2022年营收同比增长 54.11%，归母净利润同比增长 199.96%。2022年公司实现营业收入 9.43亿元，同比+54.11%；归母净利润 1.09亿元，同比+199.96%；扣非后净利润 1.01亿元，同比+274.97%；基本每股收益为 0.18元，去年同期为 0.06元。2022年公司业绩大幅增长，主要是明胶系列产品业务稳步发展，“胶原+”系列产品的不断深入推广，子公司益青生物并表所致。 费用率控制良好，毛利率同比+9.03pct，净利率同比+6.39pct。公司 2022年毛利率为 24.74%，同比+9.03pct。费用端，公司 2022年期间费用率为10.29%，同比+1.26pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率 分 别 为 1.89%/5.43%/2.74%/0.23% ， 分 别 同 比 +0.20pct/+0.54pct/+0.62pct/-0.10pct。公司 2022年净利率为 12.24%，同比+6.39pct，盈利能力相比去年同期明显增强。 全系列产品实现收入同比增长，稳步推进“胶原+”战略落地。2022年公司明胶系列产品及副产品磷酸氢钙/胶原蛋白业务/有机肥业务/胶囊业务/其他业务分别实现营业收入 5.82亿元/0.68亿元/0.02亿元/2.85亿元/0.06亿元，占 比 61.74%/7.21%/0.26%/30.21%/0.58%, 同 比 +5.49%/+73.42%/+23.39%/+1683.95%/+93.23%。其中，明胶系列产品及副产品磷酸氢钙/胶原蛋白业务/胶囊业务分别实现毛利率 26.24%/22.37%/21.42%。明胶系列产品销量再次突破万吨，销售收入同比增长 14.60%，创历史新高；原料胶原蛋白销售收入同比增长 58.91%，规模优势进一步扩大。胶囊业务营收显著提升，空心胶囊产销量大幅增长，主要是子公司益青生物全年并表所致。 经营活动现金流量净额增长 279.25%，存货周转速度加快。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为 1.95亿元，同比增加 279.25%，主要原因是子公司益青生物并表以及本期销售商品、提供劳务收到的现金，收到的税费返还以及收到其他与经营活动有关的现金增加。2022年公司存货为 3.18亿元，同比-8.15%；存货周转天数为 168.31天，同比减少 52.36天。 此外，公司 2022年应收账款周转天数为 56.58天，同比减少 15.74天。 丰富产品矩阵，加强品牌推广和渠道建设。在原有产品系列基础上，公司陆续推出圆素系列牛骨胶原肽粉、复合益生菌固体饮料、代餐奶昔、胶原蛋白 补水/亮彩面膜、燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉固体饮料、口香爆珠等系列新品，目标市场覆盖增强免疫力、骨健康、口腔健康、肠道健康、口服美容等领域，并优化价格体系，能够更好满足市场需求。在品牌推广方面，公司以“草原鲜牛骨·小分子·胶原蛋白肽”为切入点，着力打造民族胶原知名品牌。邀请影视演员为圆素品牌代言，抖音店铺开展常态化直播并邀请知名网红开展直播带货。在渠道建设方面，公司一方面加大原线上、线下渠道的推广工作，另一方面，在杭州、青岛等互联网相对发达地区搭建 TOC 端自有私域电商新平台，设立子公司国恩京淘、东宝圆素，组建专业团队，专门从事终端系列产品的营销推广工作。此外，公司大力开发团购业务，打造区域知名伴手礼品牌。公司结合“圆素”品牌在本区域的认知优势，重点拓展药店、美容院、便利店、特产店、商超等线下渠道，实现产品销售网络的区域普遍覆盖。积极开展产品知识专项培训和店内相关引流工作，主推“爱美爱健康”的主题，促进产品整体宣传。同时，公司也积极开发 OEM 业务，并在产品知识培训、市场开发、包装设计等方面提供相应的指导和服务，保障客户进一步持续稳定合作。报告期内，公司终端系列销售实现新的突破。 拓展明胶、胶原产品应用新领域，致力打造空心胶囊专业生产基地。报告期内，公司及子公司新增专利 7项，进一步深化了在主营业务领域的应用研究，为后续产品升级做好技术储备。与中科院理化所合作研发的代血浆明胶产品报告期内实现销售，同时，公司也在积极开发超低内毒素明胶，可更多作为生物活性材料应用于医疗、医美领域，引领公司迈向生物医疗器械材料供应领域，助力公司加速转型升级。与合作方开展胶原在纺织、轻食等新领域的应用研究项目进展顺利，将能够进一步拓展胶原应用新领域。此外，积极开展鱼鳞明胶、胶原蛋白生产工艺开发，为明胶产品系列多样化生产做好技术储备。公司将持续加大技术创新研发力度、深入开展胶原及其延伸产业的多领域应用及新产品、新技术、新工艺研发工作，储备优质项目，为后续发展升级转型做好产业化、市场化的充分准备。公司已启动“新型空心胶囊智能产业化项目”、“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”，以应对医药及保健品市场对空心胶囊持续增长的需求。项目全部投产后，公司将具有年产近 700亿粒空心胶囊的规模，将成为国内单体产能位居前列、品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。 投资建议：公司专注于天然胶原全产业链，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料的生产研发销售服务体系，形成了良好的技术储备、品牌效应和客户口碑。近年来，公司进一步加快战略落地力度，经营管理效率不断提升，积极加大力度开展技术创新，围绕明胶、胶原蛋白开发延伸产品，在“医、健、食、美”均有布局。随着胶原蛋白行业的迅速发展及大众保健意识的不断提升，公司营收有望实现持续增长。我们预测公司2023-2025年 EPS 分别为 0.23元、0.26元、0.29，对应 PE 分别为 30X、26X、24X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：经营规模扩大可能带来管理风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，零售系列产品市场拓展过程中可能存在投入和回报不匹配的风险，政策风险，募集资金投资项目不达预期的风险。

