事件：中央财经委员会第九次会议指出，要深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统。 一、构建以新能源为主体的新型电力系统，意味着短期来看电网深化改革势在必行。根据中电联专职副理事长王志轩的文章，在现有以火电为基础构建的电网系统中，风电光伏等新能源大规模应用后，两类风险骤然加大：一是风光波动性、不稳定性、随机性对电力安全稳定带来的影响，有可能会导致发生大面积电力系统崩溃的风险；二是大面积持续性长时间的阴天、雨天、静风天对风光为主体的电力系统造成重大电力断供的风险。我们分析认为，如果要构建以新能源为主体的新型电力系统，短期来看电网深化改革和持续扩大投资势在必行，主要依赖三条路径：特高压建设缓解三北地区的新能源消纳问题，加大调峰备用电源的建设力度以应对设备和系统故障，针对电力辅助服务建立合理的补偿机制。 根据国家电网董事长辛保安的发言，未来5年，国家电网将年均投入超过700亿美元，助力实现“碳达峰、碳中和”目标。一方面，“十四五”期间合计3500亿美元的投资力度，意味着国家电网的投资力度与“十三五”期间相比基本持平（国家电网“十三五”累计投资2.38万亿元）；另一方面，国家电网本身盈利能力提升空间有限，持续扩大电网投资难堪重负，2011-2019年，国网的营业收入从1.67增长至2.66万亿元，CAGR为5.95%；利润总额从0.05增长至0.08万亿元，CAGR为4.59%；其中2016-2019年利润增速分别仅为0.12%、5.08%、-14.29%、-1.26%。 2011-2020年，国网投资规模从3687亿元提升至4500亿元，虽然投资额的绝对值仍在增长，但是2017年开始，增速已经显著下行，2017-2020年增速分别为-1.69%、0.64%、-9.62%、-7.33%。因此，我们预计“十四五”期间伴随着电网改革进程持续推进，引入更多社会资本、帮助国家电网缓解投资压力是大势所趋。 三峡水利作为电改龙头，顺从产业发展趋势和方向，有望率先获益。 1）预计控股股东2月2日-2月4日开始的新一轮增持仅仅是开始，更多惊喜落地和兑现值得期待。2）业绩显著超预期，预计全年并表情况下备考业绩在7亿以上。3）国家电网再次换帅，外部环境变化趋势持续向好，电改受益标的估值有望重构。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年的eps分别为0.36、0.47、0.60元，pe分别为26、20、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大，发电小时数不达预期等

事件： 公司公告员工持股计划（草案），以 13.83元/股的价格向 14名管 理人员授予 108.00万股股份，解锁条件为 2021、 2022年收入分别不低 于 20、 24亿元。 短期：员工持股明确指引业绩，未来 2年收入复合增速不低于 20%、 利润复合增速预计 25%以上。 我们根据业绩解锁条件倒推，可算出： 1）2020-2022年收入复合增速为20%以上。 2019年公司营业收入为13.71亿元， 2020年 Q1-Q3公司收入增速为 16.31%，考虑到历史上公司收入 确认的季节性并不明显，我们预计 2020年公司收入增速为 15%-20%之 间，假设取中值 16.11亿元，则保守按照解锁条件计算（ 2021、 2022分 别为 20、 24亿元）， 2021、 2022年增速分别为 24.15%、 20.00%， 2020-2022年收入复合增速为 20.52%。 2） 2020-2022年净利润复合增速大概率为 25%以上。按照我们在上文 中的测算，假设 2020年公司收入为 16.11亿元，公司 2019年归母净利 率为 15.48%、 2020年 Q1-Q3为 17.20%，保守估计取平均值 16.34%， 可算出 2020年归母净利润为 2.63亿，同比增长 24.20%。同时考虑到水 表行业的现状和公司成长的逻辑为智能表（尤其是 NB-IoT 表）的渗透 率提升，公司高毛利率的 NB-IoT 表替代老式机械表，因此净利润的增 速高于收入增速是大概率事件，在未来 2年收入复合增速在 20%以上的 基础上，我们判断公司净利润复合增速大概率在 25%以上。 长期：只有存量更换、没有新增需求的稳态市场下，我们测算公司市值 约为 90-120亿。 我们假设一个最终市场处于稳态下的场景（ 即智能表 全部更新完成，只有存量更换、没有新增需求）：水表市场理论容量 6亿只左右，在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每 6年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为 1亿只。