事件：4月19日，公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年实现营业收入64.36亿元，同比增长4.09%，实现归属母公司净利润4.25亿元，同比增长47.81%，实现扣非归母净利润3.35亿元，同比增长30.94%。2021Q4实现营业收入15.78亿元，同比增长8.7%，环比增长17.98%，实现归属母公司净利润0.78亿元，同比下降6.92%，环比增长10.67%，实现扣非归属净利润0.28亿元，同比下降54.53%，环比下降55.48%。2022Q1实现营业收入28.13亿元，同比增长77%，实现归属母公司净利润1.5亿元，同比增长47%，实现扣非归母净利润1.43亿元，同比增长60.9%。 点评：复合肥景气上行，助推公司业绩大增。2021年公司实现营业收入64.36亿元，同比增长4.09%，实现归属母公司净利润4.25亿元，同比增长47.81%，实现扣非归母净利润3.35亿元，同比增长30.94%。2022Q1实现营业收入28.13亿元，同比增长77%，实现归属母公司净利润1.5亿元，同比增长47%，实现扣非归母净利润1.43亿元，同比增长60.9%。公司业绩大幅提升主要受益于主营业务景气，2021年公司毛利率为18.27%，同比提升0.16pct，净利率为6.42%，同比提升2.04pct，ROE为8.80%，同比提升2.42pct。2022Q1毛利率为15.09%，同比下降5.87pct，环比下降2.42pct，净利率为5.32%，同比下降0.97pct，环比下降3.57pct，ROE为2.93%，同比提升0.77pct，环比下降0.71pct。在成本支撑及供不应求的双重推动下，公司复合肥业务景气提升，据卓创，公司主营产品复合肥2021及2022Q1均价分别为2845元/吨和3365元/吨，分别同比上涨21%和42%。 产能布局优势显著，运营效率有效提升。公司生产基地覆盖了我国大部分种植区域，能够快速响应各种植区域的肥料需求，降低运输成本。期间费用方面，2021公司期间费用率合计为11.61%，同比提升0.27pct。其中，销售费用率为5.37%，同比下降0.25pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为7.04%，同比提升0.6pct，财务费用率为-0.8%，同比下降0.08pct。2022Q1公司期间费用率合计为8.92%，同比下降4.8pct。其中，销售费用率为4.41%，同比下降1.69pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为5.04%，同比下降3.73pct，财务费用率为-0.52%，同比提升0.62pct。 成本支撑叠加开工不足，复合肥价格景气上行。成本端，原材料硫磺、合成氨价格上扬，以及国际需求强劲，带动磷酸一铵价格上行；出口法检政策落地前，供不应求叠加印度发布新一轮尿素招标，尿素市场利好不断；钾肥也由于供不应求及进口受阻价格上调。国际方面，一季度俄乌冲突后，俄罗斯限制化肥出口，加剧了国际化肥的供应紧张形势，国际化肥价格飙升，带动国内化肥价格上涨。开工方面，2021年复合肥企业装置开工率低于2019年及2020年，据百川，2021年复合肥平均开工率为40%，较去年同期低7%。开工率低下一方面是因为原材料货紧价高，厂家生产积极性不高，且原料短缺使得企业降负荷或停车。另一方面，环保、安全因素、能耗双控、限电等各项措施，使得部分装置开工受阻。其中开工率最高是在4月，开工率为48.65%。在成本和开工的双重作用下，复合肥价格不断上扬。据卓创资讯，公司主营产品复合肥2021及2022Q1均价分别为2845元/吨和3365元/吨，分别同比上涨21%和42%。 携手湖北宜化建设磷酸铁，公司业务有望迈上新台阶。公司与湖北宜化合作，通过向湖北宜化全资子公司松滋宜化增资入股的方式，共同投资建设新能源材料前驱体磷酸铁及配套设施(包括新建选矿、硫酸、磷酸、净化磷酸等)、萃余酸综合利用、新型肥料以及净化石膏综合利用项目。据湖北宜化公告，松滋肥业具备年产60万吨的磷酸二铵产能，原材料方面，配备硫酸80万吨/年、磷酸30万吨/年、氟硅酸8.3万吨/年及氟硅酸钠1.05万吨/年，增资后史丹利和湖北宜化各持股35%和65%。 此次合作向下游延伸产业链，有助于双方发挥各自的优势，助推公司打开新的成长空间。 