2022Q3营收同比增长 69.39%，归母净利润同比提升 381.33%。公司2022年前三季度，实现营业收入 7.06亿元，同比+71.26%；实现归母净利润 0.88亿元，同比+538.68%；扣非净利润 0.83亿元，同比+1176.44%；基本每股收益为 0.15元，去年同期为 0.02元。分季度来看，Q3营收达到 2.30亿元，同比+69.39%；归母净利润为 0.30亿元，同比+381.33%；扣非净利润 0.28亿元，同比+479.52%；基本每股收益为0.05元，去年同期为 0.01元。报告期内，公司通过对原辅料市场的准确研判和供应商优化，提升原辅料采购成本控制能力，严控采购成本；开展内部生产要素优化和生产组织的创新，进一步提升生产效率和保障能力，较好控制各项成本；加之市场需求向好，公司有效把握市场端创效机会，加大市场拓展力度，优化客户结构；同时，子公司益青生物并表，销售收入及利润相应增加。 盈利能力显著提升，毛利率同比+13.24pct，净利率同比+9.77pct。公司前三季度毛利率为 25.78%，同比+13.24pct；费用端，前三季度期间费用率为 9.91%，同比-0.94pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 1.89%/5.31%/2.42%/0.29%，同比分别+0.17pct/+0.28pct/+0.76pct/-0.27pct。销售费用、管理费用增长主要是本期合并子公司益青生物所致。研发费用增长主要是因为研发投入高于上年同期、以及本期合并子公司益青生物研发投入相应增加。前三季度公司净利率 13.09%，同比+9.77pct。 代血浆明胶实现定向销售，未来将覆盖更多下游客户。据公司公告，公司药典二部明胶(代血浆明胶)已通过下游部分客户的关联评审，已实现定向销售，公司将会进一步做好相关工作，覆盖更多下游用户，拓展更多的高端明胶市场。 胶原蛋白终端业务多点布局策略逐步落地，着力推进明星单品的直播业务，进一步强化终端运营工作。报告期内，公司分别设立了国恩京淘(浙 江)数字技术有限责任公司、东宝圆素(青岛)生物科技有限公司，全力推进终端业务多点布局的策略落地，终端系列产品也逐步丰富，陆续推出包括燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉、胶原蛋白亮彩面膜等在内的新产品。目前，产品品类已覆盖保健食品类、营养蛋白类、滋补营养类、肠道管理类、体重管理类、美容护肤类、休闲零食类等，可满足不同年龄段人群的多样化健康需求。同时，公司依托多个运营平台，积极开展电商直播业务，着力推进打造明星单品，进一步强化终端运营工作。 投资建议：公司专注于天然胶原全产业链，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料的生产研发销售服务体系，形成了良好的技术储备、品牌效应和客户口碑。随着国恩股份成为控股股东，公司进一步加快战略落地力度，经营管理效率不断提升，积极加大力度开展技术创新，围绕明胶、胶原蛋白开发延伸产品，在“医、健、食、美”均有布局。随着胶原蛋白行业的迅速发展以及公司新产品的不断推出，公司营收有望实现持续增长。我们预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.19元、0.22元、0.26，对应 PE 分别为 42X、35X、30X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：疫情反复的风险，市场竞争加剧风险，主要原材料采购风险，零售系列产品市场拓展过程中可能存在投入和回报不匹配的风险，政策风险，募集资金投资项目不达预期的风险。

2022H1年营收同比增长72%，归母净利润同比提升667%。公司2022年上半年实现营业收入4.76亿元，同比+72.18%；归母净利润0.58亿元，同比+667.73%；扣非后净利润0.55亿元，同比+3096.24%；基本每股收益为0.10元，去年同期为0.01元。分季度来看，2022年Q1公司实现营业收入2.28亿元、同比+65.13%，归母净利润0.24亿元、同比+412.53%，扣非后净利润0.23亿元、同比+891.02%；2022年Q2公司实现营业收入2.48亿元、同比+79.21%，归母净利润0.34亿元、同比+1071.86%，扣非后净利润0.33亿元、同比+6072.09%。2022年，公司通过对原辅料市场的准确研判和供应商优化，提升原辅料采购成本控制能力，严控采购成本；开展内部生产要素优化和生产组织的创新等重要工作，进一步提升生产效率和保障能力；加大市场拓展力度，优化客户结构、销售收入进一步增长；运营效率、创效能力稳步提升，行业地位凸显，抗风险能力增强。 