假设稳态水平下 公司市占率为 20%（实际上公司机械表市占率 12%、物联网表市占率 18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到 2%（ 2019年增量渗透率约为 10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是 2000万只，假设其中物联网表占比 60%、机械表占比 40%，物联网表 稳态价格 200元/只（目前是 300元/只）、机械表价格 80元/只（目前 85元/只），且 20%净利率（目前净利率为 15%左右，因为还在铺设渠道， 稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为 6亿元/年，如果给 15倍就是 90亿、给 20倍就是 120亿市值。 估值及盈利预测： 我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.25、 1.57、 1.96元，对应 PE 分别为 21、 17、 13倍，考虑到： 1） 行业层面，强制 更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商 主推推动行业景气度上行； 2） 公司层面，渠道+客户+运维竞争力明显， 未来 3年业绩复合增速 25%以上确定性较强，我们建议按照 peg 给予 20-25倍估值，对应目标市值 64-80亿市值，维持“买入”评级。

一、关于行业景气度的判断：不是景气度不持续，而是受到疫情影响，从延迟确认了，预计从2021年年Q1开始体现2020年Q1-Q3，公司单季度收入增速分别为0.47%、31.49%、13.19%，归母净利润增速分别为32.58%、52.82%、20.35%，市场担忧行业景气度不可持续，所以造成了公司股价表现较为低迷。但是根据我们对于行业的跟踪和判断，由：1）强制更换政策出台；2）新技术新产品（主要是NB-IoT表）的出现解决行业痛点；3）华为和三大运营商主推等三大利好因素带来的行业高景气度并没有消除，只是由于疫情的影响推迟体现了：早年机械表的确认周期一般是一个季度，即当季度发货、当季度确认收入，而现在的智能表，尤其是NB-IoT表，发货-安装-调试-确认，一般确认周期需要2个季度，尤其在疫情的影响下，安装和调试均需要入户，所以行业景气度不是不持续，而是延后确认了（实际上从库存数据来看，2020年Q3库存为3.76亿，其中绝大部分为已发货未确认收入的在途商品），我们预计2020年Q3开始延迟确认的收入，会从2021年Q1开始逐步体现。 二二为、对于公司合理估值的判断：我们测算公司稳态市值约为90-120亿1）我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景：水表市场理论容量6亿只左右（详细测算过程请见我们3月17日发布的深度报告《NB-IoT推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》），在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%（实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%（2019年增量渗透率约为10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是2000万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200元/只（目前是300元/只）、机械表价格80元/只（目前85元/只），且20%净利率（目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为6亿元/年，如果给15倍就是90亿、给20倍就是120亿市值。 2）当前阶段，建议按照peg给予25倍估值。行业层面：强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推推动行业景气度上行；公司层面，渠道+客户+运维竞争力明显，未来3年业绩复合增速25%以上确定性较强，我们建议按照peg给予20-25倍估值，对应目标市值64-80亿市值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.57、1.96元，对应PE分别为21、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。

