事件：公司发布2020年年报，实现收入15.90亿元，同比增长15.97%；归母净利润2.73亿元，同比增长28.64%；扣非后为2.45亿元，同比增长30.32%，符合我们预期。 一、报表质量：干净稳健的资产负债表，产品结构调整使得应收账款有所增加。根据公司年报内容，资产总计20.60亿元、负债总计6.06亿元，资产负债率为29.41%。1）负债中，主要为流动负债5.96亿，流动负债中应付票据及应付账款合计3.73亿，占比为62.58%，较多的应付款体现了公司在产业链中对上游客户具有一定的议价权。2）资产中，主要为流动资产18.18亿元，其中货币资金+交易性金融资产合计9.10亿元，占比为50.06%，应收票据及应收账款合计5.25亿元，占比为28.88%，考虑到公司下游客户中90%以上为各地方水司，应收账款形成坏账的概率较小。应收账款规模的扩张也影响了公司现金流的表现，2020年公司经营性净现金流为1.27亿，相比2019年表现有所恶化，我们分析认为，公司应收账款的增长主要是由于产品结构的调整，2020年以前，公司产品以机械表为主，机械表从发货到确认收入一般在一个季度之内；而2020年以来，智能表尤其是NB-IoT表的占比显著提升，而NB-IoT表存在安装-调试-试运营的环节，收入确认周期一般为2-3个季度，所以造成了公司应收账款规模的扩张。总体来看，公司资产负债表非常干净，虽然应收账款受到产品结构调整的影响有所上涨，但是考虑到下游客户90%以上都是地方水司，坏账风险较小，报表质量非常稳健。 二、关于行业景气度：不是景气度不持续，而是受到疫情影响延迟确认了，年报验证了我们的判断。2020Q1-Q4，收入分别为2.36、4.20、4.06、5.28亿元，增速分别为0.47%、31.49%、13.19%、15.31%；归母净利润分别为0.33、0.84、0.65、0.90亿元，增速分别为32.58%、52.82%、20.35%、16.05%，扣非后增速分别为15.18%、38.91%、16.58%、40.71%。去年Q3以后，市场担忧行业景气度不可持续，所以公司股价表现较为低迷，但是根据我们对于行业的跟踪，由于：1）强制更换政策出台；2）新技术新产品（主要是NB-IoT表）的出现解决行业痛点；3）华为和三大运营商主推等三大利好因素带来的行业高景气度并没有消除，只是由于疫情的影响推迟体现了：早年机械表的确认周期一般是一个季度，即当季度发货、当季度确认收入，而现在的智能表，尤其是NB-IoT表，发货-安装-调试-确认，一般确认周期需要2-3个季度，尤其在疫情的影响下，安装和调试均需要入户，所以行业景气度不是不持续，而是延后确认了（实际上从库存数据来看，2020年Q3库存为3.76亿，其中绝大部分为已发货未确认收入的在途商品），我们预计2020年Q3开始延迟确认的收入，会从2020年Q4开始逐步体现，公司年报验证了我们的判断。 盈利预测与投资评级：基于我们对水表行业景气度的判断，我们将公司2021-2022年EPS由1.57、1.96元上调为1.72、2.17元，预计2023年EPS为2.60元，对应PE分别为16、13、11倍，维持“买入”评级 风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等

事件： 公司发布一季度业绩预告， Q1收入同比增长 153.24%-188.57%； 归母净利润同比增长 799.69%-1010.26%，符合我们预期。 收入增长符合我们预期，股权激励费用加回后利润增长略超预期 由于 2020年一季度受到疫情的严重影响，我们使用 2019年一季度对比： 一、 收入端： 2019Q1收入为 3.70亿元， 2021Q1收入中位数为 4.60亿 元，相比 2019Q1增速为 24.32%， 2年复合增速为 11%左右。考虑到： 1）公司 Q1是全年最淡的季度， 2019Q1收入占比仅为 16.29%； 2）应 急疏散市场和业务是从 2020年开始释放， 2019年疏散业务收入为 0.67亿、 2020年为 1.82亿，意味着随着疏散业务的快速增长， 2021Q1收入 占比会进一步下降（疏散确认节奏和传统消防报警一样， Q1是最淡的 季度），我们保守假设 2021Q1收入占比为 15%，则对应 2021年全年收 入为 30.67亿元，相比 2020年增长 21.45%。 3）同时，根据公司的公告 内容，到 2023年收入规模力争实现 50亿以上，按照 2020年收入规模 25.25亿计算，则未来 3年收入复合增速超过 25%。 因此， 根据我们推 算， 2021年收入增速相比 2020年大概率会有 25%左右增长。 