盈利预测与投资建议：由于公司新增100万吨绿色高效复合肥项目，我们上调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.31亿元（原为5.04亿元）、6.20亿元（原为5.62亿元）、7.47亿元（新增），EPS分别为0.46元、0.54元、0.65元。我们选取了同为化肥领域的新洋丰、司尔特、云天化为可比公司，可比公司在2022年、2023年和2024年的平均PE为12.91倍、11.17倍和8.95倍（对应2022年4月20日收盘价），当前股价对应公司在2022年、2023年和2024年的PE分别为15.72倍、13.45倍和11.16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新建项目不及预期风险；原材料价格波动风险；所依据的数据信息滞后风险。

事件： 公司发布 2021年半年度业绩预告， 2021H1实现归母净利润 2.35-2.76亿元，同比增长 70%-100%； 2021Q2单季实现归母净利润 1.33-1.74亿元，环比增长 30.39%-70.59%。 点评： 2021H1业绩预告高增，略超预期。 公司业绩增长主要由于以下两方面原因： 1）多措并举提升毛利率： 在原材料上涨情况下，公司根据下游需求情况进行了多次价格调整，并发挥资金优势做好原材料战略采购，确保了产品的毛利空间，从而提升产品毛利率；截至 2021年 7月 5日，根据卓创数据，中国区复合肥日度均价为 3114元/吨，同比上涨 51.31%。同时 2021H1产品销量实现了小幅上涨。 2）货币资金充沛，投资收益大幅增加： 截至 2021Q1公司账面货币资金达到 18.61亿元，在该情况下，公司加强资金管理，从而实现理财利息收入的大幅增加，提高了营业利润。 复合肥景气来临，格局持续优化。 受疫情、 需求等诸多因素影响，以玉米为代表的农产品价格持续上涨。根据 Wid，截止到 7月 5日，我国玉米进口价格达到 386.88美元/吨，同比上涨 83.24%。玉米等农产品价格上涨将有利于提升农民种植积极性，复合肥行业步入量价齐升的景气阶段。 长期看，复合肥格局持续优化，优质企业充分受益。 由于化肥进入门槛较低，导致我国化肥行业早期粗放式发展，产能严重供过于求；但是随着环保等政策推进，劣质中小产能淘汰，供给端趋于集中，大型龙头企业市场份额有望进一步提升。从开工率看，根据卓创数据，中国复合肥行业开工率自 2018年低点（37%）提升至 2020年 43.47%，提升 6.47pct。根据中国产业信息网， 2019年我国复合肥行业前四大企业产能仅占总产能的 21.6%，未来提升空间大。公司作为优质复合肥企业，在销售渠道、产能布局、成本端具备竞争优势，将充分受益行业集中化。 打通磷肥产业链，保障公司充分受益行业周期红利。 氮、磷、钾单质肥是复合肥主要生产成本，复合肥企业之间竞争最终体现成本的竞争。因此向上游资源延拓，实现纵向一体化经营是复合肥行业发展趋势。目前行业处于上行通道，公司拟通过收购优质磷肥资产黎河肥业，打通上游产业链，与公司复合肥业务形成协同效应，提升成本端竞争力，保障公司充分受益行业周期红利。 盈利预测：我们预计 2021-2023年归母净利润分别为 4.16亿元、 5.04亿元、5.62亿元，对应 PE 为 14.35/11.85/10.62，维持买入评级。 风险提示： 农产品价格提振不及预期，单质肥价格上涨带来成本压力，环境保护及安全生产的风险，农业政策变化风险。

公司三季度业绩发布。公司前三季度实现营收 47.31亿元，同比增加 4.17%，归母净利润为 2.04亿元，同比增加 73.23%，扣非后归母净利润为 1.94亿元，同比增加 94.70%。第三季度公司实现营业总收入 13.70亿元，同比下降 3.81%，公司归母净利润为 6580万元，同比增长 305.60%。 复合肥景气上行带动毛利率提升。得益于单质肥价格下行，公司复合肥产品毛利率扩大，第三季度公司销售毛利率为 21.01%，比 2019Q3大幅提升 7.49pct，环比提升 0.54pct。长远来看，单质肥价格受供给侧改革边际影响减弱，且三大单质肥均有新增产能投放，价格上行空间有限，复合肥企业将具备更强的定价权，公司有望受益于复合肥景气周期来临。 在手现金大幅增加，期间费用率平稳。四季度通常为复合肥淡季，报告期内公司采购原料减少及销售商品收款增加，经营性现金流净额同比+45.12%，同时公司赎回到期券商理财使得投资性现金流增加，三季度末公司货币资金达 26.63亿元，在手现金充裕。