事件：公司发布] 2023年三季报。前三季度实现营业收入 13.3亿元，同比-17.6%； 对应单 Q3实现营业收入 3.3亿元，同比-50.1%，环比-23.7%。 前三季度实现归母净利润 0.9亿元，同比-24.5%；对应单 Q3实现归母净利润 0.2亿元，同比-33.3%，环比+33.3%。前三季度实现扣非归母净利润 0.8亿元，同比-27.6%； 对应单 Q3实现扣非归母净利润 0.2亿元，同比-25.8%，环比+28.6%。 量：人造石墨出货下降， LG端需求相对稳定。 公司单 Q3营业收入同环比显著下降，预计系向国内低毛利客户出货减少导致。 经测算，公司前三季度出货分别为 1.8/1.6/1.3万吨， 年内逐季下滑， 主要系人造石墨出货量下降导致。与此同时，大型电池厂议价能力增强，部分客户对公司主要出货的负极品种压价明显，目前中低端人造石墨产品利润或已接近成本线。百川盈孚统计， 23Q3负极材料产量约 26万吨，行业开工率仅 50~60%； 对应公司市占率约 5%，较上半年有所下滑。 预计 23Q4公司天然石墨产品出货翘尾，人造石墨产品对接高质量订单，实现出货 1.6万吨+，对应全年出货约 6.4万吨。 利：高毛利率维持， 天然石墨出货贡献主要收益。 前三季度，公司实现销售毛利率 21.6%，较 2022年提升 1.8pp；单 Q3毛利率 22.0%，达到 2022年以来新高。 单 Q3净利率达到 6.0%，较 23Q2环比提升 2.7pp，盈利能力显著修复。 百川盈孚统计，年内负极材料价格由 5.3万元/吨降至 3.9万元/吨，剔除成本端石墨化价格下降后，负极材料价格降幅仍反映出显著的下游压价现象；行业毛利率由年初的 18%降至 17%， 年内盈利能力普遍下滑。经测算，分产品看，公司天然石墨产品盈利能力稳定，约 10%；人造石墨产品维持盈亏平衡。 预计中短期内，公司天然石墨产品（海外客户）贡献主要利润，人造石墨产品随着客户结构优化、产品升级，盈利能力有望回升。预计 23Q4净利率维持 6%水平。 转债成功发行， 8亿元现金流入，公司抗风险能力增强。 10月，翔丰转债（123225.SZ）上市，发行规模达 8亿元，主要用于 6万吨一体化产能建设（5.25亿元）、研发中心建设（0.5亿元）和补充流动资金（2.25亿元）。 截至 23Q3，公司货币资金达 3.3亿元，流动比率及速动比率均低于行业平均水平，随着转债发行，公司现金流量、偿债能力等有望改善。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.06元、 1.32元、 1.75元，对应动态 PE 分别为 35倍、 28倍、 21倍。公司产能建设持续推进，积极开拓下游客户，硅基负极、软硬碳、石墨烯等新型材料技术储备丰厚，看好公司未来发展潜力。给予 2025年 26倍 PE， 对应目标价 45.50元， 维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险， 产品价格下降的风险，产品升级和新兴技术路线替代风险，原材料价格以及关键能源动力价格波动的风险，环保和能耗风险，产能过剩的风险。

事件：公司发布 2022年三季度报告，前三季度实现营业收入 16.1亿元，同比增长133.0%；对应22Q3 实现营业收入6.7 亿元，同比增长115.9%，环比增长35.4%。前三季度实现归母净利润1.2 亿元，同比增长110.5%；对应22Q3实现归母净利润0.3 亿元，增长88.6%，环比下降53.6%。前三季度实现营业收入1.1 亿元，同比增长128.7%；对应22Q3 实现归母净利润0.3 亿元，同比增长117.9%，环比下降54.7%。业绩不及预期。 下游需求旺盛，出货量大幅增长，产能建设稳步推进。SNE Research 数据显示，公司主要客户BYD锂电池装机量同比增长近200%，同时LGES 装机量稳居全球第二，下游客户需求良好。22Q3，公司位于福建、四川的新增产能建设进度稳步推进，并贡献一定增量。经测算，22Q3公司石墨负极销约2万吨，环比增长超30%。预期22Q4，随着下游积极备产，石墨负极需求量进一步增加，单季度销量有望超2.5 万吨，对应全年销量8.5~9 万吨。 成本端压力增加，显著挤压公司利润。