公司智慧水务涵盖智慧水厂、二次供水、漏损管理、农村饮用水等全产业链：公司从传统的二次供水设备公司逐步转型为城镇和农村供水解决方案的公司。预计未来三年公司在智慧水厂设备业务、农村饮用水设备业务体量上将有重大突破。1）智慧水厂设备（装配式水厂）于2020年10月发布，很好的解决了城镇、农村地区就地取水用水的问题，安装快捷、运行高效。2）2021年中央1号文件发布，描绘了我国乡村振兴蓝图，我们认为2021年也是“十四五”开始的第一年，这个过程中，我们预计农村饮用水建设将是改善农村蓝图的重要一步。威派格作为行业龙头，将充分受益于行业的大发展。 行业空间超千亿，龙头市占率仍非常低：在研究智慧水务行业的过程中，一定要把因为智慧水务平台带来的设备升级市场计算进去。我国智慧水务行业的发展尚处在探索阶段，行业保持稳定增长势头，而目前行业的集中度非常低，未来行业高增速的同时龙头企业市场提升逻辑也非常清晰。根据我们测算，智慧水务平台+智慧水厂设备+管网改造设备（二次供水设备、水表等）行业空间超千亿。 行业层面驱动因素方面，政策支持+技术基础奠定十四五期间行业进入订单爆发期：智慧水表和供水设备作为“水务物联网”的基础载体和传感器，是水务系统智能化改造的第一步，2021年，针对水司水质、漏损、排水等核心需求，提供核心解决方案的智慧水务企业将进入业绩兑现期，值得重点关注。伴随着智慧水务的推广，与智慧水务相关的设备，包括智慧水厂设备、二次供水设备都需要升级换代，因此与智慧水务相关的设备市场空间广阔。 公司核心竞争力方面，公司深耕智慧水务全产业链布局，拥有超强的渠道力：公司近年致力于将整个智慧水务、水系统细分领域（包括水厂信息化系统、管网调度系统、DM分区、管网建模、管网排水等）行业内最好的公司都收纳进来，已经将整个智慧供水产业链打通，未来继续布局智慧排水领域，实现智慧供排水，最终实现全面智慧水务。公司作为行业领先的二次供水厂商，在以发展供水设备业务为主的过程中，已形成独有的销售渠道优势。目前公司在全国划分了京津冀、东北、华南、华中、华东、西南、华北、西北共计八个大区，并在重点城市设立销售公司，销售团队规模达千余人。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年EPS分别为0.44、0.70、0.99元，对应PE为34、21、15倍，公司作为智慧水务行业龙头，将充分受益于智慧水厂设备、农村饮用水设备带来的行业红利，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险，城镇供水、农饮水投入不及预期等

业绩增长符合预期，股权激励费用加回后真实增速更为可观根据公司公告，2020年收入为25.25亿元、同比增长11.16%；归母净利润为4.29亿元，同比增长18.53%。分季度来看，Q1受到疫情影响，实现收入1.70亿元、同比下滑54.14%；Q2、Q3、Q4经营业绩全面回暖，收入分别为6.74、8.35、8.46亿元，同比增速分别为21.12%、23.86%、26.21%，从从2020年的情况来看，单季度收入同比增速逐季提升。 从快报数据我们推算出，Q4归母净利润为1.06亿元、同比增长13.98%，净利润增速不及收入增速，我们判断主要原因是奖金发放以及经销商的返点在四季度有较多结算等。考虑到公司2020年股票期权与限制性股票合计摊销的成本为0.27亿元，将四季度股权激励的费用加回后，Q4为归母净利润约为1.15亿元、同比增长23.66%，真实业绩增速更为可观。 报表质量显著改善，经营性净现金流同比大幅增长1）根据公司公告内容，在做好疫情常态化防控下业务推进的同时，公司加强对应收账款的考核管理工作，2020年公司经营活动现金流净额同比大幅增长，截至2020年年末，公司货币资金余额为15.02亿元，同比2019年年末（10.61亿元）增长41.56%，倒推2020年经营性净现金流大概率为2亿元以上（2019年为1.10亿元），同比增速约为100%左右，报表质量显著改善。2）在市占率还不够高的形势下，适当放松账期是一种竞争策略，为了获得和扶植优质的经销商体系。3）下游客户同样为地产商的优质白马公司东方雨虹，2011-2017年现金流状况与青鸟消防相似，但是并不影响市场给予估值。 持续高研发投入+工业消防产品体系构建完成+应急疏散收入放量，未来来3-5年高增长基础已经夯实1）研发费用：公司在研发方面的投入力度进一步加大，2020年度研发费用约1.38亿元，较2019年度增长18.72%，目前公司在产品线上相比竞争对手已经拉开了代际差距，竞争优势更为明显。2）工业消防：工业消防市场空间约为100-200亿元/年，2020年以前基本完全被外资品牌（霍尼韦尔、西门子等）把控，根据公司公告内容，目前包括缆式线型感温火灾探测器、红外/紫外/复合火焰探测器、图像型探测器、阻性漏电/热解粒子探测器、吸入式空气采样探测器等在内的工业产品体系已基本构建完成，根据公司公开交流内容，工业消防业务已有部分订单落地，预计2021年可以在报表端体现。3）应急疏散：根据公告内容，应急照明与智能疏散业务发展迅猛，实现营业收入1.82亿元左右，增幅约175%，未来三年受政策推动等因素的影响增长态势明显。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.74、2.29、2.82元，pe分别为24、18、15倍，维持“买入”评级风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。

