事件 4月1日,China Power 2015中国清洁电力峰会智能电网高峰论坛在京举行,会上国家电网公司新闻发言人、发展策划部副主任张正陵表示,国家电网计划今年上半年开工建设第二条以输送新能源为主的跨区特高压工程,甘肃酒泉-湖南±800千伏特高压直流输电工程。 3月31日,蒙西-天津南1000千伏特高压交流输变电工程主变压器、电抗器等一次设备开始招标。 原定于3月底发布的,经中央财经领导小组第九次会议审议研究的《京津冀协同发展规划纲要》将于近期发布。 评论 酒泉-湖南直流特高压线路二季度开工,特高压加速信号明确:在我们3月29日发布的保变电气深度报告《聚焦主业,特高压、核电变压器龙头归来》中,详细梳理了特高压已建/在建/待建的工程情况。其中预计2015年开工“两交五直”(国网公司年初宣布开工“六交八直”)。在这7条线路中,包括2014年5月,国家能源局下发的《国家能源局关于加快推进大气污染防治行动计划12条重点输电通道建设的通知》中尚未开工的“两交四直”以及前期准备较充分的酒泉-湘潭直流工程,本次明确开工计划的就是能源局规划外的酒泉-湘潭直流工程。该项目始于甘肃酒泉换流站,止于湖南湘潭(射埠)换流站,路线全长2413公里,建设塔基5122个。工程额定直流电压±800千伏,额定输送功率为800万千瓦,工程静态投资288亿元,建设期计划2年。 直流特高压对保变电气利润贡献显著:根据报告中详细测算,预期平均单条直流特高压给保变带来的收入是7.28亿左右,贡献毛利2.1亿,约为2014年总毛利的25%。酒泉-湘潭直流工程二季度开工预计将对保变业绩产生积极影响。 蒙西-天津南交流特高压工程一次设备开始招标:蒙西-天津南交流特高压工程2015年1月获得核准,3月27日正式开工建设。该项工程旨在把内蒙古西部和山西北部丰富的煤电和清洁的风电资源,输送到河北、北京和天津,对于推动京津冀地区大气污染防治意义重大。该工程变电容量2400万kVA,线路长度608km,总投资201亿元。预计保变将在变压器、高抗产品上获得订单,收入约4亿元左右,贡献毛利1亿元,占2014年毛利的12%n 《京津冀协同发展规划纲要》预期发布带来主题性投资机会:“京津冀协同发展”在宏观上已成为国内发展的顶级战略之一,在今年的政府工作报告中更将其列为与“一带一路”、长江经济带并列的三大经济带战略。保变电气地处保定,位于北京、天津、石家庄三座城市中心,地理位置非常优越。协同发展纲要预期将有效降低公司运输成本,并带来主题性投资机会。 关注核电、“一带一路”等对公司业绩产生积极影响:公司作为核电变压器市占率第一企业,将受益核电重启。特高压、核电都是“一带一路”的排头兵项目,未来有望超预期,催化剂不断。 关注公司自身经营层面的变化:公司3月18日摘掉。ST 的帽子,重回主流机构视野。在剥离新能源业务后,主营业务经营业绩改善明显,同时未来存在中国兵器装备集团资产注入预期。详细内容可参考我们3月29日的公司深度报告《聚焦主业,特高压、核电变压器龙头归来》。 投资建议 维持“买入”评级,目标价位15-17元。

投资建议. 我们看好公司聚焦主业后,经营情况的改善。公司将显著受益特高压建设的加速,未来市占率、毛利率双升,处于自身经营、行业发展的双拐点。 公司层面:聚焦主业,市占率、毛利率有望进一步提升n 聚焦主业,剥离新能源业务止血;公司2013、14 年亏损主要来源于新能源子公司,13 年与天威集团进行了资产置换,重新“聚焦主业”意图明确。 市占率、毛利率已明显回升:从2013 年起,公司输变电业务市场开拓、中标销售均出现明显好转(14 年主业毛利20.31%,12 年只有5.76%)。