上海港湾集团为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务。公司收入主要以海外区域为主，毛利率、净利率长期处于较高水平，回款质量、现金流在建筑行业中表现优异。 出海蓬勃，东南亚、中东基建需求旺盛受益于新兴国家城镇化+工业化进程不断推进，公司海外订单高景气，24Q1-Q3新签订单金额18.74亿元、已大幅超过2023年新签订单金额10.62亿元，其中境外新签订单占比83.2%。考虑到公司2024年新签订单高景气+员工持股计划/股权激励费用影响走弱，预计2025年起公司业绩增速有望边际向上。印尼、沙特区域未来5年基建需求增速确定性强：（1）2023年港湾印尼已贡献公司净利润的54.5%，印尼是东盟第一大国，2010-2023年GDP（现价）CAGR达8.8%，考虑到印尼迁都+制造业资本开支未来或持续位于高位，我们预计后续印尼基建投资需求将持续景气。 （2）2023年沙特贡献公司净利润约20%，中东地区部分国家经济基础良好，例如2010-2023年沙特GDP（现价）CAGR达5.6%。为减少对化石燃料依赖、并实现经济多元化，Neom新城等巨型项目拉动沙特基建需求。 盈利预测、估值和评级我们看好公司①东南亚、沙特区域基建继续保持高景气，公司海外订单维持高增趋势，②2024年新签订单高景气+员工持股计划/股权激励费用影响走弱，预计今年起公司业绩增速有望边际向上。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.04、2.57和3.28亿元，现价对应动态PE分别为31x、25x、20x，首次覆盖，给以2025年28倍估值，目标价29.31元，给予公司“增持”评级。 风险提示海外订单增速不及预期；海外经营及汇兑风险；应收账款回收不及预期；国内业务盈利能力不及预期。

公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收35.74亿元，同比-5.46%，归母净利1.12亿元，同比+16.41%，扣非归母净利36万元，同比-94.74%。其中，24Q3实现营收13.57亿元，同比+2.26%，归母净利0.70亿元，同比+322.66%，扣非归母净利0.30亿元，去年同期亏损。 经营数据改善，关注UTG二期项目进展：单三季度公司营收同比+2%，归母净利0.7亿元、同比+323%，24Q3毛利率23.43%，同比+11.77pct、环比+5.74pct。 根据公司8月底业绩说明会公开交流纪要，UTG二期项目目前厂房、园区及水、电、气、污水处理等各项公辅工程均已建设完成，满足1500万/片产线建设需要，已安装完成4条生产线，剩余产线建设已启动。 单季研发费用同比+118%：24Q3公司期间费用率19.21%，同比+8.37pct，主因系研发费用率明显上升，其中单季销售/管理/研发/财务费用率分别为1.88%/5.22%/9.21%/2.90%，同比分别+0.05/+1.20/+5.72/+1.40pct。绝对额角度，研发费用1.25亿元、同比+118%，财务费用0.39亿元、同比+60%，24Q3期末公司短期借款19.38亿元、去年同期为13.76亿元，长期借款16.68亿元、去年同期为13.02亿元。 UTG一体化龙头，拥抱“折叠屏时代”：根据Counterpoint数据，折叠屏进入快速渗透期，全球折叠屏手机出货量将从2022年的1310万台增长至2027年的1.015亿台，CAGR达50.6%，国内品牌推新速度加快、市场增速更高，期待折叠机新机型密集催化。UTG已成为折叠屏盖板主流应用方向，公司原片一体化优势明显，二期产能逐步释放。UTG产业链进入壁垒主要体现在原片技术开发，公司自主研发的30微米UTG，是国内唯一覆盖“高强玻璃—极薄薄化—高精度后加工”的全国产化超薄柔性玻璃产业链。 投资建议：考虑到公司前三季度业绩基数较低，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.75、2.34和2.79亿元，现价对应动态PE分别为72x、54x、45x。作为凯盛集团显示与应用材料平台，看好公司①国产UTG一体化龙头，二期产能释放拥抱折叠屏时代，②应用材料板块立足锆系产品，高附加值新材料放量在即，维持“推荐”评级。 风险提示：UTG进展不及预期；应用材料项目进展不及预期；消费电子需求下滑风险。

公司披露 2024年三季报： 24Q1-Q3实现营收 317.31亿元，同比+0.70%，归母净利 20.60亿元，同比+2.90%，扣非归母净利 20.51亿元，同比+2.21%。 其中， 24Q3实现营收 108.36亿元，同比-1.13%，归母净利 6.61亿元，同比+4.24%，扣非归母净利 6.49亿元，同比-5.05%。 24Q1-Q3毛利率 18.86%、同比+0.24pct，净利率 6.85%、同比-0.03pct； 24Q3毛利率 17.84%，同比-1.27pct、环比-1.47pct，净利率 6.34%，同比+0.01pct、环比-1.28pct。 24Q3新签合同境内表现突出，境外稳健布局分地区看， 2024年 1-9月，境内/境外新签合同分别为 225.8/302.0亿元，同比分别-5%/+6%。其中， 24Q3境内/境外新签合同分别为 89.6/67.4亿元，同比分别+87%/-2%。 24Q3境内高增长的主要贡献来自 EPC 工程，实现 49.4亿订单、同增 309%，以及运维服务实现 30.4亿订单，同增 41%。 24Q3境外小幅下滑主因境外工程业务下滑 8%，但是装备实现大幅增长，同增 163%，运维服务稳定增长 2%。 