19年业绩符合预期。公司发布2019年年报,全年公司实现收入76.53亿元,同增14.47%,归母净利润9.02亿元,同增5.23%。单Q4收入20.93亿元,同增17.13%,归母净利润2.36亿元,同增28.96%。全年经营活动现金净额为12.96亿元,同增13.30%,现金流表现良好,拟每股派0.4元。 收入基本达成年初规划目标,酵母主业保持稳步增长。公司整体收入同增14.47%至76.53亿元,基本达成年初15%的规划目标。酵母系列、制糖、包装、奶制品及其他业务分别实现收入58.77亿元、4.91亿元、2.79亿元、0.59亿元及8.98亿元,分别同增7.38%、51.31%、21.64%、0.9%及67.64%,其中酿造业务、保健品业务、OEM业务增速超25%;动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务增速超15%,酵母主导产品国内外收入增速在9-10%之间。分区域看,国内/国外收入分别为54.07亿元、21.96亿元,同增15.20%、14.00%。 酵母主业毛利率提升较快,业绩增速逐季改善。公司全年毛利率为35.09%,同降-1.28pcts,主要受白糖业务拖累及酵母下游衍生品增速快于酵母主导产品的影响导致;公司主业酵母系列业务表现良好,毛利率同增1.85pcts至40.92%。费用率方面,公司销售费用率为11.57%,同增0.26pct,主要系海外市场开发费及海外总部运营费用增加导致;管理费用率为3.34%,同比略有下降,海外业务汇兑收益导致财务费用率同降0.91pct至1.02%。此外,公司所得税费用同增105.41%影响利润7614万元,白糖价格下跌叠加成本上升影响利润3812万元,埃及工厂产能利用率不足及当地成本价格上涨影响利润2424万元。公司归母净利润9.02亿元,同增5.23%,Q4归母净利润2.36亿元,同增28.96%,业绩增速逐季改善,全年净利率同降1.03pcts至11.78%。 规划稳健增长,内部积极优化。产能方面,去年年中埃及新建YE产能投产,产能爬坡后今年有望贡献海外业务增长;公司营养健康食品数字化生产线项目在调试收尾阶段,新疆年产3.2万吨酵母制品绿色制造项目、宜昌总部研发综合体项目在稳步推进,同时公司规划在睢县扩建6600吨产能,预计2020年总投资为6-7亿元。此外,公司规划保健品业务单独成立子公司运作,对董事高管的薪酬考核体系进行了修改和梳理,并逐步实施企业年金方案,后续股权激励推进可期,2020年规划收入同增14%,业绩同增12%以上。 投资建议:公司2019年业绩符合预期,新董事长上任后积极调整组织架构,提高经营效率,2020年疫情之下全年继续规划稳健增长。中长期来看,公司在国内寡头垄断优势明显,市占率稳步提升,海外业务积极布局稳步扩张,本轮周期收入目标维持百亿,盈利能力有望保持稳定。我们调整2020-2022年EPS预测至1.23/1.40/1.61元(原2020-2021年预测为1.23/1.47元),对应PE为26/23/20倍,上调目标价至35元,对应明年估值25X,维持“强推”评级。 风险提示:产能释放不及预期,疫情恶化,竞争加剧,食品安全,汇率波动等。

事项:公司发布股权激励计划草案,拟向激励对象授予1,350万股限制性股票,占公司总股本约1%,授予价格为前30个交易日内的公司A股标的股票平均收盘价的50%,即每股21.73元,激励对象包括董事、高管、中层管理人员和核心骨干人员。 激励力度较大,覆盖范围较广,可较好调动员工积极性。此次激励对象包括董高8人及其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员不超过652人,其中董高8人平均每人授予11.5万股,按公告当日收盘价每股39.34元计算对应平均每人约452万元,大幅高于2018年年报披露的部分高管薪酬(董事长黄克兴约64万元,时任总裁樊伟约59万元,财务总监于竹明约54万元,副总裁王瑞永约53万元);其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员不超过652人平均每人授予11.9万股,按公告当日收盘价每股39.34元计算对应平均每人约74万元。此次激励力度较大,覆盖范围较广,可较好调动员工积极性。 考核目标锁定利润增长下限,释放机制改革积极信号。此次股权激励主要解锁条件包括:1)以16-18年净利润均值12.4亿元为基数,2020-2022年业绩增长不低于50%、70%、90%。