费用方面，前三季度公司销售费用率为 5.94%，管理费用率为 3.17%，研发费用率为 3.16%，财务费用率为-0.62%，除研发外其余期间费用率均较 2019年下降。 公司形成了集土壤检测-肥料生产-农化服务三位一体的体系。农业服务方面，公司建立了一支拥有 50多名专业农化人员的农化服务团队，采用作物经理制模式进行深度、定点服务，服务涉及玉米、小麦、水稻等大田作物，蔬菜、果树、花卉等经济作物，覆盖南北方种植区域。农化服务形式既包括示范田、技术下乡、市场走访、农技会、市场农化问题解决与跟进、营养方案制定等基础形式（关于土地流转情况，公司官方网站信息已更新，未涉及该部分内容，后续有待跟踪），还通过与美国 AgSource 实验室合作成立的蚯蚓测土实验室，利用先进技术为种植户提供土壤检测服务等，形式多样的农化服务有力促进产品销售。 公司产能布局全国，营销经验丰富，行业上行期公司优势有望充分发挥。公司专注于复合肥的生产销售，在山东、吉林、河南、湖北、广西、江西、甘肃、辽宁、新疆等多个地区设立了生产基地，销售网络遍布全国，拥有 1000多人的具有丰富销售经验的销售队伍，开拓了 3000多家一级经销商，10万多家终端网点。“史丹利”牌复合肥已成为全国复合肥中单品牌销量最大的品牌之一。 风险提示：复合肥产品价格大幅变动；单质肥价格大幅波动；下游农业需求不及预期；报告信息来源于公开资料，可能存在公开信息更新滞后风险。 盈利预测：预计 2020-2022年归母净利润分别为 2.17亿元、4.15亿元、5.03亿元，对应 PE 为 29/15/13倍，维持买入评级。

事件：公司发布2020年半年报，上半年实现营收33.61亿元，同比增加7.81%，归母净利润为1.38亿元，同比增加36.10%，扣非后归母净利润为1.17亿元，同比增加29.41%。第二季度，公司实现营业总收入15.03亿元，同比下降6.18%，环比下降19.32%，公司归母净利润为0.75亿元，同比增长22.75%，环比增长19.05%。 点评：复合肥价差扩大增厚业绩，公司毛利率环比显著提升。2019年以来复合肥与单质肥价格波动式下行，2020年上半年，氯基复合肥市场均价同比下滑8.7%，硫基复合肥市场均价同比下滑10.3%，而作为原料的三大单质肥价格下滑幅度更为明显，其中氯化钾市场价同比下滑16.1%，硫酸钾同比下滑8.2%，尿素同比下滑13.2%，磷酸一铵同比下滑10.9%。得益于单质肥价格下行，公司复合肥产品毛利率扩大，今年上半年硫基复合肥毛利率达16.6%，同比上升0.73pct，氯基复合肥毛利率达17.61%，同比上升1.06pct。上半年公司销量同比增长14%左右，价差扩大与销量增长共同增厚公司业绩。 单季度来看，二季度复合肥价差扩大趋势更为明显，山东地区氯基和硫基复合肥Q2市场均价分别为1898元/吨和2133元/吨，环比Q1变动-1.1%和0.2%，而原料氯化钾Q2均价环比-8.4%，硫酸钾环比+1.4%，尿素环比-2.3%，磷酸一铵环比-5.4%。公司Q2单季度销售毛利率达到20.47%，较Q1增加5.87pct。当下公司销售毛利率已恢复至2018年的水平，未来单质肥价格受供给侧改革边际影响减弱，且三大单质肥均有新增产能投放，价格上行空间有限，复合肥企业将具备更强的定价权，公司有望受益于复合肥景气周期来临。 现金流充裕，期间费用率持续降低。2020年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为8.91亿元，同比增加336.07%，主要是本期收到货款较同期增加，及消耗期初库存减少本期采购所致。公司三费控制良好，除研发外，期间费用率自2017年起延续下行趋势。今年上半年公司销售费用率为5.48%，管理费用率为3.02%，财务费用率为-0.34%，分别较2019年下降0.64pct、0.72pct、0.33pct。销售方面，公司上半年开始打造园艺肥品牌，采取线上销售为主的销售策略，上半年园艺肥实现全网销售额900多万元。营销方面，公司继续加强央视的广告投放，坚持《星光大道》独家冠名，上半年广告促销费达7264万元，同比增加23.5%。复合肥作为ToC端产品，持续加大宣传有利于公司将品牌影响力下沉到经销商、终端用户，带动销量提升。风险提示：单质肥及复合肥价格大幅变动，粮食价格大幅波动，宏观经济下行。 盈利预测：考虑到单质肥价格下行，复合肥行业毛利扩大，我们调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为2.17亿元、4.15亿元、5.03亿元（调整前预测值分别为1.57亿元、3.36亿元、4.25亿元)，对应PE为32/17/14倍，维持买入评级。

