事件描述冰轮环境发布 2024年报，全年实现营收 66.35亿元，同比下降 11.48%；归母净利润 6.28亿元，同比下降 4.76%；扣非归母净利润 5.19亿元，同比下降 8.21%。其中，不考虑追溯调整情况下，Q4单季度营收 16.79亿元，同比下降 12.6%；归母净利润 1.54亿元，同比增 71.8%。 事件评论 2024Q4公司营收降幅收窄， 期末合同负债同比增速转正； 全年海外营收占比 29.8%。 分季度来看： 2024Q1/Q2/Q3/Q4公司营收 16.35亿元/17.15亿元/16.06亿元/16.79亿元，同比+4.5%/-17.8%/-16.5%/-12.6%（不考虑追溯调整）。 2023年第二季度开始伴随宏观经济压力加大、部分原先高增速细分领域资本开支放缓，估计订单增速从2023Q2开始有所放缓（合同负债可部分反映公司订单预收账款情况，2023年 Q1-Q4末合同负债余额同比增速分别为+36.4%/+13.8%/-6.0%/-4.0%， 2024Q1/Q2/Q3末同比增速分别为-12.8%/-12.6%/-10.5%）； 2024Q4末合同负债同比增速 1.9%，为过去六个季度以来首次转正，或对 2025年营收形成一定支撑。 分业务结构来看： 1）国内营收 46.56亿元，同比下降 20.53%；国外营收 19.79亿元，同比增长 20.95%，海外市场拓展顺利，营收占比达到 29.8%，同比提升 8.0pct。 2）中央空调（即：烟台冰轮集团香港有限公司）营收 22.55亿元，同比下降 2.3%，推测主要受国内业务拖累；制冷压缩设备（冷链物流+能源化工）推测营收下降较多，主要源于冷链物流基地建设进度缓慢和炼化、光伏、锂电等工业领域资本开支放缓。 2025年战略：公司制定 2025年战略主题为“以终为始，择高而立”，即：保持技术领先，努力实现全球突破，择高一流标杆，提高国际化率。全年努力实现营收和现实利润增速高于国民经济增速。 2024年净利率 10.06%， 同比提升 1.19pct， 盈利能力稳定。 其中，全年毛利率 27.6%，同比提升 2.07pct，主要源于直接材料下降 15.06%。全年期间费用率 18.2%，同比提升1.14pct，其中财务费用率同比下降 0.22pct（主要在 Q4显著下降），主因 2024Q4人民币兑美元贬值带来汇兑收益较多；管理费用率同比提升 1.11pct，销售费用率同比提升0.21pct。全年信用减值损失为-0.61亿元（ 2023年为-0.34亿元）。 现金流： 2024Q1/Q2/Q3/Q4经营活动现金流净额分别为-3.77亿元/1.18亿元/1.81亿元/7.99亿元，全年合计 7.21亿元，同比增 112%；经营现金流大幅好转。 2024年全年现金分红约 1.91亿元，分红率 30.39%，股息率约 2.3%（ 2025/4/16收盘价）。 盈利预测与估值： 公司深耕压缩机 60余载， 掌握核心技术， 冷链和能化领域中长期需求仍在， 且前瞻布局碳捕集 CCUS 设备和氢能装备。我们预计 2025-2027年公司实现营收71.4亿元/78.3亿元/86.2亿元，同比增速为+7.7%/+9.6%/+10.0%；归母净利润 6.96亿元/7.85亿元/8.79亿元，同比增速分别为+10.8%/+12.9%/+12.0%，对应 PE 估值为12.1x/10.7x/9.6x。维持“买入”评级。 风险提示 1、冷链及工业订单释放不及预期风险； 2、原材料成本上涨风险。

行业短期扰动不改长期向好，战略定力凸显发展韧性公司2024H1实现营收33.50亿元，同比下降8.29%；归母净利润3.31亿元，同比下滑11.51%。业绩短期承压主要由于当前国内有效需求不足及外部环境波动。但需重点关注冷链物流行业顶层设计加速兑现，《“十四五”冷链物流发展规划》规划的100个骨干基地截至2023年已完成66个落地，2024-2025年尚有较大增量空间待释放，政策红利进入密集兑现期。公司以“担当、融合、突破”战略为纲，贯彻“两增一降三提高”经营方针，通过“存量维稳+增量突破”双轮驱动，着力推进运营体系升级与核心能力沉淀。当前战略聚焦高质量增长，强调经营指标背后的能力建设，彰显管理层对行业周期的精准把控，亦为后续捕捉冷链基建加速期储备充足动能。公司凭借清晰的战略地图和扎实的运营底盘，有望在行业调整期中巩固自身优势，实现长期向好发展。 技术引领+智能制造，绿色赛道布局深化公司依托底层技术优势持续构筑差异化竞争壁垒，具备冷链系统集成技术，可生产全系列螺杆压缩机，提供从设计到安装的总承包及系统解决方案。2024年上半年研发成果频现突破：核心产品“105K+超大温升蒸汽热泵离心机”斩获中国制冷展金奖，实现超大升温，填补了工业高温蒸汽热泵领域的技术空白；子公司华源泰盟自主研发的“燃煤电厂余热利用与超净排放协同技术与工程应用”经鉴定达到国际领先水平。智能制造领域，公司深度应用MCP平台，从业务主线深入到专业领域的创新领域，围绕各专业体系“提质、降本、增效”实现数智赋能的升级优化。公司在低碳能源和氢能装备领域加速转型，利用技术集成优势研发低碳装备。此外，公司完成对冰轮集团100%股权的收购，进一步整合资源，强化全产业链协同效应。 