事件：公司发布2022年报及23年一季报。22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润51.35亿元、15.50亿元、15.33亿元，分别同比+2.12%、-10.24%、+3.30%。其中Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为13.73亿元、3.49亿元、3.52亿元，分别同比-1.90%、-39.58%、-7.06%。 23Q1公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润15.92亿元、5.36亿元、5.29亿元，分别同比+21.35、+10.37%、+11.79%。 报表分析：22年报表质量良好，23Q1合同负债同比有所增加。22年公司现金回款52.17亿元，同比+6.99%，高于收入增速(+2.12%)，销售收现率为102%；其中Q4现金回款19.38亿元，同比+31.29%，大幅高于收入增速-1.90%，销售收现率为141%；合同负债为5.63亿元，同比减少1.14亿元。23Q1年公司现金回款12.14亿元，同比+6.93%，低于收入增速(+21.35%)，销售收现率为76%；合同负债为4.45亿元，同比增加0.68亿元。 点评：收入分析：22年高档酒同比相对平稳，Q1高档酒增速改善明显22年公司实现营收51.35亿元，同比+2.12%（Q1：+11.80%；Q2：-7.87%；Q3：+5.69%；Q4：-1.90%），增速环比有所回落。 1）分产品：22年受渠道改革影响，整体产品销售相对平稳，其中高档白酒实现营收48.70，同比+1.94%，中档/低档白酒营收0.95/0.94亿元,同比-5.95%/+6.47%。收入结构上，高档/中档/低档分别占96.2%/1.9%/1.9%。 23Q1，受益省内春节返乡潮，预计口子5年、6年产品动销较好，叠加产品升级换代，年前经销商加速老年份产品回款、节后推进兼香系列回款，高档白酒回暖明显，实现营收15.09亿元，同比+21.81%，中档/低档白酒实现营收0.27(+8.36%)/0.23(-19.91%)亿元。 2）分市场：22年安徽省内/省外实现营收41.70/8.89亿元，同比+2.27%/-0.03%。23Q1安徽省内/省外实现营收13.28/2.32亿元,同比+31.55%/-18.27%，省外增长略有承压，公司仍在积极调整省外经销商结构，23Q1省外经销商392家，较年初净增加11家。 本费利分析：22年扣非利润率略有改善，23Q1利润率短期承压1）22年公司毛利率74.16%，同比+0.26pct，期间费用率18.52%，同比+0.35pct，主要为销售费用率、管理费用率有所提升，其中销售费用率13.63%，同比+0.92pct，主要为公司加强消费者培育投入，促销及业务费用有所增长，同比+38.5%，管理费用率5.22%，同比+0.17pct，研发费用率0.48%，同比+0.05pct，财务费用率-0.81%，同比-0.79pct。 归母净利润率30.19%，同比-4.16pct，主要为21年非流动资产处置损益较大，导致非经常性损益较大，扣非归母净利润率29.85%，同比+0.34pct，略有改善。 2）23Q1公司毛利率76.63%，同比-1.40pct，预计为新品赠酒较多有关，税金及附加率14.54%，同比+1.14pct。期间费用率17.89%(+0.92pct)，主要为销售费用率有所优化、被财务费用增加抵消，其中销售费用率12.66%，同比-2.28pct，销售费用绝对值保持平稳，主要为收入提升带动费用率规模效应，管理费用率5.22%，同比+0.77pct，预计为股权激励摊销费用增加，研发费用率0.22%，同比-0.22pct，财务费用率-0.21%，同比+2.65pct。归母净利润率33.66%，同比-3.34pct，主要为毛利率短期承压、税金及附加率、期间费用率增加推动。 23年展望：持续推进改革步伐，新品、渠道、激励对维度推动公司发展。从产品端，公司23年2月举行口子窖兼系列新品上市发布会，正式推出兼10、兼20、兼30，兼香系列主体基酒自然储存5-10年以上，再添加地下陶坛窖藏10-30年以上的不同风格的调味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在价格带上，兼系列较年份系列更高，有望进一步受益省内主流价格带向次高端升级的红利。从渠道端，公司持续推进扁平化改革，根据名酒观察，公司在芜湖、安庆、蚌阜试点，将当地原有大商经销商与小规模经销商成立中间经销公司。随着渠道扁平化推进，厂商利益分配有望更均衡。从激励端，公司推出股权激励方案，覆盖较多核心骨干，有助于提升员工积极性，推动公司更积极参与到市场投入，提升公司渠道掌控力。 中长期展望：持续受益安徽市场次高端价格带扩容，持续深化渠道改革，推动业绩成长。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司推出新品兼香系列，卡位次高端价格带，有望受益安徽地区次高端价格带扩容。公司持续深化渠道改革，从过去的大商模式向“1+N”的扁平化模式转变，并加强对销售团队考核力度，随着公司对团购渠道的开拓以及渠道进一步下沉、精耕，有望推动业绩逐步增长。 投资建议：短期来看，新品推出、股权激励、渠道改革有望推进公司加速发展，中长期仍然看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及渠道的深化改革。我们预计23-25年收入增速至18%/15%/15%，归母净利润增速分别为19%/19%/18%，EPS分别为3.07/3.65/4.31元，对应当前股价PE分别为19x/16x/14x，我们按照2023年业绩给予25倍，一年目标价77元，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，宏观经济发生较大的波动等。

