三季度业绩略低于预期 Q1-3,公司实现营业收入 22333.05亿元,同比+7.7%;归母净利润 432.81亿,同比-27.8%;扣非净利润 415.46亿,同比-27.3%。 Q3单季,实现归母净利润 119.43亿,低于我们之前预期。 低于预期主要原因: 1)原油采购成本大增对炼油业务形成负面影响, Q3炼油盈利环比大幅下滑; 2)上游勘探开发三季度经营收益 24.8亿,环比小幅下滑。 上游勘探开发: 前三季度降本成效显著,资本开支大幅增加 前三季度,公司原油产量 2.13亿桶,同比-1.6%;其中国内原油产量 1.87亿桶,同比+0.1%;天然气产量 7734亿方,同比+8.4%。 勘探开发资本开支348亿,同比+76%前三季度原油平均实现价格 58. 8美金/桶, 同比-6.3美金/桶。 前三季度勘探开发板块实现经营收益 87亿, 同比大幅增加 98.0亿。 实现价格下跌同时,盈利大幅增加,主要来自积极降本。 炼化: 原油采购成本增加对炼油造成负面影响,化工未来或将进一步承压前三季度炼油板块实现经营收益 225亿元(Q1/Q2/Q3分别 120/71/34亿),盈利逐季下滑主要原因: 1)原油采购方面, 人民币贬值及与沙特官价升水+重质油升水等因素造成原油采购成本 Q3增加。 2)产品除汽柴煤之外,市场化定价的石脑油、沥青等副产品拖累价差。(详见报告《运价等外部因素剧烈变化,对炼油行业影响不容忽视》)化工板块前三季度实现经营收益 166亿(Q1/Q2/Q3分别为 70/49/47亿)。 行业层面,三季度乙烯价差环比收窄 54元/吨, PX 价差环比收窄 158元/吨, 展望四季度和明年,乙烯面临轻质化及一体化炼化项目的双重冲击,PX 也面临浙石化投产带来的压力,预计化工板块盈利或将进一步承压。 销售: 三季度经营收益环比大增,炼化销售一体化优势明显前三季度销售板块实现经营收益 233亿元(Q1/Q2/Q3分别为 79/68/85亿), 其中第三季度有所恢复。 公司拥有加油站 30676座, 在成品油销售日趋激烈的背景下,炼销一体化是公司的核心竞争优势。 业绩预测与估值基于 Q3业绩低于预期,我们下调 2019年业绩预测至 553亿(前值 628亿),维持 2020/2021年不变,当前股价对应 2019/2020/2021年 PE11/10/10倍,维持“买入”评级。 风险提示: 油价大跌导致上游亏损以及炼油库存损失风险;炼油化工行业竞争加剧风险;汇率、运费、贴水等因素继续影响原油进口成本的风险

2019三季度利润27.96亿,经营性现金流持续健康 公司发布2019年3季报,报告期内公司实现营业收入763.29亿元,同比大增74.14%,主要系2000万吨/年炼化一体化项目投产,公司营业收入增加;报告期内实现归属于上市公司股东净利润68.17亿元(Q1/Q2/Q3分别为5.06/35.15/27.96亿元)。费用方面,公司19Q3销售费用2.49亿(去年同期1.44亿);管理费用3.24亿(去年同期1.45亿);财务费用11.74亿(去年同期4.24亿)。19Q3单季度实现营收339.96亿元,经营性现金流142.48亿(Q2为161.80亿),炼化项目投产后公司经营性现金流持续转正,Q3实现归母净利润27.96亿元,较19Q2的35.15亿有所下滑,但依然属于较为理想的单季度盈利(图1)。 三季度存货变化较大,PTA、聚酯产销平稳 三季度公司外部经营环境复杂多变,布伦特原油价格下跌幅度高达8.20%,截止9月30日公司存货项目为154.3亿元,截止6月30日存货项目为176.1亿元,预计Q3存货跌价损失达到21.8亿元。