事件：3月16日，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案）。其中授予价格为35.16元/股，行权业绩考核为满足营收或净利润增长要求之一，即对2023/2024/2025营收同比增速要求约为15%/13%/15%，或扣非归母净利润同比增速要求约15%/13%/15%。本次股票期权计划拟向激励对象授予313万股限制性股票，约占总股本6亿股的0.52%。本计划授予的激励对象为58人，包括公司总经理助理詹玉峰、57名核心管理/技术/业务人员。 点评：考核灵活度高、目标稳健，员工激励力度充分。 根据公司激励计划草案，本次股权激励行权考核对2023-2025年营收、扣非归母净利润增长为：1）第一个解除限售期：解除限售比例为40%，业绩考核条件为，以2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于15%，或2022年的净利润为基数，2023年净利润增长率不低于15%。 2）第二个解除限售期：解除限售比例为30%，业绩考核条件为，以2022年的营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于30%，或以2022年的净利润为基数，2024年净利润增长率不低于30%。 3）第二个解除限售期：解除限售比例为30%，业绩考核条件为，以2022年的营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于50%，或以2022年的净利润为基数，2025年净利润增长率不低于50%。 换算后，考核条件为以22年营收为基数，23/24/25年营收同比15%/13%/15%，或以22年扣非归母净利润为基数，23/24/25年净利润同比15%/13%/15%。 本次计划业绩考核目标只需要满足营收或净利润增长要求条件之一即可，我们认为本次考核的灵活度较高，考虑公司处于改革调整期，较稳健的考核目标，有利于公司实现稳步发展，同时本次激励对象主要以核心管理、技术、业务骨干为主，57名核心骨干每人获得5.3万股，激励力度和广度较大，进一步提升公司业务团队的积极性。 展望22023：持续推进改革步伐，新品、渠道、激励对维度推动公司发展。 从产品端，公司23年2月举行口子窖兼系列新品上市发布会，正式推出兼10、兼20、兼30，兼香系列主体基酒自然储存5-10年以上，再添加地下陶坛窖藏10-30年以上的不同风格的调味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在价格带上，兼系列较年份系列更高，有望进一步受益省内主流价格带向次高端升级的红利。从渠道端，公司持续推进扁平化改革，根据名酒观察，公司在芜湖、安庆、蚌阜试点，将当地原有大商经销商与小规模经销商成立中间经销公司。随着渠道扁平化推进，厂商利益分配有望更均衡。从激励端，公司推出股权激励方案，覆盖较多核心骨干，有助于提升员工积极性，推动公司更积极参与到市场投入，提升公司渠道掌控力。 中长期展望：持续受益安徽市场次高端价格带扩容，持续深化渠道改革，推动业绩成长。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司推出新品兼香系列，卡位次高端价格带，有望受益安徽地区次高端价格带扩容。公司持续深化渠道改革，从过去的大商模式向“1+N”的扁平化模式转变，并加强对销售团队考核力度，随着公司对团购渠道的开拓以及渠道进一步下沉、精耕，有望推动业绩逐步增长。 盈利预测：中长期仍然看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及渠道的深化改革，我们预计22-24年收入增速至3%/16%/15%，归母净利润增速分别为-3%/17%/17%，EPS分别为2.79/3.28/3.82元，对应当前股价PE分别为25x/21x/18x，我们按照2023年业绩给予25倍，一年目标价82元，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，宏观经济发生较大的波动等。

