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岳梅梅

华泰证券

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华东医药 医药生物 2021-02-19 31.60 39.36 10.90% 40.96 29.62%
53.94 70.70%
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收购能量源医美器械标的,医美产品线再添重磅 公司2月17日公告,全资子公司Sinclair拟以6500万欧元对价及最高不超过2000万欧元的里程碑付款,收购Cocoon公司(未上市)持有的西班牙能量源型医美器械公司HighTech(未上市)100%股权。此次收购将进一步丰富公司在医美领域的管线布局,开创“微创+无创”的新医美时代。考虑到21年公司百令胶囊医保谈判降价及泮托拉唑集采,同时阿卡波糖咀嚼片、吡格列酮二甲双胍等二线品种放量,我们预计公司20-22年EPS为1.71/1.81/2.16元(前值1.67/1.93/2.39元),SOTP估值法下给予21年目标价39.56元(前值42.43元)。 HighTech:聚焦能量源型医美设备的国际化公司 HighTech位于西班牙,聚焦于非侵入性能量源医美设备的研发、生产和销售,拥有约165名员工(包括~20人的研发团队),通过直销(西班牙、英国等)和分销在全球数十个国家和地区开展业务,2019年实现2297万欧元收入与511万欧元净利润。HighTech业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大领域,核心产品包括:1)冷冻溶脂系列:Cooltech,一代产品,2011年上市;CooltechDefine,升级探头与手柄数量,缩短治疗时间,2018年上市;Crystile,针对美容院设计,操作简单,2014年上市;2)激光脱毛系列;以及4款新一代冷冻溶脂及激光在研产品,有望于21-24年陆续上市。 身体塑形:高速增长的医美细分领域 《中国身体塑形市场行业发展白皮书》显示,20年我国身体塑形市场规模约105亿元,20-30年有望保持25%的复合增长:基于:1)潜在客群大:中国肥胖人数众多(18年成人肥胖率7%,Euromonitor),且付费意愿强烈;2)市场渗透率低:19年我国塑形市场千人渗透率为0.8次(vs美国:2.8次);3)塑形服务精细化,且冷冻溶脂等无创方式更易开发市场需求。HighTech拥有专业化研发及市场开发经验,其冷冻溶脂产品在EMEA(欧洲、中东、非洲三地)塑形和紧肤设备市场占有率排名第二,未来有望借助华东的医美渠道与销售抢占国内美塑市场。 龙头企业,重磅云集掘金医美浪潮 公司通过代理+并购+入股的方式快速搭建起齐全的产品管线,开启“微创+无创”医美新时代,形成包含差异化透明质酸钠全产品组合(伊婉+MaiLi-注册准备中)、胶原蛋白刺激剂(Ellanse-注册审评中)、肉毒素(注册准备中)、埋植线(Silhouette-临床试验中)、能量源设备(祛斑、美白、冷冻溶脂、激光脱毛)的综合化产品集群。未来凭借丰富的产品线+强大的销售力,公司有望成长为我国医美行业重磅级玩家。 风险提示:产品研发注册及销售不及预期,汇率波动,商誉减值的风险。
药明康德 医药生物 2021-01-25 164.50 178.71 19.14% 188.28 14.46%
188.28 14.46%
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行业龙头,高增长持续,维持买入评级 公司1/21发布20年业绩预告,归母净利润+50%-60%yoy,扣非归母净利润+20%-25%yoy(非流动金融资产公允价值变动收益&投资收益大幅增加,2020:获益17.9亿元vs2019:亏损1.3亿元),去除激励费用、可转债金融工具/投资标的公允价值变动、汇率波动等非经营性因素,公司经调整non-IFRS口径净利润同比增长45%-50%,显示出核心业务的强势增长。考虑到公司的行业地位与CDMO、中国实验室业务的增长提速,我们上调20-22年EPS至1.18/1.49/1.99元(按新股本折算,前值1.00/1.35/-元),分部估值法下给予21年目标价214.90元(前值89.95-97.06元)。 