一、如何看待公司的现金流和客户回款状况？ 1）行业属性决定现金流状况不会特别亮眼，但是公司通过消防工程验 收——系统软件授权——常规消防检查 3个环节，对于下游客户形成较 强的约束，确保回款情况。 2）在市占率还不够高的形势下，公司根据自身的财务状况，适当放松 账期以获取和扶植优质的经销商做大做强，这其实是一种竞争策略，未 来等到公司市占率足够高以后，预计现金流的状况会逐步改善。 3）下游客户同样为地产商的优质白马公司东方雨虹， 2011-2017年现金 流状况与青鸟消防相似，但是并不影响市场给予估值。 二、如何看待行业的价格战情况？ 1） 2018、 2019年消防行业产品均价每年下降 5%左右， 2020年的价格 并没有进一步下降，原因主要是行业洗牌加剧之后，部分实力薄弱的企 业就逐渐退出了市场。 2）从毛利率和净利率数据来看，行业已经处于合理利润率水平，考虑 到近几年来无论是原材料、还是人工的成本都是在上升的（而产品价格 还在下降），所以我们判断行业盈利水平进一步下降的空间和概率都非 常小了。 3）从成本端来看，全行业只有公司自研芯片，降成本的相对优势更加 明显。 4）如果我们深入研究和回顾中国消防产品行业发展的历史，会发现公 司的基因中是不怕竞争的，即使价格战继续，公司手握技术、资金、成 本、管理优势，大概率会笑到最后。 三、如何看待行业的政企关系？ 1）监管体制和外部环境的变化使得行业龙头集中度显著提升。 2）对于下游地产商来说，龙头地产商集中度提升+品牌首选率提升，政 企关系的重要性会进一步弱化。 3）“传统消防”向“智慧消防”转变是产业必然趋势，在行业标准不断 提升、技术不断升级的过程中，集产品、技术、服务于一体的整体解决 方案是未来行业发展的必然趋势，在这个过程中，客户决策考虑更多是 能否满足一体化方案的需求，政企关系在客户决策中的权重进一步弱 化。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.77、 2.29、 2.83元，对应 PE 分别为 22、 17、 14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.35、5.63、6.98亿元，EPS 分别为1.77、2.29、2.83元，对应PE 分别为18、14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年的eps分别为0.36、0.47、0.60元，pe分别为24、19、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱等

事件：公司发布业绩预增公告，预计2020年实现归母净利润6-7亿元，同比增长213%-265%；扣非后同比增长425%-525%（收购资产只实现了6-12月并表）。 业绩：显著超预期，预计全年并表情况下备考业绩在7亿以上。根据公司公告，2020年收购的联合能源和两江长兴只并表了6-12月的业绩，即使在这种情况下，公司预计全年实现归母净利润6-7亿元，同比增长213%-265%；扣非后同比增长425%-525%，1）如果将联合能源和两江长兴1-5月的业绩加上，则公司备考全年业绩在7亿以上，显著超出市场预期。2）更值得注意的是，2017-2019年拖累联合能源业绩表现的电解锰业务，从2021年开始，获益于电解锰价格的显著上涨（2020年底开始电解锰价格持续上涨，截至到2021年1月15日，电解锰价格同比上涨43.35%），预计该业务将在2021年Q1有亮眼表现。 空间：2021年是公司重组后开始收获的第一年，业绩预增只是第一步，更多惊喜值得期待。从6月重组完成到现在，也仅仅7个月的时间，公司已经先后完成了：（1）机制上，通过薪酬体制机制改革充分释放员工活力；（2）业务上，三峡电入渝标志公司成长逻辑兑现第一步；（3）运维检修服务项目落地充分彰显大股东对公司的支持力度。另外，需要重点关注的是，2020年2月5日，公司公告：长电资本计划未来12月内，增持公司股份，增持金额为0.2-3.0亿元之间。