未来将在高毛利率的高端输变电设备上取得更多订单,业绩持续改善;n 原材料:目前取向硅钢价格有所反弹,对公司成本形成压力。但我们预计特高压、核电产品由于门槛很高,毛利率受原材料价格变动影响不大。 出口:目前公司出口业务由于运费、维修费等原因,年毛利率为-6%左右,未来随着海外制造、销售体系的完善,有望逐渐贡献利润。 中国兵器装备集团直接控股,未来存资产注入预期:兵装集团直接控股后,2015 年初对公司管理层进行了重大调整。作为兵装旗下重要的大型装备制造上市公司,未来资产注入可期。 行业层面:显著受益特高压加速、核电重启n 特高压提速,尤其是直流将对公司业绩产生巨大影响:根据能源局和国家电网公司规划,在考虑特高压设备交期较长的情况下,预计2015-17 年可以分别给公司带来1.24,6.12,10.60 亿的毛利,弹性巨大。 核电重启,公司将继续保持高市占率:按照国家核电发展战略,未来核电站将主要采用三代技术。目前国内已招标的三代核电站主变全部由保变中标。 由于核电站建设周期要持续5-6 年,15-17 年对公司业绩贡献有限。 受益全球能源互联网,“一带一路”“走出去”:特高压、核电均是一带一路的排头兵项目,未来海外市场将成为公司业绩的另一个增长极。 估值. 预计2015-17 年EPS 分别为0.16,0.44,0.68,对应PE71,26,17 倍,首次给予“买入”评级。目标价15 元,对应16 年34 倍PE。 风险. 核电、特高压建设速度低于预期,市占率低于预期,原材料价格波动

今日,保变电气到达我们推荐第一阶段目标价12 元,我们上调第二阶段目标价至16元,维持买入。 首先重申对该公司的推荐逻辑:1. 特高压、核电、一带一路弹性标的,业绩改善空间大;2. 大股东投入成本接近当前市值,从国有资产保值增值角度未来市值空间大;3. 央企国企改革全面推进,公司有望试行诸多改革措施全面提升绩效和员工积极性;4. 年内催化剂多:博鳌亚洲论坛开幕一带一路有望出现多重利好、核电站开工招标、二季度特高压获批招标、后续资产注入、国企改革多项举措颁布、季报业绩增速超预期等。 我们认为保变股价年内的走势将会在上述逻辑的逐一验证中不断创下新高,受益于近期一带一路出现多重利好,公司到达第一阶段目标价。 一带一路作为国家大战略还将持续催化公司股价上涨,大战略小公司,保变未来业绩持续改善空间大。首先,作为中国的国家战略同时普惠周边国家和世界人民,一带一路得到越来越广泛国家的支持,基建出口必须要电力配套尤其是变压器要先行,我们看好国内特高压变压器企业将要在这一国家战略中发挥的关键作用,保变电气已经在印度当地直接设厂加大投资布局,直接设厂能够绕开出口高关税壁垒受益印度目前旺盛的电力需求,未来印度订单并没有考虑在我们此前的盈利预测中,此外其他国家出口订单也有望在未来三年持续恢复,同样没有考虑在我们的盈利预测中。 其次,年内核电站新开工变压器招标也将恢复,新增核电变压器订单收入尤其是利润弹性非常可观。考虑到核电不仅仅是我国的国内能源战略,也中国国际能源战略的重要组成部分,我们预计公司变压器也将伴随华龙一号出海,收货可观的海外订单,这些没有考虑在此前的盈利预测中。 第三,二季度国内特高压即将展开招标,我们预计公司份额将得到有力恢复,我们预计2015 年公司累计将获得25 亿左右的特高压线路订单,基于我们“2 交3 直”的中性行业招标判断,后续行业获批线路超预期同样将带来订单的超预期,此前的盈利预测存在上调空间。 最后,未来两年公司盈利的更大弹性还来自成本费用端和投资收益端的巨大改善,我们当前较难对公司降本增效的力度给予准确估量,但考虑到公司大股东决心大、管理层更换压力大、经营战略已经对降本增效给出明确布置,我们认为未来公司降本增效的力度超预期也将使我们上调盈利预测判断。 最后,公司承诺的资产注入行为并没有包括在我们此前的盈利预测中。 综上,由于未来收入端和成本端仍然保有当前无法预测的较大弹性,我们建议投资者对此作出预期,暂维持此前盈利预测,预计2015-16 年业绩分别为0.26、0.4 元,上调目标价至16 元,维持买入评级。