客户群持续扩大,赋能全球新药研发 公司拥有忠诚且不断扩大的客户群,我们预计20年新增客户超1300家(1-3Q20新增900+客户),且1)中国客户驱动增长(1-3Q20收入+34.4%yoyvs海外客户+25.3%yoy);2)原有客户保持较高忠诚度(前10大客户留存率100%),收入保持快速增长(1-3Q20为+29.1%yoy);3)为客户提供一体化平台服务(1-3Q20使用多个业务部门服务的客户收入占比86%)。公司紧跟药物研发前沿,针对新分子提供药物发现、分析测试、CDMO三位一体服务,搭建起PROTEC、DEL、ADC等多个全球一流平台,赋能新药研发(针对COVID19的小分子药物发现平台赋能全球60+客户)。 增长引擎:CDMO与中国区实验室业务 我们预计20年公司CDMO业务实现35%-40%的收入增长,20年CDMO板块新增570+订单,包含35个外部赢得的正在进行中的2/3期项目,公司当前拥有28个商业化项目,45个3期和217个2期项目,未来将持续受益于订单向后期阶段的转化(管线1200+项目),板块21年仍有望保持35%以上收入增长。我们预计20年公司中国区实验室实现30%以上的收入增长,其中安评保持65%以上高速增长,DDSU业务20年完成33个IND申报(30个CTA)。截至20年2个处于3期临床(22年有望迎来专利费分成),9个2期,我们预计板块21年有望保持约30%的收入增长。 美国区实验室业务受疫情拖累,临床CRO业务逐步恢复 美国疫情尚未得到控制,我们预计20年美国区实验室收入有所下滑,考虑到21年2-3个细胞/基因治疗CDMO项目将进入BLA阶段,伴随商业化项目的增加,公司收入与毛利率(产能利用率提升)有望迎来双升。截至20年公司拥有14个2/3期项目,24个1期项目,看好细胞/基因治疗CDMO成为公司未来的增长引擎(3Q20在手订单+35%qoq)。公司临床CRO板块收入呈逐步恢复态势,20年预计实现10%+收入增长,截至9M20公司SMO超3100人(1-3Q20在手订单+45%yoy),CDS团队810+(1-3Q20在手订单约100%yoy),临床CRO有望成为未来增长的另一抓手。 风险提示:新药研发市场融资环境恶化,行业竞争加剧导致服务价格下行,无法成功保护客户或自身知识产权,疫情反扑。
华熙生物 2021-01-21 157.00 194.68 -- 229.45 46.15%
229.45 46.15%
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2021股权激励方案出台公司1/18日发布公告,拟向206名员工授予480万股限制性股票,占公司股本总额的1%,按公告中业绩考核目标计算,公司20-24E营收目标增长CAGR=20.1%,净利润目标增长CAGR=10.5%。此次为公司科创板上市后首次出台股权激励方案,在HA获批新食品原料与护肤品业务高举高打的背景下,统一股东、公司高管与核心员工的利益,保障公司长远发展。 考虑到股权激励费用自2021年起开始摊销,我们略微调整20/21/22年EPS至1.34/1.71/2.29元(前值1.34/1.79/2.32元),给予目标价194.94元(前值189.74元,基于21年114xPE),维持买入评级。 激励计划涵盖范围广,全方位提振员工积极性1)激励范围:本次股权激励拟授予206名员工(包含董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干),占公司员工总数的9.6%,激励范围广;2)授予价格:限制性股票首次授予部分价格为78元/股(vs1月18日收盘价为154.49元);3)业绩考核目标:以2019年营业收入或净利润值为基数,2021-2024营收目标增长率分别为60%/90%/120%/150%(触发增长率为48%/72%/96%/120%);净利润目标增长率分别为20%/35%/50%/65%(触发增长率为16%/28%/40%/52%),届时以实际增长确定相应系数。 原料+医美终端+消费品终端,HA版图全覆盖公司为透明质酸原料全球龙头,手握上游研发优势(主导&参与国内HA应用领域四大标准的制定,参与修订欧洲药典及中国药典HA标准,提交美国药典HA专论),纵向打通全产业链(业务由toB拓展至toC),横向拓展产品品类(医美制剂+护肤品+功能性食品),打造HA产品帝国。我们认为未来公司受益于:1)HA获批新食品原料,缔造公司食品级HA的二次成长曲线,打开国内HA相关功能性食品的空白市场;2)功能性护肤品板块线上持续放量;3)终端医美产品在疫情之后重回快速增长通道,20年收入端有望实现超30%yoy增长,21年收入预计将进一步提速。 透明质酸全产业链龙头,维持买入评级公司在透明质酸领域积淀深厚,并演化出丰富多样的终端产品,我们看好公司作为HA龙头企业的长远发展。