事项： 公司发布 20年中报， 20H1实现收入 24.13亿元，同降 3.08%，归母净 利润 2.74亿元，同降 30.78%，经营活动现金流净额 5.52亿元，同降 19.32%。 单 Q2看，收入 13.47亿元，同增 0.83%，归母净利润 2.11亿元，同降 1.74%， 经营活动现金流净额 3.13亿元，同降 37.47%。 门店数量净增超预期推动收入环比大幅改善。 20H1实现收入 24.13亿元，同 降 3.08%，分地区看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场分别 实 现 收 入 3.62/0.45/6.63/4.14/5.45/2.93/0.39亿 元 ， 分 别 同 比 +0.91%/+4.81%/+1.89%/-6.56%/-12.03%/+1.58%/+18.82%，华南、华东市场下 滑较多，港澳及海外市场增长良好。 单 Q2收入同比微增 0.83%， 增速环比改 善明显，主要系 Q2净开店超 800家，同比大幅增加导致（去年同期约 300家）， 我们预计下半年开店节奏放缓。 受疫情及开店加速影响，公司 H1单店收入下 滑近 15%，故在上半年门店净增 1104家下，整体收入略有下滑。 盈利能力环比改善明显，对加盟商扶持力度恢复常态。 20H1公司毛利率为 34.32%， 同比基本持平，单 Q2毛利率 38.00%， 同增 2.97pcts，推测系上半年 原材料成本下降及经营管理效率提升导致。 H1销售费用率 9.74%，同增 1.55pcts， 主要是疫情期间公司对加盟商加大扶持以维系加盟体系导致， Q2销 售费用率同降 0.46pct，预计对加盟商扶持力度已恢复常态。 H1管理费用率为 5.83%，同增 0.76pct， H1净利率为 11.37%，同降 4.55pcts，单 Q2净利率为 15.70%，同降 0.41pct，环比大幅改善。 核心竞争优势并未改变，逆势扩张保障长期发展。 如此前我们外发深度报告《香 飘千年，卤味长青》所述，公司的核心竞争优势在后端的门店管理、供应链管 理、及人才管理能力，此次疫情虽对公司短期业绩造成波动，但并未改变公司 核心竞争优势。相反，疫情带来中小门店加速出清，公司竞争优势凸显，凭借 后端三大能力逆势加速拿店，抢占优质点位，保障了长期发展。展望未来，我 们预计在疫情稳定后公司单店收入逐季恢复，只要加盟体系维持稳定，门店数 量稳步增长，核心竞争力并未变化，那么待消费恢复之时业绩亦大概率恢复常 态。 短期业绩波动不改长期成长潜力。 虽然此次疫情导致 H1业绩大幅下滑，但并 未改变公司增长逻辑及核心优势： 1）门店稳步扩张逻辑不改，疫情或带来更 多优质开店点位； 2）门店管理、供应链管理及人才管理优势仍然突出，在逆 势扩张中优势或被放大。此外，公司凭借后端三大能力积极布局美食生态圈， 中长期具备增长看点。考虑 H1业绩受疫情影响较大，我们下调 2020-2022年 EPS 预测为 1.32/1.66/2.03元（原预测为 1.53/1.84/2.23元），对应 PE 为 67/53/44倍，我们上调 21-22年目标价至 90元，对应 44倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事项：公司发布20年中报，H1实现营业收入156.79亿元，同降5.27%，归母净利润18.55亿元，同增13.77%，经营活动现金流净额49.64亿元，同增30.03%。单Q2实现营业收入93.86亿元，同增9.15%，归母净利润13.18亿元，同增60.12%，经营活动现金流净额43.45亿元，同增110.76%。 Q2销量高增，促进收入恢复正增长。公司20H1啤酒销量440.6万千升，同降6.85%，销售好于行业（1-6月同降9.5%），单季度销量为277.6万千升，同增8.27%，旺季到来催化销量高增，推动Q2营业收入同增9.15%至93.86亿元。分品牌看，主品牌青岛啤酒销量209.1万千升，同降11.40%，其中高端产品销量97.1万千升，其他品牌销量231.5万千升，同降2.32%。 费用控制良好，毛销差明显扩大，盈利能力大幅提升，超出市场预期。20H1公司毛利率为41.76%，同比提升1.65pcts,Q2毛利率为42.90%，同增2.37pcts，推断系吨价提升及成本下降导致：1）吨价：H1吨价3559元/千升，同增1.70%，单Q2吨价3381元/千升，同增0.81%；2）吨成本：H1吨成本2073元/千升，同降1.10%，单Q2吨成本1931元/千升，同降3.20%，主要系产能利用率提升及包材成本大幅下降导致。费用率方面，公司Q2销售费用率16.24%，同降2.35pcts，其中广宣费用同比下降13%，预计与高端恢复较慢，费用投放节约有关，下半年费用投放将恢复正常，管理费用率2.81%，同降0.82pct，主要系疫情期间员工工资缩减，同时政府减免社会保险费用所致。分地区看，20H1山东（会计报表口径）/华南/华北/华东/东南/港澳及其他海外地区分别实现净利润8.45/2.33/5.31/0.94/0.03/0.37亿元，同比分别为+2.66%/+45.18%/+0.74%/-26.52%，华南市场近年改善亮眼，华东、东南市场转亏为盈。综上，20Q2净利率14.04%，同增4.47pcts，盈利能力大幅提升。 Q2加速拐点如期而至，步入三年盈利提速最快阶段。公司上半年克服疫情不利影响，Q2底部反转，盈利加速的逻辑进一步验证。