事件：3月 12日，公司发布 2022年及 2023年 1至 2月主要经营数据公告。 2022年：22年实现营业总收入约 78.5亿元，同比+23%；归母净利润约 24.8亿元，同比+22%。2023年 1-2月，实现营业总收入约 31亿元，同比+27%；归母净利润约 11.8亿元，同比+25%。 点评： 22年顺利完成业绩考核目标，利润增速放缓或受产品结构影响。 公司 22年实现营业总收入约 78.5亿元，同比+23%；归母净利润约 24.8亿元，同比+22%，归母净利润率约 31.6%，同比-0.07pct。顺利完成 22年营收同比增长不低于 22%，扣非归母净利润同比增长 15%的股权激励业绩考核目标。其中 22Q4实现营业总收入约 13.3亿元，同比+24%；归母净利润约 4.0亿元，同比+21%，归母净利润率约 30.07%，同比-0.72pcts。我们认为整体利润增速略低于营收增速，或与 22年全年受疫情持续影响，消费力、消费信心短期承压，大众价格带产品增速较高有关，预计公司雅系、单开、对开产品增速表现较好，核心单品四开等稳健增长，预计净利润率略有下滑货受产品结构变化影响。 23年 1-2月保持较好增长，顺利实现开门红。 公司 23年 1-2月，实现营业总收入约 31亿元，同比+27%；归母净利润约 11.8亿元，同比+25%，归母净利润率约 38.1%，同比-0.31pct。利润端同比略有下滑，我们认为主要由于 23年春节返乡潮，带动大众价格带消费增长，国缘淡雅、柔雅终端动销表现较好，预计净利润率受产品结构变化影响。从动销端，公司春节表现较好，2月补库存、回款发货节奏良好，预计 3月以稳定价盘为主，根据长江酒道，近期公司暂停接收国缘四开配额销售订单，预计进一步控货挺价。整体看，我们认为公司 Q1有望顺利实现开门红，保持较高增长。 展望 2023年：推出“521”举措，着力“五化矩阵”全力冲刺百亿目标在发展大会中，营销系统进一步提出 2023年营销工作计划，概括为“521”举措。 即 1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。营销工作重点围绕五化矩阵，从品牌、渠道、全国等多维度冲刺百亿目标。明确 23年为两大提升年，出台三年行动纲要着眼后百亿时代。1）提升品牌价值：公司明确 2023年为品牌价值年，构建基于顾客的品牌资产培育、培优和品牌评价体系，出台《品牌提升三年行动纲要》。2）主体优化提升:明确 23年为经销主体优化 提升年，出台《经销主体优化三年行动方案》。实施 1234工程，即健全一套体系、坚持双核驱动、做实三项清单、强化四大保障。 我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化进程。 中长期展望：23年营收目标百亿，股权激励保驾护航，看好公司长远发展。公司23年度营销工作计划指出，将 1）做大 V9清雅酱香品类；2）升级国缘品牌战略定位，打造国缘大单品；3）突破今世缘中高端单品；4）构建全国化营销模式；5）升级营销组织管理体系。23年营业总收入目标达 100亿元。公司将深化五化举措，持续推进品牌高端化、全国化目标，进一步提出 10个县区为省外重点板块市场，我们认为公司战略清晰，侧重 K 系、V 系发展、省外占比提升，同时明确 23年为品牌价值、经销主题优化两大提升年，出台三年行动纲要着眼后百亿时代，有望从品牌价值、渠道优化保障公司高端化、全国化顺利推进；此外，股权激励方案落地，24年收入、利润展望 122亿和 31亿元，有望激发公司积极性，也体现了公司对未来稳健发展的信心。 盈利预测：短期来看，公司对开四开放量，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司 2022-2024年的收入增速分别为 23%、27%、24%；归母净利润增速分别为 22%、28%、24%，EPS 分别为1.98/2.53/3.13元。综合白酒行业当前估值，考虑到区域龙头特征，我们按照 2023年业绩给 28倍 PE、一年目标价 71元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

