工程进度放缓叠加地产项目售罄，收入有所下降， 单季度业绩回暖公司发布 23 年三季报， 23Q1-3 实现营收 26.06 亿元，同比-40.44%，实现归母净利润 1.47 亿元，同比+3.22 亿元，扣非净利润 2.04 亿元，同比-28.58%，单季来看， 23Q3 单季实现营收 8.00 亿元，同比-36.74%，实现归母净利润 0.86 亿元，同比+2.25 亿元。房产项目房产销售减少及受外部环境影响，部分工程项目施工进度停滞导致营收减少。单 Q3 来看， 信托计划减少浮亏对利润有所贡献。费用率有所提升， 现金流略有改善23 年前 3 季度公司毛利率 10.40%，同比-3.13 pct，期间费用率 11.84 %，同 比 +5.74 pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率0.28%/4.83%/5.93%/0.80%，同比变动+0.12/+2.28/+2.88/+0.46pct，资产及信用减值损失-0.09 亿元，占营收比例-0.35%，同比-0.51 pct。综合影响下，净利率 5.71%，同比+8.15%。 23 年前 3 季度公司收现比 123.11%，同比+30.24 pct，付现比 101.21%，同比+28.18 pct； CFO 净额 2.75 亿元，同比+0.27 亿元，资产负债表角度， 23Q3 负债率 45.01%，同比-1.01pct。新签合同金额同比持续大增，台州地区重点发力新签合同金额保持较快增长， 23Q1-3 公司新签合同 69.12 亿元，同比+253.78%。七月初中标“台州市域铁路 S2 线土建施工Ⅳ标段”单项突破20 亿元。截至 8 月 25 日，公司于浙江省台州市合计中标已达 42.53 亿元，为未来业绩增长奠定了坚实基础。房产开发着重打造精品项目，公司以 11.27 亿元的价格竞得浙江省台州市地块，以打造高端住宅项目。工程主业发展可期，维持“买入”评级公司新签订单大幅增长，工程主业发展可期；地产开发业务定位精品路线，贡献利润弹性。我们看好公司长期发展，预计公司 23-25 年归母净利润3.2/3.7/4.3 亿，维持“买入”评级。 风险提示： 住房、交通等建设投资不及预期，信托投资存在风险，公司流通市值较小，股价波动或较大

营收与新签订单增速有所下滑,短期或以加强回款为主要目标 公司2019年前三季度新签订单总额27.61亿,同比下滑58%,或因上年同期中标杭州地铁7号线、3号线、杭州至富阳城际铁路等超过10亿元的重大项目,基数较大。同期完成营业收入24.47亿元,同增2.17%,前三季度单季度增速分别为29.24%、-10.96%、-3.51,结合公司经营现金流显著好转趋势,我们认为在目前上市民营建筑企业融资环境并未显著好转的背景下,紧抓回款、弱化营收快速增长的要求或为较优策略。公司毛利率为9.93%,同比下降4.24个百分点,毛利率下降或因2019年公司未开展毛利水平较高的PPP项目。 财务费用率有所提升,所投信托产品贡献大量净利润 公司2019年前三季度期间费用率为15.55%,较前值增加2.84个百分点。 其中销售费用率为0.54%,同增0.24个百分点;管理费用率为3.8%,下降2.92个百分点;财务费用率为7.85%;研发费用率为3.36%,同增0.33个百分点。同期公司冲回资产减值0.49亿元,前值为计提0.039亿元,主因本期应收款项减少、冲回前期坏账准备计提。 公司业绩大幅增长主要受益于股票市场行情好转,公司所投资信托产品(陕国投.正灏71号证券投资集合资金信托计划权益性产品)厚增公司净利润。 其中投资收益为6.39亿,较去年同期的0.43亿大幅提升,结合公允价值变动收益方面,陕国投正灏71号证券投资集合资金信托计划持有权益性产品贡献的2.61亿浮盈,公司2019年前三季度净利润大幅提升,公司同期取得归母净利润5.27亿元,同增4165.17%。 加强回款下经营现金流显著好转,资产负债率有所下降 公司收现比为1.4138,增长42.08个百分点;同期公司付现比为1.0686,增长9.44个百分点。同期经营活动产生现金流净额显著好转,为净流入7.12亿,前值为净流出1.84亿。2019年9月底公司资产负债率为49.89%,较2018年年底下降10.85个百分点,主因公司支付上述信托计划全部优先级的本金(共16亿),以及偿还部分短期、长期贷款所致。 投资建议 公司主营施工业务增长低于预期,但未来随着长三角一体化建设和杭州2022亚运会的举行将释放大量基建需求,公司收入有望快速增长。投资收益超越市场平均,实现利润大幅增长。我们维持公司2019-2020年EPS预测值为0.34、0.38、0.38元/股,对应PE为8、7、7倍,维持“买入”评级。 风险提示:我国固定资产投资增速下滑加速,公司业务回款不达预期。