我们重申Q2将是啤酒行业未来三年盈利加速释放的起点，源自毛销差进一步扩大：一方面产品结构从4-6价格带往8元以上价格带跳跃式升级，高端化加速下盈利空间大幅打开；另一方面，产能端关小上大、优化效率可推动单厂单位固定成本大幅下降。高端结构加速升级带来的ASP提升，以及产能效率优化带动的成本端下降，将带动毛利率提升幅度大幅高于费用率提升幅度。 投资建议：挡不住的盈利提速，市值加速进击。上调盈利预测，目标市值上调至1500亿元，重申“强推”评级。我们前期报告《行业景气向好，千亿市值可期》指出，行业盈利底部反转，望催化青啤市值突破千亿，进程符合我们判断。当前中报披露，Q2强劲增长，奠定全年良好增长基础，同时考虑今年受疫情影响关厂暂停，四季度计提费用大幅减少，单季亏损有望明显收窄，放眼中长期，行业盈利提升逻辑得到进一步确认。因此，我们上调2020-2022年EPS预测至1.82/2.18/2.73元（原预测为1.53/1.93/2.32元），即20年利润同增34%（对应去年关厂计提4.7亿元，今年同口径还原后增长约10%，明后年关厂有望重启，一次性费用还原后，盈利增速料将加快）。盈利加速向上进一步确认下，有望催化市值加速上行，我们给予22年40倍PE，目标市值1500亿元，对应目标价109元，重申“强推”评级。 风险提示：需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧。

事项：公司发布20年中报，H1实现营业收入27.39亿元，同比+7.08%，归母净利润4.18亿元，同比+37.54%，经营活动现金流量净额为5.16亿元，同比+45.12%。单Q2实现营业收入14.16亿元，与去年同期基本持平，归母净利润2.23亿元，同比+22.33%，经营活动现金流量净额为3.19亿元，同比+52.86%。 Q2收入增速放缓，预计下半年边际好转。公司单Q2收入同比基本持平，环比增速有所放缓，主要系：1）疫情稳定后居民除面包外的个性化消费增多；2）学校延期开学影响校园渠道销售；3）居民出行旅游减少导致车站及随车购买行为减少等因素影响。分区域看，20H1东北、华北、华东、华南、西南、西北地区收入分别为12.67/6.79/5.71/2.03/3.36/1.99亿元，分别同比+7.74%/+13.50%/+7.61%/+16.75%/+10.90%/+5.88%，华中地区实现收入0.36亿元。我们预计，Q3起学校陆续安排返校，居民出行持续恢复，个性化消费逐步减少下，公司收入环比料将改善。 三因素促进成本费用下降，奠定全年业绩高增基础。20H1毛利率为42.38%，同比增长2.76pcts，主要系疫情期间促销活动减少、固定资产折旧年限变更及疫情期间国家推出社保费用阶段性减免政策，成本费用投入减少导致。H1销售费用率为20.72%，同比下降1.39pcts，管理费用率为1.72%，同比下降0.34pct，主要系国家对社保费用减免后，公司在一定程度上节约费用，叠加疫情影响竞争趋缓下投放理性导致。综上，公司H1净利率为15.25%，同比增长3.38pcts。我们预计，在疫情逐步稳定，新市场稳步扩张预期下，Q3后费用投放料将加大，但在上半年业绩高增下，全年业绩大概率保持较快增长。 产能规划稳步推进，百亿目标渐行渐近。公司山东工厂今年2月产能投产，预计江苏工厂四季度完工，沈阳、浙江、四川工厂稳步推进，全国化布局稳扎稳打，预计未来公司每年新增产能15%~20%，推动百亿收入目标渐行渐近。短期来看，随着新工厂投产及新市场加大投放加快扩张，成本费用在短期或有所上升；但长期来看，公司全国化扩张构筑规模优势，规模效应增强下盈利能力料将稳步提升。 投资建议：收入有望逐步恢复，利润目标具备保障，上调目标价68元。公司全国化布局推进，规模效应将逐步显现，同时疫情导致竞争对手经营压力，带来行业格局改善，公司盈利能力有望逐步提升。年内维度看，随着学校及出行消费恢复，下半年收入有望边际加速，增幅水平取决于消费恢复程度，利润端方面，即便考虑公司为提升份额加大投入，由于H1业绩端已有良好基础，完成全年20%利润增长目标具备充分保障。我们上调2020-2022年EPS预测为1.30/1.52/1.83元（原预测为1.24/1.47/1.68元），对应PE为50/42/35倍。考虑成长空间及公司竞争壁垒验证，我们给予21年45倍目标PE，上调目标价至68元，维持“推荐”评级。 风险提示：全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事项：公司发布2020年中报，2020H1实现营业总收入43.42亿元，同增16.91%，归母净利润7.19亿元，同增54.85%，经营活动现金流净额8.21亿元，同增369.41%。单Q2看，公司实现收入22.91亿元，同增20.97%，归母净利润4.16亿元，同增82.85%，经营活动现金流净额5.44亿元，同增268.33%。 海外业务及小包装业务高增推动Q2收入较快增长。公司Q2收入增长约21%，高于全年指引，主要系：1）国内B端业务逐步复苏，渠道调研反馈目前已恢复至70%水平；2）小包装产品快速放量，小包装产线已从年初1条增加到当下4条；3）海外市场逆势扩张，上半年公司酵母出口业务同增约20%，其中出口美国业务同增50%；4）YE及衍生品业务快速增长，上半年YE增长约20%，动物营养、微生物营养、酶制剂增速皆在25%以上；4）电商业务高速增长，H1增速超60%，阿里系线上渠道中安琪二季度销售同增117%；5）部分产品Q1提价效应导致。v高毛利小包装热销推动盈利能力提升。