事件：12月29日 ，今世缘在淮安涟水举行主题为“冲刺一百亿，奋进新征程”的2023 今世缘发展大会。 点评：回顾2022 年：立足“好中求快”，股权激励目标可期。 22 年是公司“十四五”战略规划纵深推进之年，公司在22 年发展大会上提出要“好中求快”。公司在发展大会中回顾2022 年，其中营销系统端，1）市场销售持续向好，2022 年前三季度产品结构持续优化，国缘系列保持稳步增长，特A 类以上产品占比达93.13%(特A+类约占66.87%，特A 类约占26.26%)，特A+/特A类同比+22.71%/+25.08%。2）组织变革效能显现，22 年公司组建分品牌事业部，确立了今世缘事业部、国缘事业部、V 系事业部、省外事业部、高沟销售公司的“四部一司”结构，优化前后台大区和架构和编制，激发市场发展的新的动能。3）品牌传播势能提升，V9 产品签约国家高尔夫球队、国缘V 系走进进博会、国缘四开特约央视国际春晚、《这就是中国》，持续提升今世缘品牌效能。4）渠道建设活力迸发，公司持续加强BC 端联动、加强消费者培育，如V3 在中秋国庆双节在南京开展针对婚宴的买一赠一活动等。此外，公司技改扩能有序推进，整个项目到2026 年全部投产，原酒产能将增加至7.3 万吨，陶坛储能达到31 万吨。 公司股权激励于2022 年8 月落地，已于10 月10 日完成股票期权授予，其中对2022 年业绩目标考核为营收同比增长不低于22%，扣非净利润同比增长不低于15%，公司1-9 月已完成营收、扣非归母净利润考核目标的83.4%、88.6%，我们认为公司产品结构持续升级，四开稳步放量，全年激励目标完成可期。 展望2023 年：推出“521”举措，着力“五化矩阵”全力冲刺百亿目标在发展大会中，营销系统进一步提出2023 年营销工作计划，概括为“521”举措。 即1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。 营销工作重点围绕五化矩阵，从品牌、渠道、全国等多维度冲刺百亿目标。1）升级高端化品牌矩阵：①国缘升级战略定位，树立高端形象。国缘品牌定位升级为中国新一代高端白酒。确立国缘四开为全国化超级单品，国缘V9 为高端化战略的新品，同时升级两大体验平台、打造三大品宣IP；②今世缘聚焦传承缘文化的大众主流品牌，聚焦中高端价位，聚力省内生根，省外选择性布局；③高沟开启名酒复兴，聚力高线光瓶酒，重建产品信任体系、升级特色回厂游。2）构建全国化突破路径：①聚焦战略赛道，确立国缘开系为全国化主干品系，积极布局 800+价格战略新品，强化国缘V 系长三角城市一体化的高端布局；②聚焦板块市场，省内稳扎稳打，省外23 年确立10 个县区市场（嘉定、嘉兴、湖州、滁州、马鞍山、枣庄、临沂、周口、九江、楚雄）为重点的板块市场;③聚焦消费者培育，优先打造终端平台23 年开设1000 家品牌专卖店、签约10000 家核心终端。 3）优化一体化厂商模式：公司将出台《经销主体优化三年行动方案》，实施1234工程。厂商模式升级为“1+1+N” 厂商并肩战斗模式。健全分级服务体系，省内实施百城百亿工程，省外重点围绕 100 家种子客户集中资源。通过授权预算、流程优化，激发经营主体活力。 4)锻造专业化营销组织：公司将进一步强化品牌管理的体系、推进营销组织有序扩容、完善激励考核机制，打通十四五后三年的绩效考核。 5）增强数字化赋能深度：2023 年公司数字化营销变革项目将全面落地，公司将加快数据共享互通、强化服务系统集成、加强消费转化。 明确23 年为两大提升年，出台三年行动纲要着眼后百亿时代。1）提升品牌价值：公司明确2023 年为品牌价值年，构建基于顾客的品牌资产培育、培优和品牌评价体系，出台《品牌提升三年行动纲要》。2）主体优化提升:明确23 年为经销主体优化提升年，出台《经销主体优化三年行动方案》。实施1234 工程，即健全一套体系、坚持双核驱动、做实三项清单、强化四大保障。 我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化进程。 中长期展望：23 年营收目标百亿，股权激励保驾护航，看好公司长远发展。公司23 年度营销工作计划指出，将1）做大V9 清雅酱香品类；2）升级国缘品牌战略定位，打造国缘大单品；3）突破今世缘中高端单品；4）构建全国化营销模式；5）升级营销组织管理体系。23 年营业总收入目标达100 亿元。公司将深化五化举措，持续推进品牌高端化、全国化目标，进一步提出10 个县区为省外重点板块市场，我们认为公司战略清晰，侧重K 系、V 系发展、省外占比提升，同时明确23 年为品牌价值、经销主题优化两大提升年，出台三年行动纲要着眼后百亿时代，有望从品牌价值、渠道优化保障公司高端化、全国化顺利推进；此外，股权激励方案落地，24 年收入、利润展望122 亿和31 亿元，有望激发公司积极性，也体现了公司对未来稳健发展的信心。 