利润剔除特定因素实现较快增长，现金流改善明显公司发布2024年年报：2024年营业收入1518.1亿元（+1.11%），归母净利润25.07亿元（+15.33%），归母净利润增长主要原因是2024年公司完成Pre-REITs首期发行，增加公司净利润5.76亿元，扣非净利润18.14亿元（-7.47%）。剔除季节性疾病等特定因素影响后，公司2024年销售收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（含Pre-REITs首期发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%。2024年公司经营现金流净额30.83亿元（-35.07%），经营现金流净额为正主要是年底公司加大应收账款的清收力度，经营性现金流入大幅增加，同比下降主要是公司加大与核心供应商的战略合作，增加付款所致。 公司发布2025年一季报：2025Q1营业收入420.16亿元（+3.82%），归母净利润9.7亿元（+80.38%），扣非净利润5.07亿元（-2.76%）。归母净利润增长较快主要是2025Q1公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。 从盈利能力来看，2024年毛利率为7.80%（-0.27pct），归母净利率为1.65%（+0.20pct），扣非净利率为1.19%（-0.11pct）。2025Q1毛利率为7.33%（+0.13pct），归母净利率为2.31%（+0.98pct），扣非净利率为1.21%（-0.08pct）。 费率方面，2024年销售费用率为2.89%（-0.05pct），管理费用率为1.91%（+0.03pct），研发费用率为0.10%（-0.03pct），财务费用率为0.77%（-0.02pct）。2025Q1销售费用率为2.79%（+0.23pct），管理费用率为1.68%（+0.07pct），研发费用率为0.09%（-0.02pct），财务费用率为0.56%（-0.15pct）。 营运能力方面，2024年应收账款周转天数为64.26天（+1.56天），存货账款周转天数为55.25天（+6.58天）。 现金流方面，2024年经营现金流净额为30.83亿元（-35%），投资现金流净额为-15.92亿元（-17%），筹资现金流净额为-25.00亿元（-12%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为78.00亿元（同比-11%）。 业务稳中有进，新兴高毛利业务成长迅速一方面，公司主营医药分销业务持续稳定增长，实现了整体营业收入达到1,518.10亿元，在上年疫情特定因素导致的高基数基础上，仍实现了同比1.11%的增长；另一方面，工业自产及OEM、中药、数字物流与供应链解决方案等新兴业务快速成长，同比增速均在20%左右，为公司带来新的业绩增长点，利润贡献值不断提升。 资产证券化战略持续推进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台公司医药物流仓储设施公募REITs发行获中国证监会核准，并于2025年2月27日在上交所成功上市，开启了公司由重资产向轻资产转型的序章。本次公募REITs的发行，公众投资者认购倍数高达1,192倍，创公募REITs发行历史新高，募集资金11.58亿元，成为国内医药行业仓储设施首单公募REITs，以及湖北省首单民营企业公募REITs。此外，公司Pre-REITs顺利完成首单发行，募集资金16.45亿元。九州通现已成为医药行业首家建立“股权+资产双上市”平台的企业，极具示范意义，也为医药流通企业盘活资产树立了行业标杆。 盈利预测及投资建议公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1626.46/1742.95/1866.20亿元，归母净利润分别为30.10/32.12/34.58亿元，当前股价对应PE分别为8.8/8.3/7.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

营收、利润稳健增长，盈利能力持续提升公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年营业收入240.62亿元（+6.53%），归母净利润15.29亿元（+8.26%），扣非净利润14.97亿元（+9.96%），经营现金流净额42.21亿元（-8.70%）。2025Q1营业收入60.09亿元（+0.64%），归母净利润4.49亿元（+10.51%），扣非净利润4.38亿元（+9.65%）。公司营收、利润均实现稳健增长。 从盈利能力来看，公司利润率持续稳健提升，2024年毛利率为40.12%（+1.91pct），主要原因是零售端中西成药毛利率有所上升，归母净利率为6.35%（+0.10pct），扣非净利率为6.22%（+0.19pct）。2025Q1毛利率为39.64%（+0.39pct），归母净利率为7.48%（+0.67pct），扣非净利率为7.29%（+0.60pct）。 费率方面，2024年销售费用率为25.68%（+1.39pct），管理费用率为4.50%（+0.24pct），研发费用率为0.14%（-0.01pct），财务费用率为0.72%（+0.34pct）。2025Q1销售费用率为23.53%（-0.87pct），管理费用率为4.65%（+0.47pct），研发费用率为0.11%（-0.05pct），财务费用率为0.69%（+0.22pct）。 营运能力方面，2024年应收账款周转天数为31.88天（+0.15天），存货账款周转天数为104.14天（+8.42天）。 现金流方面，2024年经营现金流净额为42.21亿元（-9%），投资现金流净额为-36.09亿元（-21%），筹资现金流净额为-9.20亿元（+56%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为21.61亿元（同比-12%）。 加盟及分销业务增长较快，全品类均实现增长分行业来看，2024年零售业务营收211.88亿元（+4.97%），加盟及分销业务营收21.07亿元（+11.34%），2025Q1零售业务收入52.63亿元（-0.09%），加盟及分销收入5.73亿元（+12.94%）。 