公司二季度实现归母净利润4.16亿元，同增82.85%，基本符合我们预期。20Q2公司毛利率为42.88%，同比+6.83pcts，主要原因系：1）高毛利小包装产品热销。小包装产品吨利约为大包装产品三倍，其销售大幅增长推动盈利高增；2）3月部分产品提价效应显现。费用率方面，Q2公司销售费用率为11.52%，同比+0.37pct，管理费用率为3.73%，同比+0.30pct，同比维持平稳，疫情期间专项补贴贷款利率下降导致财务费用率同比-0.77pct。综上，20Q2净利率同比+6.35pcts至18.79%。 预计H2景气延续，看好持续成长性。1）补库存需求强劲。渠道调研反馈，公司7月收入增长快于上半年增长，国内业务增长近20%，以当下渠道补库存需求来看，至少需今年年底方能完成当下补货计划，下半年大概率景气延续；2）海外市场持续渗透。疫情影响下，一方面公司干酵母继续替代海外鲜酵母，另一方面欧美经济下行导致低收入群体增加，主食类消费料将扩容，酵母需求亦随之增加；3）公司产能稳步扩张，为百亿目标后增长奠基；4）或存在并购整合良机。疫情影响下，中小竞品甚至海外龙头竞品经营受较大影响，或存在并购整合良机。 投资建议：龙头地位继续强化，把握持续成长性。公司面对海内外疫情，高效响应化危为机，Q2逆势扩张下龙头地位继续强化，国内外市场份额稳步提升，业绩表现超出预期，下半年公司业务大概率景气延续，预计全年盈利空间进一步打开。此外，此次疫情影响下，部分中小酵母厂商及国际龙头品牌经营受到较大影响，或存在并购整合良机。综上，我们维持2020-2022年EPS预测1.70/1.95/2.25元，对应PE为39/34/30倍，高增长下我们给予今年45倍PE，维持目标价至77元，目标市值630亿，重申“强推”评级。 风险提示：B端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响、洪涝灾害影响等风险。

事项：公司发布2020年中报，2020H1公司实现营业收入22.94亿元，同比增长15.46%，归母净利润2.95亿元，同比增长33.97%。2020Q2收入11.48亿元，同增21.13%，归母净利润1.46亿元，同增37.38%，扣非净利润1.10亿元，同增27.91%。 瓜子业务高增，助推Q2收入加速，现金流指标需结合Q1+Q2发货节奏。公司Q2收入同增21.13%，环比Q1加速。分品类看，上半年瓜子业务超出市场预期，葵花子实现收入16.86亿元，同比增长23.07%，其中传统香瓜子增长约19%，原香瓜子增长约30%，焦糖、山核桃等蓝袋瓜子含税销售额同增超20%。坚果业务上半年实现收入3.06亿元，同增9.71%，其中每日坚果实现含税销售额2.7亿元，同比略有增长，销售团队高效响应调整，通过渠道优化，疫情稳定后销售逐步恢复，预计下半年坚果业务有望加速。现金流方面，Q2销售回款增速3%，对应合同负债环比降低1.5亿元，主要系季度间确认时点差异，Q1末订单较多但未及时发货，H1整体看，销售回款增长26.1%，略高于收入增速，经营性净现金流同比下降。 费用率下降，放大业绩弹性，Q2盈利超预期增长。公司二季度毛利率为32.23%，同降1.07pcts，主要系原材料升级后成本上升导致，全年来看预计毛利率维持平稳。费用率方面，受疫情影响公司费用投放有所控制，Q2销售费用率同降1.69pcts至11.51%，预计下半年疫情稳定及新品推出后，投放力度将有所恢复，Q2公司管理费用同增0.29pct，研发费用同降0.68pct。费用控制下，公司Q2业绩同增37.38%，净利率同增1.69pcts至12.86%。积极推新丰富坚果矩阵，第二成长曲线更加清晰。近日公司召开战略新品发布会，在产品方面推出益生菌每日坚果及早餐每日坚果燕麦片，前者迎合消费健康化趋势，可加强肠道健康及增强免疫力，同时拓宽消费人群，后者则较普通燕麦片添加7倍坚果量，将坚果消费场景延伸至早餐时段，同时增加消费频次。渠道调研反馈，公司新品线上试销反馈良好，预计线下在部分区域试点打造样板市场后再全国推广。此外，公司在发布全新电商IP形象“小洽”，加强与年轻消费者营销沟通，同时将电商定位于品宣窗口、新品孵化基地、战略销售渠道、助力全域营销的手段，进一步促进线上线下发展。 投资建议：经营处于向上阶段，良好势头仍将延续，上调目标价至72元。公司当前逐步积累出产品矩阵推新经营，瓜子品类升级确定性高，坚果第二曲线更加清晰，经营整体处于向上阶段，良好势头仍将延续。年内维度看，中报奠定全年基础，随着下半年需求恢复，坚果业务在中秋旺季有望恢复增长，保障全年收入15-20%增长达成。我们维持2020-2022年EPS预测1.49/1.80/2.08元，对应2020-2022年PE为43/36/31倍，考虑公司成长空间打开，增长速度与质量兼具，给予21年40倍PE，我们上调目标价至72元，维持“强推”评级。 风险提示：新品销售不及预期、原材料波动、行业竞争加剧。