充足在手订单支撑业绩,营收实现小幅增长 2019H1公司中标合同金额13.72亿元,同比下降78.45%,主要系上年同期中标杭州地铁7号线、3号线、杭州至富阳城际铁路等超过10亿元的重大项目,基数较大。报告期内执行中的重大合同39个,累计合同金额达197.88亿元,为2018年营业收入的5.63倍。受益于长三角一体化和杭州亚运会释放基建需求,公司在长三角地区业务稳定拓展,预计未来订单增长有支撑。 2019H1公司实现营业收入14.69亿元,同比增长6.34%,其中2019Q2实现营收7.01亿元,较2019Q1下降8.78%,主要系部分项目竣工,在建项目略有减少。报告期内工程施工业务营收为14.12亿元,同比增长13.96%。2019H1毛利率水平为8.49%,同比下降2.87个百分点,其中施工业务毛利率为8.37%,同比下降1.83个百分点,毛利率下降或因2019年公司未开展毛利水平较高的PPP项目。 期间费用率保持稳定,信托投资产品获超预期收益 2019H1公司期间费用率为12%,同比下降0.08个百分点。其中销售费用率为0.64%,同增0.22个百分点,管理费用率为4.26%,同减0.20个百分点。研发费用率为2.02%,同比增长0.82个百分点,主要系委外研发费用增加。财务费用率为5.08%,同比下降0.95个百分点。报告期内,公司资产减值损失为-0.40亿元,去年同期为-0.08亿元,主因本期应收账款减少而冲回坏账准备计提。 2019H1公司实现归母净利润4.38亿元,去年同期仅为0.26亿元,实现大幅增长。业绩大幅增长主要受益于股票市场行情好转,公司所投资信托产品(陕国投. 正灏71号证券投资集合资金信托计划权益性产品)厚增公司净利润。报告期内,投资收益1.76亿元,同比增长248.96%,公允价值变动收益5.46亿元,同比增长681.57%,信托产品带来净利润约4.01亿元。我们预测报告期内产品收益率为33.06%,同期沪深300收益率为27.07%,产品收益超越了市场指数。 工程回款增加,经营性现金流获大幅提高 2019H1公司收现比为1.43,同比增加40.67个百分点,或因本期项目回款情况较好;付现比为0.95,同比下降2.84个百分点。经营性现金流净额为4.65亿元,同比增长225.16%,主要系本期收回施工工程款增加。 投资建议 公司主营施工业务增长低于预期,但未来随着长三角一体化建设和杭州2022亚运会的举行将释放大量基建需求,公司收入有望快速增长。投资收益超越市场平均,实现利润大幅增长。我们维持公司2019-2020年EPS预测值为0.34、0.38、0.38元/股,对应PE为8、7、7倍,维持“买入”评级,维持目标价3.73元。 风险提示:项目推进不及预期;投资的信托计划收益情况会随股市出现较大波动。

在手订单充足,订单有望持续增长 2018年公司中标合同金额82.04亿,同增8.91%,其中,单一施工合同金额同增90.03%,融资施工合同金额同减100%。受益于长三角一体化和杭州亚运会释放的基建需求,预计未来几年订单将持续增长。目前公司在建项目达228.05亿元,为2018年营收的6.49倍。公司2019年一季度中标合同金额2.59亿,下降幅度较大,或因2018年一季度中标杭州地铁7号线施工项目导致基数高。 毛利率有提升空间,收入转化有望提速 2018年公司实现营业收入35.13亿元,同减2.13%。其中工程施工板块营业收入同增1.38%,房地产开发业务营收同减37.53%,或因公司自2014年后不再新增储备地块。2018年公司毛利率为10.83%,同减2.43个百分点,其中,工程施工业务毛利率同增0.12个百分点,房地产开发业务毛利率降低30.43个百分点,或受项目收尾影响。预计随着长三角一体化发展及杭州亚运会基建需求增加,公司有望在长三角地区新签高毛利的PPP项目,提升毛利率,2019年订单转化营业收入有望加速。2019年一季度公司实现营业收入7.68亿元,同增29.24%;毛利率9.80%,同减1.55个百分点,或因高毛利的PPP项目在2018年完结。 受信托产品影响18年期间费用率大幅上升,一季度业绩反转符合预期 公司2018年的期间费用率为12.4%,同增7个百分点,其中销售费用率、管理费用率分别为0.3%、3.4%,与上年度保持平稳;财务费用率为4.6%,同增3.5个百分点,主因公司支付信托计划优先级收益;研发费用率4.07%,同增3.18个百分点,主因公司2018年在施工工法研究中投入较大。