分产品来看，2024年中西成药收入180.45亿元（+5.56%），中药收入23.13亿元（+6.09%），非药品收入29.37亿元（+4.80%）。2025Q1中西成药收入45.32亿元（+0.77%），中药收入6.11亿元（+0.11%），非药品收入6.94亿元（+3.83%）。 坚持“区域聚焦、稳健扩张”战略，门店扩张稳中求进从门店扩张来看，公司根据市场环境变化，在深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略的同时，及时调整拓展策略，通过“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式，截至2024年12月31日，公司在全国十省市拥有14,684家门店，其中自营门店10,872家，加盟店3,812家，净增1,434家，自建1,305家，并购381家，加盟826家，关闭1,078家。截至2025Q1，公司总门店数14,694家（含加盟店3,880家），净增10家（自建26家，加盟68家，关闭84家）。 线上线下积极承接处方外流线下领域，截至2024年底公司拥有院边店（二甲及以上医院直线距离100米范围内）688家，DTP专业药房318家，其中开通双通道医保门店259家，开通门诊统筹医保药房4,600多家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。线上领域公司对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或者间接对接医院100余家，互联网医院50余家。 盈利预测及投资建议预计2025-2027年营业收入分别为264.97、291.68、321.31亿元，归母净利润分别为17.62、20.28、23.36亿元，当前股价对应PE分别为18.9、16.5、14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店经营不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

顺应行业周期加速闭店，加强控费，25年利润有望加快释放行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年前三季度闭店452家，其中Q3闭店234家，闭店加速，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计25年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司25年利润率提升。公司积极控费，为利润释放进一步加码。面临行业挑战，公司积极调整内部管理，优化人员结构提升人效，有效降低租金等成本，有助于进一步提升利润率。 积极拥抱AI提升经营效率，增收降本近期大参林AI小程序“AI小参”率先接入DeepSeek，功能包括药品管家、用药咨询、员工培训等，预计将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。 两广地区统筹亟待落地，有望带来业绩增量当前公司营收占比较高的两广地区处方流转相对滞后，公司当前统筹医保收入占比较低，政策积极推动处方外流，预计统筹持续落地的政策大方向不变，处方实现流转后，公司门店客流客单有望进一步提升，带来业绩增量。 盈利预测及投资建议公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2024~2026营收分别为273.22、301.47、333.30亿元，归母净利润分别为9.33、10.77、12.48亿元，当前股价对应PE分别为17.8、15.5、13.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

政策支持，行业需求持续提升，九州通REITs发行迎来重大机遇近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募REITs相关支持政策，支持市场快速扩容；据Wind统计，我国当前沪深公募REITs基金总计54支，现如今公募REITs发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募REITs的发行工作带来重大机遇。 医药流通行业整体资金需求大。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，提升资金周转效率，2023年3月九州通公告称拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024年9月24日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募REITs项目，基金发行在即，拟募集约11.77亿元。 医药仓储物流基础设施项目稀缺性强REITs基金基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，合计建筑面积约17.2万平方米，截至2024年3月31日，不动产评估值约11.70亿元。项目稀缺性强：（1）我国首单医药仓储物流基础设施公募REITs，具有战略意义。 （2）背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河。 （3）首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大。项目具备优秀的盈利能力，2021~2023年毛利率处于63%及以上，净利率提升至40%以上，自2021年起持续提升。后续经营有望量价齐升，保障项目收益稳健增长。 （4）收益具备保障机制，产品扩募性强。项目前5年有望保持收入3.5%的复合增长率，5年后续期仍有稳健增长预期。原始权益人九州通物流拟认购基金份额34%，保障项目的稳定运营。 公募REITs和Pre-REITs发行对九州通意义深远，基金与公司“双上市”有望重构估值基础设施公募REITs作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募REITs能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。 REITs及Pre-REITs基金如成功发行有望提升公司ROE，为股东带来更高回报。2024年11月公司公告称Pre-REITs将力争于2024年内完成首批资产的交割，根据初步测算，如Pre-REITs年内完成交割，预计将带来3~4%的ROE贡献，公司2024年加权平均ROE有望超12%。 盈利预测及投资建议公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。假设2024年Pre-REITs完成发行，2025年公募REITs完成发行，且不考虑后续新增REITs项目贡献，预计2024~2026年公司归母净利润分别为29.61、29.69、30.45亿元，当前股价对应PE分别为9.35、9.32、9.09倍，考虑到公司REITs项目扩募性强，2025-2026年业绩有望超预期，维持“买入”评级。 风险提示：基金发售失败风险；基金项目收益不达预期风险；基础设施项目客户违约风险等。

