收购能量源医美器械标的，医美产品线再添重磅 公司2月17日公告，全资子公司Sinclair拟以6500万欧元对价及最高不超过2000万欧元的里程碑付款，收购Cocoon公司（未上市）持有的西班牙能量源型医美器械公司HighTech（未上市）100%股权。此次收购将进一步丰富公司在医美领域的管线布局，开创“微创+无创”的新医美时代。考虑到21年公司百令胶囊医保谈判降价及泮托拉唑集采，同时阿卡波糖咀嚼片、吡格列酮二甲双胍等二线品种放量，我们预计公司20-22年EPS为1.71/1.81/2.16元（前值1.67/1.93/2.39元），SOTP估值法下给予21年目标价39.56元（前值42.43元）。 HighTech：聚焦能量源型医美设备的国际化公司 HighTech位于西班牙，聚焦于非侵入性能量源医美设备的研发、生产和销售，拥有约165名员工（包括~20人的研发团队），通过直销（西班牙、英国等）和分销在全球数十个国家和地区开展业务，2019年实现2297万欧元收入与511万欧元净利润。HighTech业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大领域，核心产品包括：1）冷冻溶脂系列：Cooltech，一代产品，2011年上市；CooltechDefine，升级探头与手柄数量，缩短治疗时间，2018年上市；Crystile，针对美容院设计，操作简单，2014年上市；2）激光脱毛系列；以及4款新一代冷冻溶脂及激光在研产品，有望于21-24年陆续上市。 身体塑形：高速增长的医美细分领域 《中国身体塑形市场行业发展白皮书》显示，20年我国身体塑形市场规模约105亿元，20-30年有望保持25%的复合增长：基于：1）潜在客群大：中国肥胖人数众多（18年成人肥胖率7%，Euromonitor），且付费意愿强烈；2）市场渗透率低：19年我国塑形市场千人渗透率为0.8次（vs美国：2.8次）；3）塑形服务精细化，且冷冻溶脂等无创方式更易开发市场需求。HighTech拥有专业化研发及市场开发经验，其冷冻溶脂产品在EMEA（欧洲、中东、非洲三地）塑形和紧肤设备市场占有率排名第二，未来有望借助华东的医美渠道与销售抢占国内美塑市场。 龙头企业，重磅云集掘金医美浪潮 公司通过代理+并购+入股的方式快速搭建起齐全的产品管线，开启“微创+无创”医美新时代，形成包含差异化透明质酸钠全产品组合（伊婉+MaiLi-注册准备中）、胶原蛋白刺激剂（Ellanse-注册审评中）、肉毒素（注册准备中）、埋植线（Silhouette-临床试验中）、能量源设备（祛斑、美白、冷冻溶脂、激光脱毛）的综合化产品集群。未来凭借丰富的产品线+强大的销售力，公司有望成长为我国医美行业重磅级玩家。 风险提示：产品研发注册及销售不及预期，汇率波动，商誉减值的风险。

行业龙头，高增长持续，维持买入评级 公司1/21发布20年业绩预告，归母净利润+50%-60%yoy，扣非归母净利润+20%-25%yoy（非流动金融资产公允价值变动收益&投资收益大幅增加，2020：获益17.9亿元vs2019：亏损1.3亿元），去除激励费用、可转债金融工具/投资标的公允价值变动、汇率波动等非经营性因素，公司经调整non-IFRS口径净利润同比增长45%-50%，显示出核心业务的强势增长。考虑到公司的行业地位与CDMO、中国实验室业务的增长提速，我们上调20-22年EPS至1.18/1.49/1.99元（按新股本折算，前值1.00/1.35/-元），分部估值法下给予21年目标价214.90元（前值89.95-97.06元）。 客户群持续扩大，赋能全球新药研发 公司拥有忠诚且不断扩大的客户群，我们预计20年新增客户超1300家（1-3Q20新增900+客户），且1）中国客户驱动增长（1-3Q20收入+34.4%yoyvs海外客户+25.3%yoy）；2）原有客户保持较高忠诚度（前10大客户留存率100%），收入保持快速增长（1-3Q20为+29.1%yoy）；3）为客户提供一体化平台服务（1-3Q20使用多个业务部门服务的客户收入占比86%）。公司紧跟药物研发前沿，针对新分子提供药物发现、分析测试、CDMO三位一体服务，搭建起PROTEC、DEL、ADC等多个全球一流平台，赋能新药研发（针对COVID19的小分子药物发现平台赋能全球60+客户）。 