公司2018年公允价值变动损失0.93亿元,主因2018年股票市场低迷,公司所投资信托产品陕国投正灏71号亏损严重。2018年公司实现归母净利润0.26亿元,同减90.56%。2019年一季度股票市场行情转好,信托产品增加公司净利润约2.38亿;主营业务净利润约0.62亿,净利率约8%。2019年一季度公司实现归母净利润3亿元,业绩出现大幅反转,符合我们预期。 收现比付现比均有所提升,实际控制人大量增持均价2.89元 2018年公司收现比为1.14,同增0.15个百分点;付现比为1.72,同增0.72个百分点,或因开工项目增多导致工程垫款增多;经营性现金流量净额为1.55亿元,同减9.36%。公司实际控制人在2018年到2019年一季度累计增持4亿元市值股票,增持均价2.89元,占公司总股本8.74%,彰显了公司实际控制人对公司未来长期发展的信心。 投资建议 长三角一体化建设和杭州2022亚运会的举行将释放大量基建需求,公司在长三角地带拿单优势明显,订单有望持续增长,营收转化有望加速。根据公司2018年和2019年一季度业绩情况,我们维持公司2019-2020年EPS为0.34、0.38元/股的预测,新增2021年预测EPS为0.38元/股,对应PE为8、7、7倍,维持“买入”评级,维持目标价3.73元。 风险提示:项目推进不及预期;投资的信托计划收益情况会随股市出现较大波动。

主营工程施工业务,深耕长三角地区 公司主要从事城市道路、桥梁、高架道路、轨道交道、污水处理、高速公路、房屋建筑等工程,并已向投资领域和房地产业拓展。公司业务发展区域目前立足于长三角区域,并逐渐向中西部扩展,目前大多数中标项目集中在杭州、台州、上海。公司已获得建设部颁发的多项资质证书,具有资质优势,且工程施工项目获取多项荣誉,在长三角地带的市政、公路施工市场建立了良好的信誉,在市政工程施工业务中获得了竞争优势。 订单持续创新高,订单转化收入有望提速 2018年后,长三角一体化发展不断加速。2018年11月国家主席习近平发表主旨演讲,支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略。2018年底,国家发改委密集批复长三角地区轨交项目,投资规模共计约7000亿元。公司业务长期立足于长三角城市群,在长三角地区有拿单优势,有望受益于长三角一体化的加速发展,市政、公路、轨交订单迎来进一步增长。2022年杭州将举办亚运会,需在亚运会前建设好完善基础设施,目前杭州地铁建设缺口达270公里,投资规模约2000亿元。公司在杭州地区轨交订单占比60%以上,轨交订单在未来两年有望继续增长。2018年公司新签订单82.04亿,其中77%为杭州订单。 公司近几年收入增速明显低于订单增速,长三角一体化与杭州亚运会有望加速订单转化,预计2019、2020年收入转化速度将有大幅提高,分别实现约50亿、64亿收入,分别同比增加约25%和29%。 一季度投资盈利有望大幅提升,实控人大比例增持均价2.89元 通过2018年公司业绩预告,我们预计2018年陕国投·正灏71号信托计划全年约亏损2.5-3亿元。该信托计划规模有24亿且带一定杠杆,公司占有62.5%的权益。随着2019年股票市场行情转好,通过计算景林资产产品2019年一季度平均收益率,我们认为若股票市场保持一季度水平,2019年该信托计划有望为公司盈利约2.5-3亿元。2018-2019年,公司实际控制人共增持4亿市值股份,占总股本8.56%,增持平均价2.89元,与公司股价现价相近。 投资建议:预计一季度业绩会大幅反转,给予公司“买入”评级 长三角一体化建设和杭州2022亚运会的举行将释放大量交通建设和基建需求,公司在长三角地带拿单优势明显,杭州轨交业务发展迅速,有望加速订单转化为收入。根据股票市场2019年一季度表现,预计信托产品2019年有望为公司带来2.5-3亿元利润,因此2019年公司利润情况有望好转。我们预计2019Q1公司将实现净利润约3亿左右,业绩会有较大幅度反转。预计公司2018~2020年EPS为0.02、0.34、0.38元/股,对应PE为165、8和8倍。首次覆盖,给予公司“买入”评级。目标价3.73元。 风险提示:固定资产投资增速下滑;项目推进不及预期;公司投资的信托计划收益情况会随股市出现较大波动。

