事件：顺丰控股公告，公司拟部分要约收购嘉里物流51.8%股权。同时拟募资不超过220亿元，子公司拟贷款240亿港币。 点评：收购嘉里物流意在增强国际网络和供应链服务能力。嘉里物流业务覆盖全球55个国家及地区，拥有约833万平方米物流设施。根据A&A统计，公司为2019年全球第三方物流供应商第20强，亚洲市场竞争力强。嘉里物流在电子科技、医药等行业深耕，可以提供完整的供应链解决方案。供应链综合服务能力是顺丰着力打造的新增长点，而自主可控的国际网络在疫情间的华为事件后，显得尤为重要。相对于已经建立起非常高护城河的传统时效业务，供应链和国际业务是顺丰面向未来但是能力仍需要大力加强的板块，海外巨头的发展经验也证明借助资本运作可实现多元化布局的跨越式发展。 。本次收购嘉里物流股权的作价对顺丰来说整体合算。考虑与香港仓库出售相关的特殊分红每股7.28港元，本次要约收购下每股总价值为26.08港元，对应嘉里物流市值约468.74亿港元。嘉里物流2月4日收盘价对应市值421.48亿港元、前20个交易日收盘均价对应市值298.90亿港元，要约收购下总价值分别溢价11.21%、56.83%。每股要约价格对应的PE（TTM）为22.64倍，PB（MRQ）为1.93倍。静态估值相对合理。更重要的是，顺丰获得了亚洲多个国家市场排名第一的行业地位及非常成熟的合同物流客户、流程及人员。战略意义重大。此次收购对价公司通过境外贷款240亿港币完成，顺丰过往信用良好，最近一笔境外融资的美元债票面利率2.875%。 并购是顺丰过去常用的发展手段，关键在整合效果。顺丰上市以来，先后收购新邦、DHL大中华区、参与Fexport融资、与夏晖成立冷链合资公司、与铁总成立中铁顺丰快运。一系列资本运作，极大的加强了重货、供应链、冷链、多式联运、海外业务的综合物流体系。这些资本运作中，有些效果明显，有些尚在整合中。收购嘉里的后续重点也在顺丰如何协调业务、资产、客户的变化。定增不超过220亿，预计下半年资金有望到位。公司拟募集资金总额不超过220亿元，投资于速运设备自动化升级项目、新建湖北鄂州民用机场转运中心工程项目、数智化供应链系统解决方案建设项目、陆路运力提升项目、航材购置维修项目以及补充流动资金。220亿增发体量相对于公司目前市值来说不大，但对于公司的资本开支和现金流（均在100亿级别）来说，支持作用明显。从募投项目来看，顺丰的航空、科技、陆运网络均得到夯实。 总体评价。中短期来看，公司在传统高时效快递市场的壁垒尚无人撼动，长远来看，顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势，打造涉足物流多细分领域的超级物流平台，其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。 此次并购将极大加快公司在供应链和国际业务的发展速度。 风险提示：并购审核受阻，新业务发展不达预期，快递需求低于预期，资本开支超预期，

事件： 公司发布2020年三季报，2020年前三季度，营收234.2亿元，同比+8.34%；归母净利润13.86亿元，同比+0.69%；扣非归母净利润12.11亿元，同比-9.70%。Q3营收88.39亿元，同比+15.34%；归母净利润4.15亿元，同比-19.22%；扣非归母净利润3.14亿元，同比-38.65%。 点评： 行业价格战趋缓，公司市场份额稳步提升。20Q3行业价格战放缓同时业务量增速维持高增长，20Q1至Q3行业单票价格环比增速分别为7.84%、-12.39%和-4.72%，业务量同比增速分别为3.16%、36.75%和37.87%。圆通Q3表现继续优于行业，Q3业务量33.65亿票，同比增长43.25%，市场份额15.11%，同比提升0.56个百分点；Q3单票价格2.15元，环比降低1.87%，降幅低于行业；Q3快递业务收入72.31亿元，同比增长11.80%，增速较Q2提升2.12个百分点。 