增长引擎：CDMO与中国区实验室业务 我们预计20年公司CDMO业务实现35%-40%的收入增长，20年CDMO板块新增570+订单，包含35个外部赢得的正在进行中的2/3期项目，公司当前拥有28个商业化项目，45个3期和217个2期项目，未来将持续受益于订单向后期阶段的转化（管线1200+项目），板块21年仍有望保持35%以上收入增长。我们预计20年公司中国区实验室实现30%以上的收入增长，其中安评保持65%以上高速增长，DDSU业务20年完成33个IND申报（30个CTA）。截至20年2个处于3期临床（22年有望迎来专利费分成），9个2期，我们预计板块21年有望保持约30%的收入增长。 美国区实验室业务受疫情拖累，临床CRO业务逐步恢复 美国疫情尚未得到控制，我们预计20年美国区实验室收入有所下滑，考虑到21年2-3个细胞/基因治疗CDMO项目将进入BLA阶段，伴随商业化项目的增加，公司收入与毛利率（产能利用率提升）有望迎来双升。截至20年公司拥有14个2/3期项目，24个1期项目，看好细胞/基因治疗CDMO成为公司未来的增长引擎（3Q20在手订单+35%qoq）。公司临床CRO板块收入呈逐步恢复态势，20年预计实现10%+收入增长，截至9M20公司SMO超3100人（1-3Q20在手订单+45%yoy），CDS团队810+（1-3Q20在手订单约100%yoy），临床CRO有望成为未来增长的另一抓手。 风险提示：新药研发市场融资环境恶化，行业竞争加剧导致服务价格下行，无法成功保护客户或自身知识产权，疫情反扑。

2021股权激励方案出台公司1/18日发布公告，拟向206名员工授予480万股限制性股票，占公司股本总额的1%，按公告中业绩考核目标计算，公司20-24E营收目标增长CAGR=20.1%，净利润目标增长CAGR=10.5%。此次为公司科创板上市后首次出台股权激励方案，在HA获批新食品原料与护肤品业务高举高打的背景下，统一股东、公司高管与核心员工的利益，保障公司长远发展。 考虑到股权激励费用自2021年起开始摊销，我们略微调整20/21/22年EPS至1.34/1.71/2.29元（前值1.34/1.79/2.32元），给予目标价194.94元（前值189.74元，基于21年114xPE），维持买入评级。 激励计划涵盖范围广，全方位提振员工积极性1）激励范围：本次股权激励拟授予206名员工（包含董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干），占公司员工总数的9.6%，激励范围广；2）授予价格：限制性股票首次授予部分价格为78元/股（vs1月18日收盘价为154.49元）；3）业绩考核目标：以2019年营业收入或净利润值为基数，2021-2024营收目标增长率分别为60%/90%/120%/150%（触发增长率为48%/72%/96%/120%）；净利润目标增长率分别为20%/35%/50%/65%（触发增长率为16%/28%/40%/52%），届时以实际增长确定相应系数。 原料+医美终端+消费品终端，HA版图全覆盖公司为透明质酸原料全球龙头，手握上游研发优势（主导&参与国内HA应用领域四大标准的制定，参与修订欧洲药典及中国药典HA标准,提交美国药典HA专论），纵向打通全产业链（业务由toB拓展至toC），横向拓展产品品类（医美制剂+护肤品+功能性食品），打造HA产品帝国。我们认为未来公司受益于：1）HA获批新食品原料，缔造公司食品级HA的二次成长曲线，打开国内HA相关功能性食品的空白市场；2）功能性护肤品板块线上持续放量；3）终端医美产品在疫情之后重回快速增长通道，20年收入端有望实现超30%yoy增长，21年收入预计将进一步提速。 透明质酸全产业链龙头，维持买入评级公司在透明质酸领域积淀深厚，并演化出丰富多样的终端产品，我们看好公司作为HA龙头企业的长远发展。此次股权激励费用自21年起开始摊销，我们略微调整20/21/22年EPS至1.34/1.71/2.29元，考虑到：1）公司手握技术优势，持续开拓空白市场（主导申报HA成为新食品原料），具备研发快速响应与高频上新的能力；2）国内抗衰需求蓬勃兴起，公司护肤品业务高速增长（20年润百颜销售额+188%yoyvs护肤品行业+30%yoy）；3）出台股权激励，绑定核心高管利益，调动员工积极性，我们给予21年114xPE（可比公司Wind一致预期均值85x），给予目标价194.94元。 风险提示：海外疫情持续影响原料出口及运输；疫情出现反扑，医美终端门店客流量恢复速度不及预期；护肤品爆款产品销售放缓；线上营销推行不及预期；HA终端食品推广不及预期。