若2019净利润为17.5亿,则2020-2022年业绩同比增长分别为6.5%、13.3%、11.8%,锁定公司中期增长下限;2)ROE分别不低于8.1%、8.3%和8.5%(2018年为7.9%)且不低于同行业平均值或对标企业75分位值;3)净利润较16-18净利润均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和。此次考核目标设定合理,在此前引入复星作为战略投资者之后,此次股权激励落地,再次释放国企改革积极信号。 短期疫情冲击销售承压,中长期业绩稳步向好。受疫情影响,2020年1-2月规模以上啤酒企业产量316万千升,同比下降40%,渠道调研反馈,预计公司Q1销量同比下滑约30%,短期有所承压,预计提价节奏亦有所推迟。虽然公司销售受疫情影响较大,但展望明年:1)作为啤酒行业龙头,公司明年销量恢复相对较易;2)受疫情影响,上半年提价可能性降低,但后续仍有提价概率,我们预计结构提升及提价仍将对来年吨价带来一定提升。中长期来看,公司稳步推进产品结构优化,持续关厂提效提升经营效率,积极改善激励机制,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司业绩有望持续向好。 投资建议:公司股权激励方案落地,释放积极发展信号,短期疫情对啤酒行业及公司销售带来冲击,但中长期来看,公司稳步推进产品结构优化,持续关厂提效提升经营效率,积极改善激励机制,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司有望逐步释放业绩弹性。基于疫情影响,我们小幅调整公司2019-2021年EPS为1.32/1.41/1.70元(原预测1.32/1.56/1.82元),目前股价对应PE为30/28/23倍,暂维持目标价为55元,对应2021年32倍估值,上调至“强推”评级。 风险提示:中高端市场竞争加剧;促销力度加大;疫情加重。

事项: 公司发布 2019年业绩预告, 全年归母净利润预计亏损约 3.65亿元~3.70亿元, 剔除商誉和无形资产减值影响后预计盈利约 10.00亿元~11.00亿元,去年同期归母净利润 10.02亿元。 LSG 方面,公司预计计提商誉减值准备约 10.00亿元~10.50亿元,计提无形资产减值准备约5.40亿元-5.90亿元。此外,公司预计对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备约 7,000万元~9,000万元,预计非经常性损益对净利润的影响金额约 8,000万元~9,000万元。 商誉及无形资产减值后市场担忧落地。 此前公司收购 LSG 产生商誉21.53亿元及无形资产 15.63亿元。 受新电商法打击代购影响, 2019年澳洲市场部分代购占比较大的膳食补充剂公司受到冲击,其中 LSG 澳新市场代购占比从 2018年的约 40%下降至 2019年的 20%以下,预计19年 LSG 澳新市场业务实现收入 2943.1万澳元, 同降 57.9%,导致LSG 整体收入同降 42.6%,进而导致此次商誉及无形资产减值,减值后风险一次性释放, 市场担忧落地, 2020年轻装上阵。 剔除减值影响后业绩表现仍然平稳。 公司业绩预告显示,全年归母净利润预计亏损约 3.65亿元~3.70亿元,剔除商誉和无形资产减值影响后预计盈利约 10.00亿元~11.00亿元, 与去年同期的归母净利润 10.02亿元比变化较小。 2019年公司受到行业整顿、药品零售政策变化及新电商法实施等多项行业不利因素影响,叠加今年较激进的市场投放策略,全年业绩仍然保持平稳水平。 药店渠道有望新添增长点, 期待 2020年业绩重回正轨: 线下药店渠道方面,渠道调研反馈 Life-space 蓝帽子有望较快落地, 在产品定价及渠道利润分配上有望重新调整, 此外公司或推出新大单品在药店渠道铺货, 预计对公司药店渠道销售有所促进;线上销售方面, 阿里渠道数据显示 7月-12月公司线上销售额增速恢复双位数增长。政策方面,渠道调研反馈行业整顿影响边际减缓,部分省市线下推广活动有所恢复。 综上,公司线上销售边际好转,线下渠道或有新增长点, 政策影响有望边际减小,期待公司 2020年业绩重回正轨。 风险释放后期待业绩改善, 维持“推荐”评级。 公司在品牌、资金、渠道等方面优势明显,经营亦相对稳健, 在行业整顿、药品零售政策变化及电商法实施等因素影响下公司表现仍然良好。目前风险已然释放,政策影响边际减弱,公司业绩有望重回正轨。 受商誉减值影响, 我们调整 2019-2021年 EPS 预测至-0.23/0.79/0.97元(原预测为 0.72/0.86/1.07元),对应 2020及 2021年 PE 为 22/18倍, 维持目标价 20元, 对应明年 25倍 PE, 维持“推荐”评级。 风险提示:收购后整合未达预期,医保政策、商誉减值、食品安全风险。

