事件： 公司发布 2023年三季度， 2023年前三季度实现营收 44.78亿元，同比+2.16%，归母净利润 8.37亿元，同比-14.29%， 2023Q3实现营收 17.92亿元，同比+5.12%，归母净利润 2.38亿元，同比-13.53%。 Q3收入符合预期， 坚果销售同比回暖。 2023Q3营收同比+5.12%，符合预期。其中 Q3预计瓜子销售受消费缓慢恢复影响，消费量、频次略有下降，预计 Q3销售保持平稳，坚果受益于中秋国庆双节送礼需求回暖，中秋礼盒销售表现较好，预计增速恢复至 20%+。渠道端，零食渠道月销环比持续爬坡，为公司贡献部分收入增量。 毛利率环比优化明显， 业绩改善超预期。 2023Q3公司毛利率为26.8%，环比提升 6.14pct，同比下降 5.52pct，主要为 Q3瓜子仍使用上一采购季高成本原料，同比成本有所提升， 环比改善明显主要为瓜子成本环比略有下降以及销售规模效应，另外毛利率较高的坚果产品销售占比有所提升。 Q3销售 /管理 /财务 /研发费率分别为8.41%/4.31%/0.72%/-1.78%，同比-1.34/-0.77/+0.09/-1.15pct， 销售费用率和管理费用率改善主要为上一财年业务人员奖金有所减少，但公司仍在持续投入市场促销提升产品动销。毛利率的下降和费用率改善至 2023净利率为 13.31%，同比下降 2.68pct。 瓜子新采购季成本进一步改善。 随着瓜子进入新采购季，受益于收获季天气状况平稳、种植面积提升，瓜子采购价有所下降，明年业绩弹性有望进一步释放。 投资建议： 预计 23-25年 EPS 分别为 1.58/2.19/2.58元，对应当前股价 PE 分别为 21/15/13，我们按照 2024年业绩给予 20倍，目标价 44元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，食品安全问题等

事件：金种子酒发布 2023 年中报，23H1 公司实现营收 7.68 亿元，同比+27.63%，实现归母净利润、归母扣非净利润分别-0.38、-0.43 亿元。2023Q2 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 3.35、0.03、0.00亿元，分别同比+30.52%、同比扭亏、同比扭亏。 报表分析：23H1 合同负债同比略有提升。23H1 合同负债为 0.91 亿元，同比增加 0.08 亿元。 点评：收入分析：低端产品表现较好，利润符合预期23H1 公司实现营收 113.10 亿元，同比+27.63%（Q1：+25.48%；Q2：+30.52%），增速环比有所提升。23Q2 归母净利润同比实现扭亏，符合预期。 1）分产品：底盘产品放量推动低端产品表现较好。23H1 白酒业务实现营收 5.04 亿元，同比+34.2%，其中高端（名义零售价>500 元/瓶）实现营收 0.17 亿元，中端（100<名义零售价≤500 元/瓶）实现营收0.90 亿元，低端白酒（名义零售价≤100 元/瓶）实现营收 3.86 亿元，主要为上半年公司持续发力网点覆盖，加速消化老系列产品，并对柔和、祥和等底盘产品进行焕新，以及上市光瓶产品头号种子共同推动低端产品实现放量。其中 23Q2 高端/中端/低端酒实现营收为0.08/0.64/1.43 亿元，中端产品环比+144%，预计为馥合香品牌焕新上市后，馥合香系列加大铺货推广力度。23H1 药业实现营收 2.64 亿元，同比+16.7%，稳步增长。 2）分市场：啤白融合有序推进，23Q2 省内保持快速增长。23Q2 经销商数量为 470 家，较年初净增加 173 家，其中省内/省外净增加 75/98家，省内经销商数量持续提升，主要为啤白渠道融合持续推进，底盘产品加速开商。23H1 省内/省外市场实现营收 4.22/0.72 亿元，同比+30.85%/+62.58%，省内保持快速增长，省外基数较低，增速较高。 本费利分析：Q2 毛利率有所提升，经营效率改善明显1）23H1 公司毛利率 30.10%，同比-3.15pct。期间费用率 22.46%，同比-10.67pct，主要为销售费用率优化明显，其中销售费用率 13.37%，同比-9.17pct，主要为费用投入结构有所调整，公司减少广告、促销投入，同时预计部分返利费用确认为收入抵扣项，23H1 广告费同比-楷体 69%、促销费用同比-56%；管理费用率 8.63%，同比-1.40pct，主要为薪酬市场化机制落地，公司辞退福利有所增长，研发费用率 0.98%，同比-1.08pct，财务费用率-0.52%，同比+0.98pct。23H1 税金及其他附加占比约 12.61%，同比+1.85pct，主要为消费税同比+54.62%，预计为低端白酒销售提升带动消费税（从量计征）增长。归母净利润率-4.93%，同比+4.23pct，主要为毛利率、经营效率共同改善驱动。 2）23Q2 公司毛利率 33.79%，同比+2.36pct，主要为产品结构提升，期间费用率 19.74%，同比-17.86pct，其中销售费用率 6.65%，同比-19.90pct，管理/研发/财务费用率 12.18%/1.54%/-0.63%，同比+1.20/-0.23/+1.07pct。归母净利润率 1.00%，同比+17.56pct。 23 年展望：一体两翼、3+3 产品战略有序推进，华润入驻持续提升经营效率。公司明确一体（馥合香）两翼（种子系列、醉三秋）产品矩阵，同时进一步聚焦核心 3+3 产品战略，即“头号种子、柔和、祥和+馥 7、馥、馥 20”，目前馥合香系列经过品牌焕新后，已上市馥 7/馥 9/馥 20，其中主销馥 7、馥 9，品牌露出以馥 20 为主；底盘产品上，柔和、祥和已完成换包装升级，并于 3 月上市光瓶产品“头号种子”。预计于 10 月将启动高端品牌醉三秋的品牌重塑，随着品牌矩阵的搭建完善，未来公司有望在省内大众价格带、次高端价格带持续发力，增量空间较大。华润入驻公司后，进行了一系列组织优化，目前在组织架构、管理体系、渠道建设上均已见成效，经销效率持续提升，其中组织架构上，销售组织扁平化、人员持续优化汰换；管理体系上，华润系高管陆续入驻，持续加强管理赋能；渠道建设上，通过大练兵等活动，加强终端网点覆盖，并持续嫁接华润啤酒渠道，为产品放量打下基础。公司 8 月启动中秋会战，网点覆盖率有望继续提升推动底盘产品放量。随着中秋、国庆旺季到来，馥合香系列卡位省内主流价格带，有望加速增长。 投资建议：随着网点覆盖提升，底盘产品有望持续放量。华润赋能下，经销效率持续优化，有望带动利润弹性。预计 23-25 年收入增速分别为 41%/46%/40%，归母净利润增速分别为扭亏/+737%/+127%，EPS 分别为 0.02/0.21/0.47 元，对应当前股价 PE 分别为 1034x/124x/54x，考虑公司业绩处于快速恢复期，我们按照 2025 年业绩给予 0.5xPEG，目标价 30 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，渠道拓展不及预期风险，底盘产品增长不如预期等

事件：今世缘发布 2023年中报，上半年公司实现营收、归母净利润59.69亿元/20.50亿元，分别同比+28.47%/+26.70%。Q2营收、归母净利润为 21.67亿元/7.95亿元，分别同比+30.61%/+29.13%。23H1合同负债为 11.29亿元，同比增加 1.12亿元，环比减少 0.15亿元.点评： 收入分析：消费分成下特 A 类保持高增长，开系保持平稳增长1）分产品：特 A 类产品保持较快增长。23H1特 A+/特 A/A 类/B 类/C、D 类/其他产品实现营收 38.18/17.58/2.26/0.84/0.48/0.04亿元，同比+25.56%/+36.86%/+28.34%/+9.55%/+1.87%/-20.21%。特 A+上半年稳健增长，其中 V 系保持较快增速，对开、四开增速接近；特 A 类增速保持高增长主要为省内 100-300价格带保持较好增长，同时淡雅增长表现较好，目前已经成长为公司第三大单品。C、D 类同比有所下滑，主要为公司进一步优化整合 SKU。收入结构上，特 A+/特 A/A 类/B 类/C、D 类/其他产品分别占 64.30%/29.60%/3.80%/1.41%/0.80%/0.07%。 特 A 类以上产品占比 93.91%，同比+0.49pct。 2）分市场：苏中增速有所恢复，优势区域稳健增长。23H1省内/省外实现营收 54.98/4.39亿元，同比+27.36%/+40.44%，其中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区分别同比+25.71%/+22.20%/+31.00%/+40.13%/+25.95%/+26.36%。其中淮安、南京等优势区域，保持稳健增长，苏中大区增速恢复明显，主要为去年同期受疫情影响下增速基数相对较低，同时省内 100-300元价格带表现较好。 本费利分析：毛利率有所改善，费用投入提升导致销售费用率增长1）毛利率端：23H1毛利率 74.48%，同比+2.00pct，其中 23Q2，公司毛利率 72.87%，同比+3.66pct。主要为产品结构提升，同时产品费用结构有所调整，公司加大销售费用中促销费投入，产品的货折有所减少。 2）费用率端：公司加强费用投放，销售费用率同比有所提升。