事件： 公司公布 2023年三季报， 2023年 1-9月，公司实现营业收入 83.9亿元，同比+1.71%；实现归母净利润 3.37亿元，同比-24.7%。其中 Q3实现归母净利润 3.06亿元，同比+83.52%。 点评： 三季度来水修复， 配售电业务利润修复。 2023年三季度重庆区域来水明显改善，7月至 9月公司水电完成发电量 10.6亿千瓦时，同比增长 141.8%；完成上网电量 10.5亿千瓦时，同比增长141.7%。从盈利能力角度看，自发水电的盈利能力远高于外购电。 2022年公司自发水电的毛利率达到 61.4%，同期外购电毛利率仅 12.1%，自发水电毛利率高出外购电 49.3pct。自发水电量同比上升， 外购电成本同比下降。 售电量方面， 由于新增大客户以及存量客户用电量增加，前三季度公司售电量同比上升 3.88%至 104亿千瓦时，不含税售电均价同比+0.59%至 0.49元/千瓦时。 售电量和售电价格的抬升叠加外购电成本的下降带动公司 Q3归母净利润同比大幅增长 83.5%至 3.06亿元。 在建项目逐步落地， 综合能源业务持续稳健发展。 存量项目方面， 2023年 8月，公司投资建设的永川区松溉独立储能电站项目（装机规模 200MW/400MWh）和两江新区龙盛独立储能电站项目（装机规模 100MW/200MWh）已全部并网投产，成为公司新的利润增长点。 增量项目方面， 公司作为牵头方与鞍峡公司以及中冶南方组建联合体参与鞍钢集团有限公司下属控股子公司本钢板材股份有限公司高压作业区 2×135MW 余气资源综合利用发电项目 BOT 总包工程投标并成功中标。该项目符合国家产业政策、低碳节能要求以及公司主业发展方向， 将有望持续提升公司综合能源业务规模和盈利能力。 控股股东增持，彰显发展信心。 公司控股股东长江电力计划从 2023年 9月 28日起的未来 12个月内，通过自有资金增持公司股份，增持金额在 0.5-1亿元。截至三季度末，长江电力持股比例 13.74%，环比半年报增加 0.01%。 投资建议： 三季度自发电量大幅提升带动公司业绩实现较大增长， 维持盈利预测，预计 2023-2025年公司分别实现归母净利润 5.16/9.16/12.52亿元，对应 PE 28.7/16.2/11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电力需求降低；来水少导致发电量下降；外购电的成本进一步上升；综合能源业务进度推进不及预期等

事件：公司公布2022 年半年报。2022 年上半年，公司实现营收52.14亿元，同比增长14.15%；归母净利润2.81 亿元，同比增长-34.87%；扣非后归母净利润为3.83 亿元，同比增长-5.97%。 主业量价齐升表现亮眼，涪陵电力股价下跌导致非经损益拖累业绩。 报告期内，公司实现营业利润3.5 亿元，其中：1）电力业务4.4 亿元，占比127.14%。电力主业表现亮眼主要得益于报告期内量价齐升：电价方面，2022 年上半年公司售电均价0.4773 元/kwh，同比提升14.31%。 电量方面，得益于来水偏丰，上半年公司控股电站上网电量15.06 亿kwh，同比增长22.16%；2）投资收益0.99 亿元，占比28.61%，主要系对天泰能源、黔源电力和赤壁炭素确认的投资收益所致；3）其他收益0.5 亿元，占比14.56%，其中包括控投子公司重庆锰业收到的政策性关停奖补资金；4）公允价值变动收益-2.1 亿元，占比-60.19%，主要系全资子公司电力投资公司上年度通过非公开发行方式认购上市公司定增的股票本期公允价值下降所致。 公司公布半年报的同时，也公布了多个综合能源项目的投资进度。1）公司下属控股公司长电能源(广东)有限公司投资不超过6192 万元在广东省内建设用户侧储能项目， 该项目涉及用户15 个， 合计容量34.4MWh；2）公司下属全资公司重庆涪陵聚龙电力有限公司出资5000万元设立全资子公司，并由该公司投资建设重庆涪陵临港经济区首期屋顶光伏项目，项目装机容量11.54MW，动态投资不超过4550.37 万元；3）公司下属全资公司九江三峡综合能源有限公司投资建设装机容量为21.9MW 的九江诺贝尔濂溪工厂屋顶分布式光伏项目(二期)，并按当地政策要求配置3MW/3MWh 的储能系统，动态投资不超过9248.71万元。该项目采用“自发自用，余电上网”模式，与九江诺贝尔按合同能源管理模式合作，运营期20 年；4）公司全资子公司重庆两江长兴电力有限公司通过下设的项目公司投资建设重庆龙兴赣锋能源站项目。项目动态总投资不超过67,321 万元，拟建2×50MW 级燃气轮发电机组，总出力约120MW，设计年发电量约8.62 亿kWh（其中站用电损耗3%）、产生热能210 万GJ。