瑞凌股份(300154.SZ)是国内焊接行业领先企业,致力于“成为国际一流的综合性焊接企业集团”。公司持续加大对高端焊接设备产品技术投入,增强行业竞争力。公司焊接机器人业务在客户服务、技术储备方面的优势显著,有望成为公司盈利亮点。我们预计公司2017-2019年分别实现净利润0.92亿元、1.01亿元、1.10亿元,EPS分别为0.21元、0.23元、0.25元,当前股价(8.36元/股)对应PE分别为40.6X、36.9X、34.1X。目前公司市值仅为37.4亿,在排出“2017.3.31日,账上货币资金为14.1亿”影响后,以2016年0.73亿净利润计算,公司剩余资产的市盈率仅为31.9X。再考虑壳资源价值(保守估计为30亿),安全边际相对充足。公司重点布局高端焊接设备、焊接机器人业务,市值弹性较大,维持【推荐】评级。 事件:4月25日,瑞凌股份(300154.SZ)发布《2016年年度报告》及《2017年第一季度报告》,2016年公司实现营业收入5.45亿元,同比上年降低-1.34%,归属于上市公司股东的净利润0.73亿元,同比上年降低-10.05%,实现基本每股收益0.16元/股,同比上年降低-11.11%;2017年第一季度实现营业收入1.62亿元,比上年同期增加19.96%,实现归属于上市公司股东的净利润0.29亿元,比上年同期增加36.41%。 2016年业绩略低于市场预期,通过加强渠道管理和市场开拓,2017年Q1业绩强劲反弹:根据《2016年年度报告》,因“焊割行业下游市场需求未有明显改善”,2016年公司实现营业收入5.45亿元,同比上年降低-1.34%;受“营收下滑、境外投资人民币资金利息收入下降、及确认股权激励费用”等影响,2016年公司归属于上市公司股东的净利润0.73亿元,同比上年降低-10.05%,净利润增速低于《2016年业绩预告》的净利润增速(-9.34%),略低于市场预期;实现基本每股收益0.16元/股,同比上年降低-11.11%;分产品而言,公司逆变焊割设备系列产品实现营收4.64亿元(营收占比85.01%),同比上年降低-2.05%,焊接自动化系列产品实现营收0.33亿元(占比6.03%),同比上年降低-10.82%,焊接配件类产品实现营收0.46亿元(占比8.39%),同比上年增加12.45%;根据《2017年第一季度报告》,公司通过加强渠道管理和市场开拓,2017年第一季度实现营业收入1.62亿元,比上年同期增加19.96%,实现归属于上市公司股东的净利润0.29亿元,比上年同期增加36.41%,业绩呈现明显复苏迹象。 通过调整产品销售结构,2017年Q1产品毛利率同比上升4.11%:2016年,公司毛利率为28.29%,比上年同期增加0.68%,毛利率略有提升。 其中逆变焊割设备系列产品毛利率为29.60%,比上年同期增加1.00%,主要系“直接材料费用”降低所致。2016年,公司直接材料成本为3.35亿元(占营业成本比例为86.10%),同比上年降低-3.29%,低于相应营收增速-1.34%,从而改善产品毛利率。目前公司主要原材料为半导体功率器件、外设件、架构件、电阻电容、变压器、PCB板等,原材料价格主要受电子元器件及铜、钢、铝等金属价格走势影响,鉴于2017年以来原材料呈现持续提价走势,我们预计“降低直接材料费用来提升毛利率的潜力”相对有限。期间费用而言,2016年销售费用同比增加3.15%,销售费用增加使得“2017年Q1业绩”迎来兑现。管理费用同比降低-18.70%,管理费用大幅下滑主要系“公司2015年度终止首期限制性股票激励计划,确认了相关股权激励费用0.1亿元”所致;财务费用同比降低-30.97%”,财务费用大幅下滑主要系“境外投资等导致公司持有的人民币资金总量下降,人民币资金的利息收入等下降”所致。此外,根据《2017年第一季度报告》,2017年Q1,公司调整产品销售结构,产品毛利率同比上升4.11%。2016年公司国外销售的营收占比为33.44%,国外业务毛利率比去年提升2.34%,未来公司还将持续受益“人民币贬值带来的汇兑收益”。 现金流充裕,存在较强外延发展预期:2016年,公司经营活动产生的现金流量净额为1.75亿元,同比大幅提升291.55%,主要系“上年基数较小”所致;由于2016年经营现金流量净额占净利润的比例高达240%,公司经营质量较高,销售回款能力较强。投资活动产生的现金流量净额为1.04亿元,同比大幅提升710.32%,主要系“购买理财产品本期到期、及远期结售汇业务本期到期”所致;筹资活动产生的现金流量净额为0.67亿元,同比降低-27.01%,主要系“推行股权激励计划”所致。由于“2016年,经营活动产生现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额”同比大幅增加,2016年底,公司账上货币资金已高达13.64亿元(占总资产比例高达76.51%),存在较强的外延发展预期。 国内焊接行业领先企业,加大对高端焊接设备投入,受益行业洗牌整合红利:瑞凌股份是国内焊接行业领先企业,坚守焊接主业,在焊接机械基础上发展高端焊接设备、及焊接机器人本体,致力于“成为国际一流的综合性焊接企业集团”,持续提升产品竞争力。公司主营业务涵盖逆变焊割设备、焊接自动化系列产品和焊接配件类产品的研发、生产、销售和服务,其中高端焊接设备、焊接机器人是公司未来发展的重点。公司在焊接设备领域具备较强的核心竞争力,截至2016年底,累计取得发明专利21项,科研力量雄厚、技术储备充足。公司持续加大对高端焊接设备产品技术投入,并加快对已有技术成果的产业转化,提升公司产品在高端焊接设备产品的竞争力。相比国外,中国焊接行业市场集中度相对较低,厂商规模普遍较小、技术实力偏弱。随着焊接市场竞争加剧,领先企业的规模效应增强,及客户对高效、节能环保产品需求加大,预期焊接行业产能将加速出清,并提升市场集中度。公司作为国内焊接设备行业领先企业,将深刻受益行业洗牌整合红利。

