核心观点：高度重视创新研发，已形成差异化创新产品管线。公司多年来深耕专科、慢病及特殊用药领域，在慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等治疗领域的市场占有率持续保持国内同类产品前列。同时公司在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域均已有全球首创新药布局，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色研发矩阵，构筑差异化优势。 创新逐步兑现，即将迎来收获期。公司持续强化技术平台建设，积极推进临床试验工作进度。据公司23年年报披露，公司医药在研项目合计111个，其中创新产品及生物类似药项目73个。2024年开始，公司创新产品将逐步上市销售，步入收获期。 医美业务已打造综合化、差异化的产品矩阵。据公司23年年报披露，公司目前已拥有“微创+无创”医美国际化高端产品38款，其中海内外已上市产品达24款，在研全球创新产品14款，产品组合覆盖改善眉间纹、面部及身体填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等非手术类主流医美领域，已形成综合化产品集群，产品数量和覆盖领域均居行业前列。 国内医美产品注册工作有序推进。公司主要产品伊妍仕保持稳健增长，公司持续推进国内医美产品上市落地，目前有四款注射产品及四款能量源产品处于临床及注册阶段中，上市后有望为公司贡献新的业绩增长动力。据公司23年年报披露，23年海外医美业务已首次实现年度盈利，预计未来净利率将进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为1.93元/股、2.26元/股及2.53元/股，对应PE17.27x/14.81x/13.22x。参考可比公司估值，我们认为适合给予公司2024年25xPE估值，对应合理价值48.36元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品上市不及预期；竞争格局恶化；集采及医保谈判等风险。

23年报及 24年一季报发布，业绩符合预期。公司23年实现收入245.31亿元（yoy+15.45%）、归母净利润 11.66亿元（yoy+12.63%）、扣非归母净利润 11.41亿元（yoy+13.56%）。单季度来看，公司 23Q4实现营业收入 68.08亿元（yoy+5.87%）、归母净利润-0.08亿元（yoy-106.99%）、扣非归母净利润-0.23亿元（yoy-125.11%）； 24Q1实现营业收入 67.52亿元（yoy+13.54%）、归母净利润 3.98亿元（yoy-19.79%）、扣非归母净利润 3.96亿元（yoy-20.40%）。 门店持续拓展，自建逐季加速。 2023年公司分别新建/并购/加盟/关闭门店 1382/750/2158/261家， 净增门店 4029家， 截至 2023年末，公司门店数量已达 14074家（直营店 9909家，加盟店 4165家），其中DTP 药房 227家、个人账户医保定点门店 9100家，各类统筹报销定点门店 1985家，其中门诊统筹定点门店 1281家，双通道定点门店 574家，门慢门特定点门店 1021家。 24年 Q1公司分别新建/并购/加盟/关闭门店 396/68/445/68家，净增门店 841家，截至 24年 Q1公司共有门店 14915家（其中直营门店 10305家，加盟店 4610家）。 省外扩张顺利，加盟业务快速发展。 公司 2023年华南/华中/华东/东北 、 华 北 、 西 南 及 西 北 地 区 收 入 端 分 别 同 比 增 长7.86/12.84/21.38/66.84%，省外收入增速相对较快，各地区发展基本平衡。加盟业务方面，公司利用直营式加盟在弱势区域迅速布局，带动加盟及分销业务收入快速增长， 2023年收入同比增长达 122.46%，。 盈利预测与投资建议。 预计公司 24-26年业绩分别为 1.24/ 1.53/1.90元/股，对应 PE17.50/14.26/11.45x。 参考可比公司估值，我们认为可以给予公司 24年 20xPE 合理估值，对应合理价值为 24.9元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 竞争格局恶化；集采等政策风险；处方外流进展不达预期。

核心观点：业绩符合预期，24年Q1利润端提速增长。公司发布23年年报及24年一季报，23年实现收入225.88亿元（yoy+13.59%）、归母净利润14.12亿元（yoy+11.90%）、扣非归母净利润13.62亿元（yoy+10.92%）。 单季度来看，公司23Q4实现营业收入67亿元（yoy+2.47%）、归母净利润4.13亿元（yoy-5.81%）、扣非归母净利润3.95亿元（yoy-9.25%）；24Q1实现营业收入59.71亿元（yoy+13.39%）、归母净利润4.07亿元（yoy+20.89%）、扣非归母净利润3.99亿元（yoy+24.26%）。2023年度公司向全体股东每股分红0.50元（含税），每10股转增2股。 门店稳健扩张，门诊统筹医保药房快速拓展。23年公司净增门店2982家，其中自建/并购/加盟/迁址/关闭门店数量分别为1613/559/1024/61/153家。截至2023年底公司共有门店13250家（直营店10624家、加盟店2986家），直营门店中医保定点门店占比87.39%。截至2023年底，公司拥有院边店675家，DTP专业药房305家，双通道医保门店246家，开通门诊统筹医保门店已超4200家，有效承接处方外流。24年Q1公司净增门店670家，截至24年Q1，公司共有门店13920家（直营10763家，加盟670家）。 加盟业务快速发展。分业务板块来看：（1）公司零售业务/批发业务23年分别实现收入201.85亿元（yoy+12%）/18.92亿元（yoy+39.23%），加盟业务快速发展。（2）公司中西成药/中药/非药品23年分别实现收入170.95亿元（yoy+15.93%）/21.80亿元（yoy+23.30%）/28.03亿元（yoy-2.30%），毛利率分别同比-0.45/+0.33/-6.02pct。 盈利预测与投资建议。预计24-26年业绩分别为EPS1.76/2.19/2.70元/股，对应PE24.46x/19.61x/15.95x。我们维持公司合理价值53.8元/股的观点不变（对应24年PE为31x），维持“买入”评级。 风险提示。竞争格局恶化；集采等政策风险；处方外流进展不达预期。