业绩符合预期， 营收、利润稳健增长公司发布 2024年三季报： 2024年前三季度营业收入 172.19亿元（+8.38%），归母净利润 11.11亿元（+11.14%），扣非净利润 10.92亿元（+13.01%），经营现金流净额 33.42亿元（+15.96%）。对应 2024Q3营业收入 54.56亿元（+5.31%），归母净利润 3.13亿元（+6.38%），扣非净利润 3.06亿元（+6.51%）。 面对消费力疲软、医保控费及监管措施加强、门诊统筹落地滞后等外部压力，公司营收、利润仍实现稳健增长， 业绩符合我们的预期。 分行业来看， 2024年前三季度零售业务实现营收 151.84亿元（+6.84%），批发业务实现营收 14.80亿元（+17.56%），加盟门店的快速增加带来了批发业务较快增长。 分产品来看，增长主要来自中西成药和中药品类， 2024年前三季度中西成药实现营收 130.53亿元（+8.79%），中药实现营收 16.51亿元（+8.95%），非药品实现营收 19.60亿元（+0.15%）。 毛利率、净利率稳中有升，费用管控能力强从盈利能力来看，公司毛利率、净利率仍然稳中有升。 2024年前三季度毛利率为 40.39%（ +0.84pct），其中零售毛利率 41.43%（+0.91pct），批发毛利率 8.78%（-1.02pct）；分品类来看中西成药毛利率 35.59%（+0.68pct），中药毛利率 49.17%（+0.34pct），非药品毛利率 49.15%（+0.38pct），全品类毛利率均实现增长。 2024年前三季度归母净利率为 6.45%（ +0.16pct），扣非净利率为 6.34%（+0.26pct）。 2024Q3毛利率为 41.13%（+2.50pct），归母净利率为5.73%（+0.06pct），扣非净利率为 5.61%（+0.06pct）。 费 用 率 维 持 稳 定 ， 2024前 三 季 度 销 售 费 用 率 为 25.99%（+0.49pct），管理费用率为 4.39%（+0.12pct），研发费用率为 0.15%（+0.05pct），财务费用率为 0.71%（+0.31pct）。 优化门店积极应对行业周期，经营质量有望进一步提升公司继续坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针。 从门店数来看， 门店稳健扩张的同时 Q3闭店速度加快，公司积极应对行业周期。截至 9月 30日，公司门店总数 15,050家（含加盟店 3,625家）。 2024年 1-9月，公司新增门店2,254家，其中，自建门店 1,262家，并购门店 353家，新增加盟店639家，迁址及关闭门店 454家。 单季度来看， 2024年 7-9月公司新增门店 679家，其中，自建门店 420家，并购门店 60家，新增加盟店 199家。公司 Q3迁址及关闭门店 365家，较上半年度迁址及关闭门店 89家门店加速。 处置经营较差门店助力公司持续提质增效，看好来年门店经营效率进一步提升。 盈利预测及投资建议预计 2024-2026年营业收入分别为 249.21、 275.52、 305.23亿元，归母净利润分别为 15.60、 17.33、 19.40亿元，当前股价对应 PE分别为 17.85、 16.07、 14.36倍，维持“买入”评级。 风险提示： 门店扩张速度和后期整合低于预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

已向证监会、上海证券交易所正式提交公募REITs发行申报材料，项目顺利推进9月22日公司发布公告称医药仓储物流基础设施公募REITs申报发行工作进展顺利，公司已于2024年9月20日向中国证监会、上海证券交易所正式提交申报材料。公司拥有可入池的医药物流仓储资产及配套设施约300万平方米；本次医药仓储物流基础设施公募REITs入池资产为武汉市东西湖区医药物流仓储资产，合计总建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为12亿元，账面价值约为3亿元。如经批准，本项目有望成为国内医药物流仓储设施首单公募REITs以及湖北省首单民营企业公募REITs，具有较强的示范效应和积极影响。 公募REITs有望增厚业绩，盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式此次公募REITs如发行完成，预计将增加公司净利润不超过7亿元。公募REITs赋能公司，可以帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力，显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。通过搭建轻资产运营平台，加快重构公司轻资产运营商业模式，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性，为公司筹集更多运营资金，促进公司主营业务的快速发展。拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，减少公司对传统债务融资方式的依赖。提升公司资产运营能力，实现多元化收益，为公司带来丰厚的非经常性权益收益。 拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募奠基2024年6月30日公司发布关于《开展医药物流仓储资产Pre-REITs项目》的公告：拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，推动公司不动产证券化战略的快速转型。