价格持续探底叠加行业利好退出，公司毛利率承压。公司20Q3毛利6.81亿元，毛利率7.70%，毛利率较前几个季度有所降低，预计主要系路桥费等政府减免取消以及油价回升等因素导致快递成本改善幅度不及单票价格走低幅度。 费用率同比改善显著，毛利率降低致归母净利润同比下降。公司20Q3销售、管理、研发和销售费用率分别为0.26%、2.91%、0.13%和-0.01%，分别较19Q3降低0.06、0.64、0.11和0.16个百分点，规模效应显著，其中财务费用改善预计与可转换公司债券转股及赎回有关。公司20Q3归母净利润4.15亿元，同比降低19.22%，归母净利润率4.70%，同比降低2.01个百分点，主要系毛利率同比降低5.03个百分点。 资本开支维持高水平，网络建设持续推进。公司Q3经营性、投资性和融资性现金流净额分别为5.78、-6.65和1.52亿元，其中构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金17.42亿元，投资支付的现金5.45亿元，资本开支规模与往期基本相同。 盈利预测与投资策略。价格战对通达系企业均造成了较大的盈利压力，而圆通的航空资源和国际业务有效缓解了公司的盈利压力，帮助公司继续稳步提升市场份额。预计后续公司可依赖长期建立的优势，稳固其在电商快递市场第一梯队的地位。我们调整盈利预测，预计2020至2022年公司归母净利润分别为19.62、22.29和25.69亿元（包含非经），对应EPS分别为0.62、0.71、0.81元，对应10月27日收盘价PE分别为23.6、20.8、18.1倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示：快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。

投资建议：疫情后，行业龙头为了确保市场份额，纷纷采取积极的价格竞争策略，导致行业普遍盈利能力受挫，行业或进入出清阶段。虽然韵达前三季度盈利表现不佳，但现阶段市场份额是主要矛盾，韵达市场份额稳中有升。同时，充足的资金弹药和网络资产能进一步抵御行业“黎明前的黑暗”。我们持续看好公司中长期竞争实力，管理能力期待行业出清后迎来的业绩爆发期。我们维持公司盈利预测，预计20、21、22年归母净利润分别为23.80亿元、30.33亿元、44.51亿元，对应EPS分别为0.82、1.05、1.54元，对应10月30日收盘价PE分别为24.0X、18.8X、12.8X。维持“审慎增持”评级。

行业竞争激烈，公司以价换量效果显著。 2020Q2完成业务量 37.19亿件， 同比增长 45.84%，市场份额 17.42%，同比提升 1.09个百分点，上半年 市场份额 16.61%，继续稳固行业第二位置。 不过，公司单票价格下探幅 度较大， 2020Q2单票价格 2.18元，同比降低 31.75%，使得 2020Q2快 递收入同比降低 0.46%至 80.96亿元。 拆分单票收入来看， 2020H1单票 收入 2.36元，同比下降 28.52%，其中单票派费收入 1.40元/-12.48%，单 票面单收入 0.21元/-71.26%，单票转运收入 0.75元/-22.57%，单票面单 收入降幅较大，预计与其积极使用一联单，成本相应降低有关。 单票成本大幅降低， 但受单票价格影响毛利率走低。 成本领先战略下， 2020年上半年公司分拨中心综合操作能力同比提升 41%，高效能运力提 升 6个百分点，车辆平均装载率提升近 5个百分点，分拨人均综合效能 提升 6.78%， 使得单票成本持续下降， 2020Q2含物料销售等在内的单票 成本为 2.12元，同比降低 28.28%。不过，受单票收入降幅较大影响， 公司 2020Q2毛利率降低 5.73个百分点至 9.07%，实现毛利 7.88亿元， 同比减少 39.92%。