事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收74.96亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润6.55亿元，同比增长53.73%；实现扣非后归母净利润5.66亿元，同比增长50.49%。其中，2023Q4公司实现营业收入为19.2亿，同比增长6.39%；实现归母净利0.9亿，同比下降6.99%；实现扣非后归母净利润0.32亿元，同比下降65.51%。2024Q1实现营收16.35亿元，同比增长4.46%；实现归母净利润1.22亿元，同比增长13.78%；实现扣非后归母净利润0.94亿元，同比减少3.69%。 高毛利产品占比提升，盈利能力改善。分行业看，2023年公司设备销售/工程施工分别实现收入65.28/4.94亿元，yoy+34.32%、-16.56%；其中工业产品销售业务占总收入比重同比提升7.44pct，达87.08%，毛利率同比提升3.94pct，达27.18%，毛利率改善叠加占比提升带动公司整体盈利能力改善，综合毛利率为25.56%，同比提升2.87pct。 各版块齐头并进，订货持续增长。2023年，公司制冷主业订货稳步增长，子公司海外订单、工业气体压缩/液化装备、精细化工制冷工艺段等取得突破。国内外看，2023年公司国外业务收入同比提升33.34%达9.71亿元，毛利率同比增加4.11pct，达28.26%，较国内25.16%的毛利高出3.1pct。随着2023年子公司海外确认收入，有望进一步带动毛利率改善。公司深耕冷热设备多年，技术研发步伐稳步前进，2023年顿汉布什、子公司神舟制冷、冰轮换热的多项技术入围2023年度山东省首台(套)技术装备及关键核心零部件生产企业及产品名单。进一步增强公司技术实力。 烟台国丰实现直接持股，资本运营效率进一步优化。公司2024年4月26日发布收购公告，烟台国丰通过国有资产无偿划转的方式获得冰轮环境13.46%的股份，国泰诚丰通过国有资产无偿划转的方式获得冰轮环境9.39%的股份。收购完成后，公司控股股东由冰轮控股变更为烟台国丰。烟台国丰控股股东和实控人均为烟台国资委，通过此次无偿划转，实现了烟台国丰直接持有上市公司股份，落实烟台市市属企业优化整合工作部署要求，有望进一步提升决策效率、优化资源配置，提升国有资本运营效率。 投资建议与估值：根据公司2023年及24Q1业绩情况，我们调整2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年分别实现销售收入为88.74/103.62/118.17亿元，同比增加18.4%、16.8%、14%。实现归母净利润为7.67/9.33/10.47亿元，同比增长17.2%、21.6%、12.3%。对应PE分别为11X/9X/8X，维持“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

公司营收持续增长长，归母净利同比增长53.73%，盈利能力改善2023营收74.96亿/yoy+22.86%，归母净利6.55亿/yoy+53.73%。2023Q4收入为19.2亿/yoy+6.39%/qoq-0.23%；归母净利0.9亿/yoy-6.99%/qoq-53.64%。公司已成为国内冷链物流装备以及中央空调领先企业，持续拓展工业制冷场景的产品应用，考虑公司下游增速放缓，我们预计公司24-26年归母净利润为7.85/9.57/11.73亿元（前值：8.90/10.30/-亿元），参考可比公司24年Wind一直预期平均PE13.7x，给予公司24年13.7xPE，对应目标价14.11元，（前值：18.2元），维持买入评级。 高毛利产品比例提升，公司盈利能力持续改善2023年公司毛利率为25.56%/yoy+2.87pct，净利率为8.87%/yoy+1.95pct。 2023Q4毛利率为23.91%/yoy+1.26pct/qoq-5.24pct，净利率为4.81%/yoy-0.05pct/qoq-5.64pct。公司盈利能力持续改善，主要原因为：1）毛利率较高的工业制冷压缩机设备及中央空调收入占比增加，对毛利率有正向影响；2）公司费用管控能力较强，费用率维持较低水平，2023年管理费用率4.65%/yoy+0.09pct，研发费用率3.79%/yoy+0.09pct、销售费用率8.76%/yoy-0.05pct；3）原材料价格相对稳定。 制冷压缩设备领域领先企业，工业制冷领域持续突破公司产品矩阵丰富，主营业务涵盖低温冷冻设备、中央空调设备、节能制热设备、能源化工压缩/液化装备、精密铸件、智能仓储装备、氢能装备等产业集群。2023年公司营收、订货持续增长。各个板块齐头并进，制冷主业订货稳步增长，子公司海外订单、工业气体压缩/液化装备、精细化工制冷工艺段等取得突破。2023年以来化工领域需求快速增长，工业制冷市场广阔，公司加快布局工业制冷装备，未来增长空间大。中央空调方面，工程和零售中央空调市场整体低迷，数字中心、医疗等细分市场成为新增长点。 新技术提前布局：氢能制储运、CCUS、压缩空气技术均有布局公司从氢气制取、提纯、液化、储用方面，已突破氢气液化的大型氦气压缩机关键技术；公司下属全资子公司山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司致力于产业化技术突破和关键装备研制，截至22年底已经完成了22MPa和90MPa隔膜压缩机的设计、试制，后续将进一步完善氢能压缩机型谱，实现进口替代。CCUS方面，公司的工艺气体螺杆压缩机已作为核心设备运用于多个国家级的CCUS示范项目。同时公司也具备压缩空气技术储备，期待应用上取得进展。 风险提示：冷库投资低于预期；CCUS和氢能产业政策低于预期；工程类业务回款不及预期。