分业务看，多元化持续推进， 2024年 1-9月工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为 336.3/49.8/131.2亿元，同比分别-6%/-7%/+36%。其中，24Q3工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为 94.8/16.4/42.2亿元，同比分别+54%/+16%/+27%。 24Q3公司运维服务业务中，矿山运维/水泥运维订单分别为 26.6/7.0亿元，同比分别+41%/-1%。 单季关注财务费用、投资收益、 公允价值变动损益、减值变化24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.1%/4.7%/3.9%/0.5%，同比分别+0.1/+0.6/-0.7/-0.2pct，其中 24Q3销售、管理费用同比分别+8.3%、+14.0%。财务费用单季度波动较大， 24Q1-Q3财务费用同比+87.6%，而单三季度财务费用同比-30.3%（对应减少 2600万） 。 此外， 对季报影响较大的因素还包括： ①24Q3投资净收益为 1300万元，去年同期为-5065万元， 24Q1-Q2分别为为 78、 2399万元；②24Q3公允价值变动损益为 522万元，去年同期为-4523万元， 24Q1-Q2分别为为-2589、 -580万元；③24Q3资产及信用减值冲回 247万元，去年同期为-1557万元， 24Q1-Q2分别为-85、 -8525万元。 此外，国内水泥降碳空间值得重点关注，中材国际可以为水泥企业提供节能减排设备产品及系统服务，关注水泥全国碳交易进程。 投资建议： 我们看好公司①“一核双驱”成长凸显，多元化业务持续推进； ②明确提升分红率；③增资中材水泥，集团协同出海；④在国内水泥降碳方面提供系统化产品&服务。 我们预计公司 2024-2026年归母净利为 34.4、 39.0和43.6亿元，现价对应 PE 分别为 8、 7、 6倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 国际经商环境变化；新业务开展不及预期；汇率波动的风险。

公司披露 2024年三季报： 24Q1-3实现营收 64.64亿元，同比+12.79%，归母净利 4.82亿元，同比+5.55%，扣非归母净利 4.27亿元，同比+14.14%。 其中， 24Q3实现营收 25.56亿元，同比+3.56%，归母净利 2.38亿元，同比+41.50%，扣非归母净利 1.92亿元，同比+23.50%。 24Q3毛利率 17.07%，同 比 +0.21pct 、 环 比 -0.15pct ， 净 利 率 9.53% ， 同 比 +2.42pct 、 环 比+2.95pct。 收入逆势增长， 关注地产新政与 10月地产销售对产业链信心的提振： 根据统计局数据，今年 1-9月建筑及装潢材料零售额累计同比下降 2.6%， 9月单月下滑 6.6%（口径为限额以上企业商品零售额） ，公司收入逆势增长、表现突出， 我们预计公司多渠道经营、密集分销乡镇下沉等销售策略持续奏效，性价比优势持续发挥。 9月底以来，多地地产新政频出， 并在“十一”期间上海、北京、广州等多地收获地产销售优异表现，给产业链注入一定信心，随着家电家居以旧换新刺激政策持续推进， 住宅装修总需求有望托底向稳。 加强费用控制， 持续充分计提： 24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.42%/2.20%/0.68%/-0.34%，同比分别+0.11/-0.60/-0.02/-0.18pct。 其中， 24Q3管理费用同比减少 1286万元，同比-18.63%； 24Q3财务费用同比减少约 486万元，主因利息收入增加、利息支出减少，如短期借款较年初减少2915万元、 对应比例-48%。 此外，关注单三季度债务重组损益2271万元。 持续充分计提，清理历史包袱。 24Q1-3信用减值损失 8694万元，去年同期减值为 3821万元， 24Q1-Q3信用减值损失分别为 2231/4305/2157万元。 24Q1-3资产减值损失 1406万元，去年同期减值 624万元。 此外， 对三季报业绩影响较大的因素还包括： 24Q1-3公允价值变动损益为-1820万元，去年同期为-5万元， 24Q1-Q3分别为-1031/-1249/460万元。 24Q1-3投资净收益为 5119万元， 同比基本持平， 24Q1-Q3分别约为1187/648/3285万元，但单 3季度投资净收益同比增长明显（23Q3约为 400万元）。 现金流状态保持健康： 24Q1-3经营性现金流净额 4.2亿元， 同比-52%，主因购买商品、接受劳务支付的现金同比+22%； 货币资金较年初减少 6.77亿元，用于分红、 购买固定资产（比年初增加 1.52亿元，购置生产厂房） 、回购股份。 期末应收票据及账款比年初减少 2.28亿元，较去年同期-21%。 投资建议： 我们看好公司①发力乡镇+线上+小 B，多渠道布局；②板材+全屋定制，拓展产业链；③高比例分红。 考虑到今年年末存在清理历史包袱、充分计提信用减值的可能性， 我们预计 2024-26年归母净利为 5.51、 7.76、9.36亿元，现价对应 PE 为 18x、 13x、 11x，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险，市场下沉效果不及预期的风险， 应收账款无法及时回收的坏账风险。

