投资要点：中原环保发布2024年半年报，上半年实现营业收入29.16亿元，同比减少15.67%；归母净利润7.04亿元，同比增加17.77%。其中第二季度实现营业收入13.73亿元，同比减少25.79%；归母净利润2.86亿元，同比减少10.54%。 上半年作为基本盘的污水处理业务收入同比增长29%公司为郑州公用事业投资发展集团控股的水务行业上市企业，主营污水处理、污泥处理、再生水利用业务，2023年3月公司收购净化公司，公司主营业务得到进一步增强。2024年上半年，公司污水处理量4.6亿立方米，再生水利用2895.16万立方米，供应自来水775万立方米，污泥处理量38.9万吨。截至2024年上半年末，公司累计供热面积681万平方米，累计入网面积1275万平方米。2024年上半年，公司营业收入同比下降主要由于PPP项目在建收入同比减少8.33亿元（-40.41%）。上半年公司污水处理业务收入同比增加2.82亿元（+28.99%），污水处理、PPP项目收入占比分别为43%、42%，而2023年同期两项业务收入占比分别为28%、60%。上半年污水处理、PPP项目收入毛利率分别为56.41%、38.32%，毛利率较高的污水处理业务收入占比提升，使得公司上半年毛利率达到46.64%，同比提升13.93个百分点。 环保行业正向高质量发展转型，公用事业市场化改革利于水务行业发展我国经济社会发展已进入加快绿色化、低碳化的高质量发展阶段。8月11日，中共中央、国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》对我国经济发展全面绿色转型进行了顶层设计，提出到2030年，节能环保产业规模达到15万亿元左右。《关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》中提及“推进公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。”公用事业行业市场化改革或将推进水价上涨，利于水务行业上市公司提升盈利能力、改善现金流状况。 公司持续推进在建污水处理项目，以尽快实现项目投运郑州新区污水处理厂（二期）污水处理项目（35万立方米/日）、郑州新区污水处理厂（100万立方米/日）提标改造项目于2024年1月1日正式投入商运；郑州新区污水处理厂二期工程污泥处理设施完成土建及设备安装工作；南曹污水处理厂一期工程为全地下污水处理厂，已完成土建和主要工艺路线主要设备安装工作。公司坚持创新驱动、技术引领双轮驱动2024年上半年，公司推动与中科院生态中心、中国人民大学等国内知名高校及科研院校联合开展项目研发；成功申报“河南省固体废物(市政污泥及多源有机固废)高值化综合利用工业性试验验证平台”、河南省重点研发专项《城镇污水中新污染物强化去除关键技术开发》。 公司回款方面存在一定压力，经营现金流有所改善截至上半年末，公司应收账款达55.14亿元（+64%），面临一定回款压力，基于谨慎性原则，公司上半年各类资产减值计提8007.56万元。公司出台《应收款项管理办法》，加大应收款项催收考核力度和回款力度。一季度公司经营活动净现金流入由负转正，净流入0.17元，上半年公司经营活动净现金流入为-3.94亿元，较2023年同期-13.99亿元有所改善。 盈利预测和估值作为地方国资控股的环保上市平台，公司以污水处理、污泥处理、再生水利用为重点业务，立足郑州、深耕中原，并布局全国，在河南、山西、海南、深圳等地设立分子公司。环保行业正向高质量发展转型，公司污水处理收入占比提升，盈利能力有望进一步增强。预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润分别为11.10亿元、12.38亿元和13.29亿元，对应每股收益为1.14、1.27和1.36元/股，按照9月10日7.05元/股收盘价计算，对应PE分别为6.19X、5.55X和5.17X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变动风险；市场竞争加剧；应收账款回款不及预期；系统风险。

事件： 公司发布 2024年半年报， 24H1公司实现营业收入 29.16亿元， 同比-15.67%，归母净利润 7.04亿元，同比+ 17.77%。 2024Q2公司实现营业收入13.73亿元，同比-25.79%，归母净利润 2.86亿元，同比-10.54%。 污水处理业务稳步增长， PPP 项目毛利率提升显著。 2023年公司完成重大资产购买，以 45.1亿元收购净化公司， 注入优质的污水处理、 污泥处理资产，主业优势更加突出。 24H1污水处理量达 4.6亿立方米，再生水利用 2895.16万立方米，供应自来水 775万立方米，污泥处理量 38.9万吨。 24H1实现污水处理业务营收12.53亿元，同比+28.99%，毛利率达 56.41%，同比+0.25pct。 PPP 项目方面，随着 PPP 项目陆续转入运营，在建项目减少， 24H1公司 PPP 项目营业收入12.29亿 元 ， 同 比 减 少 40.41%， 但 毛 利 率 提 升 明 显 ， 达 38.32%， 同 比+18.1pct。 污水处理产能持续提升，多个项目投运可期。 公司所辖郑州新区污水处理厂（二期）污水处理项目（35万立方米/日）、 郑州新区污水处理厂（100万立方米/日）提标改造项目于 2024年 1月 1日正式商业运营。此外， 郑州新区污水处理厂二期工程污泥处理设施已完成土建及设备安装工作，正进行调试；南曹污水处理厂一期工程已完成土建和主要工艺路线主要设备安装工作。 经营性现金流好转，应收账款显著增加。 24H1公司经营产生的现金流净额为-3.9亿元，主要因为公司 PPP 项目在建项目减少，支出变少。应收账款方面，截至2024年 6月底公司应收账款达 55.13亿元，较 24Q1增长 15.81亿元。 投资建议与估值： 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 77.52亿元、 78.78亿元、79.80亿元，增速分别为-0.8%、 1.6%、 1.3%，归母净利润分别为 11.43亿元、12.97亿元、 14.07亿元，增速分别为 32.9%、 13.5%、 8.5%，维持“增持”评级。 风险提示： 有息负债率较高风险、 应收账款较高风险、 水环境治理投资不及预期风险、污水处理费降低风险。