工商业 制冷龙头， 三次国企股份改革迸发经营活力。 冰轮环境已经成为了一家多元化、国际化的综合性装备工业企业，主营业务涵盖工商制冷、中央空调和节能制热三大板块。 公司在 1989年、 2007年和 2019年经历了 3次国企股份改革，2019年公司从股东层面进一步理清股权，股东冰轮投资为冰轮集团员工对冰轮环境的持股平台， 更清晰、简化的持股结构有利于更加直观地绑定员工与上市公司的利益。 2023年 7月公司发布 2023年限制性股票激励计划， 覆盖了公司高管、管理骨干及核心技术（业务人员） 共 642人。 稳抓工商业制冷底盘，积极挖掘新业务点。 冰轮环境作为我国工商制冷行业的领军企业，我们认为其长期发展的支撑点主要可以分为行业Beta 和企业自身的 Alpha，工业和商业制冷板块都在经历需求和政策的双重推动。从企业自身的优势来看，冰轮产品矩阵丰富，可以提供低温冷冻、 中央空调、 环保制热、 能源化工装备、 精密铸造等多品类的产品和完整解决方案；公司技术储备丰富，积极发展 NH3、 CO2、 HC 类、He、 H2O 等环保工质的技术应用；从项目资源角度来看，冰轮环境旗下控股子公司鲁商冰轮建筑设计有限公司是我国最大的商业设计领域的设计咨询公司之一，借助鲁商冰轮的平台，冰轮或可以了解更多行业项目动向，有利于公司业务展开和新项目的发掘，也有利于公司更好了解客户需求，对公司产品、 解决方案进行前瞻性迭代。 拓展央空和换热事业，布局氢能打造高增长点。 除了传统工商业制冷业务，冰轮通过顿汉布什和华源泰盟分别布局中央空调和工业换热业务，进一步拓宽公司业务覆盖面。顿汉布什是中央空调五大欧美系品牌之一，具有扎实的全球销售、售后服务体系，可以与冰轮工商业制冷业务出海形成协同作用。 在双碳政策的背景下，国家对于废气、废水、废渣等余热资源的重视程度也在不断提升， 2022年华源泰盟实现营业收入 6.25亿元，同比增长 13.5%，业务亏损不断缩窄，我们预计换热业务未来有望从收入和利润的为公司带来更多贡献。 此外，公司还发挥制冷业务中积累的压缩机技术优势，积极拓展氢能、CCUS、天然气压缩设备等领域业务。公司下属全资子公司山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司致力于产业化技术突破和关键装备研制，截至 22年底已经完成了 22MPa 和 90MPa 隔膜压缩机的设计、试制，后续将进一步完善氢能压缩机型谱。 盈利预测与投资评级： 综上，我们预计公司 23-25年实现营业收入77.31/89.29/102.97亿元，分别同比增长 26.7%/15.5%/15.3%；预计实 现 归 母 净 利 润 6.36/7.85/9.42亿 元 ， 分 别 同 比 增 长49.3%/23.4%/20.1%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素： 公司工程项目中标不及预期；高标项目推进不及预期；冷链物流政策推广力度不及预期；原材料成本大幅波动等

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收55.76亿元，同比增长29.77%；实现归母净利润5.65亿元，同比增长71.51%；实现扣非后归母净利润5.33亿元，同比增长89.19%。其中，2023Q3公司实现营业收入为19.24亿，同比增长15.18%；实现归母净利1.93亿，同比增长29.31%；实现扣非后归母净利润1.84亿元，同比增长38.86%。 低温、中温、节能制热板块齐头并进，业绩增速稳健。根据公司10月30日投资者关系活动记录表，2023Q1-Q3，公司低温及压缩装备板块、中温装备板块和节能制热板块分别实现35.4亿、16.7亿和3.7亿，占比分别为63%、30%和7%，与中报比结构基本稳定。单季度来看，2023Q3毛利率为29.15%，同比提升5.33pct；净利率为10.45%，同比提升1.06pct；23年前三季度，公司毛利率为26.1%，同比增长3.4pct，各业务板块均呈现程度不同的上升状态。公司盈利能力持续提升，主要因为：1）产品结构的持续改善，设备占比提升，工程占比降低以及产品竞争力提升；2）公司对费用把控能力较强，2023年前三季度公司管理费用率为4.26%，同比降低0.09pct；销售费用率为8.35%，同比降低0.49pct。我们认为随着国家对“碳达峰”“碳中和”国策的深入布局和政策支持，叠加公司新兴领域的不断渗透，未来公司营收有望维持良好增长。 不断投入研发，新兴领域持续贡献新动能。公司研发力度持续加大，2023年前三季度研发费用率为3.72%，同比提升0.6pct。公司围绕低碳能源利用、分布式能源、工业热管理、氢能装备等领域，加快低碳能源产业转型突破；充分利用能源与动力工程技术系统集成优势，加快低碳能源系统关键技术及装备的研制及产业化。氢能方面，2023年公司推出22MPA、45MPA、90MPA氢能隔膜压缩机，且22&45MPA产品已有订单。公司基于多年技术研发实力和项目经验积累，可以提供覆盖-271℃--200℃温度区间、0Mpa--45Mpa压力范围的产品及配套服务，并积极布局氢能及CCUS，持续探索压缩换热技术在工业新场景中适用性应用。 投资建议与估值：公司深耕冷热设备领域数十载，业务布局全面，项目经验丰富，并积极布局氢能压缩机、CCUS等新业务的开发，我们认为公司长期业绩有望获得良好增长。我们预计公司2023-2025年分别实现销售收入为81/100.63/120.22亿元，同比增加32.7%、24.2%、19.5%。实现归母净利润为7.00/8.27/10.14亿元，同比增长64.5%、18.1%、22.6%。对应PE分别为14X/12X/9X，维持“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