此次股权激励费用自21年起开始摊销,我们略微调整20/21/22年EPS至1.34/1.71/2.29元,考虑到:1)公司手握技术优势,持续开拓空白市场(主导申报HA成为新食品原料),具备研发快速响应与高频上新的能力;2)国内抗衰需求蓬勃兴起,公司护肤品业务高速增长(20年润百颜销售额+188%yoyvs护肤品行业+30%yoy);3)出台股权激励,绑定核心高管利益,调动员工积极性,我们给予21年114xPE(可比公司Wind一致预期均值85x),给予目标价194.94元。 风险提示:海外疫情持续影响原料出口及运输;疫情出现反扑,医美终端门店客流量恢复速度不及预期;护肤品爆款产品销售放缓;线上营销推行不及预期;HA终端食品推广不及预期。
通化东宝 医药生物 2021-01-18 12.60 16.52 49.37% 12.43 -1.35%
12.95 2.78%
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4Q20表现亮眼,盈利逐季改善,业绩符合预期公司1/14发布20年业绩快报,实现营收29.3亿元(+5.3%yoy),归母净利润9.3亿元(+14.5%yoy),业绩符合预期(预测值:营收30.3亿;归母净利润9.4亿)。4Q20营收+2.7%yoy,归母净利润+40.7%yoy(1H20+1.7%yoy,3Q20+37.4%yoy),3Q高增长态势延续,利润端增速大幅高于收入端系毛利率提升与销售费用率下降。21年起,公司业绩有望在二代良性增长与甘精快速放量中快速增长。我们维持公司20-22年EPS0.46/0.56/0.70元,给予21年30xPE(行业Wind一致预期均值29x,公司20-22净利润CAGR=20.8%vs行业16.7%),目标价16.80元(前值17.36元)。 经营指标持续向好1-3Q20公司毛利率同比持续提升(1Q20+4.5pp;2Q20+3.8pp;3Q20+4.2pp),主因:1)伴随公司销售收入的稳步增长,规模效应凸显,原辅材料采购成本下降;2)中药、舒霖笔等低毛利产品销售占比下降。公司甘精胰岛素于20年2月开始入院销售,4Q19即开始新品推广预热(当期销售费用率同比+5.5pp),1H20持续发力(销售费用率同比+3pp),伴随甘精销售步入正轨,3Q20销售费用率有所回落(3Q20同比-1.1pp),4Q20有望延续该回落趋势。 二代胰岛素稳健增长,甘精快速放量1)我们预计2020年公司二代胰岛素制剂收入同比实现5%以上的增长,表现出基层市场对于二代产品深厚的需求,在公司的精耕细作下,21-22年有望延续5-10%的稳健增长;2)我们预计甘精胰岛素2020年入院约2200家(1-3Q20入院1700余家),贡献近1.5亿收入,借助公司成熟的销售体系,我们预计甘精胰岛素21年销售收入有望翻倍;3)器械板块2020年收入我们预计仍有小幅下滑。在二代终端需求稳健增长、甘精快速放量、门冬胰岛素上市在即(即将开始现场核查,我们预计1H21有望上市)的基础上,我们预计21年公司有望冲击15%-20%yoy的收入增长。 研发加速,打造国内糖尿病龙头公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域。 公司2019年收获重磅品种甘精胰岛素,21-22年有望陆续迎来门冬胰岛素(即将开始现场核查)、门冬50(上市申报资料准备中)、门冬30(上市申报资料准备中)、利拉鲁肽(临床入组完成,我们预计21E有望报产)等重磅产品,同时德谷胰岛素、超速效胰岛素类似物及胰岛素餐时组合、度拉糖肽、索玛鲁肽等潜力品种也在加快研发,打造丰富的产品梯队,夯实龙头地位。 风险提示:胰岛素集采降价,甘精放量进度,产品研发进展低于预期。
华熙生物 2021-01-12 146.00 189.49 -- 204.60 40.14%
229.45 57.16%
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透明质酸获批新食品原料,公司成长再添动力 自08年我国卫生部批准透明质酸钠(HA)用于保健食品后,21年1月国家卫健委批准扩大透明质酸钠在食品领域的使用范围。我们认为新规极大的扩充了HA的应用产品,有望提升食品级HA原料的需求,公司食品级HA原料业务增长有望提速。另一方面,公司在功效食品领域具多年研究积淀,未来有望切入功效食品终端市场,打开成长空间。我们维持20/21/22年EPS为1.34/1.79/2.32元,对应PE为103/77/60倍,给予目标价189.74元(前值166.47元,基于21年106xPE,线上护肤品快速放量,新规打开食品HA成长空间,高于可比公司Wind一致预期均值89x),维持买入。 