4Q20表现亮眼，盈利逐季改善，业绩符合预期公司1/14发布20年业绩快报，实现营收29.3亿元（+5.3%yoy），归母净利润9.3亿元（+14.5%yoy），业绩符合预期（预测值：营收30.3亿；归母净利润9.4亿）。4Q20营收+2.7%yoy，归母净利润+40.7%yoy（1H20+1.7%yoy，3Q20+37.4%yoy），3Q高增长态势延续，利润端增速大幅高于收入端系毛利率提升与销售费用率下降。21年起，公司业绩有望在二代良性增长与甘精快速放量中快速增长。我们维持公司20-22年EPS0.46/0.56/0.70元，给予21年30xPE（行业Wind一致预期均值29x，公司20-22净利润CAGR=20.8%vs行业16.7%），目标价16.80元（前值17.36元）。 经营指标持续向好1-3Q20公司毛利率同比持续提升（1Q20+4.5pp；2Q20+3.8pp；3Q20+4.2pp），主因：1）伴随公司销售收入的稳步增长，规模效应凸显，原辅材料采购成本下降；2）中药、舒霖笔等低毛利产品销售占比下降。公司甘精胰岛素于20年2月开始入院销售，4Q19即开始新品推广预热（当期销售费用率同比+5.5pp），1H20持续发力（销售费用率同比+3pp），伴随甘精销售步入正轨，3Q20销售费用率有所回落（3Q20同比-1.1pp），4Q20有望延续该回落趋势。 二代胰岛素稳健增长，甘精快速放量1）我们预计2020年公司二代胰岛素制剂收入同比实现5%以上的增长，表现出基层市场对于二代产品深厚的需求，在公司的精耕细作下，21-22年有望延续5-10%的稳健增长；2）我们预计甘精胰岛素2020年入院约2200家（1-3Q20入院1700余家），贡献近1.5亿收入，借助公司成熟的销售体系，我们预计甘精胰岛素21年销售收入有望翻倍；3）器械板块2020年收入我们预计仍有小幅下滑。在二代终端需求稳健增长、甘精快速放量、门冬胰岛素上市在即（即将开始现场核查，我们预计1H21有望上市）的基础上，我们预计21年公司有望冲击15%-20%yoy的收入增长。 研发加速，打造国内糖尿病龙头公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域。 公司2019年收获重磅品种甘精胰岛素，21-22年有望陆续迎来门冬胰岛素（即将开始现场核查）、门冬50（上市申报资料准备中）、门冬30（上市申报资料准备中）、利拉鲁肽（临床入组完成，我们预计21E有望报产）等重磅产品，同时德谷胰岛素、超速效胰岛素类似物及胰岛素餐时组合、度拉糖肽、索玛鲁肽等潜力品种也在加快研发，打造丰富的产品梯队，夯实龙头地位。 风险提示：胰岛素集采降价，甘精放量进度，产品研发进展低于预期。

透明质酸获批新食品原料，公司成长再添动力 自08年我国卫生部批准透明质酸钠（HA）用于保健食品后，21年1月国家卫健委批准扩大透明质酸钠在食品领域的使用范围。我们认为新规极大的扩充了HA的应用产品，有望提升食品级HA原料的需求，公司食品级HA原料业务增长有望提速。另一方面，公司在功效食品领域具多年研究积淀，未来有望切入功效食品终端市场，打开成长空间。我们维持20/21/22年EPS为1.34/1.79/2.32元，对应PE为103/77/60倍，给予目标价189.74元（前值166.47元，基于21年106xPE，线上护肤品快速放量，新规打开食品HA成长空间，高于可比公司Wind一致预期均值89x），维持买入。 新规有望拓宽透明质酸食品领域应用场景 据华熙招股书，口服透明质酸钠能够改善皮肤水分，增加骨密度，抗氧化，对胃黏膜损伤有辅助保护作用。