中美贸易摩擦也持续影响了化纤终端纺服需求,7月PTA期现货价格一度大幅上涨,盈利也随之改善(图2),8-9月在对新增产能担忧及原油走弱等多因素影响下PTA走势疲软,产业链利润转移至涤纶环节(图3)。报告期内公司PTA+聚酯业务产销平稳,涤纶聚酯方面,Q3实现涤纶民用长丝产量35.13万吨,涤纶工业丝3.66万吨,聚酯切片21.22万吨,工程塑料及聚酯薄膜16.41万吨;PTA方面,公司披露口径出现调整:“2019年半年度主要经营数据公告”中PTA产量273.42万吨(不含下游自用部分),“2019年三季度主要经营数据公告”中PTA产量530.18万吨(含下游自用部分),2019H1聚酯产品合计127.77万吨,按0.86单耗计算消化PTA量109.88万吨,那么19H1公司实际PTA产量为383.30万吨(273.42+109.88),推算19Q3公司实现PTA产量146.88万吨。总体来说报告期内公司PTA、聚酯业务产销平稳。 预计2000万吨炼化一体化项目已全部转固 炼化一体化项目逐步走上正轨,Q3实现化工品产量251.32万吨,成品油产量126.67万吨,较Q2化工品227.98万吨、成品油45.24万吨相比,化工品/成品油比例更趋近于设计方案;截止19H1公司固定资产558亿元,截止19Q3公司固定资产变更为820亿,三季度在建工程转为固定资产262亿,预计2000万吨炼化一体化项目已于Q3全部转为固定资产。 业绩预测与估值我们预测公司2019/2020/2021年实现净利润82.6/109.9/114.9亿元,对应EPS为13.9/10.5/10.0倍,维持“买入”评级。 风险提示:炼化、PTA及聚酯盈利下行;原油价格大幅波动等。

公司发布 19年三季报, 实现营业收入 98.35亿, 同比+5.81%; 实现归母净利润 11.94亿, 同比-12.27%。公司第三季度实现营业收入 34.15亿,环比+8%;实现归母净利润 4.11亿,环比+22.55%。 点评: 公司业绩好于预期,外购 LNG 和煤基油品增量抵消部分价格下跌的影响受能源价格下跌影响,公司主要产品价格同比有所下降,其中甲醇减少约617元/吨, LNG 价格减少约 0.11元/方, 分别对收入造成了 4.47亿、 2.06亿的影响。但是价格下跌的影响部分被公司外购 LNG和煤基油品增量抵消。 随着公司启东 LNG 接收站二期的投入运行, LNG 周转能力大幅提升, 前三季度实现外购气销量 87.80万吨, 同比增长 66.79%;公司煤炭分级提质清洁利用项目的Ⅰ、Ⅱ系列装置进入高负荷运行状态,前三季度生产煤基油品 31.39万吨,同比增长 243.81%, 炭化Ⅲ系列装置正在推进投运前准备工作, 有望今年投产,形成新的增量。 关注国家管网公司成立对公司的潜在利好国家管网公司预计今年成立,无疑会给公司的天然气业务创造更多销售空间。目前由华电、广汇等主体投资建设的启通天然气管线项目已于今年 2月开工,该管线与中石油西气东输南通分输站实现互联互通, 设计年输气能力 40亿立方米,要求于 2019年 10月 30日投运。 国家管网公司成立后,公司将可借助管网广泛拓展下游客户,通过提高接收站的负荷来增加收益。 另外, 储气调峰一直是我国天然气基础设施的短板, 国家管网公司成立以后,有望更加有效发挥储气调峰设施的作用。根据公司近期的公告,公司启东的第二座 16万方 LNG 储罐和鄯善工厂停产闲置的 3万立方米 LNG 储罐已经被列为乌鲁木齐调峰储备项目。目前,第二座 16万方 LNG 储罐项目完工量已达 80%左右,预计明年可以投产使用。因此,公司的天然气产销量也有望从储气调峰的角度受益。 由于公司部分产品产销略低于我们预测值,因此下调 19年净利润预测为18亿(原 21亿), 维持 20/21年净利润 29/43亿, EPS 为 0.26/0.43/0.63元/股,对应 PE 为 13/8/5倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 项目建设不达预期,国家管网公司成立不确定性, 能源价格波动风险