投资建议。 瑞凌股份(300154.SZ)是国内焊接行业领先企业,致力于“成为国际一流的综合性焊接企业集团”。公司持续加大对高端焊接设备产品技术投入,增强行业竞争力。公司焊接机器人业务在客户服务、技术储备方面的优势显著,或成为公司盈利亮点。我们预计公司2016-2018年分别实现净利润0.87亿元、0.96亿元、1.01亿元,EPS分别为0.19元、0.22元、0.23元,当前股价对应PE分别为51X、46X、44X。目前公司市值仅为46亿,而公司账上货币资金接近13亿,再考虑壳资源价值(保守估计为30亿),安全边际相对充足。公司重点布局高端焊接设备、焊接机器人业务,市值弹性较大,首次覆盖,给予【强烈推荐】评级。 投资要点。 瑞凌股份--国内焊接行业领先企业:瑞凌股份(300154.SZ)是国内焊接行业领先企业,坚守焊接主业,在焊接机械基础上发展高端焊接设备、及焊接机器人本体,致力于“成为国际一流的综合性焊接企业集团”,持续提升产品竞争力。公司主营业务涵盖逆变焊割设备、焊接自动化系列产品和焊接配件类产品的研发、生产、销售和服务,其中高端焊接设备、焊接机器人是公司未来发展的重点。截至2015年底,公司在国内逆变焊割设备市场占有率位居第一,且拥有发明专利18项,科研力量雄厚、技术储备充足。受焊接行业下游市场需求低迷、市场竞争激烈影响,2016年Q1-Q3,公司实现营业收入4.01亿元,同比上年降低11.43%,实现归属上市公司股东净利润0.73亿元,同比上年降低6.99%。总体而言,公司财务谨慎,应收账款、库存控制较低,且业绩较为稳健,近几年净利润约在1亿左右。 高端焊接设备领域实力持续增强,深刻受益行业洗牌整合红利:公司持续加大对高端焊接设备产品技术投入,并加快对已有技术成果的产业转化,提升公司产品在高端焊接设备产品的竞争力。目前公司与CLOOS合作项目系列产品、场管Ⅱ代产品系列已进入小批量试制阶段。并设立美国子公司、拟设立德国子公司,进一步开拓海外焊接市场。相比国外,中国焊接行业市场集中度相对较低,厂商规模普遍较小、技术实力偏弱。随着焊接市场竞争加剧,领先企业的规模效应增强,及客户对高效、节能环保产品需求加大,预期焊接行业产能将加速出清,并提升市场集中度。公司作为国内焊接设备行业领先企业,将深刻受益行业洗牌整合红利。 焊接机器人应用环境复杂,公司进军焊接机器人业务优势显著,未来有望成为盈利亮点:随着我国人口红利的结束,人工成本攀升及掌握高级技术的焊接工人短缺,焊接用户对自动化焊接装备的需求将持续扩大,焊接自动化和高效焊接成为焊接领域未来发展方向。目前,国内装备制造业正由传统装备向先进制造装备转型升级,在人力成本和产业结构升级的需求驱动下,我国工业机器人产业将蓬勃发展。焊接领域是工业机器人的应用最广泛的领域之一,对机器人在硬件、软件、通信、工艺执行等方面的要求相对更复杂,而公司在焊接机器人应用领域,拥有长期的客户服务实践经验积累和专业技术储备,开展焊接机器人业务的优势更为显著。为此,公司成立了机器人事业部,完成弧焊机器人用全数字电源关键技术研发,并正在积极寻求与国内外优秀的机器人企业进行合作,以加速发展焊接机器人业务,未来焊接机器人业务将成为公司盈利亮点。 风险提示:焊接行业下游市场需求持续低迷风险;高端焊接设备研发不及预期风险;焊接机器人市场开拓进程受阻风险。

我们预测公司2016-2018年EPS分别为0.16元、0.17元和0.19元,对应PE为64倍、59倍和53倍。公司2016年上半年业绩小幅下滑,未来将积极加强渠道管理与市场开拓,专注于技术创新和产品升级换代,提升公司整体竞争力。公司积极完善海外投资布局,将依托在行业内的技术沉淀与积累,加速发展焊接机器人。我们看好其未来发展,首次覆盖,给予推荐评级。 业绩小幅下滑,积极加强渠道管理与市场开拓:公司发布2016年中报,受国内外宏观经济影响,公司所处的焊接行业下游需求未有明显改善,上半年实现营业收入2.66亿元,同比下降6.33%,实现归母净利润4638.93万元,同比下降10.69%。报告期内,公司积极加强渠道管理和市场开拓。国内市场方面,公司调整了销售组织架构,建立了直销团队,定位于标杆客户和高端产品,并对销售渠道进行了整合和优化,积极加强线上渠道开拓及产品推广。海外市场方面,公司加大海外薄弱市场的开拓力度,并逐步完善重点区域的销售服务体系,以提升海外服务质量。 专注于技术创新和产品升级换代,提升核心竞争力:报告期内,公司在焊接工艺领域多年的沉淀与积累的基础上,继续开展新焊接工艺的研发工作,定位于中高端产品及技术,加快对已有技术成果的转化进程。公司与CLOOS的合作项目系列产品已进入小批量试产阶段,将配套公司的焊接机器人,预计将提升公司的焊接工艺和生产管理及品质控制能力。此外公司的场管II代产品系列也进入小批量试产阶段,将进一步完善公司的产品线。公司的多功能大功率气体保护焊等项目目前尚处于研发样机阶段,完成后将进一步提升公司整体竞争力。 完善海外投资布局,加速推进焊接机器人发展:报告期内,公司积极推进海外投资布局工作,已完成了对美国子公司的投资,将进一步发挥其在美洲地区的投资及业务拓展作用。另外公司已决定设立德国子公司,作为在欧洲地区进行业务开拓及对外投资的平台。报告期内,公司加快发展机器人业务,除了在产品与技术研发方面加大投入外,也积极寻求与国内外优秀的机器人企业合作。未来公司将依托在焊接应用尤其是机器人方面的积累,重点发展焊接的自动化、数字智能化、专业化及高效化,加速推进公司的焊接机器人发展战略。 风险提示:下游需求持续低迷,焊接机器人进展不及预期。