业绩简评 公司2017年实现营收/归母净利润35.89/1.43亿,分别同增16.99%/69.97%,低于我们的预期(44/2.34亿);公司拟每10股派发现金红利0.40元(含税)。 经营分析 施工地产业务明显好转,货币充足+低负债率资产良好。1)公司2017年实现营收/归母净利润35.9/1.4亿元,分别同增17%/70%,毛利率/净利率分别为13%/4%,较去年同期增长1pct/2pct,期间费率5%,较去年同期降低1pct主要系财务费率降低1pct。2)分业务来看,主营业务工程施工营收/毛利32/4.1亿元,同增14.3%/16.6%,毛利率14%,增加0.3pct;地产销售业务营收/毛利分别为3.2/0.33亿元,毛利率8.8%,同期提升15.8pct,地产业务明显好转。3)2017年公司经营活动产生的现金流净额为1.7亿元,远高于行业平均水平;投资性现金流净额高达26亿元,系认购18亿信托计划。4)公司在手货币资金20亿元,资产负债率仅54.7%,远低于同为民企建筑行业的龙元建设(2017年Q3季度82.65%)、宏润建设(76.8%),资金结构良好;假设80%的资产负债率,公司可融资140亿元,叠加在手现金,按20%杠杆率计算,公司可撬动PPP规模达800亿元。 订单高增稳固长三角区域民企龙头地位,董事长连续增持彰显雄心。1)2017年公司华东/华中/西南地区营收32.7/2.14/1亿,同增13.9%/386%/-30.5%,深耕华东地区成效显著。2)公司2017年新签订单72.1亿,2017年在建项目214亿;加上2018年Q1新签订单38亿,2018年新签订单或再创新高,预计为100-130亿;目前公司累计在手订单规模超250亿,订单营收比超6倍,公司有望迎来营收持续性高速增长。3)继2018年1月份董事长配偶增持完毕1.1亿元股份后,4月董事长拟再增持不低于3亿股份,董事长连续增持彰显对未来发展的雄心,股价安全边际高。 投资建议 考虑公司业绩不及预期,我们下调评级为增持,下调盈利预测,预计公司2018/2019年EPS为0.25/0.38元,下调目标价位至5元,对应2018/2019年PE估值20/13倍。 风险提示:宏观经济波动风险、订单执行情况低于预期风险、存货跌价风险。

业绩简评 10月27日,公司发布2017年第三季度报告,前三季度公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.0/1.38/13.90亿,同比+9.72%/+129.85%/130.50%;前三季度基本EPS为0.09元/股,同比+80%;前三季度加权ROE为2.95%,同比+0.02pct。 经营分析 经营平稳向好,净利润显著提高:1)公司前三季度实现营收/归母净利润分别为23.0/1.38亿,同比+9.72%/+129.85%,其中Q3营收/归母净利润分别为7.73/0.53亿,归母净利润增幅远高于营收增幅的主要原因为:①2017年前三季度销售/管理/财务费用同比-17.8%/+6.9%/-83.1%,三费合计减少0.73亿,财务费用大幅减少系公司借款减少并收取了项目甲方融资款利息所致;②营业税金及附加同比减少0.32亿,系“营改增”后流转税由价内变成价外税所致;这两项因素共导致利润增加1.05亿。2)前三季度经营现金流净额-1.26亿,由去年同期的0.67亿正值转负,系本期支付工程保证金、工资、税款增加。3)公司前三季度毛利率/净利率分别为13.32%/5.73%,同比+0.77pct/+3.00pct,税金和财务费用的降低使公司净利润显著提高。4)Q3末公司资产负债率仅为42.07%,远低于同为民企建筑企业的龙元建设(82.65%)和宏润建设(77.17%),资金结构优越,可融资空间大。5)1-9月资产减值损失0.24亿,同比增加324.47%,主要由于PPP项目施工量增加,应收账款及其他应收坏账准备上升。 业务高速扩张,携手中车PPP订单高增可期:1)公司及下属子公司2017年前三季共中标项目8个,中标项目个数与去年同期持平,前三季中标项目中,单一施工合同项目/PPP项目中标总金额25.1/32.2亿,中标额同比高增220.3%/25.7%,业务处于高速扩张期;公司2015年至今签订PPP项目(含框架协议)约174亿元,为2016年营收的5.7倍,未来业绩高增值得期待;2)7月,经公司董事会通过,公司控股孙公司出资2.5亿携手中车、刚泰共同设立上海绿脉驰万企业管理合伙企业,合伙企业与杨浦区政府引导基金共同出资发起设立中车绿脉母基金,旨在为合资子公司PPP项目提供资金保障。本次投资有利于扩大公司在PPP业务领域的投资,拓宽承接PPP业务渠道,未来PPP订单高增可期。 公司资质全+实力强,有望受益浙沪基建大蛋糕:1)基建市场规模广阔:截止2016年末,财政部/发改委PPP项目库轨交投资1.27/1.28万亿,占比9.4%/15.9%,浙江交通设施项目十三五投资1.2万亿(较十二五翻番),台州2017年计划完成交通固定资产180亿元;上海轨交投资规模按世界城市轨交密度预计达6000亿元;2)公司深耕浙江/上海两地,2016年至今浙江和上海两地订单额占比高达87%,PPP项目订单额占订单总额63%,公司资质全+实力强,将充分受益两地基建大蛋糕。 投资建议 我们给予公司未来6-12个月6.72元目标价位,对应17年PE估值39倍,维持买入评级。 风险提示 宏观经济波动风险;订单执行情况低于预期;解禁风险;存货跌价风险。