事件10月25日，公司披露24年三季报，前三季度营收207.96亿元，同比-6.93%；归母净利30.84亿元，同比+88.36%；扣非归母净利29.61亿元，同比+122.72%。3Q24实现归母净利10.10亿元，环比-25.35%，同比+63.48%。 点评电解铝利润显著提升，氧化铝量利双增，公司业绩同比增厚。前三季度，公司自产铝锭对外销售均价同比+6%，氧化铝对外销售均价同比+30%，氧化铝产量同比+6%，而电解铝和氧化铝的生产成本保持相对稳定，进而推动前三季度公司电解铝板块和氧化铝板块的利润同比显著提升。3Q24，长江有色铝均价1.96万元/吨，环比-4.7%，行业平均利润自低位修复，部分拖累业绩环比表现；氧化铝均价3939元/吨，环比+7.5%，继续实现增长，驱动Q3业绩同比高增。 利润大幅增长贡献充裕现金，财务指标显著改善。前三季度公司净利润同比大幅增长，带动公司经营活动现金流净额同比大增62.11%，货币资金同比+38.41%。公司大幅降低有息负债，归还短期借款，减少短期融资，3Q24，公司财务费用同比-8.13%，期间费用同比-1951万元。2023年底，公司全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”，按15%的税率缴纳企业所得税，另外可享受先进制造业企业增值税加计抵减政策，对公司业绩同比表现有积极贡献。 发布中期利润分配预案，与股东分享利润增长。2024年10月25日，公司发布中期利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），不送红股、不进行资本公积金转增股本，剩余未分配利润结转至下一期，公司此次现金分红总额占前三季度归母净利润的29.92%，彰显公司重视投资者回报，与股东共同分享利润成长。 盈利预测&投资建议预计公司24-26年营收分别为366/392/414亿元，归母净利润分别为40.03/44.07/47.75亿元，EPS分别为0.86/0.95/1.03元，对应PE分别为9.83/8.93/8.24倍。维持“买入”评级。 风险提示铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。

公司披露 2024年三季报： 24Q1-Q3实现营收 116.32亿元，同比+1.81%，归母净利 15.33亿元，同比-42.66%，扣非净利 11.56亿元，同比-28.81%。 其中 24Q3单季度收入 38.93亿元，同比+8.27%，归母净利润 5.72亿元，同比-6.38%， 扣非归母净利润 5.28亿元，同比+49.18%。 24Q3单季度毛利率28.18%，同比+1.03pct、 环比+5.61pct。 粗纱： 淡季盈利能力环比继续回升 （1）单价方面， 根据卓创资讯数据， 24Q3全国缠绕直接纱 2400tex 均价为 3682元/吨，同比+0.9%、环比+0.5%。 Q3粗纱价格环比保持稳定，预计主因系头部企业挺价意愿强； （2）销量方面， 根据卓创资讯数据， 24Q3期末行业库存为 75.6万吨，环比24Q2末增加 12.8万吨、 垒库幅度达 20.4%， 主因系 7-8月为传统淡季，同时4-5月公司下游客户处于补库阶段、 Q3需进行一定去库。 巨石 24Q3期末库存40亿元，环比+7.6%。 考虑到行业、巨石均处于垒库阶段，我们预计 24Q3公司产销率环比或有所回落； （3）盈利方面， 考虑到 24Q3公司单季度整体毛利率环比+5.61pct，我们预计公司粗纱盈利能力环比或继续回升。 电子布： 供需格局优，价格更坚挺单价方面， 24Q3全国7628电子布均价为4.01元/米，同比+13.7%、环比+8.4%。 电子布价格环比明显回升，主因系电子布供需格局更优，价格较粗纱更为坚挺。 Q3电子布价格并未出现回调，后续关注：①下游需求（如消费电子、家电等）环比是否改善， ②铜价是否上涨， 类似 4-5月， 铜价上涨、 CCL 厂商同步增加上游原材料备货，带动电子布补库周期。 粗纱行业趋势判断：价格韧性强， 出口+风电纱为结构化亮点粗纱行业需求与宏观经济相关度高，同时供给端 2024年投放压力较大、 2025年起有望边际放缓。根据卓创资讯数据， 24Q3价格坚挺、基本维持在 3600-3700元/吨， 在真实需求一般的情况下， 判断主因系龙头企业挺价意愿强。考虑到 Q4需求环比大概率向上（Q4为风电旺季）， 预计 24Q4粗纱价格韧性强，高端产品如风电纱（年度议价）年底或有一定涨价预期。 后续需求端重点关注： ①区域角度， 我们预计外销贡献重要增量，根据卓创资讯数据， 24Q3行业出口量为 52.2万吨、同比+11.5%， ②产品结构角度， 9月主要厂家风电订单量有小幅增加， 预计风电纱受行业抢装影响、产销率有所增加。 投资建议： 继续推荐中国巨石①龙头价格竞争策略变化，粗纱复价后价格韧性较强，②电子布供需格局优、价格更坚挺，中游制造环节稀缺的供给减少品种，③行业需求端关注出口+风电，④建筑全球首个零碳基地，有望构成新一轮核心竞争力。我们预计 2024-2026年公司归母净利分别为 22.61、 30.28和 34.27亿元，现价对应动态 PE 分别为 19x、 14x、 12x，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