23H1期间费用率 16.50%，同比+2.61pct，主要为销售费用率提升，其中销售费用率 14.91%，同比+2.91pct，主要为公司进一步加大广告、促销费用投入，包括举办多场巨星演唱会，其中广告费、促销费用分别同比+40.67%、+120.54%，管理费用率 2.73%，同比+0.17pct，研发费用率 0.33%，同比+0.00pct，财务费用率-1.47%，同比-0.47pct。23Q2期间费用率 15.42%，同比+3.11pct，其中销售费用率 13.14%，同比+3.03pct，管理费用率 3.87%，同比+0.18pct，研发费用率 0.47%，同比-0.06pct，财务费用率-2.06%，同比-0.04pct。 3）利润端：23H1归母净利润率 34.33%，同比-0.48pct，23Q2归母净利润率 36.67%，同比-0.42pct，主要为毛利率提升被销售费用率提升所抵消。 23年展望：中秋、国庆展望商务宴席场景稳步回暖，全年冲刺百亿目标无忧。从动销端，伴随后续经济复苏下商务活动回暖和宴席复苏，叠加中秋、国庆长假旺季需求释放，预计中秋、国庆动销有望保持稳步提升。23年公司营收 100亿、净利润 31亿的经营目标顺利推进。 战略端，在发展大会中，营销系统进一步提出 2023年营销工作计划，概括为“521”举措。即 1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。公司进一步提出 10个县区为省外重点板块市场。我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化进程。 中长期展望：股权激励保驾护航，国缘六开布局后百亿时代。公司 23年度营销工作计划指出，将 1）做大 V9清雅酱香品类；2）升级国缘品牌战略定位，打造国缘大单品；3）突破今世缘中高端单品；4）构建全国化营销模式；5）升级营销组织管理体系。23年营业总收入目标达 100亿元。公司将深化五化举措，持续推进品牌高端化、全国化目标，进一步提出 10个县区为省外重点板块市场，我们认为公司战略清晰，侧重 K 系、V 系发展、省外占比提升，同时明确 23年为品牌价值、经销主题优化两大提升年，出台三年行动纲要、并上市国缘六开有限布局省外打造样板市场，着眼后百亿时代，有望从品牌价值、渠道优化保障公司高端化、全国化顺利推进；此外，股权激励方案落地，24年收入、利润展望 122亿和 31亿元，有望激发公司积极性，也体现了公司对未来稳健发展的信心。 投资建议：短期来看，公司对开四开放量，V 系有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，随着六开的推出、全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司 2023-2025年的收入增速分别为 27%、24%、21%；归母净利润增速分别为 25%、24%、23%，EPS 分别为2.49/3.09/3.81元。按照 2023年业绩给 30倍 PE、一年目标价 75元， 维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等

事件：迎驾贡酒发布 2023 年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 31.43 亿元、10.64 亿元、10.30 亿元，分别同比+24.25%、+36.53%、+37.72%。Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为 12.27 亿元、3.64 亿元、3.50 亿元，分别同比+28.62%、+59.04%、+67.44%。 点评：收入拆分：Q2 收入端符合预期，洞藏进一步放量驱动中高档产品增速加速23H1 公司实现营收 31.43 亿元，同比+24.25%（Q1：+21.60%；Q2：+28.62%），Q2 增速环比有所加速。 1）分产品：洞藏放量推动结构进一步升级。23Q2 中高档(生态洞藏/迎驾之星)/实现营收 8.55 亿元，同比+39.6%，结构上，中高档产品占比进一步提升，23Q2 中高档占 74.4%，同比+4.32pct，主要为洞藏占比进一步提升，随着公司洞 6 基本盘稳固，洞 9 产品增速持续加速，预计Q2洞藏系列同比增速超40%，预计上半年洞藏占比有望提升至50%左右，整体洞藏库存较为良性。另外受省内消费分层影响，大众消费价格带表现稳定，预计金银星亦有小双位数的稳步增长。Q2 普通白酒(百年迎驾/糟坊系列等)实现营收 2.94 亿元，同比+12.5%，保持稳健增长。 2）分市场：23Q2 省内实现营收 7.46 亿元，同比+39.3%，其中强势市场合六淮区域表现稳定，池州、安庆、宣城等占比较小区域，增速相对较亮眼。上半年经销商数量 1395 家，其中省内/省外较年初净增长35/21 家，新增经销商以池州、安庆、宣城等相对薄弱市场为主。23Q2省外市场实现营收 4.04 亿元，同比+19.1%，上海、江苏等省外区域稳步发展。 3）合同负债同比提升，增长后劲充足。2023 年 6 月末合同负债为 5.05亿元，同比增加 1.27 亿元，其中预收货款为 2.10 亿元，同比增加 0.26亿元，未结算折扣为 2.95 亿元，同比增加 1 亿元。 本费利分析：产品结构提升推动 Q2 毛利率优化明显，经营效率稳步改善1）23H1 毛利率、期间费用率有所改善，推动利润率稳步提升。23H1毛利率为 70.94%，同比+1.67pct，归母净利润率为 33.85%，同比楷体 +3.05pct 。 23H1 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%，同比-0.75/-0.64/+0.05/-0.12pct，整体经营效率稳步提升。 2）23Q2 洞藏占比提升驱动毛利率优化明显，Q2 加大广宣力度，销售费用率基本持平。23Q2 毛利率为 70.56%，同比+7.40pct，主要为洞藏放量带动产品结构提升明显，归母净利润率 29.66%，同比+5.67pct。 23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率 11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%，同比+0.06/-0.90/-0.10/-0.19pct，其中 Q2 销售费用同比+29%，预计为广告宣传费投入增加，Q2 公司发力消费者培育，包括举办合肥群星演唱会、冠名《经视高考季》等活动。 23 年展望：上半年结构持续改善，洞藏系列持续推进省内、省外市场布局。1）产品端，目前淡季公司也加强稳定价格体系，洞 6/洞 9 价盘稳步回升，洞 16 发力宴席场景，自点率持续提升，关注中秋、国庆宴席、商务场景持续恢复。2）营销端，随着省内主流价格带逐渐向300+升级，公司推动销售组织结构变革，加大洞 16 以上产品聚焦力度，提出 C 端运营+后端开发，共同作用洞 16/20 发展。3）区域端，洞藏系列持续完善省内外布局，有望进一步放量，省内皖北市场随着洞藏系列持续导入，22 年逐渐进入释放期，23 年将加大蚌阜、皖南等市场开发，逐步完成省内市场的布局；省外公司将持续推动洞藏系列省外江苏市场的布局，有望带动省外市场产品结构提升。4）战略端，公司提出 23 年为文化战略元年，加强管理提升、内容提升、传播提升，进一步加强产品的文化品牌形象。 中长期展望：渠道利润较厚有望推动洞藏系列持续放量，洞 16 以上系列有望受益次高端价格带扩容。公司洞 6+9 卡位省内主流价格带，形成一定错位优势，有望受益省内更低价格带的升级，同时渠道利润较厚、精细化管理有望推动产品持续放量。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司在次高端价格带主推洞 16/20，并逐步加强对消费者培育，未来有望受益安徽地区次高端价格带扩容。 投资建议：23 产品结构持续提升推动业绩改善，中长期关注公司高端洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容。预计23-25 年 收 入 分 别 为 67.44/80.55/95.76 亿 元 ， 增 速 分 别 为23%/19%/19%，归母净利润为 21.91/27.24/33.45 亿元，增速分别为28%/24%/23%，EPS 分别为 2.74/3.41/4.18 元，对应当前股价 PE 分别为 25x/20x/16x，按照 2023 年业绩给予 30 倍，一年目标价 82 元，维持“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，核心产品增长不如预期，疫情反复等。