20世纪末，日本首次推出口服透明质酸护肤保健食品，目前美国、英国、加拿大、捷克、巴西等国家已有多款含透明质酸的保健食品上市，日本、韩国和中国台湾也已有大量含透明质酸的普通食品上市。我国卫生部于08年5月批准透明质酸钠用于保健食品。此次透明质酸钠获批作为新食品原料，扩大使用范围至乳及乳制品，饮料类，酒类，可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果，冷冻饮品，有望打开透明质酸钠食品级原料需求天花板。 食品级原料端直接受益，C端产品激发潜能 我们认为此次新规将为公司带来原料与终端产品的双重获益：1）原料端：公司有望凭借技术优势（食品级HA原料HAPLEX?采用先进微生物发酵技术）+龙头地位（18年占据全球食品级HA市场26%份额，Frost&Sullivan）+产能优势（19年6月济南二期投产，新增150t食品/化妆品级原料产能；20年6月收购佛思特，新增100t食品/化妆品级原料产能），在原料应用品类拓展的背景下实现快速增长；2）功能性食品终端：针对改善睡眠、改善胃黏膜、护眼、生发等不同人群需求，公司目前有多剂型的多个保健食品类和普通食品类在研项目，有望再造一个护肤品板块的成功案例。 透明质酸全产业链龙头，功能性食品板块崛起在即 随国民经济水平提高、人口老龄化和健康意识增强，国内功能性食品消费有望大幅增加。新规打开国内市场，公司透明质酸钠食品级原料业务有望由出口为主转为内销，打造二次增长曲线，同时，功能性食品终端食品未来有望发力，进一步打开公司成长空间。长期来看，公司为全球透明质酸原料龙头，打通从上游HA原料到下游医美、功能性护肤品和功能性食品全产业链，未来成长可期。 风险提示：海外疫情持续影响原料出口及运输；疫情出现反扑，医美终端门店客流量恢复速度不及预期；护肤品爆款产品销售放缓；线上营销推行不及预期。

医药龙头华丽转身，医美业务全速出击，重申买入评级公司13年以代理伊婉玻尿酸切入医美赛道，18年收购Sinclair奠定基本盘，19-20年入股美国R2公司+瑞士Kylane公司+代理Jetema肉毒素，进一步丰富产品组合，至此构建起差异化并颇具竞争力的医美管线。考虑到：1）21-25年公司数款医美新品有望陆续上市，且不乏Ellanse、MaiLi等重磅产品；2）公司作为药企拥有临床&审评优势，以及强大的销售能力，我们预计医美板块有望成为公司继商业与工业之后，第三个重要的收入利润来源。我们预计公司20-22年EPS为1.67/1.93/2.39元（前值1.67/1.89/2.37元），SOTP估值法下给予21年目标价42.43元（前值35.51元）。 抗衰风尚引领行业高增长，重磅云集掘金医美浪潮市场下沉+使用快捷化+行业规范化，中国医美市场迎来最好的时代（F&S：20-24ECAGR=17.4%）。公司通过代理+并购+入股的方式快速搭建起齐全的产品管线，全面进击医美领域：1）Ellanse（胶原蛋白刺激剂，注册审评中，公司预计1H21上市）+MaiLi（新型含麻玻尿酸，注册准备中，我们预计24年上市；下同）+伊婉，打造中高端注射产品组合；2）Silhouette（埋线,临床试验中，23E上市）实现面+颈部提拉；3）肉毒素（4Q20E启动注册，24E上市）；4）祛斑和美白器械（注册计划中，24-25E上市）。 丰富的产品线+强大的销售力，公司有望成长为我国医美行业重磅级玩家。 渠道为王，国际国内双向布局公司拥有三大医美业务平台：1）Sinclair（100%持股）：全球化的生产能力与销售网络，在巴西、英国等9个国家直接开展业务，与全球经销商展开合作（覆盖60多个国家和地区）；2）华东宁波（持股51%）：代理伊婉与后续上市的肉毒素，200名直销团队，覆盖2500余家医美机构，公司后续将建立直营队伍，负责高端自营产品的国内销售；3）R2公司（持股26.6%）：全球皮肤冷冻系统领导者，曾成功开发Glacial（新型皮肤冷冻器械，后转让于Allergan），公司获得其F1、F2及后续改进产品的亚太区销售权。公司强大的销售能力与完善的销售网络将为后续产品放量提供保障。 SOTP估值法下合理市值为742.37亿元1）商业业务：参考21年可比公司Wind一致预期PE10x，考虑到公司商业板块20-22E净利润CAGR低于可比公司，给予21年9xPE，对应市值61.56亿元；2）工业业务：参考21年可比公司Wind一致预期PE24x，考虑到公司工业板块20-22E净利润CAGR低于可比公司，给予21年20xPE，对应市值496.67亿元；3）医美业务：公司医美板块21年有望实现净利润2.02亿元，给予21年91xPE（可比公司Wind一致预期PE91x），对应估值184.14亿元。综上，SOTP估值法下公司合理市值为742.37亿元。 风险提示：产品上市进度不及预期，产品放量不及预期，产品降价的