考虑到增持的期限将至，同时长江电力及其一致行动人仅持有上市公司股份18.88%，即使长电资本按照上限2.7亿元进行增持（截至2020年8月4日，长电资本金增持0.3亿元），以目前股价（8.41元/股）计算，也仅增加持股比例1.68%，加总后合计20.56%。我们分析，从长江电力入主上市公司、到主导重大资产重组、到增持股份、再到三峡电入渝和电站运维检修项目的扶持，结合三峡集团承诺公司是集团内部唯一配售电平台，仅仅20.56%的持股比例，完全不符合集团和长江电力对于公司寄予的厚望，所以3.0亿的增持上限我们预计也仅仅是开始。 估值：国家电网再次换帅，外部环境变化趋势持续向好，电网唯一标的估值有望重构：过去数年中，阻碍公司成长逻辑如期兑现的一大因素是公司与国网的业务在某些领域存在交叉，如果我们认真观察国网近三任董事长的人事变迁，会发现电力体制改革的趋势和方向日益明确，且对于三峡水利来说，外部环境的变化趋势持续向好，电改龙头呼之欲出，一旦市场关注到公司作为电力体制改革、尤其是电网体制改革唯一的获益标的，具有极端稀缺性以后，我们相信公司的价值会得到重新的发现，估值体系将重构。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年的eps分别为0.36、0.47、0.60元，pe分别为23、18、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱等

事件：公司公告，拟以自有资金1000万元投资设立全资子公司，开展家用消防业务。 公司提前布局家用消防市场，厚积薄发静待政策落地、行业风来。 公司在家用消防领域有着较深的积累与优势。一方面，公司的家用消防产品丰富，产品力较强。公司的家用消防产品在品类、技术类别等各个维度均形成了较为完整的体系，其中：核心产品独立式光电感烟火灾探测报警器获得“中国消防协会科学技术创新奖”。另一方面，公司是消防电子龙头企业，在传统民用领域拥有渠道、技术、品牌等核心领先优势，公司有望在潜在的新兴市场实现快速复制。 家用消防市场空间有望逐渐打开。消防产品与经济发展程度息息相关，在欧美等经济发达国家，家用消防产品的渗透率极高。目前，国内家用消防市场虽尚处于起步阶段，但是随着经济发展、城镇化率与城市智能化运营要求的提升、人们生活水平与消防安全意识与理念的提高、以及相关的鼓励与强制性政策出台，家用消防市场需求将有望从“可选项”逐渐转变成“必选项”，基于国内住宅市场的规模，这一转变过程预计将产生较大的市场需求。 我们分析判断，公司在家用消防领域深耕已久，此次成立子公司，以公司制的方式开展业务，经营管理团队应该是享有了更多的决策权，为后续扩大经营管理团队、捋顺激励机制创造了更加良好的条件。 行业高景气度+三大核心竞争力（渠道、技术、品牌）+“云服务”、工业领域新兴业务布局，公司有望迎来业绩和估值的戴维斯双击。 行业判断：1）消防产品市场超千亿，需求加速释放确保行业高景气度；2）历史数据充分证明地产竣工面积下滑对行业影响有限；3）应急疏散刚刚进入爆发期，有望再造一个消防报警市场；4）龙头市占率有望加速提升。 传统业务：渠道+技术+品牌是核心壁垒，稳态下高ROE水平仍将持续；新兴业务：1）工业消防市场空间约为100-200亿元/年，相比民用和商业，工业消防的壁垒更高且盈利能力更强，未来有望成为公司新的业绩增长点；2）“智慧消防是产业发展必然趋势，“青鸟云”服务为后续推广SaaS奠定坚实的客户基础（接入1万多家客户）盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.77、2.29、2.83元，对应PE分别为21、16、13倍，维持“买入”评级。 ：风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降、疫情影响下游工商业企业和地产商客户的需求等。

事件：公司公告，控股子公司联合能源拟向控股股东长江电力所辖检修厂提供关于乌东德电站、白鹤滩电站的三项运维检修项目服务，合同金额合计0.69亿元。一叶知秋，高毛利率运维检修业务刚刚起步。根据公司公告，此次提供的三项运维检修项目服务分别为：1）乌东德电站、白鹤滩电站接机发电及流域电站应急抢修保障协助项目，合同金额0.29亿元；2）乌东德电站接机发电配合项目，合同金额0.24亿元；3）白鹤滩电站电力生产准备及接机发电配合项目，合同金额0.16亿元。一方面，运维检修业务主要成本均为人工，我们推测该服务项目本身的毛利率水平较高、盈利能力较强； 另一方面，此次服务仅仅是乌东德和白鹤滩两个电站，而长江电力旗下还有三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四个电站，每年运维检修项目的金额应当远远高于目前披露金额，因此公司该项业务才刚刚起步，未来持续增长可期，最重要的是运维检修是永续现金流业务，与传统工程业务模式完全不可同日而语。