健经营长期增长趋势不改。老窖作为五粮液的追赶者,长期看量价提升空间仍存。核心产品方面,公司坚持双品牌运作,国窖1573将继续挺价,竭力提升品牌力,特曲发力补充销量增长空间。公司经营稳健,今年起费用管控逐渐增强,未来有望延续收入利润较快增长趋势。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为3.17、3.90、4.76元。结合可比公司估值,给予公司19年31倍PE,对应目标价98.27元,维持买入评级。 风险提示:宏观经济增速放缓风险,国窖销售不及预期风险。

品牌及渠道优势明显,白酒业务稳健增长。分业务看,19H1 公司实现白酒收入58.77 亿元,同比增长24.85%;其中黄鹤楼收入4.58 亿元,同比提升6.62%,据此计算本部白酒收入54.19 亿元,同比增长26.68%。分量价看,考虑到上半年运费成本增加不多,推测白酒的增长主要由提价及结构升级带动。从预收款看,二季度末公司预收款为5.17 亿元,环比减少5.98 亿元,同比下降35.62%。受益于省内消费升级及深度分销的渠道布局,公司已逐步拉开与竞品的差距,省内龙头地位稳固,200 元价格带优势明显;省外有望通过品牌及营销输出进一步攻城略地,创造收入利润新增长点。 期间费用率下降,盈利能力稳步增强。上半年公司毛利率同比下降1.48pct 至76.72%,其中白酒毛利率下降1.07pct 至77.46%,推测系包材及人工成本上升、部分买赠促销费用转货折所致。H1 公司销售费用率、管理费用里分别为30.74%、5.29%,同比分别下降2.65pct、0.57pct。受益于公司规模效应体现、费用结构优化,期间费用率下降带动净利率同比提升2.15pct 至21.29%。展望未来,我们认为随着公司推进体制改善、加快市场化考核、加强费用管控、努力提升费效比,销售及管理费用率有望进一步下行。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司19-21 年EPS 分别为4.49、5.70、6.94元,结合可比公司估值,给予公司19 年31 倍PE,对应目标价为139.19元,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,黄鹤楼业绩不及预期,消费升级不及预期风险。

产品结构优化升级,白酒主业稳步增长。分产品看,19H1公司白酒收入10.29亿元,同增22.12%,其中中高档酒、低档酒收入分别为10.01亿元(+22.72%)、0.27亿元(+3.63%),中高档酒占比同比提升0.48pct至97.33%。公司坚持以舍得为核心、沱牌为重点的双品牌战略,持续优化产品结构,推测上半年舍得系列增速高于沱牌系列。从预收款看,二季度末公司预收款为1.26亿元,环比Q1下降0.25亿元,与发货后确认收入有关。 毛利率及期间费率同升,期待改革焕发新活力。上半年公司毛利率同比增加5.1pct至74.52%,受益于产品提价及结构升级,白酒毛利率同比提升3.85pct至81.49%;此外,价格上涨带动公司玻瓶业务毛利率同增7.81pct达36.62%。受广告宣传投入增加影响,上半年公司销售费用率同比提升3.6pct至25.40%;限制性股票激励计划费用分摊、折旧摊销及研发费用增加带动管理费用率同比提升2.56pct至14.16%。受期间费用率上升影响,公司净利率同比下降1.16pct至16.52%。随着天洋集团重新梳理公司管理团队和营销战略,公司管理有望进一步精细化,费用投放将更加精准聚焦,我们期待人事、营销及职能机构的改革为公司注入发展新动力。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司2019-2021年每股收益分别为1.23、1.64、2.06元。结合可比公司估值,给予公司19年29倍PE,对应目标价35.67元,维持增持评级。 风险提示:消费升级不及预期风险,市场竞争加剧风险,渠道库存高增风险。