上海港湾集团为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务。公司收入主要以海外区域为主，毛利率、净利率长期处于较高水平，回款质量、现金流在建筑行业中表现优异。 出海蓬勃，东南亚、中东基建需求旺盛受益于新兴国家城镇化+工业化进程不断推进，公司海外订单高景气，24Q1-Q3新签订单金额18.74亿元、已大幅超过2023年新签订单金额10.62亿元，其中境外新签订单占比83.2%。考虑到公司2024年新签订单高景气+员工持股计划/股权激励费用影响走弱，预计2025年起公司业绩增速有望边际向上。印尼、沙特区域未来5年基建需求增速确定性强：（1）2023年港湾印尼已贡献公司净利润的54.5%，印尼是东盟第一大国，2010-2023年GDP（现价）CAGR达8.8%，考虑到印尼迁都+制造业资本开支未来或持续位于高位，我们预计后续印尼基建投资需求将持续景气。 （2）2023年沙特贡献公司净利润约20%，中东地区部分国家经济基础良好，例如2010-2023年沙特GDP（现价）CAGR达5.6%。为减少对化石燃料依赖、并实现经济多元化，Neom新城等巨型项目拉动沙特基建需求。 盈利预测、估值和评级我们看好公司①东南亚、沙特区域基建继续保持高景气，公司海外订单维持高增趋势，②2024年新签订单高景气+员工持股计划/股权激励费用影响走弱，预计今年起公司业绩增速有望边际向上。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.04、2.57和3.28亿元，现价对应动态PE分别为31x、25x、20x，首次覆盖，给以2025年28倍估值，目标价29.31元，给予公司“增持”评级。 风险提示海外订单增速不及预期；海外经营及汇兑风险；应收账款回收不及预期；国内业务盈利能力不及预期。

公司披露 2024年三季报： 24Q1-Q3实现营收 116.32亿元，同比+1.81%，归母净利 15.33亿元，同比-42.66%，扣非净利 11.56亿元，同比-28.81%。 其中 24Q3单季度收入 38.93亿元，同比+8.27%，归母净利润 5.72亿元，同比-6.38%， 扣非归母净利润 5.28亿元，同比+49.18%。 24Q3单季度毛利率28.18%，同比+1.03pct、 环比+5.61pct。 粗纱： 淡季盈利能力环比继续回升 （1）单价方面， 根据卓创资讯数据， 24Q3全国缠绕直接纱 2400tex 均价为 3682元/吨，同比+0.9%、环比+0.5%。 Q3粗纱价格环比保持稳定，预计主因系头部企业挺价意愿强； （2）销量方面， 根据卓创资讯数据， 24Q3期末行业库存为 75.6万吨，环比24Q2末增加 12.8万吨、 垒库幅度达 20.4%， 主因系 7-8月为传统淡季，同时4-5月公司下游客户处于补库阶段、 Q3需进行一定去库。 巨石 24Q3期末库存40亿元，环比+7.6%。 考虑到行业、巨石均处于垒库阶段，我们预计 24Q3公司产销率环比或有所回落； （3）盈利方面， 考虑到 24Q3公司单季度整体毛利率环比+5.61pct，我们预计公司粗纱盈利能力环比或继续回升。 电子布： 供需格局优，价格更坚挺单价方面， 24Q3全国7628电子布均价为4.01元/米，同比+13.7%、环比+8.4%。 电子布价格环比明显回升，主因系电子布供需格局更优，价格较粗纱更为坚挺。 Q3电子布价格并未出现回调，后续关注：①下游需求（如消费电子、家电等）环比是否改善， ②铜价是否上涨， 类似 4-5月， 铜价上涨、 CCL 厂商同步增加上游原材料备货，带动电子布补库周期。 粗纱行业趋势判断：价格韧性强， 出口+风电纱为结构化亮点粗纱行业需求与宏观经济相关度高，同时供给端 2024年投放压力较大、 2025年起有望边际放缓。根据卓创资讯数据， 24Q3价格坚挺、基本维持在 3600-3700元/吨， 在真实需求一般的情况下， 判断主因系龙头企业挺价意愿强。考虑到 Q4需求环比大概率向上（Q4为风电旺季）， 预计 24Q4粗纱价格韧性强，高端产品如风电纱（年度议价）年底或有一定涨价预期。 后续需求端重点关注： ①区域角度， 我们预计外销贡献重要增量，根据卓创资讯数据， 24Q3行业出口量为 52.2万吨、同比+11.5%， ②产品结构角度， 9月主要厂家风电订单量有小幅增加， 预计风电纱受行业抢装影响、产销率有所增加。 投资建议： 继续推荐中国巨石①龙头价格竞争策略变化，粗纱复价后价格韧性较强，②电子布供需格局优、价格更坚挺，中游制造环节稀缺的供给减少品种，③行业需求端关注出口+风电，④建筑全球首个零碳基地，有望构成新一轮核心竞争力。我们预计 2024-2026年公司归母净利分别为 22.61、 30.28和 34.27亿元，现价对应动态 PE 分别为 19x、 14x、 12x，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