业绩简评。 公司发布半年报,2017年H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润15.28/0.85/0.86亿元,同比-0.2%/+91.6%/+93.8%,符合市场预期。 经营分析。 经营平稳向好,地产亏损无需担忧:1)公司H1营收15.3亿(-0.2%),经营相对平稳,Q1/Q2营收6.7亿(-3.5%)/8.6亿(+2.5%),Q2营收增速提高5.9pct转负为正,营收表现向好;H1归母净利润0.86亿,同比+91.6%,营收持平但归母净利润大幅增长主要原因为:①H1销售/管理/财务费用同比-2.6%/-8.9%/-90.5%,三费合计减少0.59亿,管理费用费用减少为运营费用减少所致,财务费用大幅减少系公司借款减少并收取了项目甲方融资款利息所致;②税金及附加同比减少0.29亿;③由于信用风险特征组合计提坏账准备的应收账款随着业务扩张而增加,相应导致今年资产减值损失相比去年增加0.18亿,属于业务扩张过程中正常现象;这三项因素共导致利润增加0.7亿。2)房地产业务亏损无需担忧:①H1房地产业务营收0.8亿,毛利为-0.08亿(毛利率-10.4%,同比减少32.7pct),我们判断是二三线城市地产销售成本过高导致亏损;②公司主营施工业务贡献营收14亿(占比92%),贡献毛利1.8亿(毛利率12.94%,同比增加1.7pct),施工业务发展态势好,弥补了房地产业务带来的亏损,房地产业务今后将以消化存量为主(今年H1房地产存货同比减少12%),对业绩影响小不足以担忧。 资金结构优越保障融资空间,业务拓展增加现金流支出:1)公司资金结构优越保证融资空间:H1末腾达建设资产负债率仅为39.77%,而同为民企建筑企业的龙元建设和宏润建设负债率为81.55%和77.97%,远高于腾达建设,公司的资金结构配置更为优越,可融资空间大;2)公司经营性/投资性/筹资性现金流分别为-2.1/-3.5/-3.1亿,同比-267%/+17%/-176%,变化原因为:①施工采购支出、缴纳税款增加导致经营性现金流支出增加;②PPP项目资金融出款减少导致投资性现金流支出减少;③上期发行了公司债8亿元而本期未发行导致筹资性现金流支出增加。 浙沪基建市场规模广阔保订单基数,携手中车再扩PPP订单边际:1)公司深耕浙江/上海两地,2016年公司台州/上海订单占比达62%/14%,按世界城市轨交密度预计上海轨交投资规模达6000亿元,台州2017年计划完成交通固定资产180亿元,公司有望受益两地基建大蛋糕,市场规模广阔;2)携手中车建合资投资子公司,拟成立基金提供资金保障:①公司除了采用非公开发行与发债的方式进行融资,近日拟携手中车、刚泰共同发起设立上海绿脉驰万企业管理合伙企业,合伙企业与杨浦区政府引导基金共同出资发起设立中车绿脉母基金,旨在为合资子公司PPP项目提供资金保障,改议案 已经获董事会通过;②合资子公司背靠轨交龙头中车,资源优势明显,本次 投资有利于扩大公司在PPP业务领域的投资,拓宽承接PPP业务的渠道,未来PPP订单高增可期。 投资建议。 我们给予公司未来6-12个月7-8元目标价位,对应17年PE估值35-40倍,维持买入评级。 风险提示。 宏观经济波动风险;订单执行情况低于预期;解禁风险;存货跌价风险。

事件简评 7月8日,公司公告中标34.1亿元台州湾沿海公路工程及市政配套PPP项目大单,该项目已被纳入国家PPP项目库中,落地无忧。 经营分析 连续中标大额订单,PPP业务加速:1)本项目包括台州湾循环经济产业集聚区路桥至椒江沿海公路工程及市政配套,项目初估34.1亿元,占公司2016年营业总额的111%,预算下浮率为13.00%,社会资本方资本金财务内部收益率(税后)4.95%,项目合作期限为15年,其中建设期三年,如今该项目已经纳入国家PPP项目库,落地无忧;2)此外公司近期中标余杭区良渚街道“康桥路至上塘路节点提升工程和浙江省仙居县交通运输局、“35省道(S322)仙居桐桥至官路段改建工程”,中标价格分别为2.74亿元/1.3亿元,公司今年还签订台州市路桥路桥区城中村旧城区块PPP项目合作意向书,涉及金额100亿元,多次获取大金额订单体现公司的在PPP浪潮下的拿单能力逐渐增强,在基数不高的情况下业绩高速增长值得期待。 