事件:公司发布2019年三季报,19年前三季度公司实现收入249.0亿元,同增5.3%,归母净利润25.9亿元,同增23.1%。单Q3看,公司实现收入83.5亿元,同降1.7%,归母净利润9.6亿元,同增19.8%。2019年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为272.4亿元,同增0.4%。 受气温等因素影响,Q3公司啤酒销量有所下滑,收入同比略有下降。19Q3公司实现收入83.5亿元,同降1.7%,主要系三季度啤酒销量下滑导致。公司前三季度啤酒销量719.5万千升,同比基本持平,其中主品牌“青岛啤酒”销量353.1万千升,同增3.1%;单三季度看,Q3销量为246.5万千升,同降5.9%,主品牌“青岛啤酒”销量117.1万千升,同降2.4%,三季度销量下滑主要系部分地区气温相对不高影响啤酒销售导致,Q3行业整体产量亦同比下降4.4%。 产品结构升级及增值税下调持续提升盈利能力。19Q3公司归母净利润9.6亿元,同增19.8%。受产品结构持续升级、原材料成本下降及增值税下调影响,公司前三季度及Q3毛利率分别同增0.9pct、1.3pcts至40.2%、40.3%,单三季度整体吨价同比提升约4.5%。费用方面,公司前三季度销售费用率17.4%,同增0.5pct,单Q3为16.1%,同增0.8pct;管理费用率同比基本持平。得益于产品高端化、良好的成本费用控制及降税政策,公司前三季度归母净利率同增1.5pcts至10.4%,单Q3归母净利率同增2.0pcts至11.4%。 18年关厂影响逐渐减小,降本提效持续进行。公司2018年关闭杨浦和芜湖公司,关厂等因素导致资产减值损失为1.47亿元,员工安置成本约4759万元,实际产能利用率提升6.3pcts至77.7%。19H1公司职工安置支出约为4193.3万元,19Q3该支出项降低至457.1万元,前三季度资产减值损失约126万,去年关厂造成的影响已逐渐减小,未来降本提效或持续进行,叠加公司高端化策略稳步推进业绩改善,公司盈利能力有望进一步提升。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为,受气温及二季度压货影响,三季度啤酒行业销量有所下滑,各酒厂收入亦受到影响,但在消费升级下啤酒行业高端化趋势不改,盈利有望持续改善。公司高端化策略稳步推进,产品结构提升有望带来公司吨价稳步提升,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司业绩有望持续向好。综上,我们下调公司2019-2021年EPS为1.32/1.56/1.82元(原预测1.37/1.67/2.01元),目前股价对应PE为36/31/26倍,给予2020年35倍估值,下调目标价为55元,维持“推荐”评级。 风险因素:中高端市场竞争加剧;促销力度加大;原材料成本上行。

事项:公司发布2019年三季报,前三季度实现收入43.81亿元,同增28.04%,归母净利润11.91亿元,同增12.56%。单Q3收入14.11亿元,同增12.73%,归母净利润3.24亿元,同降8.30%,略低于此前公司业绩预告中枢。前三季度销售商品收到现金为43.90亿元,同增21.46%,经营活动现金净额为7.57亿元,同降17.17%。 Q3收入增速下滑,健力多保持较快增长。公司前三季度实现收入43.81亿元,同增28.04%,单Q3收入14.11亿元,同增12.73%,逐季增速下滑,主要系国家整治行动、药品零售行业改革及电商政策影响。分品牌看,前三季度公司主品牌“汤臣倍健”收入同增约9%,增速略低预期,“健力多”收入同增约50%,仍保持较快增长。线上渠道方面,受电商平台政策变化等因素影响,公司线上渠道仅实现个位数增长,阿里系平台数据显示汤臣倍健前三季度收入为10.36亿元,同增10.4%,线上份额排名第一。LSG方面,受新电商法打击跨境代购影响,代购业务占比较多澳洲市场受到冲击,客户和渠道正在转型及实施去库存行为。目前公司在积极整合LSG业务,预计整合仍需一定时间周期 积极应对当前局面,费用投放有所加大。公司前三季度毛利率为67.32 %,同比下降1.78pcts,单Q3毛利率65.87%,同比下降3.08pcts,毛利率下滑预计与LSG并表、部分产品买赠促销及去库存有关。费用率方面,公司19Q3销售费用率为33.18%,同比提升9.73pcts,为应对行业短期增速承压局面,公司采取适度激进市场策略,品牌推广费投入有所增加;管理费用率为8.55%,同比提升2.70pcts,主要系并表LSG后无形资产摊销导致。公司前三季度归母净利率27.18%,同比下降3.74pcts;Q3净利率同比下降5.27pcts至22.97%。 