公司披露 2023年年报，归母净利润同比增长 47.08%。2023年公司实现销售收入 28.69亿元（yoy+47.99%）、归母净利润 18.58亿元（yoy+47.08%）、扣非归母净利润 18.31亿元（yoy+52.95%），业绩保持快速增长态势，符合市场预期。单季度来看，公司 23Q4实现销售收入 6.99亿元（yoy+55.55%）、归母净利润 4.40亿元（yoy+59%）、扣非归母净利润 4.36亿元（yoy+87.73%）。2023年公司实现毛利率 95.09%，同比下降 0.21pct；实现净利率 64.65%，同比下降 0.58pct。 嗨体系列稳健增长，濡白天使放量带动凝胶类产品快速增长。分产品线来看， （1）嗨体系列（溶液类注射产品）23年实现销售收入 16.71亿元（yoy+29.22%），历经多年临床验证，“嗨体”安全性及有效性得到终端市场充分认可，品牌价值日益增长。 （2）凝胶类注射产品实现销售收入11.58亿元（yoy+81.43%），23年濡白天使针延续良好增长势头，目前正在不同类型机构中快速渗透，24年有望维持高速增长态势。 在研管线有序进展，研发投入进一步提升。公司 2023年研发投入金额同比增长 44.49%，在研项目有序推进。据公司 23年年报披露，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、A 型肉毒毒素处于注册申报阶段；第二代面部埋植线、利多卡因丁卡因乳膏处于临床阶段；透明质酸酶处于临床前阶段。此外，公司已与韩国 Jeisys签署经销协议，将其旗下两款皮肤无创抗衰仪器引入国内市场，实现公司在能量源设备管线的突破，上市后有望与公司现有产品形成合力。 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26年 EPS 分别为 11.31/15.03/19.40元/股，对应 PE29.93/22.52/17.46x。参考可比公司估值，我们认为适合给予公司 24年 35xPE 合理估值，对应合理价值 396元/股，维持“买入”评级。 风险提示。研发进展不达预期；竞争格局恶化；政策风险。

公司发布 2023年度业绩快报，利润端高速增长。公司 2023年实现营业收入 26.54亿元，同比增长 24.59%；实现归母净利润 4.16亿元（业绩预告区间为 4-4.3亿元），同比增长 130.58%；实现扣非归母净利润3.83亿元（业绩预告区间为 3.67-3.97亿元），同比增长 141.52%。利润端实现快速增长，符合市场预期。 经营情况保持稳健，医美玻尿酸销售表现良好。公司和位于上海地区的生产型子公司在 2022年 3月至 5月期间生产经营停止，以及 2022年公司对美国子公司 Aaren 业务的商誉及无形资产计提的资产减值损失，都对公司 2022年的营业收入及利润产生重大不利影响。随外部经营环境的逐步稳定，公司及下属子公司生产经营销售情况平稳恢复并持续向好，各产品线尤其是玻尿酸产品的销量、收入与上年同期相比均有显著增长（23年前三季度收入同比增长超 50%），且玻尿酸产品属于高毛利产品，其收入大幅增长带来了营业利润和净利润的增长。 研发布局逐步完善，相关工作有序开展。据公司中报披露， （1）医美： 公司已形成覆盖玻尿酸填充剂、表皮修复制剂、射频及激光设备四大品类的业务矩阵，当前第四代有机交联玻尿酸已经处于注册申报阶段。 （2）眼科：公司已构建完整的人工晶状体产业链并持续推进产品升级研发工作；在屈光领域，二代房水通透型 PRL 已进入临床阶段；用于封堵视网膜裂孔的眼内填充用生物凝胶产品处于临床阶段。 盈利预测与投资建议。预计公司 23-25年 EPS 分别为 2.42/3.22/4.24元/股，对应 PE43.23/32.53/24.70x。我们维持 A 股合理价值 119.5元/股， H 股合理价值 54.1港元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。集采等政策风险；竞争加剧风险；研发进展不达预期。