受此影响，公司 2020Q2归母净利润率降低 4.24个百 分点至 3.99%。 连续 2个季度净融资超亿元，行业低迷下资本开支超往期。 快递行业中， 持续资本开支是巩固和提升公司竞争力的重点。公司积极通过发行超短 期债券及中期票据等方式筹资用于资本开支。公司 20Q1和 Q2筹资活动 现金净流量分别为 1.52和 1.06亿元， 连续两个季度显著超越往期。 同时， 公司上半年资本开支 22.20亿元，同比增长 16.02%，其中投资分拣中心 12.96亿元。 在疫情叠加行业激烈竞争的背景下进行大额投资，彰显了公 司对业务持续发展的信心和决心。 网络建设持续推进， 网点及门店超 3万个。 截至 2020年底，公司在全国设立60个自营枢纽转运中心，较 2019年末增加 1个，枢纽转运中心的自营比例为 100%； 公司在全国拥有 3,795个加盟商及 32,229个网点及门店（含加盟商）， 较 2019年末分别增加 67和 4,763个， 加盟比例为 100%；服务网络已覆盖全国 31个省、自治区和直辖市，地级以上城市除青海的玉树、果洛州和海南的三沙市外已实现 100%全覆盖。 投资建议： 疫情后，行业龙头为了确保市场份额，纷纷采取积极的价格竞争策略，导致行业普遍盈利能力受挫，行业或进入出清阶段。虽然韵达二季度盈利表现不佳，但现阶段市场份额是主要矛盾，韵达市场份额稳中有升。同时，充足的资金弹药和网络资产能进一步抵御行业“黎明前的黑暗”。我们持续看好公司中长期竞争实力，管理能力期待行业出清后迎来的业绩爆发期。 我们维持公司盈利预测，预计 20、 21、 22年归母净利润分别为 23.80亿元、30.33亿元、 44.51亿元，对应 EPS 分别为 0.82、 1.05、 1.54元，对应 8月28日收盘价 PE 分别为 26.4X、 20.7X、 14.1X。 调整为“审慎增持”评级。

事件： 公司发布2020年半年报，2020年上半年，营收92.58亿元，同比-6.21%；归母净利润7067.78万元，同比-91.51%；扣非归母净利润3174.09万元，同比-95.94%。Q2营收56.85亿元，同比+5.98%；归母净利润1231.65万元，同比-97.12%；扣非归母净利润926.07万元，同比-97.74%。 点评： Q2价格策略相较稳健，市场份额基本稳固。公司Q2实现快递收入53.26亿元，同比增长0.81%；快递业务量23.98亿件，同比增长38.37%，市场份额11.23%，较2019年小幅降低0.37个百分点；快递单票价格2.22元，同比下降27.14%，价格策略相较稳健，降幅略低于同行。 上半年信息化、自动化下单票成本显著降低，价格战下毛利率承压。公司上半年快递单票成本约为2.43元，预计同比降低11.73%，其中单票面单成本0.02元/-58.93%（一联单推广），单票派送成本1.47元/-9.86%，单票转运成本约0.94元/-12.25%，自营率调整后单票成本约1.01元/-16.42%。虽成本管控效果显著，但一季度产能利用率不足，叠加二季度价格战下，公司毛利率承压，总毛利率4.29%，快递毛利率3.58%，均处于历史较低水平。 Q2控费成效显著，但难抵低毛利率对利润率的影响。公司Q2销售费用率0.43%，同比、环比分别降低0.14和0.82个百分点；管理费用率2.45%，同比、环比分别增加0.10和-0.16个百分点；研发费用率0.46%，同比、环比分别降低0.03和0.27个百分点。各项费用率均处于较低水平，但受毛利率影响，Q2归母净利润率同比降低7.74个百分点至0.22%。l持续推进中转直营建设，资本支出提升。公司继续推进中转中心直营化进程，截止2020年6月，全网共有转运中心68个，其中自营转运中心63个，自营率92.65%，较2019年末提升2.94个百分点。