事项：公司发布2020年年报及一季度业绩预告，全年实现营业收入60.95亿元，同增15.83%，归母净利润15.24亿元，较2019年剔除商誉及无形资产减值影响后利润同增45.71%。同时公司发布2021年一季度业绩预告，预计2021Q1实现归母净利润7.22~8.29亿元，同增35%~55%。 疫情影响下线下销售维持平稳，线上增速亮眼。公司20年收入同增15.83%，受疫情影响线下渠道同增1.4%，线上同增62.8%，据生意参谋数据及京东商智数据显示，在2020年天猫VDS类目中及京东“医药保健行业”中，汤臣倍健市场份额分别为6.98%/15.5%，均列第一。分品类看，公司主品牌实现收入35.78亿元，同增11.41%，大单品健力多实现收入13.13亿元，同增10.37%，“Life-Space”国内产品实现营业收入1.32亿元，维持平稳水平，主要系疫情影响新品推广销售及调整产品结构导致，境外LSG实现营业收入5.67亿元，分部间抵消后同比增长25.57%。 受投资收益及并表影响，全年业绩大幅提升，一季度开门红亦如期而至。公司2020年毛利率为62.82%，同降2.96pcts，主要是执行新收入准则所致。费用率方面，疫情影响投放及执行新收入准则下，公司销售费用率同降1.53pcts至29.84%，预计21年不高于过去三年水平，管理费用率同降1.04pcts至7.13%，研发费用率为2.3%，同比基本持平。公司20年较2019年归母净利（未计提商誉及无形资产减值情况）同增45.71%，主要系非经常性损益及主业增长。此外，公司预计2021Q1实现归母净利润7.22~8.29亿元，同增35%~55%，如我们此前年度业绩预告点评判断，一季度开门红如期而至。 新一轮三年增长周期启动，看好全年快步前行。过去三年受新电商法、行业整顿、医保改革等因素影响，行业及个中参与者皆经历起伏，期间公司积极调整组织架构，提高经营效率，在产品、渠道、和营销上进行长远布局。此外，监管门槛的提升亦凸显龙头公司优势，公司化危为机逆势抢占更多市场份额，欧睿数据显示公司市场份额亦提升至10.3%，已领先第二名4pcts。目前，公司开启2021-2023年全新三年规划，计划全年收入实现30%增长，我们亦看好公司今年进入新一轮增长快车道，预计主品牌及大单品健力多恢复性增长，新大单品加快渗透，线上仍维持较快增长。 成长赛道的龙头公司，低估值强改善下价值凸显，维持“强推”评级。老龄化加速下健康营养赛道为长期成长赛道，过去三年中公司历经行业风波逆势扩张份额，在线上、线下的第一的地位也自证实力。公司为子行业龙头，盈利能力在20%+，低估值叠加强改善预期下，具备高配置价值。我们预测21-23年EPS为1.21/1.49/1.76元，对应PE为19/16/13倍，维持12个月目标价32元，对应26倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：收购后整合未达预期，产品销售未达预期、监管政策收紧、食品安全风险。

公司发布 2020年业绩快报， 2020年公司实现营业总收入 277.60亿元，同降 0.8%，归母净利润 22.01亿元，同增 18.86%。单 Q4实现营业收入 33.38亿元 同增 8.1%，归母净利润-7.77亿元， 去年同期-7.34亿元。 收入增长符合预期，高端化稳步推进。 公司 2020年实现销量 782.3万千升， 同降 2.82%，单四季度实现销量 88万千升，同增 3.0%。吨价方面，公司 202年吨价同增 2.08%至 3548.47元/千升，单四季度吨价同增 4.93%至 3788.46元 千升，高端化稳步推进，推断主要系以下几个方面推动： 1）年内山东地区经 典、崂山系列提价； 2）产品结构持续优化； 3）罐化率持续提升，我们预计 2020年公司罐化率从 25%附近提升至 27%附近。综上，公司全年实现收入 227.60亿元，同降 0.8%， 基本符合我们预期。 扣非业绩高增，盈利能力稳步提升。 毛利率方面，受益于高端化结构升级、罐 化率提升及提价等因素，叠加上半年原材料及包材成本下行等因素影响，预计 公司全年毛利率将进一步提升。费用率方面， 我们预计公司销售费用控制良好 考虑到股权激励费用影响，管理费用率或有所提升。单四季度看，公司归母净 利润为-7.77亿元， 去年同期归母净利润为-7.34亿元，推断主要系淡季受疫情 影响，部分区域产能利用率不足，亏损有所扩大导致。综上， 公司 2020年实 现归母净利润 22.01亿元，同增 18.86%。扣非后归母净利润 18.16亿，同增 34.79%，扣非归母净利率提升 1.7pcts。 开年销售良好，成本压力仍具备充分消化空间，不排除催化行业进一步提价 草根调研反馈，公司销量在去年低基数情况下大幅增长， 我们预计一季度或同 增 30％以上，吨价同增中个位数。展望 2021年， 我们预计产品结构持续优化 公司大力推行罐化新品下，罐化率有望进一步提升。此外，今年体育赛事相对 较多， 公司加大体育营销力度，我们预计全年销量有望超过 2019年水平。成 本方面，目前行业原材料和包材成本呈现双位数增长，我们判断公司全年总体 成本或有个位数上行， 考虑高端产品占比提升及去年提价效应，当前公司仍具 备充分消化空间， 若成本未来进一步上行，不排除公司有进一步提价的可能 当下估值性价比已突出，千亿市值即是价值买点，维持“强推”评级。 在 202年末疫情反复担忧、叠加 21年市场估值因素影响下，公司市值已下行至千亿 附近。我们认为，短期波动不改长期公司价值，内资高端份额提升的方向和速 度并未改变，高端化产业逻辑下仍有较大盈利提升空间，而当下价值买点凸显 正是布局良机。 我们调整 2020-2022年 EPS 预测为 1.61/2.05/2.52元（考虑关 厂节奏未确认，当前盈利预测未考虑关厂一次性费用还原） （原测值： 1.82/2.18/2.73元） ，对应 2020-2022年 PE 为 47/37/30X， 我们继续看好公司中 长期盈利加速提升逻辑，维持目标市值 1500亿元，对应目标价 109元，对应 22年盈利预测 45倍 PE，重申“强推”评级。 同时青啤港股（ 00168.HK）当 下估值折价明显，建议加大关注