兵装集团投入巨资扶持,剥离亏损资产,实现扭亏为盈 2012年和2013年的亏损主要来自于新能源产业。兵装集团通过股权受让、定向增发和资产置换投入46亿元巨资扶持公司。公司剥离了非主业资产,回归输变电单主业,2014年实现净利润0.68亿元,净资产为正,摘帽在即。 特高压爆发式增长,龙头企业受益 2015年预计完成核准“两交五直”特高压线路,较2014年有爆发式增长。公司作为变压器制造业的龙头企业,是特高压交流变压器、特高压换流变压器和特高压高抗的主要供应商,市场份额稳定,有望获得47亿特高压订单,对应毛利13亿元,弹性巨大。 核电重启带来新的增长契机 2015核电重启,年内拟核准机组将超预期,后期内陆核电重启将带来核电更高速的增长。公司在核电站变压器方面具有深厚的技术积累和显著的先发优势,市场占有率高达70%,将在这块“新兴”市场中充分受益。 传统输变电业务盈利能力增强 中标份额稳步提升,在国网的中标容量同比增长115%,位居单厂第一。产品结构发生调整,毛利高的高端产品比重大幅增加。公司经营管理效率持续提高,费用率有大幅度下降的空间。 后续或仍有资产注入可能 控股股东后续或将旗下其它输变电资产注入上市公司,整合优势资源。同时,公司或将拓展二次设备市场。 盈利预测与投资建议 预计公司2015、16、17年的EPS分别是0.28、0.53、0.69元,PE为35、18、14倍,首次给予“买入”评级,目标价14元。

年报盈利,特高压订单喜人。2014年公司实现收入38.95亿元,归属上市公司净利润6770万元,每股收益0.05元,年报盈利预计较快获批摘帽。公司公告2014年共取得特高压订单21.4亿元,占2014年收入的55%,将奠定2015-16年利润改善基础。此外,我们预计公司在2015年有望获得25亿元左右的新增特高压订单,受益特高压建设的持续推进未来业绩持续改善可期。 “一带一路”布局加快,增持印度工厂股权至90%,大力拓展印度市场。公司公告将保变股份-阿特兰塔变压器印度有限公司持股比例由51%提升至90%,工厂总投资金额达到29.5亿卢比,合计2.95亿元。我们认为印度电力建设需求巨大,作为特变电工之后第二家在印度设立工厂的公司,未来有望以印度为起点打开“一带一路”国家电力需求市场的广阔空间。 新核电站获批有望带来增量核电变压器订单,2016年起业绩弹性明显。我们重申公司作为国内自主品牌核电变压器主力供应商,将充分受益于国内核电站重启开工建设,考虑到红沿河二期5、6号机组已经获批开工,年内预计还将有4台机组获批,核电订单的取得将进一步提升2016年业绩的可预见性。 资产注入仍可期待。兵装集团承诺2年内解决同业竞争,预计云南变压器、特种变压器和五矿天威等有望择机注入上市公司,进一步完善公司输变电平台布局。 维持盈利预测和买入评级。预计15-16年EPS为0.26、0.40元,我们重申公司作为特高压、核电和“一带一路”的核心配置标的,订单改善趋势已经较为明显,未来特高压、核电和海外订单获取有望形成对股价的持续催化剂,此外公司强调2015年重在降本增效,经营存在大幅改善预期,建议积极关注!