公司披露 24Q3主要经营数据： 2024年 1-9月， 公司新签合同 528亿元，同比+1%，其中 24Q3新签合同 157亿元，同比+35%。在手订单充裕，截至24Q3末，公司未完合同额 621亿元，较上期增长 4.75%。 单 3季度境内表现突出、 境外稳健布局分地区看， 2024年 1-9月， 境内/境外新签合同分别为 225.8/302.0亿元，同比分别-5%/+6%。其中， 24Q3境内/境外新签合同分别为 89.6/67.4亿元，同比分别+87%/-2%。 单 3季度境内高增长的主要贡献来自 EPC 工程，实现 49.4亿订单、同增 309%，以及运维服务实现 30.4亿订单，同增 41%。 根据工程业务特性， 订单在季度间有波动性， 因此累计增速更有意义， 今年 1-9月工程境内订单仍然呈现下滑，同减 20%。 而境内运维服务 1-9月整体同样呈现 42%的增速，我们看好该项业务国内的空间和发展的稳定性。 单 3季度境外小幅下滑主因境外工程业务下滑 8%， 但是装备实现大幅增长，同增 163%，运维服务稳定增长 2%。 今年 1-9月海外 EPC 工程订单增速 1%，高端装备增长 90%，运维增长 23%。 多元化继续助力成长分业务看， 2024年 1-9月， 工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为 336.3/49.8/131.2亿元，同比分别-6%/-7%/+36%。 其中， 24Q3工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为 94.8/16.4/42.2亿元，同比分别+54%/+16%/+27%。 24Q3公司运维服务业务中， 矿山运维/水泥运维订单分别为 26.6/7.0亿元，同比分别+41%/-1%。 业务新签合同额占比角度， 公司多元化持续推进。 今年 1-9月，工程技术服务占比 64%，高端装备占比 9%， 生产运营服务占比 25%。 对比上年同期，变化较大的是生产运营服务，订单占比 2023年 1-9月为 18%（今年为 25%）， 工程技术服务去年同期占比为 68%（今年降为 64%）。 深耕属地化经营， 境外业务有望持续发展。 今年 1-7月我国对“一带一路”沿线国家进出口贸易总额 1.22万亿美元（占中国与世界贸易的份额为 34.8%） ，同比+4.8%。公司深化属地化经营，截至 24H1拥有超 100家境外机构，近 2000名外籍长期雇员。 投资建议： ： 我们看好公司①“一核双驱”成长凸显， 多元化业务持续推进； ②明确提升分红率； ③增资中材水泥，集团协同出海。 预计公司 2024-2026年归母净利分别为 34.40、 39.24和 43.57亿元，现价对应 PE 分别为 8、 7、 7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国际经商环境变化； 新业务开展不及预期；汇率波动风险。

雪峰科技： 新疆“民爆+能化”双主业龙头公司总部位于新疆乌鲁木齐，始建于 1958年，主要从事工业炸药、雷管、索类等民用爆炸物品的研发、生产、销售、配送。 2022年收购玉象胡杨，注入天然气化工循环经济产业链模式，公司目前已建立起“民爆+能化”双主业协同发展体系，成为全疆唯一硝酸铵、硝基复合肥生产企业。 2023年公司疆内收入 56.18亿元，占比 80%。 民爆板块：新疆民爆高景气， 强强联合贡献新看点供给端来看： 民爆行业新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合， 2025年生产总值 CR10有望上升至 60%。 需求端来看， 工业炸药下游应用领域 70%以上来源于矿山开采， 2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长， 2024年 1-6月煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为 16.6%、 17.0%。受益前期煤炭产能快速释放+基建需求， 新疆民爆市场步入高速发展阶段。 公司民爆业务以工程爆破一体化服务为核心，业务涵盖工业炸药、雷管、索类的“产、运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”，具备爆破方案设计、爆破工程监理、矿山爆破一体化解决方案规划实施等专业化服务能力， 以及爆破+矿山双一级资质， 目前工业炸药产能 11.75万吨/年、电子雷管产能 1890万发/年。 2024年 7月 2日， 广东宏大公告拟收购公司 21%股权，本次收购重点关注 3个方向，①溢价 50%，②打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，③整合后雪峰有望打开产能新增空间。 能化板块： 尿素、三聚氰胺持续贡献业绩公司全资子公司玉象胡杨通过天然气生成合成氨，进一步生产尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥等产品；其子公司新疆金象通过外采尿素生产三聚氰胺、硝基复合肥等产品。截至 2023年末，公司三聚氰胺、尿素、硝基复合肥产能分别达到 21/60/90万吨。 尿素方面： 2024年上半年行业开工率保持高位，需求高景气； 三聚氰胺方面： 公司 2023年销量达到 19.54万吨，同比+27.63%，平均售价受行业供需影响同比-19.29%，预计 2024年下半年传统需求旺季，需求或将有所改善。 新疆唯一硝酸铵生产企业，价格、盈利能力有支撑煤炭及配套煤电、煤化工产能快速释放，同样将驱动民爆上游硝酸铵市场高景气。公司硝酸铵业务具备牌照优势，目前全资子公司玉象胡杨是新疆地区唯一可以生产销售硝酸铵的企业，目前硝酸铵产能 66万吨。 2024年公司有望将疆内硝酸铵市占率提升至 85%左右， 2023年公司硝酸铵产量 33.05万吨，其中对外销量 23.05万吨，自用约 10万吨。