雪峰科技： 新疆“民爆+能化”双主业龙头公司总部位于新疆乌鲁木齐，始建于 1958年，主要从事工业炸药、雷管、索类等民用爆炸物品的研发、生产、销售、配送。 2022年收购玉象胡杨，注入天然气化工循环经济产业链模式，公司目前已建立起“民爆+能化”双主业协同发展体系，成为全疆唯一硝酸铵、硝基复合肥生产企业。 2023年公司疆内收入 56.18亿元，占比 80%。 民爆板块：新疆民爆高景气， 强强联合贡献新看点供给端来看： 民爆行业新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合， 2025年生产总值 CR10有望上升至 60%。 需求端来看， 工业炸药下游应用领域 70%以上来源于矿山开采， 2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长， 2024年 1-6月煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为 16.6%、 17.0%。受益前期煤炭产能快速释放+基建需求， 新疆民爆市场步入高速发展阶段。 公司民爆业务以工程爆破一体化服务为核心，业务涵盖工业炸药、雷管、索类的“产、运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”，具备爆破方案设计、爆破工程监理、矿山爆破一体化解决方案规划实施等专业化服务能力， 以及爆破+矿山双一级资质， 目前工业炸药产能 11.75万吨/年、电子雷管产能 1890万发/年。 2024年 7月 2日， 广东宏大公告拟收购公司 21%股权，本次收购重点关注 3个方向，①溢价 50%，②打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，③整合后雪峰有望打开产能新增空间。 能化板块： 尿素、三聚氰胺持续贡献业绩公司全资子公司玉象胡杨通过天然气生成合成氨，进一步生产尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥等产品；其子公司新疆金象通过外采尿素生产三聚氰胺、硝基复合肥等产品。截至 2023年末，公司三聚氰胺、尿素、硝基复合肥产能分别达到 21/60/90万吨。 尿素方面： 2024年上半年行业开工率保持高位，需求高景气； 三聚氰胺方面： 公司 2023年销量达到 19.54万吨，同比+27.63%，平均售价受行业供需影响同比-19.29%，预计 2024年下半年传统需求旺季，需求或将有所改善。 新疆唯一硝酸铵生产企业，价格、盈利能力有支撑煤炭及配套煤电、煤化工产能快速释放，同样将驱动民爆上游硝酸铵市场高景气。公司硝酸铵业务具备牌照优势，目前全资子公司玉象胡杨是新疆地区唯一可以生产销售硝酸铵的企业，目前硝酸铵产能 66万吨。 2024年公司有望将疆内硝酸铵市占率提升至 85%左右， 2023年公司硝酸铵产量 33.05万吨，其中对外销量 23.05万吨，自用约 10万吨。公司硝酸铵业务毛利率整体保持较高水平， 2023年公司硝酸铵毛利率为 38.09%、吨毛利 1000元。 投资建议： 我们看好公司①疆内民爆高景气，打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②疆内硝酸铵生产龙头， 价格、盈利能力有成本优势支撑，③产业链一体化化工产品持续贡献。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 7.96、 9.07和10.07亿元，现价对应动态 PE 分别为 9x、 8x、 7x， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期； 原材料价格波动风险； 安全、环保等政策变动的风险。