二、 利润端： 2019Q1归母净利润为 0.51亿元， 2021Q1归母净利润中位 数为 0.53亿元，考虑到： 1）股权激励和限制性股票费用合计 740万元； 2）根据公司公告， 2021Q1员工人数较 2020Q1增加 500余人，我们根 据公司 2019年年报可推算出公司平均员工薪酬为 12.58万元/年，假设 薪酬水平保持与 2019年持平，可算出 2021Q1增加员工薪酬 1573万元； 如果我们将股权激励费用和新增员工费用加回，可推算出可比口径下公 司归母净利润为 0.72亿元，相比 2019Q1增长 35.85%，略超我们预期。 短期看 3年内收入规模达到 50亿可期，长期看有望复制海康威视的发 展路径。 考虑到： 1）应急疏散市场和业务正处于从零到一的指数型增 长阶段， 我们预计 2023年有望实现 8-10亿收入规模； 2）久远品牌和 海外市场保持 30%左右的增长； 3） 我们青鸟品牌收入增速略高于行业 增速（ 10%左右），因此根据我们推算，到 2023年公司收入规模超过 50亿、净利润规模超过 10亿的概率较高。我们复盘安防龙头海康威视的 发展历程，从后端存储、前端摄像头（标准化的产品），到被集成商模 式的解决方案（半标准化半定制化），再到跨越安防的各工业细分领域 （定制化），本质上是将自己的核心基础和底层逻辑不断衍生和拓展到 新的领域。而目前青鸟消防正处于： 1）将传统的烟雾报警系统作为基 础设施进行大规模铺设； 2）将传统烟雾报警系统的核心基础和底层逻 辑逐渐向应急疏散领域拓展，是否能复制海康的成长路径，值得关注。 盈利预测与投资评级： 基于我们对公司在应急疏散和工业消防行业的成 长性， 我们维持 2020-2022年 EPS 预测分别为 1.74、 2.29、 2.82元，对 应 PE 分别为 24、 18、 15倍，维持“买入”评级。

事件： 1）公司发布2020年年报，实现营收 52.56亿元、同比增长 302.17%； 归母净利润 6.20亿元、同比增长 223.43%；扣非后为 4.37亿元，同比 增长 443.00%，符合我们预期。 2）公司发布《“十四五”（ 2021-2025） 战略发展规划（纲要）》。 短期来看：业绩高增长符合预期， 我们预计 2021年有更亮眼表现。 1）短期业绩高增长符合预期： 根据公司公告：电量和电价方面， 2020年发电量为 29.47亿度，同比增长 51.98%；上网电量为 29.17亿度，同 比增长 52.23%；售电量为 113.26亿度，同比增长 13.69%；其中外购电 量为 89.02亿度，同比增长 7.49%；受到阶段性降低企业用电成本政策 的影响，售电价为 0.415元/度，同比下降 5.82%。收入和利润方面， 2020年实现营收 52.56亿元、同比增长 302.17%；归母净利润 6.20亿元、同 比增长 223.43%；扣非后为 4.37亿元，同比增长 443.00%。总体来看， 公司业绩处于预增公告区间之内，符合我们预期。 2） 2020年联合能源只贡献 6-12月利润， 2021年开始全年并表： 需要 重点关注的是，公司的年报业绩只包含联合能源、长兴电力 6-12月的 经营成果（资产重组于 2020年 6月份完成），而根据公司年报内容，联 合能源 2020年全年实现归母净利润 4.83亿元，同比增长 58.23%，增长 主要来自于自发电量、售电量增长和新开拓大水电检修业务；长兴电力 2020年全年实现归母净利润 0.74亿元，同比增长 58.23%，增长主要来 自于投资收益。 从 2021年开始，联合能源和长兴电力实现全年并表， 有望为公司利润贡献更多增量。 3） 我们预计 2021年公司经营表现会有更多惊喜： 2017-2019年拖累联 合能源业绩表现的电解锰业务，从 2021年开始，获益于电解锰价格的 显著上涨（ 2020年底开始电解锰价格持续上涨，截至到 2021年 3月 26日，电解锰价格同比上涨 53.78%），预计该业务 2021Q1有亮眼表现。 根据公司年报内容， 2021年，公司计划完成销售电量 120.92亿度、同 比增长 6.76%，实现营业收入 107亿元、同比增长 103.57%，如果我们 假设公司净利率水平与 2020年 6月-12月持平（资产重组是 6月完成）， 为 9.91%，则对应 2021年归母净利润为 10.60亿元，同比增长 71.01%。 中期来看：公司十四五战略规划落地，配售电+综合能源服务+新能源 发展路径清晰。 围绕三大业务：配售电、 综合能源服务、新能源，和四 大产业发展平台：长兴电力为市场化配售电平台、 综合能源公司、 新能 源开发运营平台、 创新研究平台， 公司预计到 2025年，销售电量将超 过 1000亿千瓦时，其中市场化售电量超 800亿千瓦时，总资产超过 320亿元，营业收入超过 150亿元， 4年收入复合增速为 8.81%。 估值及盈利预测： 我们将公司 2021-2022年的 eps 从 0.47/0.60调整至 0.44/0.53元，预计 2023年的 eps 为 0.63元，对应 pe 21、 18、 15倍。 考虑到公司资产和业务的稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等。