项目主要为重庆赣锋锂电科技有限公司（以下简称“赣锋锂电”）在重庆两江龙兴园区年产20GWh 的新型锂电池研发及生产基地提供冷热电三联供，主要保障其电力、蒸汽及生产厂房恒温要求。此前，公司旗下的综合能源公司已在九江市开展低碳智慧综合能源项目，此次披露的九江诺贝尔光伏项目也是此前与九江市合作的延续。公司综合能源业务步步为营、轻重并举，仍将是未来公司业绩增长的最大看点。 盈利预测。综合考虑来水偏丰、电解锰价格走势和万州项目投产，我们预计公司2022-2024 年实现营收分别为110.11、128.28 和140.72 亿元，归母净利润分别为9.62、12.18 和14.48 亿元，EPS 分别为0.503、0.637 和0.757 元，当前股价对应PE 分别为20、15.9 和13.38 倍，公司主业有基础支撑，综合能源业务提供成长性和估值提升空间，维持公司“增持”评级。 风险提示：来水不及预期，电解锰价格波动，外购电成本大幅提升。

事件：公司公告2022年半年报，上半年实现收入52.14亿元，同比增长14.15%；归母净利润为2.81亿元，同比增长-34.87%；扣非后归母净利润为3.83亿元，同比增长-5.97%。 传统配售电业务大超预期，定增持有的涪陵电力非经损益拖累业绩。根据公司2022年半年报内容，传统业务方面：1）配售电业务：上半年发电量、上网电量分别增长22.00%、12.32%，售电量增长-0.67%，由于自发电量增长明显，传统配售电业务实现营业利润4.40亿元，同比增长52.77%，占比当期营业利润为127.14%，大超市场预期。2）投资收益：上半年实现营业利润0.99亿元，主要是对天泰能源、黔源电力、赤壁碳素确认的投资收益，同比增长39.44%。3）公允价值变动损益：为-2.08亿元，主要是通过定增持有涪陵电力股份的公允价值变动下降所致，占比当期营业利润为-60.19%。4）其他收益：0.50亿元，主要系农网还贷政府补助、移民迁建补偿、农村小水民增效扩容改造补助等，以及重庆锰业收到政策性关停奖补资金所致。注：2021年上半年公司实现锰业、贸易业务营业利润1.54亿元，2022年Q1公司锰矿停产、Q2电解锰价格大幅下跌，拖累该业务表现。 综合能源服务、市场化售电、储能、电池等新兴业务推进速度显著超预期。根据公司2022年半年报和董事会决议公告，新兴业务方面：1）综合能源服务，公司在万州区投资11.1亿元建设的首个综合能源示范项目-万州经开区九龙园热电联产项目规划建设的三台锅炉及两台发电机组全部建成投运，有望为公司每年贡献0.5-1.0亿元的净利润增量。2）公司以天然气分布式能源方式，为赣锋锂电在重庆两江龙兴园区年产20GWh的新型锂电池研发及生产基地提供冷热电三联供。3）市场化售电，公司下属控股和参股售电公司已签约用户706家，签约电量超113亿千瓦时，2022上半年实际结算电量超50亿千瓦时。4）储能业务，公司依托市场化售电资源优势，挖掘客户用能需求，在广东等地积极推进用户侧储能业务并取得突破，报告期内投资立项24个用户侧储能项目，总容量36.42MWh，已建成投运项目6个，总容量12.2MWh。5）电动重卡换电，公司已在内蒙、重庆等地落地电动重卡一百余台，建成投运充换电站5座，完成电动重卡数字能源平台部分基础功能开发。6）公司与长江电力、赣锋锂业、绿色基金管理公司签订合作备忘录，拟共同投资设立电池资产管理公司，开展电池资产管理服务业务，实现合作各方的优势互补和资源共享。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2022-2024年EPS分别为0.56、0.64、0.73元，PE分别为22、20、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等

自有水电来水偏丰，助推公司上半年发电量、上网电量同比提升。2022年上半年，公司累计完成发电量 15.2125亿 kwh，同比上升 22%。累计完成上网电量 15.0563亿 kwh，同比上升 22.16%。2022年上半年，公司累计完成售电量 64亿 kwh，同比下降 0.67%。 售电均价提升，公司电力主业量价齐升。2022年上半年，公司售电均价 0.4773元/kwh，同比提升 14.31%，售电均价同比上升的原因一方面是按照国家发改委《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》（发改价格[2021]1439号）的要求，提高了部分用户的售电单价，传导上涨的购电价格；另一方面是根据供电企业与用户之间的电价联动机制，提高了对工业硅、铁合金等部分用户的销售单价。 电力主业稳固的同时，综合能源业务步步为营、轻重并举。公司积极拓展多场景的综合能源产业，既有面向城市、工业园区和大用户的源网荷储重资产类项目，也有能源资产管理等轻资产类项目。