事项：公司发布业绩预告，预计2020年公司主营业务收入增长15%-17%，达88.0-89.5亿元区间，归母净利在13.52-13.97亿元区间，与上年同期相比，将增加4.51亿元到4.96亿元，同增50%到55%。单Q4来看，预计Q4归母净利在3.40亿元-3.85亿元之间，同增44%到63%。 评论：系收入符合预期，预计主要系C端产品、部分衍生物及出口业务高增贡献。公司预告收入实现15%~17%，一方面公司C端业务高速增长，上半年小包装产线已从1条增加到4条，同时对小包装产品提价销售，阿里平台数据亦显示电商渠道热销；另一方面，部分酵母衍生物销售高增，草根调研反馈YE下半年供不应求，预计全年增速快于公司整体增速，动物营养及植物营养高速增长，酿造与生物能源等业务保持良好的增长态势。此外，在疫情影响下，出口业务快速放量。 全年盈利高增兑现，Q4仍仍保持较快增长。公司全年业绩预增50%~55%，盈利高增兑现，推断主要系上半年高毛利的小包装放量及提价贡献，下半年出口业务及酵母衍生品高增叠加提价效应后共同导致。单Q4来看，公司业绩预增44%~63%，仍然保持较快增长，预计为出口业务高增叠加海外提价、B端业务陆续恢复、YE业务快速增长共同导致。此外，公司公告四季度收到政府补助9087万元，对Q4业绩亦有较大贡献。 内年初国内YE提价已落地，关注进一步提价的可能。近期草根调研反馈，受原材料成本上涨影响，公司自2021年1月起对国内市场酵母抽提物出厂价上调8%，我们认为，在高市占率+成本上行背景下，未来不排除对国内其他业务进行提价的可能。海外业务方面，公司20Q3起对部分海外市场酵母产品提价，目前公司海外市场吨价低于竞品20%，在成本压力下亦有望在2021年进一步提价。 投资建议:海外渗透率加速+国内定价权体现，全年双位增长具备支撑，并助力安琪迈向全球第二大酵母龙头，是当下难得的低估值龙头标的，重申“强推”评级。海外疫情连续反复，欧美市场竞争对手产能恢复仍受到影响，加上当地对干酵母消费习惯的培养，当下正是安琪加速拓展海外市场的战略机遇期，公司组织架构及资源匹配已及时跟上，海外市场今年高增长值得期待，并将完全打开公司中长期成长空间，助力安琪成为全球第二大酵母龙头。同时，国内高市占率下掌握定价权，原材料成本上行下或有进一步提价催化，进一步保障今年双位增长。我们维持2020-2022年EPS预测为1.64/1.85/2.13元，对应P/E为36X/32X/28X，给予22年35倍PE，目标价75元，重申“强推”评级。 风险提示：海外及国内B、C端业务不及预期，汇率波动，原材料大幅上涨等。

事项：公司发布2020年业绩预告，预计2020年公司归母净利润为14.12-16.21亿元，较2019年归母净利润（未计提商誉和无形资产减值情况）同比增长35%-55%，预计2020年不存在商誉减值风险且2020年非经常性损益对净利润的影响金额为4.3亿元到4.5亿元之间。 评论：：受投资收益及并表影响，业绩达增幅达35~55%。公司预计2020年归母净利润为14.12-16.21亿元，相比2019年剔除商誉减值和无形资产减值影响的10.46亿元，2020年预计实现利润增幅35%~55%。其中，非经常性损益影响4.3亿~4.5亿元，主要为所投基金投资收益贡献，扣非后实现归母净利润9.62亿元~11.91亿元，同比增长-1%~23%。此外，公司8月起对麦优实现并表，对全年业绩亦有增厚。单四季度看，公司实现归母净利润为-0.55亿元~1.54亿元，扣非归母净利润为-5.26亿元~-2.97亿元，主要系四季度公司费用投放加大导致，预计全年销售费用率同比维持平稳水平。 整体销售良性，渠道裂变达预期，预计全年收入双位数增长。渠道调研反馈，公司整体销售良好，渠道库存良性，经销商裂变进展达预期。此外，公司四季度对蛋白粉产品提价，因四季度对生产线进行技术改造导致供货紧张，对当季度收入产生一定负面影响。线上渠道方面，阿里渠道数据显示，公司10/11月线上销售额增速在40%以上，维持较快增长势头。全年来看，我们预计公司收入端实现低双位数增长。 Q4大举投放定提高品牌势能，奠定21年年增长基础。公司2020年四季度加大费用投放，加大以“冬季疫情反击战”为主题的品牌投入和市场推广力度，以蛋白粉和多种维生素为主的推广覆盖了包括央视3套和8套的国家级频道，江苏卫视、东方卫视、天津卫视、黑龙江卫视、四川卫视、安徽卫视等十余个地方卫视频道，辐射29个大省，预计触达目标人群超1.8亿。此外，公司携手湖南、江苏、浙江和东方卫视跨年晚会强化品牌认知。同时，公司分众传媒投放超40个城市，总曝光约32亿次，网络端亦覆盖爱奇艺、腾讯、优酷三大主流视频平台，总触达约10亿人次。在费用投放支持及低基数下，我们预计2021年公司大概率完成开门红，品牌势能释放亦奠定全年增长基础。 把握低估值龙头改善良机，维持“强推”评级。公司为行业龙头公司，盈利能力较强，横向对比估值偏低，在2020年低基数下（扣非9.62亿元~11.91亿元），21年扣非业绩大概率强势恢复，若新大单品打造成功，或对公司未来2-3年业绩有较大提振。考虑到业绩预增较高，我们调整2020-2022年EPS为0.96/1.06/1.25元（原预测为0.83/0.97/1.17元），对应2020-2022年PE为25/22/19倍，调整12个月目标价区间26-32元，对应2021年25-30倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：新品销售不及预期、行业竞争加剧、对外投资不及预期等

