公司营收增长稳健，2024Q1盈利能力提升，通过优化费用投放策略降本增效。旗下各品牌战略打法清晰，加强多渠道布局，提升分红比例彰显长期发展信心。 投资要点： 结论：公司 2024Q1营收预计稳健增长，盈利能力大幅提升，维持2024-2026年 EPS 预测分别为 1.54/1.83/2.12元，维持目标价 23.10元，维持“增持”评级。 事件：公司发布 2024年第一季度业绩预增公告，预计 2024Q1实现收入 19.85-21.66亿元/同比增长 10-20%，预计实现归母净利润 1.57-1.88亿元/同比增长 50-80%，预计实现扣非归母净利润 1.35-1.61亿元/同比增长 50-80%。考虑 2023Q1存在一定低基数影响，以中值计算 2022Q1-2024Q1营收 CAGR 为 1.90%，归母净利润 CAGR 为23.01%，扣非净利润 CAGR 为 18.16%，2024Q1归母净利率达8.31%/+2.55pct。营收增长主要系整装渠道和米兰纳带动，利润增长主要依托降本增效，公司优化广宣费用投放策略，降低传统机场高铁广告投入，加大兴趣电商及种草营销，费用投放效率提升。 品牌端战略清晰，各渠道共同发力。预计 2024年品牌端将重点拓展米兰纳，产品端继续践行“以橱柜引流带动衣柜增长”战略，渠道端线上线下并进，采用“点将”模式加大对经销商精细化扶持，针对存量房市场打磨策略，力图在局部地区试点跑通。 提升分红回馈股东，多方位驱动成长。预计橱柜、木门、家居家品、整装渠道和米兰纳有望成为增长驱动力，公司 2023年分红比例提升至 75.46%（2022年为 59.69%），积极回馈股东彰显长期发展信心。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅波动风险。

投资建议：考虑到Q1业绩低于预期，下调2024-2026年EPS预测至1.20/1.39/1.60元（调整前为1.27/1.58/1.80元），考虑到公司龙头地位稳固，给予2024年高于行业平均的17倍PE，维持目标价20.32元，维持“增持”评级。 事件：2024Q1营收/归母净利/扣非归母分别为18.1/1.6/1.1亿元，同比-12.9%/-26.9%/-39.2%。业绩低于预期。 2024Q1男装韧性相对较优，加盟表现优于直营。2024Q1营收同比下滑12.9%，主要由于终端门店数量同比减少以及倒春寒因素导致春装销售不畅，毛利率同比-4.7pct至55.3%。分品牌来看，PB女装/PB男装/乐町/MP童装收入分别为6.5/7.7/1.3/2.3亿元，同比-13.0%/-5.6%/-37.5%/-9.2%（其中门店数量同比-17%/-6%/-37%/-18%），毛利率同比-7.4/-2.9/-9.6/-2.0pct。分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为5.2/8.5/4.3亿元，同比-6.1%/-22.2%/+2.3%，加盟渠道发货稳健增长，毛利率同比-4.9/+1.5/-12.2pct。2024Q1管理费用率同比改善0.4pct，但销售/研发/财务费用率同比+0.3pct/+0.3pct/持平，因此公司盈利承压，扣非归母同比下滑39.2%。此外Q1公司收到政府补助0.6亿元，利润端有所增厚，因此归母净利降幅收窄至26.9%。 渠道持续优化调整，公司业绩有望逐季改善。在渠道方面，直营/加盟门店较年初-31/-29家；PB女装/PB男装/乐町/MP童装门店较年初-28/持平/-26/-5家，女装及乐町品牌渠道闭店较多。从库存水平来看，Q1末存货余额同比-27%至13.7亿元，库存水平相对良好。未来随着渠道扩张持续推进以及经营效率稳步提升，公司业绩有望逐季改善。 风险提示：品牌调整效果不及预期，拓店进展不及预期