史丹利:转型农业服务商,打开成长新空间 公司专业从事复合肥的生产及销售,业务范围还包括粮食收储、农业信息咨询、农业技术推广、农资贸易等。当下复合肥企业的竞争已从传统的价格战转变为品牌、渠道、成本、服务、规模多方面的比拼,公司具备以下竞争优势:1)精准营销带来可观收益。上市以来公司平均每年在广告宣传方面花费约1.7个亿,且依靠积累的品牌知名度,公司广告投放效率不断提升。2018-2019年尽管广告费用有所减少,但每1元广告投入对应的营收高达53元,是2017年的1.7倍。2)销售型人才体系,激励机制完备。公司销售人员比例逐年提升,且职工支出与营收增长挂钩,人均创收逐年升高。3)产能与渠道遍布全国,突破传统销售半径。公司在全国已有12大生产基地,覆盖华东、华中、华北、东北主要粮食产区,具备运输成本优势。4)农化服务推陈出新。公司设立了全资子公司史丹利农业服务有限公司,开展种植产业链开发、搭建农业服务平台,与美国Agsource合作的蚯蚓测土实验室有效解决了乱施肥的问题。5)新产品持续推出,为拓宽市场提供动力。公司持续加大新型肥料的开发力度,配合高效的农化营销网络,新产品快速推向市场,为公司营收增长提供了持续助力。6)现金流充裕,具备“转型为农业服务商”的资本实力。公司固定资产投资主要集中在2015年以前,近几年折旧与摊销同比增速放缓,有望带来业绩边际改善。 复合肥行业逻辑:多重因素共振,行业反转加速 1)主粮价格止跌企稳,将推动种植面积回升。2015年以来国内主粮收购价格一路走低,打压农业生产积极性,2020年2月,水稻最低收购价格止跌企稳,早籼稻、中晚籼稻、粳稻分别为121元/吨、127元/吨和130元/吨,有望抬升农民种植收益预期和积极性,推动种植面积回升。此外,为保证粮食安全,国内多地加大措施,鼓励种植,促进农民回流农业,也将带动种植面积回升和复合肥需求量。2)供给端历经五年去化,集中度有望加速提升。2015年以来复合肥行业供大于求矛盾集中凸显,盈利持续恶化,叠加优惠政策取消、环保趋严等因素,促使行业内老旧产能不断退出。2017年至今行业共退出产能1775万吨,行业开工率恢复至合理水平,CR4也提升至21.6%,未来集中度有望进一步提升。3)单质肥价格下行,成本端压力逆转。尿素、磷铵等单质肥在过去2-3年伴随着供给侧改革迎来大幅上涨,加速复合肥行业盈利能力下滑。2020年,尿素、磷肥等单质肥均存新增产能投放,价格有望下行,减轻复合肥压力。 盈利预测:预计2020-2022年公司营业收入分别为67.32亿元、70.83亿元、86.21亿元,归属净利润分别为1.57亿元、3.36亿元、4.25亿元,PE分别为36.5倍、17.1倍、13.5倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:农产品价格提振不及预期,单质肥价格上涨带来成本压力,环境保护及安全生产的风险,农业政策变化风险。

受单质肥价格上涨,农作物价格上行推动,复合肥行业底部回暖。公司有望通过发力经济作物实现反转。 投资要点:维持“增持”评级,下调目标价8.8元:当前单质肥价格位于底部,替代了部分复合肥的需求,我们预计复合肥行业整体仍较为低迷。因此,我们下调公司2017-2019年EPS为0.32/0.40/0.46元(原0.52/0.66/0.81元),给予2018年22倍估值,下调目标价至8.8元(原目标价13.82元),30%空间,维持“增持”评级。 单质肥价格上行,成本上涨有望推动盈利能力上修。2017年10月份北方采暖季开启后出现大面积天然气短缺,气头尿素负荷骤降。同时无烟煤价格上涨推高了煤头尿素成本。低开工率、春耕旺季、成本上涨导致了以尿素为代表的氮肥供给不平衡,价格持续走高。其他磷肥钾肥也在氮肥景气度上行下有所提振。 复合肥供需格局继续优化。供给方面:受环保、政策、成本等因素影响,复合肥落后产能持续出清,已无新增产能,龙头企业市占率提升。需求方面:以玉米为代表的农产品价格步入上行,化肥零增长政策叠加经济作物种植比例上升,化肥复合化率有望进一步提升,复合肥用量有望增加。 发力经济作物,2018年增长可期。公司此前产品主要集中在大田作物用肥,经济作物用肥相对较少。在大田作物用肥相对疲弱的情况下,经济作物用肥需求相对较好,市场需求逐年扩大。公司2017年推出了一些高效经济作物肥料,未来有望通过深耕华南、华东等经济作物大省,加速渠道建设、丰富产品结构实现新品类放量。 风险提示:产品价格下滑,农产品复苏低于预期。