事件：古井贡酒发布2022年报&23年一季报，22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润167.13亿元、31.43亿元、30.67亿元，分别同比+25.95%、+36.78%、+40.27%。其中Q4营收、归母净利润、扣非归母净利润39.49亿元、5.20亿元、4.88亿元，同比+24.66%、+58.21%、+71.62%。 23Q1公司实现营收65.84亿元，同比+24.83%。归母净利润15.70亿元，同比+42.87%，扣非归母净利润15.45亿元，同比+41.80%。 报表分析：22年合同负债下降幅度较大，23Q1合同负债有所提升。 22年现金回款173.49亿元，同比+11.69%，低于收入增速，销售收现率104%，其中22Q4现金回款33.56亿元，同比-7.44%，低于营收增速，销售收现率85%；合同负债为8.27亿元，同比减少9.98亿元。 23Q1现金回款约77.55亿元，同比+25.76%，低于营收增速，销售收现率118%。合同负债约47.45亿元，同比+0.53亿元。 点评：收入分析：年份原浆保持高速增长，黄鹤楼完成业绩承诺22年公司实现营收167.13亿元，同比+25.95%（Q1：+27.71%；Q2：+29.55%；Q3：+21.58%；Q4：+24.66%），Q4增速环比提升。 1）分产品：22年核心品类年份原浆系列营收121.07，同比+30.07%，预计省内古8平稳增长，古16、古20受益于商务、宴席场景恢复快速增长。古井贡酒/黄鹤楼营收分别18.74(+16.45%)/12.63(+11.38%)亿元，其中黄鹤楼酒业22年含税营收20.52亿元，净利润2.19亿元，完成率100.53%、110.13%，顺利完成业绩承诺。 2）分市场：省外全国化市场稳步推进。22年公司通过“插旗、打井、育户”实施路径，稳步推进全国化进程，经销商稳步提升，22年经销商数量为4399家，净增长392家，其中华中/华北/华南/国际净增加183/127/78/4家，核心区域华中地区营收143.55亿元，同比+26.91%，预计省外江苏市场增长较好，华北/华南/国际地区实现营收13.26/10.11/0.22亿元，同比+23.84%/+15.16%/+115.76%。 本费利分析：毛利率进一步提升，经营效率改善推动归母净利率提升。 1）22年公司毛利率77.17%，同比+2.07pct，预计为产品结构持续向上，年份原浆系列毛利率84.51%，同比+1.31pct，同时占比进一步提升至72.44%。期间费用率33.96%，同比-2.79pct，主要为销售费用率优化，其中销售费用率27.93%，同比-2.27pct，主要为公司薪酬、广告投入相对稳定，销售收入增长带动费用规模效应，同时公司22年也持续加强消费者培育，促销及推广投入增长明显，综合促销费用同比+43.07%；管理费用率6.98%，同比-0.72pct，研发费用率0.34%，同比-0.05pct，财务费用率-1.29%，同比+0.25pct。归母净利润率18.81%，同比+1.49pct，主要为毛销差改善驱动。 2）23Q1公司毛利率79.67%，同比+1.77pct，期间费用率33.16%，同比-1.74pct，主要为销售费用率、管理费用率减少，其中销售费用率28.83%，同比-1.33pct，管理费用率5.47%，同比-0.61pct，研发费用率0.19%，同比-0.06pct，财务费用率-1.33%，同比+0.25pct。归母净利润率23.84%，同比+3.01pct，主要为毛销差改善明显，我们认为随着产品结构持续提升，叠加省外随着公司逐渐打造江苏、山东等一批规模市场，费用投放效率有望持续提升，推动毛销差进一步改善。 23年展望：Q1顺利开门红，利润释放逻辑加快兑现。1）销售端：春节受益于返乡潮，大众价格带持续放量，古5动销表现亮眼，节后随着宴席场景恢复，古8/16有望逐渐放量，Q1实现营收65.84亿元，同比+24.83%，顺利实现开门红。根据部分经销商反馈，目前省内库存水平较为良性，价盘较为稳定，随着Q2、Q3端午、国庆旺季，商务场景有望逐步恢复，有望推动全年营收稳步增长。2)利润端：根据公司23年财务预算，营收目标201亿元，同比20.26%，利润总额目标60亿元，同比34.21%，利润增长要求较高，而公司Q1营收、利润目标分别完成了33%、36%，我们认为随着产品结构持续升级，节后省内宴席、商务场景恢复，省外市场逐渐进入收获期，销售费用率规模效应加速显现，毛销差有望持续改善，利润增长逻辑有望加快兑现。 中长期展望：徽酒龙头持续受益安徽市场消费升级，全国化有望持续推进。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司作为徽酒龙头，在主流宴席、商务价格布局古8/16/20，有望持续受益于安徽市场的消费升级，预计古8以上产品占比持续提升，推动产品结构升级、收入、毛利率的改善。省外市场，公司“十四五”规划明确提出“全国化、次高端”的战略布局，公司省外主推古20打造全国性大单品，在渠道上采用因地制宜的开拓方法，向“十四五”规划中省外占比40%的目标持续推进。同时集团持股平台落地，有望进一步激发员工积极性。 投资建议：毛销差改善逻辑加速兑现推动业绩释放，中长期看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及省外持续拓展。预计23-25年收入增速分别为22%/20%/19%，归母净利润增速分别为35%/23%/23%，EPS分别为8.04/9.88/12.19元，对应当前股价PE分别为37x/30x/25x，我们按照2023年业绩给予44倍，一年目标价354元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，疫情反复，核心产品增长不如预期等。