Pre-REITs项目将比照基础设施公募REITs的要求对公司医药物流仓储资产及配套设施等底层资产进行筛选，并提前介入标的资产的运营和培育过程，以期形成无缝对接的滚动复投医药物流仓储设施的良性循环，以构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台。 盈利预测及投资建议公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑。预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，当前股价对应PE分别为8.8/7.7/6.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：审批节奏不及预期风险，发行后REITs基金运营不及预期风险。

业绩符合预期，营收、利润稳健增长公司发布 2024年半年报：2024H1营业收入 117.62亿元（+9.86%），归母净利润 7.98亿元（+13.13%），扣非净利润 7.86亿元（+15.77%），经营现金流净额 18.22亿元（+29.41%）。 分季度看， 2024Q1~Q2营业收入 59.71亿元（+13.39%）、 57.91亿元（+6.45%），归母净利润 4.07亿元（+20.89%）、3.91亿元（+6.05%），扣非净利润 3.99亿元（24.26%）、3.86亿元（+8.12%）。 上半年度公司保持营收、利润稳健增长。 零售板块稳健增长，批发板块规模快速提升分行业来看， 2024H1零售板块营收为 103.98亿元（+8.32%），批发板块营收为 9.97亿元（+20.91%）。 分产品来看， 2024H1西药及中成药收入 88.78亿元（+10.11%），非药品收入 13.53亿元（+0.40%），中药收入 11.65亿元（+14.82%）。 从盈利能力来看， 2024H1毛利率为 40.05%（+0.06pct），分行业来看，零售板块毛利率为 40.94% （+0.06pct），批发行业毛利率为 9.57%（-0.61pct ）。 分 产 品 来 看 ， 西 药 及 中 成 药 毛 利 率 为 34.85%（-0.22pct），非药品毛利率为 51.10%（+0.03pct），中药毛利率为48.74%（+0.15pct）。 2024H1净利率为 7.31%（-0.15pct）。 从费用率来看， 2024H1销售费用率为 25.55%（-0.15pct），管理费用率为 4.09%（-0.20pct），研发费用率为 0.14%（+0.05pct），财务费用率为 0.62%（+0.25pct）。 坚持区域聚焦战略， 门店持续稳步扩张公司继续坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针。截至 2024年 6月 30日，公司拥有门店 14,736家（含加盟店 3,426家）。 2024年 1-6月，公司新增门店 1,575家，其中，自建门店 842家，并购门店 293家，新增加盟店 440家。另迁址门店 17家，关闭门店 72家，较 2023年底净增 1,486家。 盈利预测及投资建议预计 2024-2026年营业收入分别为 249.21、 288.16、 333.42亿元， 归母净利润分别为 15.99、 19.23、 23.18亿元，当前股价对应 PE分别为 15.29、 12.71、 10.55倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 门店扩张速度和后期整合低于预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

业绩符合预期， Q2业绩环比显著改善公司发布 2024年半年报：2024H1营业收入 10.68亿元（-10.53%），归母净利润 3.01亿元（-20.70%），扣非净利润 2.74亿元（-25.21%），经营现金流净额 2.03亿元（+7.16%）。分季度看， 2024Q1~Q2分别实现营业收入 4.83亿元（-32.59%）、 5.86亿元（+22.50%），归母净利润 1.00亿元（-40.90%）、 2.01亿元（-4.45%），扣非净利润 0.88亿元（-46.57%）、 1.87亿元（-7.96%）。 受去年同期销售突发性大幅增加及社会库存较高等因素影响，公司上半年业绩下滑， 但 Q2营收、利润环比显著改善，经营持续向好。 2024H1毛利率为 74.73%（+1.46pct），其中工业毛利率 76.37%（-1.37pct），商品流通毛利率 28.64%（-2.74pct）， 其他业务毛利率-3.14%（+42.08pct）。 2024H1净利率为 28.17%（-3.61pct）。 从费用率来看， 2024H1销售费用率为 27.28%（+4.35pct）， 加大了市场推广和销售力度； 管理费用率为 7.17%（-0.64pct）； 研发费用率为 7.40%（+2.04pct）； 财务费用率为-0.12%（-0.04pct）。 重视市场推广，深入推进降本增效，夯实持续稳定增长分板块来看， 2024H1工业板块营收 10.38亿元（-5.60%）； 商业流通板块营收 0.22亿元（-5.62%）。 2024H1公司努力克服外部经济环境、市场需求、医药政策变化等不利因素的影响，及时研判市场形势，调整营销策略，加大了市场推广和销售力度；在研发和产品多元化上不断发力，加大研发投入，积极构建产品护城河，增强公司产品竞争力；坚持以降本增效为导向，深入推进精益管理，提高设备产能和生产效率。 公司持续推进“以中药制药为核心、为根基的医药产业为主体，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的一体两翼发展战略，并不断在口腔咽喉用药、泌尿系统用药等领域巩固或强化领导或领先地位， 未来一线品种打开院内空白市场， 二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏， 持续稳定增长具有坚实的基础。 盈利预测与投资建议预计公司 2024-2026年营业收入分别为 23.89/26.39/29.16亿元，归母净利润分别为 4.81/5.31/5.87亿元，当前股价对应 PE 分别为 16.55/14.98/13.54倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