1.销量下滑及销售费用增长造成业绩大幅下滑。 受下游农业低迷影响,单质肥对复合肥替代作用增强,造成公司上半年复合肥销量同比下滑,拖累整体收入下滑,同时毛利率同比下降6PCT至21.4%。分品类来看,氯基复合肥收入同比下滑了23.9%至13.8亿元,毛利率小幅下滑2.7PCT至23.8%,硫基复合肥收入同比增长11.6%至6亿元,毛利率下滑2.7PCT至22.6%,BB肥和原料化肥业务收入有所增长,但是毛利率下滑较多。上半年管理费率下滑0.5PCT至5.56%,销售费率提升了1.6PCT至8.7%,拖累了公司业绩增长,分项目来看主要是工资和职工费用增长较多。 2.存货大幅下降,推出经济作物肥,有望明年放量。 上半年公司存货情况改善明显,较1季度下滑2.3亿元至10.5亿元,应收账款也减少至1.15亿元,营运质量有所好转。公司上半年推出了一系列高效经济作物肥料,通过渠道推进、农化服务等方式进行推广,根据我们草根调研的结果来看,在华东地区的销量大幅增长,有望明年放量。 3.投资建议。 我们预计公司17-18年业绩分别为3.6、4亿元,对应EPS0.29、0.35,目前股价对应PE为25X、21X,推荐评级。

事件 公司发布2016年年报,实现营业收入6.62亿元,同比增长5.49%;实现归母净利润0.16亿元,同比减少73.53%,基本每股收益为0.0.3元。其中公司第四季度实现营业收入1.87亿元,同比增长10.7%;Q4实现归母净利-0.06亿元,同比减少146.15%。2017年一季度,公司实现营业收入2.44亿元,较去年同期增长103.85%,营业利润0.21亿元,较上年同期增长72.38%;利润总额0.22亿元,较上年同期增长74.31%;实现归属于母公司净利润为1,729.10万元,比去年同期增长67.47%。2017年一季度实现营业收入13.54亿元,同比下降4.04%,实现归母净利7960万元,同比下降47.42%,基本每股收益0.07元。预计2017上半年实现归母净利2.64-3.78亿元,同比下降30%-0%。 简评 行业整体低迷,复合肥量增价降致业绩下滑 2016年复合肥行业受到产能过剩、行业集中度低、恶性竞争和诸多优惠政策取消等多重负面条件影响而持续低迷,化肥行业景气度持续走低,市场竞争加剧,致使公司整体业绩下降:一方面,公司销量增速有所放缓,2016年化肥销量为256万吨,同比增长仅有5.31%,比去年增速下降13.55个百分点,另一方面,公司主要产品氯基复合肥、硫基复合肥、BB肥等产品毛利率分别为26%、24.37%、30.10%,比去年同期分别增加3.20、3.43、1.14个百分点,但是毛利率的下降无法弥补整体复合肥价格下降,其中硫基复合肥2016年全年均价2200元/吨,比2015年全年均价下降200元/吨;氯基复合肥2016年均价为2295元/吨,较2015年全年均价下降220元/吨。 2017年虽然复合肥价格有所上调,但是氯基复合肥和硫基复合肥2017Q1均价分别为2072元/吨、2165元/吨,价格分别同比下降5.1%、5.8%,导致2017Q1归母净利仍然同比下滑47%至7960万元。 复合肥前景仍然光明,单质肥价格回升助力行业初步改善 虽然复合肥行业在2016年经历了持续的低迷,但其未来整体前景仍然光明:1)复合化率提升空间巨大,与单质肥相比,复合肥可提高肥料利用率,减轻长期使用单质肥造成的土壤板结、 肥力下降、水质污染等不利影响,而相比发达国家复合化率达80%的现状相比,我国差距仍然较大,复合化率提升空间巨大;2)经济作物种植面积扩大,复合肥用量增加,尤其是缓控释肥、硝基肥、水溶肥、生物有机肥等新型高效复合肥,市场空间更大;3)随着人工成本的提高,智能型肥料空间广阔。2016年四季度,原材料单质肥价格见底回升,其中尿素四季度均价达到1400元/吨,环比增长18%,随着尿素的价格上涨以及春季行情的预期,复合肥价格开始企稳回升,进入2017年公司分别上调氯基和硫基复合肥价格160元/吨、200元/吨,行业初步呈现改善态势。 