盈利能力大幅提升，毛利率同比+14.23pct，净利率同比+10.16pct。公司2022H1年毛利率为25.90%，同比+14.23pct；费用端，公司2022上半年期间费用率为9.82%，同比+0.51pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.78%/5.32%/2.31%/0.41%，分别同比+0.20pct/+0.40pct/+0.72pct/-0.81pct。销售费用、管理费用增长主要是本期合并子公司益青生物所致。研发费用增长主要是因为研发投入高于上年同期、以及本期合并子公司益青生物研发投入相应增加。公司净利率为12.86%，同比+10.16pct。 明胶业务盈利能力同比大幅提升，胶原蛋白业务销售收入同比增幅较大。分业务看，明胶业务稳步发展，市场需求向好，实现营业收入2.88亿元、同比+12.35%，毛利率27.58%、同比+17.37pct，占公司总营收入占比60.49%，盈利能力同比大幅提升；胶原蛋白系列产品业务受益于公司“胶原+”系列产品的不断深入推广，得到稳步发展，实现营业收入0.37亿元、同比+102.20%，占公司总营收入占比7.76%，销售收入同比增幅较大，毛利率25.91%、同比+0.41pct；胶囊产品业务实现营业收入1.49亿元，毛利率22.36%，占公司总营收入占比31.29%。 TOB端原料类产品药典二部明胶预计本年度年内上市，止血材料项目预计年底拿到临床批件。公司主要原料类产品有明胶、胶原蛋白、磷酸氢钙、空心胶囊等。（一）明胶主要用于空心胶囊和食品添加剂的生产，2022年上半年明胶新增客户数43家，应用领域扩展到火锅底料、医疗器械、香精爆珠等，产品应用领域进一步拓宽；药典二部明胶预计本年度年内上市，可应用于注射液、止血海绵、可溶性微针基材等领域，市场前期开发工作正持续推动；参股公司中科润德止血材料项目已经送检，预计年底拿到临床批件，启动临床工作。（二）胶原蛋白主要用于保健食品、功能食品、化妆品等领域，近期在开发工业领域的应用，公司成立国际贸易部，在杭州、青岛等地设国内国际贸易办事处，与终端业务多点布局相融合，上半年胶原蛋白新增客户数40家，开发铜箔、宠物功能食品、食品片剂等应用领域，公司将继续优化营销模式，加大国际贸易开拓力度，寻求优质代理经销商，进一步扩大胶原蛋白市场份额。（三）磷酸氢钙主要用于饲料添加，保持较好盈利水平。 （四）子公司益青生物空心胶囊系列产品主要应用于药品、膳食营养补充剂领域，扩大植物胶囊、肠溶明胶空心胶囊等品种的销售，积极开拓市场，上半年新增客户15家。公司明胶年产能13500吨，胶原蛋白年产能4300吨，生产规模位居行业领先。 ToC端零售类产品陆续推出新品，满足不同年龄段人群的多样化健康需求。公司零售系列产品自2021年开始升级上新，在原有产品系列基础上，陆续推出圆素系列牛骨胶原肽粉(速溶型)、复合益生菌、代餐奶昔、胶原蛋白补水面膜(新款)等系列新品。公司将全力推进终端系列产品的市场推广工作，后续还将进一步推出燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉、胶原蛋白亮彩面膜(新款)等系列新品，预计将于9月份上市。按照功能分类，公司产品覆盖保健食品类、营养蛋白类、滋补营养类、肠道管理类、体重管理类、美容护肤类、休闲零食类等，可满足不同年龄段人群的多样化健康需求。 子公司益青生物已启动新型空心胶囊智能产业化项目，或可进一步提升公司行业地位和市场占有率。益青生物目前拥有年产300亿粒的空心胶囊生产能力，目前已启动新型空心胶囊智能产业化项目，预计将新增明胶空心胶囊产能150亿粒/年，一年后达产，以应对医药及保健品市场对空心胶囊持续增长的需求。项目达产后预计年均可实现销售收入1.68亿元（不含税）、实现净利润2,633万元，将进一步增厚公司利润，并提升公司行业地位和市场占有率。 2022员工持股计划已完成，总购买股数0.16亿股：公司此前公告，公司2022年员工持股计划通过证券交易所大宗交易、集中交易方式共计购买股票数量为0.16亿股，占公司总股本比例为2.74%，总购买金额为1.11亿元（不含手续费及税费等），购买均价为6.83元/股，7月29日公司员工持股计划已完成股票购买，锁定期为12个月。本次员工持股计划彰显了公司管理层对公司未来发展的信心，有助于调动公司管理层和员工积极性，提高全体员工的凝聚力和公司竞争力。 投资建议：公司专注于天然胶原全产业链，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料的生产研发销售服务体系，形成了良好的技术储备、品牌效应和客户口碑。随着国恩股份成为控股股东，公司进一步加快战略落地力度，经营管理效率不断提升，积极加大力度开展技术创新，围绕明胶、胶原蛋白开发延伸产品，在“医、健、食、美”均有布局。随着胶原蛋白行业的迅速发展以及公司新产品的不断推出，公司营收有望实现持续增长。我们预测公司2022-2024年EPS分别为0.13元、0.17元、0.21，对应PE分别为67X、53X、42X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：疫情反复的风险，市场竞争加剧风险，主要原材料采购风险，零售系列产品市场拓展过程中可能存在投入和回报不匹配的风险，政策风险，募集资金投资项目不达预期的风险。