新规有望拓宽透明质酸食品领域应用场景 据华熙招股书,口服透明质酸钠能够改善皮肤水分,增加骨密度,抗氧化,对胃黏膜损伤有辅助保护作用。20世纪末,日本首次推出口服透明质酸护肤保健食品,目前美国、英国、加拿大、捷克、巴西等国家已有多款含透明质酸的保健食品上市,日本、韩国和中国台湾也已有大量含透明质酸的普通食品上市。我国卫生部于08年5月批准透明质酸钠用于保健食品。此次透明质酸钠获批作为新食品原料,扩大使用范围至乳及乳制品,饮料类,酒类,可可制品、巧克力和巧克力制品(包括代可可脂巧克力及制品)以及糖果,冷冻饮品,有望打开透明质酸钠食品级原料需求天花板。 食品级原料端直接受益,C端产品激发潜能 我们认为此次新规将为公司带来原料与终端产品的双重获益:1)原料端:公司有望凭借技术优势(食品级HA原料HAPLEX?采用先进微生物发酵技术)+龙头地位(18年占据全球食品级HA市场26%份额,Frost&Sullivan)+产能优势(19年6月济南二期投产,新增150t食品/化妆品级原料产能;20年6月收购佛思特,新增100t食品/化妆品级原料产能),在原料应用品类拓展的背景下实现快速增长;2)功能性食品终端:针对改善睡眠、改善胃黏膜、护眼、生发等不同人群需求,公司目前有多剂型的多个保健食品类和普通食品类在研项目,有望再造一个护肤品板块的成功案例。 透明质酸全产业链龙头,功能性食品板块崛起在即 随国民经济水平提高、人口老龄化和健康意识增强,国内功能性食品消费有望大幅增加。新规打开国内市场,公司透明质酸钠食品级原料业务有望由出口为主转为内销,打造二次增长曲线,同时,功能性食品终端食品未来有望发力,进一步打开公司成长空间。长期来看,公司为全球透明质酸原料龙头,打通从上游HA原料到下游医美、功能性护肤品和功能性食品全产业链,未来成长可期。 风险提示:海外疫情持续影响原料出口及运输;疫情出现反扑,医美终端门店客流量恢复速度不及预期;护肤品爆款产品销售放缓;线上营销推行不及预期。
华东医药 医药生物 2020-11-13 30.15 42.22 18.96% 32.34 7.26%
32.34 7.26%
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医药龙头华丽转身,医美业务全速出击,重申买入评级公司13年以代理伊婉玻尿酸切入医美赛道,18年收购Sinclair奠定基本盘,19-20年入股美国R2公司+瑞士Kylane公司+代理Jetema肉毒素,进一步丰富产品组合,至此构建起差异化并颇具竞争力的医美管线。考虑到:1)21-25年公司数款医美新品有望陆续上市,且不乏Ellanse、MaiLi等重磅产品;2)公司作为药企拥有临床&审评优势,以及强大的销售能力,我们预计医美板块有望成为公司继商业与工业之后,第三个重要的收入利润来源。我们预计公司20-22年EPS为1.67/1.93/2.39元(前值1.67/1.89/2.37元),SOTP估值法下给予21年目标价42.43元(前值35.51元)。 抗衰风尚引领行业高增长,重磅云集掘金医美浪潮市场下沉+使用快捷化+行业规范化,中国医美市场迎来最好的时代(F&S:20-24ECAGR=17.4%)。公司通过代理+并购+入股的方式快速搭建起齐全的产品管线,全面进击医美领域:1)Ellanse(胶原蛋白刺激剂,注册审评中,公司预计1H21上市)+MaiLi(新型含麻玻尿酸,注册准备中,我们预计24年上市;下同)+伊婉,打造中高端注射产品组合;2)Silhouette(埋线,临床试验中,23E上市)实现面+颈部提拉;3)肉毒素(4Q20E启动注册,24E上市);4)祛斑和美白器械(注册计划中,24-25E上市)。 丰富的产品线+强大的销售力,公司有望成长为我国医美行业重磅级玩家。 渠道为王,国际国内双向布局公司拥有三大医美业务平台:1)Sinclair(100%持股):全球化的生产能力与销售网络,在巴西、英国等9个国家直接开展业务,与全球经销商展开合作(覆盖60多个国家和地区);2)华东宁波(持股51%):代理伊婉与后续上市的肉毒素,200名直销团队,覆盖2500余家医美机构,公司后续将建立直营队伍,负责高端自营产品的国内销售;3)R2公司(持股26.6%):全球皮肤冷冻系统领导者,曾成功开发Glacial(新型皮肤冷冻器械,后转让于Allergan),公司获得其F1、F2及后续改进产品的亚太区销售权。公司强大的销售能力与完善的销售网络将为后续产品放量提供保障。 SOTP估值法下合理市值为742.37亿元1)商业业务:参考21年可比公司Wind一致预期PE10x,考虑到公司商业板块20-22E净利润CAGR低于可比公司,给予21年9xPE,对应市值61.56亿元;2)工业业务:参考21年可比公司Wind一致预期PE24x,考虑到公司工业板块20-22E净利润CAGR低于可比公司,给予21年20xPE,对应市值496.67亿元;3)医美业务:公司医美板块21年有望实现净利润2.02亿元,给予21年91xPE(可比公司Wind一致预期PE91x),对应估值184.14亿元。综上,SOTP估值法下公司合理市值为742.37亿元。 风险提示:产品上市进度不及预期,产品放量不及预期,产品降价的