投资要点: 确定扭亏为盈,资产置换带来重生,2015年摘帽无忧。根据公司2014年业绩快报,天威保变已在2014年度扭亏为盈。我们看到,公司的新能源业务作为其在2012-2013年巨亏的主要原因,已通过资产置换转给天威集团,目前资产主要为变压器业务,在业内属三随着战略回归主业注重提升绩效,后续经营性净利润有望持续改善。 背靠大树好乘凉,兵装集团累计投入120亿保壳,意图打造高端重型装备平台。作为中国五大军工集团之一,中国兵器装备集团自公司2008年起通过控股天威集团控制上市公司天威保变,旗下主营特种装备、汽车等业务,财力雄厚。自2013年以来,兵装集团通过增资,资产置换、债转股及授信融资等方式,累计为天威保变注资逾120亿,一方面着力保壳,另一方面也从间接控制变成直接控股,成为上市公司的单一大股东,直接持有和冻结受益累计持有超过56%的上市公司股份。随着国企改革大幕拉开,我们预计兵装集团将公司定位为旗下重装平台有望持续做大做强,远期不排除注入集团旗下军工资产发展双主业实现军品业务借壳上市的可能性。 特高压和核电行业东风劲吹,“保变”作为直接受益标的回归机构视野,“走出去”更加值得期待。2015年,国家电网特高压线路建设规划为“五交八直”,共13条,总投资或超3000亿。据我们测算,天威在特高压变压器领域的市占率近30%,有望直接受益于特高压建设。此外,我们认为“一带一路”有望带领特高压“走出去”,海外市场也将在“十三五”有不俗表现。核电领域,目前我国在运核电机组22台,在建机组26台,预计2015-2020年将新建装机4000万千瓦,每年平均需要开工6台机组。我们认为,我国沿海核电项目有望加速落地,以“华龙一号”为代表的国产项目“走出去”值得期待。作为核电变压器的翘楚,国产核电机组变压器的主要供应商,保变有望在核电重启发展中充分受益。 预计14-16年EPS为0.04、0.26、0.40元,考虑到当前公司处于行业发展拐点和企业经营拐点,业绩回升有一定的滞后,但是趋势已经较为明朗,建议参考2016年对应估值,关注长周期的成长性,建议12个月目标价12元,首次覆盖给予“买入”评级。

一季报EPS0.12元,非经常性收益是利润主要来源 公司2011年一季度实现销售收入15.35亿元,同比减少15.21%,归属于母公司所有者的净利润1.44亿元,同比减少12.08%,实现基本每股收益0.12元。公司净利润1.67亿元左右,其中约1.04亿元来自政府补助以及交易性金融资产的公允价值变动收益,占比约62.19%。 变压器业务亏损,上半年是低谷 公司一季度变压器业务处于亏损状态,主要原因是去年低价中标及原材料价格上涨导致成本上升。目前来看一季度电网投资并不乐观,公司新增订单仍较少,预计二季度会有所改善,我们认为变压器业务将在年中触底,下半年随着电网投资项目的释放以及价格的改善,变压器业务将所有回暖。 多晶硅业务运营正常,利润贡献较大 从公司对合营及联营企业的投资收益来看,同比增长约2400万元,考虑到今年一季度光伏市场的景气下滑,天威英利的投资收益预计将有所降低,因此估计乐电天威可能贡献了超过3000万的投资收益,四川硅业与乐电天威相比,规模、成本均差不多,因此我们预计其利润贡献在6000万以上。目前公司计划对乐电天威和天威硅业进行技改,保守估计今明两年产量分别达2400吨和3000吨。 薄膜业务盈亏平衡,风电业务还有待突破 一季度薄膜电池市场开拓较有成效,天威薄膜基本实现盈亏平衡,目前天威薄膜的薄膜电池转换效率约7.2%左右,预计5月份技改完成后可提升至9%以上,规模达到75MW左右,乐观估计今年有望实现盈亏平衡。