投资要点 事件:我们于12月16日实地调研瑞凌股份,与公司领导做深入交流,现整理归纳如下,以飨读者。 以外延技术合作等形式落地焊接机器人本体。公司作为国内领先的逆变焊割设备供应商,在焊接工艺技术方面具有深厚的积淀,将凭借焊接工艺技术优势实施系统集成。 未来公司在焊接自动化方面将着重落地焊接机器人本体,考虑主要采取外延或技术合作等方式。同时,公司也将积极寻求给其他公司的机器人工作站提供配套的焊接电源。 高端焊接设备将是未来产业整合重点。目前公司已是国内逆变焊割设备市场占有率第一,但在高端焊接设备产品方面仍有所不足,未来高端焊接设备将作为产业整合重点考虑对象。 逆变焊割设备业务景气度低于去年。受宏观经济形势影响,今年公司逆变焊割设备业务景气度低于去年。目前公司产品库存维持在1.5~2个月销售所需。 逆变焊割设备海外景气度好于国内,致使海外收入占比有所提升。2014年公司海外收入占比,今年海外市场景气度好于国内,使海外收入占比有所提升。其中,海外市场以俄罗斯、澳大利亚等占比相对较高。未来公司仍将以自主品牌为主开拓海外市场。 投资建议:我们预计公司2015~2017年收入分别为5.79亿、6.37亿和7.33亿;净利润分别为1.01亿、1.12亿和1.28亿,同比增长-8.01%、10.00%和15.00%;EPS分别为0.22元、0.25元和0.28元。给予“增持”评级,目标价16元,对应2016年P/E 64倍。 风险提示:焊接机器人布局低于预期;焊割设备销售低于预期;产业整合低于预期。

瑞凌股份公布股权激励计划后,我们对公司进行了调研,与高管进行了深入交流,结合国家“中国制造2025”及“一带一路”战略给我国装备制造业带来的发展契机,公司正在加速实施焊接机器人发展战略。预期未来的投资并购也将主要围绕焊接与机器人两大方向进行,公司基本面和现金流远好于行业,考虑未来焊接机器人业务的发展,上调目标价到45元,对应100亿市值以上,回调是买入时机! 1、加速实施焊接机器人发展战略及工业4.0战略 瑞凌是国内逆变焊割设备龙头厂商,主导产品为逆变焊割设备、焊接自动化系列产品、焊接配件及防护用品等。在保持焊接行业稳定发展的基础上,公司正加速实施焊接机器人发展战略,加大焊接机器人业务板块发展力度。 2014年中国市场销售工业机器人约5.7万台,较上年增长55%,销量约占全球市场的四分之一,而作为全球最大的市场,国外机器人在焊接机器人的市场份额超过95%。从工业机器人保有量来看,估计焊接机器人占比为45%左右,主要是高端需求。2014年,中国仅从OTC进口的焊接机器人就有2800台,瑞凌看好这一块市场,有信心替代进口和实现盈利。 瑞凌在焊接机器人领域,进行了长期的跟踪和研发,也曾与ABB等机器人公司合作,拥有机器人及焊接机器人成套装备的成熟技术储备。此外,公司拥有航天、军工等行业的客户,在与客户合作的过程中,积累了丰富的实践经验。近来,国家推出了“中国制造2025”及“一带一路”战略,为我国装备制造业的转型升级带来了良好的发展契机,这也要求公司重点加速焊接机器人业务的发展,并输出高效焊接设备来配合“一带一路”的相关重点工程建设。 我们认为瑞凌长期以来的经验及技术储备,以及国家相关发展战略和政策的出台,有助于公司在焊接机器人成套装备领域的加速发展,也有利于在相关领域对外投资、合作等的开展。 2、手握10多亿现金,外延并购将可能是未来的增长点。 对于未来可能的投资并购方向,国内市场主要是希望通过并购实现协同效应,方向将会主要围绕焊接行业及上下游。对于国际市场,公司则更看好欧洲的中小企业,其技术及文化底蕴深厚,企业运营规范,公司也正在积极寻找相关的战略合作伙伴和投资并购标的。 公司推出股权激励,一方面说明公司对未来发展充满信心,另一方面,从业绩目标来看,2016年的增长目标最高,预示在行业增速下降的情况下,可能有投资并购带来外延增长。 3、未来焊机与机器人产业的布局 焊机业务主要分布在深圳和昆山,机器人业务、工业4.0平台等将可能设立于深圳。深圳拥有机器人发展的产业集群,深圳市也非常重视机器人产业,是创业者的天堂,是中国未来的硅谷,这些有利于公司未来的发展。 4、打造智能焊接整体解决方案 瑞凌对主业之一的焊接产业的定位和目标是智能焊接整体解决方案,从数字化焊机到焊接机器人,再到焊接机器人工作站,及焊接工艺及解决方案,智能化焊接未来可以通过工业4.0平台和智能终端实现。公司目前的数字化焊机品类结构占比达到50%左右,现已拥有稳定的经销商和客户群,未来有望实现升级。 5、开拓国际市场,对标美国龙头林肯电气。 2014年公司海外销售占比达到34.8%,今年受俄罗斯影响可能较大,未来公司将可能进行海外投资与合作,扩大销售规模,进军欧美市场。与国际龙头林肯电气相比,瑞凌的收入和规模还有提升空间。林肯电气2014年销售收入为28亿美元,在中国拥有约2400名员工,90%的销售额来自于生产弧焊设备和辅助材料,市值53.7亿美元左右,收入和市值规模是瑞凌的26倍和5.8倍。林肯的成长也是通过跨国并购完成的,20世纪90年代起,林肯电气开始走入国际市场,公司在海外扩张上投资了3.25亿美元。 6、维持强烈推荐-A评级。 预测2015-2017年EPS0.58、0.70、0.85元,2017年动态PE42倍,仍低于智能装备板块平均估值。目前股价已达到前期目标价,考虑未来可能的投资并购,公司有望打造成智能焊接龙头,成长模式对标OTC,成长空间对标林肯电气,预计市值将达到100亿以上(具体还要看未来的收购),上调目标价至45元,维持强烈推荐评级。 7、风险因素:并购风险;宏观经济风险;股权激励管理费用上升风险。