司太立 医药生物 2020-11-02 70.25 101.81 142.69% 72.85 3.70%
76.00 8.19%
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停产之下业绩持续高增长 公司9M20实现收入10.5亿元/+6.16%yoy,归母净利润1.98亿元/+44.40%yoy,其中20Q3受爆炸事件影响,收入同比下滑7.3%yoy,但受益于毛利率的提升与财务费用的下降,实现归母净利润5876万元/+32.6%yoy。考虑到:1)爆炸事件影响消除,x射线造影剂全线复产;2)API终端需求旺盛,20Q4起公司募投产能开始释放;3)造影剂制剂9月起挂网入院,Q4开始贡献利润,我们上调20-22年EPS至1.26/2.05/3.11元(前值1.11/1.89/2.73元),给予21年50xPE(业绩高增长的造影剂龙头,可比公司Wind一致预期PE均值48x),目标价102.50元(前值102.06元)。 经营质量良好,负债率下降降低财务费用 1)9M20高毛利率产品销售比重增加,毛利率同比提升4.5pp至46.5%,净利率同比提升5.1pp至19.0%;2)9M20公司费用率指标表现平稳(销售费用率yoy-0.1pp、管理费用率yoy+0.79pp、研发费用率yoy+0.23pp);3)得益于负债率的降低(资产负债率9M20为57.5%vs2019:70.5%),9M20公司确认财务费用1050万元,较去年同期减少2804万元,大幅贡献利润。我们预计未来伴随公司负债率的进一步降低,财务费用的减少仍可贡献可观利润(2019年财务费用9239万元vs归母净利润1.7亿元)。 造影剂原料药:全面复工,龙头地位不改 公司为造影剂API龙头企业,20Q3在事故停产背景下,仍旧实现超30%yoy的净利润增长,反映出造影剂行业旺盛的终端需求(仿制药的原研替代浪潮)与公司高效的应对能力,截至9M20,公司造影剂产能已全线复产(爆炸车间除外)。20Q4起,公司募投产能有望逐步释放(我们预计20E/21E/22E分别释放20%/60-70%/100%),至2022年拥有2500吨以上产能。公司深耕造影剂行业,原料药横向拓展产品品类,纵向提升产能水平,横纵联合巩固龙头地位。 造影剂制剂:多产品挂网销售,管线逐步兑现 公司已获批多个造影剂制剂产品,有望快速打开市场:1)碘帕醇、碘海醇已完成江苏、辽宁等10省市挂网工作,招标价具有优势(碘帕醇100ml:37g规格:司太立336元vsBracco307元、正大天晴(1177HK)330元、北陆药业(300016CH)296元;碘海醇100ml:35g规格:司太立337元vsGE(GEUS)316元、扬子江298元),公司有望借助恒瑞医药(600276CH)强大的推广能力,实现进口替代;2)碘克沙醇于8月获批,即将挂网销售;3)碘佛醇、碘美普尔申报生产,产品梯队逐渐完善。 风险提示:复产进度不及预期,产能释放进展不达预期,制剂审批不达预期,环保风险。
通化东宝 医药生物 2020-10-29 13.85 17.07 54.34% 15.35 10.83%
15.35 10.83%
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3Q20表现亮眼,向上通道重启,维持买入评级 公司10/28发布20年三季报,实现营收21.86亿元(+6.2%yoy),归母净利润7.56亿元(+9.8%yoy),3Q20营收+14.2%yoy(vs1Q20+0.6%yoy,2Q20+5.0%yoy),归母净利润+37.4%yoy(vs1Q20+1.4%yoy,2Q20 +2.1%yoy),在3Q19低基数基础上业务强势增长。我们认为20年起,公司业绩将在二代良性增长与甘精快速放量中重回快速成长通道。我们略微调整公司20-22年EPS至0.46/0.56/0.70元(前值0.45/0.54/0.67元),给予21年31xPE(21年行业wind一致预期25x,公司20-22净利润CAGR=20.5%vs行业16.6%,给予估值溢价),目标价17.36元(前值17.10元)。 