事件：邮储银行公布2021年年报，2021年营收增速为11.38%，拨备前利润增速为8.06%，归母净利润增速为18.65%，业绩表现平稳，我们点评如下： 2021年四季度邮储银行净利润增速为2.49%，业绩增长的主要驱动因素包括规模扩张、非息收入增长，但净息差同比收窄、成本支出明显增加则对利润增速形成拖累。 2021Q4净息差预计环比小幅下行，同比略有收窄。我们测算去年四季度邮储银行净息差为2.35%，较2021Q3下降2bp，同比下降3bp，对净利息收入增速略有拖累，具体来看： ①资产端方面，去年四季度邮储银行加大债券配置力度，金融资产投资占总资产比例环比上升0.7pc至34.5%，主要是因为去年下半年专项债发行节奏加快，叠加央行降准，流动性较为宽松。 贷款结构上，压降低收益的票据资产，向零售信贷倾斜，其中住房按揭贷款在去年四季度投放明显加快，预计主要是因为监管层引导金融机构合理满足居民的购房需求，银行积压的按揭信贷进入需求释放阶段。 在收益率层面，虽然生息资产利率、贷款利率有小幅下行，但整体下行幅度明显趋缓，其中去年下半年对公贷款利率基本与上半年持平，零售信贷利率下行斜率趋于平缓。 ②负债端方面，存款仍是邮储银行最主要的负债来源，占比稳定在96.3%左右，从存款结构来看，零售存款占比进一步提升，活期存款小幅上行。受益于大量中长期限存款在去年下半年到期进行重定价，邮储银行去年下半年各项定期存款成本趋于平稳，全部存款成本略有下降。 ③综合资产与负债的变化，我们预计资产端收益率的小幅下行对去年四季度净息差形成拖累。但展望2022年，邮储银行净息差预计维持行业较优水平。一方面邮储银行信贷项目储备较为充足，预计资产端收益率下行幅度将逐步趋缓；另一方面，受益于中长期限存款重定价，存款成本有望稳中有降。 非息收入表现靓丽。①去年四季度手续费及佣金净收入增速为36.1%，较21Q3增速提升13.4pc，主要是因为加快推进财富管理体系升级，实现从单一产品销售向客户多元资产配置的转变，代理保险、代销基金、代销集合资产管理计划等代销业务收入实现快速增长。除此之外，理财业务与投行业务发展势头良好，带动相关收入 增速提升。 ②去年四季度其他非息净收入增速达到375%，主要是邮储银行积极优化资产结构，加大对轻税负证券投资基金的投资，分红收入增加；以及丰富交易策略，扩大交易规模和频次，买卖价差收益增加带动。 成本支出加大拖累拨备前利润增速。去年四季度，邮储银行单季成本收入比达到76.21%，较2020年四季度上升6.76pc。主要是因为邮储银行深入落实人才强行战略，加快推进专业化人才队伍建设，人力资源投入稳定增长，以及受2020年同期疫情期间享受的社会保险费减免政策到期影响。成本收入比同比明显提升最终驱动去年四季度业务及管理费支出同比增长26.2%，远超过营收增速，最终对拨备前利润增速形成拖累。 对人力资源的投入将为邮储银行中长期经营提供较好的支撑，而社保费减免到期为一次性影响因素，因此我们预计邮储银行成本收入并不具备持续上升的基础。 资产质量保持优异的状态。去年四季度末，邮储银行不良率、关注率、逾期率指标均较为平稳，并且在行业中均处于较低水平，拨备覆盖率维持420%左右。总体来看，信用风险压力较小，抵御风险能力强。 去年四季度邮储银行新生成不良贷款100.62亿元，单季度不良净生成率（年化）为0.63%，环比上升11bp，可能受季节性因素影响，同比预计稳中有降。从2021年与2020年不良净生成率对比来看，各项贷款新生成不良速度均明显放缓，特别是对公信贷不良净生成率降低至0.1%。 综合来看，邮储银行2021年年报业绩增长平稳，展望2022年，邮储银行信贷储备充足，规模扩张有望加快；其净息差压力逐步缓解，预计将维持行业较优水平；邮储银行业务起步晚，没有资产质量历史包袱，信用风险压力小，预计全年业绩有不错的表现。 从中长期看，我们认为，邮储银行零售业务优势尚未充分释放，资产扩张与中收增长仍有空间，在维持低不良、低负债成本优势的情况下，基于成长性，考虑给予其高于其他大行的估值水平。 投资建议：我们预计公司2022年的收入增速为12.27%，净利润增速为18.6%；给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为6.91元，相当于2021年1.0X PB。 风险提示：规模扩张不及预期；零售转型进度不及预期；突发事件扰乱经济复苏节奏。