风电业务目前仍处于亏损,继续拖累主业,运行业绩不足是制约风电发展的主要障碍,公司未来主要通过向集团公司销售或与发电集团合作建风电场方式开拓市场。 配股完成,关注后续集团资产注入 公司配股已于近期顺利完成,募集资金净额达到24亿元左右。公司配股完成后,将加快解决集团与公司的关联交易,相关资产注入时间表将越来越近。 盈利预测和投资评级 由于多晶硅技改提升产能存在不确定性,我们调低2012年多晶硅业务的利润预测,预计公司2011-2012年EPS分别为0.70元和1.04元,考虑到多晶硅业务可能超预期以及未来资产注入,按公司2012年30倍PE估值,公司目标价位31.23元,给予“强烈推荐”评级。

2010年每股收益0.530元,业绩增长不显著。2010年公司实现营业收入76.3亿元人民币,同比增长27%。其中,变压器产量8451万kVA、风电整机产量114台、风电叶片产量521片、薄膜电池产量30兆瓦、多晶硅实现年产1268吨,2010年公司实现利润总额7.22亿元人民币,同比增长6.5%。公司扣除非经常性损益后的净利润下降幅度较大。 市场价格竞争和原材料价格上涨使得公司利润缩水。国内输变电设备市场需求较前一年度明显下降,输变电行业产能扩大,供需矛盾日益突出,价格竞争激烈,输变电设备主材价格呈上涨趋势,这些因素侵蚀公司部分利润。 加大国内外市场开拓力度,巩固公司行业地位。2010年,电力设备行业呈现供大于求的态势。为此,公司积极开展市场营销工作,全力开拓国内外市场,和布局海外销售网络。充分利用公司高端产品竞争优势,拓展公司产品国内市场份额。积极开拓国际市场,参与国际市场竞争,提高产品在国际市场知名度和美誉度。 充分发挥地域优势,优化产业布局,实现规模化经营。在输变电领域公司以保定为核心,充分发挥秦皇岛、合肥工厂的产能和地域优势,坚持技术统一、市场统一、采购统一的原则,进一步优化资源配置,充分发挥规模经济优势; 突出公司优势产品地位,集中全力发展1000千伏交流变压器、高压直流变压器、核电变压器等优势产品,进一步稳定市场占有率。 公司新能源产业产能有效释放,将增厚公司利润。公司新能源企业现处于建设收尾或投产调试和前期市场开发阶段。进一步推进项目建设,在区域内形成相互补充和支持,相互配套的具有一定规模的光伏和风力发电产业集群,降低成本,形成区域优势。并且努力打造天威新能源品牌,提升新能源产品的市场占有率。公司新能源企业达满产,将放大公司盈利效应。 业绩预测及投资评级。我们预测2011—2012年公司的EPS 分别为0.74元、1.02元,对应PE 分别为38.60倍、29.41倍,维持公司“增持”评级。 风险提示。1、新能源产业政策将直接造成新能源市场的巨大波动,尽管长期前景预测是积极向上的,但短期政策的变动仍会给行业带来一定的风险。2、汇率波动幅度较大,将带来交易、汇兑风险,对公司的国际业务开展及盈利能力带来较大压力。3、公司输变电产品的主要原材料占产品生产成本的比重大,存在由于国内通货膨胀导致原材料的价格上涨而直接影响公司盈利水平的风险。

天威保变2010年报披露,公司实现营收76.30亿,增长26.96%;净利润6.19亿,增长5.57%;扣除非经常性损益的净利润2.98亿,下滑42.74%;每股收益0.53元,扣除非经常性损益的每股收益0.26元。主营业务业绩略低于市场预期。目标价格上调至30.00元,评级上调至买入。