经营指标良好,库存维持合理水平 1)公司3Q20毛利率上升4.2pp至78.6%,系舒霖笔成本下降(1H20器械板块毛利率+7.32pp),同时中药、舒霖笔等低毛利产品销售下降所致;2)9M20公司经营性净现金流同比下降10.4%,系去年同期购买的其他结构性存款1亿元到期所致;3)9M20公司加大甘精胰岛素的市场推广力度,销售费用率同比上升1.9pp;4)9M20公司确认研发费用8204万元,研发费用率同比上升1.04pp;5)截至9M20应收款项总额为6.5亿元(vs2019年6.4亿元),库存维持在合理水平。 二代胰岛素稳健增长,甘精快速放量 1)在去年同期去库存背景下,3Q20公司二代胰岛素制剂收入同比实现约10%的增长,表现出基层市场对于二代产品深厚的需求,我们预计全年亦有望实现大个位数的销售增长;2)甘精胰岛素于20年2月开始入院推广,9M20入院1700余家,我们预计全年有望实现1.5-2亿元收入;3)器械板块3Q20预计仍有小幅下滑。在二代终端需求稳健增长与甘精快速放量的基础上,我们预计全年公司有望冲击10%的收入增长。 研发加速,打造国内糖尿病龙头 公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域。公司2019年收获重磅品种甘精胰岛素,未来三年有望陆续迎来门冬胰岛素(二补资料已提交)、门冬50(数据收集完毕,公司预计4Q20完成总结报告)、门冬30(临床入组完成)、利拉鲁肽(临床入组完成)等重磅产品,同时德谷胰岛素、超速效胰岛素类似物及胰岛素餐时组合、度拉糖肽、索玛鲁肽等潜力品种也在加快研发,打造丰富的产品梯队,夯实龙头地位。 风险提示:胰岛素集采降价;甘精放量进度、产品研发进展低于预期。
华东医药 医药生物 2020-10-28 26.80 35.33 -- 34.88 30.15%
34.88 30.15%
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业绩表现坚挺,研发再添重磅 公司9M20实现收入255.0亿元(-7.70%yoy),归母净利润23.9亿元(+8.06%yoy),扣非净利润-2.36%yoy(3Q20+3.05%yoy)。公司同时公告以1500万首付款+8500万里程碑+销售分成,获得重庆派金索玛鲁肽类似物(GLP-1;2021EIND)后续全球临床开发与商业化权益,丰富糖尿病管线。我们认为21-22年公司净利润与估值有望迎来双升:1)阿卡波糖失标影响有望消除,二线产品持续放量;2)利拉鲁肽等重磅有望陆续获批上市;3)创新药与医美管线不断丰富,我们维持20-22年EPS1.67/1.89/2.37元,分部估值法下给予21年目标价35.51元(前值37.05元)。 商业业务回暖,工业业务表现坚韧 1)9M20商业实现收入161.34亿元,同比下滑收窄,3Q环比增长9.84%,业务回暖;2)9M20在疫情与阿卡波糖失标的双重拖累下,中美华东实现同比4.68%的净利润增长(3Q20+6.97%qoq),其中阿卡波糖受集采影响销售额下滑,全年力争销量增长;百令与免疫线增长稳健,吡格列酮二甲双胍与阿卡波糖咀嚼片等二线产品不改快速放量趋势(我们预计两产品20年销售额有望翻番)。20年公司面临较多压力与挑战,但伴随基层与OTC发力,我们预计工业业务全年仍有望冲击同比10%的收入增长,21年伴随新品种的获批与集采失标影响的消退,中美华东将重启快速增长通道。 医美业务:重磅云集,全线发力 医美产品具备医药与消费双重属性,医美抗衰需求将持续引领中国市场高速增长(新氧白皮书:20-22ECAGR=24.2%)。公司以代理伊婉玻尿酸为入口,进击医美领域,使用代理+入股+并购的方式快速搭建起齐全的医美管线:1)代理肉毒,年内启动中国注册申报;2)Ellansé(长效微球,中国上市申报中)+MaiLi(新型含麻玻尿酸)+伊婉,打造中高端注射类填充组合;3)Silhouette(埋线)启动中国注册工作;4)祛斑和美白器械(20E美国上市)。公司有望凭借医药领域的临床审评经验与成熟的渠道(F&S:伊婉为2019年中国销量最大的玻尿酸),快速实现管线产品的上市放量。 谋求转型,多点开花,估值有望重塑 公司在集采背景下积极谋求转型,通过自研+合作开发+授权引进等多种方式增厚产品储备与竞争力,管线渐成,我们预计:1)西格列汀/二甲双胍、卡泊芬净、来曲唑、Ellansé有望于20-21年获批;2)糖尿病管线包含18个产品,其中利拉鲁肽糖尿病适应症完成入组,有望于2021年获批上市,减肥适应症启动3期临床,TTP273预计于2H20开展2期临床;3)自免领域引进QX001S(乌司奴单抗类似物),预计21年初开展3期临床;4)肿瘤领域迈华替尼2/3期临床同步进行,有望以2期结果直接申报上市;引进重磅卵巢癌ADC药品MIRV,有望于1H21启动中国临床注册。 风险提示:产品降价的风险;研发进度不达预期。