停产之下业绩持续高增长 公司9M20实现收入10.5亿元/+6.16%yoy，归母净利润1.98亿元/+44.40%yoy，其中20Q3受爆炸事件影响，收入同比下滑7.3%yoy，但受益于毛利率的提升与财务费用的下降，实现归母净利润5876万元/+32.6%yoy。考虑到：1）爆炸事件影响消除，x射线造影剂全线复产；2）API终端需求旺盛，20Q4起公司募投产能开始释放；3）造影剂制剂9月起挂网入院，Q4开始贡献利润，我们上调20-22年EPS至1.26/2.05/3.11元（前值1.11/1.89/2.73元），给予21年50xPE（业绩高增长的造影剂龙头，可比公司Wind一致预期PE均值48x），目标价102.50元（前值102.06元）。 经营质量良好，负债率下降降低财务费用 1）9M20高毛利率产品销售比重增加，毛利率同比提升4.5pp至46.5%，净利率同比提升5.1pp至19.0%；2）9M20公司费用率指标表现平稳（销售费用率yoy-0.1pp、管理费用率yoy+0.79pp、研发费用率yoy+0.23pp）；3）得益于负债率的降低（资产负债率9M20为57.5%vs2019：70.5%），9M20公司确认财务费用1050万元，较去年同期减少2804万元，大幅贡献利润。我们预计未来伴随公司负债率的进一步降低，财务费用的减少仍可贡献可观利润（2019年财务费用9239万元vs归母净利润1.7亿元）。 造影剂原料药：全面复工，龙头地位不改 公司为造影剂API龙头企业，20Q3在事故停产背景下，仍旧实现超30%yoy的净利润增长，反映出造影剂行业旺盛的终端需求（仿制药的原研替代浪潮）与公司高效的应对能力，截至9M20，公司造影剂产能已全线复产（爆炸车间除外）。20Q4起，公司募投产能有望逐步释放（我们预计20E/21E/22E分别释放20%/60-70%/100%），至2022年拥有2500吨以上产能。公司深耕造影剂行业，原料药横向拓展产品品类，纵向提升产能水平，横纵联合巩固龙头地位。 造影剂制剂：多产品挂网销售，管线逐步兑现 公司已获批多个造影剂制剂产品，有望快速打开市场：1）碘帕醇、碘海醇已完成江苏、辽宁等10省市挂网工作，招标价具有优势（碘帕醇100ml：37g规格：司太立336元vsBracco307元、正大天晴（1177HK）330元、北陆药业（300016CH）296元；碘海醇100ml：35g规格：司太立337元vsGE（GEUS）316元、扬子江298元），公司有望借助恒瑞医药（600276CH）强大的推广能力，实现进口替代；2）碘克沙醇于8月获批，即将挂网销售；3）碘佛醇、碘美普尔申报生产，产品梯队逐渐完善。 风险提示：复产进度不及预期，产能释放进展不达预期，制剂审批不达预期，环保风险。

3Q20表现亮眼，向上通道重启，维持买入评级 公司10/28发布20年三季报，实现营收21.86亿元（+6.2%yoy），归母净利润7.56亿元（+9.8%yoy），3Q20营收+14.2%yoy（vs1Q20+0.6%yoy，2Q20+5.0%yoy），归母净利润+37.4%yoy（vs1Q20+1.4%yoy，2Q20 +2.1%yoy），在3Q19低基数基础上业务强势增长。我们认为20年起，公司业绩将在二代良性增长与甘精快速放量中重回快速成长通道。我们略微调整公司20-22年EPS至0.46/0.56/0.70元（前值0.45/0.54/0.67元），给予21年31xPE（21年行业wind一致预期25x，公司20-22净利润CAGR=20.5%vs行业16.6%，给予估值溢价），目标价17.36元（前值17.10元）。 