公司产品端坚持创新引领行业，渠道端有望厚积薄发，预计产品结构持续改善，电商多平台发力维持领先优势，线下外围省份有望高增，成长势头强劲。 投资要点：[Tabe_Summary]结论：公司盈利有望厚积薄发，区域扩张逐步兑现，上调2024年EPS预测至0.70元（原0.68元），维持2025-2026年EPS预测为0.81/0.99元，结合绝对与相对估值法，上调目标价至21.67元（原21.54元），维持“增持”评级。 行业易守难攻，撬动份额的支点源于爆款大单品和把握渠道趋势。 卫生巾市场规模扩容主要来源于消费升级，成熟市场份额逐渐向两端集中。当前的市场格局下，市占率提升的关键源于打造破圈大单品、强大的经销商和可观的经销商利润空间。 与众不同的逻辑：市场认为，行业内现有品牌份额稳定，公司市占率难以提升。我们认为，公司具备撬动行业份额平衡点的必要条件，电商渠道打开市场，线下渠道锐意进取，公司市占率能够稳步提升。 产品层面：公司首创“大健康”概念，益生菌产品有望强化品牌中高端定位，费率摊薄后盈利能力有望持续改善。渠道层面：1）线下：协同经销商积极开展动销，绑定优质大商利益，可观的利润空间有效提升经销商意愿。公司派驻绩优团队复刻核心五省成功经验，锚定冀湘粤以点带面实现区域扩张；2）线上：电商团队持续发力，将电商细拆为11个渠道，抖音成功打法有望复制，全平台放量可期。公司产品结构优化升级提振盈利能力，全国扩张路径清晰，成长属性凸显。 催化剂：电商销售数据超越龙头品牌；川渝外地区拓展加速。 风险提示：行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿

上调目标价至 19.2元，维持“增持”评级。考虑公司业绩的强劲趋势，我们上调 2024-2025年并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 为 1.28/1.47/1.62元（2024-2025年原值 1.26/1.41元），参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局赋予的估值溢价，给予公司2024年 15xPE，上调目标价至 19.2元，维持“增持”评级。 旺季提价顺畅，经营稳健扎实。1）文化纸：23Q4双胶纸市场均价环比上行，旺季采购增加，订单涨价有序落地。2）箱板纸：Q4箱板纸均价环比略增，Q4双节备货，中低端产品需求增加、盈利改善，高端产品盈利稳健，预计南宁新产线满产。3）溶解浆： Q4市场均价环比略增，预计公司邹城和老挝溶解浆满产满销，盈利向上。 旺季行情可期。1）文化纸：Q1产量稳定增长，主要系南宁 1号机改造优化，3月春季教辅材招投标来临，纸厂成本压力带动积极挺价。 2）箱板纸：Q1产量同比高增，增长系南宁新纸机投产，中低端价格有波动、高端价格坚挺，新纸机产能优化，预计盈利稳健。3）溶解浆：2024年初价格略有下调，木片成本同步下降，判断盈利稳定。 上游优势深化、分红率或提高 。截至 2023年底，公司浆纸产能超1200万吨，老挝基地纸浆林保有面积达 6万公顷，每年以 1万公顷-1.2万公顷种植面积推进。当前公司纵向产业链贯通、横向多基地协同的布局形成，保持一定比例资本开支的同时，或加大分红率。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

投资建议：维持2024-2025年归母净利预测为6.6/7.6亿元。考虑到公司是国内服装辅料龙头，业绩稳健增长的确定性及韧性强于同行，给予公司2024年高于行业平均的24倍PE（可比公司华利集团、申洲国际的平均PE约20倍），上调目标价至13.48元，维持“增持”评级。 公司发布2023年业绩快报：1）2023全年：收入同比增长7.93%至39.2亿元，归母净利同比增长13.32%至5.54亿元，扣非净利同比增长10.03%至5.2亿元。2）2023Q4：收入同比增长26%至10.2亿元，归母净利为0.22亿元（2022Q4为-0.31亿）。 2023年收入略超预期，利润符合预期。1）收入端：我们认为公司收入略超预期与冬季偏冷、客户补单增多有关。分产品看，预计拉链、纽扣增速基本接近；分地区看，预计国外增速快于国内。2）利润端：我们预计2023Q4受汇率波动影响存在一定汇兑亏损，毛利率同比略有改善，叠加2022Q4存在一次性减值计提，因此2023Q4实现扭亏。 预计2024年至今接单延续稳健增长，看好全年业绩表现。作为国内服装辅料龙头，公司较国际龙头YKK更加契合品牌方需求，2023年订单拐点出现较早。2024年初至今，我们预计公司接单累计增速仍延续前期稳健的双位数增长态势，看好2024年越南产能投产后，公司进一步提升国际市场竞争力。长期来看，公司抢份额逻辑有望持续兑现，同时大辅料战略将打造新增长极。 风险提示：下游需求恢复不及预期，原材料价格大幅波动