事件：劲仔食品发布2023年一季报，23Q1公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润4.37、0.39、0.33亿元，分别同比+68.40%、95.71%、+90.72%。 点评：收入分析：产品渠道同比发力，Q1业绩超预期。23Q1公司实现营收4.37亿元，同比+68.40%，考虑春节错期，22Q4+23Q1合计营收8.89亿，同比43.6%。预计为22Q1受21Q4备货力度较大影响营收基数较低，同时23Q1大包装、散称装持续推进，鹌鹑蛋同期基数较低、产品进一步放量。 本费利分析：鱼胚成本仍处于高位，经营效率提升驱动利润率改善1）毛利率：23Q1公司毛利率25.98%，同比-0.58pct，环比+1.28pct，主要为小鱼干原材料成本同比仍处于高位，鹌鹑蛋同比也处于相对高位，随着鹌鹑蛋产能提升，预计产品毛利率环比有望逐渐改善。 2）期间费用：23Q1销售费用率11.88%，同比-0.13pct，管理费用率3.87%，同比-2.72pct，研发费用率1.62%，同比-0.45pct，其中管理费用、研发费用绝对值保持相对平稳，主要为收入快速增长带来费用端的规模效应。 3）利润率：23Q1公司归母净利润约0.39亿元，归母净利润率8.97%，同比+1.24pct，主要为管理费用率改善明显驱动。 23年展望：大包装、散称装持续推进，股权激励有望顺利达成。产品端，新品鹌鹑蛋散称、大包装表现较好，目前月销已突破千万，流通渠道处于铺市阶段，23年体量展望亿级，并以第二大单品为定位持续培育，有望加速放量。渠道端，随着公司持续推进大包装、散称装，现代渠道预计持续拓展，目前大包装、散称装主要的渗透的线上、现代渠道（包含BC类）约占4成，有望向50%目标持续推进。成本端，鹌鹑蛋成本逐渐回落，进口小鱼的防疫成本随着疫情缓解，展望下半年成本有望逐渐减轻。我们认为随着鹌鹑蛋加速放量、核心三大品类通过大包装、散称装对现代渠道的持续渗透，成本端的逐渐修复，全年业绩考核目标完成可期。 中长期展望：现代渠道的积极扩张、大包装规格推进品牌形象提升，推动公司进入成长新阶段。随着公司积极拓展BC、CVS等现代渠道，目前渠道空白点较多，成长潜力较大。同时大包装在渠道利润上高于经典装，对经销商吸引力更高，随着渠道的拓展以及新品等更多品类推进大包装规格，大包装有望持续放量，同时带动公司品牌形象提升，并反哺流通渠道销售。另外，新品鹌鹑蛋逐渐进入快速成长阶段，有望发展为公司第二大单品，推动业绩加速成长。 投资建议：短期大包装、散称的持续推进、鹌鹑蛋放量有望推动业绩成长。中长期，我们看好公司渠道拓展空间、新品放量推动业绩提升。 预计23-25年收入增速分别为30%/23%/19%，归母净利润增速分别为37%/30%/23%，EPS分别为0.42/0.55/0.68元，对应当前股价PE分别为35x/27x/22x，我们按照2023年业绩给予40倍，一年目标价17元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。

事件：盐津铺子发布 2022年报，22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 28.94亿元、3.01亿元、2.76亿元，分别同比+26.83%、+100.01%、+201.47%。其中 Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为9.24亿元、0.83亿元、0.83亿元，分别同比+41.31%、+12.53%、+25.40%。 同时，公司发布 23年一季度业绩预告，23Q1归母净利润预计为 1-1.2亿元，同比+62.87%-95.44%，扣非净利润预计 0.87-1.07亿元，同比+76.80%-117.54%。 点评： 收入拆分：零食专营店等渠道持续拓展推动经销收入同比+41.8%，薯片、魔芋制品同比增长较快。 22年公司实现营收 28.94亿元，同比+26.83%（Q1：-2.9%；Q2：+34.6%； Q3：34.73%；Q4：41.31%）。 1）分产品：22年辣卤零食实现营收 9.92亿元，同比+60.45%，其中，肉 禽 蛋 制 品 / 休 闲 魔 芋 制 品 / 休 闲 豆 制 品 / 其 他 营 收 分 别 为2.89(+23.91%)/2.57(+120.32%)/2.37(+16.31%)/2.08(+224.37%)亿元，其中魔芋制品 21年基数相对较低，22年实现快速增长。另外，休 闲 烘 焙 ( 含 点 心 )/ 深 海 零 食 / 薯 片 / 果 干 / 其 他 营 收 分 别 为6.52(+14.01%)/5.59(+17.68%)/2.77(+52.20%)/1.94(-12.56%)/2.19(3.37%)亿元，其中薯片受益于零食渠道的持续放量，同比增长 52.2%。 