经营指标良好，库存维持合理水平 1）公司3Q20毛利率上升4.2pp至78.6%，系舒霖笔成本下降（1H20器械板块毛利率+7.32pp），同时中药、舒霖笔等低毛利产品销售下降所致；2）9M20公司经营性净现金流同比下降10.4%，系去年同期购买的其他结构性存款1亿元到期所致；3）9M20公司加大甘精胰岛素的市场推广力度，销售费用率同比上升1.9pp；4）9M20公司确认研发费用8204万元，研发费用率同比上升1.04pp；5）截至9M20应收款项总额为6.5亿元（vs2019年6.4亿元），库存维持在合理水平。 二代胰岛素稳健增长，甘精快速放量 1）在去年同期去库存背景下，3Q20公司二代胰岛素制剂收入同比实现约10%的增长，表现出基层市场对于二代产品深厚的需求，我们预计全年亦有望实现大个位数的销售增长；2）甘精胰岛素于20年2月开始入院推广，9M20入院1700余家，我们预计全年有望实现1.5-2亿元收入；3）器械板块3Q20预计仍有小幅下滑。在二代终端需求稳健增长与甘精快速放量的基础上，我们预计全年公司有望冲击10%的收入增长。 研发加速，打造国内糖尿病龙头 公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域。公司2019年收获重磅品种甘精胰岛素，未来三年有望陆续迎来门冬胰岛素（二补资料已提交）、门冬50（数据收集完毕，公司预计4Q20完成总结报告）、门冬30（临床入组完成）、利拉鲁肽（临床入组完成）等重磅产品，同时德谷胰岛素、超速效胰岛素类似物及胰岛素餐时组合、度拉糖肽、索玛鲁肽等潜力品种也在加快研发，打造丰富的产品梯队，夯实龙头地位。 风险提示：胰岛素集采降价；甘精放量进度、产品研发进展低于预期。

业绩表现坚挺，研发再添重磅 公司9M20实现收入255.0亿元（-7.70%yoy），归母净利润23.9亿元（+8.06%yoy），扣非净利润-2.36%yoy（3Q20+3.05%yoy）。公司同时公告以1500万首付款+8500万里程碑+销售分成，获得重庆派金索玛鲁肽类似物（GLP-1；2021EIND）后续全球临床开发与商业化权益，丰富糖尿病管线。我们认为21-22年公司净利润与估值有望迎来双升：1）阿卡波糖失标影响有望消除，二线产品持续放量；2）利拉鲁肽等重磅有望陆续获批上市；3）创新药与医美管线不断丰富，我们维持20-22年EPS1.67/1.89/2.37元，分部估值法下给予21年目标价35.51元（前值37.05元）。 商业业务回暖，工业业务表现坚韧 1）9M20商业实现收入161.34亿元，同比下滑收窄，3Q环比增长9.84%，业务回暖；2）9M20在疫情与阿卡波糖失标的双重拖累下，中美华东实现同比4.68%的净利润增长（3Q20+6.97%qoq），其中阿卡波糖受集采影响销售额下滑，全年力争销量增长；百令与免疫线增长稳健，吡格列酮二甲双胍与阿卡波糖咀嚼片等二线产品不改快速放量趋势（我们预计两产品20年销售额有望翻番）。20年公司面临较多压力与挑战，但伴随基层与OTC发力，我们预计工业业务全年仍有望冲击同比10%的收入增长，21年伴随新品种的获批与集采失标影响的消退，中美华东将重启快速增长通道。 医美业务：重磅云集，全线发力 医美产品具备医药与消费双重属性，医美抗衰需求将持续引领中国市场高速增长（新氧白皮书：20-22ECAGR=24.2%）。公司以代理伊婉玻尿酸为入口，进击医美领域，使用代理+入股+并购的方式快速搭建起齐全的医美管线：1）代理肉毒，年内启动中国注册申报；2）Ellansé（长效微球，中国上市申报中）+MaiLi（新型含麻玻尿酸）+伊婉，打造中高端注射类填充组合；3）Silhouette（埋线）启动中国注册工作；4）祛斑和美白器械（20E美国上市）。公司有望凭借医药领域的临床审评经验与成熟的渠道（F&S：伊婉为2019年中国销量最大的玻尿酸），快速实现管线产品的上市放量。 谋求转型，多点开花，估值有望重塑 公司在集采背景下积极谋求转型，通过自研+合作开发+授权引进等多种方式增厚产品储备与竞争力，管线渐成，我们预计：1）西格列汀/二甲双胍、卡泊芬净、来曲唑、Ellansé有望于20-21年获批；2）糖尿病管线包含18个产品，其中利拉鲁肽糖尿病适应症完成入组，有望于2021年获批上市，减肥适应症启动3期临床，TTP273预计于2H20开展2期临床；3）自免领域引进QX001S（乌司奴单抗类似物），预计21年初开展3期临床；4）肿瘤领域迈华替尼2/3期临床同步进行，有望以2期结果直接申报上市；引进重磅卵巢癌ADC药品MIRV，有望于1H21启动中国临床注册。 风险提示：产品降价的风险；研发进度不达预期。