公司发布三季报公司发布 2023 年三季报， 2023 年 Q1-Q3 实现营收 55.76 亿元，（+29.77%）；归母净利润5.65 亿元， (+71.51%)；扣非后归母净利润为5.33 亿元， (+89.19%)；基本每股收益0.74元，（+68.18%）；加权平均净资产收益率10.90%，（+4.05pct）。公司营收及净利润维持高增长，符合预期。 公司利润率持续提升，工商业冷链市场维持高景气整体来看， 2023 年 Q1-Q3 公司毛利率为 26.13%， 同比增长 3.43pct， 净利率达10.27%，同比提升2.48pct。 单季度来看， 2023 年三季度毛利率为29.15%，净利率为10.45%。 公司盈利能力持续提升，究其原因，一方面系产品结构的持续改善，工业领域设备产品毛利率水平较高，占比持续提升； 另一方面系公司对费用的把控。 2023 年前三季度公司管理费用率为 4.26%， 同比降低0.09pct；销售费用率为8.35%，同比降低0.49pct。 而研发方面， 公司2023Q1-Q3研发费用达 2.08 亿元，研发费用率为 3.72%，同比增长 0.60pct，主要系公司加大研发投入，增加支付职工薪酬、耗材及技术开发费用。 长期来看， 目前国内冷冻冷链市场整体仍处于成长周期，而能源化工等工业冷冻设备市场也处于国产替代的关键阶段，公司相应设备业务有望持续高增长。 核心制冷技术实力强劲， 持续拓展下游新工业场景公司作为国内老牌制冷压缩机，技术研发实力较强， 在制冷压缩机方面， 可提供-271℃--200℃温度区间、 0Mpa--90Mpa 压力范围的产品及服务， 并突破石油、化工等领域的技术封锁， 成功进入三桶油客户并在多工业领域提供可靠的国产化设备； 在中央空调方面， 顿汉布什的产品得到市场高度认可； 在制冷及CCUS 等新业务方面， 公司持续发力，各项业务均有所突破，前景广阔。 投资建议冷链行业维持高景气度，我们看好公司冷热业务的长期发展， 同时考虑到股权激励方案预计产生的各期会计成本，调整盈利预测为公司2023-2025 年营业收入预测为 80.7/101.0/120.4 亿元（前值为 80.7/101.0/120.4 亿元），归母净利润调整为6.99/8.75/10.36 亿元（前值为7.51/9.41/11.15 亿元），以当前总股本7.63 亿股计算的摊薄 EPS 为 0.92/1.15/1.36 元。当前股价对应的 PE 倍数为15/12/10 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）市场波动风险； 2）原材料价格波动风险； 3）汇率风险； 4）应收账款回收风险； 5）核心技术人员流失

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1公司实现营业收入 36.52亿元，同比增长 39.05%；实现归母净利润 3.71亿元，同比增长 106.62%；扣非归母净利润 3.49亿元，同比增长 133.95%；基本每股收益 0.5元，同比增长 108.33%。 低温、中温、高温控制齐头并进，受益于下游需求景气，业绩增速稳健。根据公司 8月 31日投资者关系活动记录表，2023H1公司低温、中温、高温板块收入结构为 64%、30%、6%，各板块均实现稳定增长，其中工业冷冻/压缩装备板块和中央空调装备板块增速居前。受益于交付订单增长，2023H1公司实现营业收入36.52亿元，同比增长 39.05%；毛利率 24.54%，同比提升 2.55pct，主要系产品结构变化，设备占比提升，工程占比降低以及产品竞争力提升；其中工业产品销售收入 29.16亿元，同比增长 54.77%，毛利率 26.68%，同比增加 2.37pct。我们认为随着国家对“碳达峰”“碳中和”国策的深入布局和政策支持，叠加公司新兴领域的不断渗透，未来公司营收有望维持良好增长。 布局氢能+CCUS，两大新业务为长期发展注能。23H1公司围绕低碳能源利用、分布式能源、工业热管理、氢能装备等领域，加快低碳能源产业转型突破；充分利用能源与动力工程技术系统集成优势，加快低碳能源系统关键技术及装备的研制及产业化。氢能方面， 2023年公司推出 22MPA、45MPA、90MPA 氢能隔膜压缩机，且 22&45MPA 产品已有订单。CCUS 方面，公司的工艺气体螺杆压缩机已作为核心设备运用于多个国家级的 CCUS 示范项目，截至 2022年 3月，公司承建的二氧化碳制冷项目累计降碳 370万吨/年，二氧化碳增压液化项目累计降碳达 800万吨/年。随着 CCUS 行业逐渐扩大，规模效应有望带动公司设备需求进一步增加。 投资建议与估值：公司深耕冷热设备领域数十载，业务布局全面，项目经验丰富，并积极布局氢能压缩机、CCUS 等新业务的开发，我们认为公司长期业绩有望获得良好增长。我们预计公司 2023-2025年分别实现销售收入为 81/100.63/120.22亿元，同比增加 32.7%、24.2%、19.5%。实现归母净利润为 7.00/8.27/10.14亿元，同比增长 64.5%、18.1%、22.6%。对应 PE 分别为 18X/15X/12X，维持“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