海外业务增长强劲，未来增长潜力凸显公司海外业务表现亮眼，据公司半年报披露，2024年上半年海外收入同比增长40.76%，海外收入占比达到15.11%，较上一期提升5.26pct，结构优化趋势确立，反映了公司在海外市场拓展方面的显著成效，海外业务有望成为公司未来增长的重要驱动力。2024年公司重返斯里兰卡市场，并新开拓了土耳其、毛里求斯等海外市场。冰轮环境研发制造事业本部总经理张超表示，2025年公司将在稳固现有海外市场的基础上，进一步拓展能源化工领域的海外订单。海外数据中心市场形势向好，公司未来发展空间被认为主要来自存量市场升级和增量市场的加速，计划向“海”与“热”方向发力。凭借在制冷和压缩行业的技术实力以及全球化布局，公司在海外市场具备较强的竞争力，海外业务有望成为公司未来增长的重要驱动力。 盈利预测预测公司2024-2026年收入分别为74.20、77.99、83.64亿元，EPS分别为0.85、0.92、0.95元，当前股价对应PE分别为15.7、14.7、14.2倍。公司作为制冷与压缩系统集成服务商，深度布局冷链装备、低碳能源及氢能装备领域，随着公司战略定力凸显，技术突破与海外扩张打开长期增长空间，有望构建“绿色智造+全球化”双轮驱动体系，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

公司发布 2024年三季报2024年前三季度公司实现营收 49.56亿元（-11.14%）， 归属上市公司股东净利润 4.74亿元（-16.49%），扣非后归属上市公司股东净利润 4.31亿元（-19.24%），经营活动产生的现金流量净额-0.78亿元， 加权平均净资产收益率为 8.31%（减少 2.56pct）。单季度来看，公司 2024年三季度实现营收 16.06亿元（-16.55%），归母净利润 1.43亿元（-26.12%）。 毛利率整体有所提升，费用率小幅上升根据公司三季报业绩情况， 2024年 Q1-Q3公司销售毛利率为 27.34%，较去年同期提升 1.21pct，主要系原材料价格改善及订单结算等综合因素。但由于费用方面影响， 2024年前三季度销售净利率为 10.23%（-0.04pct）。 具体来看，2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为 9.19%/4.89%/3.83%/0.19%，期间费用率总计 18.11%，较去年同期的16.14%小幅上升，主要在于股份支付及汇率等影响。 国内冷链行业短期扰动不改长期向好趋势， 紧抓海外发展机遇国内市场方面， 受宏观环境影响目前国内冷链领域有效需求不足，但长期来看， 2021年发布的国家《“十四五”冷链物流发展规划》 中提到， 计划建设约 100个骨干冷链物流基地计划， 截止 2023年，已发布 66个基地建设名单，因此 2024-2025年仍有较多冷链建设项目。 同时， 石油化工、锂电等领域依然具备较大冷链需求， 综合来看， 国内冷链行业仍具备成长性。 海外市场方面，公司海外业务布局较早，且深耕行业多年，具备制冷和压缩行业内领先的技术实力， 在出海方面具备强竞争力， 因此公司紧抓海外结构性增长机遇，海外业务有望成为新增长点。 投资建议我们看好行业和公司长期发展， 但考虑到短期国内需求波动，下调之前的盈利预测： 2024-2026年营业收入预测为 72.5/74.1/81.6亿元（前值为74.1/78.7/89.0亿元），归母净利润预测为 5.6/6.0/6.8亿元（前值为 6.2/7.0/8.1亿元），以当前总股本 7.64亿股计算的摊薄 EPS 为 0.74/0.79/0.89元（前值为0.82/0.91/1.06元）。当前股价对应的 PE 倍数为 14/13/12倍， 维持“买入”投资评级。 风险提示1）市场波动风险； 2）原材料价格波动风险； 3）汇率风险； 4）应收账款回收风险； 5）核心技术人员流失。

业绩短期承压但盈利能力持续改善，给予“买入”评级冰轮环境发布半年报，2024年 H1实现营收 33.50亿元（yoy-8.29%），归母净利 3.31亿元（yoy-11.51%），扣非净利 2.98亿元（yoy-14.68%）。其中 Q2实现营收 17.15亿元（yoy-17.86%，qoq+4.86%），归母净利 2.09亿元（yoy-21.73%，qoq+70.27%）。我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.83、0.91、0.98元。可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 13.5倍，给予公司 24年 13.5倍 PE，目标价 11.2元，维持“买入”评级。 24H1盈利能力持续提升改善，费用率同比有所上升24H1公司毛利率为 26.98%/yoy+2.44pct，净利率为 10.44%/yoy+0.26pct。 24Q2毛利率为29.76%/yoy+4.38pct，24Q2净利率为12.92%/yoy+0.91pct。 