瑞凌股份:国内焊割设备行业龙头,积极向焊接机器人领域转型。瑞凌股份是国内逆变焊割设备龙头厂商,主导产品为逆变焊割设备、焊接自动化系列产品、焊接配件及防护用品三类,在国内市场占有率第一。正积极向焊接机器人领域转型。 为抢占历史机遇,加快焊接机器人领域布局。公司一直以来采取较为稳健的发展思路,目前计划在保持原有业务稳定发展的基础上,期望三管齐下加快焊接机器人业务布局。1)并购缩短发展路径,优先考虑焊接机器人业务;2)与世界领先的企业合作布局焊接机器人或焊接自动化设备领域;3)公司自身积累焊接领域工艺技术。 将充分受益焊割行业产业整合,传统焊割业务仍能稳定增长。目前逆变焊割设备行业竞争格局较为分散,随着行业进入稳定增长期,产业将步入整合期。公司作为逆变焊割设备龙头,将受益于行业的整合且该类整合具有较低的投资风险,优先整合有渠道优势的区域龙头或有技术优势的焊割设备厂商。 股权激励计划彰显成长信心,业绩增长或超预期。股权激励计划要求2015 年净利润增长率不低于15%,而在经济下滑内生增长乏力背景下,或以外延保障增长,而公司收入利润体量较小,业绩增长或超预期。 投资建议:公司将受益焊割行业整合,传统焊割设备业务将稳健增长,同时焊接机器人领域的布局将明显加快,提振估值水平。我们预计公司2015~2017 年收入分别为9.4 亿、13.17 亿和14.75 亿,同比增长38%、40%和12%;净利润分别为1.37 亿、1.81 亿和2.30 亿,同比增长20%、30%和20%;EPS分别为0.58 元、0.76 元和0.91 元。给予“买入”评级,第一目标价45 元,对应2015 年P/E 78 倍。 风险提示:机器人布局低于预期;焊割设备销售低于预期;产业整合低于预期,对估值和业绩造成压力。

事件:瑞凌股份今日公布股权激励计划,拟向激励对象授予 339 万股限制性股票,本计划涉及授予的限制性股票价格为10.78 元/股,业绩考核条件以2014 年业绩为基数,2015 年净利润增长率不低于15%,2016 年净利润增长率不低于40%,2017年净利润增长率不低于60%。 评论: 1、瑞凌股份上市后一直想做股权激励,但是去年以来股价跟随创业板上涨,一直没有合适机会,此次推出股权激励一方面说明公司对未来发展充满信心,另一方面,从业绩目标来看,2016 年的增长目标最高,预示在行业增速下降的情况下,可能有并购带来外延增长。公司上市以来,一直在寻找合适的收购标的,还成立了并购基金,希望在焊接与自动化领域打造成行业龙头,此次股权激励方案的推出,更加坚定了我们的判断。 2、行业平稳,公司利润增长略好于行业。瑞凌股份主营业务产品是逆变焊割设备系列产品,2014 年实现营业收入6.8 亿元,较上年同期基本持平,净利润为1.1 亿元,较上年同期增长20%,好于行业和竞争对手。2015 年一季度宏观经济下行,作为下游客户以工业为主的瑞凌股份,业绩仍保持平稳,营业收入-8.4%,归属上市公司股东的净利润增长3.2%。这几年瑞凌利润增速高于收入主要是来自于内部管理提升、成本控制等原因,另外资金的收益率也有明显提高,把握了美元升值的机会,增加了汇兑收益。一季度订单平稳,相比去年增速放缓,但是也没有下滑,下游客户分布也比较稳定,行业有望平稳增长。 3、手握12 亿超募资金,外延并购将是未来的增长点。国内市场的并购是希望通过并购实现协同效应,方向围绕焊机和焊材,如果是小项目没有盈利,将通过并购基金(2014 年3 月成立)卵化,再注入上市公司,选择标准比较严格。国际市场方面,积极寻找战略合作伙伴和收购标的,2014 年6 月,公司与CLOOS 签署了《项目合作协议》,双方就拟在全球范围内联合开发、生产、销售焊接系列产品的相关事宜达成协议。公司与CLOOS 合作的首款产品已通过CLOOS 于2014 年10 月在2014 年德国汉诺威国际金属板材加工技术展览会上发布,现在主要为与CLOOSE 国外配套,主要销售欧洲,今年定的目标是1000 台,未来的合作可能还涉及到自动化和机器人。董事长邱总对公司的未来定位很高,希望通过并购成为行业龙头,海外并购标的也倾向考虑排名前五的企业。 4、2014 年,公司继续储备先进焊接技术,取得的主要新技术成果包括TRI-ARC 双丝三弧技术、数字多环路的波形控制焊接、电流型PI 控制技术等。双丝焊接机是今年主要的新产品,主要用于厚板焊接,用两个焊丝,保证焊接质量,提高焊接效率。数字化焊机,推广较慢,产品开发较前瞻,还不适合目前的中国市场。 5、未来公司重心会放在开拓国际市场,对标美国龙头林肯电气。2014 年公司海外销售占比达到34.8%,今年受俄罗斯影响比较大,未来公司将进行海外并购,扩大销售规模,进军欧美市场。与国际龙头林肯电气相比,瑞凌的收入和规模还有提升空间。林肯电气2014 年销售收入为28 亿美元,拥有2400 名员工,90%的销售额来自于生产弧焊设备和辅助材料,市值(今天)53.7 亿美元左右,收入和市值规模是瑞凌的26 倍和5.8 倍。 林肯的成长也是通过跨国并购完成的,20 世纪90 年代起,林肯电气开始走入国际市场,公司在海外扩张上投资了3.25 亿美元,用于在日本、委内瑞拉、巴西建厂,在德国、挪威、英国、荷兰、西班牙和墨西哥购买现成的公司。 6、维持强烈推荐-A 评级。预测2015-2017 年EPS0.58、0.70、0.85 元,2017 年动态PE30 倍,目前PB3.2 倍,仍低于行业平均水平。考虑未来可能的并购,公司有望打造成焊接及自动化行业龙头,按明年50 倍估算,上调目标价至35 元,维持强烈推荐评级。 7、风险因素:并购风险;宏观经济风险。