创新管线再下一城，估值重塑在即 公司2020-10-20日发布公告，与美国ImmunoGen（IMGNUS）达成合作协议，获得Mirvetuximab Soravtansine（MIRV，ADC药物，治疗卵巢癌）大中华区的临床开发及商业化权益。本次与全球知名企业的合作，在斩获重磅产品的同时，亦有助于提振公司于全球医药行业的影响力与知名度，为日后更多的的全球化合作打下基础。集采之下公司大举措进行转型，公司自研+合作开发+license in+医美多点开花，估值重塑在即，我们维持公司20-22年EPS至1.67/1.89/2.37元，分部估值法下给予目标价37.05元（前值34.66元）。 项目概况 1）此次合作公司将向ImmunoGen支付首付款4000万美元，后续里程碑付款最高可达2.65亿美元，以及一定比例的销售额提成；2）ImmunoGen为美国知名的ADC药物研发公司之一，深耕生物制药领域（全球最畅销ADC产品Kadcyla2013年获批，由罗氏（ROGSW）销售；全球第二个CD38单抗Sarclisa2020年获批，由赛诺菲（SNYUS）销售）。公司依托现有生物技术研发平台与ImmunoGen展开合作，丰富公司的抗肿瘤产品线的同时，极大的提升了国际知名度。 卵巢癌：精选赛道，巨大的临床未满足需求 国家癌症中心数据显示，2015年中国新发卵巢癌患者5.21万例，死亡率居女性生殖系统肿瘤之首。上皮癌为卵巢恶性肿瘤中最常见类型，70%患者诊断时已是晚期。当前手术和化疗为卵巢癌的主要治疗手段，对于铂耐药复发患者，首选非铂类单药+/-贝伐珠单抗，有效率仅10%-25%。叶酸受体α（FRα）在80%-96%的上皮性卵巢癌患者中高表达，MIRV为全球首个靶向FRα的ADC药物，用于治疗FRα高表达的铂类耐药卵巢癌，后续有望将适应症进一步拓展至铂敏感卵巢癌，从后线治疗到前线治疗和维持治疗（探索药物联用）。我们预计MIRV有望成为20-30亿级别重磅产品。 上市预期：2022E美国上市，1H21启动中国临床注册 ImmunoGen19年3月宣布，FORWARD I（一项评估MIRV治疗FRα阳性、铂耐药卵巢癌患者的3期试验）未达到临床终点，但在FRα高表达的亚组患者中（占比60%），MIRV表现出良好的效果与耐受性，包括PFS延长（HR=0.69，p=0.049）、ORR提高（24% vs 10%，p=0.014）、OS延长（HR=0.62，p=0.033）。19年年底与20年年中，ImmunoGen启动2项关键性临床，采用新评分方法确认FRα高表达患者，有望于2H21申请有条件加速审评，2022年于美国上市。同时ImmunoGen亦开展与贝伐珠单抗、卡铂等药物联用的FORWARD II（1b/2期）试验，探索适应症拓展。 风险提示：临床研发进度不及预期、产品降价的风险。

爆炸事件调查结果落地，首批车间复产，维持买入评级 公司9月27日发布公告，收到仙居县政府《关于浙江司太立“7.27”泄露爆炸事故调查报告的批复》及调查组出具的《事故调查报告》，此次事故定性为一般生产安全责任事故。公司仙居厂区已基本完成整改工作，同时分批申请复产，首批申请的两个车间已通过验收。我们预计仙居厂区有望于10月上旬全面复产（除爆炸车间），此次爆炸插曲不改公司长期增长逻辑（API产能释放+制剂上市+出击海外）。我们维持公司20-22年EPS1.11/1.89/2.73元，给予21年54xPE（业绩高增长的造影剂龙头，可比公司Wind一致预期均值49x），给予目标价102.06元（前值107.73元）。 事故调查结果：设备超寿命使用，定性为一般生产安全责任事故 1）事故原因：发生事故的车间内生产设备超过使用寿命，在生产过程中失效，导致碘海醇粗品正丁醇溶液泄露至车间地面，与空气形成爆炸性混合物，遇点火源后发生闪爆；2）事故处理：对公司设备总监和设备员两人移交司法机关处理，同时对公司及法定代表人给予相应处罚，目前处罚的具体细节尚未出具。 