资产重组完成后集团和公司动作频频，需重视此次关联交易的指示性意义。 如果我们动态地观察和跟踪公司自资产重组以来的变化，会发现：1）6月份重大资产重组完成；2）半年报制定《职业经理人管理制度》；3）10月份董事会决议修订高管人员年薪管理办法；4）10月份三峡电入渝正式落地，加上此次披露的运维检修服务项目，我们可以发现自重组以来仅仅半年时间内，无论是大股东三峡集团和长江电力，还是上市公司本身，均动作频频：机制上，通过薪酬体制机制改革充分释放员工活力； 业务上，三峡电入渝标志公司成长逻辑兑现第一步，此次运维检修服务项目落地充分彰显大股东对公司的支持力度，我们预计，在三峡电入渝和运维检修服务项目之后，公司在售电侧的布局也将逐渐体现，后续业务开展和成长空间值得期待。外部环境变化趋势持续向好，电改龙头呼之欲出。如果我们认真观察近年来国家电网高层的人事变动，会发现电力体制改革的趋势和方向日益明确，且对于三峡水利来说，外部环境的变化趋势持续向好，电改龙头呼之欲出。盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.42、0.65、0.69元，对应PE分别为21、13、 13倍，维持“买入”评级 风险提示： 宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱等

事件： 1）以不超过 40元/股的价格回购公司股份，回购金额为 0.2-0.3亿元，回购的股份拟用于股权激励。 2）高管减持计划提前终止。 回购行为彰显公司管理层充分信心，通过股权激励将新老业务骨干利益 绑定。 根据公司半年报内容，持股的高管：张世豪（董事，持股 4023.37万股）、王宗辉（董事，持股 1530.77万股）、徐云（董事，持股 1148.81万股）、赵绍满（董事，持股 981.21万股）、王开拓（董事，持股 948.19万股）、张琳（董事，持股 625.63万股）、徐大卫（财务总监，持股 131.63万股）、陈翔（监事，持股 97.65万股）、林琪（监事，持股 35.38万股）、 陈海华（监事，持股 30.96万股）中，除了张琳（ 2016年开始在公司任 职）和徐大卫（ 2010年开始在公司任职）以外，其他持股高管均从 2000年以前就在公司任职，属于元老级员工。 公司公告，此次回购的股份拟 用于股权激励，我们预计在即将公布的股权激励名单中，会包含 2000年之后进入公司、并在公司上市前后扩张过程中充分发挥能力的新一批 的业务骨干。此次股份回购一方面体现了公司管理层对于公司发展前景 的充分信心，也通过股权激励将新老业务骨干的核心利益充分绑定。 我们测算公司稳态市值约为 90-120亿，相比目前仍有较为广阔的空间。 1） 我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景：水表市场理论容量 6亿只左右（详细测算过程请见我们 3月 17日发布的深度报告《NB-IoT 推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》），在 市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每 6年一更换的 节奏，每年更换水表数量大约为 1亿只。 假设稳态水平下公司市占率为 20%（实际上公司机械表市占率 12%、物联网表市占率 18%，考虑到物 联表的存量渗透率尚不到 2%（ 2019年增量渗透率约为 10%左右），且 龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是 2000万只，假设 其中物联网表占比 60%、机械表占比 40%，物联网表稳态价格 200元/ 只（目前是 300元/只）、机械表价格 80元/只（目前 85元/只），且 20% 净利率（目前净利率为 15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比 会逐渐下降），则对应公司利润约为 6亿元/年， 合理估值应当为 15-20倍，对应 90-120亿市值。 2） 景气度上行阶段估值弹性显著大于稳态下 水平：根据我们在前文中的测算，稳态下公司远期目标市值在 90-120亿之间，但是需注意，目前正是三大核心驱动力（强制更换政策出台、 新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推）推动行业 景气度显著高企阶段。因此，公司正处于订单和业绩爆发的景气度投资 阶段，估值弹性显著要高于稳态水平，随着行业发展和稳定， 估值和市 值会逐渐回落，所以即使保守估计目标市值相比目前仍有广阔空间。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.49、 2.01、 2.61元，对应 PE 分别为 19、 14、 11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产能投放不达预期、机械表和智能表价格下降超预期、 疫情影响招投标进程等