2023H1业绩符合预期公司发布 2023年中报，2023年 H1实现营收 36.52亿元，（+39.05%）；归母净利润 3.71亿元，(+106.62%)；扣非后归母净利润为 3.49亿元，(+133.95%)；基本每股收益 0.50元，（+108.33%）；加权平均净资产收益率 7.29%，（+3.56pct）。 中报利润数据基本位于前期业绩预告中值水平，符合预期。 下游冷链及工业制冷需求良好，收入增速及利润率提升明显“十四五”期间冷链物流迎重大发展，截至目前，100个国家骨干冷链基地已经发布了 3批名单共达 66个基地，国内冷冻冷链市场整体处于成长周期，随着行业标准的不断完善以及行业技术的不断进步，冷链市场预计持续上行发展趋势，而能源化工等工业冷冻设备市场当前也处于进口替代阶段。从公司上半年营收来看，工业产品销售营收达 29.16亿元，同比增长 54.77%，对应的毛利率为 26.68%，比去年同期增加 2.37pct。从地区来看，国内整体毛利率水平达 24.02%，比去年同期增加 5.30pct，利润率水平提升明显。 公司技术实力强劲，受益于国产替代逻辑，产品广泛应用公司业务可细分为冷冻冷藏设备、中央空调和节能制热三大业务。冷冻冷藏设备方面，公司技术研发实力较强，可提供-271℃--200℃温度区间、0Mpa--90Mpa 压力范围的产品及服务，在冷链与工业领域对国外产品进行替代。中央空调方面，公司产品种类丰富，其中，离心机组及螺杆机组主要用于以新能源、芯片、锂电、光伏、制药等代表的工业项目及数据中心。节能制热方面，子公司华源泰盟产学研一体化，“8大核心技术”+“8大核心产品”共筑核心竞争力。同时公司积极布局发展氢能装备及 CCUS 项目，前景广阔。 投资建议我们修改公司 2023-2025年营业收入预测为 80.7/101.0/120.4亿元（前值为79.8/97.9/117.3亿元），归母净利润调整为 7.51/9.41/11.15亿元（前值为6.3/8.4/10.8亿元），以当前总股本 7.46亿股计算的摊薄 EPS 为 1.01/1.26/1.49元（前值为 0.84/1.13/1.45元）。当前股价对应的 PE 倍数为 16/13/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）市场波动风险；2）原材料价格波动风险；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失。

公司深耕制冷行业超半世纪，受益于下游需求景气，业绩增速稳健。公司成立于1956年，于1959年成功生产出首台2AL-15型氨制冷压缩机从而正式进入制冷行业，之后，公司又相继成功研制中国第一台活塞式制冷压缩机和螺杆制冷压缩机。2012年，公司通过收购国际知名中央空调企业顿汉布什集团，完善了气温控制领域产业链，目前公司形成了涵盖低温冷冻、中央空调、节能制热设备三大主业的业务格局，并积极利用设备制造经验拓展氢能、CCUS等新兴领域拓展。 2018-2022年，公司收入复合增速达14.05%，归母净利润复合增速为10.82%，2021年至今，受益于公司在能源化工领域的良好基础，公司营收和订货双创历史新高。我们认为随着国家对“碳达峰”“碳中和”国策的深入布局和政策支持，叠加公司新兴领域的不断渗透，未来公司营收有望维持良好增长。 冷链物流行业市场规模超4000亿，公司制冷设备为行业基建扩张核心部件。2021年我国冷链物流市场规模达4184亿元，2017-2021年复合增速为13.2%。我们认为，冷链物流行业受益于政策、基建和需求转变，有望迎来进一步增长：（1）《“十四五”冷链物流发展规划的通知》提出到2025年，我国要建设100个左右国家骨干冷链物流基地，肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到85%、30%、85%；（2）“十四五”期间，我国将建设“四横四纵”国家冷链物流骨干通道网络，并进一步优化枢纽港站冷链设施布局，完善产销冷链运输设施网络，推进冷链运输装配升级；（3）生鲜电商行业五年复合增速超30%，民众生鲜消费方式转变有望对冷链物流行业起到良好提振作用。公司具备全系列螺杆压缩机生产能力，可覆盖-271℃-200℃温度区间、0Mpa--45Mpa压力范围，2020-2022年，母公司（我们作为公司制冷设备业务参考数据来源）收入复合增速达27%，净利率提升明显。 此外，公司是国内率先开展自然工质CO2的应用开发的企业，形成了完善的CO2制冷系统理论体系，中长期看，NH3/CO2是蒸发温度为-52-0℃温区范围内最佳制冷解决方案。公司有望凭借良好的设备制造和制冷剂生产基础，在冷链物流市场扩大背景下乘风起航。 中央空调工业领域景气度较高，顿汉布什大型项目经验丰富。