华东医药 医药生物 2020-10-22 26.65 36.86 3.86% 34.88 30.88%
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创新管线再下一城,估值重塑在即 公司2020-10-20日发布公告,与美国ImmunoGen(IMGNUS)达成合作协议,获得Mirvetuximab Soravtansine(MIRV,ADC药物,治疗卵巢癌)大中华区的临床开发及商业化权益。本次与全球知名企业的合作,在斩获重磅产品的同时,亦有助于提振公司于全球医药行业的影响力与知名度,为日后更多的的全球化合作打下基础。集采之下公司大举措进行转型,公司自研+合作开发+license in+医美多点开花,估值重塑在即,我们维持公司20-22年EPS至1.67/1.89/2.37元,分部估值法下给予目标价37.05元(前值34.66元)。 项目概况 1)此次合作公司将向ImmunoGen支付首付款4000万美元,后续里程碑付款最高可达2.65亿美元,以及一定比例的销售额提成;2)ImmunoGen为美国知名的ADC药物研发公司之一,深耕生物制药领域(全球最畅销ADC产品Kadcyla2013年获批,由罗氏(ROGSW)销售;全球第二个CD38单抗Sarclisa2020年获批,由赛诺菲(SNYUS)销售)。公司依托现有生物技术研发平台与ImmunoGen展开合作,丰富公司的抗肿瘤产品线的同时,极大的提升了国际知名度。 卵巢癌:精选赛道,巨大的临床未满足需求 国家癌症中心数据显示,2015年中国新发卵巢癌患者5.21万例,死亡率居女性生殖系统肿瘤之首。上皮癌为卵巢恶性肿瘤中最常见类型,70%患者诊断时已是晚期。当前手术和化疗为卵巢癌的主要治疗手段,对于铂耐药复发患者,首选非铂类单药+/-贝伐珠单抗,有效率仅10%-25%。叶酸受体α(FRα)在80%-96%的上皮性卵巢癌患者中高表达,MIRV为全球首个靶向FRα的ADC药物,用于治疗FRα高表达的铂类耐药卵巢癌,后续有望将适应症进一步拓展至铂敏感卵巢癌,从后线治疗到前线治疗和维持治疗(探索药物联用)。我们预计MIRV有望成为20-30亿级别重磅产品。 上市预期:2022E美国上市,1H21启动中国临床注册 ImmunoGen19年3月宣布,FORWARD I(一项评估MIRV治疗FRα阳性、铂耐药卵巢癌患者的3期试验)未达到临床终点,但在FRα高表达的亚组患者中(占比60%),MIRV表现出良好的效果与耐受性,包括PFS延长(HR=0.69,p=0.049)、ORR提高(24% vs 10%,p=0.014)、OS延长(HR=0.62,p=0.033)。19年年底与20年年中,ImmunoGen启动2项关键性临床,采用新评分方法确认FRα高表达患者,有望于2H21申请有条件加速审评,2022年于美国上市。同时ImmunoGen亦开展与贝伐珠单抗、卡铂等药物联用的FORWARD II(1b/2期)试验,探索适应症拓展。 风险提示:临床研发进度不及预期、产品降价的风险。
司太立 医药生物 2020-09-28 81.50 101.38 141.67% 85.40 4.79%
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爆炸事件调查结果落地,首批车间复产,维持买入评级 公司9月27日发布公告,收到仙居县政府《关于浙江司太立“7.27”泄露爆炸事故调查报告的批复》及调查组出具的《事故调查报告》,此次事故定性为一般生产安全责任事故。公司仙居厂区已基本完成整改工作,同时分批申请复产,首批申请的两个车间已通过验收。我们预计仙居厂区有望于10月上旬全面复产(除爆炸车间),此次爆炸插曲不改公司长期增长逻辑(API产能释放+制剂上市+出击海外)。我们维持公司20-22年EPS1.11/1.89/2.73元,给予21年54xPE(业绩高增长的造影剂龙头,可比公司Wind一致预期均值49x),给予目标价102.06元(前值107.73元)。 事故调查结果:设备超寿命使用,定性为一般生产安全责任事故 1)事故原因:发生事故的车间内生产设备超过使用寿命,在生产过程中失效,导致碘海醇粗品正丁醇溶液泄露至车间地面,与空气形成爆炸性混合物,遇点火源后发生闪爆;2)事故处理:对公司设备总监和设备员两人移交司法机关处理,同时对公司及法定代表人给予相应处罚,目前处罚的具体细节尚未出具。 