公司硝酸铵业务毛利率整体保持较高水平， 2023年公司硝酸铵毛利率为 38.09%、吨毛利 1000元。 投资建议： 我们看好公司①疆内民爆高景气，打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②疆内硝酸铵生产龙头， 价格、盈利能力有成本优势支撑，③产业链一体化化工产品持续贡献。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 7.96、 9.07和10.07亿元，现价对应动态 PE 分别为 9x、 8x、 7x， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期； 原材料价格波动风险； 安全、环保等政策变动的风险。

公司发布 2024年半年报： 2024H1实现营收 162.37亿元，同比+2.56%，归母净利 7.31亿元，同比-38.74%，扣非归母净利 6.8亿元，同比-41.88%。其中， 24Q2营收 91.54亿元，同比-0.54%，归母净利 5.53亿元，同比-41.45%，扣非净利 5.29亿元，同比-43.57%。 2024年上半年公司毛利率为 23.65%，同比-0.73pct，净利率为 6.29%，同比-2.24pct； 24Q2毛利率为 25.02%，同比-2.35pct、环比+3.13pct。 国内水泥业务承压，海外水泥业务持续扩张。 上半年国内水泥需求持续弱势表现， 24H1全国累计水泥产量 8.5亿吨， 绝对值同比下降 10.76%， 为 2011年以来同期最低水平， 同期公司水泥及熟料产品销售 2848.44万吨，同比-4.9%，其中海外销量 759.76万吨，同比高增 47%；国内销量测算同比-16%左右。 价格方面， 24H1公司水泥销售均价同比-6.7%至 304.24元/吨， 测算吨毛利同比-15.3%至 63元/吨（国内外合计） 。 截至 24H1末，公司在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等 12个国家合计拥有海外熟料/水泥粉磨产能 1544、 2254万吨/年， 水泥粉磨产能同比+34.4%。公司持续加大海外产能布局，上半年莫桑比克 3000吨/日水泥熟料线按建设计划推进，并启动马拉维 2000吨/日水泥熟料新线、赞比亚及南非产线升级改造、津巴布韦 30万吨/年粉磨站等项目的建设， 建成投产后可合计新增海外熟料/水泥粉末产能各 301、266万吨/年，较 24H1末分别同比+19.5%、+11.8%。 上半年公司境外业务毛利率 33.19%，显著优于国内 20.78%的水平， 看好海外项目的持续扩张有望为公司业绩持续贡献增量。 “水泥+” 业务保持高增，骨料盈利能力表现优异。 公司的水泥+业务上半年实现 69.04亿元收入，同比+29.38%，营收占比同比提升 8.81pct 至 42.52%。 骨料方面， 上半年实现销售 7152.61万吨，同比增长 41.6%， 均价同比-3.3%至41.41元/吨， 测算吨毛利在 19.63元/吨， 同比+1.7%， 毛利率同比+2.29pct 至47.41%。 混凝土方面， 上半年销售 1470.05万方，同比增长 34.25%，均价同比-7.5%至 268.2元/方，测算单位毛利在 31.15元/方，同比-17.5%，毛利率同比-1.41pct 至 11.61%。 汇兑损益影响费用，应收账款随混凝土业务扩张而增长。 24H1公司期间费用率为 13.34%，同比+1.98pct，其中， 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.85%、5.59%、0.44%、2.46%，分别同比+0.481pct、+0.52pct、+0.07pct、 +0.91pct， 上半年公司财务费用为 4亿元， 同比+63.09%，主因汇兑损失增加所致。截至 24H1末公司应收账款余额为 31.85亿元，同比+40.97%，主要系混凝土业务规模扩大所致， 经营性现金流净额 17.31亿元，同比-18.64%。 投资建议： 前瞻性布局海外、“水泥+” 、 低碳，华新水泥面对未来国内地产基建需求的放缓，相对同行有更多选择、转型之路坚定。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 20.27、 21.81、 23.52亿元，现价对应 PE 为 11x、 10x、9x，维持“推荐”评级。 风险提示： 基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。

营收归母净利短期承压，大拿地力度导致经营活动产生的现金流净额为负。 2024年上半年公司实现营收 242.01亿元，同比下降 10.46%； 截至 2024年上半年， 公司扣非归母净利 11.31亿元，同比下降 29.98%，主要受交付体量较上年同期减少及交付项目本身毛利下降影响；公司经营活动现金流净额-45.85亿元，较去年同期下降 321.73亿元， 主要因公司维持较强的拿地力度，购买商品、接受劳务支出相对稳定，但资金回笼受销售同比下降、按揭首付比例下调，以及形象进度未结顶等按揭放款条件受限因素影响，与去年同期相比降幅较大， 我们预计随着以前年度地价支付完毕，公司经营活动现金流或将改善。 销售金额维持行业前列， 未来可结算空间充裕。 