事件： 公司发布 2023年年报和 2024一季报， 2023年公司实现营收 78.13亿元，同比-0.5%（调整后），归母净利润 8.6亿元，同比+ 20.5%（调整后）； 2024Q1公司实现营收 15.4亿元，同比-4.0%， 归母净利润 4.2亿元，同比+ 50.3%。 2023年污水处理量同比提升 95%， PPP 项目毛利率向好。 公司 2023年完成重大资产购买，以 45.1亿元的架构收购净化公司， 为公司注入了优质的污水处理资产、污泥处理资产，主业优势更加突出， 全年污水污水处理量 9.44亿立方米， 同比增加 95.0%；污水处理业务营收 21.0亿元，同比提升 25.8%（调整后），毛利率达 51.1%，同比增加 5.3pct。 PPP 项目方面，公司全年 PPP 项目营收 49.1亿元，同比减少 10.5%，毛利率达 18.3%，同比提升 3.3pct。 2024Q1业绩超预期，现金流终转好。 24Q1公司实现归母净利润 4.2亿元， 为历年一季度最高水平， 我们认为主要得益于公司销售毛利率大幅提升， 24Q1公司销售毛利率、净利率分别为 47.2%、 28.4%，较 23Q1分别提升 10.0pct、12.5pct。现金流方面，公司自 21Q2以来，经营活动产生的现金流量净额连续 11季度为负， 24Q1在财政回款增加的助力下，公司经营活动产生的现金流量净额终转正，为 1687万元，经营风险明显改善。 投资建议与估值： 公司作为郑州水务龙头，在收购净化公司后业绩有望进入快速释放期，根据公司 2023年报及一季报情况，我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 77.52亿元、 78.78亿元、 79.80亿元，增速分别为-0.8%、 1.6%、1.3%，归母净利润分别为 10.99亿元、 12.57亿元、 13.54亿元，增速分别为27.8%、 14.4%、 7.6%，维持“增持”评级。 风险提示： 有息负债率较高风险、 应收账款较高风险、 水环境治理投资不及预期风险、污水处理费降低风险。

事件：公司发布 2023 年半年报，2023H1 公司实现营收 34.58 亿元，同比增长2.01%（调整后），归母净利润 5.98 亿元，同比增长 63.4%（调整后）。其中 2023Q2，公司实现营收 24.07 亿元，同比增长 8.6%，归母净利润 4.39 亿元，同比增长85.0%。 注入优质污水、污泥处理资产，污水处理业务营收同比+32.4%。2023 年 3 月，公司完成净化公司股权变更工商登记，净化公司成为公司全资子公司，为公司注入了优质的污水处理资产、污泥处理资产，我们统计公司在郑州市污水处理能力已达到 278 万吨/日。此外净化公司尚未建成并投运的污水处理设施包括新区污水处理厂（二期）、南曹污水处理厂，总设计处理能力达 45 万立方米/日，公司有望在 2024 年将处理能力扩充为 323 万吨/日。分业务来看，公司 PPP 项目收缩明显，上半年实现营收 20.6 亿元，同比-11.1%；污水处理业务实现营收 9.71 亿元，同比+32.4%。 PPP 项目、污水处理毛利率均大幅提升。2023H1，公司 PPP 项目/污水处理收入毛利率分别达到 20.2%/56.2%，较去年同期分别增长 6.6pct /18.7pct。我们认为PPP 项目营收减少但盈利能力提高或可反映公司正在收缩 PPP 项目的投资力度，并优化项目结构；污水处理业务毛利率提升或得益于公司收购净化公司彻底解决同业竞争问题从而令盈利能力边际改善，后续随着公司智慧水务的不断推进，毛利率有望进一步提高。 应收账款大幅增加，地方化债有望化解公司 PPP 项目债务。2023H1，公司应收账款达 33.7 亿元，较 2023Q1 增长 117.7%；财务费用达 3.7 亿元，同比增长51.2%，主要由于借款增加导致的利息支出提升。我们认为环保 PPP 项目和应收账款问题将有望成为地方化债的重点方向，公司应收账款减值风险或可被有效控制；同时降低付息成本或成为化解债务的重要途经，公司财务费用开支有望减少，从而提升经营质量，强化盈利能力。 投资建议与估值：公司作为区域水务龙头，并购净化公司实现污水处理能力倍增，充分受益河南水环境投资大潮，兼具较高成长性与较强确定性。预计公司 2023 年-2025 年营收分别为 81.50 亿元、83.37 亿元、85.34 亿元，营收增速分别达到31.1%、2.3%、2.4%；归母净利润分别为 8.11 亿元、10.39 亿元、11.67 亿元，增速分别达到 89.3%、28.1%、12.3%，维持“增持”投资评级。 风险提示：有息负债率较高风险、应收账款较高风险、水环境治理投资不及预期风险、污水处理费降低风险。

河南地区水环境综合治理服务商，业绩快速增长。公司成立于 2007年，深耕郑州辐射河南，围绕“大公用、大环保、大生态”持续拓展，业务涵盖供水、污水污泥处理、中水利用、集中供热及水环境综合治理等领域。近年来公司营收快速增长，净利润保持稳定，营业收入由 2018年的 10.27亿元增长至 2022年的 62.17亿元，年复合增长率达 56.86%；归母净利润由 2018年的 4.14亿元增长至 2022年的 4.29亿元，年复合增长率达 0.89%。 污水处理能力大幅提升，期待水价合理上调。截至 2022年底，公司共运营污水处理厂 21家，污水日处理能力达 210.5万吨； 2023年 3月公司成功收购大股东旗下的净化公司 100%股权，预计在郑州地区污水处理能力将提升至 278万吨/日，并有望在 2024年将处理能力扩充为 323万吨/日。郑州市水资源匮乏，人口、GDP增长速度快，将持续带动污水处理需求，随着提标改造的进行，我们认为郑州市污水处理费用将有较大上调空间，公司有望享受处理规模+处理单价提升双重利好，驱动业绩快速增长。 发力污水资源化，开展水环境综合治理。我国水资源短缺且污染严重，废水资源化利用意义重大，据住房和城乡建设部统计，2020年我国城市污水处理及其再生利用固定资产投资额已超千亿；公司积极开展再生水利用业务，后续或将加快开发力度。同时，公司持续发力水治理工程项目，累计投资额超百亿，有望充分受益于千亿级河南水治理市场。 投资建议与估值：公司作为区域水务龙头，并购净化公司实现污水处理能力倍增，充分受益河南水环境投资大潮，兼具较高成长性与较强确定性。预计公司 2023年-2025年营收分别为 81.50亿元、83.37亿元、85.34亿元，营收增速分别达到31.1%、2.3%、2.4%；归母净利润分别为 8.11亿元、10.12亿元、11.39亿元，增速分别达到 89.3%、24.7%、12.6%。参考水务板块可比公司中山公用、洪城环境、重庆水务、兴蓉环境 2024年 WindPE 一致预期均值 8.50x，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：有息负债率较高风险、应收账款较高风险、水环境治理投资不及预期风险、污水处理费降低风险。