预告归母净利润3000-4000万元，同比增长62.60-116.80%：：公司近日公布2021年度业绩预告，预计全年实现归母净利润3000-4000万元，同比增加62.60-116.80%，主要原因包括两方面：一、公司明胶系列产品业务稳步发展，市场需求向好，积极开发高附加值系列产品，公司明胶产品从目前的普通应用市场逐步向医用、医美等高附加值领域布局过渡，销量、销售收入较上年同期实现进一步增长，销售利润相应增加；二、受益于公司“胶原+”系列产品的不断深入推广，胶原蛋白应用领域有所扩展、销售渠道不断完善，资源投入持续加大，品牌知名度进一步提升，胶原蛋白系列终端产品业务稳步发展。此外，2021年度公司非经常性损益对净利润的贡献金额预计为800-1040万元，较上年同期增加140.71-380.71万元，公司非经常性损益主要为收到的再融资政府奖励资金、高新技术企业认定奖励资金、受疫情影响的政府补贴资金以及递延收益摊销转当期损益等。 专注明胶+胶原全产业链，医健食美全方位布局，大健康战略明晰：公司是国内明胶产业龙头企业，也是A股为数不多专注于胶原全产业链企业之一，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品-药用材料的生产研发销售服务体系，多年来形成了良好的品牌效应和客户口碑。公司目前已发展成为拥有明胶及空心胶囊、胶原蛋白肽、代血浆明胶、双蛋白人造肉、胶原蛋白系列面膜、果饮等产品。公司秉持“专注胶原、持续创新、追求健康”的企业使命，致力于实现领先的现代胶原生物技术企业战略目标，着重布局于医药、健康、食品、美妆四大方向，保持绿色健康持续发展。公司将紧抓“胶原生物核心原料、服务供应商”的主线，侧重高附加值产品的研发、生产、销售；通过技术创新、对外合作等多项举措，加快推进产品系列化，积极推进企业的升级转型，打造民族领先品牌。 国恩股份入股并控股，加速资源整合，竞争力持续提升，产业发展前景广阔：公司前期公告，股东结构优化调整，国恩股份（股票代码：002768）通过参与定增+协议转让的形式，共计持有公司21.18%的股份，成为公司控股股东。实际控制人变更有助于明确未来发展思路，具体表现在：（1）控股股东国恩股份具备大化工背景，并看好大健康产业，目前积极打造化工与生物医药保健品双产业模式，公司未来将充分利用其优质产业资源，加速产业整合，发挥与公司的业务协同效应，提升公司在明胶产业链业务领域的竞争优势，扩展胶原蛋白产业的深度发展，增强公司的核心竞争力、抗风险能力和可持续发展能力；（2）国恩股份控股公司后，已对董事会、监事会和高级管理人员进行了换届选举，选举王爱国先生为公司董事长，并聘任了新一届高级管理人员，在保留原有中坚力量同时增添了新鲜血液，王爱国为公司第一大股东国恩股份的董事长与实际控制人，公司管理层将在维持公司既定战略的情况下，深入研究“胶原+”产品的市场前景和制约公司发展的短板，在新一届领导者带领下优化运营思路、未来前景有望更加明朗。 胶原系列产品持续推出，C：端布局日益完善：公司旗下胶原蛋白产品品牌“圆素”已逐步完成调整，天猫官方旗舰店已上架“鲜牛骨胶原蛋白肽粉”、“胶原蛋白透明质酸钠维生素C粉”、“胶原蛋白肽蓝莓果汁饮品”等新产品，可见公司胶原蛋白系列产品已逐渐布局完善，随着公司推广力度持续增大，未来有望逐步放量。 投资建议：公司致力于打造世界级现代胶原生物技术企业，围绕“胶原+”，未来将着重布局医药、健康、食品、美妆四大方向，保持绿色健康持续发展。随着胶原蛋白行业的迅速发展以及公司新产品的不断推出，公司营收有望实现持续增长。我们预测公司2021-2023年EPS分别为0.07元、0.10元、0.13元，对应PE分别为103X、70X、54X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：主要原材料采购的风险，产能进一步扩大导致产品销售的风险，经营规模扩大可能带来管理风险，零售系列产品市场拓展过程中可能存在投入和回报不匹配的风险，原材料价格波动风险，新冠疫情相关风险，益青生物收购或整合不达预期。

专注明胶+胶原全产业链，医健食美全方位布局，大健康战略明晰：公司是国内明胶产业龙头企业，也是A 股为数不多专注于胶原全产业链企业之一，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品-药用材料的生产研发销售服务体系，多年来形成了良好的品牌效应和客户口碑。公司目前已发展成为拥有明胶及空心胶囊、胶原蛋白肽、代血浆明胶、双蛋白人造肉、胶原蛋白系列面膜、果饮等产品。公司秉持“专注胶原、持续创新、追求健康”的企业使命，致力于实现领先的现代胶原生物技术企业战略目标，着重布局于医药、健康、食品、美妆四大方向，保持绿色健康持续发展。公司将紧抓“胶原生物核心原料、服务供应商”的主线，侧重高附加值产品的研发、生产、销售；通过技术创新、对外合作等多项举措，加快推进产品系列化，积极推进企业的升级转型，打造民族领先品牌。 国恩股份入股并控股，加速资源整合，竞争力持续提升，产业发展前景广阔：公司前期公告，股东结构优化调整，国恩股份（股票代码：002768）通过参与定增+协议转让的形式，共计持有公司21.18%的股份，成为公司控股股东。实际控制人变更有助于明确未来发展思路，具体表现在： （1）控股股东国恩股份具备大化工背景，并看好大健康产业，目前积极打造化工与生物医药保健品双产业模式，公司未来将充分利用其优质产业资源，加速产业整合，发挥与公司的业务协同效应，提升公司在明胶产业链业务领域的竞争优势，扩展胶原蛋白产业的深度发展，增强公司的核心竞争力、抗风险能力和可持续发展能力； （2）国恩股份控股公司后，已对董事会、监事会和高级管理人员进行了换届选举，选举王爱国先生为公司董事长，并聘任了新一届高级管理人员，在保留原有中坚力量同时增添了新鲜血液，王爱国为公司第一大股东国恩股份的董事长与实际控制人，公司管理层将在维持公司既定战略的情况下，深入研究“胶原+”产品的市场前景和制约公司发展的短板，在新一届领导者带领下优化运营思路、未来前景有望更加明朗。