2024年上半年公司实现销售金额 582.2亿元， 位列克而瑞行业销售金额排名第 8位，较 2023年提升 3位； 2024年上半年公司实现销售面积 94.1万方，位列克而瑞销售面积排行榜第25位，公司的销售均价（销售金额/销售面积）仍处于较高水平； 公司 2024年销售目标为 1000亿元以上，全国排名在 15名以内； 截至 2024年上半年，公司尚未结算的预收房款为 1394.4亿元，可支持未来公司的营收规模。 “三道红线”维持绿档，融资成本逐步下降。 公司坚持稳健经营，融资渠道畅通，并继续保持合理有息负债水平，“三道红线”监测指标持续保持“绿档” 。 截至 2024年上半年，公司扣除预收款后的资产负债率为 55.09%、净负债率为22.86%，现金短债比为 2.46，短期债务仅为 107.63亿元，占比总有息债务 27%，在手现金可有效覆盖短期债务；截至 2024年上半年，公司综平均融资成本为3.7%，较 2023年末下降 0.5个百分点，融资成本持续下降，充分反映了市场对滨江集团优秀的资产价值、强大的经营能力和优质的公司信誉的高度认可。 持续深耕杭州，土储质量优越。 截至 2024年上半年， 公司新增土地储备项目 10个， 合计计容建面 87.5万方，权益土地款 112.2亿元， 全部位于杭州，进一步巩固杭州市场份额； 截止 2024年上半年，公司土地储备中杭州占 66%，浙江省内非杭州的城市包括金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二三线城市占比25%，浙江省外占比 9%； 优质的土地储备为公司未来可持续发展提供良好保障。 投资建议：公司作为央企龙头，土地储备丰富，现金流充足， 我们预测 2024-2026年营收分别达 692.37亿元/714.46亿元/742.71亿元，同比增长-1.7%/3.2%/4.0%； 2024-2026年 PE 倍数为 11/10/9。维持“推荐”评级。 风险提示： 公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

结转规模增加促营收同比正增， 两费费用提升及结算权益比下降致利润承压。 2024年上半年公司实现营收 1392.49亿元，同比上升 1.66%，主要系房地产竣工交楼结转规模增加，且公司仍有 3574亿元合同负债，未来收入保障度较高； 2024年上半年公司毛利率为 16.0%， 与 2023年全年水平保持一致； 截至2024年上半年， 公司扣非归母净利 72.30亿元，同比下降 38.35%，主要系销售费用因代理及渠道费增加、财务费用因利息收入减少所致的两费费用增加及结算权益比下降的影响；公司经营活动现金流净额-171亿元，较去年同期下降 243亿元，其中用于支付 2023年度拓展项目的土地款 366亿元，同比增 160亿元，预计随着以前年度地价支付完毕，公司经营活动现金流将改善。 销售金额稳居行业第一， 核心城市市占率不断提升。 2024年上半年公司实现销售金额 1733.36亿元，同比减少 26.81%，实现签约面积 954.25万平方米，销售金额稳居行业第一， 2024年上半年销售权益比 77%，较去年提升 9个百分点，权益销售金额约 1330亿元，较去年同期下降 17%，低于全口径销售金额降幅；2024年上半年，公司市场占有率较 2023年底提升 0.06个百分点至 3.68%，其中 38个核心城市市场占有率提升 0.3个百分点至 7.1%， 38个核心城市销售贡献同比提升 2个百分点至 89%。 融资成本进一步下降，现金流水平合理充裕。 2024年上半年公司新增融资的平均成本较 2023年下降 21BP 至 2.93%，截至 6月底公司有息负债总额 3735亿元，综合成本降低至 3.31%，较年初下降 25BP； 2024年上半年公司回笼金额1466亿元，销售回笼率 84.6%， 主要受二季度销售占比高、当期回笼周期短的影响所致，随着银行按揭的持续放款，全年签约回笼率有望稳步提升；截至 2024年上半年，公司现金余额 1464亿元，占总资产 10%以上，此外公司并表口径已售待回笼资金（含销项税） 1033亿元，整体现金流合理充裕。 合理布局核心城市，持续加大力度去库存。 公司共拓展项目 12个，均位于38个核心城市，总计容面积 116万平方米，权益地价 109亿元，总地价 126亿元，其中新增货值住宅业态占比达 96%；截至 2024年上半年， 土地储备计容建面 7140万平方米，较年初下降 8%， 核心 38城面积储备占比约 7成，已开工未售的存量住宅面积较年初下降 16%，对于未开工存量土地资源，公司正积极响应存量土地盘活政策，在全国多个城市开展存量土地的调规、置换工作。 投资建议：公司作为央企龙头，土地储备丰富，现金流充足， 我们预测 2024-2026年营收分别达 3501.18亿元/3579.38亿元/3745.64亿元，同比增长0.9%/2.2%/4.6%； 2024-2026年 PE 倍数为 9/7/6。维持“推荐”评级。 风险提示： 公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