Q1净利润翻倍增长,超市场预期,主要源于提价及工程业务增加 2020年一季报公司实现营收4.15亿元,同比增长32.80%,实现归属于上市公司股东的净利润12336.93万元,同比增长99.76%,实现扣非后的归属净利润12246.74万元,同比增长101.45%,超市场预期。业绩大增的原因是:1)郑东水务(10万吨/日)污水处理费上涨0.21元/m3,从2016年7月1日起执行,共计3年9个月上涨的污水处理费全部确认在2020Q1;2)工程施工及管理业务持续发展,收入同比增加。期间费用方面:销售/管理/研发/财务费用率分别为0.06%/4.64%/1.72%/4.98%,分别比去年同期减少0.07/0.07/0.40/0.45pct,期间费用控制良好。经营活动产生的现金流净额为-1.36亿元,比去年同期的2.26亿元同比减少160.67%,主要是因为去年同期收到之前年度的污水处理费的缘故。 产业链不断完善+订单充足+资金充裕,公司未来发展后劲足 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用、沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、环保装备制造、新能源制造、园林绿化等领域,业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块,公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力。截止2020年月,公司目前在手PPP及固废项目总投资174.71亿元,在手订单饱满。同时在手货币资金16.07亿元,资产负债率为49.39%,融资还有很大空间,订单饱满+资金充裕,公司未来发展后劲足。 入选国企改革双百企业,联手河南资产,资产注入有望加快 2018年8月,公司被国务院国资委纳入国企改革双百企业,2018年10月,公司和控股股东公用事业集团与河南资产签订战略合作框架协议,三方拟在支持“双百企业”改革实施、推进解决同业竞争、业务资源整合、综合金融服务等方面展开合作。河南资产是河南投资集团控股的地方资产管理公司,肩负着化解区域金融风险、服务国资国企改革、支持产业转型升级三大使命,同时河南资产已经从二级市场买入公司股票,以4.95%的股权比例成为公司的第二大股东,公司联手河南资产,预计国企改革进程和转型升级将加快。2019年4月公告大股东公用事业集团将其持有的净化公司100%股权有偿装入上市公司,并承诺于2020年7月31日之前彻底解决同业竞争问题。净化公司旗下有郑州新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)以及污泥业务,如果资产注入,将会给公司带来较大业绩弹性。此外大股东旗下下有垃圾发电、自来水业务等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。作为河南省唯一国有环保平台,国企改革值得期待。 盈利预测和投资评级:维持公司至“买入”评级。由于公司旗下污水厂郑东水务污水处理费上涨,我们小幅上调公司的盈利预测,暂不考虑资产注入对公司业绩的影响,预计公司2020-2022EPS分别为0.52、0.65、0.63元,对应当前股价PE为13、12、11倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP项目建设低于预期的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

营收大增69.40%,污水运营和工程业务齐增长 2019年公司实现营收17.40亿元,同比增长69.40%,实现扣非后的归属净利润47277.44万元,同比增长50.90%,处于业绩预告区间内,符合预期。营收和扣非后归属净利润大增的主要原因:1)新增工程业务收入4.61亿元,毛利率为19.36%;2)污水运营业务实现营收10.32亿元,同比增长18.41%,毛利率为54.65%,同比提高7.52pct,源于公司马龙口、马头岗、南三环、马寨四座水厂污水价格调整,公司收到自2016年7月1日起至2019年底共计约3.5年的污水处理费,使得污水运营业务营收和毛利均有大幅增长。期间费用方面:销售费用率0.2%,同比提高0.07pct,管理/研发/财务费用率分别为5.75%/2.52%/4.12%,分别同比减少2.47/1.05/0.77pct,公司的综合期间费用率为12.60%,同比减少4.23pct,期间费用控制较好。经营活动产生的现金流量净额为7.71亿元,同比大增174.17%,主要因为收到污水处理费以及工程收入增加。 产业链不断完善+订单充足+资金充裕,公司未来发展后劲足 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用、沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、环保装备制造、新能源制造、园林绿化等领域,业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块,公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力。截止2020年3月,公司目前在手PPP及固废项目总投资174.71亿元,在手订单饱满。