事项:公司2019Q1-Q3营收240.46亿,同比+54.0%,其中2019Q3营收75.35亿,同比-5.7%,环比-19.8%。公司2019Q1-Q3归母净利润5.24亿,同比-24.9%,其中2019Q3归母净利润1.70亿,同比-11.9%,环比+3.7%。 三季报业绩环比小幅回升,系主营化工品涨价所致 公司核心盈利品种主要是甲乙酮和顺酐2019Q3甲乙酮均价7445元/吨,环比+3.2%,甲乙酮单吨价差1873元/吨,环比+6.9%;2019Q3顺酐均价6368元/吨,环比+3.9%,正丁烷法单吨价差537元/吨,扭亏为盈 “冬去春来”,公司最困难时期大概率已经过去 公司2019Q2和Q3季度业绩是2017Q3季度以来(不考虑2018Q4油价暴跌影响)的历史低位,这也可能是公司2017年以来遇到的最困难时期,核心原因主要是主营产品甲乙酮和顺酐价格跌至底部,导致价差不断收窄。具体来看,甲乙酮价格在Q2季度末价格跌至5900元/吨,比历史均值还低1800元/吨,单吨价差跌至800元/吨左右;顺酐价格在Q2季度跌至5400元/吨,接近历史最低价5350元/吨,正丁烷法基本处于亏损状态。目前,甲乙酮和顺酐价格正处于上升通道中,再跌至历史低位的概率不大。 新项目有序进展,高成长性值得期待 1)MMA项目:MMA项目已经开工,目前正在积极建设中;2)PDH项目:目前已经完成立项,项目进度可能仅次于MMA;3)PO项目:转让许可协议已经签署,我们认为项目设计和施工正在积极推动中;4)己二腈项目:公司7月份公告将与中国天辰合资建设100万吨尼龙66产业基地,项目包括建设20万吨己二腈装置等,我们认为公司正在推进土地转让和项目设计。 持续增持+回购,彰显大股东对公司未来发展的坚定信心 1)增持进展:根据公司公告,齐翔集团要在2019年11月15日之前完成增持金额不少于8亿元,根据三季报公告,我们测算出截至2019年9月30日,公司已经累计增持6548万股,增值金额合计5.1亿元。 2)回购进展:公司从年初开始一直在回购股份,截至9月30日,公司已经累计回购921.5万股,成交金额为6953.5万元(不含交易费用),而根据公司的回购预案,即在2019年12月4日前,回购金额要不低于5亿,不超过10亿元。我们预计大股东和公司将会继续推进公司股票的增持和回购。 盈利预测、估值、投资评级 维持19/20/21年净利润预测7.0/10.0/16.8亿,EPS分别为0.39/0.56/0.95元,当前股价对应PE为18.5/13.0/7.7倍。维持“增持”评级。 风险提示:油价暴跌风险;甲乙酮价格大幅回调风险;增持及回购力度不及预期风险。

现阶段公司价值被低估 文莱炼化项目投产在即,预期经济效益较好,投产后有望为公司带来较大的业绩增量。对于公司价值市场主流观点是采用相对估值法,即2020年净利润*市盈率。一方面,准确预测投产当年公司盈利并不容易;另一方面,2020年炼化、PTA、涤纶处于景气周期的不同阶段,对应什么市盈率水平也是主观判断。为更好地量化公司内在价值,我们采取分部估值对文莱炼化项目及公司原有业务分别进行分析。 文莱炼化项目采用DCF法估值 将文莱炼化项目估值对标上海石化并不妥当,原因有二:1)我们预计文莱炼化项目盈利能力优于上海石化;2)文莱炼化项目与上海石化装置存续寿命期存在显著差异。考虑到炼厂存在独特性,不完全可比,我们采用DCF估值,文莱炼化项目内在价值为669亿,扣除负债为503亿。 