公司盈利能力持续改善，主要原因或为毛利率较高的工业制冷压缩机设备及中央空调收入占比增加，对毛利率有正向影响；24H1费用率同比有所升高，其中，管理费用率 4.82%/yoy+0.41pct，研发费用率 3.70%/yoy+0.39pct、销售费用率 8.81%/yoy+0.85pct。 制冷压缩设备领域领先企业，短期承压不改长期需求空间广阔冰轮环境产品矩阵丰富，主营业务涵盖低温冷冻设备、中央空调设备、节能制热设备、能源化工压缩/液化装备、精密铸件、智能仓储装备、氢能装备等产业集群。24年上半年外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，公司经营面临一定的压力和挑战。但分行业长期来看，工业制冷市场方面能源化工制冷装置国产替代仍在稳步进行，政策持续加码；商用方面我国冷库容量大但人均拥有量较低，提升空间较大。公司加快布局工业制冷装备，未来增长空间大。中央空调方面，工程和零售中央空调市场整体低迷，数字中心、医疗等细分市场成为新增长点。 烟台国丰直接持股优化企业资源配置，多措并举积极推动新板块应用根据公司 4月 26日公告，烟台国丰成为冰轮环境第一大股东，并通过一致行动合计拥有冰轮环境的权益股份占冰轮环境总股本的 35.27%。通过本次收购整合，不仅深入贯彻落实烟台市市属企业优化整合工作部署要求，还可以进一步优化资源配置，提高决策效率，从而提升国有资本运营效率，有利于公司未来长期发展。“双碳”政策下持续推进下，能源结构不断发生变化，工商制冷企业迎来更多产品应用场景，如氢能、多晶硅、CCUS、天然气液化等业务领域都有望为冰轮提供新的营收增量。 风险提示：冷库投资低于预期；CCUS 和氢能产业政策低于预期；工程类业务回款不及预期。

事件：公司发布2024年半年度业绩公告，报告期内公司实现营收33.5亿元，同比-8.29%；实现归母净利润3.31亿元，同比-11.51%；实现扣非归母净利润2.98亿元，同比-14.68%。单Q2看，实现营收17.15亿，同比下降17.86%，实现归母净利润2.09亿，同比下降21.73%，实现扣非后归母净利润2.03亿，同比下降18.97%。 国内有效需求不足，公司各业务有所承压。分行业看，2023年公司设备销售/工程施工/其他业务分别实现收入28.69/2.56/2.25亿元，yoy-1.62%、-13.35%、-49.01%；其中工业产品销售业务占总收入比重同比提升5.81pct，达85.64%。 收入下滑的原因主要系国内需求偏弱，从合同负债看，24Q1/Q2公司合同负债余额分别为9.8/8.75亿元，同比下滑12.86%、12.59%，公司坚持长期主义方针，积极把握海外结构性增长机遇，24H1海外实现收入5.06亿，同比高增40.76%。 工业产品销售业务毛利率同比略增，盈利能力保持稳定。毛利率方面，24H1公司综合毛利率26.98%，同比提升2.44pct，工业产品销售业务毛利率27.36%，同比增加0.54pct。盈利能力依旧稳健。费用率方面，公司期间费用率17.31%，yoy+2.07pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为8.81%、4.82%、-0.01%、3.7%，yoy+0.85/+0.43/+0.39/+0.41pct。 政策推进大规模设备更新，国内需求有望释放。2024年8月21日，国家发改委、国家能源局联合发布《能源重点领域大规模设备更新实施方案》，推动能源重点领域大规模设备更新和技术改造，重点任务包括推进火电设备更新和技术改造、推进输配电设备更新和技术改造、推进风电设备更新和循环利用、推进光伏设备更新和循环利用、稳妥推进水电设备更新改造、推进清洁取暖设备更新改造、以标准提升促进设备更新和技术改造。2024年以来，国家多部门已相继发布多个支持大规模设备更新和消费品以旧换新文件，有望进一步提振国内需求，释放市场活力。公司作为国内冷热设备龙头，业务范围涵盖低温冷冻、中央空调、节能制热，并积极拓展氢能和CCUS，有望充分受益于设备更新浪潮。 投资建议与估值：根据公司2024H1业绩情况，我们调整2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现销售收入为71.09/77.97/88.81亿元，同比-5.2%、+9.7%、+13.9%。实现归母净利润为6.69/7.87/8.42亿元，同比增长2.2%、17.6%、7.1%。对应PE分别为9X/8X/7X，维持“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