同时在手货币资金16.07亿元,资产负债率为40.87%,融资还有很大空间,订单饱满+资金充裕,公司未来发展后劲足。 入选国企改革双百企业,联手河南资产,资产注入有望加快 2018年8月,公司被国务院国资委纳入国企改革双百企业,2018年10月,公司和控股股东公用事业集团与河南资产签订战略合作框架协议,三方拟在支持“双百企业”改革实施、推进解决同业竞争、业务资源整合、综合金融服务等方面展开合作。河南资产是河南投资集团控股的地方资产管理公司,肩负着化解区域金融风险、服务国资国企改革、支持产业转型升级三大使命,同时河南资产已经从二级市场买入公司股票,以4.95%的股权比例成为公司的第二大股东,公司联手河南资产,预计国企改革进程和转型升级将加快。2019年4月公告大股东公用事业集团将其持有的净化公司100%股权有偿装入上市公司,并承诺于2020年7月31日之前彻底解决同业竞争问题。净化公司旗下有郑州新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)以及污泥业务,如果资产注入,将会给公司带来较大业绩弹性。此外大股东旗下下有垃圾发电、自来水业务等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。作为河南省唯一国有环保平台,国企改革值得期待。 盈利预测和投资评级:上调公司至“买入”评级。公司工程业务开始贡献业绩,我们上调公司的盈利预测,暂不考虑资产注入对公司业绩的影响,预计公司2020-2022EPS分别为0.51、0.55、0.63元,对应当前股价PE为12、11、10倍,同时PB仅为1.03,上调公司至“买入”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP项目建设低于预期的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

事件: 公司 3月 28日发布 2019年年报:报告期内公司实现营收 17.40亿元,同比增长 69.40%,实现归属于上市公司股东的净利润 46457.63万元,同比增长 12.13%,实现扣非后的归属净利润 47277.44万元,同比增长50.90%,同时拟向全体股东每 10股派 2.5元(含税)。对此,我们点评如下: 投资要点:营收大增 营收大增 69.40%,污水运营和工程业务 齐增长 增长2019年公司实现营收 17.40亿元,同比增长 69.40%,实现扣非后的归属净利润 47277.44万元,同比增长 50.90%,处于业绩预告区间内,符合预期。营收和扣非后归属净利润大增的主要原因:1)新增工程业务收入 4.61亿元,毛利率为 19.36%;2)污水运营业务实现营收 10.32亿元,同比增长 18.41%,毛利率为 54.65%,同比提高 7.52pct,源于公司马龙口、马头岗、南三环、马寨四座水厂污水价格调整,公司收到自 2016年 7月 1日起至 2019年底共计约 3.5年的污水处理费,使得污水运营业务营收和毛利均有大幅增长。期间费用方面:销售费用率 0.2%,同比提高 0.07pct,管理/研发/财务费用率分别为 5.75%/2.52%/4.12%,分别同比减少 2.47/1.05/0.77pct,公司的综合期间费用率为 12.60%,同比减少 4.23pct,期间费用控制较好。经营活动产生的现金流量净额为 7.71亿元,同比大增174.17%,主要因为收到污水处理费以及工程收入增加。 产业链不断完善 产业链不断完善+ 订单充足+ 资金充裕,公司未来发展后劲足公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用、沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、环保装备制造、新能源制造、园林绿化等领域,业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块,公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力。截止 2020年 3月,公司目前在手 PPP 及固废项目总投资 174.71亿元,在手订单饱满。同时在手货币资金 16.07亿元,资产负债率为 40.87%,融资还有很大空间,订单饱满+资金充裕,公司未来发展后劲足。入选国企改革双百企业, 联手河南资产, 资产注入有望加快 有望加快2018年 8月,公司被国务院国资委纳入国企改革双百企业,2018年 10月,公司和控股股东公用事业集团与河南资产签订战略合作框架协议,三方拟在支持“双百企业”改革实施、推进解决同业竞争、业务资源整合、综合金融服务等方面展开合作。河南资产是河南投资集团控股的地方资产管理公司,肩负着化解区域金融风险、服务国资国企改革、支持产业转型升级三大使命,同时河南资产已经从二级市场买入公司股票,以 4.95%的股权比例成为公司的第二大股东,公司联手河南资产,预计国企改革进程和转型升级将加快。2019年 4月公告大股东公用事业集团将其持有的净化公司 100%股权有偿装入上市公司,并承诺于 2020年 7月 31日之前彻底解决同业竞争问题。净化公司旗下有郑州新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)以及污泥业务,如果资产注入,将会给公司带来较大业绩弹性。此外大股东旗下下有垃圾发电、自来水业务等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。作为河南省唯一国有环保平台,国企改革值得期待。 盈利预测和投资评级: 上调 公司 至“买入 ” 评级 。公司工程业务开始贡献业绩,我们上调公司的盈利预测,暂不考虑资产注入对公司业绩的影响,预计公司 2020-2022EPS 分别为 0.51、0.55、0.63元,对应当前股价 PE 为 12、 11、10倍,同时 PB 仅为 1.03,上调公司至“买入”评级。 风险提示: :污水处理费下降的风险、PPP 项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP 项目建设低于预期的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