应急疏散刚刚进入爆发期，有望再造一个消防报警市场。 消防应急照明和疏散指示系统广泛应用于机场、高速铁路、地铁、大型 商场、酒店、写字楼等公共场所，在紧急情况下，为人员智能疏散和逃 生指引方向。 2019年以前，由于相关法律法规不健全、设计理解不一、 施工人员技术欠缺，导致产品设计、选型、安装和使用中存在诸多问题， 行业中的 400多家生产企业，既有原从事消防报警、应急照明的大型企 业，也有单一产品线贴牌、自主品牌的中小型企业，其中大多数中小型 企业均以价格竞争为主要手段，产品同质化严重。 2019年 3月，《消防 应急照明和疏散指示系统技术标准》发布实施； 2020年 4月，市场监 管总局优化强制性产品认证目录，消防应急照明和疏散指示产品作为 “避难逃生产品”平行于“火灾报警产品”，成为一个独立品类。根据 《消防应急照明和疏散指示系统技术标准》主要起草人之一国家消防电 子产品质检中心副主任丁宏军的预估，智能疏散市场规模约 3倍于消防 报警市场。 按照 2018年消防报警行业市场规模 256.40亿元计算，智能 疏散市场规模约为 769.20亿元；假设市场结构与消防行业类似，其中 产品市场占比为 25%，对应市场空间约为 192.30亿元/年。 前三季度应急疏散业务增速 180%，通过收购康佳照明快速提升产能。 根据公司公告，随着《消防应急照明和疏散指示系统技术标准 GB51309-2018》的逐步推广实施，近两年来公司应急照明及智能疏散业 务增长迅速， 2020年 1-9月业务增速约 180%。为进一步满足市场上日 益增长的应急疏散产品需求，公司拟收购康佳照明 25.37%的股权，加 深公司与康佳照明的合作： 1）康佳照明在灯具领域具有生产制造能力， 在照明领域具有一定技术储备； 2）康佳照明 2009年开始进入照明行业， 经历了 10余年的发展，在行业中积累了深厚的客户基础。此次收购完 成后，将进一步提高公司应急照明及智能疏散产品的生产能力和产品质 量，进而提高公司在应急照明及智能疏散领域的市场竞争力和占有率。 盈利预测与投资评级： 1）行业判断：需求加速释放确保高景气度，多 重利好推动龙头市占率提升； 2）传统业务：渠道+技术+品牌是核心壁 垒，稳态下高 ROE 水平仍将持续； 3）新兴业务：进军工业领域优势明 显，“云服务”业务创新盈利模式可期；我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.77、 2.29、 2.83元，对应 PE 分别为 21、 16、 13倍，维持“买 入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降、疫情影响下 游工商业企业和地产商客户的需求等。

行业判断：需求加速释放确保高景气度，多重利好推动龙头市占率提升： 1）景气度判断一：消防产品市场超千亿，多重利好因素催化空间逐步 释放； 2）景气度判断二：历史数据充分证明，地产竣工面积下滑对行业 影响有限； 3）景气度判断三：应急疏散刚刚进入爆发期，有望再造一个 消防报警市场； 4）竞争格局判断：无论是管理更加规范、政策更加严 格，还是技术更加先进、服务更加完善，对于具备更强研发、更优品质、 更多渠道的龙头企业都是利好， 2017-2019年行业头部企业的市占率均 出现了不同程度的提升，而其中青鸟消防作为龙头公司 2017-2019年市 占率分别为 6.14%、 6.93%、 8.35%，市占率提升的尤为明显。 传统业务：渠道+技术+品牌是核心壁垒， 稳态下高 ROE 水平仍将持续： 1）核心竞争力一：消防产品行业渠道为王， 60余家稳定经销商一骑绝 尘。消防产品行业经销模式为主，掌握核心经销商渠道是关键；公司推 出特有的经销商模式效果显著， 2016-2019年经销商数量较为稳定、头 部经销商单体销售金额持续扩张。 2）核心竞争力二：全行业最高研发 投入， 2018、 2019年研发费用分别为 0.93、 1.16亿元，相当于三江电子 和中消云两家之和；自主研发的芯片目前已经满足自用， 未来逐步在行 业内推广可期。 3）核心竞争力三：青鸟和久远品牌根深蒂固，下游客户 认可度不断提升。 4）核心竞争力四：良好的费用和成本管控能力，净利 率水平领先全行业。