20H1业绩预增超50%,其中Q2预增73-94%,超越乐观预期。公司发布2020年半年度业绩预增公告,预计上半年公司实现收入增长15%~17%,归母净利润增长50%~60%,单Q2收入预增17%~21%,归母净利润预增73%~94%,与此前我们跟踪调研反馈趋势一致,超越乐观预期,主要系:1)疫情影响下公司海外业务销售大幅增长,抢占欧美市场份额;2)国内小包装业务高增延续势头;3)公司3月提价效应显现,产能偏紧下促销全面取消,成本费用得到较好控制。 终端库存紧缺,奠定下半年高景气,全年业绩预期值得继续上调。渠道调研反馈,目前终端销售供不应求,以当下渠道补库存需求来看,至少需今年年底方能完成当下补货计划,下半年大概率景气延续。此外,酵母及食品原料家用化趋势较好,小包装产线已从年初1条增加到当下4条,阿里系线上渠道中安琪二季度销售同增117%。虽然疫情稳定后家庭消费或有所回落,但上半年家用消费教育打开C端市场空间,为公司长远发展奠定基础。除酵母主业外,公司酵母衍生品业务增长较好,故我们预计下半年公司业务景气延续确定性较高,全年业绩预期有望继续上调。 疫情下的机遇,全球化进程加速,成长空间大幅打开。海外业务方面,我们草根调研竞品,欧美酵母市场在疫情影响下需求大增,若经济持续不景气,中低收入群体持续增多,则对基础主食的需求料将扩大,那么对酵母需求亦随之增加。以当下疫情发展态势判断,我们预计海外疫情中短期仍会持续,一方面运输、储存更方便的干酵母仍能快速扩张,作为后疫情时代战略储备的干酵母需求亦有所提升,另一方面,部分地区疫情前招商推进缓慢,疫情到来后公司顺利渗透,预计疫情结束后该趋势仍然延续。此外,在疫情影响下,部分海外本土酵母厂商存在经营压力,存在并购整合机遇。整体来看,此次疫情利好公司全球化进程,百亿目标后增长空间大幅打开。 投资建议:上调全年预测,估值中枢看高,上调目标价至77元。公司面对海内外疫情,高效响应化危为机,Q2业绩表现超出预期。此外,我们以当下终端补库存情况及海外疫情发展形势判断,下半年公司业务景气延续确定性较高,预计全年盈利空间进一步打开,故我们再次上调2020-2022年EPS预测至1.70/1.95/2.25元(原2020-2022年预测为1.48/1.70/1.94元),对应PE为32/28/24倍,高增长下我们给予今年45倍PE,上调目标价至77元,目标市值630亿,对应当下市值预期有40%空间,重申“强推”评级。 风险提示:B端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响、洪涝灾害影响等风险。

近期跟踪反馈:海外市场份额大增,小包装酵母快速放量。我们近期对公司海内外市场进行草根调研,核心信息反馈如下: (1)海外竞争对手受疫情影响,安琪海外业务Q2翻倍增长。Q2海外疫情蔓延,公司竞争对手多在疫情严重区域设厂,返工、物流、采购等均受到影响,且竞争对手主要产品为鲜酵母,供应链影响更大,导致海外部分终端出现缺货断货情况,公司通过干酵母迅速抢占竞品份额,4月及5月公司海外工厂供不应求,销售实现同比翻倍增长。 (2)小包装热销,提价效应显现,明显推升吨利。国内市场看,疫情带来居家烘焙需求快速增长,产能较年初扩张四倍,考虑小包装产品吨毛利为B端大包装近3倍,叠加3月提价效应,预计二季度小包装产品热销带动整体吨价和吨利大幅提升。同时,公司国内B端业务Q2逐步恢复,大包装销量已在稳步提升。 产能供应偏紧,促销全面取消,中性预计二季度利润增速达50%以上,具备超出市场预期潜力。公司Q2海外市场高速增长,及小包装热销,预计二季度收入将加速增长。目前公司年后糖蜜采购尚未进行,存量糖蜜可支撑到今年Q4,采购成本同比维持平稳。同时,当前公司产能偏紧,酵母、YE等产品买赠促销政策已全面取消,加上小包装占比提升及提价效应,预计毛利率同比将明显提升,在Q2同比低基数下,净利率有望大幅提升。我们审视公司季度报表,中性预计20Q2收入增长30%以上,利润增长50%以上,具备超出市场预期潜力。 疫情检验公司一流经营能力,化危为机抢占份额,百亿目标稳步推进。疫情后公司高效运转,充分发挥公司多地产能调配能力,体现公司超出竞品的经营效率。疫情进一步加剧中小酵母厂的生存压力,同时海外疫情蔓延,公司干酵母优势凸显,带来抢占欧美市场竞品份额历史性机遇,市场渠道资源建立后,将带来持续市场渗透的潜力。公司在疫情下化危为机,并逆势扩张,进一步确保百亿中期目标的达成。 投资建议:逆势而上,强势增长,上调目标价至60元。公司面对疫情,高效响应化危为机,有望带来Q2加速增长,全年盈利预测具备上调潜力,更进一步提高中期百亿目标达成概率。我们上调2020-2022年EPS预测至1.48/1.70/1.94元(原2020-2022年预测为1.29/1.48/1.71元),对应PE为34/29/26倍。疫情洗礼检验公司一流经营能力,逆势扩张打开平稳成长空间,Q2加速高增有望再成市值上行催化,给予21年35倍PE,上调目标价至60元,重申“强推”评级。 风险因素:B端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响。

行业景气向好,业绩具备弹性。行业数据显示,2020年1-5月啤酒总产量1263.9万千升,单4月产量307.9万千升,同增5.4%,单5月产量406.5万千升,同增11.4%,旺季到来后行业逐季景气向好。收入利润来看,20年1-4月规模以上啤酒企业实现收入398.9亿元,实现利润20.4亿元,单4月实现收入128.3亿元,同增2.8%,实现利润14.0亿元,同增48.2%,产量向好下4月行业利润具备较大弹性。我们预计行业5月产量同增双位数下,行业5月利润仍然具备弹性。 公司各渠道销售逐步恢复,预计Q2实现近双位数收入增长。渠道调研反馈,当前流通渠道完全恢复、餐饮渠道恢复70%~80%、夜场等娱乐渠道恢复30%~50%,但公司夜场渠道占比较小,对整体影响相对可控。我们认为,在整体行业二季度向好下,龙头公司优势明显,销售情况大概率好于行业整体表现,故预计公司4月、5月销量近双位数增长,6月销量在去年高基数下维持平稳,预计整体Q2销量增长5%~7%,销售收入实现近双位数增长,业绩表现具备一定弹性。 