BAIINFO 数据显示，报告期内负极原材料针状焦价格显著上涨，达到全年高点1.4 万元/吨，较年初上涨0.4 万元/吨，22Q3 成本端严重承压。同时，受限于内蒙古、四川、福建等地限电影响，叠加负极供应商开工率维持较高水平，石墨化价格再度上涨，一度达到2.6 万元/吨，较年初上涨0.4 万元/吨。经测算，若公司按照市场价采购，那么成本将提升超1万元/吨。因此，22Q3 公司负极材料单位盈利显著下滑，仅有0.1 万元/吨，环比缩水超60%。 22Q4成本压力缓解，全年仍有望踩稳预期。22M9开始，针状焦、石墨化价格均出现小幅回落，公司成本端压力有望缓解。经测算，若盈利能力修复至22H1水平，公司22Q4 可实现归母净利润约7500 万元，仍可踩稳全年预期。 新增产能落地，负极版图日益丰满。10 月31 日，公司与永安市石墨和石墨烯产业园签署《负极配套生产线项目投资合同》，其中拟建设年产2万吨负极碳化生产线和年产4 万吨人造石墨负极原料粉碎整形线及包覆线生产线。至此，公司远期负极产能或将超过15 万吨，为应对下游需求爆发做充分准备。 盈利预测与投资建议。公司积极扩大产能，优化公司产品结构，同时增加石墨化配套进行降本增效，进一步提升公司盈利能力。考虑公司客户质量优秀，及未来公司稳步扩产，积极对接市场需求，我们认为三季度成本端压力导致利润受损为短期现象，不改公司业绩长期向好预期，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；石墨化供给短缺的风险；外协加工风险；公司毛利率下降风险；应收账款风险。

事件：公司发布] 2022年半年度报告，22H1实现营业收入 9.42亿元，同比增长147%；对应 22Q2实现营业收入 4.91亿元，同比增长 117%，环比增长 9%； 22H1实现归母净利润 0.93亿元，同比增长 118%；对应 22Q2实现归母净利润0.56亿元，同比增长 149%，环比增长 51%；22H1实现扣非归母净利润 0.89亿元，同比增长 132%；对应 22Q2实现扣非归母净利润 0.53亿元，同比增长155%，环比增长 49%。业绩符合预期。 毛利率环比基本持平，成功抵御原材料涨价风险。22H1，受石油涨价影响，公司人造负极产品主要原材料针状焦、石油焦价格大幅度上涨。其中，针状焦价格由年初的 1.01万元/吨增长至 1.38万元/吨，石油焦价格由 0.28万元/吨增长至 0.52万元/吨。此外，石墨化价格、天然石墨负极原材料鳞片石墨价格也出现了较为显著的上涨，导致成本端显著承压。22Q2，公司销售毛利率达到 20.0%，较 22Q1仅下降 0.4pp，成本端压力顺利向下游传导，排除信用减值损失项扰动后，公司负极产品 22Q2单位利润较 22Q1基本持平。 下游需求旺盛，应收账款回款良好。据 SNE Research统计，22H1公司主要客户 LG 新能源动力电池装机量 29.2GWh，同比增长 7%；比亚迪动力电池装机量 24.0GWh，同比增长 206%。动力电池产能迅速增加导致负极需求爆发式增长，公司产品供不应求。22H1，公司应收账款回款良好，信用减值损失比上年度同期减少 0.39亿元，减少比例达 324%。22H1，公司坏账准备期末余额为 0.41亿元，其中主要客户 BYD和 LG应收账款余额约 2.63亿元，共计提 0.13亿元，若。经测算，剩余客户应收账款余额约 1.38，共计提 0.28亿元，平均账龄约为2年。由于当下坏账余额较小，且随着公司坚持大客户战略，账龄结构或持续改善，公司财务表现有望稳定向好。 产能建设稳步推进，公司原材料存货大幅增加迎接下半年生产。22H1，公司产能较 2021年稳步提升，达到 7万吨/年。经测算，未来随着三明基地、四川基地产能建设逐步推进，年底产能有望达到 8.5万吨，同时拥有 7.5万吨的石墨化产能配套。公司 22H1期末原材料存货余额高达 1.01亿元，较期初 0.37亿元增长 173%，此外，在产品与库存商品余额均有较大幅度增长。“金九银十”为汽车行业销售旺季，公司各阶段存货充足，有望集中满足客户采购需求。随着 22H2公司产能建设进一步推进，预计公司 22H2石墨负极材料出货超 5万吨。 盈利预测与投资建议。公司积极扩大产能，优化公司产品结构，同时增加石墨化配套进行降本增效，进一步提升公司盈利能力。考虑公司客户质量优秀，及未来公司稳步扩产，积极对接市场需求，我们维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；石墨化供给短缺的风险；外协加工风险； 公司毛利率下降风险；应收账款风险。