收购益青生物控股权，完善胶囊领域布局，协同效应有望进一步提升：公司于2021年8月20日公告收购原国恩股份子公司益青生物60%股权，向下游胶囊领域完善布局。益青生物作为基础药用辅料的专业生产商，主要产品包括明胶空心胶囊、肠溶明胶空心胶囊、羟丙甲纤维素空心胶囊、普鲁兰多糖空心胶囊四大系列，同时具备鱼明胶空心胶囊的生产技术和生产能力，产品已通过美国NSF认证、BRCGS认证、美国FDA的DMF备案。益青生物正式启动“新型空心胶囊智能产业化项目”，计划在未来三年内分二期投资约5亿元，新建4万平方米厂房，新增48条全自动化胶囊生产线，在现有年产300亿粒胶囊产能的基础上，完成年产600亿粒空心胶囊的产能扩能，以应对医药及保健品市场对药用胶囊持续增长的需求。公司通过控股收购益青生物，向产业链下游胶囊领域布局，未来将协同合作实现骨明胶/鱼明胶产业一体化，实现对下游药用辅料、保健品、医美产品的覆盖。根据公司公告，益青生物2020年、2021年上半年收入分别为2.18亿元、1.49亿元，净利润分别为2248万元、1936万元，预计收购完成后将对公司业绩有显著增厚效应。 变更部分募投项目，优化丰富产品结构，大健康布局持续升级：公司公告，为更好地优化公司业务经营模式、丰富产品结构，并进一步提高募集资金使用效率、降低公司财务成本，计划变更募投项目“胶原蛋白肽营养补充剂制品建设项目”。变更后，项目的主要工程建设方案变为胶原蛋白肽营养补充剂（片剂/粉剂）生产，缩短了生产环节，有利于减少建设投资；产品结构转变为胶原蛋白肽片、胶原蛋白肽复合压片糖果等10种产品。募投项目的变更实现了公司对大健康产业布局的战略升级，公司产品布局更为完善丰满，有效增强公司核心竞争力。 明胶增速平稳，有望充分受益药用辅料行业的发展：明胶行业处于市场整合期，行业集中度逐步提高，高档明胶市场需求量在未来有望稳步增加。 公司明胶产品主要包括胶囊用明胶、代血浆明胶、食品添加剂明胶、照相明胶等。随着一致性评价及关联审评等利好政策的出现，药用辅料行业市场迎来黄金增长期。我国药用辅料起步较晚，国内药用辅料在整个药品制剂中占比较低，低于国外占比水平。明胶胶囊是重要的药用辅料之一，明胶行业有望从药用辅料行业发展中充分受益。 胶原蛋白市场空间广阔，“胶原+”大健康产业竞争格局良好：据创尔生物招股书，2019年全球胶原蛋白市场规模达到153.56亿美元，预计2027年达到226.22亿美元，2016-2027年年均复合增长率将达到5.42%，增长较为稳健；根据创尔生物招股说明书，预计国内胶原蛋白市场规模2016-2027年年平均复合增长率为6.54%，高于全球的5.42%的市场增速。目前，胶原蛋白行业尚未形成绝对龙头企业，竞争格局相对良好。公司重视新产品研发，顺应市场需求推出新产品，例如圆素胶原蛋白肽粉（固体饮料）、胶原蛋白蓝莓果汁饮品、胶原蛋白补水面膜、东宝艺澄的卡芮娅小膜贴（干式眼膜）、“中科润德”研发的生物蛋白纳米纤维膜及药械类产品。分业务看，明胶仍为公司主要收入来源，但2016-2020年公司胶原蛋白业务收入由0.23亿元增长至0.40亿元，5年复合增长率为15.34%，未来公司将继续努力打造“胶原+”全产业链。公司积极通过对外投资、合作等形式对接优质资源，搭建一体多翼架构，有望在未来成为领先的胶原蛋白生产厂商。 Q3归母净利润同比增长64.31%，盈利能力有所提高：2021年前三季度，公司明胶系列产品、胶原蛋白系列产品收入增加，实现营业收入4.12亿元，同比+36.93%；此外，销售费用、财务费用同比减少，实现归母净利润0.14亿元，同比+30.30%；扣非净利润0.07亿元，同比-1.36%；基本每股收益为0.02元，同比+23.28%。分季度来看，Q3营收达到1.36亿元，同比+18.65%；归母净利润为0.06亿元，同比+64.31%；扣非净利润0.05亿元，同比+73.39%；基本每股收益为0.01元，同比+65.28%。Q3净利润高于前两个季度，公司盈利能力有所提升，业绩重回增长轨道。 产品价格稳步提升，成本管控能力有望加强，毛利率或将稳步提升：公司前三季度毛利率为12.54%，同比-5.36pct，随着原材料价格上涨，公司产品价格有望持续稳步上调，同时公司更换实际控制人后运营管理水平有望得到提升，成本管控能力增强可能性较大，未来毛利有望稳步提升。费用端，随着收入规模扩大，前三季度期间费用率为8.97%，同比-4.78pct；其中销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为1.72%/5.03%/1.66%/0.56%，同比分别-2.02pct/-0.94pct/-1.11pct/-0.71pct。公司销售与管理费用率实现下降，带动公司前三季度净利率同比+0.12pct 至3.32%。 投资建议：公司致力于打造世界级现代胶原生物技术企业，围绕“胶原+”，未来将着重布局医药、健康、食品、美妆四大方向，保持绿色健康持续发展。在随着胶原蛋白行业的迅速发展以及公司新产品的不断推出，公司营收有望实现持续增长。假设益青生物于2021年底完成并表，我们预测公司2021-2023年EPS 分别为0.07元、0.10元、0.13元，对应PE 分别为82X、61X、47X，首次覆盖给予“增持”的投资评级。 风险提示：主要原材料采购的风险，产能进一步扩大导致产品销售的风险，经营规模扩大可能带来管理风险，零售系列产品市场拓展过程中可能存在投入和回报不匹配的风险，原材料价格波动风险，新冠疫情相关风险，益青生物收购或整合不达预期。