公司发布 2024年一季报公司发布 2024年一季报， 2024年 Q1实现营收 16.35亿元，（+4.46%）；归母净利润 1.22亿元， (+13.78%)；扣非后归母净利润为 0.94亿元， (-3.69%)；基本每股收益 0.16元，（+14.29%）；加权平均净资产收益率 2.22%，（+0.06pct）； 合同负债合计 9.08亿元（-12.84%）。 行业需求短期受到扰动，长期来看景气度持续向好受下游化工等部分行业需求放缓，公司一季度营收增速有所放缓。 但从中长期角度来看， 1）冷链基地建设： 2021年发布的国家《“十四五”冷链物流发展规划》，计划建设约 100个骨干冷链物流基地计划，截止 2023年，已发布66个基地建设名单， 因此 2024年和 2025年仍有较多建设项目。 2）下游需求： 大规模设备更新改造相关政策的逐渐细化，将有望提升下游石化、化工等行业需求。而预制菜行业景气也将拉动冷链成长。 3）公司布局完善： 公司在制冷和压缩行业内具备领先的技术实力，并在 CCUS、氢能设备等领域长期布局，未来有望受益于行业的爆发。 优化企业资源配置，进一步提升运营效率根据公司 4月 26日公告，烟台国丰通过国有资产无偿划转的方式获得冰轮环境 13.46%的股份， 烟台国丰全资子公司国泰诚丰通过国有资产无偿划转的方式获得冰轮环境 9.39%的股份，从而导致收购人烟台国丰成为冰轮环境第一大股东，并通过一致行动合计拥有冰轮环境的权益股份占冰轮环境总股本的35.27%。 通过本次收购整合，不仅深入贯彻落实烟台市市属企业优化整合工作部署要求，还可以进一步优化资源配置，提高决策效率，从而提升国有资本运营效率，有利于公司未来长期发展。 投资建议我们看好行业和公司长期发展， 维持之前的盈利预测： 2024-2026年营业收入预测为 79.2/88.1/98.5亿元，归母净利润调整为 6.89/7.88/8.97亿元，以当前总股本 7.64亿股计算的摊薄 EPS 为 0.90/1.03/1.18元。当前股价对应的 PE 倍数为 12/11/10倍，维持“买入”投资评级。 后续建议重点关注国内大规模设备更新政策细则的逐渐落地对行业产生的积极影响。 风险提示1）市场波动风险； 2）原材料价格波动风险； 3）汇率风险； 4）应收账款回收风险； 5）核心技术人员流失。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收74.96亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润6.55亿元，同比增长53.73%；实现扣非后归母净利润5.66亿元，同比增长50.49%。其中，2023Q4公司实现营业收入为19.2亿，同比增长6.39%；实现归母净利0.9亿，同比下降6.99%；实现扣非后归母净利润0.32亿元，同比下降65.51%。2024Q1实现营收16.35亿元，同比增长4.46%；实现归母净利润1.22亿元，同比增长13.78%；实现扣非后归母净利润0.94亿元，同比减少3.69%。 高毛利产品占比提升，盈利能力改善。分行业看，2023年公司设备销售/工程施工分别实现收入65.28/4.94亿元，yoy+34.32%、-16.56%；其中工业产品销售业务占总收入比重同比提升7.44pct，达87.08%，毛利率同比提升3.94pct，达27.18%，毛利率改善叠加占比提升带动公司整体盈利能力改善，综合毛利率为25.56%，同比提升2.87pct。 各版块齐头并进，订货持续增长。2023年，公司制冷主业订货稳步增长，子公司海外订单、工业气体压缩/液化装备、精细化工制冷工艺段等取得突破。国内外看，2023年公司国外业务收入同比提升33.34%达9.71亿元，毛利率同比增加4.11pct，达28.26%，较国内25.16%的毛利高出3.1pct。随着2023年子公司海外确认收入，有望进一步带动毛利率改善。公司深耕冷热设备多年，技术研发步伐稳步前进，2023年顿汉布什、子公司神舟制冷、冰轮换热的多项技术入围2023年度山东省首台(套)技术装备及关键核心零部件生产企业及产品名单。进一步增强公司技术实力。 烟台国丰实现直接持股，资本运营效率进一步优化。公司2024年4月26日发布收购公告，烟台国丰通过国有资产无偿划转的方式获得冰轮环境13.46%的股份，国泰诚丰通过国有资产无偿划转的方式获得冰轮环境9.39%的股份。收购完成后，公司控股股东由冰轮控股变更为烟台国丰。烟台国丰控股股东和实控人均为烟台国资委，通过此次无偿划转，实现了烟台国丰直接持有上市公司股份，落实烟台市市属企业优化整合工作部署要求，有望进一步提升决策效率、优化资源配置，提升国有资本运营效率。 投资建议与估值：根据公司2023年及24Q1业绩情况，我们调整2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年分别实现销售收入为88.74/103.62/118.17亿元，同比增加18.4%、16.8%、14%。实现归母净利润为7.67/9.33/10.47亿元，同比增长17.2%、21.6%、12.3%。对应PE分别为11X/9X/8X，维持“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