事件：劲仔食品发布 2023 年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 9.25 亿元、0.83 亿元、0.72 亿元，分别同比+49.07%、+46.97%、+35.09%。其中 Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为4.88亿元、0.44亿元、0.39亿元，分别同比+35.17%、+20.24%、+8.16%。 点评：收入分析：Q2 增速符合预期，鹌鹑蛋放量推动禽制品高增23H1，公司实现营收 9.25 亿元，同比+49.07%（Q1：+68.40%；Q2：+35.17%），Q2 增速符合预期，增速环比有所下滑，主要由于 22Q1 基数较低，23Q1 同比增速较高。 1）分产品：鱼制品占比较高，鹌鹑蛋推动禽肉制品高增。鱼制品/禽肉制品/豆制品/其他产品上半年营收分别为 6.03/1.71/1.01/0.37 亿元，同比+35.01%/+155.05%/+29.23%/+65.75%。其中鱼制品保持较快增速，主要为直营渠道增速较快，新媒体快速放量，其中抖音及其他新媒体平台上半年同比增长 722%，整体线上直营平台同比增长 265%；禽肉制品增速较高，主要为上半年新品鹌鹑蛋持续放量，目前月销已突破 2700 万元，预计上半年销售破亿；其他产品增长较快预计为魔芋及其他新品带动增量。 量价上，上半年产品放量较为明显，禽制品受鹌鹑蛋占比提升影响，吨价有所下降。23H1 鱼制品/禽肉制品/豆制品/其他产品销售量同比+32.27%/+302.15%/+29.43%/+119.37%，其中禽肉制品增速较高主要为鹌鹑蛋放量推动，上半年鹌鹑蛋设计产能提升至 9600 吨，另外 6400吨在建产能有望在下半年陆续释放，鹌鹑蛋有望加速放量，其他产品主要为魔芋等新品的增量。吨价上，鱼制品/禽制品/豆制品/其他产品同比+2.07%/-36.58%/-0.15%/-24.44%，其中禽制品主要为单价较低的鹌鹑蛋占比有所提升。 2）分渠道，现代渠道、新兴渠道持续放量，直营电商模式快速增长。 23H1 公司线下营收 7.19 亿元，同比+44.06%，23H1 公司经销商 2559家，同比净增 559 家，其中现代渠道占比持续提升，KA、CVS、BC 约占 26%，新兴渠道如零食量贩渠道月销约千万；从规格看，“大包装”战略持续推动渠道放量，以现代渠道、新兴渠道、线上为主的大包装、散称装同比分别接近 70%、超过 220%，占比提升至 32%、17%。 23H1 线上实现收入 2.06 亿元，同比+69.71%，主要为公司持续布局短 视频、社交平台、达人直播等新兴渠道，上半年新媒体渠道同比增长580.48%。从经营模式看，线上经销模式营收 1.31 亿元，同比+33%，电商直营营收约 0.74 亿元，同比+233%，主要为公司持续发力自播、达播，抖快等新媒体平台同比+622.17%。 本费利分析：毛利率受小鱼、产品结构变化有所下降，受所得税率影响，利润率略有下滑1）上半年毛利率有所下滑，Q2 环比有所改善。公司毛利率 26.26%，同比-0.81pct，主要受鱼制品、禽类制品毛利率下滑影响，其中制造费用受新增产能折旧摊销增加影响，同比+60.6%。 分产品毛利率上，鱼制品/禽类制品/豆制品/其他业务分别为28.10%/16.98%/26.12%/36.07%，同比-1.39pct/-1.20pct/ +3.28pct/+14.36pct。鱼制品毛利率下降为小鱼干原材料成本同比仍处于高位；禽类制品毛利率下降系毛利率较低的鹌鹑蛋占比提升导致；其他业务毛利率提升较为明显，预计主要为新品魔芋产品毛利率较高推动。 Q2 毛利率 26.51%，同比-1.81pct，环比+0.53pct，主要为鹌鹑蛋、豆干成本有所回落，魔芋改为自产后毛利率环比有所改善。 2）经营效率有所提升，所得税率较高影响利润率。23 年上半年销售/管理/研发/财务费用率为 11.14%/3.79%/1.82%/-0.53%，同比-0.42/-1.33/-0.03/+0.69pct，经销效率有所提升，23H1 所得税率约 16.74%，同比+7.65pct，主要为子公司适用税率不同，上半年小鱼干成本较高，导致部分低税率的子公司利润较低以及 23Q2 受一次性的所得税汇算清缴影响。受毛利率、所得税率影响，23H1 归母净利润率约 8.99%，同 比 -0.15pct 。 其 中 ， 23Q2 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率10.47%/3.72%/1.99%/-0.54%，同比-0.77/-1.22/+0.29/+0.66pct，所得税率 20.45%，同比+9.02pct，归母净利润率 9.01%，同比-1.14pct。 23 年展望：大包装、散称装持续推进，股权激励有望顺利达成。产品端，新品鹌鹑蛋散称、大包装表现较好，上半年已破亿，流通渠道处于铺市阶段，随着在建产能逐渐释放，并以第二大单品为定位持续培育，有望加速放量。渠道端，随着公司持续推进大包装、散称装，现代渠道预计持续拓展，目前线上、现代渠道（包含 BC 类）约占 4 成，有望向 50%目标持续推进。成本端，鹌鹑蛋目前批发平均价约 13.6 元/公斤，已经回落至 2022 年初水平，进口小鱼的防疫成本随着疫情缓解，展望下半年成本有望逐渐减轻。我们认为随着鹌鹑蛋加速放量、核心三大品类通过大包装、散称装对现代渠道的持续渗透，成本端的逐渐修复，上半年已完成营收、利润考核目标上限的 50.6%、53.8%，全年业绩考核目标完成可期。 中长期展望：现代渠道的积极扩张、大包装规格推进品牌形象提升， 推动公司进入成长新阶段。随着公司积极拓展 BC、CVS 等现代渠道，目前渠道空白点较多，成长潜力较大。同时大包装在渠道利润上高于经典装，对经销商吸引力更高，随着渠道的拓展以及新品等更多品类推进大包装规格，大包装有望持续放量，同时带动公司品牌形象提升，并反哺流通渠道销售。另外，新品鹌鹑蛋逐渐进入快速成长阶段，有望发展为公司第二大单品，推动业绩加速成长。 投资建议：短期大包装、散称的持续推进、鹌鹑蛋放量有望推动业绩成长。中长期，我们看好公司渠道拓展空间、新品放量推动业绩提升。 预计 23-25 年收入增速分别为 32%/26%/20%，归母净利润增速分别为45%/28%/21%，EPS 分别为 0.40/0.51/0.62 元，对应当前股价 PE 分别为 28x/22x/18x，我们按照 2023 年业绩给予 40 倍，一年目标价 16 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，商超人流量持续下滑风险，新品销售不及预期，食品安全问题等。

事件：盐津铺子发布 2023年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润18.94 亿元、2.46 亿元、2.31 亿元，分别同比+56.5%、+90.7%、+103.5%。Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为10.01亿元、1.34 亿元、1.33 亿元，分别同比+57.59%、+98.91%、+104.6%。 归母净利润、扣非归母净利润均落于业绩预告中位数附近。 点评：收入分析：渠道、产品共同发力推动收入高增，魔芋、鹌鹑蛋增速较快23H1，公司实现营收18.94 亿元，同比+56.54%（Q1：+55.37%；Q2：+57.59%），Q2 增速环比进一步提升。 1）分品类，魔芋制品、新品类鹌鹑蛋、蒟蒻果冻增速表现较好。23H1辣卤零食营收为7.14 亿元，同比+95.63%，其中休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆制品/ 其他分别为2.23/1.95/1.50/1.46 亿元， 同比+163%/+94%/+53%/+79%，魔芋产品已发展为公司第一大单品，肉禽制品预计受益于小肉肠、肉枣等产品在散装、定量装规格快速放量。其他品类上，休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/果干产品/其他/蛋类零食营收分别为3.04/2.90/1.59/1.27/1.07/0.99/0.95 亿元，同比+11.5%/+18.0%/+46.7%/+93.3%/+26.5%/+80.6%/+582.4，其中新品类蒟蒻果冻、鹌鹑蛋，预计受益于零食渠道、电商渠道快速放量、去年基数相对较低，上半年增速表现较快。 2）分渠道，零食量贩稳步放量，电商渠道保持高增。经销和其他渠道收入13.11 亿元，同比+58.1%，主要为经销商数量进一步提升，期内，公司经销商2609 家，同比增加639 家，同时零食量贩渠道受益于深度合作的系统数量提升，公司目前已与零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等展开深度合作。电商渠道实现营收3.91 亿元，同比+155.6%，主要为公司聚焦大单品战略，并重视抖快的新流量，预计上半年天猫、京东等传统电商平台以及新兴流量平台均实现较快增长。直营渠道实现营收1.92 亿元，同比-15.4%，主要为商超人流量下滑，同时公司部分直营KA 将转由经销商经营。 本费利分析：Q2 毛销差进一步改善，归母净利润率同比改善1）上半年毛销差有所提升，推动利润率改善。23H1 公司毛利率35.34%，同比-2.16pct。分产品看，休闲烘焙类/深海零食/辣卤零食30.87%/52.65%/ 33.38%，同比-3.52pct/ +2.45pct/ -7.45%。销售费用率12.6%，同比-6.2pct，主要为零食量贩等市场费用率较低的渠道占比持续提升，毛销差为22.78%，同比+4.11pct。管理费用率4.2%，同比-1.1pct，研发费用率2.4%，同比0pct，归母净利润率12.97%，同比+2.32pct。 2）Q2 毛利率环比提升，利润率同比有所改善。23Q2，公司毛利率36.03%，同比-0.49pct，环比+1.46pct，预计为公司产品放量带动规模效应以及部分辅料成本环比有所改善。