事件： 常熟银行公布 2021年年报， 2021年营收增速为 16.31%，拨备前利润增速为 19.07%，归母净利润增速为 21.34%， 业绩表现优异，我们点评如下： 1. 2021年四季度净利润增速达到 27.78%，业绩增长主要驱动因素来自于规模扩张、净息差走阔、 费用支出减少。 2. 21Q4净息差好于预期。 去年四季度，常熟银行单季净息差为3.13%，环比提升 5bp，净息差在去年一季度触底后连续 3个季度呈现回升的趋势。 ①资产端持续向高收益资产倾斜。 去年四季度，常熟银行单季新增信贷仅为 4.85亿元，主要是因为做了四次信贷资产流转的动作，合计将金额 52亿元的贷款转出，其目的是为了适当降低当年信贷增速，若将该因素还原，全年信贷增速将提升 4个百分点。 从新增信贷内部结构来看呈现两个特点：一是大幅压降对公信贷36亿元，增加零售信贷的投放力度，这与往年四季度的资产配臵节奏一致；二是母行在零售信贷投放方面好于往年同期，预计受益于常熟周边普惠金融试验区的带动；村镇银行信贷投放也呈现向好的趋势。 在信贷结构调整的背景下，去年四季度末， 常熟银行零售信贷占总贷款比例达到 61%，环比提升 2.3pc，较 2019年末提升 7.23pc，疫情并未打断常熟银行零售业务发展的步伐，其微贷业务逐步成为全行业务的主要支柱。 从个人经营性贷款的投向来看， 展现出两大趋势： 一是坚持做小额分散的贷款，去年四季度末， 金额在 100万以下、 100万~1000万的贷款占总贷款比例分别为 41.87%、 34.8%，延续上升的趋势； 二是坚持提升信保贷款占比， 去年末，常熟银行信用类+保证类贷款占总贷款比例达到 44.25%，环比提升 1.15pc。 通过资产结构、信贷结构的优化，常熟银行去年下半年贷款利率呈现回升的趋势。 ②负债端着力压降高成本存款。 常熟银行存款以零售为主，而作为农商行，其零售客户大多是小镇居民、农户，客户年龄也偏大，因此，其存款客户对存款的利率比较敏感，以中长期限的定期为主。去年年初，常熟银行通过引导储户将长期限的存款分拆为短期限存款的方式，带动中长期限存款占比下降，存款结构的优化，驱动其存款成本去年有所下降。 ③展望 2022年，政府工作报告淡化对大行普惠小微贷款增速要求，中小银行面临大行的直面竞争压力或许也将减轻，常熟银行资产端收益率预计将保持平稳； 央行改革存款定价方式，对常熟这类中长期限存款占比较高的银行而言，是相对受益的，预计全年负债成本将稳中有降。 综合资产与负债端的变化，今年常熟银行净息差有望好于市场预期。 2. 去年四季度成本费用支出较少，对拨备前利润形成支撑。 去年四季度，常熟银行成本收入比为 43.87%，同比下降 7.06pc，一方面是因为 2020年四季度筹备普惠金融试验区以及线下开门红营销储备活动，费用支出基数较高；另一方面， 2021年，公司在办公费用厉行节约，相关支出明显下降。成本收入比同比下行驱动去年四季度常熟银行费用支出增速仅为 9.2%，远低于营收增速，进而对拨备前利润增速形成支撑。 3. 资产质量保持优异水平。 去年四季度末，常熟银行不良率、关注率维持平稳态势，并且继续在行业中处于领先水平， 全年不良净生成率为 0.32%，为 2014年以来最低，逾期率较去年 6月末下降7bp，拨备覆盖率环比提升 10pc。 2020年疫情虽然导致其资产质量出现小幅波动，目前疫情的影响已经明显弱化， 其资产质量远优于疫情之前，总体来看，其信用风险压力较小，抵御风险能力较强。 4. 核心盈利能力回升。 基于利润释放、增速明显回升， 2021年常熟银行 ROA、 ROE 分别达到 1.03%、 11.62%，较 2020年提升 5bp、1.28pc。考虑到今年公司有可转债发行计划，可能会摊薄 2022年以及明年的 ROE，从中长期看，如何提升 ROE 可能是公司需要重点解决的问题。 5. 展望 2022年全年，我们预计较快的资产投放速度，叠加净息差同比走阔，将共同支撑常熟银行营收维持较快增速，而优异的资产质量将驱动全年利润增速维持行业较优水平。 n 投资建议： 我们预计公司 2022年的收入增速为 17.51%，净利润增速为 25.78%，给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 8.99元，相当于 2021年 1.25X PB。 n 风险提示： 小微业务竞争加剧导致息差收窄；资产质量显著恶化；

事件：平安银行披露2021年业绩快报，2021年营收增速为10.3%，归母净利润增速为25.6%，我们点评如下：1.营收增速改善预计主要受到其他非息收入增长驱动。平安银行2021Q4单季营收增速为14.1%，较21Q3增速提升约3pc，预计主要是债券相关收益增长所贡献，一方面，去年四季度央行降准，市场利率趋于下行，带动债券相关的投资收益、公允价值变动损益同比多增；另一方面，2020年四季度市场利率上行，债券相关收益较少，基数较低。 计而我们预计21Q4利息净收入增速环比仍有所下行，对营收增速。形成拖累。一方面，去年四季度末平安银行总资产增速为10.13%，较21Q3增速下降1.6pc，规模扩张速度进一步放缓；另一方面，预计21Q4净息差同比仍在继续收窄。 展望未来，平安银行开启“重塑资产负债经营”的新三年目标，在努力降低负债端成本的同时，也在降低资产端风险偏好，我们预计未来平安银行资产负债经营将更加具备可持续性。 