内部改革有效推进,长周期盈利改善逻辑清晰。上周我们参加青岛啤酒股东大会,管理层就长期战略、机制改革及年内疫情后复苏情况进行详细交流。公司领导层战略思路清晰,市场策略因地施策,高端化布局持续推进,市场化改革方向明确,激励机制以利润和销量加权平均,并向利润倾斜。我们认为,疫情并不改变盈利加速改善的行业趋势,结构升级、提价、提高经营效率的长期逻辑不改,公司股权激励落地后,市场化机制不断完善,看好品牌势能加速释放。 品牌荣光时代,千亿市值可期:啤酒行业从渠道战价格战的时代转变为品牌战价值战的时代,过去青岛啤酒被动卷入低价扩份额的渠道竞争,优势不明显;但在新时代,青啤的百年品牌力及产品力优势将得以大幅释放,如能配合经营效率改善,公司未来几年业绩和市值有望大放异彩。同样拥有名酒基因的山西汾酒,也是在品牌时代,配合国企改革及华润入主后,经营活力大幅提升,品牌势能得以释放,市值突破千亿,估值显著溢价,值得借鉴。考虑到目前行业景气向好,预计Q2以后迎来收入盈利双拐点,我们上调2020-2022年EPS预测至1.53/1.93/2.32元(原预测为1.49/1.93/2.32元),目前股价对应PE为46/36/30X,上调目标价到85元,对应2021年44倍P/E,本轮目标千亿市值,重申“强推”评级,再次推荐阅读我们近期公司深度报告:《青岛啤酒:国货精品、当仁不让》。 风险因素:中高端市场竞争加剧;促销力度加大;疫情加重。

行业进入高端品牌战时代。中国啤酒行业发展分为:1)起步期(1900-1978)中国第一家啤酒厂于1900年成立,至1979年中国啤酒厂数量达近90家,产量从1949年的近万吨增长至1979年的约37.3万吨;2)成长期(1979-1990)改革开放后中国啤酒厂数量及产量分别增长至813家及656.4万吨;3)并购整合期(1990-2013)90年代后各大酒企通过新建酒厂或收购外地酒厂方式跑马圈地扩张,全国啤酒产量从1990年的700万吨增长至2013年的5062万吨;4)调整期(2013-2017年)2013-2017年行业进入调整期,17年重啤率先调整完毕,带动行业迎来高端品牌时代;5)高端品牌战时代(2017至今)目前四大高端品牌百威、青岛、华润雪花、嘉士伯份额分别为46.6%/14.4%/11.0%/4.6%,高端品牌格局已定,产品线准备就绪,提价、提效及结构升级为长期主线逻辑。 一杯沧海,百年荣光。公司拥有百年历史,产品品质优良,品牌价值亦为中国酒业第三、啤酒业第一。公司自成立后在战火纷飞、命运沉浮中不改精进初心,改革开放后拉开快速发展序幕,产量从1978年的3.7万吨增长至1996年的35万吨;1996年开启彭作义时代,制定“做大做强”等战略,完成收购超四十余笔,产量从1996年的35万吨快速提升至2001年的251万吨;2001年金志国接任后由“做大做强”转变为“做强做大”;2013~2017年啤酒行业及公司进入调整期,2017年后公司明确以利润导向为发展目标,聚焦主品牌+崂山第二品牌,加强产品结构升级及提价常态化,推进关厂减员控费提效,2017年-2019年间公司归母净利润从12.6亿元增长至18.5亿元,CAGR为21.17%。 万事俱备,整装待发。产品:公司中高端产品线布局完善,与大众产品销量比例约为1:1,听装化比例不及30%,距离日本朝日50%仍有较大提升空间;品牌:公司实施“1+1”的聚焦型品牌策略,进一步强化主品牌及崂山影响力,市场:背靠全国产量最大的山东市场,沿黄沿海沿江布局。管理:新任董事长上台及股权激励落地后公司内部激励机制改善,经营效率提升;战略:1)进攻东北市场,对华润进行战略牵制;2)结构升级+常态化提价巩固沿黄基地市场利润池;3)振兴昔日沿海荣光市场,巩固海南市场利润池。 品牌荣光时代,估值溢价可期:啤酒行业从渠道战价格战的时代转变为品牌战价值战的时代,过去青岛啤酒被动卷入低价扩份额的渠道竞争,优势不明显;但在新时代,青啤的百年品牌力及产品力优势将得以大幅释放,如能配合经营效率改善,公司未来几年业绩和市值有望大放异彩。同样拥有名酒基因的山西汾酒,也是在品牌时代,配合国企改革及华润入主后,经营活力大幅提升,品牌势能得以释放,市值突破千亿,估值显著溢价,值得借鉴。我们预计2019-2025年业绩CAGR约18%,合理EV/EBITDA区间在20X~25X,我们上调2020-2022年EPS预测至1.49/1.93/2.32元(原预测为1.46/1.76/2.03元),目前股价对应PE为44/34/28X,EV/EBITDA为26/21/18X,上调目标价到73元,对应2021年39倍P/E,接近公司过去3年估值中枢水平,维持“强推”评级。 风险提示:中高端市场竞争加剧;促销力度加大;疫情加重。

膳食营养补充剂行业方兴未艾。2019年中国膳食补充剂市场零售规模为1621亿元,2005-2019年行业规模CAGR约为9.2%,全球来看增速较快,人均消费额为17美元,与海外部分发达国家比有5倍提升空间。未来行业驱动力或为:1)老龄化加剧;2)可支配收入提升。2019年行业CR8为41.5%,前三大公司分别为汤臣倍健(9.9%)、无限极(9.1%)、安利(5.8%),短期来看行业监管趋严导致份额朝头部集中。渠道方面,受权健事件影响,2019年直销渠道占比下降至36.1%,线上渠道占比提升至33.7%,药店渠道占比提升至20.8%。 汤臣倍健:三大战略带来新增长周期。公司为国内膳食营养补充剂龙头,主要产品包括蛋白粉、维生素、益生菌系列等多个品种,其境内线下渠道:线上渠道销售约为8:2,核心竞争力为领先产品力、品牌力、良好的渠道资源及消费者服务能力。