收入结构上，辣卤零食成为第一大品类，占比约 34.27%，其中肉禽蛋制 品 / 休 闲 魔 芋 制 品 / 休 闲 豆 制 品 / 其 他 分 别 占9.99%/8.90%/8.19%/7.19%。休闲烘焙(含点心)/深海零食/薯片/果干/其他分别占比/22.53%/19.33%/9.58%/6.72%/7.56%。 2）分渠道：渠道红利持续释放，经销、电商同比实现高增长。经销渠道（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）实现收入 21.04亿元，同比+41.81%，主要为新渠道持续拓展带动经销网络进一步下沉、经销商数量持续增长，22年公司经销商为 2483家，净增 734家，经销商平均销售收入约 84.7万/年，同比-0.1%，保持平稳；电商渠道实现营收 4.18亿元，同比+201.38%，主要为公司线上聚焦大单品战略，并重视抖音、快手的新流量，持续加大社交渠道投入，推动抖音及其他平台营收快速提升；直营渠道受商超人流量下滑影响，实现营收3.72亿元，同比-43.63%。 本费利分析：全年毛利率略有下滑，销售费用率大幅度改善推动利润 率提升1）全年毛利率略有下降。22年公司毛利率 34.72%，同比-0.99pct，主要受原材料涨价、毛利率较低的经销、电商渠道占比提升。分产品看，辣卤零食为 34.83%，同比-4.40pct)、深海零食为 50.16%，同比+2.73pct、休闲烘焙(含点心)为 33.89%，同比-2.34pct。 2）销售费用优化明显，归母净利润率有所改善。22年公司销售费用率 15.81%，同比-6.34pct，主要为销售渠道结构调整，公司减少商超渠道投入，推广类、合同类促销费用率有所优化，其中推广类促销费用率同比-0.45pct，合同类促销费用率同比-2.10pct；管理费用率4.52%，同比-0.69pct，研发费用率 2.57%，同比+0.15pct，财务费用率 0.3%，同比-0.60pct。归母净利润率 10.42%，同比+3.81pct，主要为销售费用率持续优化推动。 23年展望：Q1业绩超预期，渠道红利持续释放，23年业绩考核目标可期。23Q1归母净利润预计为 1-1.2亿元，同比+62.87%-95.44%，业绩超预期，主要为 Q1营收同比实现大幅度增长、原材料价格整体有所回落。展望全年，1）产品端，公司在持续聚焦五大核心品类（辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、果干）基础上，新增培育蒟蒻品类（以蒟蒻果冻为主），随着产品的持续放量，供应链的规模效有望不断显现。2）渠道端，23年零食、直播电商、定量流通等渠道红利有望持续释放，公司已和主流热门零食专营品牌达成合作，其中 22年零食很忙系统实现营收 2.11亿元，占比 7.31%，成为为公司第一大客户； 引入辣卤玩家企业管理合伙企业（主要为电商部门核心骨干团队成员）作为盐津电子商务有限公司股东，促进公司电商业务的发展。3）成本端，Q1原材料成本整体有所回落，跌出供应链的规模效应，有望推动毛利率进一步改善。同时随着零食专营等新渠道占比提升，销售费用率有望进一步优化。我们认为随着各渠道持续拓展放量，有望推动经营效率持续优化，公司 23年全年业绩考核目标（营收不低于 32.5亿，未扣除股权激励成本净利润不低于 4.6亿）完成可期。 中长期展望：渠道结构持续优化，单品规模提升带动利润率改善。公司持续推进全渠道覆盖，积极拓展 CVS、零食专卖店、校园店等新渠道，大力发展电商渠道，并发展定量装、量贩装产品满足各种场景需求，推动渠道结构有望持续优化、放量。公司聚焦六大核心品类，带来供应链的规模效应，持续打造高性价比产品，随着单品规模持续提升，单品利润率有望稳步改善，推动公司整体利润率持续改善。 投资建议：随着公司持续对零食专卖店等新渠道的开拓，并聚焦核心产品提升产品性价比，有望保持稳健增长。我们预计公司 2023-2025年 收 入 分 别 为 35.61/42.46/50.17亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 4.65/6.10/7.55亿 元 ， 同 比 +54%/+31%/+24% ， EPS 分 别 为3.61/4.74/5.86元。我们按照 2023年业绩给 40倍 PE，一年目标价144元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。

事件：劲仔食品发布 2022年报，2022年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 14.62亿元、1.25亿元、1.13亿元，分别同比+31.6%、+46.7%、+50.5%，略高于业绩预告下限。其中 Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为 4.52亿元、0.34亿元、0.30亿元，分别同比+25.4%、+63.9%、+36.9%。 点评： 收入分析：小鱼稳健增长，禽类制品增速亮眼。2022年公司实现营收6.2亿 元 ， 公 司 实 现 营 收 14.62亿 元 ， 同 比 +31.6%（Q1/Q2/Q3/Q4:+15.5%/45.6%/40.1%/25.4%），Q4在去年同期较高基数下增速表现较好，主要为大包装、散称装持续放量。 