碘海醇与碘克沙醇两车间率先复产 截至公告发布日，公司仙居厂区已基本完成整改工作，同时首批申请复产的碘海醇API成品车间（产能：530吨/年）与碘克沙醇API成品车间（产能：200吨/年）已通过验收，公司主力产能恢复生产（2019年营收占比超50%）。剩余批次车间有望陆续复产，公司预计本次爆炸事故造成仙居厂区整体停产的时间不超过3个月。 事故插曲不改龙头本色，2020-2022业绩高增长可期 公司为造影剂行业龙头，2020-2022年业绩迎来多点催化：1）募投产能投产（20年开始投产，22年满产后总产能翻番），API保持高速增长；2）碘帕醇、碘海醇等制剂获批上市，携手恒瑞医药（600276CH，无评级）进军中国市场，贡献利润；3）依托上海制剂工厂与海神制药的爱尔兰IMAX子公司，灵活运用“原料药+制剂”组合策略，出击海外市场。2020年公司遭遇突发爆炸事件的影响，但考虑到公司仍留有15-20天库存，且公司仙居厂区有望于10月上旬全面复产，事故插曲对全年业绩影响有限，全年仍有望冲击60%的归母净利润增长。 风险提示：复产进度不及预期，产能释放进展不达预期，制剂销售不达预期，环保风险。

造影龙头，业绩高增长 公司8月27日发布20年半年报，实现收入7.2亿元（+13.56%yoy），归母净利润1.4亿元（+50%yoy），其中2Q20收入+26.1%yoy，归母净利润+81.2%yoy，业务呈现强劲的复苏态势。公司7月底发生爆炸事故，当前仙居厂区处于停产中，我们预计3季度有望逐步分批复产，对全年业绩影响有限。我们略微下调20-22年归母净利润至2.72/4.63/6.68亿元（前值2.85/4.74/6.94亿元），公司为造影行业龙头，事故插曲不改长期增长逻辑（API产能释放+制剂上市+出击海外），给予21年57xPE（可比公司Wind一致预期均值PE52x），目标价107.73元（前值89.04-95.76元）。 经营稳健，股权激励保障长期发展 1）1H20公司高毛利率产品销售比重增加，毛利率同比提升5.8pp至47.4%，净利率同比提升4.7pp至19.3%；2）1H20公司费用指标表现平稳（销售费用率yoy-0.1pp、管理费用率yoy-0.5pp、财务费用率yoy+0.8pp）；3）公司8月19日发布2020年股权激励计划，以2019年为净利润基数，20-22年增长分别不低于40%/90%/190%，高水平考核目标彰显公司对长期发展的信心。 造影剂原料药：下游需求旺盛，高景气度有望维持 公司为全球造影剂API的核心供应商，1H20在复工延迟与海神停产（停产时间：2019年12月4日-2020年3月2日）的双重拖累下，公司收入实现13.6%yoy的增长，展现出高效的生产能力与火热的下游需求（疫情之下海外产能紧张+制剂厂商为保障供应链安全提前备货）。20年7月底公司仙居厂区碘海醇粗品车间发生爆炸，随后全厂停产（2019年净利润占比82%），当前处于停产自查中，我们预计3Q有望分批复产。考虑到公司留有15-20天库存，且当前处于募投产能认证备案与制剂入院过程中，事故插曲对全年业绩影响有限，我们预计全年仍有望冲击近60%的利润增长。 造影剂制剂：逐步获批，梯队渐成 公司12年起布局下游制剂，当前碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇已相继获批上市，碘佛醇、碘美普尔申报生产，产品梯队逐渐成型。医药工业中心数据显示，19年全国造影剂规模约为168亿元，原研占比超4成，制剂的获批将打开公司的成长天花板：1）国内市场碘帕醇、碘海醇将携手恒瑞医药（600276 CH，无评级）展开销售，我们预计22/23年有望销售15-20亿元，参考恒瑞造影剂毛利率（2019：73%）与整体销售费用率（2019：36%），我们计算公司对应可得净利润为2.5-3.3亿，考虑API利润后净利率约为20%。2）在国际市场，公司将与战略伙伴携手实现造影剂全线出海，海外市场有望成为公司新的业绩增长点。 风险提示：复产进度不及预期，产能释放进展不达预期，制剂审批不达预期，环保风险。