事项:公司2019Q1-Q3营收240.46亿,同比+54.0%,其中2019Q3营收75.35亿,同比-5.7%,环比-19.8%。公司2019Q1-Q3归母净利润5.24亿,同比-24.9%,其中2019Q3归母净利润1.70亿,同比-11.9%,环比+3.7%。 三季报业绩环比小幅回升,系主营化工品涨价所致 公司核心盈利品种主要是甲乙酮和顺酐2019Q3甲乙酮均价7445元/吨,环比+3.2%,甲乙酮单吨价差1873元/吨,环比+6.9%;2019Q3顺酐均价6368元/吨,环比+3.9%,正丁烷法单吨价差537元/吨,扭亏为盈 “冬去春来”,公司最困难时期大概率已经过去 公司2019Q2和Q3季度业绩是2017Q3季度以来(不考虑2018Q4油价暴跌影响)的历史低位,这也可能是公司2017年以来遇到的最困难时期,核心原因主要是主营产品甲乙酮和顺酐价格跌至底部,导致价差不断收窄。具体来看,甲乙酮价格在Q2季度末价格跌至5900元/吨,比历史均值还低1800元/吨,单吨价差跌至800元/吨左右;顺酐价格在Q2季度跌至5400元/吨,接近历史最低价5350元/吨,正丁烷法基本处于亏损状态。目前,甲乙酮和顺酐价格正处于上升通道中,再跌至历史低位的概率不大。 新项目有序进展,高成长性值得期待 1)MMA项目:MMA项目已经开工,目前正在积极建设中;2)PDH项目:目前已经完成立项,项目进度可能仅次于MMA;3)PO项目:转让许可协议已经签署,我们认为项目设计和施工正在积极推动中;4)己二腈项目:公司7月份公告将与中国天辰合资建设100万吨尼龙66产业基地,项目包括建设20万吨己二腈装置等,我们认为公司正在推进土地转让和项目设计。 持续增持+回购,彰显大股东对公司未来发展的坚定信心 1)增持进展:根据公司公告,齐翔集团要在2019年11月15日之前完成增持金额不少于8亿元,根据三季报公告,我们测算出截至2019年9月30日,公司已经累计增持6548万股,增值金额合计5.1亿元。 2)回购进展:公司从年初开始一直在回购股份,截至9月30日,公司已经累计回购921.5万股,成交金额为6953.5万元(不含交易费用),而根据公司的回购预案,即在2019年12月4日前,回购金额要不低于5亿,不超过10亿元。我们预计大股东和公司将会继续推进公司股票的增持和回购。 盈利预测、估值、投资评级 维持19/20/21年净利润预测7.0/10.0/16.8亿,EPS分别为0.39/0.56/0.95元,当前股价对应PE为18.5/13.0/7.7倍。维持“增持”评级。 风险提示:油价暴跌风险;甲乙酮价格大幅回调风险;增持及回购力度不及预期风险。

现阶段公司价值被低估 文莱炼化项目投产在即,预期经济效益较好,投产后有望为公司带来较大的业绩增量。对于公司价值市场主流观点是采用相对估值法,即2020年净利润*市盈率。一方面,准确预测投产当年公司盈利并不容易;另一方面,2020年炼化、PTA、涤纶处于景气周期的不同阶段,对应什么市盈率水平也是主观判断。为更好地量化公司内在价值,我们采取分部估值对文莱炼化项目及公司原有业务分别进行分析。 文莱炼化项目采用DCF法估值 将文莱炼化项目估值对标上海石化并不妥当,原因有二:1)我们预计文莱炼化项目盈利能力优于上海石化;2)文莱炼化项目与上海石化装置存续寿命期存在显著差异。考虑到炼厂存在独特性,不完全可比,我们采用DCF估值,文莱炼化项目内在价值为669亿,扣除负债为503亿。 原有业务采用重置成本法估值 公司参控股PTA产能1350万吨/年,聚酯长丝短纤产能合计590万吨/年,瓶片产能150万吨/年,己内酰胺产能40万吨/年,并参股浙商银行4%。