营收、利润稳健增长，费用管控持续优化公司发布2024H1报告：2024H1公司实现营业收入1394.13亿元（+5.14%）；归母净利润29.42亿元（+12.72%），其中：工业业务贡献利润13.12亿元，商业业务贡献利润17.93亿元，主要参股企业贡献利润3.41亿元；扣非归母净利润27.05亿元（+23.00%）；经营活动产生的现金流量净额5.15亿元（-68.55%）。公司营收、利润稳健增长，经营活动产生的现金流量净额变动主要是由于货款支出增加。 分季度来看，2024年Q1~Q2公司分别实现营业收入701.53（+5.93%）、692.60（+4.36%）亿元，分别实现归母净利润15.42（+1.62%）、14.00（+28.15%）亿元，分别实现扣非归母净利润13.75（+1.30%）、13.31（+57.97%）亿元。 从盈利能力来看，2024H1公司毛利率11.60%（-1.27pct），其中分销板块毛利率5.92%（-0.22pct），工业板块毛利率61.57%（+0.08pct），零售板块毛利率12.21%（+0.26pct）。2024H1公司净利率2.58%，保持持平。 从费用率来看，2024H1公司销售费用率为4.71%（-1.12pct），管理费用率为2.06%（-0.02pct），研发费用率为0.79%（+0.02pct）。 财务费用率为0.51%(-0.07pct)，费用管控持续优化。 药品OCSO业务突飞猛进，中药工业业务稳步前行医药商业板块：2024H1医药商业实现收入1266.79亿元，同比增长7.45%，其中分销业务营收1270.31亿元（+6.91%），零售业务营收40.70亿元（-4.50%）。公司以“赛诺菲一号工程”项目为主导，搭建全国一体的商业营销体系。2024H1公司药品CSO合约推广业务突飞猛进，实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，合约产品覆盖赛诺菲、拜耳等18家药企。其中，“赛诺菲一号工程”项目全年目标达成进度已过半。2024H1公司进口及创新药产业服务能力进一步加强，成功引入进口总代品种8个。2024H1公司器械、大健康等非药业务销售约218亿，同比增长约11.12%。此外，公司服务公立医院高质量发展，重点推进大型医院SPD合作，上半年上药控股企业共新增SPD约15个项目，并在陕西、重庆等区域实现“零”的突破。 医药工业板块：2024H1医药工业实现收入127.34亿元，同比下降13.37%，主要是去年品种降价的一次性影响，预计后续将企稳。其中中药业务持续推进中药大品种和大品牌战略，公司具备丰富的中药资源，旗下拥有8家主要直管中药企业，9个中药核心品牌，2024年上半年各中药企业实现工业收入合计51.92亿元，同比增长1.41%。 渠道端加速营销体系整合，研发端持续推进新药管线公司在去年推进医药商业南北板块整合的基础上，于今年上半年召开了商业专项融合会议，推动落实预算管理与绩效考核的统一管理，建立健全相关信息系统和制度体系，加强一体化运营，深化省级平台建设，形成了商业融合发展的新格局。为应对行业调整和市场竞争态势，上半年公司加快营销组织体系调整，组建了集团新的药品销售公司，通过实施营销模式转型，提升终端自营能力，规范代理销售，加强统筹管理与专业赋能。 公司持续加大研发投入，2024H1研发投入14.04亿元，同比增长15.26%，占工业销售的11.03%。其中：研发费用11.05亿元，同比增长7.67%。截至2024H1临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有64项，其中创新药50项（含美国临床II期3项）。在创新药管线中，已有多项提交pre-NDA、上市申请或处于关键性研究及临床III期阶段。公司自研的I001片（即SPH3127；化学药品1类）是新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，目前已有3个适应症处于临床试验中后阶段，其中针对高血压适应症的NDA上市申请恢复审评。 盈利预测及投资建议我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为53.07/58.52/64.40亿元，对应EPS分别为1.43/1.58/1.74元，当前股价对应PE分别为13.09/11.87/10.79倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，合作进展不及预期。

业绩符合预期，营收稳健增长公司发布 2024H1报告： 2024H1公司实现营业收入 8.23亿元（+13.74%），归母净利润 0.55亿元（-22.44%），扣非归母净利润 0.51亿元（-24.34%），经营活动产生的现金流量净额 2.20亿元（+98.84%）。 公司业绩符合预期，营收实现稳健增长，归母净利润下降 22.44%，主要是股份支付费用摊销所致，经营活动产生现金流量净额增长98.84%，主要由于业务规模扩大，供应链管理效率提升所致。 分季度来看， 2024年 Q1~Q2公司分别实现营业收入 4.16（ +15.17%）、 4.07（ +12.32%）亿元，分别实现归母净利润 0.26（-33.69%）、 0.29（-8.15%）亿元，分别实现扣非归母净利润 0.24（-38.55%）、 0.27（-4.95%）亿元。 从盈利能力来看， 2024H1公司毛利率 26.53%（-4.68pct），其中医疗服务毛利率 21.62%（-5.50pct），医疗器械板块毛利率 40.41%（-3.72pct），毛利率下滑预计与苏州广慈医院二期和器械平台投入以及一次性股权激励费用影响等因素有关，呈现短期波动，后续随着广慈医院二期经营步入正轨，器械板块规模增长，毛利率有望企稳回升；公司净利率 6.59%（-3.12pct）。 从费用率来看， 2024H1公司销售费用率为 3.83%（-0.74pct），管理费用率为 11.06%（+0.53pct），研发费用率为 3.04%（-0.72pct），财务费用率为 0.06%（+0pct），费用率整体稳中有降。 