出海先锋，境外订单占比过半2023年公司新签合同金额 616.44亿元，同比+18%。在手订单充裕，截至 24H1期末，公司有效合同结转余额达 592.44亿元，环比 24Q1期末增长 6.89%。 分地区看， 2023年境内/境外新签合同分别为 283.37/333.07亿元， 同比分别-8%/+55%。 24H1境内/境外新签合同分别为 136.28/234.62亿元，同比分别-28%/+9%，境外新签合同占比达 63%。 携手出海，公司拟与天山股份共同对中材水泥以现金方式增资共计 82.3亿元。 其中，公司增资 40.9亿，增资完成后公司将持有中材水泥 40%股权。 中材水泥定位是中国建材集团境外水泥投资平台， 联合出海、发挥“1+1＞2” 。 中材水泥海外第一条产线收购方案出台， 2024年 7月中材水泥以阿联酋 SPV 为主体、收购突尼斯 CJO 及其控股子公司 GJO 100%的股权，拟收购标的公司 2023年收入 9100万美元，税后利润 1800万美元、同比+50%，2023年净利率达 19.8%，ROE 达 30.5%， 收购价格对应 2023年 PE 约 7.2-8.1X。 业务结构继续优化， 运维服务规模持续扩大三大业务全年新签合同 2023年均同比增长，运维服务规模持续扩大。 分业务看，2023年 公 司 工 程 技 术 服 务 / 高 端 装 备 制 造 / 生 产 运 营 服 务 订 单 分 别 为390.67/74.12/135.86亿元，同比分别+21%/+14%/+14%。 24H1公司工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为 242/33/89亿元，同比分别-18%/-15%/+41%， 其中运维服务规模持续扩大， 24H1公司矿山运维/水泥运维订单分别为 55/14亿元，同比分别+47%/+6%。 出海先锋，属地深耕完善全球布局2023年公司新签订单金额按照区域拆分，中东 30.2%、非洲 27.4%、欧洲 16.3%、亚洲其它地区 15%、东南亚 6.7%、美洲 4.4%，其中非洲为传统优势区域，中东市场突出，欧洲、美洲高增。 复盘公司出海历程， 2011-2016年公司海外收入占比逐年提升，但同时伴随着坏账计提金额上升明显、侵蚀利润。 经历过“大风大浪”， 2022-2023年公司海外业务重回增长趋势，未来无惧出海波动。 坚持“全球化、属地化、多元化”发展定位，建立完善属地区域型服务网络， 2023公司建成 1亿元属地化利润平台 3家、 5000万元利润平台 1家、 3000万元利润平台 1家。 投资建议： 我们看好公司①“一核双驱” 成长凸显，未来规划运维、装备业务收入占比提升，②明确提升分红率，估值及股息率角度具备较强性价比，③增资中材水泥，集团协同出海， 海外第一条突尼斯产线收购方案出台。我们预计公司 2024-2026年归母净利分别为 34.42、 39.05和 43.38亿元，现价对应 PE 分别为 8、 7、 6倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 国际经商环境变化、 新业务开展不及预期；汇率波动风险。

公司发布 2024H1主要经营数据： 2024H1公司新签合同总额达 24797亿元，同比+10%，上半年已完成全年新签合同额目标的 55%。 房建业务：稳健增长，业务结构优化。 2023年实现营收 13837亿元，同比+9.4%；全年新签合同额 26894亿元，同比+8.8%。 公司聚焦中高端“新房建”领域， 2023年在工业厂房领域增长显著， 新签合同额 6218亿元， 同比+58.9%。 2024H1公司房建业务实现新签合同额 15320亿元，同比+5.7%。 基建业务：新签合同额持续高增。2023年实现营收5566亿元，同比+12.8%，全年新签合同额 11685亿元，同比+15.1%。 公司抢抓基建细分领域发展机遇，2023年在市政工程、交通运输工程、能源工程、水务及环保、水利水运领域新签合同额分别同比+17.0%、 -21.7%、 +151.4%、 +2.1%、 +229.6%。 2024H1实现新签合同额 7491亿元，同比高增 34.9%。 房地产业务： 逆势增长，加大核心城市土地储备，厚积薄发。 2023年实现营收 3088亿元，同比+9.5%；全年实现合约销售额 4514亿元，同比+12.4%； 新增土地储备 1310万平方米，其中超九成位于一、二线城市。凭借央企的资金和平台优势逆势布局一二线城市的优质地块，旗下的中建壹品、中海地产、中建智地、中建信和 2024H1权益拿地金额分别位居行业第 2/7/9/17名， 2024H1公司旗下中海地产全口径销售金额位居行业第二， 6月单月全口径销售金额居百强之首，创近一年来新高， 未来公司地产业务市占率有望迎来进一步提升。 看点一： 海外业务发展提速。 公司的海外业务遍布北美、中美、港澳、东南亚、北非、中西非、南非、中东、中亚等区域的几十个国家和地区， 2024H1境外新签合同额 1231亿元，同比高增 105.4%，境外业务规模有望迎来新突破。 看点二： 分红比例稳中有增，高股息率彰显投资价值。 公司自上市以来每年持续现金分红， 2023年分红率达到 20.82%，持续稳健增长的业绩有望支撑未来分红率稳步提升。现价对应公司股息率 TTM 为 4.94%，位居 158家建筑行业上市公司中的第 8位，分红率和股息率高于其他七大家建筑央企。 看点三： 优质央企估值待修复。 2024年国资委将全面开展上市公司市值管理考核，业绩稳步增长+央企市值管理考核驱动下， 公司估值水平有望迎来修复。 投资建议： 中国建筑作为国内建筑+地产双龙头，建筑业务新签订单额稳健增长，地产业务市占率有望持续提升， 央企市值管理考核有望推动估值修复，高股息率具备投资价值 ，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为574.54/603.60/632.56亿元，现价对应 2024-2026年 PE 分别为 4/4/4倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 房建基建投资不及预期、项目投资的风险、国际经商环境变化的风险。