1、第一期员工持股计划实施完毕 17日,公司公告第一期员工持股计划共5000万购买完毕,均价12.5元/股。本期员工持股计划于15年底出台,面向董事长在内的9名高管及其他员工筹资2000万元,再通过资管计划加杠杆至5000万,锁定期1年,董事长本人认购其中的18%。 2、公司是国内最大骨明胶生产商,行业集中度将进一步提升 公司是国内最大骨明胶生产商之一,前身可追溯至1960年成立的包头市精胶厂。当时同为隶属轻工部的四大胶企中,上海厂和青岛厂都已先后关停,蚌埠胶厂现属丰原集团。公司传承至今并于97年完成转制,是行业核心骨干企业,一直参与行业标准制定和引导技术创新。目前公司产能6500吨,仅次于罗赛洛开平的8000吨,国内较大的还有罗赛洛大安、嘉利达辽源、广汉胶厂和青海明胶等。行业内各色小胶厂还有200多家,随着未来食品药品质量安全水平的进一步提升,行业集中度有望不断提高。 3、明胶需求十分稳定,生产经验和技术积累是核心竞争力 多年来,明胶市场需求稳定增长,高端需求相对旺盛,供不足需。 明胶产品具有生产周期长、储存保质期长、品质性能稳定的特点,同时生产过程需要很强的管理能力和品质控制能力。结合这些特点来看,虽然明胶的社会供给还在不断增长,但那些缺乏长期生产管理经验和技术积累的企业很难在市场波动中站稳脚跟。 4、明胶价格已从底部企稳回升,公司业绩向上拐点到来 2012年前国内明胶价格相对稳定,央视曝光毒胶囊(铬超标)事件引发优质明胶价格快速拉升,从5.5万/吨涨至最高8万多/吨。 13年4季度起至14年,国内宏观经济放缓,叠加行业下游GMP认证、医保控费等因素,对明胶市场需求形成冲击,导致价格回落、价格战加剧,而骨料成本下降滞后,行业利润降至冰点。 公司产品质量过关、行业声誉良好,明胶销售价格一直保持在高出市场平均价格5000元/吨的水平,但13-14年骨料备货成本高、胶原蛋白产品开拓市场费用投入大,造成近年来公司业绩明显下滑,明胶产品毛利率也从30+%的高点降至17-18%左右。今年以来,骨料价格低位稳定、明胶产品价格企稳回升(目前56000元-58000元/吨),且今年生产开工早、春节前后已经开始发货,种种迹象显示公司业绩拐点已经到来。 5、胶原蛋白产品市场前景广阔,产品创新带来诸多看点 胶原蛋白一直是公司发展明胶深加工及下游领域应用的主要着力点,胶原蛋白的市场价格在50-60万/吨,盈利能力显著高于明胶。品牌产品“圆素骨肽”对骨关节的康复治疗作用明显,目前公司正联合本地医院开展对照实验和临床应用;公司长期与UCLA(加州大学洛杉矶分销)开展胶原蛋白的抗癌功能研究,未来会有一系列成果产出;通过对明胶喷丝制作的静电纺丝产品,在医疗止血和伤口缝合方面有很好的应用前景。这些都是未来可能带来盈利能力大幅提升的看点。

1、第一期员工持股计划实施完毕 17日,公司公告第一期员工持股计划实施完毕,累计通过二级市场购买4344.84万元,均价12.5元/股。本期员工持股计划于15年底出台,面向董事长在内的9名高管及其他员工筹资,锁定期1年,董事长本人认购其中18%的份额。 2、公司是国内最大骨明胶生产商,行业集中度将进一步提升 公司是国内最大骨明胶生产商之一,前身可追溯至1960年成立的包头市精胶厂。公司传承至今并于97年完成转制,是行业核心骨干企业,一直参与行业标准制定和引导技术创新。目前公司产能6500吨,未来将扩产至10000吨,产能居于国内前列。国内较大的还有罗赛洛大安、嘉利达辽源、广汉胶厂和青海明胶等。行业内还有众多几百吨产能的小胶厂,随着未来食品药品质量安全水平的进一步提升,行业集中度有望不断提高。 3、明胶需求十分稳定,生产经验和技术积累是核心竞争力 多年来,明胶市场需求稳定增长,高端需求相对旺盛,供不足需。明胶产品具有生产周期长、储存保质期长、品质性能稳定的特点,同时生产过程需要很强的管理能力和品质控制能力。结合这些特点来看,虽然明胶的社会供给还在不断增长,但那些缺乏长期生产管理经验和技术积累的企业很难在市场波动中站稳脚跟。 4、明胶价格已从底部企稳回升,公司业绩向上拐点到来 2012年前国内明胶价格相对稳定,央视曝光毒胶囊(铬超标)事件引发优质明胶价格快速抬升。13年4季度起至14年,国内宏观经济放缓,叠加行业下游GMP认证、医保控费等因素,对明胶市场需求形成冲击,导致价格回落、价格战加剧,而骨料成本下降滞后,行业利润降至冰点。 公司产品质量过关、行业声誉良好,明胶销售价格一直相对较高,但13-14年骨料备货成本高、胶原蛋白产品开拓市场费用投入大,造成近年来公司业绩明显下滑,明胶产品毛利率也从33%的高点降至17%左右。今年以来,骨料价格低位稳定、明胶产品价格企稳回升,且今年生产开工早、春节前后已经开始发货,种种迹象显示公司业绩拐点已经到来。 5、胶原蛋白产品市场前景广阔,产品创新带来诸多看点 胶原蛋白一直是公司发展明胶深加工及下游领域应用的主要着力点,盈利能力显著高于明胶。品牌产品“圆素骨肽”定位骨关节健康市场,目前公司正联合本地医院开展对照实验和临床应用;公司长期与UCLA(加州大学洛杉矶分校)开展胶原蛋白的抗癌功能研究,未来会有一系列成果产出;通过对明胶喷丝制作的静电纺丝产品,在医疗止血和伤口缝合方面有很好的应用前景。这些都是未来可能带来盈利能力大幅提升的看点。