2010~2018年汤臣倍健的发展可分为三个阶段:1)高速发展期(2010-2013年):营收从3.46亿元增长至14.82亿元,CAGR为62.40%;2)业务调整期(2014-2016年):公司进行内部调整,收入从17.05亿元增长到23.06亿元,CAGR为16.3%;3)业绩回升期(2017-2018年):公司启动大单品战略、电商品牌化战略和跨境电商战略,2017年及2018年收入增速分别34.7%、39.9%。2019年受行业整顿、医保支付、新电商法等政策影响,公司收入增长有所放缓。 展望未来:行业有望恢复性增长,龙头公司或受益。1)预计监管仍然维持较强态势;2)预计2020年疫情或带来居民健康意识增强,行业在去年调整后今年有望恢复性增长;3)疫情影响下,线下流量受到部分影响,线上渠道销售占比有望进一步提升;4)中国益生菌补充剂行业人均消费较低,成长空间较大,预计2020年该品类快速增长;5)汤臣倍健业绩有望重回正轨,其主要增长或来自于线下药店渠道下沉、商超及母婴渠道快速扩张、线上渠道稳步增长、Life-Space拿下蓝帽子后或借助药店渠道优势成为新增长点。 盈利预测、估值及投资评级:公司处在膳食营养补充剂的良好赛道中,该赛道有较大的市场空间。2020年受到新冠状病毒疫情影响,居民保健意识提高,行业或迎来恢复性增长,份额朝头部集中,公司作为行业龙头,在品牌、资金、渠道等方面优势明显,疫情稳定后或迎来新一轮增长。公司盈利能力较强,估值相对低位,益生菌大单品近期发力,或对公司下半年甚至未来2-3年业绩有较大提振。考虑到疫情影响,我们略下调2020年EPS预测到0.76元,同时略上调2021-2022年EPS预测为0.98/1.18元(原预测为0.79/0.97/1.17元),对应2020-2022年PE为25/19/16倍,上调目标价至12个月内24-29元,对应2021年25-30倍PE,上调至“强推”评级。 风险提示:行业政策趋严、食品安全事件、对外投资不及预期、新品销售不及预期、行业竞争加剧。

近期我们参与了公司股东大会调研及进行行业渠道调研,具体反馈内容如下: 行业中小品牌门店出清下,预计 Q2 迎来开店高峰期。 目前疫情趋于稳定, 休 闲消费逐步恢复,此前受疫情影响导致部分中小品牌门店倒闭,优质点位出清, 高势能地区拿店相比以往较为容易。由于门店出清窗口期较短及优质点位有 限,我们预计公司二季度加大政策力度支持加盟商抢占优质点位,开店或迎来 高峰期,开店质量亦较以往有所提升。此外, 渠道调研反馈,部分连锁餐饮、 食品零售类龙头公司亦在二季度加速开店,我们认为绝味工厂全国化布局完 善, 供应链管理、门店管理及人才管理能力突出, 资金及品牌优势较强, 在全 国范围内逆势扩张优势明显。 深耕鸭脖主业仍为中短期战略重心,主要竞争对手为夫妻老婆店。 据 Frost& Sullivan 数据显示, 2018 年我国休闲卤制品市场规模达到 911 亿元, CR5 市占 率约为 21%,行业格局较为分散,夫妻老婆店及中小品牌占比近 80%, 目前 公司在行业份额占比近 10%,门店数量距离 20000 家仍有较大提升空间, 预计 3-5 年仍以深耕鸭脖主业为战略重心。 竞争方面来看, 我们认为在部分高势能 地区可能出现头部品牌门店对位竞争情况,但绝大多数点位仍对位夫妻老婆店 及中小品牌门店为主,未来随着食品安全监管趋严, 运营成本逐步提升,夫妻 老婆店及中小品牌将为主要替代对象。 疫情或带来构建美食生态圈布局良机。 此次疫情对餐饮品牌影响较大,而后端 能力较强者可提升效率对冲部分损失,对现金流压力有所缓解。 我们认为, 公 司在供应链管理能力及门店管理能力上溢出,对外服务在获取收入同时也能较 好降低第三方品牌运营成本,从而形成双赢局面。此外,公司通过内部孵化及 投资并购方式布局新业务以支持中长期发展,其中内部孵化品牌椒椒有味已更 名为鲜小签, 目前在新单店模型下进行测试,外部品牌及品类在此次疫情冲击 下或出现布局良机。 盈利预测、估值及评级: 虽然此次疫情导致 Q1 业绩大幅下滑,但并未改变公 司增长逻辑及核心优势: 1)门店稳步扩张逻辑不改,疫情或带来更多优质开 店点位; 2)门店管理、供应链管理及人才管理优势仍然突出,在逆势扩张中 优势或被放大。此外,公司积极布局串串等业务,夯实以及供应链服务业务, 投资并购构建美食生态圈,中长期具备增长看点。 考虑到 Q2 开店节奏较快, 我们上调 2020-2022 年 EPS 预测为 1.53/1.84/2.23 元(原预测为 1.40/1.80/2.15 元) ,对应 PE 为 43/36/30 倍, 我们上调 12 个月目标价至 70 元,对应明年约 38 倍 PE, 维持“强推”评级。 风险因素: 原材料价格上涨,疫情加剧,食品安全,开店不及预期等。