2.资产质量各项指标稳中向好。截至2021年四季度末，平安银行不良率为1.02%，处于2015年以来的最佳状态，环比下降3bp，地产等各类资产质量保持稳定；逾期60天以上贷款偏离度为85%，远低于100%，不良贷款认定继续从严。2021年四季度末拨备覆盖率为288.42%，环比提升约20pc，抵御风险的能力增强。 而对于市场非常关注的地产风险的暴露，我们认为，房地产市场价格未来出现明显波动的可能性较低，银行房地产相关贷款面临的风险压力也将比市场的悲观预期要好很多。 3.21Q4利润增速环比下降，预计主要受到基数效应影响。我们预计21Q4信用成本与20Q4大致持平，拨备计提仍保持一定的力度，但考虑到20Q4利润的高基数效应，使得21年四季度利润增速环比下降约22个百分点。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价26.41元。我们预计公司2022年的收入增速为10.32%，净利润增速为25.73%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为26.41元，相当于2022年1.4XPB。 风险提示：零售转型进度不及预期，资产质量超预期恶化

1.事件：兴业银行公布2021年业绩快报，2021年营收增速为8.91%，归母净利润增速为24.10%，业绩表现好于预期，我们点评如下：2.营收增速企稳回升，预计主要驱动因素是净息差开始改善。2021年前三季度，兴业银行营收增速呈现逐季下行的趋势，主要是净息差环比有所下行，同比降幅扩大。而去年四季度，我们预计净息差环比小幅回升，一方面，兴业银行在2021年四季度加大高收益的零售信贷投放力度，信用卡等贷款占比提升，资产端收益率有所企稳；另一方面，在央行降准、存款重定价等影响下，负债成本稳中有降。资产端和负债端均出现积极的变化，驱动Q4净息差改善。这也带动兴业银行营收增速在去年四季度表现靓丽。 3.资产质量延续向好的趋势。截至2021年四季度末，兴业银行不良率为1.1%，环比下降2bp；拨备覆盖率为268.73%，环比上升5.7pc，抵御风险的能力进一步增强。 2016年至2020年，兴业银行在业务结构调整过程中，也在加速存量风险的出清，目前来看，信用风险压力已经非常小。而对于市场非常关注的地产风险的暴露，我们认为，房地产市场价格未来出现明显波动的可能性较低，银行房地产相关贷款面临的风险压力也将比市场的悲观预期要好很多。 4.在高基数效应下，224021Q4净利润增速进一步提升。在资产质量压力较轻的背景下，兴业银行2021年四季度计提的信用减值损失同比减少10.58%，信用成本趋于下行，驱动净利润增速改善，好于市场预期。 5.EROE明显回升。2021年兴业银行ROE为13.94%，接近2019年的水平，较2020年提升1.32个百分点，主要得益于风险出清、利润释放速度加快，展望2022年，我们预计ROE或将保持稳中有升的态势。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价28.58元。我们预计公司2022年的收入增速为10.93%，净利润增速为15.34%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为28.58元，相当于2021年0.98XPB。 风险提示：经济复苏进程受阻；稳增长政策力度不及预期。

事件：常熟银行公布 2021年业绩快报，2021年营收增速为 16.27%，归母净利润增速为 21.13%，业绩表现优异，我们点评如下： 1. 预计净息差环比继续改善，对营收形成支撑。常熟银行 2021年营收增速呈现逐季回升的趋势，最核心的原因是净息差企稳回升，从四季度的表现来看，我们预计净息差环比仍在改善通道中，其中资产端收益率小幅上行、负债端成本有所下降，共同驱动净息差好转，对净利息收入增速、营收增速均形成支撑。 展望 2022年，在监管政策不发生较大变化的环境下，我们预计常熟银行净息差仍有望稳中有升。资产端方面，通过做小额、信用类贷款，提升资产端定价能力，资产收益率有望上行，并且从银保监会披露的普惠小微贷款利率走势来看，2021年二季度以来便处于上升趋势中。 负债端方面，在全行的努力下，2021年常熟银行存款成本有所下行，但存款增长相对偏慢，考虑平衡量价关系，我们预计 2022年常熟银行存款成本下行幅度会趋缓。 2. 资产质量保持较优状态。2021年末，常熟银行不良率为 0.81%，环比持平，处于过去几年最佳水平，同时拨备覆盖率环比提升 10pc至 531.98%，抵御风险的能力进一步增强。 3. ROE 回升。因疫情冲击，2020年常熟银行 ROE 降低至 10.34%，ROA 降低至 0.98%，而 2021年，随着宏观经济逐步摆脱疫情影响，常熟银行 ROA、ROE 均触底回升，核心盈利能力增强。 n 投资建议：我们预计公司 2022年的收入增速为 16.07%，净利润增速为 20.83%，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为 8.99元，相当于 2021年 1.19X PB。 n 风险提示：小微业务竞争加剧导致息差收窄；资产质量显著恶化；