事件描述 近期,我们跟踪了东宝生物的经营情况,主要内容和观点如下。 事件评论 行业监管趋严,龙头充分受益:年初以来,国家对食药安全的监管力度持续加码,低端明胶企业的淘汰进一步加速,高端明胶市场需求随之增强。 公司作为国内明胶行业龙头,拥有中科院理化所的技术支持,有望充分受益行业集中度的提升。此外,公司拟非公开发行股票募集资金3.76亿元,投资于“年产3,500吨新工艺明胶建设项目”和“研发中心建设项目”,并补充部分流动资金,该定增项目已于2014年9月29日获证监会受理,获批日期渐近,将为公司明胶业务的扩张注入充足动力。 原料价格下降,业绩有望回升:明胶产品的生产周期较长,原料成本的下降具有较强的滞后性。前三季度,在明胶价格疲软(“胶囊铬超标事件”利好效应消退)和原料成本反应滞后的叠加影响下,公司业绩步入阶段性低点。目前明胶的市场价格基本稳定,而公司前三季度的原料采购价格下降趋势明显。我们认为公司明胶产品的毛利率有望触底回升,驱动公司业绩重归上升通道。 “圆素”立足高远,前景值得期待:“圆素”为公司重点培育的胶原蛋白品牌,包括骨胶原蛋白(肽)粉、泡腾片、饮料、面膜等多个系列产品,公司致力于将其打造成为中国胶原蛋白第一民族品牌。国内市场方面,公司充实了胶原蛋白管理团队,积极布局地面销售网点,胶原蛋白产品的销量稳步提升;海外市场方面,公司与美国Lipond International的合作进展顺利,相关销售工作已启动,并于今年3月份参加了“美西天然产品展”,获得了加州大学洛杉矶分校等名校的技术支持,成长空间值得期待。 首次覆盖,给予“推荐”评级:公司系国内明胶行业龙头,将充分受益于行业集中度的提升;明胶原料价格下行有望驱动公司业绩回升;“圆素”品牌立足高远,我们看好公司在胶原蛋白新业务的潜力,发展前景值得期待。预计公司2014-2016年EPS为0.05元、0.17元、0.32元,首次覆盖,给予“推荐”评级。

年报符合预告,1季度略超预期 公司2012年实现营业收入2.56亿,同比增长70.35%,实现营业利润0.43亿,同比增长70.35%,归属上市股东的净利润为0.36亿,同比增长44.44%,实现EPS0.23元,符合我们之前的预期。公司2013年1季度实现归属上市公司股东净利润为1450-1600万元,同比增长149.14-174.91%,略高于我们预期。 优质明胶采购量上升,价格提升 毒胶囊事件后,国家加强了对食品药品行业的监管,下游行业加大了对优质明胶的采购量,明胶的价格持续上升,价格较毒胶囊事件之前提高了30%-50%(优质高等级明胶提价50%)。由于大量小明胶厂的难以为继,明胶缺口仍在持续。预计未来行业将维持12-15%增速,价格仍有提升空间。 募投项目全面投产,胶原蛋白未来有望加大业绩贡献 明胶4,000吨/年增至6,500吨/年扩建项目于2011年8月份开始建设,2012年7月底正式竣工验收。2012年8月份明胶新生产线达到设计月产量,且随着生产线进一步优化,明胶质量和优品率将有明显提升。 年产1000吨可溶性胶原蛋白募投项目也已达到要求。公司之后将加大胶原蛋白原料出口,在年中完成重新对胶原蛋白终端产品进行定位,改包装,持续丰富蛋白产品系列,推动产品的渠道建设。未来将对业绩贡献较大。新进公司取得可溶性胶原蛋白的制备方法的专利证书。 盈利预测 介于公司的明胶业务市场仍存在缺口,我们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.23、0.40和0.59元,给予公司推荐评级。对应PE为60.94、36.04和24.22倍。 风险提示 明胶行业内公司产能扩张后竞争加剧的风险,胶原蛋白产品销售低于预期的风险。

国内明胶业务领先企业 公司主要产品有药用明胶、食用明胶、照相明胶、圆素胶原蛋白系列产品等。在明胶生产领域,公司是中国老四大明胶生产厂之一,历史近50年,拥有4,200吨/年骨明胶的产能,为国内最大的明胶生产企业之一,还是国内首家生产厂房符合GMP标准且实现自动化监控的企业,生产装备达到国内外一流水平。 行业整顿提升明胶业务景气度 随着此次工业明胶问题的暴露,预计药监部门将会对整个明胶行业加强监管,一些不合格企业会被挤出市场,而行业内技术工艺先进、生产设备优良、管理水平优秀、规模效应明显的优质企业将会得到重点扶持,未来行业将形成寡头竞争的局面。随着公司明胶产能的逐步释放,明胶业务将为公司贡献稳定的收入,预计2012-2014年公司明胶业务将维持至少15%的增长。 胶原蛋白发展前景广阔 胶原蛋白行业虽然进入我国的时间较短,但随着一些国际知名企业在国内市场的大力宣传与拓展;人民消费水平的不断提高,民众开始对绿色、天然无污染、健康环保的胶原蛋白系列保健品与化妆品给予越来越多的关注,认知度大幅度提升,预计未来三年我国胶原蛋白消费人群占比不断扩大,胶原蛋白消费呈现强劲增长态势,预计2015年年需求量有望达到20,000吨,与2003年的3000吨相比,年均复合增长率达23.47%,迎来一个快速增长的高峰期。 公司胶原蛋白产品亮点众多 公司是国内少数通过自主创新掌握以优质骨明胶为原料制备小分子量胶原蛋白核心技术的企业,随着募投项目——年产1,000吨可溶性胶原蛋白项目的建成,公司将把技术优势转化为规模经济优势和市场占有率优势,进一步提升市场地位。受益于未来行业快速发展与国货回潮趋势,我们非常看好公司胶原蛋白业务市场前景,预计2012-2014收入增速达到150%、80%、50%,市场份额持续快速提升。 投资建议: 未来六个月内,给予“跑赢大市”评级 公司11年实现每股收益为0.32元,预计公司12年实现每股收益为0.42元,以4月20日收盘价35.59元计算,静态、动态市盈率分别为109.61倍和84.03倍。化学制剂行业上市公司11年、12年平均市盈率分别为31.47倍、23.56倍。公司作为明胶类产品专业生产厂商,生产设备达到国内外一流水平,规范化程度高,技术优势明显,随着产能的进一步拓展,能够保证明胶业务在未来保持平稳增长。同时,公司积极推广毛利率较高的胶原蛋白系列产品,为公司增加了新的利润点,未来业绩有望超预期。我们看好公司未来的成长性,给予公司“未来六个月,跑赢大市”评级。