销售费用率11.5%，同比-6.2pct，毛销差为24.6%，同比+5.75pct。管理费用率4.1%，同比-0.8pct，研发费用率2.1%，同比-0.6pct，财务费用率0.47%，同比-0.12pct。归母净利润率13.40%。同比+2.78pct。 23 年展望：渠道红利持续释放，23 年业绩考核目标可期。展望全年，1）产品端，公司在持续聚焦七大核心品类（辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、果干、蒟蒻、鹌鹑蛋），随着产品的持续放量，供应链的规模效有望不断显现。2）渠道端，23 年零食、直播电商、定量流通等渠道红利有望持续释放，公司已和主流热门零食专营品牌达成合作，其中22 年零食很忙系统实现营收2.11 亿元，占比7.31%，成为为公司第一大客户；引入辣卤玩家企业管理合伙企业（主要为电商部门核心骨干团队成员）作为盐津电子商务有限公司股东，促进公司电商业务的发展。3）成本端，上半年原材料成本整体有所回落，叠加供应链的规模效应，有望推动成本端进一步改善。同时随着零食专营等新渠道占比提升，销售费用率有望进一步优化。我们认为随着各渠道持续拓展放量，有望推动经营效率持续优化。考虑上半年公司所得税前列支股份支付费用1981.21 万元，公司23 年上半年已完成收入、利润考核目标的52%、52%，全年业绩考核目标（营收不低于36.2 亿，未扣除股权激励成本净利润不低于4.8 亿）完成可期。 中长期展望：渠道结构持续优化，单品规模提升带动利润率改善。公司持续推进全渠道覆盖，积极拓展CVS、零食专卖店、校园店等新渠道，大力发展电商渠道，并发展定量装、量贩装产品满足各种场景需求，推动渠道结构有望持续优化、放量。公司聚焦七大核心品类，带来供应链的规模效应，持续打造高性价比产品，随着单品规模持续提升，单品利润率有望稳步改善，推动公司整体利润率持续改善。 投资建议：随着公司持续对零食专卖店等新渠道的开拓，并聚焦核心产品提升产品性价比，有望保持稳健增长。考虑公司鹌鹑蛋、蒟蒻新品快速放量，零食渠道持续加强深度合作，我们预测公司2023-2025年收入为40.09/51.56/63.41 亿元，同比+39%/+29%/+23%，归母净利润分别为5.11/6.71/8.70亿元，同比+70%/+31%/+30%，EPS 分别为2.61/3.42/4.44 元。我们按照2023 年业绩给40 倍PE，一年目标价104元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。

事件：甘源食品发布 2023半年度业绩预告，2023年上半年公司预计实现营收 8.08-8.30亿元，同比+31.58%-35.17%，实现归母净利润为1.15-1.28亿元，同比+179.78%-211.41%；扣非归母净利润 0.98-1.10亿元，同比+199.06%-235.68%。 其中 Q2营收预计实现 4.17-4.39亿元，同比+41.87%-49.36%；归母净利润预计实现 0.60-0.73亿元，同比+221.89%-291.82%；扣非归母净利润预计实现 0.49-0.61亿元，同比+474.50%-616.17%。 点评： 业绩符合预期，渠道稳步拓展推动营收快速增长，棕榈油成本回落带动业绩改善23Q2营收预计实现 4.17-4.39亿元，同比+41.87%-49.36%，符合预期。 1）渠道端，公司自 22年底销售组织结构调整以来，渠道持续发力拓展，零食渠道、会员店以及线上直播电商持续发力，其中零食渠道受益于系统开店拓展、合作 SKU 提升，快速成长。商超渠道随着产品规格调整，提升性价比，延续恢复趋势，散装事业部表现良好；流通渠道仍处于调整期，后续有望逐渐放量改善。2）产品端，新品冻干坚果表现良好，5月进入 Costco 系统，6月已进入部分盒马会员店，后续将会进一步推出适配流通渠道的产品规格，加速渠道铺设。3）利润端，主要辅料棕榈油价格同比回落明显，整体原材料采购成本有所回落，按收入、利润中位数计算，23Q2归母净利润率约 15.5%，同比+9.18pct；扣非归母净利润率约 12.78%，同比+9.90pct，环比+0.17pct，环比基本持平。 23年展望：渠道转型效果逐渐显现，全年激励考核目标可期。公司22年年底基本完成销售组织架构调整，设立零食系统、高端会员店、电商、流通、特渠、袋装 KA、散装 KA 等 8个事业部，进行独立考核。 展望 23年有望成为多渠道放量元年。渠道端，1）零食渠道已完成多家零食系统合作，随着零食系统自身门店增长、合作 SKU 增加，有望贡献较大渠道新增了；2）高端会员店，22年与大部分会员店系统达成合作，Q1山姆会员店延续较好表现，目前调味松子仁新品已进入山姆系统，冻干坚果已进入 Costco、盒马系统。3）电商渠道随着新负责人到位，抖快等新渠道有望进一步放量。4）传统渠道随着招商推进有望稳步增长。产品端，调味型坚果持续推新，有望进一步在会员店 等渠道放量，老三样受益于零食渠道等新渠道红利，有望稳步增长。 成本端，22年棕榈油成本处于相对高位，目前棕榈油成本改善明显，全年成本同比有望持续改善，另外安阳工厂随着产能利用率提升，23年有望实现盈亏平衡，进一步推动毛利率改善。叠加费用率较低的零食渠道加速放量，全年利润弹性有望加速释放，根据业绩预告，上半年归母净利润 1.15-1.28亿元，在未考虑剔除股份支付费用影响下，已完成 23年利润考核目标的 48%-53%，23年业绩考核目标完成可期。 中长期展望：新渠道拓展、产品结构优化，推动公司进入成长新阶段。 公司积极拓展零食专卖店、商超会员店等新渠道，目前已与十多个零食系统进行接洽，并与部分门店等会员店进行接洽，渠道的加速拓展有望推动公司业绩增长；同时随着公司对产品结构的梳理，围绕不同渠道有适配的规格和产品线，老三样有望重回增长，以及冻干坚果、安阳新品的逐渐放量，公司有望进入新成长阶段。 投资建议：短期随着渠道聚焦零食专营、高端会员店系统，安阳产能的释放和口味坚果的成长，有望推动业绩释放。中长期，关注公司渠道拓展、产品结构梳理后带来的增量。我们预计 23-25年收入增速至39%/30%/25%，归母净利润增速分别为 68%/35%/27%，EPS 分别为2.85/3.84/4.87当前股价 PE 分别为 27x/20x/16x，我们按照 2023年业绩给予 35倍，一年目标价 100元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，商超人流量持续下滑风险，疫情反复风险，食品安全问题等。

事件：百润股份发 布 2023半年度业绩预告，2023年上半年公司实现归母净利润为4.20-4.53亿元，同比+90%-105%；扣非归母净利润4.07-4.48亿元，同比+100%-120%。主要为公司预调鸡尾酒业务及香精香料业务销售收入同比增长较快，经营利润和净利润相应大幅增加。 其中Q2归母净利润为2.32-2.65亿元，同比+79.5%-105.2%；扣非归母净利润2.21-2.61亿元，同比+95.3%-131.3%。 点评：利润略超预期，预计为毛利率、费用率改善明显。23年Q2公司归母净利润同比+90%-105%，略超出预期，我们认为公司22Q2受疫情影响，毛利率相对承压，基数较低，23Q2随着强爽放量、物流运输恢复正常，毛利率有望逐步恢复至21年水平。同时强爽自然流量带动较好的费销比，叠加收入同比快速增长带来费用率的规模效应，预计23Q2销售费用率、管理费用率有较为明显改善。 358度矩阵持续布局，强爽放量趋势延续。强爽自去年9月快速爆发后，销售势能延续明显，目前已成为公司第一大单品。根据百度指数，在强爽春节期间植入热门电视剧《狂飙》提升热度后，Q2热度保持稳定。同时公司23年营销重心将在强爽、清爽系列倾斜，公司6月13日推出强爽8度0糖系列，主打0糖、0卡等更适合夏天饮用。6月27日进一步推出瓶装强爽，在传统优势的零售渠道外，加速布局餐饮渠道，后续有望推动强爽进一步放量；营销上，Q2强爽也与星际争霸2世界冠军李培楠、王者荣耀战队狼队、暗黑破坏神：不朽等达成合作，加速渗透游戏人群。微醺随着公司6月21日官宣产品包装焕新后，预计有望逐步恢复。随着后续清爽新包装、新广告宣传的推出，下半年微醺、清爽有望加速恢复。 威士忌板块布局稳步推进，有望成为新的成长曲线。以威士忌为主的烈酒业务已经投产，有望进一步提升公司产品基酒的品质，同时瓶装威士忌产品也在稳步推进，目前公司已顺利灌桶黄酒桶、雪莉桶、朗姆桶等多种风味的威士忌，后续将推出崃州系列的调和威士忌产品，主打中等价格带，渗透大众消费价格带，随着威士忌陈酿项目23、24年逐步落地，同时公司也在持续消费者培育，包括建设品牌体验中心、崃州吧试饮活动等加速对年轻消费者的渗透，我们认为未来威士忌业务有望成为公司新的成长曲线，看好公司中长期发展。投资建议：短期强爽延续强势表现、关注微醺、清爽的恢复情况，中长期公司受益赛道增长、产品矩阵完善拓宽消费群体，新业务威士忌有望逐步成为新的成长曲线。我们预计23-25年收入增速44%/24%/24%，归母净利润增速分别为83%/29%/26%，EPS 分别为0.91/1.17/1.47元，按照2023年业绩给予60倍，一年目标价55元，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，新品推广不及预期，营销配套推出时间不及预期，食品安全问题等。