事件：1）3月19日，公司拟以不超过20元/股的价格第二次回购公司股份，回购金额为3000万-6000万，回购股份将用于股权激励；2）3月22日，公司回购51.46万股，回购金额810.62万元，占比总股本0.12%。 一季度内二次回购，充分彰显管理层信心：：1）首次回购：1月15日，公司公告拟以不超过18元/股价格首次回购公司股份，回购金额为3000-6000万元，回购股份将全部用于股权激励；3月2日，首次回购计划实施完毕，累计回购404.55万股，占比总股本0.95%，回购均价为14.83元/股，回购金额为5998.44万元。2）二次回购：3月19日，公司公告了拟以不超过20元/股的价格第二次回购公司股份，回购金额为3000万-6000万，回购股份将用于股权激励；3月22日，公司第二次回购首次回购51.46万股，回购金额810.62万元，占比总股本0.12%。 当前位置如何看公司：仍处底部区域，确定性高增长将消化估值：静态来看公司对应2020年利润为43倍PE，估值相对较高；但是我们认为，考虑到行业空间广阔+在手订单饱满+业绩高增长确定性较强，看好公司长期发展。 一、行业空间广阔：城市管网智能化改造+十四五农饮水提标，空间千亿以上：：1）参考日本、法国等资本主义国家发展史，叠加我国5G、物联网的大规模应用，我们认为我国城市水管网智能化改造的进程已悄然而至。我们预计到2025年我国城市管网改造带来的设备市场+智慧水务软件平台市场空间可达千亿。 2）2021年中央一号文件提出重视农村饮用水建设，提出到2025年农村自来水普及率达到88%的目标，经我们测算，十四五期间农村饮用水的投资规模可达千亿，我们假设35%为设备投入，十四五期间农饮水的设备投入也在大几百亿规模。因此，我们估计公司所处智慧水务行业（包括智慧水务软件平台+管网智能化设备+智慧水厂设备+农村饮用水设备）的行业空间在千亿级别。 二、短期来看，在手订单饱满+从业绩高增长确定性较强，从PEG的角度公司增速与估值相匹配：：公司过去几年大量投入研发布局智慧水务全产业链，已经逐步形成水系统细分领域（包括水厂信息化系统、管网调度系统、GIS、DM分区、管网建模、管网排水等）全产业链布局，2021年开始公司进入丰收期。 我们预计近三年公司农饮水、智慧水厂设备、智慧水务平台进入订单释放期，由于这三块业务均为公司纯增量贡献，因此我们估计公司未来三年利润复合增速将超50%，从PEG的角度看公司目前40倍左右的PE与高增速基本匹配。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年EPS分别为0.36、0.54、0.86元，对应PE为43、29、18倍，我们预计公司未来三年利润复合增速在50%以上，维持公司“买入”评级风险提示：宏观经济下行、城镇供水、农饮水投入不及预期等

事件：中央财经委员会第九次会议指出，要深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统。 一、构建以新能源为主体的新型电力系统，意味着短期来看电网深化改革势在必行。根据中电联专职副理事长王志轩的文章，在现有以火电为基础构建的电网系统中，风电光伏等新能源大规模应用后，两类风险骤然加大：一是风光波动性、不稳定性、随机性对电力安全稳定带来的影响，有可能会导致发生大面积电力系统崩溃的风险；二是大面积持续性长时间的阴天、雨天、静风天对风光为主体的电力系统造成重大电力断供的风险。我们分析认为，如果要构建以新能源为主体的新型电力系统，短期来看电网深化改革和持续扩大投资势在必行，主要依赖三条路径：特高压建设缓解三北地区的新能源消纳问题，加大调峰备用电源的建设力度以应对设备和系统故障，针对电力辅助服务建立合理的补偿机制。 根据国家电网董事长辛保安的发言，未来5年，国家电网将年均投入超过700亿美元，助力实现“碳达峰、碳中和”目标。一方面，“十四五”期间合计3500亿美元的投资力度，意味着国家电网的投资力度与“十三五”期间相比基本持平（国家电网“十三五”累计投资2.38万亿元）；另一方面，国家电网本身盈利能力提升空间有限，持续扩大电网投资难堪重负，2011-2019年，国网的营业收入从1.67增长至2.66万亿元，CAGR为5.95%；利润总额从0.05增长至0.08万亿元，CAGR为4.59%；其中2016-2019年利润增速分别仅为0.12%、5.08%、-14.29%、-1.26%。 