YE 供不应求，出口业务有望保持较快增长。 公司调研及草根调研反馈，公司 四季度经营良好，分业务看：酵母主业 B 端业务仍在恢复中，小包装产品销 售同比维持平稳水平， 衍生物中 YE 销售表现亮眼，目前部分区域处于供不应 求状况，预计收入增速快于酵母主业， 动物营养及保健品业务仍保持较快增长。 海外业务方面，在海外疫情加剧下，公司四季度出口业务有望保持较快增长， 预计全年收入占比在 30%~40%。 糖蜜采购进展超 1/3，综合采购成本双位数上涨， 催化来年提价可能。 目前公 司糖蜜采购进展已完成 1/3以上， 北方糖蜜已基本采购完成， 受下游开工率上 升及大宗商品上涨的影响， 国内糖蜜价格个位数上涨， 预计随榨季中供应增加 糖蜜价格有望逐步回落。此外， 海外市场糖蜜价格普遍上涨，其中俄罗斯糖蜜 价格翻倍增长，埃及糖蜜价格小幅增长，综合来看，当下整体采购成本预计同 比双位数增长。在糖蜜价格普涨环境下，全球酵母龙头公司在海外市场已进行 提价，若糖蜜或其他原材料维持上涨态势， 或催化来年提价可能。 预计酵母业务稳增， YE 及出口快速增长，百亿目标实现在即。 短期来看，我 们预计 2021年公司酵母主业实现近双位数增长， YE 及其他衍生物业务增速快 于酵母主业，出口业务仍保持较快增长态势，共同推动公司实现 2021年百亿 收入目标。 展望未来，公司酵母主业积极布局商场渠道进行扩张，同时成立烹 饪调味事业部，以 YE 业务作为核心积极推动事业部增长，并在线上渠道远期 规划实现 10亿，力争实现 12亿规模。海外业务方面，公司目前调整组织架构， 在海外市场设立 6大事业部，经营团队更贴近市场前线，有利于海外市场精细 化运营。 关注提价及海外业务催化， 安全性价比突出。 公司作为全球第三，亚洲第一大 酵母公司，在国内市占率近 60%，具备绝对定价权；在海外市场公司销售有望 维持较快增长，且价格低于竞品 20%，有较大提价空间。在糖蜜成本普涨环境 下及海外竞品主动提价前提下，公司国内外酵母产品具备提价条件， YE 在供 不应求下存在提价可能，其他原材料上涨下有望带动其他业务子板块提价。考 虑到四季度公司 C 端业务增速环比有所回落，我们略调整 2020-2022年 EPS 预测至 1.64/1.85/2.13元（原预测为 1.70/1.95/2.25元） ， 对应 P/E 为 29X/25X/22X， 安全性价比突出。我们给予一年目标价区间为 63~75元，对应 2022年 P/E 为 30X~35X，维持“强推” 评级。 风险因素： 海外市场及国内 B 端业务不及预期，小包装业务大幅下滑，汇率 波动等。

公司近期发布《2020年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票共计1159.4万股，占总股本8.24亿股的1.41%。本次激励对象共计1891人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及管理骨干。授予的限制性股票价格为24.3元/股，限售期为2年，在限售期过后在36个月内分三期解除限售，比例分别为33%/33%/34%。 激励涵盖范围广，为十四五收入翻倍目标助力。此次股权激励为上市公司体内首次激励，激励范围覆盖面较广，激励对象包括公司董事、高级管理人员七人，每人授予5万股，各占授予总量比例0.43%；剩余1124.4万股覆盖核心技术人员、管理骨干等人员合计1891人，占授予总量比例96.98%，合计覆盖人数约占公司当前员工总人数的20.57%。考虑到上级部门相关规定限制，本次激励不覆盖董事长、总经理及公司党委委员，其激励方案或在集团层面另行安排。明年公司开启十四五新征程，目标收入达150-170亿元，较2019年比有望实现翻倍增长，主要依靠仍处在快速成长期的下游衍生物及海外业务推动，股权激励可较好绑定核心骨干冲击更高目标。 考核目标合理，今年完成无虞，锁定未来两年增长下限。激励草案对公司业绩提出了解锁要求：1）2020-2022年净资产现金回报率不低于26%、27%、28%；2）以2017-2019年业绩均值为基数，2020-2022净利润增长不低于50%/55%/60%，即2020-2022年归母净利润分别同比增长不低于44.5%、3.3%、3.2%；3）以上二指标不低于同行75分位水平，即2020-2022年公司净资产现金回报率及以2017-2019年业绩均值为基数的业绩增长幅度高于所选26家对标企业中的前6家企业；4）主营业务收入占比不低于90%。我们认为，此次激励考核目标合理，考虑到今年业绩高增，今年完成目标无虞，未来两年考核目标锁定增长下限，但在实际经营上，公司表现大概率超出下限水平预期。 费用摊销前高后低，利润端稳增有保障。从费用摊销来看，本次激励总费用2.52亿元，2021-2024年分别摊销0.91/0.91/0.49/0.21亿元，前两年为摊销费用峰值。