公司概况：传统苏派浓香名酒，17 年进入加速发展期。1）公司是“三沟一河”组成之一，目前已有国缘、今世缘、高沟三大品牌，其中国缘系列主要发力次高端、高端价格带、今世缘定位中高端价格带，高沟覆盖中低端价格带。2）股权激励到位，员工积极性高。公司早在05 年进行国企改制，通过引入管理层控股，10 年通过中基层干部持股公司扩大注册资本。22 年公布新版股权激励计划，覆盖较多中高层骨干，进一步激发员工积极性。3）卡位省内消费升级，17 年加速发展。 随着省内消费向300 元+价格带升级，公司迎来加速发展时期，以国缘对开、四开及以上为代表特A+类产品成为增长主要驱动力，国缘产品占比持续提升。 公司复盘：行业、渠道、竞争格局等多维度因素，16 年起公司业绩增速超越省内竞对。1）业绩上，13-15 年行业调整期增速与洋河接近，16年后增速持续超越洋河。2）行业端，16 年省内消费升级背景下，300-500元价格带快速扩容。今世缘作为地方产业支柱之一，县政府积极鼓励产业发展。3）产品端，国缘超前布局南京次高端价格带，自04 年起通过多年推广，南京市场逐渐形成国缘产品的消费氛围，随着南京地区主流价格带逐渐向300+提升，四开切入团购、宴席场景主流价格带，快速成长为公司第一大单品。4）渠道端，公司在行业调整期持续精耕团购渠道，向商务团购消费转型，公司长期深耕团购渠道，与企事业单位、民营企业等建立稳定客情关系，相比流通渠道，客户粘性较高。5）区域策略，今世缘大区改革推进扁平化，发力省内精耕，17 年设立71 个市级办事处，19年进一步划分为“领跑”、“并跑”、“跟跑”型市场。6）竞争格局，省内洋河16-19 年在深度分销下经销商区域竞争激烈，库存逐渐积压，最终省内价盘出现倒挂，业绩进入调整期，为公司带来发展机遇。 中期展望：省内次高端持续扩容，龙头竞合发展。1）省内主流价格带逐渐向500+升级，次高端持续扩容。目前省内次高端已成长为省内第一大体量的价格带，其中300-500 元已成为省内主流价格带，未来有望进一步向500-800 的高线次高端升级，推动省内次高端占比进一步扩容。2）未来省内主旋律仍是龙头竞合发展。洋河随着19 年改革持续推进，21 年省内恢复增长趋势。而今世缘持续深耕团购渠道，渠道差异化优势仍在。价格带上，中高端价格带，洋河海之蓝大单品稳步增长，今世缘中高端价格带占比仍有较大渗透空间，随着公司逐渐发力国缘淡雅、单开，有望加速成长。在次高端价格带上，格局相对稳定，随着价格带扩容，龙头有望竞合发展。3）省内消费力有分化，苏中、苏北逐渐向现在苏南价格带看齐，公司有望持续受益省内消费升级。 长期：省外推进大单品战略拓展，六开布局次高端价格带再升级。公司省外占比较低，成长空间大，公司进一步提出从四开次高端升级为六开协同带动四开对开；加强省外经销商合作、资源投放；管理上省外逐步放权，提升省外市场开发的效率。同时明确10 大板块市场，突破路径更聚焦，有望加速省外市场突破。 短期：国缘淡雅享受品牌力下沿快速发展，全方位推进百亿目标。公司加快流通渠道布局，国缘淡雅、柔雅、对开、四开开始逐渐布局各区域大型连锁超市、民营烟酒店，加大产品在流通端的曝光。同时省内国缘四开品牌形象企稳，带动国缘品牌下延产品线势能释放，淡雅、单开等产品有望加速发展。宴席需求正在持续恢复，公司阶段性加大国缘V3 婚喜宴政策力度，未来随着商务场景的持续恢复，600-700 价格带扩容，全年V3 有望实现放量增长。23 年公司全方位推进百亿目标，随着省内精耕，V3、淡雅持续放量，四开稳步增长，全年目标达成可期。 投资建议：短期来看，公司有望受益于省内消费升级，四开稳步成长，淡雅、V3 加速放量。长期看，公司产品结构持续提升，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2023-2025 年的收入增速分别为27%/24%/21%；归母净利润增速分别为25%/24%/23%，EPS 分别为2.49/3.09/3.81 元。综合公司过去5 年PE-band 中值约28x，考虑到公司较快的成长能力和区域龙头特征，按照2023 年业绩给28 倍PE、一年目标价70 元。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑，省外开拓不及预期等。

事件：Su世缘发布2022年&23年一季报，22年公司实现营收78.85亿元，同比+23.09%。归母净利润25.03亿元，同比+23.34%，扣非归母净利润24.97亿元，同比+22.83%。顺利完成22年营收同比增长不低于22%，扣非归母净利润同比增长15%的股权激励业绩考核目标。其中22Q4营收13.70亿元，同比+27.62%，归母净利润4.21亿元，同比+27.54%，扣非归母净利润4.25亿元，同比+28.50%。 23Q1公司实现营收38.03亿元，同比+27.26%。归母净利润12.55亿元，同比+25.20%，扣非归母净利润12.49亿元，同比+25.42%。 报表分析：22年报表质量较好，23Q1合同负债略有提升。22年现金回款96.62亿元，同比+12.93%，低于收入增速(+23.09%)，销售收现率123%，其中22Q4现金汇款25.63亿元，同比+20.95，低于营收增速（+27.62%）；合同负债为20.40亿元，同比减少0.27亿元。23Q1现金收现约34.27，同比+33.69%，高于营收增速，销售收现率90%。 合同负债约11.43亿元，同比+0.07亿元。 点评：收入分析：22年特A类以上稳健增长，23Q1大众消费价格带的增长明显22年公司实现营收78.85亿元，同比+23.09%（Q1：+24.69%；Q2：+14.00%；Q3：+26.15%；Q4：+27.26%），Q4增速环比提升。 1）分产品：特A类以上产品保持稳健增长。22年特A+产品营收分别51.97亿元，同比+24.01%，预计核心单品四开保持增长，V系受产品调整影响，增速相对稳健，特A类20.93亿元，同比+22.12%，A类3.25亿元，同比+22.64%，B类1.46亿，同比+5.53%，C类0.82亿元，同比-1.95%，D类0.02亿，同比-28.61%。 23Q1特A+产品营收24.29亿元，同比+25.01%，主要为春节动销较好、宴席等场景节后持续回补，四开、对开表现较好。特A类产品营收11.11亿元，同比+34.15%、A类产品1.53亿元，同比+32.35%，主要受益返乡潮大众价格带放量，淡雅终端动销提升明显。B/C、D类产品营收0.60/0.32亿元，同比+8.74%/-5.05%。 2）分市场：苏中保持较快增长，优势区域延续增长势头。22年江苏省内/省外实现营收73.35亿元，同比+23.64%，5.19亿元，同比+16.07%，其中省内市场中，核心市场淮安、南京营收15.81、19.44亿元，同比+24.45%、23.18%，在高基数下仍然保持平均增速。苏中营收11.44亿元，同比+31.58%，保持高增长，苏南营收10.12亿元，同比+18.85%，盐城/淮海地区实现营收8.75(+15.56%)/7.79(+28.59%)亿元。 23Q1经销商数量为1045家，比年初净增加31家，其中省内净增长65家，省外净减少34家，省外进一步精简经销商，聚焦核心经销商、终端，推动省外实现高增长，23Q1省外营收2.70亿元，同比+40.34%。 23Q1省内营收35.18亿元，同比+26.25%，其中省内核心市场淮安、南京分别营收6.90、10.70亿元，同比+25.54%、+22.05%。苏南大区增速回暖，营收3.81亿元，同比+29.38%，预计为四开、淡雅增长表现较好，苏中大区营收4.67亿元，同比+42.29%，在省内区域精耕下，保持高增长，盐城、淮海大区营收4.14、4.97亿元，同比+22.69%、24.13%。 本费利分析：消费者培育力度加大，利润率相对平稳1）22年公司毛利率76.59%，同比+1.98pct，其中Q4毛利率86.45%，同比+2.74pct，预计为产品结构进一步优化，22年特A+类产品占比提升至66%。费用端，22年销售费用率17.62%，同比+2.52pct，主要为公司加大消费者培育，促销兑奖费用同比+231%，管理费用率4.09%，同比+0.06pct，研发费用率0.48%，同比+0.01pct。22年归母净利润率31.73%，同比+0.07pct，保持相对平稳。 2）23Q1毛利率75.39%，同比+1.09pct，延续结构升级趋势。税金及附加率14.96%，同比-0.96pct，销售费用率15.92%，同比+2.87pct，主要为公司进一步加强消费者培育、广告投入增加，销售费用绝对值同比+55.38%，管理费用率2.08%，同比+0.14pct，研发费用率0.24%，同比+0.02pct。归母净利润率33.00%，同比-0.54pct，主要为毛利率提升被销售费用增加抵消。 23年展望：Q1顺利开门红，全年冲刺百亿目标。从动销端，公司春节表现较好，2月补库存、回款发货节奏良好，节后公司暂停接收国缘四开配额销售订单，进一步控货挺价，叠加节后宴席场景的回补，Q1顺利实现开门红，23年公司营收100亿、净利润31亿的经营目标顺利推进。战略端，在发展大会中，营销系统进一步提出2023年营销工作计划，概括为“521”举措。即1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。公司进一步提出10个县区为省外重点板块市场。我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化进程。 