根据《2022中国中央空调行业草根调研报告》，2022年我国中央空调行业同比下滑2.2%，其中，地产行业下行致使家装零售需求下滑，但工业市场景气度提升带动离心机、螺杆机等大型冷水机组有所增长。欧美系品牌在冷水机市场具备较强的竞争优势，有望受益于工业市场领域增长。此外，全球数据中心建设景气度提升，顿汉布什是全球螺杆技术的领军者，优势业务包含地铁站空调、数据中心温控压缩机组、核电空调等，有望直接受益于近年来全球高涨的数据中心建设热，从项目经验看，顿汉布什负责了中国地铁项目70%的订单，以及国家体育场、上海世博会、宁德核电站等多个大型项目的中央制冷工作，具备充足的项目经验。 大力布局氢能压缩机+CCUS，两大新业务为长期发展注能。（1）氢能压缩机：近年来我国政策层面频频发布氢能产业扶持政策，加氢站建设明显提速。压缩机作为加氢站核心设备，国产化替代是降低建设成本、实现加氢站进一步推广的关键。 公司于2019年成立冰轮海卓氢能，联合众多高校，依托自身装备制造经验，部署了氢能应用全产业链的装备研发。目前公司的氢能系列产品包含氢燃料电池空气压缩机、氢气循环泵、氢气液化压缩机、加氢站用氢气压缩机。2023年，公司推出22MPA、45MPA、90MPA氢能隔膜压缩机，且22&45MPA产品已有订单。根据高工产研预计，2023-2030年，我国隔膜压缩机市场需求复合增速有望超40%，2030年达356亿规模，随着公司氢能压缩机产品性能进一步成熟，公司有望受益于隔膜压缩机市场快速增长。（2）CCUS方面，螺杆压缩机是CCUS的核心动力设备，公司的工艺气体螺杆压缩机已作为核心设备运用于多个国家级的CCUS示范项目，截至2022年3月，公司承建的二氧化碳制冷项目累计降碳370万吨/年，二氧化碳增压液化项目累计降碳达800万吨/年。2022年，公司中标了我国最大的碳捕集利用与封存全产业链示范基地、国内首个百万吨级CCUS项目，随着CCUS行业逐渐扩大，规模效应有望带动公司设备需求进一步增加。 投资建议：我们选取主业为螺杆压缩机的汉钟精机、开山股份，以及主营业务为制冷设备的冰山冷热、雪人股份作为可比公司。公司深耕冷热设备领域几十载，业务布局全面，项目经验丰富，并积极布局氢能压缩机、CCUS等新业务的开发，我们认为随着公司在研项目逐渐产业化，新业务领域的不断开拓，公司长期业绩有望获得良好增长。我们预计公司2023-2025年分别实现销售收入为76.14/91.51/105.64亿元，同比增加24.8%、20.2%、15.4%。实现归母净利润为5.50/6.99/8.57亿元，同比增长29.2%、27.0%、22.7%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

冷链行业景气度向好，公司制冷技术优势明显重磅支持政策相继落地，“十四五”期间冷链物流迎重大发展。随着国家骨干冷链物流基地和产地销地冷链设施建设的稳步推进，以及冷链装备水平的显著提升，行业规模与需求量增长趋势明显，未来有望持续。公司第一大业务目前为工商制冷，2022年营收占比高达62%。公司技术研发实力较强，可提供-271℃--200℃温度区间、0Mpa--90Mpa压力范围的产品及服务。除此之外，公司在国内率先进行自然工质CO2的应用开发，引领行业制冷系统发展。同时，公司紧跟时代发展趋势，积极参与数字化与智能化转型，持续保持自身在制冷行业的竞争实力。 顿汉布什在中央空调行业优势明显，华源泰盟专注节能制热领域中央空调领域，2022年工业项目市场发展稳健，为中央空调市场的重要支撑。中央空调市场种类丰富，其中，离心机组及螺杆机组主要用于以新能源、芯片、锂电、光伏、制药等代表的工业项目及数据中心。子公司顿汉布什专注中高端产品研发，品牌得到市场高度认可，2022年顿汉布什取得了水冷螺杆机市场TOP2、风冷螺杆机市场TOP4、离心机外资品牌TOP5的成绩。我们认为，未来随着数据中心和核电领域的加速发展，公司中央空调产品有望充分受益。节能制热领域，华源泰盟产学研一体化，“8大核心技术”+“8大核心产品”共筑核心竞争力。产品被广泛应用于热电企业和城市大规模集中供热改造项目，优势明显。 氢能装备涵盖产业链多领域，碳捕集设备广泛应用于CCUS项目建设氢能装备方面，公司压缩机技术实力雄厚，氢能产品涵盖产业链较多领域。氢液化领域新型高效氦气螺杆压缩机、气输送压缩机、燃料电池空气压缩机、燃料电池氢气循环泵、高压加氢压缩机等氢能装备主要性能指标均达到国际先进水平。碳捕集设备方面，双碳目标迫在眉睫，碳捕集行业也成为重点支持产业。公司已具备该领域最核心的设备的研发和制造技术，且产品应用在多CCUS项目中，已经得到市场验证及高度认可。向未来看，氢能与碳捕集设备有望成为公司新成长极。 投资建议我们预计公司2023-2025年分别实现营收80.3/99.5/117.6亿元；预计实现归母净利润6.3/8.4/10.8亿元，总股本对应的EPS为0.84/1.12/1.45元，以当前股价对应的PE为18/13/10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示1）市场波动风险；2）原材料价格波动风险；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失。