中原地区综合环境服务商,业绩稳步增长。公司 2007年通过与白鸽股份进行资产重组实现借壳上市。 公司近几年在立足污水处理和供热的基础上将业务延伸至中水回用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、环保装备制造、园林绿化等领域,成为涵盖“大公用、大环保、大生态”的综合环境服务商,目前污水处理规模 153万吨/日,再生水利用 20万吨/日,供水规模 10万吨/日,污泥处置规模 500吨日,供热面积 400万平方米。公司的大股东是郑州市公用事业集团,实际控制人是郑州市政府,持股比例 71.16%,公司股权集中度较高。 近 12年公司营收增长 4.43倍,净利润年均复合增速 20.53%,业绩稳步增长。 河南省环保投资加速,水环境 682亿市场逐步释放。河南省的人均污水处理能力 0.16吨/日,名列全国 22位,低于 0.22吨/日的全国平均水平,污水处理设施建设严重不足。2017年河南省环境污染治理投资总额 641.3亿元,同比大增 78.24%,占 GDP 的比重也提高到1.44%,近几年河南省环保投资力度有加速趋势。 我们测算出到 2020年河南省新建污水处理厂、流域治理、黑臭水体市场空间分别为 100、254、328亿元,总计 682亿元,如果再加上农村污水处理、工业废水等,市场空间更大,未来几年河南省的水环境市场将逐步释放。 污水运营奠定基础,PPP 项目带来业绩弹性。公司目前污水处理规模 153万吨/日,在建污水处理能力 48万吨/日(+31.37%),同时郑州市污水处理费处于全国中游水平,仍有上涨空间,污水处理业务未来两年将稳步增长。此外,公司自 2017年以来获得 PPP 及固废项目权益总投资 106.52亿元,截止 2019年 Q3在手货币资金 19.73亿元,资产负债率只有 40.30%,还有很大融资空间,资金充裕支撑项目设施,PPP 项目逐步落地将给公司带来业绩弹性。 国企改革进度有所加快,静待资产注入,具备长期投资价值。2018年 8月公司被纳入国企改革“双百企业”名单,预计在引入战投、市场化激励、资产注入等国企改革具体方面会有所加快。河南资产已从二级市场逐步增持公司股票,目前以 4.95%股权成为公司的第二大股东。 大股东公用事业集团及净化公司承诺将旗下郑州新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)在 2020年 7月 31日前注入上市公司,对公司的污水处理规模弹性是 104.58%,静待楷体资产注入。同时与同行相比,公司财务比较稳健,目前 PB 仅为 1.04,具备长期投资价值。 盈利预测和投资评级:维持“增持”评级。公司污水处理业务稳步增长,在手污水处理厂及 PPP 项目增加业绩弹性,同时资产注入预期强烈,此外公司财务稳健,PB 仅为 1.04,具备长期投资价值。由于公司四座污水处理厂由于执行贾鲁河出水标准上调了污水处理费,我们上调公司的盈利预测,同时暂不考虑资产注入对公司业绩的影响,预计公司 2019-2021EPS 分别为 0.52、0.45、0.49元,对应当前股价 PE 为 12、 13、12倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险;PPP 项目拓展及推进不及预期的风险;应收账款大幅增加的风险;资产注入不确定的风险;利率上行风险;宏观经济下行风险。

事件: 公司10月25日晚发布2019年三季报:前三季度公司实现营收11.10亿元,同比增长53.96%,实现归属于上市公司股东的净利润25672.10万元,同比减少5.10%,实现扣非后的归属净利润24883.00万元,同比减少4.59%。对此,我们点评如下: 投资要点: 业绩符合预期,营收增长53.96%主要源于工程业务的贡献 2019年前三季度公司实现营收11.10亿元,同比增长53.96%,实现归属于上市公司股东的净利润25672.10万元,同比减少5.10%,符合市场预期。营收大增一是因为供热面积增大供热收入增加,二是2019年公司新增工程业务(2019H1贡献收入2.28亿元)。净利润有所下降主要是因为王新庄污水厂2018年12月份回购的影响。前三季度公司的综合毛利率为39.31%,同比下降6.81pct,主要是因为新增毛利率较低的工程业务的影响。期间费用方面:管理/研发费用率分别为4.81%/2.09%,同比分别减少1.43/1.09pct,销售和财务费用率分别为0.21%/5.28%,同比分别增加0.15/3.41pct,财务费用增加较为明显,主要是因为随着项目的推进,贷款增加较多所致。经营活动产生的现金流量净额为6.17亿元,同比去年的2.36亿元增加161.27%,现金流持续改善。 产业链不断完善+订单充足+资金充裕,公司未来发展后劲足 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用、沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、环保装备制造、新能源制造、园林绿化等领域,业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块,公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力。2017年以来公司相继中标新密、冲沟、信阳浉河、民权、方城、内黄、上蔡、巩义环境众合治理、登封农村污水、中原区生活垃圾分拣、贵州都匀建筑垃圾清运等项目,项目总投资超过120亿元,在手订单饱满。截至2019Q3,公司在手货币资金19.73亿元,同时资产负债率只有40.30%,融资还有很大空间,订单饱满+资金充裕,公司未来发展后劲足。 入选国企改革双百企业,联手河南资产,资产注入有望加快 2018年8月,公司被国务院国资委纳入国企改革双百企业,10月,公司和控股股东公用事业集团与河南资产签订战略合作框架协议,三方拟在支持“双百企业”改革实施、推进解决同业竞争、业务资源整合、综合金融服务等方面展开合作。河南资产是河南投资集团控股的地方资产管理公司,肩负着化解区域金融风险、服务国资国企改革、支持产业转型升级三大使命,同时河南资产已经从二级市场买入公司股票,股权比例从2018年报的4.30%提高到2019Q3的4.95%,公司联手河南资产,预计国企改革进程和转型升级将加快。