考虑到明年高毛利的小包装产品销量回落，国内外原材料成本趋势上行，海外汇率或有所波动，叠加股权激励费用摊销峰值影响，明年利润端表现或有所承压。但中期来看，股权激励摊销费用下行，C端产品增长回归至每年5%以上水平，糖蜜价格在下游需求下行趋势下中枢亦下行，公司近期变更海外公司记账本币后平滑外汇波动影响，我们认为公司未来利润端稳增有保障。 股权激励释放经营活力，助力十四五新篇章，维持“强推”评级。公司国内优势明显，酵母主业每年近10%增长，衍生物及海外市场在快速成长期，国内外皆具备提价能力。此外，公司规划通过自建或收购达成全球产能30-40万吨，保障未来150-170亿元增长目标，此次股权激励落地有望更好释放经营活力，进一步助力公司增长。综上，我们暂维持2020-2022年EPS预测1.70/1.95/2.25元，对应PE为29/25/22倍，考虑酵母龙头全球扩张空间，成长持续性进一步明确，给予22年35倍PE，暂维持一年目标价77元，维持“强推”评级。 风险提示：B端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响等。

事项：公司发布20年三季报，20Q1-3实现收入38.85亿元，同比持平，归母净利润5.20亿元，同降15.3%，经营活动现金流净额7.51亿元，同降13.1%。 单Q3看，收入14.72亿元，同增5.5%，归母净利润2.46亿元，同增12.8%，经营活动现金流净额1.98亿元，同增10.4%。 收入环比恢复较好，预计主要为新增门店贡献。20Q3公司实现收入14.72亿元，同增5.5%，环比Q2增速改善明显（Q2收入同增0.83%）。渠道调研反馈，部分区域单店仍有一定下滑，主要系：1）受经济形势影响，休闲类消费有所缩减；2）部分区域因防疫影响人流；3）新开门店较多影响单店表现。单店表现有压力下，我们预计Q3收入增长主要为增量门店贡献。分区域看，公司西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场分别实现收入2.20/0.08/4.06/2.78/3.26/1.68/0.29亿元，分别同比+17.8%/-69.0%/+14.5%/+2.1%/-5.1%/+6.5%/+16.5%。 盈利能力稳步提升，业绩环比大幅改善。公司单Q3毛利率为37.6%，同增2.1pcts，推断系产品结构调整及原材料成本下降导致。费用率方面，Q3销售费用率8.2%，同降1.5pcts，管理费用率为6.4%，同增1.3pcts，推断主要系人工成本上涨导致。此外，公司三季度投资收益为-1354万元，相比二季度改善明显，被投企业正陆续恢复中。综上，公司Q3实现归母净利润2.46亿元，同增12.8%，业绩环比大幅改善，归母净利率同增1.1pcts至16.7%。 正值连锁业态风口期，预计仍保持较快开店节奏。展望未来三年，我们认为在基础设施及信息化系统完善下，连锁业态料将迎来扩张风口期，餐饮、茶饮、休闲食品等连锁品牌皆在加速扩张。然而，考虑到优质点位有限，以及行业竞争在逐渐加剧，我们预计公司会抓住开店窗口期，依靠全国布局的20余家工厂、优势的供应链及管理能力，一方面保持较快开店速度，另一方面投资并购助力有潜力的品牌快速成长，构建美食生态圈。 来年有望明显改善，维持“强推”评级。此次疫情虽对公司短期业绩造成波动，但并未改变公司核心后端竞争优势，门店管理、供应链管理及人才管理优势仍然突出，在逆势扩张中优势也被放大。展望来年，我们预计卤制品消费逐步恢复下，公司单店表现有望回归常态，叠加今年新增门店较多，明年业绩大概率改善明显。此外，公司凭借后端三大能力积极布局美食生态圈，中长期具备增长看点。我们暂维持2020-2022年EPS预测为1.32/1.66/2.03元，对应PE为62/49/40倍，维持21-22年目标价90元，对应44倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事项：公司发布 2020年三季报，前三季度实现营业收入 244.22亿元，同降1.91%，归母净利润 29.78亿元，同增 15.17%，经营活动现金流净额 59.14亿元，同增 33.19%。单 Q3实现营业收入 87.43亿元，同增 4.76%，归母净利润11.23亿元，同增 17.57%，经营活动现金流净额 9.49亿元，同增 52.58%。 收入增速符合预期 ，高端化稳步推进。 。公司前三季度实现销量 694.2万千升，同降 3.52%，单三季度实现销量 253.6万千升，同增 2.88%，销量稳步增长。 吨价方面，公司 Q3吨价同增 1.82%至 3448元/千升，一方面受益于二季度以来山东地区经典、崂山系列提价，另一方高端化及罐化率提升亦有贡献。渠道调研反馈，Q3部分市场主品牌销售表现优于其他品牌，部分市场罐化率提升2pcts 以上。区域调研反馈，山东市场受经典、崂山提价及华润竞争影响，销售有所下滑，公司亦于 9月更换山东大区领导应对；东北市场三季度维持较好增长势头。综上，量价提升推动 Q3收入增长 4.76%。 扣非归母增 净利润同增 23.63% ，盈利能力稳步提升。公司前三季度毛利率为41.98%，同增 1.79pcts，单三季度毛利率为 42.37%，同增 2.03pcts，推断主要系：1）Q2经典、崂山产品提价、高端化及罐化率提升导致；2）Q2包材价格大幅回落，公司或储备低价包材降低成本，单三季度吨成本为 1987元/千升，同降 1.64%。