融资空间大资金不必忧虑,中报继续高增可期:1)公司2016年中标订单达42亿元,2017年中标订单已达62亿元,相比2016年全年增长47.7%,在手订单极为充足;2)2017年一季度末腾达建设资产负债率仅为37.06%,而同为民企建筑企业的龙元建设和宏润建设负债率为79.93%和77.42%,远高于腾达建设,公司的资金结构配置更为优越,可融资空间还大,支持PPP项目的落地的资金方面不必忧虑;3)轨交行业景气叠加PPP,我们预测公司未来订单持续增长,17/18年新签订单将达73/132亿,根据完工百分比法预计17/18营收达63/102亿,归母净利润达3.1/6.1亿,同比+274%/+93%;4)公司2017年Q1业绩增长65倍达0.35亿,在2016年中报业绩仅0.44亿的低基数下,中报业绩高增可期。 建设氢能小镇,受益台州基建大蛋糕:1)公司进军氢能源产业,设立氢能源基金首轮募资100亿元,预计投资氢产业链的上下游;2)与淳化氢能科技股份有限公司在浙江台州成立合资公司,共同建设“台州氢能小镇”,以“平台+产业”的模式运作,5年内总体投资将达160亿元;3)十三五期间,台州市发展重大建设项目共1158个,总投资达2.27万亿,腾达建连续中标台州大型基建PPP项目,有望受益十三五的基建大蛋糕。 投资建议 我们给予公司未来6-12个月7-8元目标价位,对应17年PE估值35-40倍,维持买入评级。 风险提示 宏观经济政策风险;订单执行情况低于预期。

长期来看减持新规有助于规范金融秩序引导市场回归价值:与2016年1月的《减持规定》相比,9号文有以下的区别。1)扩大适用范围,将IPO老股减持,非公发股份减持,大股东通过大宗交易减持等行为统统纳入了适用范围;2)提高减持披露要求;3)减持数量限制更严,通过集中竞价交易减持IPO老股、非公发股份要适用“三个月1%”规则;非公发股份限售期满后12个月内通过集中竞价减持数量,自股份解除限售之日起12个月内,减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%;4)完善过桥减持规则;5)授权证券交易所制定规则和监管。 新规之下抛压减小:公司于2016年9月定增发行5.8亿股,增发价格为4.39元,共募资25.2亿,在新规出台之前今年9月这一批定增将到解禁期,市场将面临近6亿股的抛压,新规之后本批定增在到2018年9月之前只能减持不超过50%的定增数量,抛压将减少2.9亿股,将一定程度缓解解禁所带来的股价上涨阻力。 充足订单保障业绩高增,估值偏低股价有支撑。1)公司2016年全年中标合同22个,合同总额43.18亿元,同比大幅增长62.05%,2017年至今中标合同金额为20亿元,签订投资意向协议2项共104亿元,我们预计意向协议在今年至少落地一半,则保守估计17/18年新签订单将分别达到73/120亿元,且PPP/BT等高毛利订单占比将大幅提升,随着公司高毛利项目进入结转期,公司业绩有望大幅提振;2)我们预计公司2017-2019年归母净利润分别将达到3.14/6.06/8.05亿,业绩增速分别高达274%/93%/33%,目前市值77亿对应2017/2018/2019年PE估值分别为24/13/10倍,PEG估值仅0.1左右,公司目前资产负债率仅41%,PB仅1.65倍,在建筑板块里面为同等体量上市公司中最低值。 给予公司未来6-12个月7-8元目标价位,对应17年PE估值35-40倍。

目前估值偏低,且充足在手订单保障业绩持续高增:1)①公司2016年全年中标合同22个,合同总额43.18亿元,同比大幅增长62.05%;②2017年至今中标合同金额为20亿元,签订投资意向协议2项,共104亿元,其中一项为4月15日公司签下的台州市路桥区城中村改造城区一期(含清明上河图)PPP项目框架协议,金额高达100亿(为2016年营收的3.3倍);③我们预计意向协议在今年至少落地一半,则保守估计17/18年新签订单将分别达到73/120亿元,且PPP/BT等高毛利订单占比将大幅提升,随着公司高毛利项目进入结转期,公司业绩有望大幅提振;2)我们预计公司2017-2019年归母净利润分别将达到3.14/6.06/8.05亿,业绩增速分别高达274%/93%/33%,目前市值73亿对应2017/2018/2019年PE估值分别为23/12/9倍,PEG估值仅0.1左右,公司目前73亿总资产,净资产46亿,资产负债率仅41%,PB仅1.57倍,在建筑板块里面为同等体量上市公司中最低值。 