1）产品：鱼制品增长稳健，禽类制品增长亮眼。核心三大品类(鱼制品、豆制品、禽类制品)同比均有增长，其中占比最高（70%）的鱼制品实现营收 10.26亿元，同比增长 25%，增速相对稳健，主要由于公司渠道持续拓展，大包装产品稳步放量；禽类制品实现营收 1.83亿元，同比增长 87%，即将成为公司第二大品类，主要受益于新品鹌鹑蛋的快速成长，目前鹌鹑蛋月销已突破千万元，有望最快晋升为“亿元级单品”，公司目前已加速产能规划，根据年报鹌鹑蛋设计产能与在建产能合计已超越豆制品，仅次于鱼制品；豆制品增长稳健，实现营收1.83亿元，同比增长 28%。其他产品(主要为魔芋)实现营收 0.54亿元，同比增长 51%，占比较小。 2）渠道：线下收入稳步增长，新媒体持续放量推动线上快速成长。 22年线下实现营收 11.3亿元，同比增长 27.7%，占比 78.88%，为公司主要渠道，主要由于公司加强开发具有终端配送能力的经销商，推动 BC 等现代渠道持续拓展，22年公司经销商数量达 2267家，净增加398家。线上模式实现营收 3.08亿元，同比增速 48.6%，主要由于公司积极拥抱新媒体，发力抖快的自播和达播，推动线上自营快速增长，抖音直销渠道 22年实现营收 0.34亿元，同比增长 572.1%。 3）地区：华东地区增长较快，华中地区受益于零食渠道快速发展。 根据年报，22年各地区电商收入均计入电商渠道收入，调整后 22年华东地区实现收入 3.1亿元，同比增长 45%，占比 21%，为第一大营收地区，保持较好增长；华中地区实现营收 2.0亿元，同比+14%，主要为华中区域零食渠道发展迅速，公司目前已于 30多个零食系统达成合作；西南、华南地区实现营收 1.91、1.73亿元，同比增长 18%、17%。本费利分析：鱼胚成本处于高位致毛利率有所承压，期间费用率改善明显。 1）毛利率同比有所下滑：22年公司毛利率 25.6%，同比-1.21pct，主要为鱼制品原材料成本上涨、新品放量、产品结构变化导致。分产品看，其中鱼制品毛利率 28.1%，同比-0.56pct，豆制品 24.1%，同比+0.46pct，禽类制品 14.6%，同比-3.87pct，主要为鹌鹑蛋成本处于相对高位，毛利率较低，下半年加速放量导致禽类制品产品结构有所变化。其他产品毛利率同比-1.52pct，主要为新品推广期毛利率较低。 2）期间费用改善明显，22年销售费用率 10.7%，同比-0.83pct，主要为费用投放转向优质终端陈列，提升品牌势能，管理费用率 4.5%，同比-1.58pct，研发费用率 2.1%，同比-0.11pct，主要收入快速增长带来费用端的规模效应。 3）利润率：22年公司归母净利润约 1.25亿元，归母净利润率 8.5%，同比+0.89pct，主要为期间费用率改善驱动。 23年展望：大包装、散称装持续推进，营收展望较 20年翻一倍，回购股票有望推出新一轮股权激励。23年是公司“3年倍增”目标的最后一年，我们认为随着新品的放量、核心三大品类通过大包装、散称装对现代渠道的持续渗透，目标完成可期。在产品端，新品鹌鹑蛋散称、大包装表现较好，流通渠道处于铺市阶段，23年体量展望亿级，并以第二大单品为定位持续培育，有望加速放量。渠道端，随着公司持续推进大包装、散称装，现代渠道预计持续拓展，目前大包装、散称装主要的渗透的线上、现代渠道（包含 BC 类）约占 4成，有望向50%目标持续推进。成本端，鹌鹑蛋成本逐渐回落，进口小鱼的防疫成本随着疫情缓解，展望下半年成本有望逐渐减轻。同时，公司 2月通过《回购公司股份方案议案》，预计回购资金总额不低于 4000万元（含），不高于 8000万元（含），本次回购股份拟用作股权激励计划及员工持股计划，有望进一步提升员工积极性。 中长期展望：现代渠道的积极扩张、大包装规格推进品牌形象提升，推动公司进入成长新阶段。随着公司积极拓展 BC、CVS 等现代渠道，渠道成长潜力较大。同时大包装在渠道利润上高于经典装，对经销商吸引力更高，随着渠道的拓展以及新品等更多品类推进大包装规格，大包装有望持续放量，同时带动公司品牌形象提升，并反哺流通渠道销售。另外，鹌鹑蛋逐渐进入快速成长阶段，有望成为公司第二大单品。 投资建议：短期大包装、散称的持续推进、新品放量有望推动业绩成长。中长期，我们看好公司渠道拓展空间、大包装放量推动品牌形象提升。预计 23-25年收入增速分别为 30%/23%/19%，归母净利润增速分别为 37%/30%/23%，EPS 分别为 0.42/0.55/0.68元，对应当前股价PE 分别为 33x/25x/20x，我们按照 2023年业绩给予 40倍，一年目标价 17元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。