事件: 上半年公司实现营业收入 3.64亿元,较去年同期上升8.94%,利润总额为7223万元,较去年同期增长32%。实现归属于上市公司普通股股东的净利润6161万元,较去年同期增长28.31%。每股收益0.28元,略好于市场,优于竞争对手!我们在4.28发布报告《瑞凌股份(300145)—拓展焊接自动化现金充足价值低估》强烈推荐后,涨幅接近40%。 评论: 1、公司的一系列举措确立了它的自动化、智能化发展方向。 伴随我国制造业的转型升级,焊接技术将继续朝着自动化、数字智能化、专业化、高效化以及节能环保方向发展,焊接工艺性能成为新的技术竞争焦点。同时也因我国人口红利的结束,人工成本的持续上升以及掌握高级技术的焊接工人短缺,焊接用户对自动化焊接装备的需求将持续扩大,焊接自动化和高效焊接将成为下一步焊接领域创新的主要方向。公司与CLOOS 的合作目前处于产品研发阶段。 2、上半年毛利率提高大超市场预期和竞争对手 由于产品结构优化,不断推出焊接自动化、数字化新产品,上半年公司毛利率29.74%,同比提高2.2个百分点,逆变焊割设备系列产品毛利率提高3.18个百分点。而佳士科技上半年毛利率28.59%,同比下降6个百分点,净利润率12.38%同比下降2.44个百分点。同行业相差这么大,我们认为有四方面原因:1)是产品结构问题,佳士科技除了逆变焊机还有小部分传统焊机;2)瑞凌股份这两年推行的精益化管理初见成效;3)佳士机器人方面的研发投入较大,费用率较高。4)生产组织方式不同,瑞凌是轻资产型,固定资产仅1亿元,佳士科技固定资产4亿元。 3、公司的一系列举措确立了它的自动化和智能化发展方向。 伴随我国制造业的转型升级,焊接技术将继续朝着自动化、数字智能化、专业化、高效化以及节能环保方向发展,焊接工艺性能成为新的技术竞争焦点。同时也因我国人口红利的结束,人工成本的持续上升以及掌握高级技术的焊接工人短缺,焊接用户对自动化焊接装备的需求将持续扩大,焊接自动化和高效焊接将成为下一步焊接领域创新的主要方向。公司与CLOOS 的合作正处于产品研发阶段。 2014年3月23日,公司与深圳市澔鑫众诚投资有限公司共同发起设立,以焊接产业及相关领域企业项目为主要投资方向的深圳市瑞凌澔鑫焊接产业基金管理有限公司。2014年6月11日,公司与世界著名焊接企业德国CLOOS 公司签署了《项目合作协议》,双方就拟在全球范围内联合开发、生产、销售焊接系列产品的相关事宜达成协议。 4、经营现金流变差 上半年经营活动产生的现金流量净额下降 65%,主要原因为存货增加15%,应付票据减少3585万元。资产减值损失584.8万元,同比增长10倍,主要是因为计提存货减值准备增加,2014年中期末1-2年期应收账款占比由12%提高到17%,坏账准备增加202万元,同时上半年存货跌价准备增加381万元。 5、单季度分析 受宏观经济影响,收入增长相对平稳,二季度单季同比下降 3.89个百分点;单季度毛利率呈现上升趋势,说明公司产品不断升级,第二季度毛利率30.43%,较去年同期提高2.6个百分点。不过受宏观经济的影响,单季度经营活动现金流净流量连续五个季度下降。 6、维持强烈推荐评级 略上调业绩预测(幅度 3%),2014-2016EPS0.54、0.66、0.78元的业绩预测,2014年动态市盈率27倍,PE2.2倍,考虑10亿货币资金,假设正常经营生产需要现金2亿,除去8亿元现金,市盈率只有20倍,估值远低于机器人相关公司估值(40倍左右),公司现金流良好,经营风格稳健,维持强烈推荐和首次报告提出的18元目标价。 7、风险提示:投资增速放缓;行业竞争加剧。 Carl cloos 背景资料:Carl cloos 公司具有一个世界范围内的销售和服务网络,有40多家分公司,在奥地利、瑞士、美国、英国、比利时、荷兰、捷克和中国拥有独资子公司。1956年它研制出CO2保护弧焊机,为现代MIG/MAG 焊接技术奠定了基础。70年代初cloos 公司制造出第一台电子元件控制电源,并进一步发展成为无溅射晶体管化的脉冲弧焊电源,为弧焊机器人的诞生创造了条件。公司于1978年制造出第一台焊接机器人,它是一台带微处理机控制器的5轴机器人。80年代初又研制出多功能的6轴ROMAT 机器人系统。 在中国,cloos 公司设有北京有限公司以及上海、成都联络处。北京有限公司有10名员工(三名管理销售人员,7名售后工程师)。在成都联络处有一名销售代表。 该公司的主要产品有各类焊接电源(还包括气体保护焊机、焊枪),紧凑焊接机械系统以及Romat 系列工业机器人。大多数产品为电弧焊,还有少数等离子焊产品。Romat系列机器人可用程序语言编程,进行数字化操作,在中国市场,Romat 机器人(也称机械手系统)可适用于铁路制造、工程机械、汽车工业等领域。机械手系统可应用于通用的应用程序,是为一整套系统专门设计的,包括了计算机控制的、带焊接数据监控功能和参数编程的电源、集成型步进开关和逆变器。截至2008年,该公司累计销售4000多套 ROMAT 机械手系统。从公司官网的产品介绍上可以看出该公司的Romat 焊接机器人在流水生产线上能有较大的应用。

事件:瑞凌股份与德国Cloos 签署了《项目合作协议》,双方就拟在全球范围内联合开发、生产、销售焊接系列产品的相关事宜达成协议。昨天我们对公司进行了调研,我们认为此次与Cloos 合作是瑞凌股份发展战略中的重要一步,如果合作顺利,未来在焊接设备、零部件、机器人成套设备都有可能有进一步的发展。 评论:1、与Cloos 合作是瑞凌股份发展战略中的重要一步。 CLOOS 是德国一家专做作焊接成套设备的企业,定位高端细分市场,三个产品包括焊接电源(还包括气体保护焊机、焊枪),紧凑焊接机械系统以及Romat 系列工业机器人。此次合作对瑞凌股份意义重大,十月将推出联合开发的新产品,瑞凌在产品技术、焊接电源、现场管理等方面得到了德国公司的认可,同时说明两家公司的契合度很高。通过此次合作可以进一步增强公司在海外市场的竞争力,目前主打海外市场的“天焊”系列产品要进入欧洲市场难度很大,合作产品一方面可以进军欧洲市场,另一方面也会开发国内高端市场。未来公司的产品线将更加丰富,产品种类将涵盖从基础级到最高级、从低端手焊到高端自动化焊接等,对公司未来发展具有重要的战略意义。 