宁波银行2021年第三季度净利润增长主要依靠规模持续扩张、非息收入增长、税收优惠所驱动，而净息差同比收窄、拨备计提力度加大则对业绩增长形成负面贡献。整体来看，宁波银行三季报表现非常优异，超出预期。 1.净息差环比改善，好于预期。经测算，宁波银行Q3单季度净息差为2.22%，环比提升9bp，预计主要受益于资产端结构优化，生息资产收益率下行幅度趋缓；同时，负债端同业利率下行，负债成本略有下降。由于去年Q3基数较高，净息差同比下降23bp，对净利息收入增速形成拖累。 2.为三季度非息收入增速为104.9%，环比明显提升，成为支撑营收的重要因素。 其中，Q3手续费及佣金净收入增速为17.4%，较Q2增速提升21.4pc，主要是收入端增速加快所致，预计受益于财富管理业务较快发展、理财业务回暖，相关收入增加。三季度其他非息净收入增速为348.9%，较Q2增速提升93pc，预计主要受益于利率下行，债券投资相关收益增加。 3.在营收保持较快增长、成本收入比基本平稳的背景下，宁波银行三季度拨备前利润达到36.5%的增速，是银行中优质成长股。 4.资产质量持续保持优异状态。在不良贷款净生成率保持较低的背景下，宁波银行仍加大拨备计提力度，前瞻性应对未来可能发生的风险，在Q3营收、拨备前利润增速维持较快增长的情况下，Q3净利润增速较Q2明显上升。 投资建议：我们预计公司2021年营收增速为23.89%、净利润增速为25.91%，6个月目标价为49.38元，相当于2021年2.5PB。 风险提示：异地分行下设机构进展不及预期；财富管理转型进度不及预期；突发事件扰乱经济复苏节奏

我们认为，宁波银行是实现高质量扩张、优秀银行典范，其核心竞争力体现为管理体制优秀、区位优势突出、业务模式清晰，中长期看 ROE 将保持稳定且具备较好的成长性，理应享有估值溢价。 管理体制优秀。 ①以陆华裕为董事长的管理层稳定， 他们长期服务于宁波银行，对银行业务模式、风险防范具有深刻的理解，并通过持股与公司利益深度绑定； ②股东持股比例均衡， 国资、外资、民营资本相互制衡， 其中，外资股东新加坡华侨银行与宁波银行的合作范围不断深入，向宁波银行输出资金、技术支持、人才培训， 帮助宁波银行打造现代商业银行的雏形。 区位优势突出。 ①宁波银行扎根宁波本土，向浙江渗透，并延伸至长三角地区， 逐步形成以长三角为主体，珠三角、环渤海为两翼的业务布局； ②宁波是一座典型的工业城市， 制造业发达，企业客户以民营、中小型为主； ③依托中国市场经济最活跃、工业体系最发达、信用环境最优良、民营小微客户众多的区域，宁波银行在客群选择、 风险防范方面有得天独厚的优势。 业务模式清晰。 ①公司银行条线定位中小企业，深耕长达二十年， 这部分客户户均贷款规模仅 1400万元， 对利率敏感度低， 单个客户授信风险对银行影响相对偏小；②零售公司条线定位小微企业， 户均贷款规模 100万元左右，客户选择标准严格，采用“网格化”模式批量获客，并实行专营化管理； ③个人银行条线定位中高端白领， 核心业务包括消费信贷（白领通）、 财富管理、私人银行。 ④了解客户是其风控的内核， 对公方面通过“人海战术”实地走访，考察客户经营场景，零售方面依靠第三方提供的公积金+社保+缴税记录验证； ⑤宁波银行在细分市场客群定位清晰， 并长期坚守， 业务模式得到验证，未来仍将通过“大零售”转型，做大基础客群、加强交叉销售、做优财富管理。 中长期看 ROE 将保持稳定且具备较好的成长性。 1) 宁波银行 ROE 的优势明显，并且预计将可持续，主要体现为： ①清晰的客户定位带来资产端定价能力提升，贷款收益率处于行业领先地位； ②扎实的客户基础带来稳定的、相对较低成本的存款； ③零售转型效果逐步体现，中间业务收入占营收比例仅次于招行； ④资产质量与宏观经济走势基本一致，很难避免外部环境的波动，但宁波银行资产质量和同业相比更加优秀， 抵御风险能力更强； ⑤借助金融市场业务加杠杆，在ROA 提升的背景下，获取超过同业的 ROE。 2) 宁波银行本地市场份额持续提升， 通过异地渗透将打开增长空间， 预计未来 5年贷款复合增速预计能达到 20%，成长性突出。 投资建议： 买入-A 投资评级， 6个月目标价 49.38元。我们预计公司 2021年的收入增速为 19.43%，净利润增速为 19.58%，成长性突出； 给予买入-A的投资评级， 6个月目标价为 49.38元，相当于 2021年 2.5X PB。 风险提示： 异地分行下设机构进展不及预期；财富管理转型进度不及预期； 突发事件扰乱经济复苏节奏。