事件：公司前三季度实现营收42.97亿元、同比增长10.29%；归母净利润3.29亿元、同比增长41.82%；扣非归母净利润同比增长50.96%。 Q3业绩显著超预期，订单结构优化、盈利能力持续改善。根据公司公告，Q3单季度实现营收16.71亿元、同比增长8.09%；归母净利润为1.50亿元、同比增长47.63%；扣非后归母净利润为1.33亿元、同比增长50.52%。毛利率为23.82%，相比去年同期提升2.9个百分点；净利率为9.39%，相比去年同期提升2.13个百分点。考虑到公司收入增速远远低于净利润增速，毛利率和净利率显著改善，我们判断是由于订单结构优化，带来了盈利能力大幅提升。 行业：冷链景气度持续高企，设备生产企业有望率先获益。1）疫情催化：武汉华南生鲜市场和北京新发地均是冷链生鲜集中地，疫情的催化对于冷链物流提出了更高的标准；2）政策推动：2021年以前冷链物流投资方一般以工商业客户为主，2021年之后在中央和地方政策的推动下，很多政府客户（包括供销总社）作为业主方投资建设冷链物流；3）消费升级：疫情之后，很多普通居民改变了消费习惯，对冷链物流的质量提出了更高要求；4）技术推广：技术层面，安全和环保标准的提升、新技术的加速推广应用，为行业快速发展提供持续动力；多重利好因素提振和催化下，行业景气度有望持续提升，根据我们跟踪产业链的情况，龙头设备企业在手订单均较为饱满，产能排产已经安排至年底。 竞争格局：期待行业洗牌加速，公司龙头地位彰显、价值体现。压缩机行业的特点是：想要做到顶尖品牌和高端产品需要长期积累，但是中低端产品的入门门槛很低，因此行业竞争格局一直较为激烈。近年来，随着原材料价格和人工成本不断上升，行业逐渐体现出洗牌的趋势，集中度有所提升，十四五期间，随着政府客户逐步介入（对设备商整体解决方案的提供能力提出了更高的要求）、行业标准和监管执法力度愈发严格，我们预计行业洗牌有望加速，公司龙头地位和品牌溢价将逐渐体现。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司22-24年EPS分别为0.62、0.89、1.00元，PE分别为19、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等

事件： 公司公告 2022年一季报，实现营收 12.58亿元，同比增长 13.01%； 归母净利润 0.50亿元，同比增长-5.00%；扣非后为 0.32亿元，同比增长-16.49%。 高基数效应+绝对额较小+原材料价格扰动， Q1净利润略低于预期。 根据公司公告， Q1实现营收 12.58亿元，同比增长 13.01%；归母净利润 0.50亿元，同比增长-5.00%；扣非后为 0.32亿元，同比增长-16.49%，归母净利润略低于我们预期。我们估计主要是因为： 1） 2021年 Q1扣非归母净利润是自 2013年以来的最高值，本身存在高基数效应。 2）Q1净利润数据的绝对额较小，所以容易受到单个项目的扰动，以 2021年为例， Q1扣非归母净利润占比全年仅为 16.46%。 3） 2021年 Q4，公司余热业务的原材料溴化锂价格大幅上升，侵蚀公司业绩表现， 2022年Q1仍然存在部分长尾效应。 在手现金储备充足+存货大幅提升，为业绩释放保驾护航。 截至 2022年 Q1末，公司在手货币资金 12.26亿元、交易性金融资产为9.66亿元，合计 21.92亿元，在手子弹储备充足。存货+预付款合计 13.91亿元，同比增长 47.35%；合同负债为 7.64亿元，同比增长 21.46%。在手现金储备充足+存货大幅提升，为业绩释放保驾护航。 冷链景气度持续高企，设备生产企业订单爆满、排产均已排至下半年。 1）疫情催化：武汉华南生鲜市场和北京新发地均是冷链生鲜集中地，疫情的催化对于冷链物流提出了更高的标准； 2）政策推动： 2021年以前冷链物流投资方一般以工商业客户为主， 2021年之后在中央和地方政策的推动下，很多政府客户（包括供销总社）作为业主方投资建设冷链物流； 3）消费升级：疫情之后，很多普通居民改变了消费习惯，对冷链物流的质量提出了更高要求； 4）技术推广：技术层面，安全和环保标准的提升、新技术的加速推广应用，为行业快速发展提供持续动力；多重利好因素提振和催化下，行业景气度有望持续提升，根据我们跟踪产业链的情况，龙头设备企业在手订单均较为饱满，产能排产已经安排至下半年。 盈利预测与投资评级： 我们维持预计公司 2022-2024年 EPS 预测分别为0.62、 0.89、 1.00元，对应 PE 分别为 15、 10、 9倍， 基于冷链物流行业高景气度， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格、行业竞争加剧、冷链物流行业发展不达预期等

冷热温控同步发展，优秀智慧绿色能源系统服务商： 公司以制冷压缩机起家，现以冷热同步发展，产业领域覆盖低温冷冻、中央空调、环保制热等，此外，公司在能源化工装备、精密铸造等领域也有广泛的参与。公司基于多年技术研发实力和经验积累，可以提供覆盖-271℃--200℃温度区间、 0Mpa--45Mpa 压力范围的产品及配套服务。 从2016-2020年公司营业收入增速较为稳定，从 30.7亿元增长至 40.44亿元， CAGR 为 7.1%，归母净利润从 1.57亿元增长至 2.23亿元，CAGR 为 9.1%。 制冷压缩技术行业领先， 受益于冷链景气度提升未来需求将持续增长： 公司拥有冷链系统集成技术，能够生产全系列螺杆压缩机。 根据公司官网， 公司在国内率先进行了自然工质 CO2的应用开发， 开创了NH3/CO2螺杆复叠制冷系统及载冷系统， 与氟利昂等制冷剂相比，具有更安全、更节能、更环保等优势。