品牌、渠道优势明显,市场占有率发展空间巨大 公司目前拥有名义产能约600万吨,主要产品为硫基复合肥和氯基复合肥,新型肥料“第四元素”、水溶肥和缓控释肥也在不断发展,公司目前分别在山东省临沭县、山东省平原县、山东省德州市、吉林省扶余市、广西自治区贵港市、湖北省当阳市、河南省遂平县、河南省宁陵县、江西省丰城市、甘肃省定西市建设了10个生产基地,覆盖全国大部分种植区域。公司品牌知名度处于行业领先水平,渠道结构和深度网络优势明显,在全国31个省、市、自治区建立了以县级为单位的3000多个销售服务网点,一级商2300多家,其中40%实现专营,复合肥业务仅覆盖公司产品,且总体合作比较稳定,公司中高端产品“史丹利”、“第四元素”、“劲素”等品牌销量领先,目前公司复合肥总体市占率为5%,其中大田作物用肥市占率约为9%,经济作物用肥市占率为1.2%,后续公司将重点研发和推广经济作物肥料,加强经济作物用肥地区的市场开发力度,加大“三安”、“第四元素”等新型高效肥料的市场推广,市场发展前景良好,市占率有望进一步提高。 参股恒基种业,转型农业综合服务商 公司于2015年制定了向农业服务商转型的发展战略,采用“自营+平台”的农服发展模式,计划从单一农资供应商向综合农业服务商的角色转变,同年公司成立了全资子公司史丹利农业服务有限公司,为种植大户、家庭农场、农业合作社等提供包括种子、化肥、农药、农机、农业技术、粮食贸易、金融和信息等一体化服务。2016年公司的农业信息化服务平台史丹利农服平台正式上线,立足于农业信息化,建设农资供应系统、会员管理系统、金融支付系统和农业服务系统等。 2016年9月,公司以自有资金1.5亿元收购安徽恒基种业公司35%的股权,标的公司持有恒基利马格兰种业55%的股权,进一步强化了公司在农业服务领域的核心优势。安徽恒基种业有限公司是一家现代化的中资企业,主要从事种子的培育、经营业务,利马格兰集团则是欧洲最大的种业公司,大田种子位居全球种业第四,蔬菜种子位居世界第二。恒基利马格兰作为利马格兰集团进入中国市场的唯一平台,可帮助公司整合从种子、肥料到粮食收购的种植产业链资源,进一步实施公司战略规划,完善农资一体化服务平台,公司将在业务上与恒基种业进行品牌共宣、渠道共享,开展“种肥一体化”方案的研究、开发、示范、推广,实现“良种良肥良法”配套技术的应用,实现优势互补,提高公司整体竞争力,逐渐进入新的发展阶段。 预计2017-2018年EPS分别为0.52、0.65元,对应PE17X、14X,维持增持评级。

复合肥产销增长,原料单质肥跌价使毛利率略有提升,但因复合肥产品价格低迷导致盈利下滑。2016年公司肥料产品销量255.81万吨,YoY+5.31%,产量261.05万吨,YoY+10.25%。复合肥产品实现收入46.52亿元,YoY-16.27%,毛利率提升3.13ppt至25.60%。受全球农化市场需求低迷影响,原料单质肥价格下滑,2016年尿素、磷酸一铵、氯化钾的市场均价分别同比下滑17%、16%、12%至1336元/吨、1798元/吨、1917元/吨。 经济作物用肥市占率提升空间大。公司复合肥产品总体市占率约5%,其中大田作物用肥的市占率约9%, 经济作物用肥的市占率仅约1.2%。公司未来将重点发展经济作物用肥,2017 年推广10 种作物的专用肥, 预计未来经济作物用肥的销量有望大幅提升。 推进农业服务,寻求新增长点。(1)农业服务公司规划提供全产业链服务,为种植大户、家庭农场、农业合作社等提供包括种子、化肥、农药、农机、农技、粮食贸易、金融、信息等一体化服务。农业服务公司通过合作、自建或联合当地企业共建的方式,建设粮食仓储库容,开展粮食收储、烘干、“粮食银行”、粮食贸易业务。(2)2016 年农业公司与世界农作物病虫害生物防治和生物授粉行业导航者荷兰科伯特生物系统有限公司签署合作协议,推出全新经济作物解决方案-“特利”系列,该系列包含营养型产品、功能型产品、熊蜂授粉。(3)与美国Agsource 公司进行深入合作,在中国境内推广先进的测土配方、植物检测等技术, 运用成熟的管理模式建立土壤检测数据库,帮助广大用户进行精准施肥,降低种植成本。 参股恒基种业,完善农业服务体系。2016 年9 月公司以自有资金1.5 亿元收购安徽恒基种业公司35%股权, 标的公司持有恒基利马格兰种业55%股权。利马格兰集团是欧洲最大的种子公司,大田种子位居世界第四位,蔬菜种子位居世界第二位。恒基利马格兰是利马格兰集团进入中国市场的唯一平台,目前共有4 个审定玉米品种。通过与恒基种业合作,史丹利可进一步完善种子、肥料、粮食收购的产业链纵向布局,完善一体化农业服务体系。 结论: 我们预测公司2017~2019年净利润分别5.59亿元、6.58亿元、7.81亿元,EPS分别为0.48元、0.57元、0.68元,目前股价对应P/E分别为19倍/16倍/13倍。因短期业绩低于预期,下调至“推荐”评级。 风险提示: 农产品价格下滑,化肥价格下滑,农化服务推广不及预期。