招商银行一季度业绩表现超出预期。其净利润增长的驱动因素来自于规模持续增长、非息收入增速回升、拨备计提压力减轻、税收优惠；而净息差同比收窄、加大成本支出则对净利润增长形成负向贡献。 具体来看： 1、2021年一季度，招商银行净息差为2.52%，环比提升11bp，好于市场预期，主要受益于资产收益率提升、存款成本下行；但净息差同比下降4bp，对净利息收入增速形成拖累。 2、今年一季度，招商银行手续费及佣金净收入增速为23.3%，超出市场预期，也成为营收保持较快增长的重要支撑因素。这主要得益于一季度资本市场交易活跃，代理基金、代理保险、代理信托相关收入呈现快速增长，同时，结算清算及托管费收入增速也明显提升。 3、今年一季度，招商银行各项贷款资产质量继续延续改善的趋势。各类型贷款不良率、关注率、逾期率、不良生成率均下行，今年一季度招行信用成本为1.59%，环比上升59bp，同比下行18bp，拨备计提力度同比减轻，驱动净利润增速明显回升。 4、客户经营成效显著，高净值客户增速、AUM增速、客群质量均持续提升。 展望未来，①招商银行净息差预计仍保持同业较优水平，在利率上行周期，其存款占比较高、存款成本偏低的优势将更加突出；此外，新发生信贷利率预计将跟随市场趋势上行，招行资产端定价有望改善。②招行将打造大财富管理体系，客群逐步拓展至企业客户、政府客户，有望形成新的中收增长点；③资产质量预计稳中向好。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价65.52元。我们预计公司2021年营收增速为10.39%、净利润增速为15.36%，6个月目标价为65.52元，相当于2021年2.3PB。 风险提示：经济复苏进程受阻、宏观政策明显收紧

在疫情的影响下，招行2020年仍呈现了不错的业绩表现，总体符合市场预期。2020Q4招行营业收入增速为11.4%，较2020Q3营收增速提升6.2pc，主要是因为规模增速小幅提升、息差同比改善、净其他非息收入回暖所致。 2020年，招商银行经营亮点主要体现为：①资产质量明显改善，2020年Q4各类型贷款不良率、关注率、逾期率、不良生成率均环比下行。在资产质量改善、不良生成率下行的背景下，去年四季度招行信用成本下行，拨备计提力度同比减轻，驱动净利润增速明显回升。 ②客户经营成效显著，高净值客户增速、AUM增速、客群质量均持续提升。 ③存款表现优异，活期存款日均余额占比达到60%，同比提高2.01pc，核心存款增长靓丽，除了受益于宽松的货币环境以外，招行自身客群经营、客户拓展、产品竞争力加强也是至关重要的因素。 展望2021年，①招商银行净息差预计仍保持同业较优水平，在利率上行周期，其存款占比较高、存款成本偏低的优势将更加突出；此外，新发生信贷利率预计将跟随市场趋势上行，招行资产端定价有望改善。②招行将打造大财富管理体系，客群逐步拓展至企业客户、政府客户，有望形成新的中收增长点；在低基数效应下，今年对中收的支撑预计将主要是信用卡业务。③资产质量预计稳中向好。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价65.52元。我们预计公司2021年营收增速为10.40%、净利润增速为12.94%，6个月目标价为65.52元，相当于2021年2.3PB。 风险提示：经济复苏进程受阻、宏观政策明显收紧、银行资产质量超预期恶化、一季报明显低于预期

平安银行公布2020年年报，2020年营收增速为11.3%（2020年前三季度增速为13.2%）；拨备前利润增速为11.9%（2020年前三季度增速为16.1%）；归母净利润增速为2.6%（2020年前三季度增速为-5.2%），业绩表现符合市场预期。 1.总体来看，平安银行2020年年报最大的亮点在于资产质量显著改善，不良认定也进一步趋严，并且针对理财回表等非信贷不良资产，2020年，平安银行计提非信贷资产减值损失272.70亿元，同比增加210.31亿元，非信贷资产抵御风险的能力也进一步加强；2020年下半年，核销不良资产共计715亿元，对理财回表等非信贷不良资产核销力度明显加大，风险进一步出清。 2.年报的不足之处在于2020Q4营收增速相较于2020Q3营收增速小幅下行，这主要受到生息资产增速放缓、息差同比降幅走阔、净手续费收入增速下滑的拖累。 3.展望2021年，随着社融增速逐步回落，平安银行生息资产增速下降将是大趋势，而净息差有望跟随行业趋势逐步企稳，中收增速预计将保持稳中有升的态势，营收增速预计小幅上行。随着资产质量大幅好转，未来信用成本将稳中有降，预计这将成为支撑平安银行净利润增速回升主要驱动因素。 投资建议：预计2021年营收增速为13.27%，净利润增速为14.79%，给予买入-A投资评级，6个月目标价为28.31元，对应2021年1.7XPB。 风险提示：净息差大幅收窄；零售业务转型进度不及预期。