事件说明。2022年8月7日，公司发布半年报，22年H1公司实现营收9.42亿元，同比增长146.72%，实现归母净利润0.93亿元，同比增长117.52%，扣非后归母净利润0.89亿元，同比增长134.21%，业绩符合我们预期。 二季度业绩增速显著。营收和净利：公司2022Q2营收4.91亿元,同比增加117.35%，环比增加8.78%；归母净利润为0.56亿元；同比增加148.74%，环比增加53.20%；扣非后归母净利润为0.53亿元，同比增加155.10%，环比增加49.46%。毛利率：2022Q2毛利率为20.03%，同比-6.50pcts，环比-0.37pct。 净利率：2022Q2净利率为11.40%，同比+1.40pcts，环比+3.30pcts。费用率：公司2022Q2期间费用率为11.78%，同比+1.29pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.31%、4.20%、2.92%、1.36%，同比-0.78pct、+1.42pcts、+0.28pct 和+0.38pct。 负极材料成本承压，一体化产能稳步增加。受下游新能源汽车景气度提升的影响，2021年以来公司主要产品石墨负极所需原材料价格大幅上涨，叠加人造石墨的石墨化外协加工成本大幅提高，成本端压力增加，22年Q2毛利率20.03%，环比-0.37pct，同比-6.50pcts，公司正通过积极建立多元原料渠道、研发新一代厢式炉石墨化工艺以及布局自建石墨化产能以降本增效。石墨化方面，公司共规划15.5万吨产能，其中3000吨已满产，1.2万吨预计今年内达产，四川翔丰华共14万吨产能分两期建设，一期6万吨正在积极推进，二期计划建设8万吨；负极材料方面，公司已有产能3.5万吨，规划建设产能共17万吨，其中3万吨负极材料募投项目建设正在积极推进，预计2023年1月建成，四川14万吨人造石墨负极材料一体化项目将分一期6万吨、二期8万吨建设。 积极布局新型材料，客户资源优质。技术路线方面，公司坚持天然石墨与人造石墨并重的技术路线，此外还涉足硅碳负极、硬碳负极、B 型-二氧化钛、石墨烯等新型碳材料技术，硅碳负极材料方面，公司在纯硅和硅氧负极两条技术路线均有储备，目前产品已得到客户认可并具备产业化条件。客户方面，公司积累了LG、比亚迪、国轩高科、多氟多等多家优质客户，正在接触韩国SKI、日本松下等国际知名电池企业，积极拓展国际市场。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年实现营收27.38、40.24、46.94亿元，同比增速分别为144.9%、46.9%、16.7%，归母净利润为 3.35、4.84、5.74亿元，同增 235.6%、44.5%、18.5%，现价对应PE 为17、12、10倍，考虑到公司下游稳定增长，石墨化与负极材料产能布局加速，维持“推荐”评级。 风险提示：终端新能源汽车销量不及预期、原材料价格波动超预期、石墨化及负极材料产能建设速度不及预期。

事件：公司发布2021年年度报告，2021年全年实现营业收入11.18亿元，同比增长169%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长120%；实现扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长207%。其中，2021年第四季度实现营业收入4.28亿元，同比增长406%，环比增长39%；实现归母净利润0.43亿元，同比增长652%，环比增长207%；实现扣非后归母净利润0.53亿元，同比增长2106%，环比增长382%。EPS1.00元，业绩超出预期。 石墨负极材料供不应求、满产满销，四季度盈利能力大幅回暖。2021年，公司石墨负极产能达到3.52万吨，较2020年增长近1万吨，仍有2万吨在建产能，此外。报告期内，公司石墨负极材料产能紧张，产能利用率达到112%，受益于新能源汽车行业整体景气度攀升，电池端需求快速增长，公司产品需求随之增长，产销比达到102%，同时库存消化收益，库存量减少超50%。