公司营收持续增长长，归母净利同比增长53.73%，盈利能力改善2023营收74.96亿/yoy+22.86%，归母净利6.55亿/yoy+53.73%。2023Q4收入为19.2亿/yoy+6.39%/qoq-0.23%；归母净利0.9亿/yoy-6.99%/qoq-53.64%。公司已成为国内冷链物流装备以及中央空调领先企业，持续拓展工业制冷场景的产品应用，考虑公司下游增速放缓，我们预计公司24-26年归母净利润为7.85/9.57/11.73亿元（前值：8.90/10.30/-亿元），参考可比公司24年Wind一直预期平均PE13.7x，给予公司24年13.7xPE，对应目标价14.11元，（前值：18.2元），维持买入评级。 高毛利产品比例提升，公司盈利能力持续改善2023年公司毛利率为25.56%/yoy+2.87pct，净利率为8.87%/yoy+1.95pct。 2023Q4毛利率为23.91%/yoy+1.26pct/qoq-5.24pct，净利率为4.81%/yoy-0.05pct/qoq-5.64pct。公司盈利能力持续改善，主要原因为：1）毛利率较高的工业制冷压缩机设备及中央空调收入占比增加，对毛利率有正向影响；2）公司费用管控能力较强，费用率维持较低水平，2023年管理费用率4.65%/yoy+0.09pct，研发费用率3.79%/yoy+0.09pct、销售费用率8.76%/yoy-0.05pct；3）原材料价格相对稳定。 制冷压缩设备领域领先企业，工业制冷领域持续突破公司产品矩阵丰富，主营业务涵盖低温冷冻设备、中央空调设备、节能制热设备、能源化工压缩/液化装备、精密铸件、智能仓储装备、氢能装备等产业集群。2023年公司营收、订货持续增长。各个板块齐头并进，制冷主业订货稳步增长，子公司海外订单、工业气体压缩/液化装备、精细化工制冷工艺段等取得突破。2023年以来化工领域需求快速增长，工业制冷市场广阔，公司加快布局工业制冷装备，未来增长空间大。中央空调方面，工程和零售中央空调市场整体低迷，数字中心、医疗等细分市场成为新增长点。 新技术提前布局：氢能制储运、CCUS、压缩空气技术均有布局公司从氢气制取、提纯、液化、储用方面，已突破氢气液化的大型氦气压缩机关键技术；公司下属全资子公司山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司致力于产业化技术突破和关键装备研制，截至22年底已经完成了22MPa和90MPa隔膜压缩机的设计、试制，后续将进一步完善氢能压缩机型谱，实现进口替代。CCUS方面，公司的工艺气体螺杆压缩机已作为核心设备运用于多个国家级的CCUS示范项目。同时公司也具备压缩空气技术储备，期待应用上取得进展。 风险提示：冷库投资低于预期；CCUS和氢能产业政策低于预期；工程类业务回款不及预期。

工商业 制冷龙头， 三次国企股份改革迸发经营活力。 冰轮环境已经成为了一家多元化、国际化的综合性装备工业企业，主营业务涵盖工商制冷、中央空调和节能制热三大板块。 公司在 1989年、 2007年和 2019年经历了 3次国企股份改革，2019年公司从股东层面进一步理清股权，股东冰轮投资为冰轮集团员工对冰轮环境的持股平台， 更清晰、简化的持股结构有利于更加直观地绑定员工与上市公司的利益。 2023年 7月公司发布 2023年限制性股票激励计划， 覆盖了公司高管、管理骨干及核心技术（业务人员） 共 642人。 稳抓工商业制冷底盘，积极挖掘新业务点。 冰轮环境作为我国工商制冷行业的领军企业，我们认为其长期发展的支撑点主要可以分为行业Beta 和企业自身的 Alpha，工业和商业制冷板块都在经历需求和政策的双重推动。从企业自身的优势来看，冰轮产品矩阵丰富，可以提供低温冷冻、 中央空调、 环保制热、 能源化工装备、 精密铸造等多品类的产品和完整解决方案；公司技术储备丰富，积极发展 NH3、 CO2、 HC 类、He、 H2O 等环保工质的技术应用；从项目资源角度来看，冰轮环境旗下控股子公司鲁商冰轮建筑设计有限公司是我国最大的商业设计领域的设计咨询公司之一，借助鲁商冰轮的平台，冰轮或可以了解更多行业项目动向，有利于公司业务展开和新项目的发掘，也有利于公司更好了解客户需求，对公司产品、 解决方案进行前瞻性迭代。 拓展央空和换热事业，布局氢能打造高增长点。 除了传统工商业制冷业务，冰轮通过顿汉布什和华源泰盟分别布局中央空调和工业换热业务，进一步拓宽公司业务覆盖面。顿汉布什是中央空调五大欧美系品牌之一，具有扎实的全球销售、售后服务体系，可以与冰轮工商业制冷业务出海形成协同作用。 在双碳政策的背景下，国家对于废气、废水、废渣等余热资源的重视程度也在不断提升， 2022年华源泰盟实现营业收入 6.25亿元，同比增长 13.5%，业务亏损不断缩窄，我们预计换热业务未来有望从收入和利润的为公司带来更多贡献。 此外，公司还发挥制冷业务中积累的压缩机技术优势，积极拓展氢能、CCUS、天然气压缩设备等领域业务。公司下属全资子公司山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司致力于产业化技术突破和关键装备研制，截至 22年底已经完成了 22MPa 和 90MPa 隔膜压缩机的设计、试制，后续将进一步完善氢能压缩机型谱。 盈利预测与投资评级： 综上，我们预计公司 23-25年实现营业收入77.31/89.29/102.97亿元，分别同比增长 26.7%/15.5%/15.3%；预计实 现 归 母 净 利 润 6.36/7.85/9.42亿 元 ， 分 别 同 比 增 长49.3%/23.4%/20.1%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素： 公司工程项目中标不及预期；高标项目推进不及预期；冷链物流政策推广力度不及预期；原材料成本大幅波动等