根据中物联冷链委数据， 2016-2020年国内冷链物流市场稳步增长， 2020年国内冷链物流市场规模达 3832亿，同比增长 13%。 十四五期间,我国明确提出“建设现代物流体系,加快发展冷链物流,统筹物流枢纽设施、骨干线路、区域分拨中心和末端配送节点建设,完善国家物流枢纽、骨干冷链物流基地设施条件”，据中商产业研究院预测， 2025年我国冷链物流市场规模将或将达到8970亿元。 冷链物流市场增长，带动制冷压缩机需求持续增长。 积极布局 CCUS 及氢能产业，政策助力带来业绩新增长： 根据公司公告， 公司在手 CCUS 项目已经增长至 34个，涉及石油化工、燃煤电厂等行业。 碳中和背景下， CCUS 是未来减少二氧化碳排放、保障能源安全和实现可持续发展的重要手段，公司深耕多年的碳捕集核心装备气体增压机组、二氧化碳液化机组景气度有望深刻受益。 同时公司积极开展氢能装备领域研发，根据公司公告，公司氢气输送压缩机、燃料电池空气压缩机、燃料电池氢气循环泵、高压加氢压缩机产品已通过中国通用机械工业协会的科学技术成果鉴定， 公司与东德、国富、重塑等氢能公司有战略合作，并已有设备订单落地。 我国氢能产业链正在逐步建立完善，政府积极布局推动氢能产业快速发展。 以京津冀地区为例，根据《北京市氢能产业发展实施方案（2021-2025年）》，到2025年京津冀地区累计实现氢能产业链产业规模 1000亿元以上， 北京将以冬奥会和冬残奥会重大示范工程为依托， 2023年前培育 5-8家 具有国际影响力的氢能产业链龙头企业，构建氢能全产业链生态系统。 公司氢能压缩机产品体系布局完整， 业务拓展空间值得期待。 投资建议： 受益于冷链景气度提升、碳中和背景下 CCUS 受到重视以及氢能产业链不断完善，公司业绩将持续增长。我们预计公司 2021年-2023年的 EPS 分别为 0.45元、0.60元、0.73元，对应 PE 为 33.3x、25x 和 20.4x，首次覆盖给予增持-A 评级， 6个月目标价 17.12元。 风险提示： 原材料价格大幅上涨； 冷链市场投资不及预期； CCUS 及氢能拓展进度不及预期；市场竞争加剧

事件：公司公告三季报，前三季度实现收入38.96亿元，同比增长38.65%；归母净利润2.32亿元，同比增长32.53%；扣非后归母净利润为1.87亿元，同比增长32.23%。 一、高质量的三季报，毛利率企稳标志着盈利能力有望触底回升。根据公司公告，Q3收入为15.46亿元，同比增长28.06%；归母净利润为1.01亿元，同比增长32.69%；扣非后归母净利润为0.88亿元，同比增长60.28%，毛利率为20.92%，相比Q2基本持平。我们分析认为，Q3毛利率和净利率意味着原材料价格对公司的冲击在Q3基本稳定，未来随着原材料价格逐步回落至稳定，公司的盈利能力大概率要持续提升。 二、多因素提升冷链物流景气度，公司龙头地位愈加彰显。1）2019年我国冷链物流产业链的市场规模超过3000亿元/年，仍在快速发展（2017-2019年CAGR为15.3%），但是相比国外先进水平，仍存在较大差距。2）政策层面，1号文件再度强调冷链物流建设，“十四五”冷链物流发展规划出台在即；需求层面，城镇化率提升+消费水平升级+生鲜电商需求增长+医药冷链发展，加速行业空间释放；技术层面，安全和环保标准的提升、新技术的加速推广应用，为行业快速发展提供持续动力，多重利好因素提振和催化下，行业景气度有望持续提升，我们预计到2025年，我国冷链物流市场总规模约为9154亿元，相比2019年提升169.95%。3）中高端制冷设备方面，公司核心竞争优势明显，在大型冷冻冷藏设备领域，2017年之后，公司与竞争对手逐渐拉开差距，2017-2020年，公司制冷设备业务收入相比冰山冷热收入分别高143.44%、157.34%、172.00%、190.48%，基本形成一家独大的市场竞争格局。 碳捕集、利用与封存（CCUS），石化领域多个示范项目已落地。1）实现双碳目标已经上升至国家战略高度，CCUS作为后端减碳的一种途径，具有减排潜力更大、有望实现零排放甚至负排放、更具工业前景（强化采油技术）等优点，且更适合于我国“富煤贫油少气”的资源禀赋。2）CCUS的核心是二氧化碳的压缩和分离，公司本身靠压缩和分离技术起家，且压缩机组主要以二氧化碳冷媒为主，因此公司的碳捕集技术较为成熟，在手多个CCUS项目，广泛运用于石化、火电等行业。3）我们分别测算公司在强化采油、火电领域的订单空间，仅一个长庆油田对应订单空间为40亿元，电力行业的设备订单空间为314亿元，双碳目标下公司碳捕集业务有望快速发展，更多优质项目落地值得期待。 估值及盈利预测：基于冷链物流行业的高景气度，公司作为行业龙头，我们维持预计公司2021-2023年EPS分别为0.46、0.59、0.73元，对应PE分别为27、21、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格、行业竞争加剧、冷链物流行业发展不达预期等。