报告期内，受新能源行业快速发展和环保受限的双重影响，作为公司上游的石墨化委外加工供需紧张，加工费出现了较大幅度的上涨，全年成本由2020年的1.99万元/吨提升至2.07万元/吨，2021年第三季度毛利率一度降至21%，对盈利能力产生较大影响。2021年第四季度，随着公司石墨化产能建成投产，成本压力缓解，将全年毛利率上修至26%。 石墨负极材料一体化、规模化稳步推进，有望实现梯次降本增效。公司报告期内积极推进石墨化等上游原材料、加工工序布局，据公开信息披露，2021年9月起，公司已规划石墨化年产能1.5万吨，自供比例达到43%，其中3000吨已实现满产。未来随着石墨化配套的推进，公司营业成本将迎来进一步下降，在缓解产能瓶颈外，或有机会撑起更大的利润空间。此外，2021年公司期间费用中管理费用、研发费用增长幅度较大，系通过股权激励和增大研发为公司未来长期发展打下良好基础，预计未来随着募投产能陆续释放、四川翔丰华项目落地，销售增加、收入增长，费用将得到较大程度摊薄，实现规模效应。 坚定贯彻“大客户战略”增强抗风险能力，积极布局新型材料。公司客户质量优异，结构良好，2021年对前五名客户销售额占总销售额96%，下游需求拥有坚实保障。据电池联盟统计，2021年，仅宁德时代和比亚迪的动力电池国内装机量便达到105GWh，对应约15万吨负极材料需求，远大于公司目前产能。同时，报告期内还引入三星SDI、松下等国际知名锂电企业，进一步打开日韩市场，有望实现产品单价小幅提升。此外，公司已涉及硅碳负极、B型-二氧化钛、石墨烯等新型碳材料领域，并具备产业化基本条件，对未来技术更迭有着一定的抗风险能力。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.83元、2.78元、3.80元，未来三年归母净利润将保持56%的复合增长率。考虑到公司下游需求稳定增长，公司自身经营预期向好，业绩确定性高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、外协加工风险、行业竞争进一步加大风险、对重要客户依赖的风险。

业绩总结：公司] 2021年 H1实现营业收入 3.82亿元，同比增长 81.18%；实现归母净利润 0.43亿元，同比增长 53.91%；实现扣非归母净利润 0.38亿元，同比增长 48.30%，EPS0.43元，业绩较上年出现较大反转。 负极材料一体化趋势确定，头部企业进一步筑高“护城河”。根据公司年报披露，石墨化占人造石墨成本 50%左右，委外加工单吨成本在 2~2.5万元/吨左右。根据 GGII测算，若公司在政策支持、电力成本较低的地区实现石墨化自贡，则可降低约 0.5万元/吨的成本。目前，公司拥有 3000吨石墨化加工项目，已经投产。 此外，公司还有 12000吨石墨化二期项目正在建设中。今年 6月，公司发布公告称公司与遂宁市蓬溪县人民政府签署《关于建设年产能 6万吨高端人造石墨负极材料一体化生产基地建设项目的投资协议书》，计划投资约 12亿元。该项目建成投产后，公司石墨化自供比例将超过 60%。行业头部公司通过较强的融资能力，积极布局负极材料一体化生产，预计未来能够通过成本优势抢占更大的市场空间，强者恒强。 负极材料下游需求爆发式增长，各类产品有的放矢。2021年 H1，全国动力电池装机量为 52.5GWh，同比增长 200%。预计 2021年、2025年负极材料需求量达到 70万吨、200万吨。2020年至 2021年复合年均增长率超 40%。目前公司处于负极材料供应商的第二梯队，客户质量良好，且储能、电动工具市场迅速增长，该类客户对于负极材料品质要求较低，因此公司原有的中端产能市场同样景气。 盈利预测与投资建议。公司负极材料业绩将在 2020年低基数的基础上高速增长，同时正积极推进新增产能的建设与布局，优化公司产品结构、客户层次，进一步提升公司盈利能力。未来三年公司总收入复合增长率为 80%。考虑公司产能扩张速度领先同业，及未来公司石墨化产线的布局，我们给予公司 2022年35倍 PE，目标价 77元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：在建工程建成及达产进度或不及预期的风险；外协加工风险；原材料价格波动的风险；应收账款风险。