费用方面，公司单三季度销售费用率为 14.53%，同降 1.59pcts； 管理费用率为 4.43%，同比提升 0.80pct，预计为计提股权激励费用导致。综上，公司单 Q3归母净利润为 11.23亿元，同增 17.57%，剔除股权激励费用影响后同增约 21%，扣非归母净利润为 10.55亿元，同增 23.63%，归母净利率同增1.40pcts 至 12.84%。 节后销售景气依旧， 积极关注 提价催化 。我们走访多个市场，草根调研反馈，公司 10月以来景气延续，部分市场销售好于 Q3，渠道库存亦保持良性，其中山东市场换帅后收效明显，9/10月销量增长较快，考虑到省内今年已经提价，预计短期山东市场提价可能性不大，但不排除未来其他省份提价可能性。此外，我们调研反馈 10月东北地区仍然保持较好进攻态势，市场份额稳步提升。成本方面，目前包材价格较 Q2有所提升，我们观察到其他啤酒龙头公司已在区域市场进行提价，未来不排除其扩大提价范围可能性，建议积极关注成本上涨推动的龙头集体提价催化。 投资建议： 全年业绩有保障， 年底或再次迎来催化 ， 维持“强推”评级 。公司三季度收入业绩表现良好，归母净利润增长约 15%，考虑今年受疫情影响关厂进度减缓，四季度计提费用大幅减少（去年关厂计提 4.7亿元），全年业绩高增有望锁定。展望明年，预计公司上半年低基数下较快增长，高端化进程（高端产品及罐化率提升）加速推进，若来年出现成本等大幅上行的极端情况，或将再次成为行业提价的催化。我们暂维持 2020-2022年 EPS 预测 1.82/2.18/2.73元，对应 2020-2022年 PE 为 48/40/32X，我们维持一年目标市值 1500亿元，对应目标价 109元，对应 22年盈利预测 40倍 PE，重申“强推”评级。 风险提示：需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧

收入增速环比有所改善， 新市场延续较快增长。 公司单 Q3实现收入 16.33亿 元，同增 4.43%， 收入环比有所改善， 疫情好转下， 旅游逐步恢复， 学校陆 续复学带动面包需求回暖。 分区域看， 单 Q3华北/东北/华东/西南/西北/华南分 别 实 现 收 入 3.68/8.19/3.37/2.03/1.10/1.17亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 1.9%/0%/8.0%/13.1/0.7%/17.9%，华中实现收入 0.43亿元，其中华东、西南、 华南市场延续 Q2增长态势，东北、华北及西北地区增速环比有所回落。 成本费用控制良好， 盈利能力大幅提升。 公司三季度毛利率为 43.29%，同比 提升 3.68pcts，销售费用率为 20.47%，同比下降 0.42pct，管理费用率为 1.22%， 同比下降 0.37pct， 推断主要系受销售恢复较好带来规模效应增强，同时公司 促销相对理性，叠加受益国家阶段性社保减免政策，公司成本费用有所下降导 致。综上，公司单 Q3净利率同比提升 3.68pcts 至 16.43%，盈利能力大幅提升。 疫情影响逐步恢复， 来年收入有望加速， 现金流逐步恢复。 公司山东工厂今年 2月产能投产，预计南京、海口工厂今年四季度完工，明年起沈阳、浙江、四 川、 新疆工厂陆续完工， 新市场产能投放加快推进。在产能逐步释放下，我们 预计公司将同步加大费用投放，在华中、华南、华东等新市场加速开拓，叠加 人流及出行恢复带动面包需求，明年收入恢复至双位数增长， 二三季度疫情低 基数有望高增。盈利端或受费用投放加大、 及新产能投放后的折旧压力影响， 但现金流料将逐步加速。 投资建议： 疫情后逐步恢复， 全国化持续扩张， 维持“强推” 评级。 公司二季 度受疫情影响明显，三季度显现边际改善，经营趋势向上，而新市场持续高增， 关注盈利边际拐点。 我们维持 2020-2022年 EPS 预测为 1.31/1.52/1.83元，对 应 PE 为 48/41/34倍。 维持目标价区间 68-82元， 对应 21-22年 45倍目标 PE， 维持“强推”评级。 风险提示： 全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

渠道下沉进展顺利，带动收入双位稳增。 根据渠道， Q3榨菜品类延续稳健增 长，泡菜（其中乌江品牌大幅增长，惠通下滑）、海带增长加速，萝卜保持下 滑趋势。 新品上，今年裂变的 15g、 22g、 30g 等小包装新品增速迅猛， 其中 22g 小包装增长亮眼， 同时公司多元化发展业务场景，发展餐饮配菜、电商调 料包等，取得良好效果。 三季度公司渠道下沉进展保持良好态势，经销商数量 保持快速增长，增量以县级经销商为主，从去年约 1100家增长至约 1500家， 县级市场销售亦保持高增速，当前渠道库存处于约五周正常水平。 成本上行，费投增加，投资收益减少拉低净利率。 20Q3毛利率同比-1pcts 至 58.9%， 主要源于 H2开始使用新季青菜头原料拉高整体成本，同时推断促销 折扣较多，缩包装提价效应仍未显现。 费用方面， 受疫情影响，销售费用投放 如期后置到下半年， Q3销售费用率为 15.8%，同比+2.1pcts； 管理费用率同比 -0.7pcts 至 2.12%。 同时， Q3公司投资收益同比减少 0.17亿，拉低盈利能力。 综合看， 20Q3净利率同比-4.4pcts 至 34.8%。 经营升势不改，关注定增进度。 