中长期展望：股权激励保驾护航，国缘六开布局后百亿时代。根据艾媒数据，中国低度酒市场规模2017-2021CARG约为38%，随着越来越多品牌的加入，整体低度酒赛道仍处于较快发展阶段，公司作为国内预调酒龙头，有望受益于赛道的发展。公司依托于多年的香料香精行业经验积累，持续对预调鸡尾酒口味、口感进行更迭。同时公司持续推进358(3度、5度、8度酒精含量)品类矩阵建设，通过不同酒精度持续拓宽消费人群和场景。另外，公司积极布局全产业链，以威士忌为主的烈酒业务已经投产，有望进一步提升公司产品基酒的品质，我们看好公司中长期发展。此外，公司于9月主动调整股票激励计划，将考核基数年调整为22年，收入增速考核目标保持不变，考核年份递延至2023-2025年，反映出公司对未来发展保持信心，同时合理递延激励计划也有助于提升员工积极性。 投资建议：短期来看，公司对开四开放量，V系有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，随着六开的推出、全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2023-2025年的收入增速分别为27%、24%、21%；归母净利润增速分别为25%、24%、23%，EPS分别为2.49/3.09/3.81元。按照2023年业绩给29倍PE、一年目标价72元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

事件：公司发布2022年报及23年一季报。22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润51.35亿元、15.50亿元、15.33亿元，分别同比+2.12%、-10.24%、+3.30%。其中Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为13.73亿元、3.49亿元、3.52亿元，分别同比-1.90%、-39.58%、-7.06%。 23Q1公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润15.92亿元、5.36亿元、5.29亿元，分别同比+21.35、+10.37%、+11.79%。 报表分析：22年报表质量良好，23Q1合同负债同比有所增加。22年公司现金回款52.17亿元，同比+6.99%，高于收入增速(+2.12%)，销售收现率为102%；其中Q4现金回款19.38亿元，同比+31.29%，大幅高于收入增速-1.90%，销售收现率为141%；合同负债为5.63亿元，同比减少1.14亿元。23Q1年公司现金回款12.14亿元，同比+6.93%，低于收入增速(+21.35%)，销售收现率为76%；合同负债为4.45亿元，同比增加0.68亿元。 点评：收入分析：22年高档酒同比相对平稳，Q1高档酒增速改善明显22年公司实现营收51.35亿元，同比+2.12%（Q1：+11.80%；Q2：-7.87%；Q3：+5.69%；Q4：-1.90%），增速环比有所回落。 1）分产品：22年受渠道改革影响，整体产品销售相对平稳，其中高档白酒实现营收48.70，同比+1.94%，中档/低档白酒营收0.95/0.94亿元,同比-5.95%/+6.47%。收入结构上，高档/中档/低档分别占96.2%/1.9%/1.9%。 23Q1，受益省内春节返乡潮，预计口子5年、6年产品动销较好，叠加产品升级换代，年前经销商加速老年份产品回款、节后推进兼香系列回款，高档白酒回暖明显，实现营收15.09亿元，同比+21.81%，中档/低档白酒实现营收0.27(+8.36%)/0.23(-19.91%)亿元。 2）分市场：22年安徽省内/省外实现营收41.70/8.89亿元，同比+2.27%/-0.03%。23Q1安徽省内/省外实现营收13.28/2.32亿元,同比+31.55%/-18.27%，省外增长略有承压，公司仍在积极调整省外经销商结构，23Q1省外经销商392家，较年初净增加11家。 本费利分析：22年扣非利润率略有改善，23Q1利润率短期承压1）22年公司毛利率74.16%，同比+0.26pct，期间费用率18.52%，同比+0.35pct，主要为销售费用率、管理费用率有所提升，其中销售费用率13.63%，同比+0.92pct，主要为公司加强消费者培育投入，促销及业务费用有所增长，同比+38.5%，管理费用率5.22%，同比+0.17pct，研发费用率0.48%，同比+0.05pct，财务费用率-0.81%，同比-0.79pct。 归母净利润率30.19%，同比-4.16pct，主要为21年非流动资产处置损益较大，导致非经常性损益较大，扣非归母净利润率29.85%，同比+0.34pct，略有改善。 2）23Q1公司毛利率76.63%，同比-1.40pct，预计为新品赠酒较多有关，税金及附加率14.54%，同比+1.14pct。期间费用率17.89%(+0.92pct)，主要为销售费用率有所优化、被财务费用增加抵消，其中销售费用率12.66%，同比-2.28pct，销售费用绝对值保持平稳，主要为收入提升带动费用率规模效应，管理费用率5.22%，同比+0.77pct，预计为股权激励摊销费用增加，研发费用率0.22%，同比-0.22pct，财务费用率-0.21%，同比+2.65pct。归母净利润率33.66%，同比-3.34pct，主要为毛利率短期承压、税金及附加率、期间费用率增加推动。 23年展望：持续推进改革步伐，新品、渠道、激励对维度推动公司发展。从产品端，公司23年2月举行口子窖兼系列新品上市发布会，正式推出兼10、兼20、兼30，兼香系列主体基酒自然储存5-10年以上，再添加地下陶坛窖藏10-30年以上的不同风格的调味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在价格带上，兼系列较年份系列更高，有望进一步受益省内主流价格带向次高端升级的红利。从渠道端，公司持续推进扁平化改革，根据名酒观察，公司在芜湖、安庆、蚌阜试点，将当地原有大商经销商与小规模经销商成立中间经销公司。随着渠道扁平化推进，厂商利益分配有望更均衡。从激励端，公司推出股权激励方案，覆盖较多核心骨干，有助于提升员工积极性，推动公司更积极参与到市场投入，提升公司渠道掌控力。 中长期展望：持续受益安徽市场次高端价格带扩容，持续深化渠道改革，推动业绩成长。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司推出新品兼香系列，卡位次高端价格带，有望受益安徽地区次高端价格带扩容。公司持续深化渠道改革，从过去的大商模式向“1+N”的扁平化模式转变，并加强对销售团队考核力度，随着公司对团购渠道的开拓以及渠道进一步下沉、精耕，有望推动业绩逐步增长。 投资建议：短期来看，新品推出、股权激励、渠道改革有望推进公司加速发展，中长期仍然看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及渠道的深化改革。我们预计23-25年收入增速至18%/15%/15%，归母净利润增速分别为19%/19%/18%，EPS分别为3.07/3.65/4.31元，对应当前股价PE分别为19x/16x/14x，我们按照2023年业绩给予25倍，一年目标价77元，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，宏观经济发生较大的波动等。

事件：古井贡酒发布2022年报&23年一季报，22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润167.13亿元、31.43亿元、30.67亿元，分别同比+25.95%、+36.78%、+40.27%。其中Q4营收、归母净利润、扣非归母净利润39.49亿元、5.20亿元、4.88亿元，同比+24.66%、+58.21%、+71.62%。 23Q1公司实现营收65.84亿元，同比+24.83%。归母净利润15.70亿元，同比+42.87%，扣非归母净利润15.45亿元，同比+41.80%。 报表分析：22年合同负债下降幅度较大，23Q1合同负债有所提升。 22年现金回款173.49亿元，同比+11.69%，低于收入增速，销售收现率104%，其中22Q4现金回款33.56亿元，同比-7.44%，低于营收增速，销售收现率85%；合同负债为8.27亿元，同比减少9.98亿元。 23Q1现金回款约77.55亿元，同比+25.76%，低于营收增速，销售收现率118%。合同负债约47.45亿元，同比+0.53亿元。 点评：收入分析：年份原浆保持高速增长，黄鹤楼完成业绩承诺22年公司实现营收167.13亿元，同比+25.95%（Q1：+27.71%；Q2：+29.55%；Q3：+21.58%；Q4：+24.66%），Q4增速环比提升。 1）分产品：22年核心品类年份原浆系列营收121.07，同比+30.07%，预计省内古8平稳增长，古16、古20受益于商务、宴席场景恢复快速增长。古井贡酒/黄鹤楼营收分别18.74(+16.45%)/12.63(+11.38%)亿元，其中黄鹤楼酒业22年含税营收20.52亿元，净利润2.19亿元，完成率100.53%、110.13%，顺利完成业绩承诺。 2）分市场：省外全国化市场稳步推进。