服务器械板块均实现稳步增长，新动能驱动两大板块持续增长医疗服务板块，肿瘤特色持续深化，高品质服务升级带来新动能。 2024H1医疗服务板块实现营收 6.08亿元（+10.65%）。其中四川友谊医院 2024H1实现营收 3.01亿元（+24.8%），门诊人次同比提升 12.3%，入院人次同比提升 9.1%，手术量同比提升 16.2%，三四级手术占比提升至 79.1%。苏州广慈医院 2024H1实现营收 2.65亿元，维持持平，净利润 0.35亿元（+6.5%），医院二期目前已启动搬迁及试运营，全院可开放床位预计可超过 800张，为医院打开新的增长空间，为将来三甲评审奠定基础。 医疗器械板块，产品与渠道高端升级，海外多个市场重点突破。 2024H1医疗器械板块实现营收 2.15亿元（+23.45%）。公司聚焦科创战略，通过持续的研发投入实现产品技术的迭代升级， 2024H1新增产品注册证 11个，专利及软著 18个，并实现高端渠道升级，进一步扩大三甲医院市场，并在国际市场不断发力。 大股东定增获深交所通过，有望加速推进战略落地6月 28日公司发布《关于申请向特定对象发行股票获得深圳证券交易所上市审核中心审核通过的公告》，待中国证监会作出同意注册的决定后方可实施。本次向特定对象发行募集资金总额不超过 9.7亿元，全部由盈康医投认购。定增有望增强公司资金实力，助力公司把握行业发展机会，进一步优化管理/运营/协同模式，提升精益化管理水平，加快公司战略落地。 盈利预测及投资建议公司聚焦打造预/诊/治/康全产业链生态平台，提供以肿瘤为特色的医疗服务以及关键场景、关键设备医疗器械的研发、创新和服务。 医疗服务+医疗器械双轮驱动，成长潜力大，我们预计 2024~2026年公司营收分别为 17.70、 21.29、 25.64亿元，归母净利润分别为 1.26、1.77、 2.57亿元，当前股价对应 P/E 分别为 36.1、 25.7、 17.7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 旗下医院业绩不及预期风险；并购公司业绩不及预期风险。

工商一体化龙头企业，基本盘稳固，资产结构优化有望带动释放业绩增量上海医药是工商一体化的大型综合型龙头企业。2010年，上海医药于A股上市，次年于港股上市。上市后的上海医药加快了业务布局的步伐，通过收购科园信海和康德乐奠定了公司在商业领域的领先地位，与云南白药的混改协同，又开启了公司发展的新篇章。 商业板块中高毛利CSO业务收入体量有望快速增加，利润贡献占比将快速提升。公司是国内全国性医药流通龙头企业和领先的进口药品服务平台，位列2022年全国药品批发企业百强第2位。营业总收入主要由商业板块贡献，占比约90%。2023年年末，公司与赛诺菲达成合约销售战略合作。该合作涉及重点疾病领域20多个产品，合约规模超50亿。2023年公司药品CSO业务销售金额约29亿元，因此我们判断2024年CSO业务收入规模有望快速增长。同时，CSO业务毛利率预计超20%，远高于传统配送业务不到10%的毛利率，利润贡献占比有望快速提升。公司与赛诺菲的合作涵盖范围广泛，合作程度深远，有助于公司积累行业口碑，为后续在药品CSO领域长远发展打下坚实基础。 工业板块在化药与中药领域实力雄厚，创新药在研产品逐步进入收获期。2023年工业板块实现销售收入262.57亿元，同比减少1.87%，主要受到重点产品降价等影响；其中中药收入98.17亿元，同比增长10.30%。公司目前中药有16个过亿品种，拥有六个中华老字号品牌，包括“鼎炉”、“神象”、“雷氏”、“龙虎”、“宏仁堂”、“余天成”在内的品牌历史悠久、文化底蕴深厚。公司与云南白药、天津医药构成“云天上”联盟、强强联合在中药领域的业务协同有望助推公司中药业务蓬勃发展。创新药方面，公司2020年发起设立500亿生物医药产业基金；2021年与中科院、张江集团等单位共同组建上海生物医药前沿产业创新中心，研发实力得到多维度增强。同时研发管线逐步进入兑现收获期，公司工业板块有望迎来较快发展。目前已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。另有多款产品在临床研究中后期，管线梯度布局丰富，后续有望持续兑现收入。 管理层改革完成，降本增效促使经营活力不断释放目前公司管理层换届完成，新董事长已经就任，同时公司引入外部监督管理机制，核心管理层来自包括大股东上实集团、云南白药和上药体系，高管团队具备丰富的企业管理经验，体制机制改革得到进一步深化。新管理层上任后推动一系列降本增效工作，对销售平台进行南北融合，缩减收益不明显的研发项目，有效降低各项费用，公司经营活力有望不断提升、业绩预计逐步释放。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为53.07/58.52/64.40亿元，对应EPS分别为1.43/1.58/1.74元，当前股价对应PE分别为13.56/12.30/11.18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，合作进展不及预期。

拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募奠基，公司发布关于《开展医药物流仓储资产Pre-REITs项目》的公告：拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，推动公司不动产证券化战略的快速转型。首期Pre-REITs项目入池资产拟定为公司下属企业持有的位于上海、杭州、重庆的三处医药物流仓储资产及配套设施，合计总建筑面积约为24万平方米，账面净值约为4.4亿元，经初步评估，预计募集资金规模不超过20亿元。若发行成功，预计会增加公司2024年度净利润不超过11亿元（最终以会计师事务所审计后的结果为准）。本次Pre-REITs项目将比照基础设施公募REITs的要求对公司医药物流仓储资产及配套设施等底层资产进行筛选，并提前介入标的资产的运营和培育过程，以期形成无缝对接的滚动复投医药物流仓储设施的良性循环，以构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台。 公募REITs项目有序推进，持续深化不动产证券化战略落地公募REITs项目方面，公司选取了集团总部位于武汉市东西湖区的医药物流仓储资产及配套设施，该资产建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为12亿元，账面价值约为3亿元，截至目前，公司公募REITs项目正经国家发改委审核之中，如经批准，有望成为国内医药物流仓储设施首单公募REITs以及湖北省首单民营企业公募REITs，具有较强的示范效应和积极正面影响。 盈利预测及投资建议：公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑。预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，当前股价对应PE分别为9.4/8.2/7.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。