2019年4月公告大股东公用事业集团将其持有的净化公司100%股权有偿装入上市公司,之前有承诺该资产注入2019年底前完成,净化公司旗下有郑州新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)以及污泥业务,如果资产注入,将会给公司带来较大业绩弹性。此外大股东旗下下有垃圾发电、自来水业务等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。作为河南省唯一国有环保平台,国企改革值得期待。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级。由于王新庄污水处理厂回购影响,我们小幅下调2019年公司的盈利预测,同时工程业务开始逐步贡献业绩,我们上调2020-2021年的盈利预测,暂不考虑资产注入对公司业绩的影响,预计公司2019-2021EPS分别为0.35、0.40、0.44元,对应当前股价PE为18、16、15倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP项目建设低于预期的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

投资建议:预测2019-2021年EPS分别为0.37、0.41和0.56元。参考行业平均估值水平,且考虑公司较高产能扩张弹性,给予公司2019年20倍动态PE,目标价7.4元。首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。 郑州市政府旗下唯一公用事业平台:公司控股股东郑州公用集团持股68.73%,实控人郑州市国资委通过公用集团与郑州投资合计持股71.76%。公司2015年起着手解决与控股股东的同业竞争问题,恢复融资能力,处置低效资产,释放成长动力。①2016年出售西区供热资产,注入大股东旗下水务资产。②2018年将产能利用率较低的王新庄污水处理厂特许经营权与资产回售给郑州城管局。③2019年拟将控股股东剩余水务资产全部注入上市公司,彻底解决同业竞争。 拓宽业务领域,释放成长动力:公司自2017年起,积极承接河南省各地环保工程业务,涵盖河道治理PPP、管网BOT、建筑垃圾处置和污泥处置委托运营等业务。依托水务业务持续积累的现金,撬动业绩弹性更大的工程业务板块。 公用集团承诺2019年底完成净水公司资产注入:控股股东公用集团旗下净水公司目前持有郑州新区和双桥污水处理厂,与上市公司形成同业竞争,公用集团承诺在两水厂建设完成后注入上市公司,2019年底前彻底解决同业竞争问题。拟注入水厂已有产能85万吨/日,远期产能160万吨/日,叠加目前已开工其他水务项目,公司目前水务产能扩张弹性超过100%,有望在未来两年逐步兑现。 风险提示:资产注入事宜进度存在不确定性。信阳项目5亿元诚信金到位时间具有不确定性,或将持续形成坏账计提侵蚀利润。

事件: 公司12月26日晚发布公告:1)公司与郑州市城管局签署《王新庄污水处理特许经营协议之终止与补偿协议》,补偿价款87772.24万元;2)公司与知和环保成立合资公司共同拓展污水处理厂出水水质提标改造市场。对此,我们点评如下: 投资要点: 王新庄污水厂政府回购仍由公司委托运营,补偿8.78亿元增厚业绩 王新庄污水处理厂2000年投运,污水处理规模40万m3/d,出水为二级标注,公司2006年获得王新庄污水厂25年的特许经营权。因为郑州市污水处理厂提标改造,所以根据郑州市总体安排,从2017年上半年开始,王新庄污水处理厂将逐步减少污水处理量并最终停运。郑州市城管局与公司签署《王新庄污水处理特许经营协议之终止与补偿协议》和《王新庄污水处理厂之中水委托运营协议》,城管局将支付8.78亿元补偿价款,会作为非经常性损益计入公司净利润中,能够显著增厚公司的业绩。此外为保证客户的中水需求,王新庄污水处理厂仍有公司运营,市城管局需支付相应的运营费用。由于王新庄污水厂大部分污水2017年减少,从2018年初以来,王新庄污水厂只有少量的中水在运营,因此此次回购不会对公司今明两年的业绩造成大的影响。 与知和环保成立合资公司拓展提标改造市场,产业链持续完善 知和环保是一家致力于污水处理的公司,拥有废水的厌氧深度处理、总氮的去除、难降解物质的去除核心技术,在石油化工、煤化工、精细化工、抗生素制药、中药、食品等领域有丰富的工程经验。公司与知和环保成立合资公司拟在城镇供水、污水处理、中水利用、水环境治理等领域进行技术开发和应用,大力发展污水处理厂出水水质提标改造业务。随着环保要求的提升以及居民生活水平的不断提高,污水排放标准也在逐步提高,对应的提标改造市场孕育大机会。根据“十三五”城镇污水处理及再生利用设施建设规划,十三五期间,提标改造污水处理设施投资432 亿元,市场前景较好。近期河南省发布《河南省水污染防治条例(修订草案)》,鼓励现有污水处理厂升级改造达到地表水Ⅴ类水质标准,公司成立合资公司拓展污水提标改造业务,有利于抓住市场机会获取更多订单,同时能够提升公司的核心竞争力,新增业绩看点。 订单充足+资产注入预期,区域环保平台进入快速发展期 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用,沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、光伏等领域,公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力,2017年以来公司相继中标新密、冲沟、信阳浉河、民权、方城、内黄、上蔡、巩义等综合环境治理项目,项目总投资111.90亿元,在手订单充足。另外大股东公用事业集团承诺2019年12月31日前将郑州新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)注入到上市公司,资产预期强烈。此外大股东旗下下有垃圾发电、自来水业务等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。作为河南省唯一国有环保平台,未来订单获取和资产注入均有很高预期,公司将进入快速发展期。 