22年公司通过“插旗、打井、育户”实施路径，稳步推进全国化进程，经销商稳步提升，22年经销商数量为4399家，净增长392家，其中华中/华北/华南/国际净增加183/127/78/4家，核心区域华中地区营收143.55亿元，同比+26.91%，预计省外江苏市场增长较好，华北/华南/国际地区实现营收13.26/10.11/0.22亿元，同比+23.84%/+15.16%/+115.76%。 本费利分析：毛利率进一步提升，经营效率改善推动归母净利率提升。 1）22年公司毛利率77.17%，同比+2.07pct，预计为产品结构持续向上，年份原浆系列毛利率84.51%，同比+1.31pct，同时占比进一步提升至72.44%。期间费用率33.96%，同比-2.79pct，主要为销售费用率优化，其中销售费用率27.93%，同比-2.27pct，主要为公司薪酬、广告投入相对稳定，销售收入增长带动费用规模效应，同时公司22年也持续加强消费者培育，促销及推广投入增长明显，综合促销费用同比+43.07%；管理费用率6.98%，同比-0.72pct，研发费用率0.34%，同比-0.05pct，财务费用率-1.29%，同比+0.25pct。归母净利润率18.81%，同比+1.49pct，主要为毛销差改善驱动。 2）23Q1公司毛利率79.67%，同比+1.77pct，期间费用率33.16%，同比-1.74pct，主要为销售费用率、管理费用率减少，其中销售费用率28.83%，同比-1.33pct，管理费用率5.47%，同比-0.61pct，研发费用率0.19%，同比-0.06pct，财务费用率-1.33%，同比+0.25pct。归母净利润率23.84%，同比+3.01pct，主要为毛销差改善明显，我们认为随着产品结构持续提升，叠加省外随着公司逐渐打造江苏、山东等一批规模市场，费用投放效率有望持续提升，推动毛销差进一步改善。 23年展望：Q1顺利开门红，利润释放逻辑加快兑现。1）销售端：春节受益于返乡潮，大众价格带持续放量，古5动销表现亮眼，节后随着宴席场景恢复，古8/16有望逐渐放量，Q1实现营收65.84亿元，同比+24.83%，顺利实现开门红。根据部分经销商反馈，目前省内库存水平较为良性，价盘较为稳定，随着Q2、Q3端午、国庆旺季，商务场景有望逐步恢复，有望推动全年营收稳步增长。2)利润端：根据公司23年财务预算，营收目标201亿元，同比20.26%，利润总额目标60亿元，同比34.21%，利润增长要求较高，而公司Q1营收、利润目标分别完成了33%、36%，我们认为随着产品结构持续升级，节后省内宴席、商务场景恢复，省外市场逐渐进入收获期，销售费用率规模效应加速显现，毛销差有望持续改善，利润增长逻辑有望加快兑现。 中长期展望：徽酒龙头持续受益安徽市场消费升级，全国化有望持续推进。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司作为徽酒龙头，在主流宴席、商务价格布局古8/16/20，有望持续受益于安徽市场的消费升级，预计古8以上产品占比持续提升，推动产品结构升级、收入、毛利率的改善。省外市场，公司“十四五”规划明确提出“全国化、次高端”的战略布局，公司省外主推古20打造全国性大单品，在渠道上采用因地制宜的开拓方法，向“十四五”规划中省外占比40%的目标持续推进。同时集团持股平台落地，有望进一步激发员工积极性。 投资建议：毛销差改善逻辑加速兑现推动业绩释放，中长期看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及省外持续拓展。预计23-25年收入增速分别为22%/20%/19%，归母净利润增速分别为35%/23%/23%，EPS分别为8.04/9.88/12.19元，对应当前股价PE分别为37x/30x/25x，我们按照2023年业绩给予44倍，一年目标价354元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，疫情反复，核心产品增长不如预期等。

事件：劲仔食品发布2023年一季报，23Q1公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润4.37、0.39、0.33亿元，分别同比+68.40%、95.71%、+90.72%。 点评：收入分析：产品渠道同比发力，Q1业绩超预期。23Q1公司实现营收4.37亿元，同比+68.40%，考虑春节错期，22Q4+23Q1合计营收8.89亿，同比43.6%。预计为22Q1受21Q4备货力度较大影响营收基数较低，同时23Q1大包装、散称装持续推进，鹌鹑蛋同期基数较低、产品进一步放量。 本费利分析：鱼胚成本仍处于高位，经营效率提升驱动利润率改善1）毛利率：23Q1公司毛利率25.98%，同比-0.58pct，环比+1.28pct，主要为小鱼干原材料成本同比仍处于高位，鹌鹑蛋同比也处于相对高位，随着鹌鹑蛋产能提升，预计产品毛利率环比有望逐渐改善。 2）期间费用：23Q1销售费用率11.88%，同比-0.13pct，管理费用率3.87%，同比-2.72pct，研发费用率1.62%，同比-0.45pct，其中管理费用、研发费用绝对值保持相对平稳，主要为收入快速增长带来费用端的规模效应。 3）利润率：23Q1公司归母净利润约0.39亿元，归母净利润率8.97%，同比+1.24pct，主要为管理费用率改善明显驱动。 23年展望：大包装、散称装持续推进，股权激励有望顺利达成。产品端，新品鹌鹑蛋散称、大包装表现较好，目前月销已突破千万，流通渠道处于铺市阶段，23年体量展望亿级，并以第二大单品为定位持续培育，有望加速放量。渠道端，随着公司持续推进大包装、散称装，现代渠道预计持续拓展，目前大包装、散称装主要的渗透的线上、现代渠道（包含BC类）约占4成，有望向50%目标持续推进。成本端，鹌鹑蛋成本逐渐回落，进口小鱼的防疫成本随着疫情缓解，展望下半年成本有望逐渐减轻。我们认为随着鹌鹑蛋加速放量、核心三大品类通过大包装、散称装对现代渠道的持续渗透，成本端的逐渐修复，全年业绩考核目标完成可期。 中长期展望：现代渠道的积极扩张、大包装规格推进品牌形象提升，推动公司进入成长新阶段。随着公司积极拓展BC、CVS等现代渠道，目前渠道空白点较多，成长潜力较大。同时大包装在渠道利润上高于经典装，对经销商吸引力更高，随着渠道的拓展以及新品等更多品类推进大包装规格，大包装有望持续放量，同时带动公司品牌形象提升，并反哺流通渠道销售。另外，新品鹌鹑蛋逐渐进入快速成长阶段，有望发展为公司第二大单品，推动业绩加速成长。 投资建议：短期大包装、散称的持续推进、鹌鹑蛋放量有望推动业绩成长。中长期，我们看好公司渠道拓展空间、新品放量推动业绩提升。 预计23-25年收入增速分别为30%/23%/19%，归母净利润增速分别为37%/30%/23%，EPS分别为0.42/0.55/0.68元，对应当前股价PE分别为35x/27x/22x，我们按照2023年业绩给予40倍，一年目标价17元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。

事件：盐津铺子发布 2022年报，22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 28.94亿元、3.01亿元、2.76亿元，分别同比+26.83%、+100.01%、+201.47%。其中 Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为9.24亿元、0.83亿元、0.83亿元，分别同比+41.31%、+12.53%、+25.40%。 同时，公司发布 23年一季度业绩预告，23Q1归母净利润预计为 1-1.2亿元，同比+62.87%-95.44%，扣非净利润预计 0.87-1.07亿元，同比+76.80%-117.54%。 点评： 收入拆分：零食专营店等渠道持续拓展推动经销收入同比+41.8%，薯片、魔芋制品同比增长较快。 22年公司实现营收 28.94亿元，同比+26.83%（Q1：-2.9%；Q2：+34.6%； Q3：34.73%；Q4：41.31%）。 1）分产品：22年辣卤零食实现营收 9.92亿元，同比+60.45%，其中，肉 禽 蛋 制 品 / 休 闲 魔 芋 制 品 / 休 闲 豆 制 品 / 其 他 营 收 分 别 为2.89(+23.91%)/2.57(+120.32%)/2.37(+16.31%)/2.08(+224.37%)亿元，其中魔芋制品 21年基数相对较低，22年实现快速增长。另外，休 闲 烘 焙 ( 含 点 心 )/ 深 海 零 食 / 薯 片 / 果 干 / 其 他 营 收 分 别 为6.52(+14.01%)/5.59(+17.68%)/2.77(+52.20%)/1.94(-12.56%)/2.19(3.37%)亿元，其中薯片受益于零食渠道的持续放量，同比增长 52.2%。 收入结构上，辣卤零食成为第一大品类，占比约 34.27%，其中肉禽蛋制 品 / 休 闲 魔 芋 制 品 / 休 闲 豆 制 品 / 其 他 分 别 占9.99%/8.90%/8.19%/7.19%。休闲烘焙(含点心)/深海零食/薯片/果干/其他分别占比/22.53%/19.33%/9.58%/6.72%/7.56%。 2）分渠道：渠道红利持续释放，经销、电商同比实现高增长。