2011-2020年，国网投资规模从3687亿元提升至4500亿元，虽然投资额的绝对值仍在增长，但是2017年开始，增速已经显著下行，2017-2020年增速分别为-1.69%、0.64%、-9.62%、-7.33%。因此，我们预计“十四五”期间伴随着电网改革进程持续推进，引入更多社会资本、帮助国家电网缓解投资压力是大势所趋。 三峡水利作为电改龙头，顺从产业发展趋势和方向，有望率先获益。 1）预计控股股东2月2日-2月4日开始的新一轮增持仅仅是开始，更多惊喜落地和兑现值得期待。2）业绩显著超预期，预计全年并表情况下备考业绩在7亿以上。3）国家电网再次换帅，外部环境变化趋势持续向好，电改受益标的估值有望重构。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年的eps分别为0.36、0.47、0.60元，pe分别为26、20、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大，发电小时数不达预期等

事件： 公司公告员工持股计划（草案），以 13.83元/股的价格向 14名管 理人员授予 108.00万股股份，解锁条件为 2021、 2022年收入分别不低 于 20、 24亿元。 短期：员工持股明确指引业绩，未来 2年收入复合增速不低于 20%、 利润复合增速预计 25%以上。 我们根据业绩解锁条件倒推，可算出： 1）2020-2022年收入复合增速为20%以上。 2019年公司营业收入为13.71亿元， 2020年 Q1-Q3公司收入增速为 16.31%，考虑到历史上公司收入 确认的季节性并不明显，我们预计 2020年公司收入增速为 15%-20%之 间，假设取中值 16.11亿元，则保守按照解锁条件计算（ 2021、 2022分 别为 20、 24亿元）， 2021、 2022年增速分别为 24.15%、 20.00%， 2020-2022年收入复合增速为 20.52%。 2） 2020-2022年净利润复合增速大概率为 25%以上。按照我们在上文 中的测算，假设 2020年公司收入为 16.11亿元，公司 2019年归母净利 率为 15.48%、 2020年 Q1-Q3为 17.20%，保守估计取平均值 16.34%， 可算出 2020年归母净利润为 2.63亿，同比增长 24.20%。同时考虑到水 表行业的现状和公司成长的逻辑为智能表（尤其是 NB-IoT 表）的渗透 率提升，公司高毛利率的 NB-IoT 表替代老式机械表，因此净利润的增 速高于收入增速是大概率事件，在未来 2年收入复合增速在 20%以上的 基础上，我们判断公司净利润复合增速大概率在 25%以上。 长期：只有存量更换、没有新增需求的稳态市场下，我们测算公司市值 约为 90-120亿。 我们假设一个最终市场处于稳态下的场景（ 即智能表 全部更新完成，只有存量更换、没有新增需求）：水表市场理论容量 6亿只左右，在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每 6年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为 1亿只。假设稳态水平下 公司市占率为 20%（实际上公司机械表市占率 12%、物联网表市占率 18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到 2%（ 2019年增量渗透率约为 10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是 2000万只，假设其中物联网表占比 60%、机械表占比 40%，物联网表 稳态价格 200元/只（目前是 300元/只）、机械表价格 80元/只（目前 85元/只），且 20%净利率（目前净利率为 15%左右，因为还在铺设渠道， 稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为 6亿元/年，如果给 15倍就是 90亿、给 20倍就是 120亿市值。 估值及盈利预测： 我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.25、 1.57、 1.96元，对应 PE 分别为 21、 17、 13倍，考虑到： 1） 行业层面，强制 更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商 主推推动行业景气度上行； 2） 公司层面，渠道+客户+运维竞争力明显， 未来 3年业绩复合增速 25%以上确定性较强，我们建议按照 peg 给予 20-25倍估值，对应目标市值 64-80亿市值，维持“买入”评级。