1）万州项目的投产一方面有利于提高自有电源的保障能力，另一方面可以通过提供多场景综合能源服务获得新的业绩增长；2）公司也将根据用户的用能需求适时在涪陵、黔江等区域推进区域型天然气热电联产等特色化能源示范项目；3）公司旗下的综合能源公司已在九江市开展低碳智慧综合能源项目；4）公司与赣锋锂业、长江电力、长江绿色发展私募基金管理有限公司合资设立电池资产管理公司，开展电池资产管理业务；5）公司专门成立了平台公司三峡绿动，围绕场景运营和电力资产投资两个方向，开展电动重卡充换储用一体化业务。 盈利预测。综合考虑来水偏丰、电解锰价格走势和万州项目投产，我们预计公司 2022-2024年实现营收分别为 110. 11、128.28和 140.72亿元，归母净利润分别为 9.62、12.18和 14.48亿元，EPS 分别为 0.503、0.637和 0.757元，当前股价对应 PE 分别为 20、15.9和 13.38倍，公司主业有基础支撑，综合能源业务提供成长性和估值提升空间，维持公司“增持”评级。 风险提示：来水不及预期，电解锰价格波动，外购电成本大幅提升。

受电解锰业务和非经损益拖累业绩，公司一季度归母净利润985.91万元，同比减少93.81%；营业收入23.02亿元，同比增长12.03%。2022年一季度，公司自有装机发电量4.16亿kwh，同比上升24.33%；售电量29.86亿kwh，较去年同期的31.17亿kwh同比下滑4.20%，售电均价0.4933元/kwh（不含税），较去年同期的0.4187元/kwh（不含税）同比提升17.82%，自有装机发电量的提升和售电均价的提升助推公司电力业务改善明显。但同期公司锰矿开采及电解锰业务因电解锰销量同比减少，以及贵州锰厂计划性停产等原因，业务利润同比下降；此外2021年投资上市公司涪陵电力的非公开发行股票的公允价值变动也对一季度业绩造成较大影响。 综合能源业务步步为营，轻重并举。公司积极拓展多场景的综合能源产业，既有面向城市、工业园区和大用户的源网荷储重资产类项目，也有能源资产管理等轻资产类项目。1）万州项目的投产一方面有利于提高自有电源的保障能力，另一方面可以通过提供多场景综合能源服务获得新的业绩增长；2）公司也将根据用户的用能需求适时在涪陵、黔江等区域推进区域型天然气热电联产等特色化能源示范项目；3）公司旗下的综合能源公司已在九江市开展低碳智慧综合能源项目；4）公司与赣锋锂业、长江电力、长江绿色发展私募基金管理有限公司合资设立电池资产管理公司，开展电池资产管理业务；5）公司专门成立了平台公司三峡绿动，围绕场景运营和电力资产投资两个方向，开展电动重卡充换储用一体化业务。盈利预测。综合考虑自有装机来水偏丰、电解锰价格走势和万州项目投产，我们预计公司2022年到2024年实现营业收入分别为110.11、128.28和140.72亿元，实现归母净利润9.62、12.18和14.48亿元，EPS为0.503、0.637和0.757元，PE为20.7、16.34和13.75倍。 给予公司2022年底20-25倍PE估值，维持公司“增持”评级。风险提示：来水不及预期，电解锰价格波动，外购电成本大幅提升。

事件：公司公告，与赣锋锂业、长江电力、长江绿色发展合资设立电池资产管理公司，开展涵盖电池系统集成、电池产品租赁（或销售）、回收利用等一体化电池资产管理服务业务，公司持股比例为30%。 与赣锋锂业、长江电力、长江绿色发展合资成立电池资产管理公司。根据公司公告，为了高效整合各方优势，推动和深化在新型储能、交通电动化等领域的合作，公司和赣锋锂业、长江电力、长江绿色发展私募基金管理有限公司签署了《合资备忘录》，拟合资设立电池资产管理公司，开展业务内容包括：1）系统集成业务：合资公司通过系统集成公司投资建设电池系统集成厂，开展动力电池、储能系统集成业务，形成符合重点场景应用要求的产品。 2）电池产品租赁及销售业务：合资公司根据电池用户需求和场景条件，为用户提供电池资产租赁方案或销售服务。 3）废旧电池回收利用业务：合资公司通过所属电池回收公司对退役电池进行回收利用，对符合梯次利用条件的退役电池进行梯次利用，对无法梯次利用的废旧电池进行收集、拆解，解决退役电池处置问题，实现电池资产服务闭环。 股权比例：合资公司初始注册资本金拟暂定为20亿元（远期规划50亿元），其中赣锋锂业持股30%、长江电力15%；三峡水利持股30%、绿色基金管理公司通过受托管理的私募股权投资基金持股25%。 万州热电项目建成投产，综合能源业务稳步推进。2022年5月9日，公司公告万州热电项目规划建设的三台锅炉及两台发电机组已全部建成投运。该热电项目是公司在重庆市万州区成功建成投运的首个综合能源优质示范项目，是贯彻落实公司“打造以配售电为基础的一流综合能源上市公司”战略发展目标的重要举措，为后续大力拓展园区型综合能源业务积累了经验、打造了样板。同时，根据我们的测算，该项目稳定运营后，有望为公司每年贡献0.5-1.0亿元的净利润增量，为公司培育了新的利润增长点。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2022-2024年EPS分别为0.56、0.64、0.73元，PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等