兔宝宝：人造板行业龙头，红利价值凸显兔宝宝创立于1992年，2005年上市，主营装饰材料与定制家居两大业务，是国内人造板行业龙头企业之一。2023年实现营收90.63亿元，YOY+1.63%；归母净利6.89亿元，YOY+54.66，其中装饰材料业务2023年实现营收68.56亿元，占比75.65%；定制家居业务实现营收21.17亿元，占比23.36%。公司为地产链中红利较高的品种之一。除2020年因收购裕丰汉唐等因素，动态调整现金分红，公司自2017年起均以较高分红回报股东及投资者。2023年测算股利支付率约66.10%，股息率约为6.06%（根据2024年7月30日收盘价计算）。 人造板+定制家居，存量装修市场扩张人造板市场企业出清，平均产能提升：人造板主要产品包括胶合板、纤维板、刨花板等，可用于家具制造、建筑装饰和地板等行业。从2020年起，人造板行业呈现企业数量大幅减少，企业或生产线平均产能持续增长的态势。 定制家居从单品向整家定制升级：定制家居具有高设计性、柔性化定制等优势，能及时响应不同需求，吸引并增强客户粘性，市场规模快速增长。23年定制家居渗透率发展到50%以上，高增长阶段逐步结束，新周期将更考验企业的品牌力、渠道力和设计生产力。 家居建材市场前景向好：城镇化加深，改善性消费需求提升，贝壳研究院保守估计我国家装市场规模2024年将在3.9万亿元左右。地产存量时代到来，全国二手房装修需求提升，2024年存量房装修市场占比将达60%。 多渠道布局，供应链协同全屋定制+易装，供应链完善，高端品牌形象，提供一站式深度服务：公司具备优质芯材供应+全品类一体化生产、交付能力，打造华东区域强势全屋定制品牌。 至2023年，公司已拥有家居综合店350家(其中含全屋定制257家)，全屋定制203家，装材业务易装门店909家。 下沉+线上、C+小B多渠道并重：公司以经销商渠道为主，在实行分公司运营模式的基础上，成立多个专业渠道运营中心、运营公司，截至2023年开设各产品体系专卖店4000余家，实现分区域分领域的垂直细分管理。发展家装公司、家具厂等小B客户，2023年底经销商体系合作家具厂客户达16000多家。扩大线上市场，到2023年底近400家专卖店实现新零售高质量运营。 OEM模式，体现质控管理水平：整合供应链优势，运用OEM突破传统运营运输半径、订单区域、产能限制。公司销售产品以OEM代工提供为主，占比约90%。 投资建议：我们看好公司①发力乡镇+线上+家具厂，开拓渠道布局；②板材+全屋定制，积极拓展产业链；③降本增效、资金管理下的高质量发展；④分红比例提高。预计公司2024-2026年归母净利分别为7.26、8.74和10.01亿元，现价对应PE分别为10、9、8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；应收款项变化不及预期的风险；地产政策落地不及预期的风险。

公司规模快速发展，大股东持股稳定分布。杭州滨江房产集团股份有限公司成立于1992年，具有建设部一级开发资质。公司业务涵盖房产开发、置业招商、物业服务、酒店旅业及长租公寓。截至2024年一季度末，公司前十大股东持股占比为71.14%，其中杭州滨江投资控股有限公司、戚金兴（董事长）、莫建华（董事）、朱慧明（总裁、董事）、戚加奇合计持股占比64.73%，中国香港中央结算有限公司持股占比1.67%，其余大股东均为公募及私募基金。 营收规模不断提升，利润水平维持稳定。2023年公司实现704.43亿元的营收，同比提升69.73%，其中商品房销售业务贡献693.35亿元，同比提升70.49%；2023年公司扣非归母净利润实现24.01亿元，同比减少35.52%，近五年来首次同比减少，主要受资产减值计提37.80亿元及信用减值计提5.27亿元影响；截至2024年一季度末，公司实现扣非归母净利润为6.48亿元，同比实现19.77%的增幅。 主动卧倒、匍匐前进，销售投资更加聚焦。2023年公司销售情况良好，实现销售额1534.7亿元，与上年基本持平，同比数据优于TOP100开发商；2023年公司实现销售积311.4万方，同比提升12.62%；2024年截至上半年末，公司实现销售面积94.1万方，同比下降48.75%；2023年公司新增项目计容建筑面积合计333万平方米，权益土地款256亿元，公司土地储备中杭州占60%。 深耕杭州市场，保持领头地位。根据中指研究院数据，2023年全年杭州全市共出让132宗宅地，获取土地出让金1803亿元，仅次于获得2202亿元土地出让金的上海；平均溢价率8.8%，位列TOP20城市第二位，仅次于12.6%的合肥；在土地成交单价方面，杭州以17765元/㎡的成交价位列新一线城市之首，仅次于北京、上海、广州和深圳；杭州成为各家开发商2023年的战略必争之地；作为杭州头部房企，滨江集团在杭州的销售额1276.7亿元，是第二名绿城中国的两倍多；销售面积267.2万㎡，是第二名绿城中国的1.65倍，稳坐头把交椅。 投资建议：公司作为杭州房地产市场龙头，具备以杭州为中心的浙江市场的深耕优势，无论从拿地端还是销售端，都较其他全国化拓展房企具备优势。作为民营房地产公司，滨江集团不断降低融资成本，缩减有息负债规模，采取“主动卧倒、匍匐前进”的新战略来应对市场波动。我们预计公司2024-2026年营业收入达730.09亿元/756.01亿元/761.63亿元，对应PE倍数为7/6/6。随着2024年517利率下调、首付比例降低等政策持续释放，改善型需求占据总购房需求首位，公司房地产开发业务或将随着市场平稳得以修复。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：销售回暖不及预期，杭州市场下行风险，销售区域过于集中风险，融资成本上升风险。