原有业务采用重置成本法估值 公司参控股PTA产能1350万吨/年,聚酯长丝短纤产能合计590万吨/年,瓶片产能150万吨/年,己内酰胺产能40万吨/年,并参股浙商银行4%。使用重置价值,尽可能能追溯各装置的投产时间估算成新率,并且参照最新的投资强度。PTA、聚酯涤纶、瓶片、己内酰胺资产归属于上市公司股东权益分别为56.6/106.7/13.6/18.0亿;浙商银行4%权益在港股市场最新价值为32.0亿。 存在较大的向上空间 截止2019年9月30日恒逸石化市值为370亿,而我们认为恒逸石化合理价值为579亿,存在较大的向上修复空间,文莱炼化项目兑现业绩有望成为股价催化剂,我们将2019文莱项目产能利用率由33%下调至16%,2020/2021年产能利用率维持90%不变,公司净利润预测调整至32.0/53.2/54.1亿元,维持“买入”评级。 风险提示:PTA-聚酯产业链盈利下滑,文莱项目盈利情况低于预期,原油价格大幅波动等。

海油工程是国内唯一海洋油气工程总包, 立足于国内海上,业务向海外、深水、总包以及 LNG 扩展。本篇深度报告拟分析:公司所处的行业趋势,公司订单、业绩的周期性特征,公司与国际比较的优劣势在哪里,以及如何看待估值水平?行业趋势之一: 海上油气资本开支拐点已至 全球: 2019年油气资本开支有望保持温和增长, 海上预计+10%, 是 2015年以来海上资本开支首度正增长。 海上项目盈亏平衡点显著下降,经济性是支撑海上资本开支持续性的基础。 国内: 中海油“七年行动计划”提出到 2025年,勘探工作量和探明储量翻一番,建成南海西部 2000万方、南海东部 2000万吨,相比目前南海产量要接近翻番。中海油上半年资本开支 337亿,同比+60%,全年有望超预算区间。 行业趋势之二: 全球 LNG 投资有望创新高 全球天然气供需区域不匹配是 LNG 投资增长的长期逻辑。 2017~2018年,现货贸易利润拉大,且市场普遍预期 2020年滞后全球 LNG 市场将出现供需缺口, LNG 投资步伐加快。 2019年全球 LNG 项目 FID 数量有望创新高。 公司周期性特征:业绩滞后订单 1~2年订单: 国内订单跟随中海油资本开支周期,海外订单一直以来跟随 LNG 投资周期,近年来也有 FPSO 和海外油气项目。 收入和利润: 较订单滞后 1~2年,毛利率更为滞后。上一轮周期中,国内订单高峰 2013年,收入高峰 2014年,国内毛利率见顶则在 2015年。预计本轮周期高点可能出现在 2021~2022年。 公司国际比较:深水总包有差距,每一轮周期都是成长机遇 劣势: 在于总包能力,尤其是深水总包能力不足。国际海工总包商 Fluor和 Technip 两家历史盈利水平高于同行就是得益于其总包能力。 优势:在于场地和人工成本。海油工程拥有四块场地,其中珠海(公司 51%、Fluor49%)即使对于 Fluor 来讲也是值得称道的建造场地。国内人工成本优势明显,海油工程单位员工成本是 Technip 的 60%左右。 每一轮景气周期中,海油工程都有机会实现海外市场突破。 上一轮标志性项目包括 Yamal LNG 和缅甸 Zawtika。 2018年以来,公司在沙特长协有重大突破,加拿大 LNG 项目再落一子,后续的海外总包项目仍值得期待盈利预测和估值 预测 19/20/21年净利润 1.0/9.5/21.1亿, EPS 分别 0.02/0.22/0.48元。当前股价对应 PE236/25/11倍,当前 PB1.09倍。按照行业平均 1.32×PB 给与目标价 6.59元,给予“买入”评级。 风险提示: 国际油价大跌致海外油气资本开支下滑的风险;新订单毛利率难以进一步回升的风险;项目执行情况较差致亏损的风险。