事件：3月16日，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案）。其中授予价格为35.16元/股，行权业绩考核为满足营收或净利润增长要求之一，即对2023/2024/2025营收同比增速要求约为15%/13%/15%，或扣非归母净利润同比增速要求约15%/13%/15%。本次股票期权计划拟向激励对象授予313万股限制性股票，约占总股本6亿股的0.52%。本计划授予的激励对象为58人，包括公司总经理助理詹玉峰、57名核心管理/技术/业务人员。 点评：考核灵活度高、目标稳健，员工激励力度充分。 根据公司激励计划草案，本次股权激励行权考核对2023-2025年营收、扣非归母净利润增长为：1）第一个解除限售期：解除限售比例为40%，业绩考核条件为，以2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于15%，或2022年的净利润为基数，2023年净利润增长率不低于15%。 2）第二个解除限售期：解除限售比例为30%，业绩考核条件为，以2022年的营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于30%，或以2022年的净利润为基数，2024年净利润增长率不低于30%。 3）第二个解除限售期：解除限售比例为30%，业绩考核条件为，以2022年的营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于50%，或以2022年的净利润为基数，2025年净利润增长率不低于50%。 换算后，考核条件为以22年营收为基数，23/24/25年营收同比15%/13%/15%，或以22年扣非归母净利润为基数，23/24/25年净利润同比15%/13%/15%。 本次计划业绩考核目标只需要满足营收或净利润增长要求条件之一即可，我们认为本次考核的灵活度较高，考虑公司处于改革调整期，较稳健的考核目标，有利于公司实现稳步发展，同时本次激励对象主要以核心管理、技术、业务骨干为主，57名核心骨干每人获得5.3万股，激励力度和广度较大，进一步提升公司业务团队的积极性。 展望22023：持续推进改革步伐，新品、渠道、激励对维度推动公司发展。 从产品端，公司23年2月举行口子窖兼系列新品上市发布会，正式推出兼10、兼20、兼30，兼香系列主体基酒自然储存5-10年以上，再添加地下陶坛窖藏10-30年以上的不同风格的调味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在价格带上，兼系列较年份系列更高，有望进一步受益省内主流价格带向次高端升级的红利。从渠道端，公司持续推进扁平化改革，根据名酒观察，公司在芜湖、安庆、蚌阜试点，将当地原有大商经销商与小规模经销商成立中间经销公司。随着渠道扁平化推进，厂商利益分配有望更均衡。从激励端，公司推出股权激励方案，覆盖较多核心骨干，有助于提升员工积极性，推动公司更积极参与到市场投入，提升公司渠道掌控力。 中长期展望：持续受益安徽市场次高端价格带扩容，持续深化渠道改革，推动业绩成长。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司推出新品兼香系列，卡位次高端价格带，有望受益安徽地区次高端价格带扩容。公司持续深化渠道改革，从过去的大商模式向“1+N”的扁平化模式转变，并加强对销售团队考核力度，随着公司对团购渠道的开拓以及渠道进一步下沉、精耕，有望推动业绩逐步增长。 盈利预测：中长期仍然看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及渠道的深化改革，我们预计22-24年收入增速至3%/16%/15%，归母净利润增速分别为-3%/17%/17%，EPS分别为2.79/3.28/3.82元，对应当前股价PE分别为25x/21x/18x，我们按照2023年业绩给予25倍，一年目标价82元，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，宏观经济发生较大的波动等。

事件：3月 12日，公司发布 2022年及 2023年 1至 2月主要经营数据公告。 2022年：22年实现营业总收入约 78.5亿元，同比+23%；归母净利润约 24.8亿元，同比+22%。2023年 1-2月，实现营业总收入约 31亿元，同比+27%；归母净利润约 11.8亿元，同比+25%。 点评： 22年顺利完成业绩考核目标，利润增速放缓或受产品结构影响。 公司 22年实现营业总收入约 78.5亿元，同比+23%；归母净利润约 24.8亿元，同比+22%，归母净利润率约 31.6%，同比-0.07pct。顺利完成 22年营收同比增长不低于 22%，扣非归母净利润同比增长 15%的股权激励业绩考核目标。其中 22Q4实现营业总收入约 13.3亿元，同比+24%；归母净利润约 4.0亿元，同比+21%，归母净利润率约 30.07%，同比-0.72pcts。我们认为整体利润增速略低于营收增速，或与 22年全年受疫情持续影响，消费力、消费信心短期承压，大众价格带产品增速较高有关，预计公司雅系、单开、对开产品增速表现较好，核心单品四开等稳健增长，预计净利润率略有下滑货受产品结构变化影响。 23年 1-2月保持较好增长，顺利实现开门红。 公司 23年 1-2月，实现营业总收入约 31亿元，同比+27%；归母净利润约 11.8亿元，同比+25%，归母净利润率约 38.1%，同比-0.31pct。利润端同比略有下滑，我们认为主要由于 23年春节返乡潮，带动大众价格带消费增长，国缘淡雅、柔雅终端动销表现较好，预计净利润率受产品结构变化影响。从动销端，公司春节表现较好，2月补库存、回款发货节奏良好，预计 3月以稳定价盘为主，根据长江酒道，近期公司暂停接收国缘四开配额销售订单，预计进一步控货挺价。整体看，我们认为公司 Q1有望顺利实现开门红，保持较高增长。 展望 2023年：推出“521”举措，着力“五化矩阵”全力冲刺百亿目标在发展大会中，营销系统进一步提出 2023年营销工作计划，概括为“521”举措。 即 1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。