公司简介：气温控制领域的老牌技术型国企，获益于混合所有制改革，员工持股公司持有上市公司12.72%股权。公司深耕工商制冷行业，尤其是中高端制冷设备，2017年以后与竞争对手逐渐拉开差距，目前形成一家独大的市场竞争格局。公司自主研发的MCP(运营管理协同平台）与MICC（智慧服务云平台）上线，智能化水平达到行业领先水平。 多因素提升冷链物流景气度，公司龙头地位愈加彰显。政策层面，1号文件再次强调冷链物流建设，叠加十四五冷链物流发展规划出台在即；需求层面，城镇化率提升+消费水平升级+生鲜电商需求增长+医药冷链发展；技术层面，安全和环保标准的提升+新技术的加速推广应用，多重利好因素提振和催化下，行业景气度有望提升，中物联冷链委预计到2025年，我国冷链物流市场总规模约为9154亿元同比增169.95%。公司核心竞争优势明显，同时疫情进一步加速行业洗牌。 碳捕集、利用与封存，石化领域多个示范项目已落地。1）实现双碳目标已上升至国家战略高度，碳捕集、利用和封存（CCUS）作为后端减碳的一种途径，具有减排潜力大、有望实现零排放甚至负排放、更具工业前景等优点，且更适合于我国“富煤贫油少气”的资源禀赋。2）CCUS核心是二氧化碳的压缩和分离，公司本身靠压缩和分离技术起家，且压缩机组主要以二氧化碳为冷媒，因此公司的碳捕集技术较为成熟，在手多个CCUS项目，广泛运用于石油化工、燃煤电厂等行业，其中标志项目“冷冻冷藏用NH3/CO2复叠制冷系统替代HCFCs示范项目”先后三次获得多边基金赠款，并获联合国保护臭氧层贡献奖。3）我们分别测算公司在强化采油、燃煤电厂领域订单空间，仅一个长庆油田对应公司2035年订单空间为40亿元，电力行业的设备订单空间为314亿元，双碳目标下公司碳捕集业务有望快速发展，更多优质项目落地值得期待。 氢能源设备，燃料电池空压机和氢气循环泵已获认证。1）氢能源市场空间广阔、应用场景丰富，且中国具备发展氢能源的资源禀赋和工业基础，根据中国氢能联盟预计到2050年，中国氢能需求量将达到6000万吨，相当于2020年的292.68%。2）公司生产的空压机和氢气循环泵是燃料电池的重要系统部件，目前已获得中国通用机械工业协会的认证。燃料电池作为氢能源的运用场景之一，有望迎来快速发展，我们预计到2025、2035年，公司燃料电池设备的市场空间分别为24、520亿元。3）加氢站是氢能利用和发展的中枢环节，政府端，多省份和城市均出台政策；企业端，中石化、中石油等大型能源龙头均加速布局，在加氢站快速发展的趋势下，公司的加氢压缩机业务订单落地可期。 盈利预测与投资评级：基于行业高景气度以及公司龙头地位显著，我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.46、0.59、0.73元，对应PE为26、20、16倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格、行业竞争加剧、冷链物流行业发展不达预期等。

一、事件概述 3月 26日，公司发布 2020年年报，全年实现营收 40.4亿元，同比增长 5.8%；归母净 利润 2.2亿元； EPS 为 0.30元。公司 2020年 Q4单季度实现营收 12.3亿元， 同比增长 6.5%， 归母净利润 0.5亿元。 二、分析与判断 营收实现稳步增长，盈利能力有望逐步改善 传统业务增速稳健：公司 2020年气温控制设备及系统销量和生产量都约为 1.2万台，同 比分别增长 9.9%和 10.3%。 公司 2020年毛利率为 26.4%，同比下降约 3个百分点， Q4单季度毛利率为 23.8%， 相比去年同期下降约 5个百分点， 公司毛利率短暂承压， 主要 因为占营业成本 80%以上的原材料涨价， 2020年原材料成本同比增加 12.8%，增速高于 营收增速导致。 公司盈利能力有望逐步改善，主要原因包括： 1） 原材料价格的上涨最终会由供需和政 策调整回合理的区间内； 2） 高景气度可以传导部分成本上升的影响； 3） 规模效应。 我 们认为，公司传统低温冷冻设备、中央空调设备和节能制热设备优势明显，盈利能力稳 定性较强，积极布局氢能产业产品和 CO2压缩机组等领域，新业务拓展可以期待。 全温差技术已覆盖，核心优势明显 公司致力于在气温控制领域为客户提供系统解决方案， 公司业务以温差控制分类可分 为：低温、中温与高温。 低温业务：主要包括农副产品的冷冻冷藏以及冷链物流的建设， 中温业务： 主要包括大型建筑内部的中央空调， 高温业务： 主要包括节能环保的集中供 暖。 公司的核心优势包括： 1、制冷压缩机技术领先，全温差的技术能力已经覆盖， 从低温 到高温产品线较为完善； 2、系统集成能力强，服务的客户行业分散，对客户个性化设 计能力构成公司在这个行业足够的壁垒； 3、二氧化碳压缩机技术领先，渗透率有望持 续提升。此外，公司在绿色工质制冷系统商业化应用、城市集中供热余热回收市场处于 行业领先地位，占有较高份额。 积极布局氢能产业， 新业务应用场景进一步拓展 2020年公司注册成立的山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司实现合并报表，公司积极 布局氢能产业，目前已有产品氢液化压缩机、氢气压缩机、加氢站隔膜压缩机、氢燃料 车用空压机和氢气循环泵。 国内氢燃料的运输和储存，把氢液化，液化后体积大幅降低 后运输，目前公司氢能产业产品大部分仍处于成品测试阶段，未来放量可以期待。 目前 公司产品的可拓展应用场景包括： 1）冷链运输， 2）氢能产业的应用， 3）多晶硅制造 过程中的应用等。 三、 投资建议 预计 2021-2023年，公司实现营业收入52.6/ 64.7/ 78.2亿元，实现归母净利润为 2.9/3.7/5.2亿元， 当前股价对应 PE 为 20/15/11倍。 公司 2021年估值不到 20倍， 预计公司业绩增 速超过 20%， PEG 小于 1， 估值处在相对合理区间， 首次覆盖， 给予“推荐”评级。