盈利预测：短期来看，公司对开四开放量，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2022-2024 年的收入增速分别为23%、27%、23%；归母净利润增速分别为24%、26%、22%，EPS 分别为2.00/2.52/3.06 元。综合白酒行业当前估值，考虑到区域龙头特征，我们按照2023年业绩给25 倍PE、一年目标价63 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

公司概况：较早完成民营改制，生态洞藏推动业绩成长。2003年国有股权退出酒业公司，完成向民营企业转制，成为业内较早完成民企改制的酒厂之一。管理层产业经营丰富，倪永培先生是业内唯一一位拥有中国酿酒大师身份的企业掌舵人，其他核心成员均为佛子岭酒厂时期员工，在公司工作多年，核心团队稳定，经验丰富。产品端，生态洞藏主要布局中高端以上，洞6/9/16主要布局100-400元的中高端、次高端，洞20、工匠版布局高线次高端价格带。财务端，洞藏系列的快速成长，推动公司业绩表现亮眼，22年前三季度营收38.92亿元，同比+21.42%，保持较快增长。22年前三季度归母净利润12.03亿元，同比+25%，主要为洞6/9保持较快增长趋势，省内市场恢复明显，推动业绩稳步增长。 行业分析：徽酒价格带持续升级，省内次高端市场潜力较大。1）从竞争格局看，省内地产品牌较为强势，15年后格局逐渐稳固，古井逐渐脱颖而出。2）从价格带看，省内市场主流价格带自2000年经历4次升级，单品的放量与是否提前卡位对应价格带有较大关系，1）06-07年从40-80元逐渐升级至60-100元，而迎驾03年推出迎驾金星/银星提前卡位60元价格带,发展为省内第二；2）11-12年升级至80-120元，古井通过年份原浆快速崛起；3）15-16年逐渐升级至90-150元，18年进一步升级至200元，古井发力古5/8/16，有序布局价格带升级，单品持续放量。3）市场规模上，受益省内新能源产业快速发展，省内销售规模快速扩容，21年约350亿元，17-21年CAGR约8.8%，目前省内主流价格带为中高端价格带，次高端占比相对较低，参考江苏市场的发展，省内主流价格带有望向300元+升级，次高端仍有较大升级空间。 核心竞争力：渠道改革激活经销商势能，生态酿造打造品牌、管理差异化。1）从渠道看，公司通过优化经销商结构、推行小商制加速渠道下沉、厂商一体化加强终端掌控力，逐渐激活经销商动能，同时洞藏系列自17年起多次提价增厚渠道利润，高渠道利润推动洞6/9快速增长。 2）从品牌看，生态洞藏借助独特自然环境，打造独有的六大“生态酿造”概念，并通过三大行动持续在生态文化、媒体平台、消费者体验上加强品牌建设。发展逻辑：短期洞6/9持续放量，中长期布局次高端卡位价格带升级。1）短期来看，洞6/9与竞品重点价格带形成相对错位，由于同价格带竞品生命周期基本为14-24年，已进入成熟期，渠道利润透明，竞品目前更多发力次高端价格带产品，洞6/9有望在中高端价格带持续放量,同时省内中低端具有较大的往中高端价格带的升级空间，洞6/9身处的中高端价格带仍有充足的发展机遇。2）中长期，省内延续价格带升级趋势，公司次高端产品有望受益省内价格带升级。参考江苏市场，安徽有望持续向次高端价格带升级，公司通过洞16/20卡位次高端价格带，虽然基数较低，但是公司持续进行消费者培育，叠加洞6/9放量持续提升生态洞藏的品牌认知度，有望持续受益次高端价格带扩容。 投资建议：洞6/9处于起势放量期，中长期关注公司洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容。预计22-24年收入增速分别为23%/20%/19%，归母净利润增速分别为27%/23%/22%，EPS分别为2.19/2.69/3.28元，对应当前股价PE分别为31x/25x/21x，我们按照2023年业绩给予28倍，一年目标价75元，维持“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，渠道拓展不及预期风险，疫情反复，核心产品增长不如预期等。