事项:公司发布2020年一季报,Q1实现收入62.93亿元,同降20.86%,归母净利润5.37亿元,同降33.48%。Q1销售商品收到现金为57.98亿元,同降29.76%,经营活动现金净额为6.19亿元,同降64.74%。 收入增速符合预期,吨价稳步提升。公司Q1实现收入62.93亿元,同降20.86%,实现产品销量163万千升,同降24.75%,吨价3861元,同增约5%。公司收入降幅低于销量降幅:1)公司产品结构持续升级推动收入提升;2)2019年4月后增值税下调,19Q1并无增值税利好,20Q1该利好有所体现。此外,公司海外市场的订单和出口量受全球疫情影响拖累出现了大幅下滑。疫情期间公司力推“社区营销推广和无接触配送”等新的营销举措,并加强线上销售力度补回部分损失。 毛利率维持平稳,净利率有所下滑。公司Q1毛利率为40.06%,同增0.40pct,主要是产品结构升级及增值税下调导致。受疫情影响,公司销售费用率同比提升3.82pcts至21.32%,管理费用率同比提升0.30pct至3.80%。此外,公司资产处置收益为-236.7万元,同增89.61%,主要系报告期内公司子公司处置固定资产损失同比减少所致;公司营业外支出同比增加2216.4万元,主要是对外捐赠导致。综上,公司归母净利润率同降1.62pcts至8.54%。 预计提价或加大结构升级力度补回收入损失,中长期业绩稳步向好。公司Q1销售受疫情影响较大,但渠道调研反馈目前动销已逐步恢复,预计旺季到来后能完全恢复正常。此外,在全年销量下滑较多情况下,我们预计公司将在旺季采取措施补回部分销量下滑,同时提价或加大结构升级力度,全年来看预计能补回部分收入损失,吨价有望稳步提升。中长期来看,公司销量大概率补回,产品结构优化稳步推进,同时持续关厂提效提升经营效率,积极改善激励机制,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司业绩有望持续向好。 盈利预测、估值及投资评级。公司渠道动销逐步恢复,股权激励方案落地,释放积极发展信号,锁定业绩增长底线,短期疫情对啤酒行业及公司销售带来冲击,但中长期来看,公司稳步推进产品结构优化,持续关厂提效提升经营效率,积极改善激励机制,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司有望逐步释放业绩弹性。我们维持2020-2022年EPS预测为1.46/1.76/2.03元,目前股价对应PE为35/29/25倍,考虑到旺季到来前动销恢复较好,我们上调目标价为60元,对应2021年34倍P/E,维持“强推”评级。 风险提示:中高端市场竞争加剧;促销力度加大;疫情加重。

事项:公司发布2020年一季度业绩预告,预计实现营业收入10.5-11亿元,同降4.68%-9.02%,归母净利润6000-6300万元,同降65.24%-66.90%,扣非归母净利润6800-7100万元,同降60.43%-62.10%。 收入小幅下滑,目前门店经营已恢复常态。此前调研反馈,疫情对一月销售整体影响可控,2月初部分地区门店开张率降至30%,收入大幅下滑,3月门店陆续恢复开张,3月底除湖北以外门店开张率恢复90%以上,目前全国门店复工率约97%。单店收入方面,疫情期间部分营业门店单店收入大幅增长,随着其他餐饮门店陆续复工后,公司单店销售有所回归,4月整体单店销售基本恢复常态。从收入表现来看,公司通过政策鼓励门店开张,加大外卖、线上、社群、零售渠道销售力度,部分补回疫情损失,相比其他餐饮类企业,公司Q1收入下滑幅度较小,销售恢复较快。 让利于加盟商,以利润换取信心与真心。疫情爆发后,公司补贴加盟商部分货损,2月后在货折、物流费用、防疫物资上给予加盟商支持,鼓励加盟商尽快复工及抢占出清优质点位实现逆势开店,预计该措施影响或在Q1毛利率及费用率上有所体现。与此同时,公司所投餐饮企业利润大幅下滑及捐赠事项亦对公司业绩有所影响。我们了解到,在过往禽流感事件中,公司曾采取部分措施让利加盟商,而后加强了加盟商对公司及行业的信心,加深了公司与加盟商之间的联系,在后期扩张中起到了积极作用。 预计Q2加大投放抢占市场份额,以短期利润换取长期发展。目前疫情趋于稳定,部分中小品牌门店倒闭,优质点位出清。由于门店出清窗口期较短及优质点位有限,我们预计Q2卤味行业各家公司将同时加大政策力度支持加盟商抢占优质点位,行业开店或迎来高峰期,竞争亦有所加剧,或对Q2费用及成本端表现造成影响,预计之后呈逐季好转趋势。此外,我们认为公司工厂全国化布局完善,后端能力突出,在全国范围内逆势扩张优势最为明显,以短期利润换取先发优势是为长期发展最优解。 盈利预测、估值及投资评级。虽然此次疫情导致Q1业绩大幅下滑,但并未改变公司增长逻辑及核心优势:1)门店稳步扩张逻辑不改,疫情或带来更多优质开店点位;2)门店管理、供应链管理及人才管理优势仍然突出,在逆势扩张中优势或被放大。此外,公司积极布局串串等业务,夯实以及供应链服务业务,投资并购构建美食生态圈,中长期具备增长看点。考虑到疫情影响,我们调整2020-2022年EPS预测为1.40/1.80/2.15元(原2020-2022年EPS预测为1.51/1.86/2.22元),对应PE为37/29/24倍,我们暂维持12个月目标价55元,对应明年约30倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格上涨,疫情加剧,食品安全,开店不及预期等。

事项:公司发布2019年报,全年实现收入51.72亿元,同增18.41%,归母净利润8.01亿元,同增25.06%。单Q4收入12.86亿元,同增16.70%,归母净利润1.87亿元,同增21.89%。销售商品收到现金为59.00亿元,同增16.17%,经营活动现金净额为10.28亿元,同增112.09%。 收入及开店数量符合预期,单店销售稳步增长。公司全年实现收入51.72亿元,同增18.41%,保持稳步增长,其中鲜货类产品收入为49.14亿元,同增16.99%;分地区看,华中、华东、华南、西南、华北、西北及非中国大陆地区分别实现收入12.64、12.79、10.31、7.19、6.05、0.91、0.69亿元,分别同增10.83%、14.23%、39.42%、15.79%、13.39%、31.22%、22.47%,华南、西北及非中国大陆地区增长较快。