事件 公司于4月26日发布2016年度报告和一季度报告,公司2016年营业总收入62.29亿元,同比下降11.53%,归母净利5.13亿元,同比减少17.36%,基本每股收益为0.44元。第四季度单季营业收入为15.72亿元,同比增长82.77%,环比下降3.95%,单季实现归母净利4995万元,同比下降37.66%,环比下降41.21%,分红方案为:按每10股派发现金股利1.00元(含税),派发现金股利共计115,726,800.00元。 2017年一季度实现营业收入13.54亿元,同比下降4.04%,实现归母净利7960万元,同比下降47.42%,基本每股收益0.07元。预计2017上半年实现归母净利2.64-3.78亿元,同比下降30%-0%。 简评 行业整体低迷,复合肥量增价降致业绩下滑 2016年复合肥行业受到产能过剩、行业集中度低、恶性竞争和诸多优惠政策取消等多重负面条件影响而持续低迷,化肥行业景气度持续走低,市场竞争加剧,致使公司整体业绩下降:一方面,公司销量增速有所放缓,2016年化肥销量为256万吨,同比增长仅有5.31%,比去年增速下降13.55个百分点,另一方面,公司主要产品氯基复合肥、硫基复合肥、BB肥等产品毛利率分别为26%、24.37%、30.10%,比去年同期分别增加3.20、3.43、1.14个百分点,但是毛利率的下降无法弥补整体复合肥价格下降,其中硫基复合肥2016年全年均价2200元/吨,比2015年全年均价下降200元/吨;氯基复合肥2016年均价为2295元/吨,较2015年全年均价下降220元/吨。 2017年虽然复合肥价格有所上调,但是氯基复合肥和硫基复合肥2017Q1均价分别为2072元/吨、2165元/吨,价格分别同比下降5.1%、5.8%,导致2017Q1归母净利仍然同比下滑47%至7960万元。 复合肥前景仍然光明,单质肥价格回升助力行业初步改善 虽然复合肥行业在2016年经历了持续的低迷,但其未来整体前景仍然光明:1)复合化率提升空间巨大,与单质肥相比,复合肥可提高肥料利用率,减轻长期使用单质肥造成的土壤板结、肥力下降、水质污染等不利影响,而相比发达国家复合化率达80%的现状相比,我国差距仍然较大,复合化率提升空间巨大;2)经济作物种植面积扩大,复合肥用量增加,尤其是缓控释肥、硝基肥、水溶肥、生物有机肥等新型高效复合肥,市场空间更大;3)随着人工成本的提高,智能型肥料空间广阔。2016年四季度,原材料单质肥价格见底回升,其中尿素四季度均价达到1400元/吨,环比增长18%,随着尿素的价格上涨以及春季行情的预期,复合肥价格开始企稳回升,进入2017年公司分别上调氯基和硫基复合肥价格160元/吨、200元/吨,行业初步呈现改善态势。 品牌、渠道优势明显,市场占有率发展空间巨大 公司目前拥有名义产能约600万吨,主要产品为硫基复合肥和氯基复合肥,新型肥料“第四元素”、水溶肥和缓控释肥也在不断发展,公司目前分别在山东省临沭县、山东省平原县、山东省德州市、吉林省扶余市、广西自治区贵港市、湖北省当阳市、河南省遂平县、河南省宁陵县、江西省丰城市、甘肃省定西市建设了10个生产基地,覆盖全国大部分种植区域。公司品牌知名度处于行业领先水平,渠道结构和深度网络优势明显,在全国31个省、市、自治区建立了以县级为单位的3000多个销售服务网点,一级商2300多家,其中40%实现专营,复合肥业务仅覆盖公司产品,且总体合作比较稳定,公司中高端产品“史丹利”、“第四元素”、“劲素”等品牌销量领先,目前公司复合肥总体市占率为5%,其中大田作物用肥市占率约为9%,经济作物用肥市占率为1.2%,后续公司将重点研发和推广经济作物肥料,加强经济作物用肥地区的市场开发力度,加大“三安”、“第四元素”等新型高效肥料的市场推广,市场发展前景良好,市占率有望进一步提高。 参股恒基种业,转型农业综合服务商 公司于2015年制定了向农业服务商转型的发展战略,采用“自营+平台”的农服发展模式,计划从单一农资供应商向综合农业服务商的角色转变,同年公司成立了全资子公司史丹利农业服务有限公司,为种植大户、家庭农场、农业合作社等提供包括种子、化肥、农药、农机、农业技术、粮食贸易、金融和信息等一体化服务。