资产优质且仍有改善空间:1)当下时点公司资产优良毋庸置疑安全性高:①公司2016年底在手货币资金21.2亿占比净资产45.9亿为46.2%,且腾达建设/龙元建设/宏润建设2016年货币资金占比流动资产分别为35.4%/9.9%/24.1%,相比较腾达建设现金充足;公司2016年资产负债率为41.3%,与龙元建设80.0%和宏润建设79.0%相比偏低;②公司2014-2016年应收账款占流动资产的比例分别为10.3%、8.8%、9.0%,下降趋势明显,且计提坏账准备仅分别为145/290/770万可证明应收账款质量高,因公司绝大部分BT/PPP工程项目均处东南沿海省份,财力充足坏账风险不高;③公司2014-2016存货占比流动资产分别为71.1%、71.0%、51.3%,下降趋势明显,且2015/2016年存货跌价准备分别为3365/3725万,地产资产跌价风险已释放;2)未来看资产质量仍有改善边际:2016年底公司存货中昆明/台州/宜春地产项目合计27亿,根据吉屋网统计数据,台州/昆明/宜春4月二手房房价环比上升2.6%/0.9%/4.8%,随着三四线城市地产市场量价齐升,我们预计公司房地产库存有望为公司带来超值的现金流入;3)PB估值偏低:腾达建设/龙元建设/宏润建设的PB估值分别为1.57/2.21/2.36,中国电建/中国交建的PB估值也达到1.99/1.75,在腾达建设2017/2018年净利润增速达到271%/93%的情况下,从PB看估值偏低。 积极布局氢能源第二主业:1)氢能源为公司上市之后首次布局第二主业,考察氢能源产业近3年时间;2)高起点:合作方淳华氢能具有水制氢核心技术,核心技术来自航天设计院专家;3)布局氢能源力度大:设立100亿氢能源产业基金,打造台州氢能源产业城,牵头举办国际氢能展览峰会;4)未来布局将继续纵深,不排除国际并购及引进国外最先进技术或设立海外研究平台。

维持增持。2017Q1营收6.7亿元(-3.5%),净利0.35亿元(+6510%)实现大幅增长。公司签署大额PPP 协议,坚实推进轨交/PPP 业务,高订单保障倍数助业绩高增长,维持预测公司2017/18 年EPS 为0.18/0.26 元,同增247%/43%,维持目标价6.8 元(31%空间),2017 年38 倍PE,增持。 经营现金流承压,净利率大幅提升。1)毛利率11.6%(-0.6%),因营改增影响;2)期间费用率4.5%(-2.2%),其中财务费用率1.1%(-3pct),因银行借款减少使利息支出下降;3)经营净现金流-2.2 亿元(-508%),因施工采购支出、税款增加,收现比131%(-8.7pct);4)资产减值损失占比-1.3%(-2.3pct),因应收款项减少,导致计提的坏账准备下降,净利率5%(+4.9%)。 订单保障比高,轨交行业爆发直接受益。1)2017Q1 新签施工合同6.3 亿元(+1131%),2015 年至今签订PPP 项目(含框架协议)约174 亿元(为2016年营收的5.7 倍);2)公司、刚泰集团台州政府签订100 亿元PPP 协议,正式落地将为公司后续PPP 项目的开拓和合作提供经验并提高竞争力;3)截止2016 年末,财政部/发改委PPP 项目库轨交投资1.27/1.28 万亿,占比9.4%/15.9%,浙江交通设施项目十三五投资1.2 万亿(较十二五翻番),未来3 年轨交投资CAGR 达43%,公司资质全+实力强,将充分受益;4)25亿定增亿已完成(大股东认购11%锁三年,其余人锁一年),将促PPP 项目落地加速,底价4.39 元/股(目前浮盈18%),9 月26 日将定增解禁5.2 亿股(占32%);5)公司市值低、PB 估值低、绝对股价低,弹性大。 核心风险:PPP 进展、业绩增长低于预期、应收帐款风险等。

经营分析 期间费用率/营业税金大幅减少促业绩爆增:1)业绩暴增主要因营业税金大幅减少:公司一季度营业税金为309万(-95.6%),因“营改增”后流转税由价内变成价外税所致;2)单季度来看业绩爆发提速:2016年四个季度净利润为54/4384/1576/2434万,同比-82%/+350%/+206%/+152%,2017年Q1净利润环比+45.6%,业绩爆发明显提速;3)工程落地提速致应收账款增多/货币资金减少/预付款增加:公司应收账款4.3亿(+54%),货币资金13.8亿,比起期初-34.8%,预付款项0.54亿,比起期初+31.6%,皆因工程提速导致,预付款增加,且购入原材料、对外投资及归还借款支出增加;4)毛利率略降,期间费用率大幅下降:公司毛利率11.63%与略低于去年同期12.18%,而期间费用率4.52%比起去年同期6.75%大幅下降。 