我们认为，对于消防报警产品这样含有一定技术壁 垒的生产制造行业来说，在头部企业的净利率水平已经下降至 10%以内 的情况下，继续通过价格竞争使得盈利水平进一步下降的空间比较小 了，而青鸟消防之所以能够始终保持 15%以上的净利率水平，更多的还 是依靠自身优秀的成本和费用管控能力。预计在行业经过充分竞争，达 到稳态水平的情况下，公司的净利率水平大概率在 15%左右、周转率大 约为 0.8、杠杆率为 1.3，稳态 ROE 水平约为 15.6%。 新兴业务：进军工业领域优势明显，“云服务”业务创新盈利模式可期： 1） 工业消防市场空间约为 100-200亿元/年， 相比民用和商业，工业消 防的壁垒更高且盈利能力更强， 未来有望成为公司新的业绩增长点。 2） 智慧消防是产业发展必然趋势，“青鸟云”服务为后续推广 SaaS 奠定坚 实的客户基础（ 接入 1万多家客户）。 3） 从产品销售到 SaaS 创新盈利 模式可期， 类比广联达的发展历程，展望未来 3-5年，行业景气度高企 +传统业务市占率提升，公司业绩仍将持续稳定增长；在高市占率的基 础上云服务模式将彻底重构公司的估值体系（海外有 Adobe、 Autodesk； 国内有广联达、海康威视），公司有望迎来业绩和估值的双击。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.77、 2.29、 2.83元，对应 PE 分别为 18、14、 11倍，首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧造成毛利率持续下降、疫情影响需求等

事件：公司前三季度实现营收276.63亿，同比增长-12.50%；归母净利润6.45亿，同比增长-19.12%；扣非后为7.21亿，同比增长-15.40%。 “精煤战略”使得Q3单季度毛利率提升，销售和研发费用上升拖累业绩表现。根据公司公告，Q3单季度实现营收96.60亿元，同比增长-18.10%；归母净利润2.00亿元，同比增长-31.48%；扣非后归母净利润为2.49亿元，同比增长-15.63%。Q3以来公司的“精煤战略”实施效果明显，即从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售，单季度毛利率为24.66%，同比增长7.14个百分点；但与此同时，公路短倒运费、铁路运费、港杂费增加，单季度销售费用为5.39亿元，同比增长78.48%；另一方面，单季度管理费用为4.09亿元，同比增长27.81%；研发费用为0.56亿元，同比增长15.52%。 “精煤战略”成熟后煤炭业务盈利能力将进一步增强，减值完成后合理盈利中枢为15-20亿元/年左右。我们认为，公司在实施“精煤战略”初期，销售渠道的铺设和费用的提升是不可避免的，但是随着渠道铺设完成，费用率大概率会维持在一定的水平，继续上升的空间有限；而同时根据我们跟踪港口煤价的变化趋势，2019年Q1、Q2、Q3、Q4均价分别为520.88、516.79、509.79、486.65元/吨；2020年Q1、Q2、Q3均价分别为496.37、451.44、512.21元/吨，且截至到10月末四季度均价为547.00元/吨，仍在进一步上行，所以未来随着公司“精煤战略”的实施逐渐成熟，毛利率会持续上升。资产减值方面，2019年公司全年计提减值损失8.61亿元，2020年前三季度累计计提减值损失4.40亿元，我们预计2021年公司资产减值将全部计提完毕，煤炭业务将恢复真实盈利能力，预计合理盈利中枢约为15-20亿元/年。 3GW的的HJT项目循序渐进，项目公司成立+摘牌建设用地+完成项目环评。根据公司公告，9月24日项目公司山煤光电已经注册成立，注册资本为10亿元、注册地位于山西省晋中市山西示范区晋中开发区汇通产业园区；截至10月末，一期项目建设用地已成功摘牌，并完成了项目单位建设环评工作。市场中有部分观点认为项目进展不达预期，但是我们认为，在HJT成为产业必然发展趋势的前提下（实际上2020年下半年以来，这已然成为产业共识），无论是产业层面还是公司层面，最核心的问题并不是做不做的成，而是做出来的效果，包括转换效率、良品率、成本、价格等一系列指标表现。因此在该阶段相比大干快上拼速度，更重要的是稳扎稳打拼质量，确保GW级产线投出来之后能够达到项目可研的目标，尤其公司作为山西省省属国企和山西省能源转型的排头兵，此次从传统能源转型新能源新技术，担负着山西省国企改革和能源转型的期待和压力，只能成功不能失败，因此项目推进循序渐进。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.53、0.91、1.35元，对应PE分别为18、11、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅波动、HJT进展不达预期等