事件:公司发布2019年三季报,前三季度公司实现收入55.60亿元,同增13.5%,归母净利润6.66亿元,同降1.2%。单Q3看,公司实现收入18.46亿元,同增17.4%,归母净利润2.01亿元,同增17.8%。Q3公司经营活动现金流量净额5.72亿元,同增53.2%。 收入基本符合预期,酵母主业稳步增长。公司前三季度实现收入55.60亿元,同增13.5%,符合我们预期;单Q3看,公司实现收入18.46亿元,同增17.4%。 分业务看,动物营养、YE、保健品业务增长20%+,酶制剂、电商业务增长低于10%,其余事业部多实现10%+收入增长;分区域看,国内酵母业务增长约10%,受人民币贬值影响酵母出口业务增长约12%,整体来看公司酵母主业仍保持稳步增长;Q3公司白糖业务收入为1.67亿元,接近上半年白糖销售收入总和。产能方面,渠道调研反馈公司7月埃及1.2万吨工厂已正常运行,预计今年生产8-9千吨,明年完成产能爬坡,俄罗斯二期项目稳步进行,伊犁工厂产能利用率已超90%。 逐季改善得到验证,剔除白糖业务影响后盈利能力同比提升。公司前三季度实现归母净利润6.66亿元,同降1.2%;单Q3归母净利润2.01亿元,同增17.8%,相比Q1/Q2的增速-14.6%/+0.8%,盈利环比逐季改善明显。公司前三季度毛利率为35.4%,在低毛利白糖业务扩大销售的同时仍保持平稳,销售、管理、研发、财务费用率分别为11.5%、3.3%、4.3%、0.9%,其中销售、研发、财务费用率同比变动+0.8、+0.9、-1.2pcts,管理费用率同比持平,整体期间费用率+0.45pct。所得税方面,前三季度所得税率为16%,单Q3所得税率为13.2%,同比下降0.9pct,环比下降5.5%,预计全年所得税同比净增7000-9000万元。 公司前三季度归母净利率同降1.8pcts至12.0%,单Q3为10.9%,同比基本持平,若剔除白糖销售及减值影响,Q3归母净利率同比有一定提升。 内部调整下经营指标开始向好,预计未来经营效率持续提升。此前调研反馈,新董事长熊总已着手调整经销商政策,加强存货及应收账款管理,合并精简组织架构,控制相关费用开支,提高公司整体经营效率。从报表端来看,目前经营指标已开始向好,Q3末应收款及存货环比分别减少9963万及1.36亿,收入现金比从Q2的0.84提升至Q3的1.34。我们预计在公司内部持续调整下,存货及应收款管理或继续改善,经营效率持续提升。 来年估值处在底部,维持“强推”评级。短期来看,公司逐季改善逻辑得到验证,酵母主业收入业绩稳步增长,内部调整下经营指标已开始向好,成本及费用段或有所控制。我们预计19年全年收入增长14-15%,归母净利润保持稳步增长;中长期来看,公司在国内寡头垄断优势明显,市占率稳步提升,海外业务积极布局稳步扩张,本轮周期收入目标百亿,盈利能力保持稳定。我们略下调2019-2021年EPS预测至1.10/1.28/1.46元,(原预测为1.12/1.29/1.49元),对应PE为25/22/19倍,考虑到公司百亿战略之下成长路径依旧清晰,对比在食品行业细分龙头,公司估值处在低位,我们维持目标价32.5元,对应2020年估值25X,维持“强推”评级。 风险提示:产能释放不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。