事件：兴业银行公布2020年业绩快报，2020年营收增速为12.04%（2020年前三季度为11.11%）；归母净利润增速为1.15%（2020年前三季度为-5.53%），超出市场预期，主要体现为以下方面：.1.不良实现“双降”，资产质量显著改善。2020Q4，兴业银行拨备覆盖率为218.83%，环比上升7.14pc；不良率为1.25%，环比下降22bp；不良贷款余额为496.56亿元，环比下降71.21亿元。 这是公司自2015年以来，首次实现不良率、不良贷款余额环比“双降”，一方面，这得益于公司过去数年内加快表内外风险出清，持续夯实资产质量，从严不良认定；另一方面，预计去年四季度在不良生成率下行的基础上，公司也加快不良贷款处置节奏。 非信贷类资产也在加大拨备计提力度。截至2020年6月末，我们测算兴业银行表内非标拨贷比达到3.45%，处于历史较高水平，在同类型股份行里也处于中等偏上的位置，抵御风险的能力比较充足。若假设2020年末，非标资产占总资产比例维持2020年6月末的水平（为11.58%），同时2020年下半年对非标的拨备计提规模与上半年一样（为40亿元），则2020年末，非标拨贷比将提升至3.72%。 .2.20020年净利润增速转正。2020Q4单季度归母净利润增速为34.61%，驱动全年净利润增速回升至1.15%，较2020年三季报明显改善，预计主要受到以下因素的提振：①资产增速进一步提升。2020Q4平均资产余额同比增速为9.82%，较Q3同比增速提升1.3pc；Q4单季新增资产2758亿元，处于全年最高水平，资产投放在加快。 ②净息差走阔。预计在零售信贷投放加快、信贷利率下行趋缓、同业负债成本边际改善的情形下，兴业银行去年四季度净息差同比、环比均小幅走阔，驱动净利息收入增速上行。 ③净其他非息收入改善。受益于2020年四季度利率上升势头放缓，并在12月，市场利率开始下行，预计兴业银行债券投资相关的投资收益、公允价值变动损益等净其他非息收入增速要好于Q3。 ④信用成本下降。2020Q4，兴业资产减值损失同比多计提2亿元，环比减少7.5亿元，信用成本同比、环比均有所下行，并且去年四季度净利润基数也相对偏低。 3.我们认为，兴业银行同业业务存量问题已经出清（具体参见《吐故纳新，解码“商行+投行”战略》）；从同业对比的角度看，兴业银行ROE一直处于股份行前列，基本面仅次于招行。 展望未来，随着疫情冲击逐步减弱，兴业银行AROA将处于回升趋势中，并且杠杆水平再度大幅下行的可能性也较低，预计EROE也将逐步改善。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价28.59元。我们预计公司2021年的收入增速为15.72%，净利润增速为20.33%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为28.59元，相当于2021年1XPB。 风险提示：经济预期外下行；资产质量显著恶化；宏观政策大幅度收紧。

我们认为，兴业银行同业业务存量问题已经出清。在转型的同时，其“商行+投行”战略逐步深化，投行成为重要的客户融资渠道与盈利来源，且盈利能力突出。展望未来，兴业银行基本面已经出现拐点，随着疫情冲击逐步减弱，预计ROE也将改善。 2016年兴业银行开始进入结构调整阵痛期。主要是金融去杠杆以及严查同业套利，最终导致兴业银行同业业务大幅压缩，在业务调整期其基本面与估值也受到压制。 但经过三年左右结构调整，兴业银行取得较好的转型成效，我们判断其风险接近出清。①同业理财和表内非标资产累计压降1.26万亿元，占2016年6月末总资产的22.13%，业务调整力度非常大；②着力化解存量对公风险，逐步退出高风险领域，并将逾期60天以上贷款全部纳入不良，资产质量进一步夯实；③加大非信贷资产拨备计提与处置力度。 在转型的同时，兴业银行也在深化“商行+投行”战略。投行业务对兴业银行的影响主要体现在：①获客能力较强。兴业银行近三年企业客户数增速优于可比同业，其对公客群以中型企业为主，良好的客户根基为“商行+投行”转型奠定了较好的基础。②投行成为重要的客户融资渠道与盈利来源。③投行盈利能力突出。兴业银行投行业务收入/投行项下平均资产余额在所有业务中领先，盈利能力突出，长期看依然前景可期。④此外，前期积淀的同业资源也将老树开花。银银平台有望不断提升业务的深度与广度，并成为投行客户引流的渠道，未来仍有增长空间。 从同业对比的角度看，兴业银行ROE一直处于股份行前列，目前仅次于招行。其ROE的核心优势来源于：①资产质量压力小，信用成本低；②较低的税率与成本费用；③“商行+投行”战略推进，提升非息收入。但兴业银行资负结构与同业差异较大，也“压低”了净息差。展望未来，随着疫情冲击逐步减弱，兴业银行ROA将处于回升趋势中，并且杠杆水平再度大幅下行的可能性也较低，预计ROE也将逐步改善。 投资建议：我们预计公司2021年营收增速为15.82%，净利润增速为20.62%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为28.59元，相当于2021年1.0XPB。 风险提示：经济预期外下行；资产质量显著恶化；宏观政策大幅度收紧