碘海醇与碘克沙醇两车间率先复产 截至公告发布日,公司仙居厂区已基本完成整改工作,同时首批申请复产的碘海醇API成品车间(产能:530吨/年)与碘克沙醇API成品车间(产能:200吨/年)已通过验收,公司主力产能恢复生产(2019年营收占比超50%)。剩余批次车间有望陆续复产,公司预计本次爆炸事故造成仙居厂区整体停产的时间不超过3个月。 事故插曲不改龙头本色,2020-2022业绩高增长可期 公司为造影剂行业龙头,2020-2022年业绩迎来多点催化:1)募投产能投产(20年开始投产,22年满产后总产能翻番),API保持高速增长;2)碘帕醇、碘海醇等制剂获批上市,携手恒瑞医药(600276CH,无评级)进军中国市场,贡献利润;3)依托上海制剂工厂与海神制药的爱尔兰IMAX子公司,灵活运用“原料药+制剂”组合策略,出击海外市场。2020年公司遭遇突发爆炸事件的影响,但考虑到公司仍留有15-20天库存,且公司仙居厂区有望于10月上旬全面复产,事故插曲对全年业绩影响有限,全年仍有望冲击60%的归母净利润增长。 风险提示:复产进度不及预期,产能释放进展不达预期,制剂销售不达预期,环保风险。
司太立 医药生物 2020-09-02 94.94 107.01 155.09% 98.40 3.64%
98.40 3.64%
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造影龙头,业绩高增长 公司8月27日发布20年半年报,实现收入7.2亿元(+13.56%yoy),归母净利润1.4亿元(+50%yoy),其中2Q20收入+26.1%yoy,归母净利润+81.2%yoy,业务呈现强劲的复苏态势。公司7月底发生爆炸事故,当前仙居厂区处于停产中,我们预计3季度有望逐步分批复产,对全年业绩影响有限。我们略微下调20-22年归母净利润至2.72/4.63/6.68亿元(前值2.85/4.74/6.94亿元),公司为造影行业龙头,事故插曲不改长期增长逻辑(API产能释放+制剂上市+出击海外),给予21年57xPE(可比公司Wind一致预期均值PE52x),目标价107.73元(前值89.04-95.76元)。 经营稳健,股权激励保障长期发展 1)1H20公司高毛利率产品销售比重增加,毛利率同比提升5.8pp至47.4%,净利率同比提升4.7pp至19.3%;2)1H20公司费用指标表现平稳(销售费用率yoy-0.1pp、管理费用率yoy-0.5pp、财务费用率yoy+0.8pp);3)公司8月19日发布2020年股权激励计划,以2019年为净利润基数,20-22年增长分别不低于40%/90%/190%,高水平考核目标彰显公司对长期发展的信心。 造影剂原料药:下游需求旺盛,高景气度有望维持 公司为全球造影剂API的核心供应商,1H20在复工延迟与海神停产(停产时间:2019年12月4日-2020年3月2日)的双重拖累下,公司收入实现13.6%yoy的增长,展现出高效的生产能力与火热的下游需求(疫情之下海外产能紧张+制剂厂商为保障供应链安全提前备货)。20年7月底公司仙居厂区碘海醇粗品车间发生爆炸,随后全厂停产(2019年净利润占比82%),当前处于停产自查中,我们预计3Q有望分批复产。考虑到公司留有15-20天库存,且当前处于募投产能认证备案与制剂入院过程中,事故插曲对全年业绩影响有限,我们预计全年仍有望冲击近60%的利润增长。 造影剂制剂:逐步获批,梯队渐成 公司12年起布局下游制剂,当前碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇已相继获批上市,碘佛醇、碘美普尔申报生产,产品梯队逐渐成型。医药工业中心数据显示,19年全国造影剂规模约为168亿元,原研占比超4成,制剂的获批将打开公司的成长天花板:1)国内市场碘帕醇、碘海醇将携手恒瑞医药(600276 CH,无评级)展开销售,我们预计22/23年有望销售15-20亿元,参考恒瑞造影剂毛利率(2019:73%)与整体销售费用率(2019:36%),我们计算公司对应可得净利润为2.5-3.3亿,考虑API利润后净利率约为20%。2)在国际市场,公司将与战略伙伴携手实现造影剂全线出海,海外市场有望成为公司新的业绩增长点。 风险提示:复产进度不及预期,产能释放进展不达预期,制剂审批不达预期,环保风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名