这此联合开发的产品不是机器人产品,是通用焊接设备,但是如果合作顺利,将有望延伸,例如公司的焊接电源等设备也有可能配套机器人。焊接自动化是焊接设备的发展方向,国内近年需求旺盛,相关企业规模都很小,未来公司将围绕这一方向,不断升级焊接及自动化产品。 Cloos 即做机器人本体又做成套自动化生产线,和瑞凌优势互补,未来合作的空间还很大。 2、一季度业绩优于行业和竞争对手。 一季度业绩增长比较好,主要是因为三个方面:管理精细化,新产品推广策略,去年基数比较低。公司是经销商制,下游需求主要来自于基建、制造业、重工业等,比较分散,此消彼涨。一季度宏观经济不景气,但船舶行业产能利用率提高,拉动焊接设备需求。今年第一季度,国内钢企累计生产船板264.27 万吨,同比增加71.42 万吨,增幅为37%,另外,今年铁路投资额也有上调。当然受投资增速放缓的影响,这几年焊接设备行业都不太好,但是瑞凌没有打价格战,一直坚持价格和成交条件,通过管理精细化提高毛利率。另外公司成长性好于行业与逆变焊机替代传统焊机趋势相关,节能高效产品升级,同时公司通过技术升级降低制造成本。目前国内逆变占比40%左右,国外在70%以上。 3、年初成立焊接产业基金,公司战略上迈出第一步。 2014 年初公司成立焊接产业基金:公司与深圳市澔鑫众诚投资有限公司于2014 年3月23 日签署了《战略合作投资意向协议》,双方将共同发起设立以焊接产业及相关领域企业项目为主要投资方向的深圳市瑞凌澔鑫焊接产业基金管理有限公司,注册资本为1000 万元人民币,其中,瑞凌股份出资490 万元人民币,持股49%;澔鑫众诚出资510 万人民币,持股51%。成立并购基金主要目的是布局一些有潜力的中小公司,同时瑞凌希望获得专业并购团队的支持,而在项目的决策上,董事长有1 票否决权,选定项目后公司认购10%左右,再对外发基金产品,这样降低收购风险,未来如果要收购进公司,会采取市场定价,由股东大会决定。 4、维持强烈推荐评级。 我们在4.28 发布报告《瑞凌股份(300145)—拓展焊接自动化 现金充足价值低估》强烈推荐后,涨幅25%,此次收购德国Cloos 利好公司发展,也为未来发展焊接自动化和机器人产业打下基础。维持2014-2016EPS0.52、0.63、0.76 元的业绩预测。2014年动态市盈率25 倍,考虑10 亿货币资金,目前估值远低于机器人相关公司平均估值(35 倍左右),公司现金流良好,经营风格稳健,维持强烈推荐,目标价18 元。

事件: 瑞凌股份公布一季报,实现营业收入1.93亿元,同比上升23.62%,利润3,615.7万元,同时上升39.21%;归属于上市公司普通股股东的净利润为3069.47万元,较上年同期上升36.37%。好于市场 ! 评论: 1、2013年年报回顾:提出自动化焊接发展方向 年报回顾:2013年实现主营业务收入6.8亿元,比上年同期下降9.85%;归属于上市公司普通股股东的净利润为9,354万元,较上年同期增长12.35%。由于国内焊割行业市场整体需求继续下滑,竞争加剧,2013年产品销量下降7.25%,库存量上升17%。不过经营活动现金流良好,2013年经营现金流量净额1.7亿,同比增长2.42倍。国外销售收入占比稳步上升,2013年占34.33%,主营业务利润占比35.34%.由于公司推出新产品,毛利率保持稳定。2013年完成了“数字CO2脉冲引弧技术”及“动态三电弧双丝焊”两项技术创新,由于新产品的推出,年报提出“焊接用户对自动化焊接装备的需求将持续扩大,自动化和高效焊接将成为下一步焊接创新的主要方向”。公司加强管理,费用大幅下降,2013年公司销售费用下降39%,管理费用下降2%,因此净利润增长好于收入。昆山新基地(昆山瑞凌焊接科技有限公司)收入尚未形成规模,净利润-273万元。 2、受益新产品增长,一季度收入和毛利率增长是业绩超预期的主要原因。 焊接设备行业受世界经济低迷及国内经济增速放缓影响,2013年焊割设备行业的下游领域延续了2012年下半年以来的下滑态势,国内市场需求继续收缩。但是,公司在新技术的开发上再次取得新成果,重点完成了“数字CO2脉冲引弧技术”及“动态三电弧双丝焊”两项技术创新。“数字CO2脉冲引弧技术”,其主要应用在公司第三代焊机产品上,该技术的应用使焊接响应速度更快、过程更稳定、且不易断弧、飞溅更小,达到了国内同类产品的先进水平。“动态三电弧双丝焊”技术,是一种新的双丝电弧焊接技术,在公司去年与哈工大合作开发的“高熔敷率低热输入双丝双弧焊接”技术基础上,取得了飞跃性的突破,采用动态三弧双丝焊技术,将更好地解决高强钢厚板焊接一次成型的自动化技术难题,该项技术目前属于国际领先的创新高效焊接技术,未来将广泛应用于军工、船舶、冶金、压力容器等厚板结构件领域。截至去年末,公司累计取得发明专利11项,实用新型专利59项,外观设计专利58项,计算机软件著作权37项,另有32项专利和计算机软件著作权正在申请中。受益于新产品和管理提升,一季度瑞凌股份毛利率提升2个百分点,管理费用率下降1.3个百分点,净利润增长36%,当然去年一季度基数较低也是原因之一。 3、子公司履行收购业绩承诺补偿,瑞凌再获珠海固得15%的股权。 子公司珠海固得未达到业绩承诺,公司将获得1660万元的补偿,方式是以1元的价格再收购15%的股权,还有未来现金分红的补偿。珠海固得的主营业务为机器人自动化焊接系统集成以及自动化焊接工艺装备研发与制造等,其产品涉及工程机械、煤机、汽车、钢结构等领域,其中工程机械客户的收入贡献占比曾高达50%以上,2012、2013年,珠海固得亏损306万、324万元。不过,焊接自动化业务是公司战略发展方向之一,通过增资加大对固得的整合和管理,加快转型,利好瑞凌。 4、成立焊接产业基金,拓展焊接产业链,并购产业基金也是创新。 