事件：公司发布2021年报及2022年第一季度报告。2021年，公司实现营业收入101.77亿元，同比增长；实现归母净利润8.65亿元，同比增长39.52%；实现扣非归母净利润7.41亿元，同比增长69.60%。2022年一季度，公司实现营业收入23.02亿元，同比增长1；归母净利润0.10亿元，同比减少93.81%；扣非归母净利润1.34亿元，同比减少8.17%。点评：售电量创历史新高叠加电解锰市场价格上涨，公司2021年收入和业绩大幅上涨。2021年，公司围绕“打造以配售电为基础的一流综合能源上市公司”战略发展目标，持续提升核心竞争能力和企业运营效率，不断巩固电力业务基本盘，公司售电量、营业收入创历史新高。 据公司公告，2021年，公司售电量为132.18亿千瓦时，同比增长16.71；售电均价为0.4388元/千瓦时（不含税），同比增长5.74%。同时，电解锰市场价格上涨，电解锰销售收入和利润同比增加。此外，由于公司清理重庆锰业资产，对部分资产及库存物资等进行处置，致使2021年营业外支出达到1.78亿元，对净利润造成一定影响。主业电力业务发展稳健，投资标的公允价值变动引发2022Q1业绩下降。2022年一季度，在电力业务方面，公司完成自发电量4.16亿千瓦时，同比增长24.33%；完成售电量29.86亿千瓦时，同比减少4.20%。由于公司自发水电量同比上升，公司电力业务净利润实现同比增长。 锰业及贸易业务方面，由于电解锰销量同比减少，以及贵州锰厂计划性停产等原因，业务利润同比下降。同期公司持有的交易性等金融资产损失达到2.06亿元，对一季度利润造成较大影响，主要为2021年投资上市公司非公开发行股票公允价值变动损失。不考虑非经常性损益，公司主营业务发展趋于稳健。推动配售电业务规模化发展，售电量大幅增长可期。公司资产重组合并后，规模扩大，经济效益增长显著，电力业务收入大幅提升。展望未来，公司将突破现有业务区域边界、探索售电延伸服务模式，走出重庆、辐射西南、开拓华东并大力布局“长江经济带”售电市场，巩固和深化公司与长江电力协同优势，将公司打造为三峡集团电力市场化交易的营销主体。后续随着公司进一步整合售电资源，取得全国范围电力交易市场资质，进一步增加配售电业务规模，推动配售电业务规模化发展，成为行业标杆，高效完成公司“十四五规划纲要”中提出的2025年实现售电量超过1000亿千瓦时（其中市场化售电量超800亿千瓦时）的规划目标。电解锰产能优化，产能扩张推动业绩提升。公司进行产能优化，加速产业升级，

事件：1）公司公告2021年年报，实现收入101.77亿元，同比增长93.62%；归母净利润8.65亿元，同比增长；扣非后为7.41亿元，同比增长69.60%。2）公司公告2022年一季报，实现收入23.02亿元，同比增长；归母净利润为0.10亿元，同比增长-；扣非后为1.34亿元，同比增长-8.17%。 配售电业务中规中矩，市场化售电和综合能源服务多点开花。分业务来看：1）传统重庆区域的配售电业务：2021年发电量为27.81亿度，同比下降，主要是受到来水的影响；售电量为132.18亿度，同比增长，主要是因为：受市场行情影响,网内用户提高产能利用率，用电量同比上升；本年度与上年度相比，主要客户受疫情影响较小，全面复工复产。电力销售业务实现收入58.07亿元，同比增长；毛利率为，同比下降4.72pct，主要是因为自发电量减少，拖累盈利能力。 营业利润为5.12亿元，占比营业利润总额为39.71%。2）锰业及贸易业务：2021年电解锰生产量为7.18万吨，同比下降，主要是受到了重庆锰业政策性关停退出影响，销售量为11.91万吨，同比下降8.17%。实现收入35.27亿元，同比提升，毛利率为17.30%，同比提升9.41pct。营业利润为3.44亿元，占比营业利润总额为26.68%。3）市场化售电业务：公司已完成了四川、浙江、江苏、安徽、广东、江西等8省市的售电资质准入，全资子公司三峡兴能、长电能源2021年分别完成市场化售电1.31亿度、0.18亿度。合营公司两江供电完成市场化售电82.79亿度，同比增长；参股公司广东新巨能完成市场化售电19.35亿度，同比增长200.32%。4）综合能源服务：万州经开区九龙园热电联产项目1、2号锅炉及1号汽轮发电机组已通过168小时试运行并顺利投运。5）其他业务：公允价值变动收益2.59亿元；实现投资收益1.59亿元。 2022Q1业绩受到非经损益和电解锰业务扰动，售电业务盈利大幅提升。1）Q1自发电量为4.16亿度，同比上升；售电均价为0.4933元度，同比上升17.82%，我们推断公司售电业务实现归母净利润相比去年同期增幅为100%左右，盈利能力大幅提升。2）电解锰业务受到重庆锰矿关停、贵州锰矿计划性停产影响，业务利润同比下降。3）公司持有的非公开发行股票Q1有较大幅度下跌，造成公允价值变动损失。我们判断，电解锰+非经损益影响公司Q1归母净利润2.0-2.5亿元。 盈利预测与投资评级：我们调整公司2022-2023年EPS从0.57/0.69元/股至0.56（-0.01）/0.64（-0.05）元/股，预计2024年EPS为0.73元，对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等

事件：1）公司发布业绩快报，2021年实现收入101.77亿元，同比增长93.62%；归母净利润为8.65亿元，同比增长39.55%；扣非后为6.82亿元，同比增长56.12%。2）公司发布2022年一季度业绩预告，预计实现归母净利润0.08-0.12亿元，同比下降95%到92%；扣非后为1.18-1.44亿元，同比下降19%到1%。 2021年年业绩符合预期，增长主要来自于电力+电解锰+定增股份的公允价值变动。根据公司业绩快报内容，2021年实现收入101.77亿元，同比增长93.62%；归母净利润为8.65亿元，同比增长39.55%；扣非后为6.82亿元，同比增长56.12%，总体来看，公司2021年业绩符合预期。 增长主要来自于：1）电力业务：售电量为132.18亿度，增长16.71%；其中自发电量为27.81亿度，同比下降5.62%；售电均价为0.4388元/度，同比增长5.74%。2）电解锰业务：2021年度电解锰市场价格上涨，电解锰销售收入和利润同比增加。但是同时，公司按照政策要求关停下属重庆武陵锰业有限公司，并对其部分资产及库存物资进行报废处置，相应减少归属于上市公司股东的净利润。3）参与涪陵电力定增，股价变动造成公允价值变动损益。 2022Q1业绩受到非经损益和电解锰业务扰动，售电业务盈利大幅提升。 根据公司2022年一季报业绩预告，实现归母净利润0.08-0.12亿元，同比下降95%到92%；扣非后为1.18-1.44亿元，同比下降19%到1%。其中：1）电力业务盈利能力大幅提升：2022年Q1售电量为29.86亿度，同比下滑4.20%（主要是关停重庆锰矿业务，以及重庆区域工业客户新增项目投产节奏的影响），其中自发电量为4.16亿度，同比上升24.33%；售电均价为0.4933元/度，同比上升17.82%，我们推断公司售电业务实现归母净利润相比2021年同期增幅为100%左右，盈利能力大幅提升。 2）电解锰业务受到关停及计划性停产影响：根据公司公告，2022年Q1受到重庆锰矿关停、贵州锰矿计划性停产影响，业务利润同比下降，我们推断相比2021年Q1利润减少体量在0.5亿元-1.0亿元之间。3）非非经损益：公司的非经常性损益主要为2021年投资上市公司非公开发行股票公允价值变动损失。上年末公司持有的非公开发行股票在二级市场的公允价值在2021年度经历了较大增幅后，2022Q1有较大幅度下跌，预计影响公司2022年Q1归属于上市公司股东的净利润约1.57亿元。 盈利预测与投资评级：我们调整公司2021-2023年EPS预测从0.44、0.53、0.63到0.45、0.57、0.69元，分别对应2021-2023年PE为23、18、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等

事件：公司公告三季报，前三季度实现收入71.35亿元，同比增长150.85%；归母净利润为8.11亿元，同比增长111.23%；扣非后归母净利润为6.55亿元，同比增长123.43%。 一、2021Q3提前计提部分坏账准备，加回后业绩显著超市场预期。根据公司三季报，Q3单季度实现收入25.67亿元，同比增长43.92%,；归母净利润为3.79亿元，同比增长110.91%；扣非后归母净利润为2.48亿元，同比增长60.08%。需要注意的是：1）公司下属全资子公司乌江贸易涉及的诉讼案件，尚未开庭审理，而公司已经计提坏账准备0.46亿元，如将该部分损失加回，公司Q3业绩显著超出市场预期。2）重庆武陵锰业9月份停工，对公司业绩形成一定影响。3）贵州锰业受到当地限电政策影响，也对业绩形成一定影响。所以公司实际经营情况，远远好于报表体现，四季度限电情况逐步好转，静待公司业绩释放。 二、大股东三峡集团与宁德时代签署战略合作框架协议，静待项目落地。 根据公司官网新闻，2021年10月22日，大股东三峡集团与宁德时代座谈并签署战略合作框架协议，双方就贯彻落实“四个革命、一个合作”能源安全新战略，进一步深化在新能源及储能、综合能源、国际业务、科技创新等方面合作进行深入交流。 三三、与三峡集团联手布局九江市综合能源服务，设立绿动公司切入重卡换电和储能业务领域。1）全资子公司重庆两江综合能源服务有限公司和九江市工发供应链管理公司、长江清源节能环保（三峡集团全资孙公司）在江西省九江市共同出资设立公司，公司持股比例为80%。合资公司主要在九江市开展低碳智慧综合能源、节能减排、新能源、绿色交通、增量配电网基础设施建设、低碳智慧工业区、源网荷储充一体化等领域的综合能源项目开发建设和运营管理业务。2）公司出资2亿元全资设立“绿动产业发展平台公司”（最终名称以工商登记为准），围绕场景运营（包括市场化售电、充换电资产运营管理、数字化管理服务、电力市场辅助服务、储能业务等）和电力资产投资及租赁两大板块，开展以电动重卡应用为载体，以规模化建设重卡充换电站并开展新型售电、储能和电池管理为重点，以数字化管理为中心，瞄准绿色交通、生态环保、新基建等国内外需求场景的电动重卡充换储用一体化业务。九江综合能源平台公司和绿动产业发展平台公司的设立，充分表明，公司在传统配售电业务之外，向综合能源服务和储能业务领域拓展的步伐已经迈出，目前受制于储能业务的商业模式，公司选择电动重卡充换电站作为切入点，打造三峡集团旗下储能业务平台值得期待。 估值及盈利预测：公司作为配电网龙头，叠加新能源业务布局，我们维持预计公司2021-2023年的EPS分别为0.44、0.53、0.63元，PE分别为22、18、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等。

投资要点 事件：公司发布半年度业绩预增公告，预计2021年上半年实现归母净利润3.88-4.49亿元，同比增长90%-120%；扣非后为3.86-4.28亿元，同比增长180%-210%。 重组并表贡献+电解锰业务放量，上半年业绩既有增长更有质量。公司预计2021H1实现归母净利润3.88-4.49亿元，同比增长90%-120%；扣非后为3.86-4.28亿元，同比增长180%-210%。增长主要来自三方面： 1）上半年，公司下属及控股公司水电站累计完成发电量为12.47亿千瓦时，同比增加0.67%；售电量为64.44亿千瓦时（其中并表的乌江和聚龙贡献43.86亿千瓦时），同比增加23.14%；售电均价为0.4176元/千瓦时，同比增长-0.74%。 2） 2020年5月完成重大资产重组，长电联合和两江长兴并表贡献； 3）由于电解锰市场价格上涨，以及公司矿石产量和电解锰自产量增加，使得上半年该业务板块利润大幅提升。需要注意的是，相比2020年上半年，公司非经损益金额大幅减少（2020年上半年是0.66亿，2021年上半年按照中位数计算是0.12亿元），实现了有质量的高增长。 股东：长江电力增持后比例达到20%。根据公司公告，2021年2月2日以来，长江电力的全资子公司长电投资累计增持公司股份2139.93万股，增持价格区间为8.40-8.90元/股；增持完成后，长江电力及其一致行动人累计持有公司股份3.82亿股，达到公司总股本的20%。我们分析认为，公司控股股东的一系列增持行为并不是孤立的事件，需要和公司资产重组后的一系列行动放在一起考虑，如果我们动态地观察和跟踪公司自资产重组以来的变化，会发现：1）2020年6月份公司重大资产重组完成；2）8月份公司半年报制定《职业经理人管理制度》；3）10月份公司董事会决议修订高管人员年薪管理办法；4）10月份三峡电入渝正式落地；5）11月份承接控股股东长江电力的乌东德、白鹤滩电站运维检修服务业务；实际上，从6月重组完成到现在仅仅1年的时间，公司已经先后完成了： 一、机制上，通过薪酬体制机制改革充分释放员工活力； 二、业务上，三峡电入渝标志公司成长逻辑兑现第一步； 三、运维检修服务项目落地充分彰显大股东对公司的支持力度； 从长江电力入主上市公司、到主导重大资产重组、到增持股份、再到三峡电入渝和电站运维检修项目的扶持，结合三峡集团承诺公司是集团内部唯一配售电平台，我们看好公司未来的成长性。 估值及盈利预测：我们维持预计公司2021-2023年的EPS分别为0.44、0.53、0.63元，PE分别为19、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等。

事件：控股股东长江电力及其一致行动人累计持有公司股份数量为3.82亿股，占比达到公司总股本的20%。 股东：长江电力增持后比例达到20%或仅仅是开始。根据公司公告，2021年2月2日以来，长江电力的全资子公司长电投资累计增持公司股份2139.93万股，增持价格区间为8.40-8.90元/股；增持完成后，长江电力及其一致行动人累计持有公司股份3.82亿股，达到公司总股本的20%。我们分析认为，公司控股股东的一系列增持行为并不是孤立的事件，需要和公司资产重组后的一系列行动放在一起考虑，如果我们动态地观察和跟踪公司自资产重组以来的变化，会发现：1）2020年6月份公司重大资产重组完成；2）8月份公司半年报制定《职业经理人管理制度》；3）10月份公司董事会决议修订高管人员年薪管理办法；4）10月份三峡电入渝正式落地；5）11月份承接控股股东长江电力的乌东德、白鹤滩电站运维检修服务业务；实际上，从6月重组完成到现在仅仅1年的时间，公司已经先后完成了： 一、机制上，通过薪酬体制机制改革充分释放员工活力； 二、业务上，三峡电入渝标志公司成长逻辑兑现第一步； 三、运维检修服务项目落地充分彰显大股东对公司的支持力度； 从长江电力入主上市公司、到主导重大资产重组、到增持股份、再到三峡电入渝和电站运维检修项目的扶持，结合三峡集团承诺公司是集团内部唯一配售电平台，我们看好公司未来的成长性。 业绩：Q1增长符合预期，我们预计全年利润增速超过30%。根据公司公告内容，2021Q1售电量为31.17亿度，同比增长17.72%；售电均价（不含税）为0.4187元/度，同比增长0.50%，实现营收20.55亿元，同比增长880.42%；归母净利润1.59亿元，同比增长577.83%；扣非后为1.46亿元，同比增长1425.71%，业绩符合我们预期。2017-2019年拖累联合能源业绩表现的电解锰业务，从2021年开始，获益于电解锰价格的显著上涨，预计该业务将在2021年有亮眼表现。同时根据公司年报内容，2021年，公司计划完成销售电量120.92亿度、同比增长6.76%，实现营业收入107亿元、同比增长103.57%，如果我们保守假设公司净利率水平与2021Q1持平（实际上由于Q1是全年来水最差的季节，我们预计全年净利率水平应该会高于Q1），为7.72%，则对应2021年归母净利润为8.26亿元，同比增长33.23%。 估值及盈利预测：我们预计公司2021-2023年的EPS分别为0.44、0.53、0.63元，PE分别为19、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等。

项目：综合能源示范项目落地，十四五战略规划逐步兑现。 根据公司公告，为落实“以配售电为基础的一流综合能源上市公司”的 战略目标，积极拓展配售电及综合能源业务，公司全资子公司长兴电力 拟参与天泰能源股权重组，参与方式为： 1）以其持有的盛渝兴龙 50% 股权作价 1.43亿元增资注入天泰能源； 2）公司向长兴电力现金增资 1.30亿元，该笔增资款由长兴电力专项用于向天泰能源现金增资。增资完成 后，长兴电力持有天泰能源 41.01%股权，成为第一大股东，股权重组 后的天泰能源将打造成为综合能源服务示范项目企业。 根据公司发布的《“十四五”（ 2021-2025）战略发展规划（纲要）》，围 绕三大业务：规模化发展配售电业务、特色化拓展综合能源业务、差异 化开拓新能源业务，和四大产业发展平台：以长兴电力为基础，升级再 造为市场化配售电平台；以综合能源公司为主体，集中打造综合能源发 展平台；打造新能源开发运营平台；以“重庆市能源创新研究中心”为 基础，打造公司能源创新研究平台，公司成为以配售电为基础的一流综 合能源上市公司。预计到 2025年，公司销售电量将超过 1000亿千瓦时， 其中市场化售电量超 800亿千瓦时，总资产超过 320亿元，营业收入超 过 150亿元， 4年收入复合增速为 8.81%。此次天泰能源示范项目落地， 标志着公司十四五发展规划逐步兑现。 业绩： Q1增长符合预期，全年业绩下限增速超过 30%。 根据公司内容， 2021Q1售电量为 31.17亿度，同比增长 17.72%；售电 均价（不含税）为 0.4187元/度，同比增长 0.50%，实现营收 20.55亿元， 同比增长 880.42%；归母净利润 1.59亿元，同比增长 577.83%；扣非后 为 1.46亿元，同比增长 1425.71%，业绩符合预期。 2017-2019年拖累联 合能源业绩表现的电解锰业务，从 2021年开始，获益于电解锰价格的 显著上涨，预计该业务将在 2021年有亮眼表现。同时根据公司年报内 容， 2021年，公司计划完成销售电量 120.92亿度、同比增长 6.76%， 实现营业收入 107亿元、同比增长 103.57%，如果我们极端保守假设公 司净利率水平与 2021Q1持平（实际上由于 Q1是全年来水最差的年份， 理论上来说全年净利率水平应该会高于 Q1），为 7.72%，则对应 2021年归母净利润为 8.26亿元，同比增长 33.23%。 估值及盈利预测： 我们维持公司 2021-2023年的 eps 分别为 0.44、 0.53、 0.63元， pe 分别为 20、 17、 14倍，维持“买入”评级。

量价齐升，一季度营收同比大增。2021年一季度，公司完成发电量3.3448亿千瓦时，同比下降29.67%，主要系水电站所处流域来水量减少所致；完成售电量31.17亿度，同比增长17.72%；售电均价（不含税）为0.4187元/度，同比增长0.50%。由于售电量和售电均价同步提升，公司一季度实现营业收入20.55亿元，同比大增880.42%；归母净利润1.59亿元，同比增长577.83%；扣非后归母净利润1.46亿元，增幅达1425.71%，每股收益0.08元。 基于公司重大资产重组后的装机容量和售电量规模扩大，公司给出了2021年107亿元的营收目标和120.92亿kwh销售电量目标。公司通过重大资产重组收购了联合能源和长兴电力，重组后的业务分为电力销售、电力勘察设计和锰矿三大板块，其中电力销售为公司重组后的业务基本盘，增长主要来自于联合能源旗下的聚龙电力和乌江电力，其中聚龙电力为白涛、龙桥和清溪三大工业园区供电，受益于园区内精细化工和电解铝等用户的用电量增长，未来的电力销售收入增长值得期待。 “十四五”规划以综合能源和新能源为主。按照公司规划和重庆市现有的配电区域现状，公司的自有水电装机、配电区域和电解锰产能目前暂无扩张计划，公司“十四五”的资本开支预计在170亿元左右，公司将在稳固电力销售业务基本盘的基础上，积极拓展综合能源业务和新能源业务。 盈利预测。预计公司2021年到2023年实现营业收入分别为103.63、109.78和117.23亿元，实现归母净利润8.81、10.4和11.52亿元，EPS为0.46、0.54和0.60元，PE为19.01、16.10和14.54倍。给予公司2021年底18-22倍PE估值，股价合理区间为8.28-10.12元，维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：外购电成本加剧，来水不及预期，商誉减值风险，电解锰价格波动。

事件： 公司公告 2021年一季报，实现营收 20.55亿元，同比增长 880.42%； 归母净利润 1.59亿元，同比增长 577.83%；扣非后为 1.46亿元，同比 增长 1425.71% 短期来看：业绩符合我们预期，全年业绩下限增速超过 30%。 根据公司内容， 2021Q1售电量为 31.17亿度，同比增长 17.72%；售电 均价（不含税）为 0.4187元/度，同比增长 0.50%，实现营收 20.55亿元， 同比增长 880.42%；归母净利润 1.59亿元，同比增长 577.83%；扣非后 为 1.46亿元，同比增长 1425.71%，业绩符合我们预期。 2017-2019年拖 累联合能源业绩表现的电解锰业务，从 2021年开始，获益于电解锰价 格的显著上涨，预计该业务将在 2021年有亮眼表现。同时根据公司年 报内容， 2021年，公司计划完成销售电量 120.92亿度、同比增长 6.76%， 实现营业收入 107亿元、同比增长 103.57%，如果我们极端保守假设公 司净利率水平与 2021Q1持平（实际上由于 Q1是全年来水最差的年份， 理论上来说全年净利率水平应该会高于 Q1），为 7.72%，则对应 2021年归母净利润为 8.26亿元，同比增长 33.23%。 中期来看：公司十四五战略规划落地，配售电+综合能源服务+新能源 发展路径清晰。 根据公司发布的《“十四五”（ 2021-2025）战略发展规划（纲要）》，围 绕三大业务：规模化发展配售电业务、特色化拓展综合能源业务、差异 化开拓新能源业务，和四大产业发展平台：以长兴电力为基础，升级再 造为市场化配售电平台；以综合能源公司为主体，集中打造综合能源发 展平台；打造新能源开发运营平台；以“重庆市能源创新研究中心”为 基础，打造公司能源创新研究平台，公司成为以配售电为基础的一流综 合能源上市公司。预计到 2025年，公司销售电量将超过 1000亿千瓦时， 其中市场化售电量超 800亿千瓦时，总资产超过 320亿元，营业收入超 过 150亿元， 4年收入复合增速为 8.81%。 长期来看：电网深化改革势在必行，公司作为电改龙头顺从产业发展趋 势和方向，有望率先获益。 过去数年中，阻碍公司成长逻辑如期兑现的一大因素是公司与国网的业 务在某些领域存在交叉，如果我们认真观察国网近三任董事长的人事变 迁，会发现电力体制改革的趋势和方向日益明确，且对于三峡水利来说， 外部环境的变化趋势持续向好，电改龙头呼之欲出，一旦市场关注到公 司作为电力体制改革、 公司电改稀缺性显著， 我们相信估值体系将重构。 估值及盈利预测： 基于我们对行业和公司的判断， 我们维持公司 2021-2023年的 EPS 分别为 0.44、 0.53、 0.63元， PE 分别为 20、 17、 14倍，维持“买入”评级。