经销渠道（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）实现收入 21.04亿元，同比+41.81%，主要为新渠道持续拓展带动经销网络进一步下沉、经销商数量持续增长，22年公司经销商为 2483家，净增 734家，经销商平均销售收入约 84.7万/年，同比-0.1%，保持平稳；电商渠道实现营收 4.18亿元，同比+201.38%，主要为公司线上聚焦大单品战略，并重视抖音、快手的新流量，持续加大社交渠道投入，推动抖音及其他平台营收快速提升；直营渠道受商超人流量下滑影响，实现营收3.72亿元，同比-43.63%。 本费利分析：全年毛利率略有下滑，销售费用率大幅度改善推动利润 率提升1）全年毛利率略有下降。22年公司毛利率 34.72%，同比-0.99pct，主要受原材料涨价、毛利率较低的经销、电商渠道占比提升。分产品看，辣卤零食为 34.83%，同比-4.40pct)、深海零食为 50.16%，同比+2.73pct、休闲烘焙(含点心)为 33.89%，同比-2.34pct。 2）销售费用优化明显，归母净利润率有所改善。22年公司销售费用率 15.81%，同比-6.34pct，主要为销售渠道结构调整，公司减少商超渠道投入，推广类、合同类促销费用率有所优化，其中推广类促销费用率同比-0.45pct，合同类促销费用率同比-2.10pct；管理费用率4.52%，同比-0.69pct，研发费用率 2.57%，同比+0.15pct，财务费用率 0.3%，同比-0.60pct。归母净利润率 10.42%，同比+3.81pct，主要为销售费用率持续优化推动。 23年展望：Q1业绩超预期，渠道红利持续释放，23年业绩考核目标可期。23Q1归母净利润预计为 1-1.2亿元，同比+62.87%-95.44%，业绩超预期，主要为 Q1营收同比实现大幅度增长、原材料价格整体有所回落。展望全年，1）产品端，公司在持续聚焦五大核心品类（辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、果干）基础上，新增培育蒟蒻品类（以蒟蒻果冻为主），随着产品的持续放量，供应链的规模效有望不断显现。2）渠道端，23年零食、直播电商、定量流通等渠道红利有望持续释放，公司已和主流热门零食专营品牌达成合作，其中 22年零食很忙系统实现营收 2.11亿元，占比 7.31%，成为为公司第一大客户； 引入辣卤玩家企业管理合伙企业（主要为电商部门核心骨干团队成员）作为盐津电子商务有限公司股东，促进公司电商业务的发展。3）成本端，Q1原材料成本整体有所回落，跌出供应链的规模效应，有望推动毛利率进一步改善。同时随着零食专营等新渠道占比提升，销售费用率有望进一步优化。我们认为随着各渠道持续拓展放量，有望推动经营效率持续优化，公司 23年全年业绩考核目标（营收不低于 32.5亿，未扣除股权激励成本净利润不低于 4.6亿）完成可期。 中长期展望：渠道结构持续优化，单品规模提升带动利润率改善。公司持续推进全渠道覆盖，积极拓展 CVS、零食专卖店、校园店等新渠道，大力发展电商渠道，并发展定量装、量贩装产品满足各种场景需求，推动渠道结构有望持续优化、放量。公司聚焦六大核心品类，带来供应链的规模效应，持续打造高性价比产品，随着单品规模持续提升，单品利润率有望稳步改善，推动公司整体利润率持续改善。 投资建议：随着公司持续对零食专卖店等新渠道的开拓，并聚焦核心产品提升产品性价比，有望保持稳健增长。我们预计公司 2023-2025年 收 入 分 别 为 35.61/42.46/50.17亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 4.65/6.10/7.55亿 元 ， 同 比 +54%/+31%/+24% ， EPS 分 别 为3.61/4.74/5.86元。我们按照 2023年业绩给 40倍 PE，一年目标价144元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。

事件：劲仔食品发布 2022年报，2022年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 14.62亿元、1.25亿元、1.13亿元，分别同比+31.6%、+46.7%、+50.5%，略高于业绩预告下限。其中 Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为 4.52亿元、0.34亿元、0.30亿元，分别同比+25.4%、+63.9%、+36.9%。 点评： 收入分析：小鱼稳健增长，禽类制品增速亮眼。2022年公司实现营收6.2亿 元 ， 公 司 实 现 营 收 14.62亿 元 ， 同 比 +31.6%（Q1/Q2/Q3/Q4:+15.5%/45.6%/40.1%/25.4%），Q4在去年同期较高基数下增速表现较好，主要为大包装、散称装持续放量。 1）产品：鱼制品增长稳健，禽类制品增长亮眼。核心三大品类(鱼制品、豆制品、禽类制品)同比均有增长，其中占比最高（70%）的鱼制品实现营收 10.26亿元，同比增长 25%，增速相对稳健，主要由于公司渠道持续拓展，大包装产品稳步放量；禽类制品实现营收 1.83亿元，同比增长 87%，即将成为公司第二大品类，主要受益于新品鹌鹑蛋的快速成长，目前鹌鹑蛋月销已突破千万元，有望最快晋升为“亿元级单品”，公司目前已加速产能规划，根据年报鹌鹑蛋设计产能与在建产能合计已超越豆制品，仅次于鱼制品；豆制品增长稳健，实现营收1.83亿元，同比增长 28%。其他产品(主要为魔芋)实现营收 0.54亿元，同比增长 51%，占比较小。 2）渠道：线下收入稳步增长，新媒体持续放量推动线上快速成长。 22年线下实现营收 11.3亿元，同比增长 27.7%，占比 78.88%，为公司主要渠道，主要由于公司加强开发具有终端配送能力的经销商，推动 BC 等现代渠道持续拓展，22年公司经销商数量达 2267家，净增加398家。线上模式实现营收 3.08亿元，同比增速 48.6%，主要由于公司积极拥抱新媒体，发力抖快的自播和达播，推动线上自营快速增长，抖音直销渠道 22年实现营收 0.34亿元，同比增长 572.1%。 3）地区：华东地区增长较快，华中地区受益于零食渠道快速发展。 根据年报，22年各地区电商收入均计入电商渠道收入，调整后 22年华东地区实现收入 3.1亿元，同比增长 45%，占比 21%，为第一大营收地区，保持较好增长；华中地区实现营收 2.0亿元，同比+14%，主要为华中区域零食渠道发展迅速，公司目前已于 30多个零食系统达成合作；西南、华南地区实现营收 1.91、1.73亿元，同比增长 18%、17%。本费利分析：鱼胚成本处于高位致毛利率有所承压，期间费用率改善明显。 1）毛利率同比有所下滑：22年公司毛利率 25.6%，同比-1.21pct，主要为鱼制品原材料成本上涨、新品放量、产品结构变化导致。分产品看，其中鱼制品毛利率 28.1%，同比-0.56pct，豆制品 24.1%，同比+0.46pct，禽类制品 14.6%，同比-3.87pct，主要为鹌鹑蛋成本处于相对高位，毛利率较低，下半年加速放量导致禽类制品产品结构有所变化。其他产品毛利率同比-1.52pct，主要为新品推广期毛利率较低。 2）期间费用改善明显，22年销售费用率 10.7%，同比-0.83pct，主要为费用投放转向优质终端陈列，提升品牌势能，管理费用率 4.5%，同比-1.58pct，研发费用率 2.1%，同比-0.11pct，主要收入快速增长带来费用端的规模效应。 3）利润率：22年公司归母净利润约 1.25亿元，归母净利润率 8.5%，同比+0.89pct，主要为期间费用率改善驱动。 23年展望：大包装、散称装持续推进，营收展望较 20年翻一倍，回购股票有望推出新一轮股权激励。23年是公司“3年倍增”目标的最后一年，我们认为随着新品的放量、核心三大品类通过大包装、散称装对现代渠道的持续渗透，目标完成可期。在产品端，新品鹌鹑蛋散称、大包装表现较好，流通渠道处于铺市阶段，23年体量展望亿级，并以第二大单品为定位持续培育，有望加速放量。渠道端，随着公司持续推进大包装、散称装，现代渠道预计持续拓展，目前大包装、散称装主要的渗透的线上、现代渠道（包含 BC 类）约占 4成，有望向50%目标持续推进。成本端，鹌鹑蛋成本逐渐回落，进口小鱼的防疫成本随着疫情缓解，展望下半年成本有望逐渐减轻。同时，公司 2月通过《回购公司股份方案议案》，预计回购资金总额不低于 4000万元（含），不高于 8000万元（含），本次回购股份拟用作股权激励计划及员工持股计划，有望进一步提升员工积极性。 中长期展望：现代渠道的积极扩张、大包装规格推进品牌形象提升，推动公司进入成长新阶段。随着公司积极拓展 BC、CVS 等现代渠道，渠道成长潜力较大。同时大包装在渠道利润上高于经典装，对经销商吸引力更高，随着渠道的拓展以及新品等更多品类推进大包装规格，大包装有望持续放量，同时带动公司品牌形象提升，并反哺流通渠道销售。另外，鹌鹑蛋逐渐进入快速成长阶段，有望成为公司第二大单品。 投资建议：短期大包装、散称的持续推进、新品放量有望推动业绩成长。中长期，我们看好公司渠道拓展空间、大包装放量推动品牌形象提升。预计 23-25年收入增速分别为 30%/23%/19%，归母净利润增速分别为 37%/30%/23%，EPS 分别为 0.42/0.55/0.68元，对应当前股价PE 分别为 33x/25x/20x，我们按照 2023年业绩给予 40倍，一年目标价 17元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。