2014年公司成立焊接产业基金:公司与深圳市澔鑫众诚投资有限公司于2014年3月23日签署了《战略合作投资意向协议》,双方将共同发起设立以焊接产业及相关领域企业项目为主要投资方向的深圳市瑞凌澔鑫焊接产业基金管理有限公司,注册资本为1000万元人民币,其中,瑞凌股份出资490万元人民币,持股49%;澔鑫众诚出资510万人民币,持股51%。未来,公司将与瑞凌澔鑫共同发起设立若干支并购基金,首期发起的并购基金规模不超过3亿元人民币,由瑞凌澔鑫作为一般合伙人对并购基金出资600万元人民币,公司作为有限合伙人出资不超过3000万元人民币,并购基金的投资方向以焊接产业及相关领域企业项目为主要投资方向。我们认为,并购产业基金是一个创新,一方面利用澔鑫众诚产业投资经验的条件下,并购同行业或产业链上下游企业,提高和巩固公司在行业内的龙头地位。另一方面,这种并购基金的运营模式减少上市公司直接的收购风险,等收购标的成熟后可以继续增持。 5、估值明显低于自动化装备企业,首次给予强烈推荐的评级。 我们预计2014-2016EPS0.52、0.63、0.76元,复合增长率20-25%,2014年动态PE21倍。值得一提的是,公司目前市值25亿元,货币资金10亿元,如果扣除8亿元闲置资金,动态PE不到15倍、PB1.14倍。公司现金流良好,经营风格稳健,目前的市值被低估,回调后建议积极关注。 6、风险因素:原材料价格上涨,投资增速放缓,高管减持。

一、 事件概述。 瑞凌股份于10月27日晚间发布2013年三季度报告:实现营业收入5.12亿元,较去年同期下降11.42%;实现归属于母公司所有者的净利润7469万元,较去年同期增14.02%,实现EPS0.33元,与业绩预告(10%-20%)基本一致。公司业绩超出我们之前报告预期,因此上调13-15年EPS分别至0.45、0.69、0.90元,上调评级至“强烈推荐”,考虑估值切换因素,按照14年25-30倍PE,合理估值上调至18-20元。 二、 分析与判断。 受累制造业投资需求依然疲弱,前三季度营收同比降11.42%,出口是亮点。 公司主营业务为逆变焊机,11年前受逆变焊机取代传统焊机驱动行业快速增长,但近年随着替代效应减弱、竞争日益激烈及制造业投资增速下行,行业进入低迷周期。前三季度实现营业收入5.12亿元,较去年同期下降11.42%,其中三季度实现营业收入1.77亿元,同比下降11.26%,显示需求依然疲弱。 根据中报情况(国内销售同比降24.64%,但出口同比增29.01%),国内销售受累制造业投资下滑需求明显疲弱,但国际需求好转,同时公司在发展中国家布局进入收获期,预计未来将进一步加大国际销售力度,以保证焊机业务规模稳定增长。 成本和费用控制见效,净利润逐季回升,前三季同比增14%,三季度单季增35.5%。 前三季度实现归属于母公司所有者的净利润7469万元,较去年同期增14.01%,三季度单季实现净利润2668万元,同比增35.52%,其主要原因为:(1) 毛利率稍高的出口(以自主品牌为主)占比提升(中期占比达34.2%),同时受益日元贬值(进口日本IGBT等原材料)和国内原材料成本下降,产品综合毛利率由去年同期的25.7%提高至28%,且呈现逐季回升态势;(2) 因费用控制得力,三项费用率由去年同期的12.2%下降至10.6%,在行业低迷周期中管理改善开始见效。 公司资产负债表异常健康,在手资金12亿但市值仅24亿,外延式拓展空间可期。 由于长期稳健经营,公司目前资产负债率仅为10.12%,无任何有息负债基础上在手资金达11.76亿元,ROE仅4.8%提高空间较大。 公司技术实力和资金优势有利于在弱势市场情况下的整合,焊接产业链较长(包括焊接材料、焊接设备、辅助设备、自动化集成等),外延式拓展空间较广,长期值得期待。 行业低迷期现金流、利润率逐步改善,彰显公司技术、管理核心竞争力。 在逆变焊机进入低迷周期后,公司销售政策并未改变,应收账款余额保持稳定,净利率由去年同期的11.1%提高至14.3%,前三季经营活动净现金流入5282万元,同比增264%,这主要是由于:(1) 公司创始人为焊接专业出身,对焊接工艺、设备的理解在行业内屈指可数,具有技术核心竞争力;(2) 在国内需求进入低迷周期后,公司审时度势国内控制风险,积极拓展国际市场,未来将通过增加贴牌比例、拓展国际渠道等方式进一步拓展。 逆变焊机行业长期仍有空间,但需要经历一个行业洗牌期。 中国焊机行业年需求约100亿元,其中逆变焊机约50亿元,气体保护焊等传统焊机替代空间仍然存在。 国际市场是另一片蓝海,目前国内大多数企业以贴牌销售为主,利润水平相对较低。瑞凌股份目前以自主品牌为主,未来将适当拓展贴牌业务。 但目前中国市场行业竞争格局较为分散,两家上市公司市场占有率合计10%左右,竞争格局较为分散,行业内中小企业目前面临亏损局面,正在经历行业洗牌期。 三、 盈利预测与投资建议。 公司当前主营业务将保持稳健增长,预计明年将进一步加强国际销售以保持焊机业务稳健增长,但考虑在手资金较多,资金利用效率提升空间较大。我们根据之前定期报告,合理预计13-15年EPS分别为0.45、0.69、0.90元,上调评级至“强烈推荐”,考虑估值切换因素,按照14年25-30倍PE,合理估值上调至18-20元。 四、 股价催化剂及风险提示。 风险提示:市场竞争激烈致毛利下滑;公司资金利用效率提升不及预期。 股价催化剂:资金利用效率提高;国内需求或者出口超预期。