20Q4预计在补库存、加大渠道下沉力度下， 收入端继续保持稳健增长，成本端使用新季高价原料继续保持高位，上半年未 投放费用预计 Q4继续补投， 但 19Q4公司主动调整渠道战略致费率基数较高， 预计费用绝对值不会大幅提升，同时 Q2缩包装提价预计对盈利端有所对冲。 全年看，公司将继续将渠道下沉作为主要目标， 并持续拓展新品类。公司定增 方案已于 9月底获得证监会受理，关注定价基准日的确认时点。 盈利预测及投资建议：盈利短期波动，经营升势已开启，若市场预期回落致 股价回调，将是布局良机，维持目标价 55元。 公司三季度盈利波动，而我们 认为，自 Q2业绩转正后，当前渠道良性水平背景下，经营升势仍在延续。在 当前高估值水平下，若出现市场预期回落，又是较好的布局良机。 我们略调整 20-22年 EPS 预测为 0.92/1.1/1.29元（原值为 0.94/1.1/1.29元），对应 PE 为 53/51/43倍， 维持目标价 55元，对应 21年 55倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。

事项：收入利润增长 15.58%/52.12%，符合业绩预告中枢。 公司发布 2020年 三季报，前三季度公司实现收入 64.26亿元，同增 15.58%，归母净利润 10.12亿元，同增 52.12%。单 Q3看，公司实现收入 20.85亿元，同增 12.91%，归 母净利润 2.94亿元，同增 45.82%，业绩同比高增延续。 酵母主业稳步增长， 海外市场延续快速增长势头。 公司单 Q3实现收入 20.85亿元，同增 12.91%，增速略有回落，推断系国内小包装业务回落， B 端业务 尚未恢复导致。主营业务收入中，单 Q3酵母主业务增长 12.64%至 15.98亿元， 包装业务同增 23.02%至 8338.33万元，白糖业务收入 8521万元，去年同期为 1.67亿元，奶制品业务同降 25%至 1314.62万元，其他业务同增 40.64%至 2.45亿元；分区域看， 公司 Q3海外酵母业务增长 12.92%至 6.02亿元，国内市场 收入同增 8.45%至 14.23亿元，海外市场延续快速增长势头。 提价及小包装热销，盈利能力大幅提升。 公司三季度毛利率为 39.3%，同比大 幅提升 5.59pcts， 一方面系高毛利的小包装产品仍维持较快增长导致。小包装 产品吨利约为大包装产品三倍，其销售大幅增长推动盈利高增， 另一方面，提 价效应带动盈利能力快速提升，今年上半年公司对部分产品提价， Q3人民币 升值背景下公司亦对海外产品进行提价。 费用率方面，公司 Q3销售费用率为 12.01%，管理费用率为 3.17%，同比皆维持平稳水平，财务费用率同比提升 1.64pcts 至 1.7%，主要系汇兑损失增加所致，研发费用率提升 0.44pct 至 5.2%。 综上，公司净利率提升 3.40pcts 至 14.70%。 海外持续渗透、潜在提价护航、及衍生品 B 端恢复，三方确保来年持续性。 目前欧洲疫情反弹，多个国家新增病例数量大幅提升，短期内未看见大幅改善 迹象，考虑到主食类消费偏刚需，安琪通过前期打开空白市场后，处于持续渗 透阶段，因此我们预计 Q4及明年出口业务高增推动整体收入维持双位数增长。 与此同时，在产品需求紧俏下，公司今年对国内及海外产品提价，后续提价效 应有望继续兑现，若糖蜜成本上涨超预期，或存在进一步提价可能性。此外， 我们预计国内 B 端业务逐步恢复，酵母衍生品业务料将维持较快增长。 投资建议：向上势头持续展开，期待新一轮激励释放更大效能，重申目标价 77元。 海外疫情给予安琪扩张良机，而公司把握住了此次机会，年内经营持 续向上，挤压竞品份额，来年通过海外渗透、潜在提价及衍生品 B 端恢复， 持续性料将进一步明确。在近期日升减持之后，老一批员工持股已经充分兑现 与公司过去十年成长的收益，期待各方积极推动新一轮员工持股绑定，进一步 释放经营活力。我们维持 2020-2022年 EPS 预测 1.70/1.95/2.25元，对应 PE 为 35/30/26倍，考虑酵母龙头全球扩张空间，成长持续性进一步明确， 给予 21年 40倍 PE，维持目标价 77元，重申“强推”评级。 风险提示： B 端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响、洪涝 灾害影响等风险。

近期我们在多个市场进行啤酒行业及多家公司的草根调研，结合最新调研反馈及判断，进一步确认对此前所述行业盈利提升逻辑的判断，同时坚定对公司的推荐。具体反馈内容如下： 行业动态：受天气和节日错位等因素影响，7、8月行业销量略有下滑，预计9月销售改善明显。据统计局数据显示，行业7月实现产量约407万吨，同比实现微增，8月实现销量约378万吨，同比下滑3.8%，推断系前期压货、天气、及中秋错位等因素导致。我们预计在中秋国庆双节重叠下，9月行业销量环比改善明显。 青啤反馈：Q3销量平稳增长，年内成本端企稳，罐化率提升进一步推动毛利率提升。 （1）节日效应明显，预计公司Q3销量实现低个位数增长，收入实现中个位数增长。近期我们走访终端渠道调研反馈，7、8月受前期压货、竞争加剧、提价等因素影响，部分区域销量有所下滑。9月受中秋、国庆双节重叠影响，部分市场销量实现双位数增长；国庆假期期间，部分市场仍保持强势增长，渠道库存良性，预计十月仍能保持良好增长势头。结合啤酒行业数据推断，我们预计公司Q3销量实现低个位数增长，收入实现中个位数增长。