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收55.76亿元，同比增长29.77%；实现归母净利润5.65亿元，同比增长71.51%；实现扣非后归母净利润5.33亿元，同比增长89.19%。其中，2023Q3公司实现营业收入为19.24亿，同比增长15.18%；实现归母净利1.93亿，同比增长29.31%；实现扣非后归母净利润1.84亿元，同比增长38.86%。 低温、中温、节能制热板块齐头并进，业绩增速稳健。根据公司10月30日投资者关系活动记录表，2023Q1-Q3，公司低温及压缩装备板块、中温装备板块和节能制热板块分别实现35.4亿、16.7亿和3.7亿，占比分别为63%、30%和7%，与中报比结构基本稳定。单季度来看，2023Q3毛利率为29.15%，同比提升5.33pct；净利率为10.45%，同比提升1.06pct；23年前三季度，公司毛利率为26.1%，同比增长3.4pct，各业务板块均呈现程度不同的上升状态。公司盈利能力持续提升，主要因为：1）产品结构的持续改善，设备占比提升，工程占比降低以及产品竞争力提升；2）公司对费用把控能力较强，2023年前三季度公司管理费用率为4.26%，同比降低0.09pct；销售费用率为8.35%，同比降低0.49pct。我们认为随着国家对“碳达峰”“碳中和”国策的深入布局和政策支持，叠加公司新兴领域的不断渗透，未来公司营收有望维持良好增长。 不断投入研发，新兴领域持续贡献新动能。公司研发力度持续加大，2023年前三季度研发费用率为3.72%，同比提升0.6pct。公司围绕低碳能源利用、分布式能源、工业热管理、氢能装备等领域，加快低碳能源产业转型突破；充分利用能源与动力工程技术系统集成优势，加快低碳能源系统关键技术及装备的研制及产业化。氢能方面，2023年公司推出22MPA、45MPA、90MPA氢能隔膜压缩机，且22&45MPA产品已有订单。公司基于多年技术研发实力和项目经验积累，可以提供覆盖-271℃--200℃温度区间、0Mpa--45Mpa压力范围的产品及配套服务，并积极布局氢能及CCUS，持续探索压缩换热技术在工业新场景中适用性应用。 投资建议与估值：公司深耕冷热设备领域数十载，业务布局全面，项目经验丰富，并积极布局氢能压缩机、CCUS等新业务的开发，我们认为公司长期业绩有望获得良好增长。我们预计公司2023-2025年分别实现销售收入为81/100.63/120.22亿元，同比增加32.7%、24.2%、19.5%。实现归母净利润为7.00/8.27/10.14亿元，同比增长64.5%、18.1%、22.6%。对应PE分别为14X/12X/9X，维持“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

公司发布三季报公司发布 2023 年三季报， 2023 年 Q1-Q3 实现营收 55.76 亿元，（+29.77%）；归母净利润5.65 亿元， (+71.51%)；扣非后归母净利润为5.33 亿元， (+89.19%)；基本每股收益0.74元，（+68.18%）；加权平均净资产收益率10.90%，（+4.05pct）。公司营收及净利润维持高增长，符合预期。 公司利润率持续提升，工商业冷链市场维持高景气整体来看， 2023 年 Q1-Q3 公司毛利率为 26.13%， 同比增长 3.43pct， 净利率达10.27%，同比提升2.48pct。 单季度来看， 2023 年三季度毛利率为29.15%，净利率为10.45%。 公司盈利能力持续提升，究其原因，一方面系产品结构的持续改善，工业领域设备产品毛利率水平较高，占比持续提升； 另一方面系公司对费用的把控。 2023 年前三季度公司管理费用率为 4.26%， 同比降低0.09pct；销售费用率为8.35%，同比降低0.49pct。 而研发方面， 公司2023Q1-Q3研发费用达 2.08 亿元，研发费用率为 3.72%，同比增长 0.60pct，主要系公司加大研发投入，增加支付职工薪酬、耗材及技术开发费用。 长期来看， 目前国内冷冻冷链市场整体仍处于成长周期，而能源化工等工业冷冻设备市场也处于国产替代的关键阶段，公司相应设备业务有望持续高增长。 核心制冷技术实力强劲， 持续拓展下游新工业场景公司作为国内老牌制冷压缩机，技术研发实力较强， 在制冷压缩机方面， 可提供-271℃--200℃温度区间、 0Mpa--90Mpa 压力范围的产品及服务， 并突破石油、化工等领域的技术封锁， 成功进入三桶油客户并在多工业领域提供可靠的国产化设备； 在中央空调方面， 顿汉布什的产品得到市场高度认可； 在制冷及CCUS 等新业务方面， 公司持续发力，各项业务均有所突破，前景广阔。 投资建议冷链行业维持高景气度，我们看好公司冷热业务的长期发展， 同时考虑到股权激励方案预计产生的各期会计成本，调整盈利预测为公司2023-2025 年营业收入预测为 80.7/101.0/120.4 亿元（前值为 80.7/101.0/120.4 亿元），归母净利润调整为6.99/8.75/10.36 亿元（前值为7.51/9.41/11.15 亿元），以当前总股本7.63 亿股计算的摊薄 EPS 为 0.92/1.15/1.36 元。当前股价对应的 PE 倍数为15/12/10 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）市场波动风险； 2）原材料价格波动风险； 3）汇率风险； 4）应收账款回收风险； 5）核心技术人员流失