市净率仅为0.86,具备长期投资价值 前期由于市场原因,再加上环保板块估值业绩双杀,导致股价下跌较多,公司目前市净率仅0.86,远低于同行业国企标的(兴蓉环境1.16,洪城水业1.25,重庆水务1.88),我们认为公司价值被低估。截至2018Q3,公司资产负债率只有23.74%,也低于同行(兴蓉环境43.31%、洪城水业61.68%、重庆水务24.03%),经营活动现金流量净额为2.36亿元,财务状况良好,公司具备长期投资价值。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级。暂不考虑公司PPP项目建设期确认业绩以及资产注入,考虑此次回购补偿款,我们上调公司的盈利预测,预计公司2018-2020 EPS 分别为1.26、0.40、0.43 元,对应当前股价PE 为4、13、11 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP 项目建设期不确认收入和利润的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

污水处理规模稳步增长,资产注入预期强烈 公司是郑州市市政府控股的唯一一家国内A股主板上市公司,也是河南省唯一一家公用事业及环保生态类主板上市公司。公司目前主营污水处理运营业务(2018H营收占比87.29%,毛利占比93.91%)和部分供热业务。公司目前污水处理运营规模200万吨/日(由于王新庄40万吨污水处理厂政府开始回购,目前该厂只运营8万吨/日中水,实际运营规模168万吨/日左右),供热面积380万平以上。随着陈三桥二期(15万吨/日)、临颍二期(3万吨/日)逐步投运,2019年污水处理规模将新增18万吨/日,增幅10.71%。同时根据重大资产重组时净化公司承诺未来将建成的郑东新区污水处理厂(100万吨/日)2018年底和双桥污水厂(60万吨/日)2019年底注入到上市公司,若这两个污水处理厂在2019年注入上市公司,公司的污水处理规模将达到346万吨,增幅105.95%。此外控股股东公用事业集团旗下下有垃圾发电、自来水业务等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。 完善产业链打造综合环境服务平台,订单充足奠定未来增长 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用,沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、光伏等领域,业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块。公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力,2017年以来先后中标新密污水处理和冲沟综合整治项目(32.22亿元)、信阳市浉河三期水环境综合治理工程项目(20亿元)、民权县水务工程一体化建设及改造项目(8.15亿元)、方城县中心城区潘河、三里河环境综合治理工程(9.45亿元)、方城县中心城区甘江河、S103线环境综合治理及龙泉公园工程PPP项目(8.19亿元)、内黄县流河沟及硝河水环境治理工程PPP项目(7.61亿元)、上蔡县水利局关于上蔡县杜一沟综合治理PPP项目(8.53亿元),巩义市生态水系建设工程项目(13.97亿元),登封农村污水处理项目(1.89亿元)等,项目总投资111.90亿元。随着河南省环保PPP项目推进的加速,作为省内唯一一家国有大环保平台,公司有望凭借产业链及政府资源优势收获更多项目。值得注意的是,截至2018Q3,公司PPP项目建设期暂未确认收入和利润,如果能确认,2019年将新增业绩看点。 市净率仅为0.89,具备长期投资价值 前期由于市场原因,再加上环保板块估值业绩双杀,导致股价下跌较多,公司目前市净率仅0.89,远低于同行业国企标的(兴蓉环境1.21,洪城水业1.31,重庆水务1.85),我们认为公司价值被低估。截至2018Q3,公司资产负债率只有23.74%,也低于同行(兴蓉环境43.31%、61.68%、重庆水务24.03%),经营活动现金流量净额为2.36亿元,财务状况良好,公司具备长期投资价值。 盈利预测和投资评级:维持“增持”评级 暂不考虑公司PPP项目建设期确认收入和利润,同时结合三季报情况,我们上调公司的盈利预测,预计公司2018-2020EPS分别为0.36、0.39、0.42元,对应当前股价PE为15、13、12倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP项目建设期不确认收入和利润的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

事件: 公司8月24日晚发布2018年半年报:报告期内,公司实现营收4.82亿元,同比增长3.82%,实现归属于上市公司股东的净利润17674.68万元,同比增长0.75%,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润16891.92万元,同比增长34.88%。对此,我们点评如下: 投资要点: 受回购影响业绩增速放缓,综合毛利率有所提升 2018年上半年公司实现营收4.82亿元,同比增长3.82%,实现归属于上市公司股东的净利润17674.68万元,同比增长0.75%。实现扣非后的归属净利润1.69亿元,同比增长34.88%,符合市场预期。公司业绩较去年同期增速有所放缓,一方面是因为政府计划回购王新庄污水处理厂,从2017年3月开始该厂污水处理量逐渐减少,另一方面公司新开工的PPP项目建设期暂时未确认业绩。分业务来看,污水处理业务实现营收4.21亿元,同比增长4.00%;供热销售业务实现营收0.43亿元,同比增长25.35%;管网工程费收入及其他业务实现营收482万元,同比下降68.23%。毛利率方面:污水处理业务毛利率为53.75%,同比提高5.50Pct,供热销售业务毛利率为-75.84%,同比下降7.5pct,公司的综合毛利率为43.77%,比去年同期提高1.45pct。