一、关于行业景气度的判断：不是景气度不持续，而是受到疫情影响，从延迟确认了，预计从2021年年Q1开始体现2020年Q1-Q3，公司单季度收入增速分别为0.47%、31.49%、13.19%，归母净利润增速分别为32.58%、52.82%、20.35%，市场担忧行业景气度不可持续，所以造成了公司股价表现较为低迷。但是根据我们对于行业的跟踪和判断，由：1）强制更换政策出台；2）新技术新产品（主要是NB-IoT表）的出现解决行业痛点；3）华为和三大运营商主推等三大利好因素带来的行业高景气度并没有消除，只是由于疫情的影响推迟体现了：早年机械表的确认周期一般是一个季度，即当季度发货、当季度确认收入，而现在的智能表，尤其是NB-IoT表，发货-安装-调试-确认，一般确认周期需要2个季度，尤其在疫情的影响下，安装和调试均需要入户，所以行业景气度不是不持续，而是延后确认了（实际上从库存数据来看，2020年Q3库存为3.76亿，其中绝大部分为已发货未确认收入的在途商品），我们预计2020年Q3开始延迟确认的收入，会从2021年Q1开始逐步体现。 二二为、对于公司合理估值的判断：我们测算公司稳态市值约为90-120亿1）我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景：水表市场理论容量6亿只左右（详细测算过程请见我们3月17日发布的深度报告《NB-IoT推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》），在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%（实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%（2019年增量渗透率约为10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是2000万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200元/只（目前是300元/只）、机械表价格80元/只（目前85元/只），且20%净利率（目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为6亿元/年，如果给15倍就是90亿、给20倍就是120亿市值。 2）当前阶段，建议按照peg给予25倍估值。行业层面：强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推推动行业景气度上行；公司层面，渠道+客户+运维竞争力明显，未来3年业绩复合增速25%以上确定性较强，我们建议按照peg给予20-25倍估值，对应目标市值64-80亿市值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.57、1.96元，对应PE分别为21、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。

公司智慧水务涵盖智慧水厂、二次供水、漏损管理、农村饮用水等全产业链：公司从传统的二次供水设备公司逐步转型为城镇和农村供水解决方案的公司。预计未来三年公司在智慧水厂设备业务、农村饮用水设备业务体量上将有重大突破。1）智慧水厂设备（装配式水厂）于2020年10月发布，很好的解决了城镇、农村地区就地取水用水的问题，安装快捷、运行高效。2）2021年中央1号文件发布，描绘了我国乡村振兴蓝图，我们认为2021年也是“十四五”开始的第一年，这个过程中，我们预计农村饮用水建设将是改善农村蓝图的重要一步。威派格作为行业龙头，将充分受益于行业的大发展。 行业空间超千亿，龙头市占率仍非常低：在研究智慧水务行业的过程中，一定要把因为智慧水务平台带来的设备升级市场计算进去。我国智慧水务行业的发展尚处在探索阶段，行业保持稳定增长势头，而目前行业的集中度非常低，未来行业高增速的同时龙头企业市场提升逻辑也非常清晰。根据我们测算，智慧水务平台+智慧水厂设备+管网改造设备（二次供水设备、水表等）行业空间超千亿。 行业层面驱动因素方面，政策支持+技术基础奠定十四五期间行业进入订单爆发期：智慧水表和供水设备作为“水务物联网”的基础载体和传感器，是水务系统智能化改造的第一步，2021年，针对水司水质、漏损、排水等核心需求，提供核心解决方案的智慧水务企业将进入业绩兑现期，值得重点关注。伴随着智慧水务的推广，与智慧水务相关的设备，包括智慧水厂设备、二次供水设备都需要升级换代，因此与智慧水务相关的设备市场空间广阔。 