营销工作重点围绕五化矩阵，从品牌、渠道、全国等多维度冲刺百亿目标。明确 23年为两大提升年，出台三年行动纲要着眼后百亿时代。1）提升品牌价值：公司明确 2023年为品牌价值年，构建基于顾客的品牌资产培育、培优和品牌评价体系，出台《品牌提升三年行动纲要》。2）主体优化提升:明确 23年为经销主体优化 提升年，出台《经销主体优化三年行动方案》。实施 1234工程，即健全一套体系、坚持双核驱动、做实三项清单、强化四大保障。 我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化进程。 中长期展望：23年营收目标百亿，股权激励保驾护航，看好公司长远发展。公司23年度营销工作计划指出，将 1）做大 V9清雅酱香品类；2）升级国缘品牌战略定位，打造国缘大单品；3）突破今世缘中高端单品；4）构建全国化营销模式；5）升级营销组织管理体系。23年营业总收入目标达 100亿元。公司将深化五化举措，持续推进品牌高端化、全国化目标，进一步提出 10个县区为省外重点板块市场，我们认为公司战略清晰，侧重 K 系、V 系发展、省外占比提升，同时明确 23年为品牌价值、经销主题优化两大提升年，出台三年行动纲要着眼后百亿时代，有望从品牌价值、渠道优化保障公司高端化、全国化顺利推进；此外，股权激励方案落地，24年收入、利润展望 122亿和 31亿元，有望激发公司积极性，也体现了公司对未来稳健发展的信心。 盈利预测：短期来看，公司对开四开放量，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司 2022-2024年的收入增速分别为 23%、27%、24%；归母净利润增速分别为 22%、28%、24%，EPS 分别为1.98/2.53/3.13元。综合白酒行业当前估值，考虑到区域龙头特征，我们按照 2023年业绩给 28倍 PE、一年目标价 71元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

事件：12月29日 ，今世缘在淮安涟水举行主题为“冲刺一百亿，奋进新征程”的2023 今世缘发展大会。 点评：回顾2022 年：立足“好中求快”，股权激励目标可期。 22 年是公司“十四五”战略规划纵深推进之年，公司在22 年发展大会上提出要“好中求快”。公司在发展大会中回顾2022 年，其中营销系统端，1）市场销售持续向好，2022 年前三季度产品结构持续优化，国缘系列保持稳步增长，特A 类以上产品占比达93.13%(特A+类约占66.87%，特A 类约占26.26%)，特A+/特A类同比+22.71%/+25.08%。2）组织变革效能显现，22 年公司组建分品牌事业部，确立了今世缘事业部、国缘事业部、V 系事业部、省外事业部、高沟销售公司的“四部一司”结构，优化前后台大区和架构和编制，激发市场发展的新的动能。3）品牌传播势能提升，V9 产品签约国家高尔夫球队、国缘V 系走进进博会、国缘四开特约央视国际春晚、《这就是中国》，持续提升今世缘品牌效能。4）渠道建设活力迸发，公司持续加强BC 端联动、加强消费者培育，如V3 在中秋国庆双节在南京开展针对婚宴的买一赠一活动等。此外，公司技改扩能有序推进，整个项目到2026 年全部投产，原酒产能将增加至7.3 万吨，陶坛储能达到31 万吨。 公司股权激励于2022 年8 月落地，已于10 月10 日完成股票期权授予，其中对2022 年业绩目标考核为营收同比增长不低于22%，扣非净利润同比增长不低于15%，公司1-9 月已完成营收、扣非归母净利润考核目标的83.4%、88.6%，我们认为公司产品结构持续升级，四开稳步放量，全年激励目标完成可期。 展望2023 年：推出“521”举措，着力“五化矩阵”全力冲刺百亿目标在发展大会中，营销系统进一步提出2023 年营销工作计划，概括为“521”举措。 即1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。 营销工作重点围绕五化矩阵，从品牌、渠道、全国等多维度冲刺百亿目标。1）升级高端化品牌矩阵：①国缘升级战略定位，树立高端形象。国缘品牌定位升级为中国新一代高端白酒。确立国缘四开为全国化超级单品，国缘V9 为高端化战略的新品，同时升级两大体验平台、打造三大品宣IP；②今世缘聚焦传承缘文化的大众主流品牌，聚焦中高端价位，聚力省内生根，省外选择性布局；③高沟开启名酒复兴，聚力高线光瓶酒，重建产品信任体系、升级特色回厂游。2）构建全国化突破路径：①聚焦战略赛道，确立国缘开系为全国化主干品系，积极布局 800+价格战略新品，强化国缘V 系长三角城市一体化的高端布局；②聚焦板块市场，省内稳扎稳打，省外23 年确立10 个县区市场（嘉定、嘉兴、湖州、滁州、马鞍山、枣庄、临沂、周口、九江、楚雄）为重点的板块市场;③聚焦消费者培育，优先打造终端平台23 年开设1000 家品牌专卖店、签约10000 家核心终端。 3）优化一体化厂商模式：公司将出台《经销主体优化三年行动方案》，实施1234工程。厂商模式升级为“1+1+N” 厂商并肩战斗模式。健全分级服务体系，省内实施百城百亿工程，省外重点围绕 100 家种子客户集中资源。通过授权预算、流程优化，激发经营主体活力。 4)锻造专业化营销组织：公司将进一步强化品牌管理的体系、推进营销组织有序扩容、完善激励考核机制，打通十四五后三年的绩效考核。 5）增强数字化赋能深度：2023 年公司数字化营销变革项目将全面落地，公司将加快数据共享互通、强化服务系统集成、加强消费转化。 