2010年EPS为0.53元,低于预期 公司2010年实现收入76.3亿元,同比增长26.96%,归属于上市公司股东的净利润6.19亿元,同比增长5.57%,对应每股收益为0.53元,扣除非经常性损益后的每股收益仅0.26元,同比下降42.22%。 变压器盈利能力下降,2011年难有起色 公司的变压器收入规模48.60亿元,同比增长22.48%,毛利率20.64%,同比下降3.82个百分点。变压器行业价格竞争激烈,同时原材料铜价格的上涨推高生产成本,因此变压器盈利空间不断被压缩,预计这种情况将延续至2011年。我们认为公司一方面要调整产品结构,抓住特高压、核电发展带来的机遇,同时应加大海外市场开拓力度;另一方面则要通过大规模集中采购控制原材料成本。 多晶硅业务开始盈利,未来值得期待 公司控股的四川天威硅业2010年多晶硅产量1268吨,净利润约533.08万元,参股49%的乐电天威2010年多晶硅产量1617.60吨,净利润约58.70万元,两个项目的盈利意味着公司新建的多晶硅生产线已顺利完成调试,我们预计2011年将进入正常生产阶段,产能利用率将达到80%。同时公司将可能对这两个多晶硅项目进行技改升级,2011年底产能都有望提升至5000吨,另外二期扩建项目也可能于今年启动,以实现2012年底产能达万吨。 天威英利贡献EPS0.18元,风电、薄膜电池均亏损 受益2010年全球光伏市场超预期增长,天威英利新能源贡献投资收益2.14亿元,合计每股收益0.18元。风电整机产量114台,风叶产量521片,薄膜电池产量30MW,但这三项业务未实现盈利,风电业务亏损约1个亿,薄膜电池业务亏损4387.26万元。我们预计2011年风电、薄膜电池仍难以贡献业绩,盈亏平衡即是最好状态。 配股进程加快,关注集团资产注入 公司于春节前已上报相关材料至证监会,目前处于等待批复阶段,我们预计时间一个月左右。公司配股完成后,将加快解决集团与公司的关联交易,相关资产注入时间表将越来越近。 盈利预测和投资评级 我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.78元和1.27元,考虑到多晶硅业务可能超预期以及未来资产注入,按公司2012年30倍PE估值,公司目标价位38.10元,给予“强烈推荐”评级。

变压器业务稳定,新能源强势复苏 公司公布了2010年年报,营业收入76.30亿元,同比增长26.06%;净利润6.19亿元,同比增长5.57%。公司作为国内变压器行业龙头,2010年主营业务表现稳定,变压器收入增长22.48%。值得关注的是2010年公司的新能源业务强劲复苏,收入增长138.73%。目前,公司已经形成了变压器、新能源“双核发展”模式。 电网建设再掀高潮,新能源产业高速增长 随着“十二五”的到来,农网改造、特高压以及智能电网建设加速以及电网投资力度提升,将带来电网建设的另一次高峰。预计2011年电网投资将再度达到4,000亿水平。 新能源方面,目前我国已经成为全球太阳能电池加工中心,预计未来几年,光伏产业仍将保持20%以上的增长速度,公司控股的天威英利是全球领先的太阳能公司,产业链完整,将持续保持竞争优势;风电方面,公司的两家全资子公司稳步进展,自主研发取得了显着进步,2011年有望实现盈亏平衡。 配股进入倒计时,大力发展薄膜电池 预计公司将在2011年上半年完成配股,募集资金2.47亿元,主要投入薄膜电池项目。薄膜电池在太阳能电池产量中占比逐年提升,显示出了比晶体硅电池更好的发展势头,广泛应用于光伏建筑一体化等领域,具备良好的发展前景。 维持增持评级,目标价30元 输变电行业的复苏和新能源行业的持续高速发展为公司提供了良好的发展机遇。预计未来三年公司的EPS分别为0.84元、1.11元和1.45元,给予增持评级,目标价30元。