公司核心竞争力方面，公司深耕智慧水务全产业链布局，拥有超强的渠道力：公司近年致力于将整个智慧水务、水系统细分领域（包括水厂信息化系统、管网调度系统、DM分区、管网建模、管网排水等）行业内最好的公司都收纳进来，已经将整个智慧供水产业链打通，未来继续布局智慧排水领域，实现智慧供排水，最终实现全面智慧水务。公司作为行业领先的二次供水厂商，在以发展供水设备业务为主的过程中，已形成独有的销售渠道优势。目前公司在全国划分了京津冀、东北、华南、华中、华东、西南、华北、西北共计八个大区，并在重点城市设立销售公司，销售团队规模达千余人。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年EPS分别为0.44、0.70、0.99元，对应PE为34、21、15倍，公司作为智慧水务行业龙头，将充分受益于智慧水厂设备、农村饮用水设备带来的行业红利，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险，城镇供水、农饮水投入不及预期等

业绩增长符合预期，股权激励费用加回后真实增速更为可观根据公司公告，2020年收入为25.25亿元、同比增长11.16%；归母净利润为4.29亿元，同比增长18.53%。分季度来看，Q1受到疫情影响，实现收入1.70亿元、同比下滑54.14%；Q2、Q3、Q4经营业绩全面回暖，收入分别为6.74、8.35、8.46亿元，同比增速分别为21.12%、23.86%、26.21%，从从2020年的情况来看，单季度收入同比增速逐季提升。 从快报数据我们推算出，Q4归母净利润为1.06亿元、同比增长13.98%，净利润增速不及收入增速，我们判断主要原因是奖金发放以及经销商的返点在四季度有较多结算等。考虑到公司2020年股票期权与限制性股票合计摊销的成本为0.27亿元，将四季度股权激励的费用加回后，Q4为归母净利润约为1.15亿元、同比增长23.66%，真实业绩增速更为可观。 报表质量显著改善，经营性净现金流同比大幅增长1）根据公司公告内容，在做好疫情常态化防控下业务推进的同时，公司加强对应收账款的考核管理工作，2020年公司经营活动现金流净额同比大幅增长，截至2020年年末，公司货币资金余额为15.02亿元，同比2019年年末（10.61亿元）增长41.56%，倒推2020年经营性净现金流大概率为2亿元以上（2019年为1.10亿元），同比增速约为100%左右，报表质量显著改善。2）在市占率还不够高的形势下，适当放松账期是一种竞争策略，为了获得和扶植优质的经销商体系。3）下游客户同样为地产商的优质白马公司东方雨虹，2011-2017年现金流状况与青鸟消防相似，但是并不影响市场给予估值。 持续高研发投入+工业消防产品体系构建完成+应急疏散收入放量，未来来3-5年高增长基础已经夯实1）研发费用：公司在研发方面的投入力度进一步加大，2020年度研发费用约1.38亿元，较2019年度增长18.72%，目前公司在产品线上相比竞争对手已经拉开了代际差距，竞争优势更为明显。2）工业消防：工业消防市场空间约为100-200亿元/年，2020年以前基本完全被外资品牌（霍尼韦尔、西门子等）把控，根据公司公告内容，目前包括缆式线型感温火灾探测器、红外/紫外/复合火焰探测器、图像型探测器、阻性漏电/热解粒子探测器、吸入式空气采样探测器等在内的工业产品体系已基本构建完成，根据公司公开交流内容，工业消防业务已有部分订单落地，预计2021年可以在报表端体现。3）应急疏散：根据公告内容，应急照明与智能疏散业务发展迅猛，实现营业收入1.82亿元左右，增幅约175%，未来三年受政策推动等因素的影响增长态势明显。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.74、2.29、2.82元，pe分别为24、18、15倍，维持“买入”评级风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。

一、如何看待公司的现金流和客户回款状况？ 1）行业属性决定现金流状况不会特别亮眼，但是公司通过消防工程验 收——系统软件授权——常规消防检查 3个环节，对于下游客户形成较 强的约束，确保回款情况。 2）在市占率还不够高的形势下，公司根据自身的财务状况，适当放松 账期以获取和扶植优质的经销商做大做强，这其实是一种竞争策略，未 来等到公司市占率足够高以后，预计现金流的状况会逐步改善。 3）下游客户同样为地产商的优质白马公司东方雨虹， 2011-2017年现金 流状况与青鸟消防相似，但是并不影响市场给予估值。 二、如何看待行业的价格战情况？ 1） 2018、 2019年消防行业产品均价每年下降 5%左右， 2020年的价格 并没有进一步下降，原因主要是行业洗牌加剧之后，部分实力薄弱的企 业就逐渐退出了市场。 