2016年公司的农业信息化服务平台史丹利农服平台正式上线,立足于农业信息化,建设农资供应系统、会员管理系统、金融支付系统和农业服务系统等。 2016年9月,公司以自有资金1.5亿元收购安徽恒基种业公司35%的股权,标的公司持有恒基利马格兰种业55%的股权,进一步强化了公司在农业服务领域的核心优势。安徽恒基种业有限公司是一家现代化的中资企业,主要从事种子的培育、经营业务,利马格兰集团则是欧洲最大的种业公司,大田种子位居全球种业第四,蔬菜种子位居世界第二。恒基利马格兰作为利马格兰集团进入中国市场的唯一平台,可帮助公司整合从种子、肥料到粮食收购的种植产业链资源,进一步实施公司战略规划,完善农资一体化服务平台,公司将在业务上与恒基种业进行品牌共宣、渠道共享,开展“种肥一体化”方案的研究、开发、示范、推广,实现“良种良肥良法”配套技术的应用,实现优势互补,提高公司整体竞争力,逐渐进入新的发展阶段。 预计2017-2018年EPS分别为0.52、0.65元,对应PE17X、14X,维持增持评级。

投资要点 事件:史丹利发布2016年年报,实现营业收入62.29亿元,同比下降11.53%;净利润5.13亿元,同比下降17.36%。按11.57亿股的当前总股本计算,实现每股收益0.44元,每股经营性净现金流为0.76元。同时公司发布2017年一季报,实现营业收入13.54亿元,同比下降4.04%;净利润7960万元,同比下降47.42%。此外,公司预计2017年1-6月份归属上市公司股东的净利润为2.64~3.78亿元,同比变动幅度为-30%~0%。 维持“买入”评级。2016年,我国复合肥行业持续低迷,史丹利通过优化产品结构、积极开拓市场、发展农业服务,实现了年度复合肥产品销量稳步增长。公司全年复合肥销售量为255.81万吨,同比增长5.31%,而同期公司营业收入同比下降,主要受增值税复征(2015年9月1日开始)、复合肥价格同比下跌及公司产品结构变化的综合影响。公司2016年度综合毛利率同比提高1.18个百分点至22.89%,但毛利绝对数额同比减少了1.02亿元,平均单吨毛利有所下降;同期公司期间费用率同比上升2.43个百分点至14.27%。产品吨盈利的下降和费用的小幅上升是2016年公司业绩同比下降的主要原因。 2017年一季度,国内复合肥市场延续低迷,公司复合肥销售量同比下降,营业收入同比下降4.04%;综合毛利率为21.41%,同比下降4.67个百分点;期间费用率同比上升1.48个百分点至15.11%,业绩同比降幅较大。史丹利是我国复合肥行业的龙头企业之一。同时公司正积极布局和完善农业种植服务全产业链,打开长期发展空间。我们预计公司2017~2019年EPS分别为0.47、0.54和0.64元,维持“买入”的投资评级。 风险提示:复合肥市场持续低迷的风险;农服拓展进度慢于预期的风险。

投资要点: 维持“增持”评级,目标价为14元:公司发布2016年业绩快报,实现营收62.39亿元(-11.47%),归母净利润5.13亿元(-17.34%),基本每股收益0.44元,业绩低于预期。去年上游单质肥处于快速下跌,替代了部分复合肥的需求;而下游农产品价格低迷加剧了复合肥需求的疲弱;此外营改增使得前年销量基数偏高且行业库存偏多,因此多方因素使得复合肥行业经历了较为困难的一年。目前最困难阶段已过去,行业有望复苏,我们下调公司2016-2018年EPS为0.44/0.52/0.62元(原EPS为0.52/0.66/0.81元),新目标价为14元(原目标价18元),维持增持评级。 价格重回上升通道,盈利有望逐步恢复:从去年四季度开始,上游氮肥及磷肥止跌反弹,其中尿素价格更是大幅反转,带动复合肥价格整体上行。 从去年底至今,公司复合肥已经提价3次,单吨涨幅在400元左右,盈利得到一定恢复。农产品价格方面,后续下跌空间有限,也有望逐步企稳反弹,目前制约行业的多个利空已逐步消化,行业有望逐步复苏,而复合肥龙头有望重回增长轨道。 深度布局南方市场,发力经济作物肥:公司此前产品主要集中在大田作物用肥,其经济作物用肥相对较少。在大田作物用肥相对疲弱的情况下,经济作物用肥需求相对较好,且市场需求逐年扩大。公司未来将着重在经济作物用肥发力,深耕广东、广西、福建和山东等经济作物大省,加强渠道建设及丰富产品结构。 风险提示:复合肥需求低迷的风险,农产品价格持续下跌风险。