明确23 年为两大提升年，出台三年行动纲要着眼后百亿时代。1）提升品牌价值：公司明确2023 年为品牌价值年，构建基于顾客的品牌资产培育、培优和品牌评价体系，出台《品牌提升三年行动纲要》。2）主体优化提升:明确23 年为经销主体优化提升年，出台《经销主体优化三年行动方案》。实施1234 工程，即健全一套体系、坚持双核驱动、做实三项清单、强化四大保障。 我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化进程。 中长期展望：23 年营收目标百亿，股权激励保驾护航，看好公司长远发展。公司23 年度营销工作计划指出，将1）做大V9 清雅酱香品类；2）升级国缘品牌战略定位，打造国缘大单品；3）突破今世缘中高端单品；4）构建全国化营销模式；5）升级营销组织管理体系。23 年营业总收入目标达100 亿元。公司将深化五化举措，持续推进品牌高端化、全国化目标，进一步提出10 个县区为省外重点板块市场，我们认为公司战略清晰，侧重K 系、V 系发展、省外占比提升，同时明确23 年为品牌价值、经销主题优化两大提升年，出台三年行动纲要着眼后百亿时代，有望从品牌价值、渠道优化保障公司高端化、全国化顺利推进；此外，股权激励方案落地，24 年收入、利润展望122 亿和31 亿元，有望激发公司积极性，也体现了公司对未来稳健发展的信心。 盈利预测：短期来看，公司对开四开放量，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2022-2024 年的收入增速分别为23%、27%、23%；归母净利润增速分别为24%、26%、22%，EPS 分别为2.00/2.52/3.06 元。综合白酒行业当前估值，考虑到区域龙头特征，我们按照2023年业绩给25 倍PE、一年目标价63 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

公司概况：较早完成民营改制，生态洞藏推动业绩成长。2003年国有股权退出酒业公司，完成向民营企业转制，成为业内较早完成民企改制的酒厂之一。管理层产业经营丰富，倪永培先生是业内唯一一位拥有中国酿酒大师身份的企业掌舵人，其他核心成员均为佛子岭酒厂时期员工，在公司工作多年，核心团队稳定，经验丰富。产品端，生态洞藏主要布局中高端以上，洞6/9/16主要布局100-400元的中高端、次高端，洞20、工匠版布局高线次高端价格带。财务端，洞藏系列的快速成长，推动公司业绩表现亮眼，22年前三季度营收38.92亿元，同比+21.42%，保持较快增长。22年前三季度归母净利润12.03亿元，同比+25%，主要为洞6/9保持较快增长趋势，省内市场恢复明显，推动业绩稳步增长。 行业分析：徽酒价格带持续升级，省内次高端市场潜力较大。1）从竞争格局看，省内地产品牌较为强势，15年后格局逐渐稳固，古井逐渐脱颖而出。2）从价格带看，省内市场主流价格带自2000年经历4次升级，单品的放量与是否提前卡位对应价格带有较大关系，1）06-07年从40-80元逐渐升级至60-100元，而迎驾03年推出迎驾金星/银星提前卡位60元价格带,发展为省内第二；2）11-12年升级至80-120元，古井通过年份原浆快速崛起；3）15-16年逐渐升级至90-150元，18年进一步升级至200元，古井发力古5/8/16，有序布局价格带升级，单品持续放量。3）市场规模上，受益省内新能源产业快速发展，省内销售规模快速扩容，21年约350亿元，17-21年CAGR约8.8%，目前省内主流价格带为中高端价格带，次高端占比相对较低，参考江苏市场的发展，省内主流价格带有望向300元+升级，次高端仍有较大升级空间。 核心竞争力：渠道改革激活经销商势能，生态酿造打造品牌、管理差异化。1）从渠道看，公司通过优化经销商结构、推行小商制加速渠道下沉、厂商一体化加强终端掌控力，逐渐激活经销商动能，同时洞藏系列自17年起多次提价增厚渠道利润，高渠道利润推动洞6/9快速增长。 2）从品牌看，生态洞藏借助独特自然环境，打造独有的六大“生态酿造”概念，并通过三大行动持续在生态文化、媒体平台、消费者体验上加强品牌建设。发展逻辑：短期洞6/9持续放量，中长期布局次高端卡位价格带升级。1）短期来看，洞6/9与竞品重点价格带形成相对错位，由于同价格带竞品生命周期基本为14-24年，已进入成熟期，渠道利润透明，竞品目前更多发力次高端价格带产品，洞6/9有望在中高端价格带持续放量,同时省内中低端具有较大的往中高端价格带的升级空间，洞6/9身处的中高端价格带仍有充足的发展机遇。2）中长期，省内延续价格带升级趋势，公司次高端产品有望受益省内价格带升级。参考江苏市场，安徽有望持续向次高端价格带升级，公司通过洞16/20卡位次高端价格带，虽然基数较低，但是公司持续进行消费者培育，叠加洞6/9放量持续提升生态洞藏的品牌认知度，有望持续受益次高端价格带扩容。 投资建议：洞6/9处于起势放量期，中长期关注公司洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容。预计22-24年收入增速分别为23%/20%/19%，归母净利润增速分别为27%/23%/22%，EPS分别为2.19/2.69/3.28元，对应当前股价PE分别为31x/25x/21x，我们按照2023年业绩给予28倍，一年目标价75元，维持“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，渠道拓展不及预期风险，疫情反复，核心产品增长不如预期等。