全年来看，我们预计公司销量微降，收入增长有望略快于销量增速。 （2）山东销售积极调整，东北进攻效果突出。从区域草根调研反馈来看，山东区域受经典、崂山提价因素及竞品等因素影响，销量同比下滑幅度明显，目前更换大区负责人，未来山东市场或以提结构策略，代替主动提价策略以遏制竞品增长势头。东北市场方面，公司依靠中高端品牌积极进攻收效明显，市场份额快速提升至约20%。其余市场来看，陕西（核心市场）、河南、内蒙市场销售保持良好势头，电商业务持续高增，四川及西部部分市场受竞争影响相对较大，但体量相对较小，对整体影响不大。 （3）高端化、罐化率提升及成本端企稳，有望推动毛利率继续提升。渠道调研反馈，Q3部分市场主品牌销售表现优于其他品牌，预计吨价实现低个位数增长。此外，去年整体罐化率不足25%，今年疫情影响下罐化率稳步提升，部分市场提升2pcts以上。考虑到听装产品吨价相对较高，生产成本相对较低，费用投放差异不大，罐化率提升有望进一步提升利润水平。包材成本方面，Q2后部分包材成本上行，但整体同比维持相对平稳，前期储备低价包材或对Q3利润仍有贡献。因此，高端化、罐化率提升及成本端企稳有望推动毛利率继续提升。 投资建议：全年业绩高增有望锁定，关注成本上涨推动的提价预期，盈利提升持续性具备支撑。当下估值安全边际已突出，重申目标价109元及“强推”评级。我们预计，公司三季度收入在实现中个位数增长下，利润有望实现25%左右增长，在上半年利润增长14%下，预计前三季度业绩仍保持高增势头。考虑今年受疫情影响关厂进度减缓，四季度计提费用大幅减少（去年关厂计提4.7亿元），单季亏损有望明显收窄，全年业绩高增有望锁定。盈利提升加速的产业趋势已经确认并在逐步验证，从明后年中期维度看，高端化进程（高端产品及罐化率提升）加速推进，若来年出现大麦成本等大幅上行的极端情况，或将再次成为行业提价的催化。我们暂维持2020-2022年EPS预测1.82/2.18/2.73元，对应2020-2022年PE为40/34/27X，当下估值安全边际已突出，年底或再次迎来催化，同时来年上半年高增可期，当下正是积极布局时点，我们维持目标市值1500亿元，对应目标价109元，对应22年盈利预测40倍PE，重申“强推”评级。 风险因素：需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧。

事项：公司近日发布 2020年三季度业绩预告，预计2020前三季主营业务收入增长15%-16%，归母净利润同增50%~55%。单Q3来看，预计公司收入同增11%~14%，归母净利润同增39%~55%。 海外业务及小包装业务持续高增，推动收入维持双位增长。海外疫情反复背景下，公司出口业务持续高增，干酵母继续强势抢占海外市场份额。国内业务方面，B端业务逐步恢复，而家庭小包装产品销售增速虽环比有所回落，但仍保持同比较快增长，电商业务维持高增。此外，国内小包装酵母及海外酵母年内提价效应，对收入维持双位增长有所贡献，尽管Q3收入增速环比略放缓，前三季度顺利达成全年规划进度。 Q3业绩延续高增，全年业绩预期达成概率进一步增强。我们前期报告预计，公司三季度业绩维持较高增长，一方面系高毛利的小包装产品仍维持较快增长导致。小包装产品吨利约为大包装产品三倍，其销售大幅增长推动盈利高增；另一方面，提价效应带动盈利能力快速提升，今年上半年公司对部分产品提价，Q3人民币升值背景下公司亦对海外产品进行提价。此外，公司公告披露，Q3收到政府补助约3063万元，对业绩亦有所贡献。在前三季度业绩高增的基础上，我们前期给予的全年接近14亿盈利预测，目前看达成概率在进一步增强。 酵母龙头持续成长性具备充分支撑。我们认为，安琪来年增长，及突破百亿营收后持续成长，均有充分支撑条件。1）海外业务高增大概率延续。目前海外疫情反复，短期内未看见大幅改善迹象，主食类消费偏刚需，安琪通过前期打开空白市场后，处于持续渗透阶段，因此预计公司短期出口业务仍然维持较快增长，保障Q4及明年增长；2）提价效应持续及提价空间料将抬高。公司海外产品价格低于竞品价格约20%，产品需求紧俏使得进一步提价的空间打开，国内市场公司份额集中，议价能力提高亦将抬高提价空间；3）国内B端业务逐步恢复，衍生物业务料将维持较快增长。4）或存在并购整合良机。疫情影响下，中小竞品甚至海外龙头竞品经营受较大影响，或存在并购整合良机。 投资建议：经营持续向上，来年增长持续性可期，重申“强推”评级。海外疫情给予安琪海外市场扩张机会，而公司把握住了此次机会，年内经营持续向上，全年盈利预期达成概率进一步增强。展望来年，公司提价能力在今年并未兑现，使得明年提价空间更加充足，若糖蜜成本上涨，或将成为提价催化剂，同时海外市场处于持续渗透期，国内B端业务恢复，料将支撑来年增长的持续性。我们维持2020-2022年EPS预测1.70/1.95/2.25元，对应PE为37/32/28倍，考虑酵母龙头全球扩张空间和路径逐步显现，在当前经营持续向上阶段，给予20年45倍PE或21年40倍PE，维持目标价77元，重申“强推”评级。 风险提示：B端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响、洪涝灾害影响等风险。