投资要点 明胶业务持续稳定增长 随着西方明胶企业进入中国市场,我国明胶行业从产业初期进入快速发展阶段。下游客户对明胶的技术指标、质量和售后服务要求增高,外部形势要求明胶行业走寡头竞争之路。行业监管加强, 导致明胶行业下游产业升级,对优质明胶的需求量增大,公司急需扩大产能,尽快抢占市场。 较皮明胶而言,国际市场上骨明胶产品更受欢迎,由于发达国家人力成本和生产成本远高于我国,随着我国明胶质量的提高以及世界认可度的提高,我国的出口份额将有望进一步扩大。 胶原蛋白将成为公司发展新动力 目前国内胶原蛋白市场正在快速增长中。公司的胶原蛋白质量达到国际先进水平,与深海鳕鱼、罗非鱼等分子量、单位价格对比时发现是性价比较高的中高端消费品。公司2012 年将迅速丰富胶原蛋白产品系列至40 个单品,以更好的在现在的渠道中布局。 公司将大力拓展终端销售渠道:1)B2C:B2C 市场已经成为胶原蛋白的主市场,几乎所有的胶原蛋白品牌都通过网络进行品牌推广;2)代理商和直销店:商超专柜和保健品专营店可以给消费者以信誉保障和健康专业知识辅导。 维持“推荐”评级 我们预期明胶在2012-2013 年间将有19.27%、13.00%的增长,胶原蛋白在2012-2013 年会有136.36%和80.00%的增长,公司2012-2013 年EPS 为0.47 元和0.63 元(未考虑营业外收益的影响)。

点评 年报符合预期 公司2011年实现收入和归属上市公司净利润分别为2.08亿元和2467万元,分别同比增长3.87%和14.09%;按照会计准则按发行后的股本加权计算2011年实现每股收益0.37元,按全面摊薄股本计算实现每股收益0.32元。 明胶稳定增长,胶原蛋白有望突破 2011年公司明胶营收增长6.50%,主要是由于产能的限制,随着产能瓶颈的解除,2012年明胶部分增长将可能达到19%。 由于骨明胶对皮明胶的替代,以及下游胶囊业的持续增长,公司的明胶业务在未来将平稳增长。 2011年胶原蛋白营收增长38.36%,胶原蛋白2011年重点打造两个市场:1)在网络上进行终端销售,公司的淘宝商城旗舰店业绩增长迅速,“圆素”品牌效应将在未来持续放大;2)公司胶原蛋白作为食品添加剂进入了海外市场,2012年该部分产品在毛利率和销量方面都将有明显增长。 2012年公司启动了电视购物营销渠道。在网销方面,公司建立了QQ 商城、品聚商城、百度乐酷天商城“圆素”旗舰店,还将在其他知名购物网站逐步拓展网络分销,以形成全方位覆盖的网络销售平台。地面销售方面将在2011年的基础上建立健全完善的经销商制度,进一步深化拓展内蒙地区、江浙地区等销售渠道。 加大研发力度,提升产品竞争力 公司的小分子胶原蛋白具有分子量小、易吸收、无添加的特点,与深海鳕鱼、罗非鱼等分子量、单位价格对比是性价比较高的胶原蛋白产品。比较适合国内的中高端消费者。公司将进一步丰富胶原蛋白产品系列,加强对胶原蛋白作为保健品的价值的深入挖掘。 公司与中科院理化所签订了四项《技术开发(合作)合同》的合作, 具体包括《针对妇女更年期综合症复合胶原蛋白保健品的开发》、《不同分子量胶原蛋白促骨生长活性研究》、《新型胶原蛋白产品的开发》、《胶原蛋白产品苦腥味的脱除/改善》。 随着研究的深入,将为公司的品牌建设和后续市场拓展起到积极推进作用。 募投项目稳步推进,产能瓶颈逐步解除 公司募投项目按计划推进,进展顺利,目前明胶项目的土建工程都已经结束,预计全部完成时期为2012年中期。2011年公司拥有明胶产能4200吨/年,2012年全年明胶的产能将达到4800-5000吨/ 年,2013年公司将拥有产能6500吨/年。 胶原蛋白项目新建厂房主体架构完成,主要设备正在加工制作中, 预计于2012年三季度进行试生产。2011年公司拥有胶原蛋白产能200吨/年,2013年将拥有产能1200吨/ 年。 盈利预测 介于公司的胶原蛋白业务发展迅速,有望成为公司下一支柱产业, 我们预计公司2012-2013年的EPS 分别为0.47元和0.63元,给予公司推荐评级。 风险提示 明胶行业内公司产能扩张后竞争加剧的风险,胶原蛋白产品销售低于预期的风险。

我们预测2011-2013 年胶原蛋白产品收入的增长分别为25.78%、160.00%和80.00%,公司的营业收入增长分别为12.57%、20.26%和19.69%,对应2011-2013 年EPS 分别为0.32、0.47、0.63 元(未考虑营业外净收益的影响,按照全面摊薄股本计算)。按照会计准则按发行后的股本加权计算预计2011年的EPS 为0.37 元。考虑公司募集资金项目投产后对产能的释放较为明显及目前行业的景气度的提升,我们维持推荐评级。

盈利预测及评级 我们预期明胶在2011‐2013年间将有12.00%、13.5%、13.00%的增长,胶原蛋白在2011‐2013年会有25.78%、160.00%和80.00%的增长,公司2011‐2013年EPS 为0.30、0.49和0.62元。目前股价对应的2011‐2013年市盈率分别为60.07、36.78和29.06倍。预计公司近两年利润增长较快,给予公司推荐评级。