经营质量持续提升，全力推进高质量发展公司发布 2023年年报： 2023年公司实现营收 1501.40亿元（+6.92%），归母净利润 21.74亿元（+4.27%），扣非净利润 19.60亿元（+13.06%）。 2023年公司扣非净利润实现快速增长。 同时公司发布 2024年一季报： 2024Q1公司实现营业收入 404.72亿元（-3.85%），归母净利润 5.38亿元（-4.19%），扣非归母净利润5.22亿元（-9.01%）。 公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润小幅下降，主要原因是 2023Q1受流感等季节性疾病因素影响，相关品种销量大增，营业收入、净利润等基数较高；而 2024Q1受季节性疾病因素影响较小。 分季度来看， 2023年 Q1~Q4公司分别实现营业收入 420.93（+19.75%）、 372.65（+13.50%）、 350.07（+0.13%）、 357.76（-4.54%）亿元，分别实现归母净利润 5.61（+24.06%）、 7.82（-4.27%）、 4.81（+2.34%）、 3.50（+1.19%）亿元，分别实现扣非归母净利润 5.73（+20.10%）、 7.22（+14.80%）、 4.32（+5.70%）、 2.32（+6.41%）亿元。 从盈利能力来看， 2023年公司销售毛利率为 8.07%（+0.27pct），销售净利率为 1.53%（-0.10pct）。 2024年一季度公司销售毛利率为7.20%（-0.37pct），销售净利率为 1.34%（-0.08pct）。 从费用率来看， 2023年公司销售费用率为 2.94%（+0.00pct），管理费用率为 1.88%（+0.06pct），研发费用率为 0.13%（+0.00pct）。 财务费用率为 0.79%（-0.02pct）。 2024年一季度销售费用率 2.55%（-0.28pct），管理费用率为 1.61%（+0.03pct），研发费用率为 0.11%（+0.02pct）， 财务费用率为 0.70%（-0.02pct）。 经营质量持续提升，全力推进高质量发展。 2023年公司经营活动现金流再创新高，全年净额达 47.48亿元（+19.10%）。在行业的支付环境没有明显改善的情况下，公司的应收账款周转天数为 63天，比上年缩短 6天； 公司资金周转天数为 80天，比上年同期加快 7天。 新三年战略实施业绩亮眼， 2024年持续深化公司坚定不移地继续贯彻落实“新产品、新零售、新医疗、 数字化和不动产证券化”战略。 在新产品方面， 公司总代品牌推广业务（CSO）销售收入合计达195.84亿元，毛利额 27.89亿元，同比大幅增长 52.45%，持续打造公司利润增长“第二曲线”。 公司将力争 2024年总体销售收入比上年同期增长不低于 15%。 在新零售方面， 公司旗下的零售品牌“好药师”在全国范围内开展加盟取得突破性进展，截至 2024年一季度末，直营及加盟药店已达21,192家，成为中国零售药店加盟门店数最多的零售品牌， 力争在2024年，实现直营和加盟门店总数突破 25,000家。 在新医疗方面， 公司旗下九州通健康科技集团的互联网医疗事业部已开展实体互联网医院的代运营服务。 公司将持续搭建诊所运营体系，打造“九信诊所”品牌，力争在 2024年实现“九信诊所”加联盟200家。 在数字化营销方面， 公司搭建了全国统一的药九九 B2B 交易平台、 “三网合一”的物流供应链体系，以及行业特有的“Bb/BC 一体化”高效供应链物流服务模式。 在不动产证券化（REITs）方面， 公司选取了集团总部位于武汉市东西湖区的医药物流仓储资产及配套设施，该资产建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为 12亿元，账面价值约为 3亿元，该项目已通过湖北省发改委推荐上报到国家发改委，现国家发改委正在审核中。与此同时，公司拟构建“公募 REITs +Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，拟选取位于上海、杭州和重庆等地的医药物流仓储资产及配套设施开展首期“Pre-REITs”发行的前期准备工作。 2024年公司将全力推进“公募 REITs + Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台的搭建， 以盘活公司资产， 重构公司轻资产运营商业模式，力争在前三季度实现公募 REITs 发行上市及首期 Pre-REITs 发行成功。 盈利预测及投资建议公司基本面积极向好，批发稳增长的同时， 新产品战略打造“第二成长曲线”， REITs 拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑。 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为 26.18/30.15/34.91亿元，对应 EPS 分别为0.67、 0.77、 0.89元/股，当前股价对应 PE 分别为 12.26/10.64/9.19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 数字化转型落地不及预期风险； REITs 基金运营不及预期风险。