期间费用方面:管理/财务费用分别为2947/675万元,同比增长25.12%/-38.09%,公司经营现金流净额为2.60亿元,同比下降7.49%。 凭借产业链优势彰显拿单能力,订单饱满发展后劲足 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用,沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、光伏等领域,业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块。公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力,2018年以来先后中标民权县水务工程一体化建设及改造项目(8.15亿元)、方城县中心城区潘河、三里河环境综合治理工程(9.45亿元)、方城县中心城区甘江河、S103线环境综合治理及龙泉公园工程PPP项目(8.19亿元)、内黄县流河沟及硝河水环境治理工程PPP项目(7.61亿元)、上蔡县水利局关于上蔡县杜一沟综合治理PPP项目(8.53亿元),巩义市生态水系建设工程项目(13.97亿元),登封农村污水处理项目(1.89亿元),总投资57.79亿元,随着河南省环保PPP 项目推进的加速,作为省内唯一一家国有大环保平台,公司有望凭借产业链及政府资源优势收获更多项目,公司订单饱满发展后劲足。 治理解决+订单充足+资产注入预期,区域环保平台进入快速发展期 2016年公司通过重大资产重组了解决与股东间的同业竞争问题,2017年3月,公司原第一大股东(污水净化)、第二大股东(热力总公司)将持有的公司股份协议转让给公用事业集团,解决了公司治理问题。同时公司不断完善产业链,订单进入收获期,目前在手订单超过117亿元,区域环保平台即将进入高速发展期。 另外考虑到郑东新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)未来会注入到上市公司,同时控股股东公用事业集团下有热力、水务、垃圾发电等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。订单充足+资产注入,公司发展前景值得期待。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级。由于公司PPP建设期暂未确认收入和利润,我们预计公司2018-2020 EPS 分别为0.34、0.36、0.40 元,对应当前股价PE 为20、19、17 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP 项目建设期不确认收入和利润的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

水环境综合治理项目再下一城,产业链完整进入订单收获期 此次预中标巩义市生态水系建设工程PPP项目建设内容为巩义市“四河一库”综合治理工程的第三标段西泗河工程和东泗河工程,项目总投资约13.97亿元,合作期为23年,其中建设期3年,运营期20年。公司水环境综合治理项目再下一城。 公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用,沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、光伏等领域,2017年底收购河南五建城乡55%股权,获得了工程资质,公司不断完善产业链打造综合环境服务商,开始进入项目收获期,2017年以来先后投资和中标伊川、陈三桥二期(6.89亿元)、临颍二期(0.9亿元)、新密市污水处理和冲沟综合整治及生态修复工程项目(30亿元)、信阳市浉河三期水环境综合治理PPP项目(20亿元)、中牟县农村污水项目(1.36亿元)、宜阳县污水处理及排水管网(一期)项目(2.05亿元),总投资超过61.42亿元;2018年延续一流拿单能力,先后中标民权县水务工程一体化建设及改造项目(8.15亿元)、方城县中心城区潘河、三里河环境综合治理工程(9.45亿元)、方城县中心城区甘江河、S103线环境综合治理及龙泉公园工程PPP项目(8.19亿元)、内黄县流河沟及硝河水环境治理工程PPP项目(7.61亿元)、上蔡县水利局关于上蔡县杜一沟综合治理PPP项目(8.53亿元),再加上此次巩义市生态水系建设工程项目(13.97亿元),总投资55.9亿元,随着河南省环保PPP项目推进的加速,作为省内唯一一家国有大环保平台,公司有望凭借产业链及政府资源优势收获更多项目,公司即将进入订单收获期。 治理解决+订单充足+资产注入预期,区域环保平台进入快速发展期 2016年公司通过重大资产重组了解决与股东间的同业竞争问题,2017年3月,公司原第一大股东(污水净化)、第二大股东(热力总 公司)将持有的公司股份协议转让给公用事业集团,解决了公司治理问题。同时公司不断完善产业链,订单进入收获期,目前在手订单超过117亿元,区域环保平台即将进入高速发展期。 另外考虑到郑东新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)未来会注入到上市公司,同时控股股东公用事业集团下有热力、水务、垃圾发电等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。订单充足+资产注入,公司发展前景值得期待。 盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级。考虑到政府回购双桥污水处理厂(40万吨/天)造成业绩增速下滑且公司PPP建设期暂未确认收入和利润,我们下调公司的盈利预测,预计公司2018-2020EPS分别为0.51、0.54、0.59元,对应当前股价PE为27、25、23倍,但若PPP项目建设期确认收入和利润预计会带来一定业绩弹性,同时我们看好水环境行业的发展前景(详见我们5月4日外发的戴维斯双击已到,水环境布局正当时),因此维持公司“增持”评级。 风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP项目建设期不确认收入和利润的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。