使用重置价值,尽可能能追溯各装置的投产时间估算成新率,并且参照最新的投资强度。PTA、聚酯涤纶、瓶片、己内酰胺资产归属于上市公司股东权益分别为56.6/106.7/13.6/18.0亿;浙商银行4%权益在港股市场最新价值为32.0亿。 存在较大的向上空间 截止2019年9月30日恒逸石化市值为370亿,而我们认为恒逸石化合理价值为579亿,存在较大的向上修复空间,文莱炼化项目兑现业绩有望成为股价催化剂,我们将2019文莱项目产能利用率由33%下调至16%,2020/2021年产能利用率维持90%不变,公司净利润预测调整至32.0/53.2/54.1亿元,维持“买入”评级。 风险提示:PTA-聚酯产业链盈利下滑,文莱项目盈利情况低于预期,原油价格大幅波动等。

海油工程是国内唯一海洋油气工程总包, 立足于国内海上,业务向海外、深水、总包以及 LNG 扩展。本篇深度报告拟分析:公司所处的行业趋势,公司订单、业绩的周期性特征,公司与国际比较的优劣势在哪里,以及如何看待估值水平?行业趋势之一: 海上油气资本开支拐点已至 全球: 2019年油气资本开支有望保持温和增长, 海上预计+10%, 是 2015年以来海上资本开支首度正增长。 海上项目盈亏平衡点显著下降,经济性是支撑海上资本开支持续性的基础。 国内: 中海油“七年行动计划”提出到 2025年,勘探工作量和探明储量翻一番,建成南海西部 2000万方、南海东部 2000万吨,相比目前南海产量要接近翻番。中海油上半年资本开支 337亿,同比+60%,全年有望超预算区间。 行业趋势之二: 全球 LNG 投资有望创新高 全球天然气供需区域不匹配是 LNG 投资增长的长期逻辑。 2017~2018年,现货贸易利润拉大,且市场普遍预期 2020年滞后全球 LNG 市场将出现供需缺口, LNG 投资步伐加快。 2019年全球 LNG 项目 FID 数量有望创新高。 公司周期性特征:业绩滞后订单 1~2年订单: 国内订单跟随中海油资本开支周期,海外订单一直以来跟随 LNG 投资周期,近年来也有 FPSO 和海外油气项目。 收入和利润: 较订单滞后 1~2年,毛利率更为滞后。上一轮周期中,国内订单高峰 2013年,收入高峰 2014年,国内毛利率见顶则在 2015年。预计本轮周期高点可能出现在 2021~2022年。 公司国际比较:深水总包有差距,每一轮周期都是成长机遇 劣势: 在于总包能力,尤其是深水总包能力不足。国际海工总包商 Fluor和 Technip 两家历史盈利水平高于同行就是得益于其总包能力。 优势:在于场地和人工成本。海油工程拥有四块场地,其中珠海(公司 51%、Fluor49%)即使对于 Fluor 来讲也是值得称道的建造场地。国内人工成本优势明显,海油工程单位员工成本是 Technip 的 60%左右。 每一轮景气周期中,海油工程都有机会实现海外市场突破。 上一轮标志性项目包括 Yamal LNG 和缅甸 Zawtika。 2018年以来,公司在沙特长协有重大突破,加拿大 LNG 项目再落一子,后续的海外总包项目仍值得期待盈利预测和估值 预测 19/20/21年净利润 1.0/9.5/21.1亿, EPS 分别 0.02/0.22/0.48元。当前股价对应 PE236/25/11倍,当前 PB1.09倍。按照行业平均 1.32×PB 给与目标价 6.59元,给予“买入”评级。 风险提示: 国际油价大跌致海外油气资本开支下滑的风险;新订单毛利率难以进一步回升的风险;项目执行情况较差致亏损的风险。