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1公司实现营业收入 36.52亿元，同比增长 39.05%；实现归母净利润 3.71亿元，同比增长 106.62%；扣非归母净利润 3.49亿元，同比增长 133.95%；基本每股收益 0.5元，同比增长 108.33%。 低温、中温、高温控制齐头并进，受益于下游需求景气，业绩增速稳健。根据公司 8月 31日投资者关系活动记录表，2023H1公司低温、中温、高温板块收入结构为 64%、30%、6%，各板块均实现稳定增长，其中工业冷冻/压缩装备板块和中央空调装备板块增速居前。受益于交付订单增长，2023H1公司实现营业收入36.52亿元，同比增长 39.05%；毛利率 24.54%，同比提升 2.55pct，主要系产品结构变化，设备占比提升，工程占比降低以及产品竞争力提升；其中工业产品销售收入 29.16亿元，同比增长 54.77%，毛利率 26.68%，同比增加 2.37pct。我们认为随着国家对“碳达峰”“碳中和”国策的深入布局和政策支持，叠加公司新兴领域的不断渗透，未来公司营收有望维持良好增长。 布局氢能+CCUS，两大新业务为长期发展注能。23H1公司围绕低碳能源利用、分布式能源、工业热管理、氢能装备等领域，加快低碳能源产业转型突破；充分利用能源与动力工程技术系统集成优势，加快低碳能源系统关键技术及装备的研制及产业化。氢能方面， 2023年公司推出 22MPA、45MPA、90MPA 氢能隔膜压缩机，且 22&45MPA 产品已有订单。CCUS 方面，公司的工艺气体螺杆压缩机已作为核心设备运用于多个国家级的 CCUS 示范项目，截至 2022年 3月，公司承建的二氧化碳制冷项目累计降碳 370万吨/年，二氧化碳增压液化项目累计降碳达 800万吨/年。随着 CCUS 行业逐渐扩大，规模效应有望带动公司设备需求进一步增加。 投资建议与估值：公司深耕冷热设备领域数十载，业务布局全面，项目经验丰富，并积极布局氢能压缩机、CCUS 等新业务的开发，我们认为公司长期业绩有望获得良好增长。我们预计公司 2023-2025年分别实现销售收入为 81/100.63/120.22亿元，同比增加 32.7%、24.2%、19.5%。实现归母净利润为 7.00/8.27/10.14亿元，同比增长 64.5%、18.1%、22.6%。对应 PE 分别为 18X/15X/12X，维持“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

2023H1业绩符合预期公司发布 2023年中报，2023年 H1实现营收 36.52亿元，（+39.05%）；归母净利润 3.71亿元，(+106.62%)；扣非后归母净利润为 3.49亿元，(+133.95%)；基本每股收益 0.50元，（+108.33%）；加权平均净资产收益率 7.29%，（+3.56pct）。 中报利润数据基本位于前期业绩预告中值水平，符合预期。 下游冷链及工业制冷需求良好，收入增速及利润率提升明显“十四五”期间冷链物流迎重大发展，截至目前，100个国家骨干冷链基地已经发布了 3批名单共达 66个基地，国内冷冻冷链市场整体处于成长周期，随着行业标准的不断完善以及行业技术的不断进步，冷链市场预计持续上行发展趋势，而能源化工等工业冷冻设备市场当前也处于进口替代阶段。从公司上半年营收来看，工业产品销售营收达 29.16亿元，同比增长 54.77%，对应的毛利率为 26.68%，比去年同期增加 2.37pct。从地区来看，国内整体毛利率水平达 24.02%，比去年同期增加 5.30pct，利润率水平提升明显。 公司技术实力强劲，受益于国产替代逻辑，产品广泛应用公司业务可细分为冷冻冷藏设备、中央空调和节能制热三大业务。冷冻冷藏设备方面，公司技术研发实力较强，可提供-271℃--200℃温度区间、0Mpa--90Mpa 压力范围的产品及服务，在冷链与工业领域对国外产品进行替代。中央空调方面，公司产品种类丰富，其中，离心机组及螺杆机组主要用于以新能源、芯片、锂电、光伏、制药等代表的工业项目及数据中心。节能制热方面，子公司华源泰盟产学研一体化，“8大核心技术”+“8大核心产品”共筑核心竞争力。同时公司积极布局发展氢能装备及 CCUS 项目，前景广阔。 投资建议我们修改公司 2023-2025年营业收入预测为 80.7/101.0/120.4亿元（前值为79.8/97.9/117.3亿元），归母净利润调整为 7.51/9.41/11.15亿元（前值为6.3/8.4/10.8亿元），以当前总股本 7.46亿股计算的摊薄 EPS 为 1.01/1.26/1.49元（前值为 0.84/1.13/1.45元）。当前股价对应的 PE 倍数为 16/13/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）市场波动风险；2）原材料价格波动风险；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失。