2）从毛利率和净利率数据来看，行业已经处于合理利润率水平，考虑 到近几年来无论是原材料、还是人工的成本都是在上升的（而产品价格 还在下降），所以我们判断行业盈利水平进一步下降的空间和概率都非 常小了。 3）从成本端来看，全行业只有公司自研芯片，降成本的相对优势更加 明显。 4）如果我们深入研究和回顾中国消防产品行业发展的历史，会发现公 司的基因中是不怕竞争的，即使价格战继续，公司手握技术、资金、成 本、管理优势，大概率会笑到最后。 三、如何看待行业的政企关系？ 1）监管体制和外部环境的变化使得行业龙头集中度显著提升。 2）对于下游地产商来说，龙头地产商集中度提升+品牌首选率提升，政 企关系的重要性会进一步弱化。 3）“传统消防”向“智慧消防”转变是产业必然趋势，在行业标准不断 提升、技术不断升级的过程中，集产品、技术、服务于一体的整体解决 方案是未来行业发展的必然趋势，在这个过程中，客户决策考虑更多是 能否满足一体化方案的需求，政企关系在客户决策中的权重进一步弱 化。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.77、 2.29、 2.83元，对应 PE 分别为 22、 17、 14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.35、5.63、6.98亿元，EPS 分别为1.77、2.29、2.83元，对应PE 分别为18、14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年的eps分别为0.36、0.47、0.60元，pe分别为24、19、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱等

事件：公司发布业绩预增公告，预计2020年实现归母净利润6-7亿元，同比增长213%-265%；扣非后同比增长425%-525%（收购资产只实现了6-12月并表）。 业绩：显著超预期，预计全年并表情况下备考业绩在7亿以上。根据公司公告，2020年收购的联合能源和两江长兴只并表了6-12月的业绩，即使在这种情况下，公司预计全年实现归母净利润6-7亿元，同比增长213%-265%；扣非后同比增长425%-525%，1）如果将联合能源和两江长兴1-5月的业绩加上，则公司备考全年业绩在7亿以上，显著超出市场预期。2）更值得注意的是，2017-2019年拖累联合能源业绩表现的电解锰业务，从2021年开始，获益于电解锰价格的显著上涨（2020年底开始电解锰价格持续上涨，截至到2021年1月15日，电解锰价格同比上涨43.35%），预计该业务将在2021年Q1有亮眼表现。 空间：2021年是公司重组后开始收获的第一年，业绩预增只是第一步，更多惊喜值得期待。从6月重组完成到现在，也仅仅7个月的时间，公司已经先后完成了：（1）机制上，通过薪酬体制机制改革充分释放员工活力；（2）业务上，三峡电入渝标志公司成长逻辑兑现第一步；（3）运维检修服务项目落地充分彰显大股东对公司的支持力度。另外，需要重点关注的是，2020年2月5日，公司公告：长电资本计划未来12月内，增持公司股份，增持金额为0.2-3.0亿元之间。考虑到增持的期限将至，同时长江电力及其一致行动人仅持有上市公司股份18.88%，即使长电资本按照上限2.7亿元进行增持（截至2020年8月4日，长电资本金增持0.3亿元），以目前股价（8.41元/股）计算，也仅增加持股比例1.68%，加总后合计20.56%。我们分析，从长江电力入主上市公司、到主导重大资产重组、到增持股份、再到三峡电入渝和电站运维检修项目的扶持，结合三峡集团承诺公司是集团内部唯一配售电平台，仅仅20.56%的持股比例，完全不符合集团和长江电力对于公司寄予的厚望，所以3.0亿的增持上限我们预计也仅仅是开始。 估值：国家电网再次换帅，外部环境变化趋势持续向好，电网唯一标的估值有望重构：过去数年中，阻碍公司成长逻辑如期兑现的一大因素是公司与国网的业务在某些领域存在交叉，如果我们认真观察国网近三任董事长的人事变迁，会发现电力体制改革的趋势和方向日益明确，且对于三峡水利来说，外部环境的变化趋势持续向好，电改龙头呼之欲出，一旦市场关注到公司作为电力体制改革、尤其是电网体制改革唯一的获益标的，具有极端稀缺性以后，我们相信公司的价值会得到重新的发现，估值体系将重构。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年的eps分别为0.36、0.47、0.60元，pe分别为23、18、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱等