招行2020年前三季度、PPOP和归母净利润同比增速分别为6.6%、4.7%和-0.8%；Q3单季营业收入、PPOP和归母净利润同比增速分别为5.3%、3.2%和0.7%。综合表现超出预期。 息差环比走阔，手续费收入增速回升，共同提振营收增长1.Q3招行单季净息差为2.53%，环比提升8bp，同比降幅显著收窄，主要受益于负债端成本率下降。①资产端，零售贷款恢复性增长，Q3单季新增贷款中信用卡占比高达32.4%，使得资产收益率环比降幅明显收窄；②负债端，存款占比提升的同时结构进一步优化，前三季度存款日均余额中活期占比为59.74%，较上半年提升了0.92pc。 展望四季度，净息差环比有望保持平稳，但重点支撑或将从负债端转向资产端。一方面，随着宏观经济复苏，实体融资利率趋稳；另一方面，Q3末招行零售贷款（特别是信用卡）占比较年初仍有一定距离，零售贷款恢复性增长仍有空间。此外，19Q4为公司净息差低点，低基数下四季度净利息收入同比增速或将进一步提升。 2.Q3招行手续费净收入同比增长15.5%，主要受益于占比39.1%的财富管理业务收入同比增长42.9%。具体分析，Q3代理基金和信托收入增长较快，前者受益于投资市场热情高涨，后者以线下营销为主、多是疫情控制后的需求释放。 展望四季度，受前期社融较快增长后的财富效应推动和资本市场热情延续，招行代理业务收入有望保持较快增速；同时，Q3其他中间收入同比增速已由负转正，未来将进一步恢复。 3.Q3净其他非息收入同比有所下滑，主要是债市偏熊导致部分资产账面浮亏（公允减值变动损益同比减少）和汇市波动引发汇兑损益同比负增长。后续仍有不确定性，但利率变化对净其他非息收入负面影响最大的时候料已过去，Q4同比降幅有望收窄。 Q3营收和PPOP增速回升的同时，单季信用损失计提力度边际下降，使得归母净利润同比增速由负转正，同比微增0.7%。 小结：三季报基本确立了拨备前利润增速的向上拐点，息差企稳是核心推力。 去年以来，招行提前释放了息差下行压力。三季度息差环比提升8bp，边际企稳，同比降幅明显收窄，且有望延续这一趋势，持续提振营收表现。 资产质量持续改善，拨备覆盖率高位波动1.Q3招行不良率微降，关注率和逾期率继续显著下行，风险认定进一步趋严。 同时，整体贷款及除信用卡和消费贷以外的其他各类贷款，不良+关注的绝对规模均环比下降；2.经测算，前三季度单季不良处置规模分别为87.23、162.46、142.53亿元，Q3仍保持较大处置力度。综合考虑不良处置和下迁后，Q3不良生成率环比大幅改善，对公、零售（不含信用卡）、信用卡单季不良生成率分别环比下降42bp、11bp和91bp，公司整体不良生成率环比下降34bp至1.38%。3.Q3拨备覆盖率环比下降16.1pc至424.8%，猜测一方面因为不良处置需要消耗拨备，另一方面新迁徙不良需要提升拨备计提比例，而三季度拨备计提力度有所放缓，综合后拨备覆盖率高位波动，但不影响实质性风险抵御能力。 小结：三季度招行进一步强化不良认定，在此基础上不良生成率仍边际下降，资产质量料无后顾之忧。三季报关注类贷款率和逾期贷款率较中报进一步下降15/11bp至0.85%/1.31%，不良前瞻指标在上市银行中处于较低水平，存量问题资产出清相对彻底。后续一方面存量不良认定的空间缩窄，一方面营收增长的空间打开，预计利润增速与拨备覆盖率有望实现更好的平衡。 财富管理领域龙头地位牢固，表外资产经营贡献长期估值溢价320Q3招行中高端零售客户财富管理业务在高基数前提下发展势头强劲，金葵花及私行客户的规模和AUM持续高增，巩固招行在财富管理领域的龙头地位。 此外，20Q3末招行管理零售AUM为8.6万亿元，剔除零售存款后约为6.8万亿元，相当于表内总资产的84%；中报时，招行披露对公客户融资总量FPA为4.2万亿元，其中非传统融资1.9万亿元，零售和对公两项加总后可近似认为招行表外管理资产规模已等同表内总资产。 而“投行+资管”模式下的表外资产经营，不仅有助于银行应对直接融资占比提升的冲击，更好地满足客户投融资需求，还可以较少的边际信用成本，撬动丰厚的中收回报和存款沉淀，通过双轻运营提升长期ROE。目前，招行凭借零售端成熟的客户管理体系和强劲的渠道销售能力，对公端丰富的投行业务经验，以及较为领先的金融科技支撑，在表外资产经营方面率同业之先，享受高估值的同时有望进一步抬升溢价。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为6.6%、10.5%、10.5%，净利润增速分别为0.3%、11.9%、11.3%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为45.7元，相当于2020年1.8XPB。 风险提示：经济预期外下行；资产质量显著恶化。