公司深耕制冷行业超半世纪，受益于下游需求景气，业绩增速稳健。公司成立于1956年，于1959年成功生产出首台2AL-15型氨制冷压缩机从而正式进入制冷行业，之后，公司又相继成功研制中国第一台活塞式制冷压缩机和螺杆制冷压缩机。2012年，公司通过收购国际知名中央空调企业顿汉布什集团，完善了气温控制领域产业链，目前公司形成了涵盖低温冷冻、中央空调、节能制热设备三大主业的业务格局，并积极利用设备制造经验拓展氢能、CCUS等新兴领域拓展。 2018-2022年，公司收入复合增速达14.05%，归母净利润复合增速为10.82%，2021年至今，受益于公司在能源化工领域的良好基础，公司营收和订货双创历史新高。我们认为随着国家对“碳达峰”“碳中和”国策的深入布局和政策支持，叠加公司新兴领域的不断渗透，未来公司营收有望维持良好增长。 冷链物流行业市场规模超4000亿，公司制冷设备为行业基建扩张核心部件。2021年我国冷链物流市场规模达4184亿元，2017-2021年复合增速为13.2%。我们认为，冷链物流行业受益于政策、基建和需求转变，有望迎来进一步增长：（1）《“十四五”冷链物流发展规划的通知》提出到2025年，我国要建设100个左右国家骨干冷链物流基地，肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到85%、30%、85%；（2）“十四五”期间，我国将建设“四横四纵”国家冷链物流骨干通道网络，并进一步优化枢纽港站冷链设施布局，完善产销冷链运输设施网络，推进冷链运输装配升级；（3）生鲜电商行业五年复合增速超30%，民众生鲜消费方式转变有望对冷链物流行业起到良好提振作用。公司具备全系列螺杆压缩机生产能力，可覆盖-271℃-200℃温度区间、0Mpa--45Mpa压力范围，2020-2022年，母公司（我们作为公司制冷设备业务参考数据来源）收入复合增速达27%，净利率提升明显。 此外，公司是国内率先开展自然工质CO2的应用开发的企业，形成了完善的CO2制冷系统理论体系，中长期看，NH3/CO2是蒸发温度为-52-0℃温区范围内最佳制冷解决方案。公司有望凭借良好的设备制造和制冷剂生产基础，在冷链物流市场扩大背景下乘风起航。 中央空调工业领域景气度较高，顿汉布什大型项目经验丰富。根据《2022中国中央空调行业草根调研报告》，2022年我国中央空调行业同比下滑2.2%，其中，地产行业下行致使家装零售需求下滑，但工业市场景气度提升带动离心机、螺杆机等大型冷水机组有所增长。欧美系品牌在冷水机市场具备较强的竞争优势，有望受益于工业市场领域增长。此外，全球数据中心建设景气度提升，顿汉布什是全球螺杆技术的领军者，优势业务包含地铁站空调、数据中心温控压缩机组、核电空调等，有望直接受益于近年来全球高涨的数据中心建设热，从项目经验看，顿汉布什负责了中国地铁项目70%的订单，以及国家体育场、上海世博会、宁德核电站等多个大型项目的中央制冷工作，具备充足的项目经验。 大力布局氢能压缩机+CCUS，两大新业务为长期发展注能。（1）氢能压缩机：近年来我国政策层面频频发布氢能产业扶持政策，加氢站建设明显提速。压缩机作为加氢站核心设备，国产化替代是降低建设成本、实现加氢站进一步推广的关键。 公司于2019年成立冰轮海卓氢能，联合众多高校，依托自身装备制造经验，部署了氢能应用全产业链的装备研发。目前公司的氢能系列产品包含氢燃料电池空气压缩机、氢气循环泵、氢气液化压缩机、加氢站用氢气压缩机。2023年，公司推出22MPA、45MPA、90MPA氢能隔膜压缩机，且22&45MPA产品已有订单。根据高工产研预计，2023-2030年，我国隔膜压缩机市场需求复合增速有望超40%，2030年达356亿规模，随着公司氢能压缩机产品性能进一步成熟，公司有望受益于隔膜压缩机市场快速增长。（2）CCUS方面，螺杆压缩机是CCUS的核心动力设备，公司的工艺气体螺杆压缩机已作为核心设备运用于多个国家级的CCUS示范项目，截至2022年3月，公司承建的二氧化碳制冷项目累计降碳370万吨/年，二氧化碳增压液化项目累计降碳达800万吨/年。2022年，公司中标了我国最大的碳捕集利用与封存全产业链示范基地、国内首个百万吨级CCUS项目，随着CCUS行业逐渐扩大，规模效应有望带动公司设备需求进一步增加。 投资建议：我们选取主业为螺杆压缩机的汉钟精机、开山股份，以及主营业务为制冷设备的冰山冷热、雪人股份作为可比公司。公司深耕冷热设备领域几十载，业务布局全面，项目经验丰富，并积极布局氢能压缩机、CCUS等新业务的开发，我们认为随着公司在研项目逐渐产业化，新业务领域的不断开拓，公司长期业绩有望获得良好增长。我们预计公司2023-2025年分别实现销售收入为76.14/91.51/105.64亿元，同比增加24.8%、20.2%、15.4%。实现归母净利润为5.50/6.99/8.57亿元，同比增长29.2%、27.0%、22.7%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。