同时，公司维持较高资本支出水平，上半年资本支出8.84亿元，同比+10.56%，截至2020年6月累计拥有自动化分拣设备194套，较2019年末增加49套，自动化水平进一步提升。 拓展国际、仓储等新兴业务，多元产品综合发展。公司不断加大海外业务的拓展力度，国际业务服务地区已覆盖35个国家和地区，2020年着重打造了中欧30国专线。20H1海外营收758.13万元，同比+146.31%。仓储方面，公司继续扩大仓储规模，全力打造“申通云仓”品牌。目前易物流仓库面积已达12万平方米，上半年易物流完成订单量1884.60万单，同比+39.8%。 盈利预测与投资策略。价格战下公司经营承压，但公司网络基础仍处于行业前列水平，期待阿里从智能化水平、业务协同和战略定位等方面提升公司竞争实力、改善公司竞争环境。我们调整盈利预测，预计2020至2022年公司归母净利润分别为6.57、8.18、8.59亿元，EPS分别为0.43、0.53、0.56元，对应8月27日收盘价PE分别为38.0、30.5、29.0倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。新业务发展不达预期；快递需求低于预期；快递行业价格战加剧；资本开支超预期。

苏宁易购发布公司 2020年半年度业绩快报。公司 20H1营业收入 1182.43/-12.78%，归母净利润-1.61亿元，扣非归母净利润-7.42亿元； 20Q2营业收入 6亿元/-17.63%，归母净利润 3.82亿元，扣非归母净利润-2.42亿元。 业绩表现符合 情影响逐步减弱，供应链整合、全渠道融合等战略下盈利能力持续改善，上半年综合 毛利率同增 1.20%，总费用率同降 0.25%。 家电 3C 等传统业务优势稳固，大快消业务持续向好。 疫情导致线下渠道受阻、消费 信心降低，家电市场上半年需求萎靡（ 根据奥维云网数据， 20H1空冰洗零售额增速 分别为-26.9%/-9.7%/-18.2%），价格战激烈，对公司的家电 3C 业务造成了一定影响 但预计公司表现仍明显优于行业。在巩固家电 3C 市场优势的基础上， 公司依赖家乐 福积极发展大快消业务，成效明显，上半年快消、日百类商品销售规模同比增长 106.70%， 其中家乐福自收购以来经营业绩显著改善，净利润和现金流持续为正。 疫情下全渠道布局价值彰显， 线下平台互联网化持续深化。 公司 20H1总 GMV 1941.5亿元/+5.40%， 20Q2同增 11.52%，其中线上 1347.96亿元/+20.19%， 20Q2同增 27.11% 全渠道优势充分体现。 公司线上 GMV 增速显著好于行业（ 全国网上零售额同增 7.3% 得益于公司大力发展开放平台， 提升平台产品丰富度和用户体验，上半年公司开放平 台非电器类商户占比提升至 87%， 20年 6月移动 APP 活跃用户数 9299.1万人，较 年 12月增加 1731.6万人。 同时，公司继续深化门店互联网化运营，到家、直播、推 客等营销方式逐步成熟，上半年线下推客订单同增 113.80%。 物流资产实现有效滚动投资， 加大开放下资产使用价值提升。 截至 20年 6月底 司在 44个城市运营 58个物流基地， 另有 20个物流在建项目， 物流实力和仓储面积 行业领先，有效支撑公司全渠道业务发展。 上半年公司发行第三期物流设施资产基金 持续利用外部资金滚动投资物流资产， 预计公司物流实力仍将长期处于行业领先位 置。另外， 公司加大物流资产开放度， 20H1对外开放仓储物业面积同增 77.77%。 投资建议： 相较于同行，公司全渠道优势明显，家乐福协同效应初显。 继续看好公司 全渠道实力增强趋势，以及家乐福对公司大快消领域的加强。 调整盈利预测， 预计20- EPS 分别为 0.18\0.38\0.54元， 7月 30日收盘价对应 PE 分别为 58.7\28.3\19.7持“审慎增持”评级。