订单/业绩继续高增,PE/PB估值低有安全边际:1)公司2016年新签订单43亿(+62%),且于4月15日与台州市路桥区人民政府签订了项目投资约100亿元的PPP框架协议,在手订单极为充足;2)鉴于PPP/市政市场空间仍大,我们预测公司订单继续加速增长,17/18年新签订单达73/132亿,根据完工百分比法测算17/18营收达63/102亿,净利润达3.1/6.1亿,同比+274%/+93%;3)目前市值86.7亿对应17/18年PE估值为27/14倍,PEG仅0.1,公司目前73亿总资产,净资产47亿,资产负债率仅35.6%,PB仅1.76倍在建筑板块中为同体量公司最低。 布局氢能源再创50年基业:1)公司进军氢能源产业,设立氢能源基金首轮募资100亿,预计投资氢产业链的上下游;2)与发达国家相比我国氢能源在整个能源结构中占比小开发空间大:欧美日都早已开发氢能源在不同的行业的应用,预计到2050年市场规模可达10万亿;3)政府大力支持,政策红利不断:2014年国家发布对汽车加氢站400万元的奖励,2016年发改委重点部署氢能源为创新技术。 投资建议 给予公司未来6-12个月7-8元目标价位,对应17年PE估值35-40倍。 风险提示 PPP落地不达预期、氢能源行业发展缓慢。

维持增持。公司签署大额PPP协议,坚实推进轨交/PPP业务,订单保障倍数较高助业绩高增长,我们维持预测公司2017/18年EPS为0.18/0.26元,同比增速为247%/43%;但考虑到相关业务效益尚未体现,下调目标价至6.8元,25%空间,2017年38倍PE,增持。 签署大额PPP协议,订单保障比高。1)4月15日,公司、刚泰集团与台州政府签订《城中村改造旧城区块一期(含清明上河图)PPP项目合作意向协议》,项目初步估算约100亿元,包括动迁安置房建设、公共基础设施建设、南官河两岸现代版清明上河图整体开发等;2)该协议若正式落地将为公司后续PPP项目的开拓和合作提供更多经验并提高竞争力;3)2016年公司中标合同43亿元(+62%),其中PPP项目25.6亿元占比60%,2015年至今签订PPP项目(含框架协议)约174亿(为2016年营收5.7倍)。 轨交行业景气度高,积极推进轨交/PPP。1)公司2016年净利0.84亿元(+394%),单季净利0.01/0.44/0.16/0.24亿元,增速-82%/350%/206%/152%;2)截止2016年末,财政部/发改委PPP项目库轨交投资1.27/1.28万亿,占比9.4%/15.9%,浙江交通设施十三五投资1.2万亿(较十二五增1倍),预计未来3年轨交行业投资CAGR高达43%,公司资质齐全+拿单实力强,将充分受益;3)定增26亿已完成(定增价4.39元/股+募集资金净额约25.2亿元+大股东认购11%),资金补强后将促PPP落地加速;4)公司市值低(87亿元),PB估值低(1.9倍低于路桥施工行业均值),绝对股价低,弹性大。 风险提示:PPP进展、业绩增长低于预期等。

事件简评 4月15日,公司和刚泰集团与浙江省台州市路桥区人民政府签订了《城中村改造旧城区块一期(含清明上河图)PPP项目合作意向协议》,项目初步估算约100亿元。 经营分析 100亿框架协议再证PPP/市政景气度高:1)本项目位于台州市路桥区旧城改造一期范围内,内容包括动迁安置房建设、公共基础设施建设、南官河两岸现代版清明上河图整体开发等,初步估算约100亿元;以PPP模式实施项目的投融资、开发、建设施工与管理;2)截至2月28日,财政部PPP综合信息平台已收录全国入库项目11784个,总投资额达13.9万亿元,入库规模持续增长,其中市政工程项目4154个占比35.3%为最多分项。 订单/业绩继续高增,PE/PB估值低有安全边际:1)公司2016年新签订单43亿(+62%),鉴于PPP/市政市场空间仍大,我们预测公司未来订单继续加速增长17/18年新签订单达73/132亿,根据完工百分比法测算17/18营收达63/102亿,净利润达3.1/6.1亿,同比+274%/+93%;2)目前市值86.7亿对应17/18年PE估值为27/14倍,PEG仅0.1,公司目前78亿总资产,净资产46亿,资产负债率仅40%,PB仅1.8倍在建筑板块中为同体量公司最低。 布局氢能源再创50年基业:1)公司进军氢能源产业,设立氢能源基金首轮募资100亿,预计投资氢产业链的上下游;2)与发达国家相比我国氢能源在整个能源结构中占比小开发空间大:欧美日都早已开发氢能源在不同的行业的应用,预计到2050年市场规模可达10万亿;3)政府大力支持,政策红利不断:2014年国家发布对汽车加氢站400万元的奖励,2016年发改委重点部署氢能源为创新技术。 投资建议 给予公司未来6-12个月7-8元目标价位,对应17年PE估值35-40倍。 风险提示 PPP落地不达预期、氢能源行业发展缓慢。