政策调整带来短期影响,加码益生菌和抗衰老领域。从前三季度业绩表现来看,政策变化和监管收紧对公司业务带来短期影响,但长期来看行业规范化将成为常态,利好龙头公司发展。近期渠道调研反馈,目前部分省市存在药店下架保健品现象,相对市场化的省市受影响较小,地方行业从业人员及药店渠道相关方仍处博弈中,判断调整仍有周期,但药店渠道因其专业性、规范性、可信度高预计仍会是线下稳定的购买渠道。公司近日与杜邦及Fonterra签订战略合作协议,在益生菌领域进行广泛合作。此外,公司与中国科学院上海生命科学研究院共建营养与抗衰老研究中心布局抗衰老领域,研发投入稳步推进。 短期增速放缓,期待业绩改善,调至“推荐”评级。公司在品牌、资金、渠道等方面优势明显,经营亦相对稳健,在行业逐步规范的过程中,行业整顿、药品零售政策变化及电商法实施等因素短期造成公司部分业务承压,但长期来看利好龙头公司发展,期待业绩重回稳健增长轨道。考虑到上述因素,我们下调2019-2021年EPS预测至0.72/0.86/1.07元(原预测为0.82/1.02/1.26元),对应PE为24/20/16倍,调整目标价至20元,对应明年23倍PE,调至“推荐”评级。 风险提示:收购后整合未达预期,医保政策、商誉减值、食品安全风险。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度公司实现收入55.60亿元,同增13.5%,归母净利润6.66亿元,同降1.2%。单Q3看,公司实现收入18.46亿元,同增17.4%,归母净利润2.01亿元,同增17.8%。Q3公司经营活动现金流量净额5.72亿元,同增53.2%。 收入基本符合预期,酵母主业稳步增长。公司前三季度实现收入55.60亿元,同增13.5%,符合我们预期;单Q3看,公司实现收入18.46亿元,同增17.4%。 分业务看,动物营养、YE、保健品业务增长20%+,酶制剂、电商业务增长低于10%,其余事业部多实现10%+收入增长;分区域看,国内酵母业务增长约10%,受人民币贬值影响酵母出口业务增长约12%,整体来看公司酵母主业仍保持稳步增长;Q3公司白糖业务收入为1.67亿元,接近上半年白糖销售收入总和。产能方面,渠道调研反馈公司7月埃及1.2万吨工厂已正常运行,预计今年生产8-9千吨,明年完成产能爬坡,俄罗斯二期项目稳步进行,伊犁工厂产能利用率已超90%。 逐季改善得到验证,剔除白糖业务影响后盈利能力同比提升。公司前三季度实现归母净利润6.66亿元,同降1.2%;单Q3归母净利润2.01亿元,同增17.8%,相比Q1/Q2的增速-14.6%/+0.8%,盈利环比逐季改善明显。公司前三季度毛利率为35.4%,在低毛利白糖业务扩大销售的同时仍保持平稳,销售、管理、研发、财务费用率分别为11.5%、3.3%、4.3%、0.9%,其中销售、研发、财务费用率同比变动+0.8、+0.9、-1.2pcts,管理费用率同比持平,整体期间费用率+0.45pct。所得税方面,前三季度所得税率为16%,单Q3所得税率为13.2%,同比下降0.9pct,环比下降5.5%,预计全年所得税同比净增7000-9000万元。 公司前三季度归母净利率同降1.8pcts至12.0%,单Q3为10.9%,同比基本持平,若剔除白糖销售及减值影响,Q3归母净利率同比有一定提升。 内部调整下经营指标开始向好,预计未来经营效率持续提升。此前调研反馈,新董事长熊总已着手调整经销商政策,加强存货及应收账款管理,合并精简组织架构,控制相关费用开支,提高公司整体经营效率。从报表端来看,目前经营指标已开始向好,Q3末应收款及存货环比分别减少9963万及1.36亿,收入现金比从Q2的0.84提升至Q3的1.34。我们预计在公司内部持续调整下,存货及应收款管理或继续改善,经营效率持续提升。 来年估值处在底部,维持“强推”评级。短期来看,公司逐季改善逻辑得到验证,酵母主业收入业绩稳步增长,内部调整下经营指标已开始向好,成本及费用段或有所控制。我们预计19年全年收入增长14-15%,归母净利润保持稳步增长;中长期来看,公司在国内寡头垄断优势明显,市占率稳步提升,海外业务积极布局稳步扩张,本轮周期收入目标百亿,盈利能力保持稳定。我们略下调2019-2021年EPS预测至1.10/1.28/1.46元,(原预测为1.12/1.29/1.49元),对应PE为25/22/19倍,考虑到公司百亿战略之下成长路径依旧清晰,对比在食品行业细分龙头,公司估值处在低位,我们维持目标价32.5元,对应2020年估值25X,维持“强推”评级。 风险提示:产能释放不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。