业绩符合预期 公司披露前三季度业绩:收入同比下滑11%至5.1亿元,受益于毛利率改善和费用控制,净利润同比增长14%至7500万,录得EPS0.33元,符合预期;其中,3Q2013收入降幅11%,净利润同比增长36%,进一步确认走出低谷。 量缩利增,新产品、海外市场、精细化管理推动逆势盈利增长。 新产品气保焊放量和小众产品削减仍是推动量缩利增的核心原因;国内需求仍处于低迷期,同比仍在下滑,但海外市场仍在持续有效拓展;三项费用率仍在同比改善,3Q同比下降1.4ppt。 盈利质量高,现金充裕。公司1~3Q实现1.5亿元经营性现金流净额,为净利润的2倍,应收款/存货等控制有效,均持续优于同业上市公司,截止3季度末,在手货币资金11.4亿元,无负债,净现金余额继续攀升,目前相当于总市值的50%。 发展趋势 海外市场仍有较大增长潜力。瑞凌/锐龙等自主品牌机仍在进入更多发展中市场,国内焊机第一品牌的认可度在海外开始被普遍认可,大多数海外市场也处在良性内生增长趋势下。 通过持续新产品推出,盈利指标可维持当前良好状态。继各规格型号气保焊收到市场认可后,公司数字化焊机整装待发,焊接机器人等自动化产品仍是潜在看点,总体看,持续的较高研发投入(营收的4~5%)带来的新产品梯队帮助公司盈利指标维持较好水平,1~3Q净利润率为14.6%,同比改善3.3%。 国内市场需求反弹,或,外延式扩张,将带来显著股价弹性。国内市场已经低迷两年,目前经销环节尚未感受到需求复苏,但行业整合在持续推进,随着基数下降,国内销量明年实现正增长的可能性较大;公司历次年报阐述了整合行业和延伸产业链的企业战略,目前账面资金充裕,若有外延式扩张,股价也将具有明显弹性。 盈利预测调整 维持公司2013~14年EPS分别0.42元、0.53元。 估值与建议 公司目前股价对应PE分别24x、19x,公司盈利质量高,增长可持续,新产品看点明确,重申推荐,建议中长期投资者积极介入。

公司当前主营业务将保持稳健,但其核心逻辑为市值小但在手资金多(13H1期末在手资金11亿,2013-8-19收盘后市值24亿),ROE处于历史最低水平,未来提升空间较大。我们预计13-15年EPS分别为0.39、0.52、0.75元,维持“谨慎推荐”投资评级,按照13年30倍PE、14年20倍PE合理估值上调至11-13元。 股价催化剂及风险提示风险提示:1、国内经济复苏乏力,制造业投资不及预期;2、市场竞争激烈致毛利下滑。 股价催化剂:资金利用效率提高;国内需求或者出口超预期。

需求仍低迷,但管理优化和海外拓展扭转下滑趋势,好于预期。渠道层面调研和环境分析都显示逆变焊机需求仍处低迷,公司业绩预告也未提及需求恢复。不过,基于海外市场拓展更具成效、以气保焊和新产品为主的产品定位更具针对性,及内部管理提升和成本控制,公司2Q2013业绩扭转了连续4季度的下滑趋势,预估2Q 毛利率升至28~30%,净利润率同比提升3~5%至14~16%的近年最好水平,内生改善程度好于预期。 逆势中明显扩大对同业领先优势。公司是国内逆变焊机引领者之一,公司资产质量、管理水平和回款控制一直较突出,主要体现在应收款/存货/长期资产规模控制好、周转速度高及现金流持续为正上,但和可比公司相比,营收/净利润趋势上的差距此前并不显著。2Q2013,渠道层面调研显示公司对产品有较多调整,但并未放松对经销商帐期控制(仍较同行严格较多),鉴于可比公司已预告2Q 营收/业绩均仍处于颓势,公司2Q 业绩扭转颓势,同时在逆势中扩大领先的能力值得看重。 预期可改善、估值有修复空间,低估值提供较好介入机会。过去几年,由于公司核心商标在海外提前被抢注现象较普遍,公司自有品牌产品海外拓展和收入贡献相对慢于可比同行,但随着部分被抢注商标陆续得以收回(购买或诉讼维权),同时,公司对自主品牌和贴牌业务面向不同区域、不同层次市场进行了更精细划分和跟踪管理,公司海外销售渐入佳境,加上应对国内低迷需求的产品调整策略开始成熟,预期始于2Q 的改善趋势将可持续数年,2012年27%的海外收入占比则有较大提升空间。公司目前总市值18亿元,1Q 账面货币资金余额11.4亿元(无银行负债),13年市净率1.3x,现金流持续为正,中长期极具产业链整合和高端产品(自动化焊机/机器人等)放量的看点,当前低估值提供了较好介入机会。 估值建议更多中报数据披露前,暂维持公司13、14年EPS 预期0.42/0.53元,目前股价对应PE 分别19x/15x,中长期看点明确,重申推荐,建议积极介入。 风险市场需求进一步恶化导致业绩恢复增长出现反复等。

动态 公司公布13 年1 季度业绩:营业收入同比下滑17%至1.6 亿,净利润同比下滑9%至2300 万,录得EPS 0.1 元,位于前期业绩预告中间位置,略低于预期。 评论 需求仍低迷,但盈利能力在较好费用控制下改善。公司下游客户如钢结构、建筑工程、船舶、工程机械等与宏观经济、固定资产投资关联度比较大的行业需求未见明显好转,主打产品逆变焊机受影响较大,数字化焊机/焊接机器人等自动化产品仍未能与旺盛需求实现有效对接,1Q2013收入延续下滑趋势,下降17%,与同行上市企业也基本相当。不过,现金流明显好于同期的同时,1Q 毛利率改善1%,费用率控制较好,推动净利润率改善1.2%至14.4%,仍位于健康经营状态。 看点 仍在于产业链整合和高端产品放量,目前估值处于低位。截止1 季度末,公司账面资金攀升至11.4 亿,无银行负债,现金流持续为正(目前总市值17.6 亿元),回顾近年企业经营,公司1Q2011 开始推动行业整合,但紧接着行业需求快速萎缩,公司经营中心迅速转移至自有产品结构调整和盈利能力恢复上,目前,随着需求开始趋于稳定,企业盈利能力连续4 个季度下滑后开始明显回升,公司基于充足在手资金、深入行业理解再度推动产业整合值得期待;除此之外,公司高端自动化产品从2011年主要面向的工程机械、煤机、船舶等近年饱受低迷需求影响的行业向更多领域的推广,目前仍未见明显成效,但作为公司持续发力投入点,能否放量也是重点关注点。 投资建议 维持公司13、14 年EPS 预期0.42、0.53 元,目前股价对应PE 分别19x、15x,对应2013 年约1.2x 的市净率具有较高的安全边际,中长期看点明确,维持推荐。 主要风险 市场需求进一步恶化;高端产品缺乏竞争力导致增长乏力等。