事件：公司公告，拟以自有资金1000万元投资设立全资子公司，开展家用消防业务。 公司提前布局家用消防市场，厚积薄发静待政策落地、行业风来。 公司在家用消防领域有着较深的积累与优势。一方面，公司的家用消防产品丰富，产品力较强。公司的家用消防产品在品类、技术类别等各个维度均形成了较为完整的体系，其中：核心产品独立式光电感烟火灾探测报警器获得“中国消防协会科学技术创新奖”。另一方面，公司是消防电子龙头企业，在传统民用领域拥有渠道、技术、品牌等核心领先优势，公司有望在潜在的新兴市场实现快速复制。 家用消防市场空间有望逐渐打开。消防产品与经济发展程度息息相关，在欧美等经济发达国家，家用消防产品的渗透率极高。目前，国内家用消防市场虽尚处于起步阶段，但是随着经济发展、城镇化率与城市智能化运营要求的提升、人们生活水平与消防安全意识与理念的提高、以及相关的鼓励与强制性政策出台，家用消防市场需求将有望从“可选项”逐渐转变成“必选项”，基于国内住宅市场的规模，这一转变过程预计将产生较大的市场需求。 我们分析判断，公司在家用消防领域深耕已久，此次成立子公司，以公司制的方式开展业务，经营管理团队应该是享有了更多的决策权，为后续扩大经营管理团队、捋顺激励机制创造了更加良好的条件。 行业高景气度+三大核心竞争力（渠道、技术、品牌）+“云服务”、工业领域新兴业务布局，公司有望迎来业绩和估值的戴维斯双击。 行业判断：1）消防产品市场超千亿，需求加速释放确保行业高景气度；2）历史数据充分证明地产竣工面积下滑对行业影响有限；3）应急疏散刚刚进入爆发期，有望再造一个消防报警市场；4）龙头市占率有望加速提升。 传统业务：渠道+技术+品牌是核心壁垒，稳态下高ROE水平仍将持续；新兴业务：1）工业消防市场空间约为100-200亿元/年，相比民用和商业，工业消防的壁垒更高且盈利能力更强，未来有望成为公司新的业绩增长点；2）“智慧消防是产业发展必然趋势，“青鸟云”服务为后续推广SaaS奠定坚实的客户基础（接入1万多家客户）盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.77、2.29、2.83元，对应PE分别为21、16、13倍，维持“买入”评级。 ：风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降、疫情影响下游工商业企业和地产商客户的需求等。

事件：公司公告，控股子公司联合能源拟向控股股东长江电力所辖检修厂提供关于乌东德电站、白鹤滩电站的三项运维检修项目服务，合同金额合计0.69亿元。一叶知秋，高毛利率运维检修业务刚刚起步。根据公司公告，此次提供的三项运维检修项目服务分别为：1）乌东德电站、白鹤滩电站接机发电及流域电站应急抢修保障协助项目，合同金额0.29亿元；2）乌东德电站接机发电配合项目，合同金额0.24亿元；3）白鹤滩电站电力生产准备及接机发电配合项目，合同金额0.16亿元。一方面，运维检修业务主要成本均为人工，我们推测该服务项目本身的毛利率水平较高、盈利能力较强； 另一方面，此次服务仅仅是乌东德和白鹤滩两个电站，而长江电力旗下还有三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四个电站，每年运维检修项目的金额应当远远高于目前披露金额，因此公司该项业务才刚刚起步，未来持续增长可期，最重要的是运维检修是永续现金流业务，与传统工程业务模式完全不可同日而语。资产重组完成后集团和公司动作频频，需重视此次关联交易的指示性意义。 如果我们动态地观察和跟踪公司自资产重组以来的变化，会发现：1）6月份重大资产重组完成；2）半年报制定《职业经理人管理制度》；3）10月份董事会决议修订高管人员年薪管理办法；4）10月份三峡电入渝正式落地，加上此次披露的运维检修服务项目，我们可以发现自重组以来仅仅半年时间内，无论是大股东三峡集团和长江电力，还是上市公司本身，均动作频频：机制上，通过薪酬体制机制改革充分释放员工活力； 业务上，三峡电入渝标志公司成长逻辑兑现第一步，此次运维检修服务项目落地充分彰显大股东对公司的支持力度，我们预计，在三峡电入渝和运维检修服务项目之后，公司在售电侧的布局也将逐渐体现，后续业务开展和成长空间值得期待。外部环境变化趋势持续向好，电改龙头呼之欲出。如果我们认真观察近年来国家电网高层的人事变动，会发现电力体制改革的趋势和方向日益明确，且对于三峡水利来说，外部环境的变化趋势持续向好，电改龙头呼之欲出。盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.42、0.65、0.69元，对应PE分别为21、13、 13倍，维持“买入”评级 风险提示： 宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱等