产融协同提营收业绩，多元金融稳归母净利。1）2021年H1，公司营收规模大幅增长，同比+32.89%至36.25亿元，主要系电力装备业务（同比+44.16%）驱动。归母净利润6.4亿元，同比+13.31%，主要系主营业务成本同比+31.90%至15.43亿元、交易性金融资产价值波动致公允价值变动亏损3.05亿元（上年同期盈利0.01亿元）影响，净利增速不及营收。2）2021年H1，公司推进产融协同实践，电力装备业务营收同比+44.16%至18.20亿元，显著提升营业收入。信托业务营收同比+20.11%至10.75亿元，净利润同比+12.97%至7.54亿元；证券业务营收同比+30.5%至6.95亿元，净利润同比+14.73%至2.06亿元；保理业务实现营业收入0.33亿元，净利润0.06亿元；金融业务整体助力净利稳健。3）公司上半年完善国网英大碳资产管理平台的建设，碳资产业务营收同比+66.4%至0.02亿元。 强力股东助业务转型，“金融+制造”双主业驱动营收。1）股东背景实力雄厚，管理团队材高知深，自上而下引领公司较快发展。国网英大转向“金融+制造”的双轮发展战略。2020年公司完成金融业务资产重组，当年即实现营收同比+6.42%至80.92亿元，归母净利润同比增长23.43%至11.76亿元，成功转型为多元金控公司。2021H1多元金融业务营收占比由2020年的38%提升至50%，与传统电力装备业务并驾驱动营收。2）多元金融业绩显著，毛利率处行业较高水平。公司重组完成当年，信托业务收入行业排名由第27位上升至第14位，资本利润率由第26位上升至12位；毛利率达83.5%，处于行业较高水平。公司证券自营业务投资风格稳健，盈利模式成熟，收益大幅跑赢市场，证券投资业务投资收益率42.75%，大幅高于沪深300指数涨幅；固定收益投资收益率8.91%，高于市场绝大部分纯债基金。 产融协同共建产业链客户生态圈，碳资产业务有望引领行业发展：：1）产融结合联动发展，共建产业链客户生态圈。英大信托依托电力公司与供应商的业务基础，打通产业上下游，共同发掘供应商的金融需求，扩大产融协同业务规模。在实现全线上业务操作后，公司预计其2022年全年实际融资规模可达20-30亿元；2021年上半年置信智能以融资租赁方式落地产业合同金额超过9亿元，有力提升产业规模与经营业绩。2）碳市场建设进程进一步提速，公司占据电网系统先发优势。中央全面加快构建新发展格局，积极推动“2030年碳达峰、2060年碳中和”，“十四五”期间将围绕扩大内需、科技创新、绿色转型等关键点发力见效。做好“碳达峰、碳中和”被列为我国2021年八项重点任务之一，加快建设全国碳排放权交易市场是实现该重点任务的主要途径。国网英大碳资产公司作为国网公司系统内唯一的专业碳资产管理公司，占据专业先发优势，长期深耕碳资产业务市场，拥有全国范围碳交易所会员资质和国际排放贸易协会会员资质，将深度参与全国碳交易市场建设，有望引领能源产业链碳资产管理行业发展，成为全国最具有影响力的碳资产管理综合服务提供商。 盈利预测与投资评级：公司传统业务营收保持稳健增长，多元金融业务规模扩张强劲；叠加7月碳交易开市，公司占据先发优势，其电网主业与金融背景强势助力碳资产业务扩张，看好长期增长空间，我们预计21~23年公司归母净利润13.45、15.36、17.79亿元，同比14.35%、14.19%、15.84%，对应当前市值（按2021年9月24日收盘价计）分别为32.19x、28.19x、24.34xPE。看好公司长期成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）业绩增长不及预期；2）信托业务监管趋严；3）碳资产盈利能力不及预期；4）市场波动影响电力装备业务盈利能力。

高毛利率、高净利率、高ROE的超声波智能水表行业领军者：2020年公司实现毛利率61%、净利率41%、加权ROE37%。公司从管网供水、供热系统全局出发，开发出基于智能水表/智能热量表的解决客户痛点的智慧水务、节能供热提供系统的解决方案。公司将软硬件相结合，依托智慧水务平台增加客户对其智能水表的产品粘性，收获客户口碑；在国际市场上，公司智能水表受到中东、非洲、欧洲等地区客户的青睐。 我国智能水表向2.0迈进，超声波智能水表渗透率不足1%：我国智能超声水表市场空间很大，虽然智能水表渗透率已提升至44.91%，但超声水表的渗透率仍不足1%。我国智能水表市场规模进入快速发展期，超声波水表渗透率有望显著提升。智能水表迎合了供水企业智慧水务的需求，是产业发展方向。我们预计我国超声水表的市场渗透率从2019年的1%上升至2024年的12%左右。智能水表的应用及渗透率提升是智慧水务建设的重要一环。一方面，智慧水务需要通过智能水表实时感知城市供排水系统的运行状态，形成“城市水务物联网”；另一方面，通过智能水表实时采集并上传至云端为供水部门提供智慧化决策支持。 管网智能化改造+农村饮用水建设，我国水表行业进入智能表时代：智能水表是管网数据的最重要的采集器，十四五期间智能水表替代传统机械表的逻辑清晰。十三五期间，得益于NB-IoT窄带无线网络技术在成熟+国家水资源保护计划等政策推动，智能水表的销售收入占比有了大幅度提升；进入十四五期间，随着供水企业（水表行业的主要客户）工作重心转移到供水管网的精细化、数字化管理上，智能水表作为管网数据（水流、水压、水质、漏渗、工况等）的最重要的采集器，智能水表替代传统机械表的逻辑清晰。 公司领先的产品力筑起强有力的护城河：公司产品力、产品工艺优势显著。在智能超声水表领域，公司拥有丰富的行业经验和技术积累，掌握了超声波流传感器技术、超声测流零点控制技术、低功耗阀门控制技术和微功耗计量技术等与产品性能相关的核心技术依托在超声波流体测量领域多年技术研发积累，公司在产品技术研发以及城市供水、供热智能管理平台的开发建设方面取得了多项技术成果。 盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023年公司营业收入为6.11亿元、8.57 亿元、12.12亿元，增速分别为45.4%、40.1%、41.4%；归母净利润分别为2.44亿元、3.40亿元、4.67亿元，增速分别为40.0%、39.4%、37.1%；EPS分别为1.75元、2.44元、3.35元，对应PE为16、12、9倍。考虑到公司是超声波水表行业市占率最高的公司（2019年约为50%）+智能水表2.0时代的到来，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行的风险；我国智能水表业务进程不及预期的风险；公司产能投放不及预期的风险。

公司简介：气温控制领域的老牌技术型国企，获益于混合所有制改革，员工持股公司持有上市公司12.72%股权。公司深耕工商制冷行业，尤其是中高端制冷设备，2017年以后与竞争对手逐渐拉开差距，目前形成一家独大的市场竞争格局。公司自主研发的MCP(运营管理协同平台）与MICC（智慧服务云平台）上线，智能化水平达到行业领先水平。 多因素提升冷链物流景气度，公司龙头地位愈加彰显。政策层面，1号文件再次强调冷链物流建设，叠加十四五冷链物流发展规划出台在即；需求层面，城镇化率提升+消费水平升级+生鲜电商需求增长+医药冷链发展；技术层面，安全和环保标准的提升+新技术的加速推广应用，多重利好因素提振和催化下，行业景气度有望提升，中物联冷链委预计到2025年，我国冷链物流市场总规模约为9154亿元同比增169.95%。公司核心竞争优势明显，同时疫情进一步加速行业洗牌。 碳捕集、利用与封存，石化领域多个示范项目已落地。1）实现双碳目标已上升至国家战略高度，碳捕集、利用和封存（CCUS）作为后端减碳的一种途径，具有减排潜力大、有望实现零排放甚至负排放、更具工业前景等优点，且更适合于我国“富煤贫油少气”的资源禀赋。2）CCUS核心是二氧化碳的压缩和分离，公司本身靠压缩和分离技术起家，且压缩机组主要以二氧化碳为冷媒，因此公司的碳捕集技术较为成熟，在手多个CCUS项目，广泛运用于石油化工、燃煤电厂等行业，其中标志项目“冷冻冷藏用NH3/CO2复叠制冷系统替代HCFCs示范项目”先后三次获得多边基金赠款，并获联合国保护臭氧层贡献奖。3）我们分别测算公司在强化采油、燃煤电厂领域订单空间，仅一个长庆油田对应公司2035年订单空间为40亿元，电力行业的设备订单空间为314亿元，双碳目标下公司碳捕集业务有望快速发展，更多优质项目落地值得期待。 氢能源设备，燃料电池空压机和氢气循环泵已获认证。1）氢能源市场空间广阔、应用场景丰富，且中国具备发展氢能源的资源禀赋和工业基础，根据中国氢能联盟预计到2050年，中国氢能需求量将达到6000万吨，相当于2020年的292.68%。2）公司生产的空压机和氢气循环泵是燃料电池的重要系统部件，目前已获得中国通用机械工业协会的认证。燃料电池作为氢能源的运用场景之一，有望迎来快速发展，我们预计到2025、2035年，公司燃料电池设备的市场空间分别为24、520亿元。3）加氢站是氢能利用和发展的中枢环节，政府端，多省份和城市均出台政策；企业端，中石化、中石油等大型能源龙头均加速布局，在加氢站快速发展的趋势下，公司的加氢压缩机业务订单落地可期。 盈利预测与投资评级：基于行业高景气度以及公司龙头地位显著，我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.46、0.59、0.73元，对应PE为26、20、16倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格、行业竞争加剧、冷链物流行业发展不达预期等。

投资要点 事件：公司发布半年度业绩预增公告，预计2021年上半年实现归母净利润3.88-4.49亿元，同比增长90%-120%；扣非后为3.86-4.28亿元，同比增长180%-210%。 重组并表贡献+电解锰业务放量，上半年业绩既有增长更有质量。公司预计2021H1实现归母净利润3.88-4.49亿元，同比增长90%-120%；扣非后为3.86-4.28亿元，同比增长180%-210%。增长主要来自三方面： 1）上半年，公司下属及控股公司水电站累计完成发电量为12.47亿千瓦时，同比增加0.67%；售电量为64.44亿千瓦时（其中并表的乌江和聚龙贡献43.86亿千瓦时），同比增加23.14%；售电均价为0.4176元/千瓦时，同比增长-0.74%。 2） 2020年5月完成重大资产重组，长电联合和两江长兴并表贡献； 3）由于电解锰市场价格上涨，以及公司矿石产量和电解锰自产量增加，使得上半年该业务板块利润大幅提升。需要注意的是，相比2020年上半年，公司非经损益金额大幅减少（2020年上半年是0.66亿，2021年上半年按照中位数计算是0.12亿元），实现了有质量的高增长。 股东：长江电力增持后比例达到20%。根据公司公告，2021年2月2日以来，长江电力的全资子公司长电投资累计增持公司股份2139.93万股，增持价格区间为8.40-8.90元/股；增持完成后，长江电力及其一致行动人累计持有公司股份3.82亿股，达到公司总股本的20%。我们分析认为，公司控股股东的一系列增持行为并不是孤立的事件，需要和公司资产重组后的一系列行动放在一起考虑，如果我们动态地观察和跟踪公司自资产重组以来的变化，会发现：1）2020年6月份公司重大资产重组完成；2）8月份公司半年报制定《职业经理人管理制度》；3）10月份公司董事会决议修订高管人员年薪管理办法；4）10月份三峡电入渝正式落地；5）11月份承接控股股东长江电力的乌东德、白鹤滩电站运维检修服务业务；实际上，从6月重组完成到现在仅仅1年的时间，公司已经先后完成了： 一、机制上，通过薪酬体制机制改革充分释放员工活力； 二、业务上，三峡电入渝标志公司成长逻辑兑现第一步； 三、运维检修服务项目落地充分彰显大股东对公司的支持力度； 从长江电力入主上市公司、到主导重大资产重组、到增持股份、再到三峡电入渝和电站运维检修项目的扶持，结合三峡集团承诺公司是集团内部唯一配售电平台，我们看好公司未来的成长性。 估值及盈利预测：我们维持预计公司2021-2023年的EPS分别为0.44、0.53、0.63元，PE分别为19、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等。

事件：公司发布2021年半年度业绩预告，我们预计收入为12.65-15.18亿元，增速为50%-80%；归母净利润为1.89-2.18亿元，增速为30%-50%。 我们按照业绩预告的中值测算，2021年上半年实现收入13.92亿元、归母净利润2.04亿元，对应Q2的收入为9.39亿元，同比增速为39.24%；归母净利润为1.53亿元，同比增速为8.93%。Q2的利润增速不达我们预期，但是需要注意，考虑到2020年Q2有疫情后带来的高基数效应，我们如果将2021Q1和Q2的数据均与2019年做复合增速的测算，2021年Q1收入相比2019Q1增速为22.43%，2年复合增速不到11%；Q2收入相比2019Q2增速为68.79%，2年复合增速为30%，增速明显加快。利润端数据也是一样，2021Q1归母净利润相比2019Q1增速持平；2020Q2归母净利润相比2019Q2增速为69.44%，2年复合增速超过30%，增速明显加快。结合公司公告的内容，我们推断公司2021Q2归母净利润增速略低于预期原因如下： 1）为了加速提升市场份额，采用不涨价的策略，我们预计上半年毛利率微降。根据公司公告，上半年受到大环境的影响原材料成本明显上升，但是公司通过精细化的管理措施，并没有进行过全面的价格上调，因此整体业务毛利率稳定。公司坚持不涨价，有利于快速提升市场份额。 2）上半年有股权激励费用2179万元，加回后利润增速超过50%。根据公司股权激励计划，2021年全年摊销费用合计4358.85万元，对应上半年2179.43万元，加回后上半年净利润为2.23亿以上，同比增速超50%。 3）研发、渠道投入力度较大，体现效果需要一定时间。根据公司公告内容，公司持续保持研发投入强度（完善现有国内外产品线及“朱鹮”芯片迭代升级），持续加强品牌和销售渠道的建设，在投入端保持快速增长，截至2021Q1末公司员工人数较2020Q1增加500余人，我们根据公司2020年年报可推算出公司平均员工薪酬为11.58万元/年，假设薪酬水平保持与2020年持平，可算出2021Q2增加员工薪酬1448万元，这些人员招聘进来后，由于主要是研发和渠道，相信效能的体现还需要一定的时间，所以费用提前反映了。因此，总结来看，无论是为了快速提升市场份额放弃涨价、新增股权激励费用，还是研发和渠道端公司持续加大投入，都是以牺牲部分短期利益，获取公司长期发展，利润端的扰动更多是中短期的因素，需要更加重视公司在收入端和市场份额方面的加速提升。 盈利预测与投资评级：我们维持公司预计归母净利润5.53、7.25、9.36亿元，对应EPS分别为1.59、2.08、2.69元，PE分别为16、12、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求超预期下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。

事件：控股股东长江电力及其一致行动人累计持有公司股份数量为3.82亿股，占比达到公司总股本的20%。 股东：长江电力增持后比例达到20%或仅仅是开始。根据公司公告，2021年2月2日以来，长江电力的全资子公司长电投资累计增持公司股份2139.93万股，增持价格区间为8.40-8.90元/股；增持完成后，长江电力及其一致行动人累计持有公司股份3.82亿股，达到公司总股本的20%。我们分析认为，公司控股股东的一系列增持行为并不是孤立的事件，需要和公司资产重组后的一系列行动放在一起考虑，如果我们动态地观察和跟踪公司自资产重组以来的变化，会发现：1）2020年6月份公司重大资产重组完成；2）8月份公司半年报制定《职业经理人管理制度》；3）10月份公司董事会决议修订高管人员年薪管理办法；4）10月份三峡电入渝正式落地；5）11月份承接控股股东长江电力的乌东德、白鹤滩电站运维检修服务业务；实际上，从6月重组完成到现在仅仅1年的时间，公司已经先后完成了： 一、机制上，通过薪酬体制机制改革充分释放员工活力； 二、业务上，三峡电入渝标志公司成长逻辑兑现第一步； 三、运维检修服务项目落地充分彰显大股东对公司的支持力度； 从长江电力入主上市公司、到主导重大资产重组、到增持股份、再到三峡电入渝和电站运维检修项目的扶持，结合三峡集团承诺公司是集团内部唯一配售电平台，我们看好公司未来的成长性。 业绩：Q1增长符合预期，我们预计全年利润增速超过30%。根据公司公告内容，2021Q1售电量为31.17亿度，同比增长17.72%；售电均价（不含税）为0.4187元/度，同比增长0.50%，实现营收20.55亿元，同比增长880.42%；归母净利润1.59亿元，同比增长577.83%；扣非后为1.46亿元，同比增长1425.71%，业绩符合我们预期。2017-2019年拖累联合能源业绩表现的电解锰业务，从2021年开始，获益于电解锰价格的显著上涨，预计该业务将在2021年有亮眼表现。同时根据公司年报内容，2021年，公司计划完成销售电量120.92亿度、同比增长6.76%，实现营业收入107亿元、同比增长103.57%，如果我们保守假设公司净利率水平与2021Q1持平（实际上由于Q1是全年来水最差的季节，我们预计全年净利率水平应该会高于Q1），为7.72%，则对应2021年归母净利润为8.26亿元，同比增长33.23%。 估值及盈利预测：我们预计公司2021-2023年的EPS分别为0.44、0.53、0.63元，PE分别为19、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等。

事件：公司拟非公开发行股票募集资金不超过13亿元用于建设公司智慧给排水设备的生产和研发基地，用于生产大型装配式水厂、集装箱一体化水厂、智慧加药系统和农村饮用水泵站及加压设备等产品。 定增布局乡镇供水和自动化水厂产业链，符合智慧水务行业发展方向。 乡镇供水有更大的发展空间和发展潜力。近年来，我国城市供水基础设施固定资产投资额每年保持在500-600亿的高投入水平，而2019年我国乡镇供水设施固定资产投资额首次突破600亿元，达到646.08亿元，超过同年城市供水固定资产投资额560.07亿元。相较于城市供水，乡镇供水尚有较大的市场空间和发展潜力，2019年我国城市供水普及率达到98.78%，而乡镇供水普及率仅80.5%。 智慧水厂设备为公司贡献新维度业绩增量。智慧水厂设备（大型装配式水厂+集装箱一体化水厂）于2020年10月发布，针对小型城市供水和乡镇供水，一体化水厂避免了传统水厂工程化的弊端，实现了制水厂的设备化，具备模块化、安装便捷、建设周期短等优势，为公司贡献新维度业绩增量。（1）大型装配式水厂：适用于小型城市供水，县城、乡镇供水，水厂快速扩能改造；（2）集装箱一体化水厂：适用于乡镇、景区、服务区、边远农村分散型供水；（3）智慧加药系统：适用于自来水厂及污水处理厂新建和提标改造、管网中途加氯、城乡供水一体化等场景。 本次募集公司由二次供水和供水管网向上延伸至净水厂，拓宽公司业务条线，为“水源地”到“水龙头”全产业链布局奠定基础。公司本次募集资金投资项目结合乡镇供水特点，积极拓展集装箱一体化式水厂、智慧加药系统、农村饮用水泵站及加压设备等供水产品，既能适应市场发展趋势，又能提高公司的市场竞争力，提供乡镇智慧供水系统解决方案。 未来公司看点：农村饮用水、智慧水务管理平台、智慧水厂设备（装配式水厂）为公司带来新维度业绩增量。虽然2020年公司传统二次供水设备和区域加压泵收入占比公司总营收的90%左右，但是我们预计21年开始，公司在农村饮用水、智慧水务管理平台、智慧水厂设备三个维度为公司拓宽营收维度。2021一季报公司首次扭亏为盈，报表端边际变化初现。我们预计随着收入的增长，公司的人均创收将进一步上升、管理/销售费用率将进一步下降，规模效应逐渐显现。 盈利预测：根据我们对行业和公司未来业务的判断，我们维持2021-2023年EPS预测为0.59/0.82/1.19元，对应2021-2023年PE为31/22/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧带来毛利率下降、公司智慧水厂设备推进不及预期的风险等

项目：综合能源示范项目落地，十四五战略规划逐步兑现。 根据公司公告，为落实“以配售电为基础的一流综合能源上市公司”的 战略目标，积极拓展配售电及综合能源业务，公司全资子公司长兴电力 拟参与天泰能源股权重组，参与方式为： 1）以其持有的盛渝兴龙 50% 股权作价 1.43亿元增资注入天泰能源； 2）公司向长兴电力现金增资 1.30亿元，该笔增资款由长兴电力专项用于向天泰能源现金增资。增资完成 后，长兴电力持有天泰能源 41.01%股权，成为第一大股东，股权重组 后的天泰能源将打造成为综合能源服务示范项目企业。 根据公司发布的《“十四五”（ 2021-2025）战略发展规划（纲要）》，围 绕三大业务：规模化发展配售电业务、特色化拓展综合能源业务、差异 化开拓新能源业务，和四大产业发展平台：以长兴电力为基础，升级再 造为市场化配售电平台；以综合能源公司为主体，集中打造综合能源发 展平台；打造新能源开发运营平台；以“重庆市能源创新研究中心”为 基础，打造公司能源创新研究平台，公司成为以配售电为基础的一流综 合能源上市公司。预计到 2025年，公司销售电量将超过 1000亿千瓦时， 其中市场化售电量超 800亿千瓦时，总资产超过 320亿元，营业收入超 过 150亿元， 4年收入复合增速为 8.81%。此次天泰能源示范项目落地， 标志着公司十四五发展规划逐步兑现。 业绩： Q1增长符合预期，全年业绩下限增速超过 30%。 根据公司内容， 2021Q1售电量为 31.17亿度，同比增长 17.72%；售电 均价（不含税）为 0.4187元/度，同比增长 0.50%，实现营收 20.55亿元， 同比增长 880.42%；归母净利润 1.59亿元，同比增长 577.83%；扣非后 为 1.46亿元，同比增长 1425.71%，业绩符合预期。 2017-2019年拖累联 合能源业绩表现的电解锰业务，从 2021年开始，获益于电解锰价格的 显著上涨，预计该业务将在 2021年有亮眼表现。同时根据公司年报内 容， 2021年，公司计划完成销售电量 120.92亿度、同比增长 6.76%， 实现营业收入 107亿元、同比增长 103.57%，如果我们极端保守假设公 司净利率水平与 2021Q1持平（实际上由于 Q1是全年来水最差的年份， 理论上来说全年净利率水平应该会高于 Q1），为 7.72%，则对应 2021年归母净利润为 8.26亿元，同比增长 33.23%。 估值及盈利预测： 我们维持公司 2021-2023年的 eps 分别为 0.44、 0.53、 0.63元， pe 分别为 20、 17、 14倍，维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2021年一季报， 2021年 Q1实现营业收入 1.49亿元， 同比增长 83.49%；归母净利润 1356万元， 上市以来首次扭亏为盈， 超 过我们预期。 一季报报表质量显著改善，我们预计全年业绩高增长，规模效应逐渐体 现： （ 1）收入端， 我们预计公司 2021年全年订单高增速， 农村饮用水、智 慧水务管理平台、智慧水厂设备（装配式水厂）、学校及医院供水改造 项目为公司带来新维度业绩增量。 公司 Q1实现营业收入 1.49亿，同比 增长 83.49%，大超我们预期。公司的主要客户是自来水公司，全国有 三千多家自来水公司，而一季度由于春节的原因，通常是行业招投标淡 季。根据公司 2020年报，公司已确认的在手订单 6.55亿元，其中智慧 水务信息化产品的金额为 8733万元。我们预计公司全年订单高增速可 期，公司订单也将从传统的二次供水设备转变为智慧水务平台订单、水 厂设备订单、学校医院供水改造订单等多维度驱动。 （ 2）利润端，由于公司销售管理人员体系建设较为完善，全年管理、 销售费用率有望较大幅度下降，规模效应逐渐体现。 2020年底，公司 在全国 29个省（直辖市）设立了分公司和服务中心，成立了八个营销 大区和两个生产中心，我们预计随着收入的增长，公司的人均创收将进 一步上升、管理/销售费用率将进一步下降。 2021Q1公司销售费用率由 2020Q1的 46.56%下降至 36.94%，管理费用率由 32.80%下降至 17.99%， 规模效应开始显现。 21年公司看点：农村饮用水、智慧水务管理平台、智慧水厂设备（ 装 配式水厂） 为公司带来新维度业绩增量。 虽然 2020年公司传统二次供 水设备和区域加压泵收入占比公司总营收的 90%左右，但是我们预计 21年公司在农村饮用水、智慧水务管理平台、智慧水厂设备三个维度 为公司拓宽营收维度。（ 1）公司现已在全国多地区实现农村饮用水解决 方案落地，我们预计 2021年有望贡献较大业绩增量；（ 2） 2020年公司 实现智慧水务信息化收入 3877万元，报告期公司收购三高股份，为公 司智慧水务平台业务增加竞争力，预计 2021年智慧水务信息化收入有 望实现倍数增长；（ 3）针对乡镇供水的核心矛盾的设备化水厂，避免了 传统供水厂工程化建设的弊端、实现了标准化产品、无人值守的智能水 厂设备 2020年 10月发布，预计 2021年将为公司贡献新维度业绩增量。 盈利预测： 根据我们对行业和公司未来业务的判断， 我们维持 2021-2023年 EPS 预测为 0.59/0.82/1.19元，对应 2021-2023年 PE 为 30/22/15倍， 维持“买入”评级。

事件：公司公告一季报，实现营收2.83亿元，同比增长19.52%；归母净利润0.42亿元，同比增长27.47%；扣非后为0.29亿元，同比增长2.44%。 一、业绩：Q1业绩符合预期，产品结构变化+原材料价格影响毛利率表现。根据公司公告内容，Q1实现营收2.83亿元，同比增长19.52%；归母净利润0.42亿元，同比增长27.47%；扣非后为0.29亿元，同比增长2.44%。考虑到2020年Q1公司收入增速为0.47%、归母净利润增速为32.58%，业绩不存在低基数效应，因此2021年Q1业绩符合我们预期。Q1毛利率为32.08%，相比去年同期下降2.47个百分点，主要是因为：1）原材料价格上涨，2）我们跟踪行业订单信息发现，今年Q1机械表出货量增速显著高于智能表，因此我们推断公司Q1机械表占比提升，拖累了公司Q1毛利率表现，进入Q2以后，随着订单执行和产品结构逐渐恢复正常，我们预计公司毛利率会逐步抬升。 研发费用方面，Q1为0.14亿元，同比增长55.56%，根据公司公开的投资者关系活动记录，2020年4月，公司与浙江大学合作的国家重点基金项目“面向城市供水系统安全的大数据分析及云服务理论与方法研究”通过结题验收，因此，我们判断Q1的高研发费用来自于去年4月份以后的高校合作项目，Q2-Q4在2020年报表中已经体现，对2021年不会形成显著影响。 二、订单：2021年以来中标频频，饱满订单为业绩持续增长保驾护航。根据“中国水表”公众号内容，1）宁水集团中标北京自来水集团有限责任公司、北京檀州自来水有限责任公司NB-IoT远传水表采购项目，中标金额合计0.71亿元（其中北京自来水集团0.64亿元、北京檀州自来水0.07亿元）。2）2021年以来，宁水集团在杭州、合肥、长沙、苏州、天津、重庆、成都等城市屡有斩获。例如杭州水务工程建设有限公司的“2021年年度智能远传水表采购”项目，江苏联合水务科技股份有限公司上海分公司的“联合水务集团智能远传水表年度采购”项目，宁波市自来水有限公司的“无线远传水表NB-Iot”项目等，皆有百万到千万金额不等的智能水表项目中标。3）机械表方面，3月1日，宁水集团中标上海城投水务（集团）有限公司供水分公司小口径机械表采购项目，中标份额45万只（占比为60%）。广东的“2021年度机械水表采购”项目，合肥的“工程机械水表合格供应商”项目，苏州的“2021年机械水表DN20-DN300”项目等无不体现了宁水在技术、产品方面的综合实力和优势。 盈利预测与投资评级：基于我们对水表行业景气度的判断，我们维持公司2021-2023年EPS1.72、2.17、2.60元，对应PE分别为16、13、11倍，维持“买入”评级 风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等

事件： 公司公告 2021年一季报，实现营收 20.55亿元，同比增长 880.42%； 归母净利润 1.59亿元，同比增长 577.83%；扣非后为 1.46亿元，同比 增长 1425.71% 短期来看：业绩符合我们预期，全年业绩下限增速超过 30%。 根据公司内容， 2021Q1售电量为 31.17亿度，同比增长 17.72%；售电 均价（不含税）为 0.4187元/度，同比增长 0.50%，实现营收 20.55亿元， 同比增长 880.42%；归母净利润 1.59亿元，同比增长 577.83%；扣非后 为 1.46亿元，同比增长 1425.71%，业绩符合我们预期。 2017-2019年拖 累联合能源业绩表现的电解锰业务，从 2021年开始，获益于电解锰价 格的显著上涨，预计该业务将在 2021年有亮眼表现。同时根据公司年 报内容， 2021年，公司计划完成销售电量 120.92亿度、同比增长 6.76%， 实现营业收入 107亿元、同比增长 103.57%，如果我们极端保守假设公 司净利率水平与 2021Q1持平（实际上由于 Q1是全年来水最差的年份， 理论上来说全年净利率水平应该会高于 Q1），为 7.72%，则对应 2021年归母净利润为 8.26亿元，同比增长 33.23%。 中期来看：公司十四五战略规划落地，配售电+综合能源服务+新能源 发展路径清晰。 根据公司发布的《“十四五”（ 2021-2025）战略发展规划（纲要）》，围 绕三大业务：规模化发展配售电业务、特色化拓展综合能源业务、差异 化开拓新能源业务，和四大产业发展平台：以长兴电力为基础，升级再 造为市场化配售电平台；以综合能源公司为主体，集中打造综合能源发 展平台；打造新能源开发运营平台；以“重庆市能源创新研究中心”为 基础，打造公司能源创新研究平台，公司成为以配售电为基础的一流综 合能源上市公司。预计到 2025年，公司销售电量将超过 1000亿千瓦时， 其中市场化售电量超 800亿千瓦时，总资产超过 320亿元，营业收入超 过 150亿元， 4年收入复合增速为 8.81%。 长期来看：电网深化改革势在必行，公司作为电改龙头顺从产业发展趋 势和方向，有望率先获益。 过去数年中，阻碍公司成长逻辑如期兑现的一大因素是公司与国网的业 务在某些领域存在交叉，如果我们认真观察国网近三任董事长的人事变 迁，会发现电力体制改革的趋势和方向日益明确，且对于三峡水利来说， 外部环境的变化趋势持续向好，电改龙头呼之欲出，一旦市场关注到公 司作为电力体制改革、 公司电改稀缺性显著， 我们相信估值体系将重构。 估值及盈利预测： 基于我们对行业和公司的判断， 我们维持公司 2021-2023年的 EPS 分别为 0.44、 0.53、 0.63元， PE 分别为 20、 17、 14倍，维持“买入”评级。

事件：公司发布2020年年报，实现收入15.90亿元，同比增长15.97%；归母净利润2.73亿元，同比增长28.64%；扣非后为2.45亿元，同比增长30.32%，符合我们预期。 一、报表质量：干净稳健的资产负债表，产品结构调整使得应收账款有所增加。根据公司年报内容，资产总计20.60亿元、负债总计6.06亿元，资产负债率为29.41%。1）负债中，主要为流动负债5.96亿，流动负债中应付票据及应付账款合计3.73亿，占比为62.58%，较多的应付款体现了公司在产业链中对上游客户具有一定的议价权。2）资产中，主要为流动资产18.18亿元，其中货币资金+交易性金融资产合计9.10亿元，占比为50.06%，应收票据及应收账款合计5.25亿元，占比为28.88%，考虑到公司下游客户中90%以上为各地方水司，应收账款形成坏账的概率较小。应收账款规模的扩张也影响了公司现金流的表现，2020年公司经营性净现金流为1.27亿，相比2019年表现有所恶化，我们分析认为，公司应收账款的增长主要是由于产品结构的调整，2020年以前，公司产品以机械表为主，机械表从发货到确认收入一般在一个季度之内；而2020年以来，智能表尤其是NB-IoT表的占比显著提升，而NB-IoT表存在安装-调试-试运营的环节，收入确认周期一般为2-3个季度，所以造成了公司应收账款规模的扩张。总体来看，公司资产负债表非常干净，虽然应收账款受到产品结构调整的影响有所上涨，但是考虑到下游客户90%以上都是地方水司，坏账风险较小，报表质量非常稳健。 二、关于行业景气度：不是景气度不持续，而是受到疫情影响延迟确认了，年报验证了我们的判断。2020Q1-Q4，收入分别为2.36、4.20、4.06、5.28亿元，增速分别为0.47%、31.49%、13.19%、15.31%；归母净利润分别为0.33、0.84、0.65、0.90亿元，增速分别为32.58%、52.82%、20.35%、16.05%，扣非后增速分别为15.18%、38.91%、16.58%、40.71%。去年Q3以后，市场担忧行业景气度不可持续，所以公司股价表现较为低迷，但是根据我们对于行业的跟踪，由于：1）强制更换政策出台；2）新技术新产品（主要是NB-IoT表）的出现解决行业痛点；3）华为和三大运营商主推等三大利好因素带来的行业高景气度并没有消除，只是由于疫情的影响推迟体现了：早年机械表的确认周期一般是一个季度，即当季度发货、当季度确认收入，而现在的智能表，尤其是NB-IoT表，发货-安装-调试-确认，一般确认周期需要2-3个季度，尤其在疫情的影响下，安装和调试均需要入户，所以行业景气度不是不持续，而是延后确认了（实际上从库存数据来看，2020年Q3库存为3.76亿，其中绝大部分为已发货未确认收入的在途商品），我们预计2020年Q3开始延迟确认的收入，会从2020年Q4开始逐步体现，公司年报验证了我们的判断。 盈利预测与投资评级：基于我们对水表行业景气度的判断，我们将公司2021-2022年EPS由1.57、1.96元上调为1.72、2.17元，预计2023年EPS为2.60元，对应PE分别为16、13、11倍，维持“买入”评级 风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等

事件： 公司发布 2020年年报， 2020年实现营业收入 10.02亿元，同比 增长 16.73%；归母净利润 1.71亿元，同比增长 42.11%，略超我们 我们预期。 重新认识威派格，威派格从 19年年报的二次供水设备研发生产商逐步 转型为 2020年年报的智慧水务系统集成商： 如何定义“智慧水务系统 集成商”？ 首先，“智慧水务解决方案”是针对行业痛点，为客户（主 要是自来水公司）提供漏损管理、表计自动化管理、水调度系统管理、 农村饮用水管理、供水水厂/排水水厂自动化管理等的实现方案。而我 们定义威派格为“智慧水务系统集成商”原因是，威派格为客户提供解 决方案（应用系统） 的同时，提供智能化改造所需要的设备。威派格是 行业稀缺的拥有水务智能化改造平台+智能化设备研发销售的企业。 自来水公司建设智慧水务的诉求有多强？ 我们观察到智慧水务建设已 经成为行业共识，究其原因，主要是 2方面。（ 1）水务系统信息化改造 确实能降本增效，解决自来水公司痛点。以漏损管理解决方案为例，我 国自来水管网的漏损率高，传统的解决漏损只能通过听漏工人夜晚去听 的方式，而智能化建设后，通过 DM 分区管理、 GIS、物联网等技术将 水流水压数据传到中台进行数据分析建模，可以精准有效定位漏损位 置，漏损率的降低直接丰厚了供水企业的利润； （ 2）城镇化水平的提升 也必然带来水管网建设投资的加大， 十四五期间农村饮用水建设也为行 业加速发展提供了重要驱动力。 21年公司看点：农村饮用水、智慧水务管理平台、智慧水厂设备（ 装 配式水厂） 为公司带来新维度业绩增量。 虽然 2020年公司传统二次供 水设备和区域加压泵收入占比公司总营收的 90%左右，但是我们预计 21年公司在农村饮用水、智慧水务管理平台、智慧水厂新产品三个维 度为拓宽营收维度。（ 1）公司现已在全国多地区实现农村饮用水解决方 案落地，我们预计 2021年有望贡献较大业绩增量；（ 2） 2020年公司实 现智慧水务信息化收入 3877万元，报告期公司收购三高股份，为公司 智慧水务平台业务增加竞争力，预计 2021年智慧水务信息化收入有望 实现倍数增长；（ 3）针对乡镇供水的核心矛盾的设备化水厂，避免了传 统供水厂工程化建设的弊端、实现了标准化产品、无人值守的智能水厂 设备 2020年 10月发布，预计 2021年将为公司贡献新维度业绩增量。 盈利预测： 根据我们对行业和公司未来业务的判断， 我们调整 2021-2022年 EPS 从 0.54/0.86元至 0.59/0.83元，预计 2023年 EPS 为 1.19元，对 应 2021-2023年 PE 为 30/21/15倍， 维持“买入”评级。

事件： 公司发布一季度业绩预告， Q1收入同比增长 153.24%-188.57%； 归母净利润同比增长 799.69%-1010.26%，符合我们预期。 收入增长符合我们预期，股权激励费用加回后利润增长略超预期 由于 2020年一季度受到疫情的严重影响，我们使用 2019年一季度对比： 一、 收入端： 2019Q1收入为 3.70亿元， 2021Q1收入中位数为 4.60亿 元，相比 2019Q1增速为 24.32%， 2年复合增速为 11%左右。考虑到： 1）公司 Q1是全年最淡的季度， 2019Q1收入占比仅为 16.29%； 2）应 急疏散市场和业务是从 2020年开始释放， 2019年疏散业务收入为 0.67亿、 2020年为 1.82亿，意味着随着疏散业务的快速增长， 2021Q1收入 占比会进一步下降（疏散确认节奏和传统消防报警一样， Q1是最淡的 季度），我们保守假设 2021Q1收入占比为 15%，则对应 2021年全年收 入为 30.67亿元，相比 2020年增长 21.45%。 3）同时，根据公司的公告 内容，到 2023年收入规模力争实现 50亿以上，按照 2020年收入规模 25.25亿计算，则未来 3年收入复合增速超过 25%。 因此， 根据我们推 算， 2021年收入增速相比 2020年大概率会有 25%左右增长。 二、 利润端： 2019Q1归母净利润为 0.51亿元， 2021Q1归母净利润中位 数为 0.53亿元，考虑到： 1）股权激励和限制性股票费用合计 740万元； 2）根据公司公告， 2021Q1员工人数较 2020Q1增加 500余人，我们根 据公司 2019年年报可推算出公司平均员工薪酬为 12.58万元/年，假设 薪酬水平保持与 2019年持平，可算出 2021Q1增加员工薪酬 1573万元； 如果我们将股权激励费用和新增员工费用加回，可推算出可比口径下公 司归母净利润为 0.72亿元，相比 2019Q1增长 35.85%，略超我们预期。 短期看 3年内收入规模达到 50亿可期，长期看有望复制海康威视的发 展路径。 考虑到： 1）应急疏散市场和业务正处于从零到一的指数型增 长阶段， 我们预计 2023年有望实现 8-10亿收入规模； 2）久远品牌和 海外市场保持 30%左右的增长； 3） 我们青鸟品牌收入增速略高于行业 增速（ 10%左右），因此根据我们推算，到 2023年公司收入规模超过 50亿、净利润规模超过 10亿的概率较高。我们复盘安防龙头海康威视的 发展历程，从后端存储、前端摄像头（标准化的产品），到被集成商模 式的解决方案（半标准化半定制化），再到跨越安防的各工业细分领域 （定制化），本质上是将自己的核心基础和底层逻辑不断衍生和拓展到 新的领域。而目前青鸟消防正处于： 1）将传统的烟雾报警系统作为基 础设施进行大规模铺设； 2）将传统烟雾报警系统的核心基础和底层逻 辑逐渐向应急疏散领域拓展，是否能复制海康的成长路径，值得关注。 盈利预测与投资评级： 基于我们对公司在应急疏散和工业消防行业的成 长性， 我们维持 2020-2022年 EPS 预测分别为 1.74、 2.29、 2.82元，对 应 PE 分别为 24、 18、 15倍，维持“买入”评级。

事件： 1）公司发布2020年年报，实现营收 52.56亿元、同比增长 302.17%； 归母净利润 6.20亿元、同比增长 223.43%；扣非后为 4.37亿元，同比 增长 443.00%，符合我们预期。 2）公司发布《“十四五”（ 2021-2025） 战略发展规划（纲要）》。 短期来看：业绩高增长符合预期， 我们预计 2021年有更亮眼表现。 1）短期业绩高增长符合预期： 根据公司公告：电量和电价方面， 2020年发电量为 29.47亿度，同比增长 51.98%；上网电量为 29.17亿度，同 比增长 52.23%；售电量为 113.26亿度，同比增长 13.69%；其中外购电 量为 89.02亿度，同比增长 7.49%；受到阶段性降低企业用电成本政策 的影响，售电价为 0.415元/度，同比下降 5.82%。收入和利润方面， 2020年实现营收 52.56亿元、同比增长 302.17%；归母净利润 6.20亿元、同 比增长 223.43%；扣非后为 4.37亿元，同比增长 443.00%。总体来看， 公司业绩处于预增公告区间之内，符合我们预期。 2） 2020年联合能源只贡献 6-12月利润， 2021年开始全年并表： 需要 重点关注的是，公司的年报业绩只包含联合能源、长兴电力 6-12月的 经营成果（资产重组于 2020年 6月份完成），而根据公司年报内容，联 合能源 2020年全年实现归母净利润 4.83亿元，同比增长 58.23%，增长 主要来自于自发电量、售电量增长和新开拓大水电检修业务；长兴电力 2020年全年实现归母净利润 0.74亿元，同比增长 58.23%，增长主要来 自于投资收益。 从 2021年开始，联合能源和长兴电力实现全年并表， 有望为公司利润贡献更多增量。 3） 我们预计 2021年公司经营表现会有更多惊喜： 2017-2019年拖累联 合能源业绩表现的电解锰业务，从 2021年开始，获益于电解锰价格的 显著上涨（ 2020年底开始电解锰价格持续上涨，截至到 2021年 3月 26日，电解锰价格同比上涨 53.78%），预计该业务 2021Q1有亮眼表现。 根据公司年报内容， 2021年，公司计划完成销售电量 120.92亿度、同 比增长 6.76%，实现营业收入 107亿元、同比增长 103.57%，如果我们 假设公司净利率水平与 2020年 6月-12月持平（资产重组是 6月完成）， 为 9.91%，则对应 2021年归母净利润为 10.60亿元，同比增长 71.01%。 中期来看：公司十四五战略规划落地，配售电+综合能源服务+新能源 发展路径清晰。 围绕三大业务：配售电、 综合能源服务、新能源，和四 大产业发展平台：长兴电力为市场化配售电平台、 综合能源公司、 新能 源开发运营平台、 创新研究平台， 公司预计到 2025年，销售电量将超 过 1000亿千瓦时，其中市场化售电量超 800亿千瓦时，总资产超过 320亿元，营业收入超过 150亿元， 4年收入复合增速为 8.81%。 估值及盈利预测： 我们将公司 2021-2022年的 eps 从 0.47/0.60调整至 0.44/0.53元，预计 2023年的 eps 为 0.63元，对应 pe 21、 18、 15倍。 考虑到公司资产和业务的稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等。