兴业银行2020年前三季度营业收入、PPOP和归母净利润同比增速分别为11.1%、12.9%和-5.5%；Q3单季营业收入、PPOP和归母净利润同比增速分别为10.9%、13.8%和1.3%。综合表现超出预期。 息差逐季走阔带动营收强劲增长。Q3公司净利息收入同比大增19.9%，除去年同期缩表使得规模增速提升外，更多受益于息差环比改善。 资产端收益率环比基本持平，一方面受益于结构持续优化，贷款占总资产的比重和零售贷款占贷款的比重均有所提升；另一方面，Q3货币政策边际走平，同业投资收益率企稳回升，同时实体融资需求随经济复苏趋暖，新发放贷款利率降幅趋缓、部分已边际企稳。 负债端付息率下行是息差走阔的主要原因，报告期内公司新发行小微金融债，并适当提高了同业负债占比，有效缓解负债端压力，存款管理趋向量价并重。 4Q4息差有望保持平稳，但重点支撑或将从负债端转向资产端，即此前多是负债端成本率下降支撑息差走阔，后续将由资产端利率回升维稳息差。 Q3手续费净收入保持较高增速，主要受益于银行卡业务、财富代理和债券承销的快速增长；净其他非息收入受市场影响，同比预期内下滑，但最终单季营收及拨备前利润仍保持了两位数增速。营收端的强劲，使公司在同比多计提了约50亿拨备后，单季净利润仍实现正增长。 不良率环比持平，关注率小幅上升2bp，主因公司进一步强化风险分类，并依此增加减值计提比例。在同期拨备多计提的情况下，Q3拨备覆盖率环比小幅下滑3.3pc，猜测或因公司加大了对非信贷类资产的损失计提，整体风险抵御能力进一步提升。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价20.52元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为13.70%、11.72%、15.95%，净利润增速分别为-0.98%、10.82%、13.58%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为20.52元，相当于2020年0.8XPB。 风险提示：经济预期外下行；资产质量显著恶化。

兴业银行发布2020年中报，2020年上半年营收增速为（一季度为，二季度为）；拨备前利润增速为（一季度为5.27%，二季度为）；归母净利润增速为-（一季度为，二季度为-）。 综合营收增速、拨备前利润增速、资产质量的边际表现，我们认为兴业银行2020年中报超出预期。 规模扩张与息差走阔共同驱动利息净收入增速提升，是提振Q2营收增速的因素之一； 银行卡等业务驱动中收维持较快增长； 由于基数原因，Q2其他非息净收入增速明显回升，成为驱动营收增速改善的因素之二； 在资产质量稳中向好的情况下，多提拨备压低利润增速，若将多提的拨备还原至利润，则二季度归母净利润增速为，较Q1提升17.54pc。 展望未来，兴业银行二季度营收端的强势表现或具有一定可持续性：①因资产端利率潜在企稳、资产端与负债端的结构优化仍有空间、存款量价表现向好，预计息差具备较强韧性，环比走势有望好于同业；②下半年消费预计仍将进一步恢复，有望驱动信用卡业务收入增速维持较高水平；私行以及财富管理业务是今年兴业银行的重要战略方向，相关业务收入有望实现较快增长；同时，在直接融资占比提升的导向和趋势下，投行相关收入也有望持续增长；③考虑到去年二季度以后高基数效应消退，其他非息净收入增速有望保持平稳。 我们认为兴业银行的资产质量也有望延续稳中向好的态势，未来不会有大规模的风险暴露。 去年二季度兴业银行强化不良认定出清，资产质量已经得到夯实。且兴业银行对公客群以中型企业客户为主，在今年政策鼓励支持民企、制造业融资的背景下，这部分客户的融资可得性较好，经营也有望持续好转，兴业银行资产质量发生大幅恶化的可能性预计较低，这也为未来信用成本下行、利润增速回升创造了有利条件。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价20.52元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为13.70%、11.72%、15.95，净利润增速分别为-0.98%、10.82%、13.58%；给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为20.52元，相当于2020年0.8X PB。 风险提示：经济预期外下行；资产质量显著恶化。