事件：公司发布2020年年报与一季报，2020年度实现营业收入4.16亿，同比-35.55%；归母净利润0.45亿，同比-26.32%；扣非归母净利润0.33亿，同比-33.63%。2021年一季度实现营业收入1.56亿元，同比+179.02%，归母净利润0.20亿元，同比+455.95%。 点评：1、20年业绩下滑，20Q1年业绩高增。公司2020年营收、业绩均有所下滑，主要受2020年Q1疫情影响，锂电行业营收下降较大。公司Q4实现归母净利润576.3万元，同比-51.77%，不及预期。2021年Q1公司营收、归母净利润环比Q4分别大幅增长环比+84.31%，+248.91%，主要原因为下游大客户持续顺利出货。 2、产品结构改变，2020年Q1利润率同比改善。公司2020年实现负极销量1.45万吨，同比-10.56%，单吨价格位2.43万元/吨，同比下降1.22万元/吨。一方面由于负极行业竞争加剧，存在下游压价。一方面由于公司天然石墨成为公司主要产品造成了结构性改变。公司天然石墨营收由2019年的12%提升至2020年H1的54%。2020Q1公司石墨产品毛利率27.1%，同比提升2.4pct。 3、可转债项目扩产，突破产能瓶颈。2020年，公司完成可转债发行，募集资金3.24亿元，并稳步推进高端石墨负极材料项目二期扩建工程和三期新建工程，生产设备已完成调试，2021年Q1已释放部分产能，预计于年底将完成建设形成年产能3万吨，总产能达9万吨。 4、产业高景气，优质客户保证订单饱满。公司当前客户包括LG、比亚迪、国轩高科等动力电池客户，以及鹏辉能源、南都电源、赣锋锂业等消费电池客户，年内公司顺利开拓三星SDI，目前已进入小规模出货阶段。稳定优质的客户资源将提升公司在硅碳负极等新型材料的技术开发实力，同时带动公司产品销量持续高增。盈利预测及评级：负极材料行业格局逐渐清晰，公司拥抱优质客户，产品加速放量，份额逐渐提升，同时保持较好的盈利能力。我们预计公司2021-2023年归母净利润为1.25/2.10/2.90亿元，对应PE分别为34.13/20.35/14.70，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：新能源销量不及预期，客户渗透率不及预期等

负极材料新贵，天然人造并重。公司主要从事锂电池负极材料的研发、生产和销售，产品包括天然石墨和人造石墨两大类，主要应用于动力、3C 消费电子和工业储能等锂电池领域。公司管理层具备清华大学、重庆大学等高等院校材料专业背景，并具备多年负极材料行业从业经验。受益于下游新能源汽车需求高增长，公司成长性较好，2015-2019年营业收入和盈利的年均复合增速分别为49.30%和70.36%。 负极材料需求高增长，行业竞争格局较好。天然石墨和人造石墨是目前产业化应用最广的负极材料，二者各具优势，适用于不同的应用场景。利好政策持续加码叠加主流车企电动化进程加速，全球新能源汽车销量高增长，带动负极材料需求高增长。我们预计2020、2025年全球负极材料需求量分别为25.0、98.7万吨，五年年均复合增速超30%。负极材料行业格局较好，天然石墨一超多强，人造石墨梯队分明。 多重竞争优势叠加，加速导入海外供应链。公司研发投入稳步增长，部分产品性能达到行业领先水平。公司产能有序扩张，预计2022年产能6万吨，为产销量持续增长奠定基础；公司已有石墨化产能3,000吨，新建1.2万吨产能预计2020年底投产，纵向一体化有望进一步降低成本。公司客户结构优质，主要客户包括LG 化学、比亚迪、宁德时代、三星SDI等；2020年上半年，LG 化学已成为公司第一大客户，销售占比高达46%；公司供应的天然石墨产品被LG 化学应用于特斯拉上海工厂项目，成为特斯拉上海工厂的间接供应商。 估值 我们预计2020-2022年公司每股收益分别为0.69、1.40、2.13元，对应市盈率分别为75.4、37.2、24.4倍；首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险 新冠疫情影响超预期；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期；产业链需求不达预期；负极材料价格竞争超预期；公司产能建设不达预期；公司大客户导入不达预期。