2019年末公司门店数达10954家,较去年净增1039家,其中H2门店净增356家,开店节奏有所放缓。公司全年单店收入约47.18万元,同增6.21%,预计为促销活动及外卖因素带动。 费用控制良好,盈利能力稳步提升。公司销售毛利率33.95%,同降0.35pct,其中Q4毛利率同降0.77pct至31.70%,预计为原材料成本上涨导致。费用率方面,公司19年销售费用率为8.16%,同比基本持平,管理费用率为5.69%,同降0.28pct,费用控制情况良好。此外,公司19年投资收益为4899.36万元,去年同期为-127.08万元,营业外收入为5280.11万元,同增142.83%。综上,公司全年净利率为15.49%,同比提升0.82pct,盈利能力稳步提升。 疫情影响下有望逆势扩张,打好“第三个五年计划”收官战。受新冠疫情影响,公司2月销售有所下滑,3月逐步恢复,渠道调研反馈,目前公司除湖北以外门店多恢复至正常营业状态。我们认为公司全国产能布局完善,相比直营模式及餐饮业态,公司加盟模式+偏零售模式下恢复情况较好,受疫情影响相对可控,后期可给予加盟商开店支持政策加快抢占出清点位实现逆势扩张。此外,2020年为公司“第三个五年计划”收官之年,公司将积极推进“深度覆盖,渠道深耕”的营销策略以实现高质量饱和开店、提高供应链运转效率、深化组织变革,打好第三个五年计划收官战。 盈利预测、估值及投资评级。公司作为卤制品行业龙头,门店管理、供应链管理及人才管理能力优势明显,当前门店保持良好扩张节奏,费用控制良好,业绩稳健增长可期。此外,公司积极布局串串等业务,夯实以及供应链服务业务,投资并购构建美食生态圈,海外布局亦在加快,中长期具备增长看点。考虑到疫情影响,我们调整2020-2022年EPS预测为1.51/1.86/2.22元(原2020-2021年EPS预测为1.66/1.95元),对应PE为33/27/22倍,我们上调12个月目标价55元,对应明年30倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格上涨,疫情加剧,食品安全风险,开店不及预期等。

事项:公司发布2019年报及2020年一季报,2019年实现收入56.44亿元,同增16.77%;归母净利润6.83亿元,同增6.42%。单Q4收入15.22亿元,同增16.29%,归母净利润1.80亿元,同增0.50%,拟每10股派发现金红利10元。2020Q1实现收入13.23亿元,同增15.79%;归母净利润1.94亿元,同增60.47%,业绩超市场预期;Q1经营活动现金流净额为1.97亿元,同增34.40%。 19年收入稳健增长,Q1疫情冲击加快抢占份额。公司2019年实现收入保持稳健增长,主要系成熟市场持续下沉及积极新市场开拓导致。分区域看,东北、华北分别实现营收26.74/13.26亿元,同增14.21%/17.92%,成熟市场仍保持良好增长;华东、华南、华中市场分别实现营收11.67/3.82/0.12亿元,同增19.75%/23.56%/71.82%,保持较快增长;西南、西北市场实现营收6.81/4.16亿元,同增17.82%、18.17%。单Q4收入15.22亿元,同增16.29%,保持良好扩张节奏。20Q1实现收入13.23亿元,同增15.79%,其中成熟市场东北、华北分别实现收入6.39/3.31亿元,同增20.36%/27.82%,主要系疫情冲击下竞品复工受限,公司在渠道及产能布局上优势凸显,借助疫情反而抢占市场份额。 19年快速扩张致费用投放加大,疫情期间盈利能力大幅提升。公司2019年毛利率39.57%,同比基本持平;销售费用率21.76%,同增1.1pcts,主要系老市场加快渠道下沉、新市场加快开拓节奏及部分区域竞争加剧导致;管理费用率1.80%,同比基本持平;综上,公司19年净利率同降1.18pcts至12.11%。20Q1公司毛利率为43.20%,同增3.91pcts,销售费用率20.73%,同降2.26pcts,管理费用率2.61%,同降0.13pct,20Q1净利率同增4.09pcts至14.70%,主要系疫情期间费用投放及促销大幅减少所致,预计随疫情逐步稳定后,盈利能力回归正常水平。 产能建设稳步推进,加快扩张步伐。公司全国化产能布局稳步推进,19年末武汉工厂投产,20年2月山东工厂投产,沈阳、江苏、浙江、四川、青岛项目亦按计划进行。展望全年,疫情期间公司工厂复工及物流保障顺利,产能利用率快速恢复,公司无论是在产能全国化布局,还是在渠道掌控力上均强于中小品牌,疫情冲击放大龙头竞争优势,强势市场加快扩张步伐,加快份额提升。疫情稳定后,我们预计公司在新产能配合下加快新市场扩张步伐抢占份额,短期折旧摊销及费用投放或有所加大,但中长期来看,随着产能逐步爬坡及市场稳步扩张,规模效应有望持续强化,赛道壁垒持续加深。 投资建议:公司为短保面包龙头,产能布局及渠道优势明显,未来随着全国化布局继续完善,规模效应逐步显现,盈利能力有望稳步提升,考虑到Q1业绩超预期,我们调整2020-2022年EPS为1.24/1.47/1.68元(原预测19-21年EPS为1.08/1.24/1.45元),对应PE为43/36/32倍。我们给予21年40倍目标PE,上调目标价至59元,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化布局不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。