事项：公司近日发布 2020年三季度业绩快报，前三季度实现收入43.78亿元，同增6.22%；归母净利润 6.91亿元，同增37.31%；单Q3看，公司Q3营收16.39亿元，同增4.82%；归母净利润2.73亿元，同增36.96%。我们在点评三季报快报的基础上，阐述我们最新调研反馈和对公司的理解。 出行逐步恢复，奠定Q3收入环比改善明显。渠道调研反馈，7/8月以来国内旅游逐步恢复，出行增加带动面包需求回暖，与此同时，9月以来学校陆续复学，校园渠道销售亦有所恢复，9月整体销售额恢复至双位数增长。逐月恢复下，公司Q3收入同增4.8%，环比Q2改善明显。若节后疫情无大范围反复，考虑人流及出行恢复带动面包需求，同时部分地区产能释放推动，预计Q4销售额增长将恢复至双位数水平。 三因素促进净利率大幅提升，奠定全年盈利高增基础。公司三季度利润同增36.96%，归母净利率同比提升3.91pcts至16.66%，推断主要系受销售恢复较好带来规模效应增强、公司费用投放相对理性、国家阶段性社保减免政策影响，公司成本费用有所下降导致。我们预计，在人流、出行、复学逐步恢复常态、新产能陆续释放、新市场稳步扩张，Q4费用投放料将加大，但由于前三季度业绩表现较好，完成全年目标几无悬念，我们预计全年有望实现30%盈利增长。 新市场加速开拓，华南市场盈利在即，看好长期盈利能力稳步提升。公司山东工厂今年2月产能投产，预计南京、海口工厂今年四季度完工，明年起沈阳、浙江、四川、新疆工厂陆续完工，全国化布局稳扎稳打，预计未来公司每年新增产能15%-20%，新市场加速开拓。分区域看，华南市场稳步扩张，盈利曙光在即，渠道调研反馈东莞工厂已接近盈利，华中市场仍在成长初期，预计未来几年处在高投放、高增长阶段，华东市场在产能陆续释放下，预计未来三年实现较快增长。公司整体盈利能力方面，随着新工厂投产及新市场加大投放加快扩张，成本费用在短期或有所上升，对盈利形成压制，但长期来看，公司全国化扩张构筑规模优势，相对竞品更高效的能力不断验证，我们认为规模效应将带动盈利能力稳步提升。 投资建议：成长空间和竞争壁垒持续验证，给予目标价区间为68-82元，上调至“强推”评级。公司全国化布局推进，规模效应料将逐步显现，同时疫情对行业的外部冲击，凸显公司更高效竞争能力。年内维度看，随着学校及出行消费恢复，三季度收入改善明显，利润端方面，即便考虑公司为提升份额加大投入，由于前三季度业绩端已有良好基础，完成全年20%利润增长目标基本无虞。我们略调整2020-2022年EPS预测至1.31/1.52/1.83元（原预测为1.30/1.52/1.83元），对应PE为45/39/32倍。考虑成长空间及竞争壁垒持续验证，给予21-22年45倍目标PE，给予目标价区间68-82元，上调至“强推”评级。 风险提示：全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事项：公司发布2020年三季度业绩预告，预计20Q3实现归母净利润3.89亿元~4.54亿元，同增20%~40%。此外，公司预计前三季度非经常性损益对净利润的影响金额为-1500万元~-3500万元，去年同期非经常性损益金额5589.46万元。 逐季改善逻辑兑现，Q3业绩明显加速。公司预计单Q3实现归母净利润3.89亿元~4.54亿元，低基数下同增20%~40%，符合我们此前逐季改善预期，主要系线下渠道销售恢复良好导致。渠道调研反馈，终端动销及库存基本恢复良性，大单品及主品牌销售环比明显改善，预计单季度线下渠道实现较快增长。同时线上增速延续高增，阿里渠道数据显示，7-8月公司线上销售同增超30%。此外，8月并表麦优亦有贡献。 H2费用投放加大，预计LSG益生菌单品销售明显加速。由于H1疫情影响公司费用投放节奏（H1销售费用率同比下降8pcts），疫情稳定后人流恢复常态，线下宣传推广活动亦恢复正常，费效比环比大幅改善，预计下半年销售费用投放力度环比大幅加大。考虑今年多个新单品上市，但受上半年疫情影响推广进展有所放缓，预计下半年加大投放。公司公众号披露，公司将全面加大益生菌单品投放力度，包括电视广宣（湖南卫视、浙江卫视等多家卫视平台全面上线）、分众传媒（在全国50多个重点城市的分众媒体，以每6~7分钟一次的高频次广告曝光）、网络平台（小红书、抖音两大口碑种草平台进行消费者教育及广宣）、线下活动（10月份开始，公司将针对消费者和店员，全国过百万赠品免费试用）。随着社交活动恢复，预计在下半年线上线下投放加大后，Life-Space单品有望加速扩张。 前三季度已锁定全年业绩增长，费用投放奠定来年基础。全年展望看，下半年虽加大投放力度，但预计全年销售费用率不高于去年同期水平。考虑到Q4费用集中结算、销售考核奖励以及加大费用投放影响，预计全年业绩不高于前三季度区间上限水平。随着下半年品牌投放加大，今年上市的多个新品有望获得更多消费者认知，奠定来年增长基础，考虑今年H1低基数，来年品牌势能释放，来年收入增速有望达到20%+。 投资建议：建议关注低估值的细分行业龙头，维持目标价区间24-29元。我们预计公司三季度收入业绩环比皆有大幅改善，终端库存恢复良性，线上销售维持高增，费用投放加大下，Life-Space大单品有望加速扩张，若打造成功，或对公司下半年甚至未来2-3年业绩有较大提振。公司作为保健食品龙头公司，在食品板块中盈利能力较强，估值相对低位，考虑到三季度恢复良好及麦优并表影响，我们调整2020-2022年EPS预测为0.83/0.97/1.17元（原预测为0.76/0.98/1.18元），对应2020-2022年PE为25/21/18倍，维持12个月目标价区间24-29元，对应2021年25-30倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：行业政策趋严、新品销售不及预期、行业竞争加剧、定增进度及影响、对外投资不及预期。