业绩符合预期， 一季度基于高基数业绩短期承压公司发布 2023年年报及 2024年一季报： 2023年公司实现营收21.72亿元（+10.81%），归母净利润 4.21亿元（+27.85%），扣非净利润 3.82亿元（+71.92%）。公司利润端实现高速增长，主要原因为： 1.公司持续推进营销创新，抢抓市场机遇，加大销售力度，公司业绩实现稳定增长； 2.公司积极开展精益管理、节能降耗项目，提高管理效率，有效控制成本； 3.公司第一期员工持股计划确认的管理费用在当期摊销数较去年同期的减少； 4.对生物制药板块进行梳理优化，实现一定程度的减亏。 2024年一季度公司实现营业收入 4.83亿元（-32.59%），归母净利润 1.00亿元（-40.90%），扣非归母净利润 0.88亿元（-46.57%）。 一季度业绩下滑主要是基于 2023年一季度疫情放开后公司产品需求快速增长带来业绩高基数。 盈利能力稳步提升， 把控费用提质增效分季度来看， 2023年 Q1~Q4公司分别实现营业收入 7.16（+38.51%）、 4.78（-0.07%）、 4.38（-1.33%）、 5.40（+3.66%）亿元，分别实现归母净利润 1.69（+40.96%）、 2.10（+15.01%）、 0.17（-19.16%）、 0.24（+374.49%）亿元，分别实现扣非归母净利润 1.64（+42.86%）、 2.03（+15.48%）、 0.10（-34.45%）、 0.06（+107.41%）亿元。 从盈利能力来看， 2023年公司盈利能力稳步提升。 2023年公司销售毛利率为 73.00%（+2.02pct），销售净利率为 19.40%（+2.59pct）。 2024年一季度公司销售毛利率为 74.24%（-0.62pct），销售净利率为20.73%（-2.91pct）。 从费用率来看， 2023年公司销售费用率为 33.06%（+5.59pct），管理费用率为 9.34%（-4.66pct），研发费用率为 7.28%（-3.79pct）。 财务费用率为-0.66%（+0.09pct）。 2024年一季度销售费用率 32.13%（+6.72pct），管理费用率为 8.03%（+0.82pct），研发费用率为 6.86%（-3.36pct）。财务费用率为-0.31%（-1.04pct）。 工业板块毛利率持续提升， 生物制药和大健康产业板块稳步前行分板块来看， 2023年工业板块营收 20.98亿元（+10.59%），营收占比 96.61%（-0.19pct），毛利率 75.88%（+2.27pct）； 商业流通板块营收 0.46亿元（-5.45%），营收占比 2.13%（-0.36pct），毛利率35.47%（-4.45pct）。 在做大做强中药主业的同时，生物制药和大健康产业板块也双轮驱动，稳步前行。宝船生物积极加强平台工艺开发， 2023年宝船在研项目共计 18个，其中 7项临床试验进行中，新药发现阶段项目 5个，平台建设项目 6个。白帆生物 CDMO 项目开展有序开发，布局单抗全产业链， 2023年完成了 7个项目交付、 8个项目启动。 盈利预测与投资建议预计公司 2024-2026年营业收入分别为 23.89/26.39/29.16亿元，归母净利润分别为 5.07/5.61/6.20亿元，当前股价对应 PE 分别为 16.02/14.47/13.08倍。考虑到公司未来一线品种打开院内市场， 二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏， 维持“买入”评级。 风险提示： 渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转型升级九州通医药集团股份有限公司是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，是国内规模最大的民营医药流通企业。2022年我国医药流通行业CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由2019年的40%提升至48.7%，我国医药流通市场“国有3+民营1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企业，市占率由2019年5.1%提升至2022年6.28%。 九州通在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效，公司逐步搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。 强力推进新战略实施，有望构筑利润第二增长曲线，推动业务质效提升公司强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施，推动业务质效提升。 新产品战略方面，公司在不同的市场渠道，通过加强市场推广能力和营销能力，形成不同的供应链服务体系，持续丰富总代品牌推广业务产品梯队，同时医药OEM持续推出新品，2023Q1-3公司总代品牌推广业务营业收入同比增长25.90%，毛利同比增长41.49%；新零售战略方面，2023年前三季度好药师“万店加盟”门店数已达到17272家，预计2025年门店数量将超过30,000家，2023Q1-3公司医药新零售业务营业收入同比增长26.21%，毛利同比增长20.20%；互联网医疗战略方面，以供应链为基础，向患者提供医疗、药品供应以及医保的运营服务，力争打造行业最专业的处方外流平台，2023Q1-3公司医疗健康及技术服务业务营业收入同比增长23.21%，毛利同比增长36.52%。 基础设施公募sREITs战略推进，底层资产价值凸显公司依托约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，预计将分批发行（REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公募REITs项目公司已于2023年10月向国家发改委正式提交申报材料，申报工作有序推进，未来公司也将继续扩募，持续盘活资产。 盈利预测及投资建议公司基本面有望从2024年起发生积极变化，批发稳增长的同时，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。预计公司2023-2025年营业收入分别为1591.88/1757.65/1994.18亿元，归母净利润分别为24.52/29.43/33.92亿元，对应EPS分别为0.63、0.75、0.87元/股，当前股价对应PE分别为12.82/10.68/9.26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。