天威保变3月1日公布2010年年度报告:公司实现营业收入76.3亿元人民币,同比增长26.96%。其中,变压器产量8451万kVA、风电整机产量114台、风电叶片产量521片、薄膜电池产量30MW、多晶硅实现年产1268吨,2010年公司实现利润总额7.22亿元人民币,同比增长6.54%。实现归属母公司净利润6.19亿元,同比增长5.57%,实现每股收益0.53元。 公司公布2011年经营计划:预计实现营业收入80亿元人民币,营业成本63.58亿元人民币。 业绩预测与投资建议。公司目前变压器业务盈利能力下滑、风电及薄膜等新能源业务短期难有利润贡献,目前最大的亮点仍在于多晶硅业务,预计2011年会有超预期表现。我们判断多晶股三块业务将贡献每股收益0.32元,预计公司2011-2012年每股收益分别为0.76元和0.98元,维持“增持”投资评级。 风险提示。变压器业务盈利能力继续下滑;风电及薄膜等新能源业务继续大幅亏损。 简评及投资建议: 公司收入增长符合预期,但净利润低于我们的预测(我们之前预测每股收益0.65元),主要原因在于公司风电和薄膜两块业务贡献亏损1.44亿元,超出我们之前的判断。(1)风电业务亏损严重,合计亏损9980万元。全年风电业务实现收入10.39亿元,整机和叶片的产量分别为114台和521片,我们判断公司产能释放不足以及价格竞争是造成目前亏损的原因。(2)薄膜电池在2010年受到晶体硅挑战,公司2010年共实现薄膜电池产量30MW,相对过高的成本造成亏损4387万元。 公司盈利贡献绝大部分来自于公允价值变动损益以及天威英利投资收益。公司2010年7.22亿元利润总额中69.64%来自于巨力索具公允价值变动损益(2.62亿元)和天威英利投资收益(2.42亿元)贡献。扣除以上两方面影响,公司主业贡献为2.18亿元。主业表现较差主要有两方面原因:(1)公司变压器业务竞争加剧,价格下跌,而铜价上涨推升成本,综合毛利率到2010年4季度已经下降到12.98%,全年下降2.84%。我们预计2011年上半年仍然会是艰难时期,未来的看点仍在于特高压的展开;(2)公司新能源业务亏损严重,相继投产造成费用率的大幅提升,由2009年的12.02%提升到14.40%。 多晶硅业务下半年顺利扭亏,2011年将大幅提升净利润贡献,预计贡献每股收益0.32元。从新光硅业单季度净利润表现看,2010年三季度开始扭亏,4季度净利润大幅提升至接近3000万元,四川硅业和乐电天威分别实现净利润533万元和59万元。从乐电天威产量以及收入成本数据判断,乐电天威2010年的销售均价和成本分别为53$/kg和42$/kg,随着产能进一步释放预计乐电天威和四川硅业有望降到40美金以内。对2011年的盈利贡献参照表2。

投资要点: 配股进程加快,预计上半年即可完成 公司于春节前已将材料上报至证监会,目前处于等待批复阶段,我们预计时间在一个月左右。公司配股方案为10股配1.4-1.8股,拟募集资金仅2.47亿元,公司获得证监会批文后,可迅速完成配股。我们预计配股完成后,公司将加快步伐解决集团与公司之间的关联交易,相关资产注入的时间表将越来越近。 多晶硅业务量升价稳,产能步入扩张期 目前多晶硅现货市场价格在70万/吨(含税)左右,我们认为上半年价格将企稳,下半年可能略有下降。目前公司权益产能3450吨,今年各生产线都将达产,预计权益产量将达到2828吨,同比增长60.99%。另外天威硅业和乐电天威今年将进行技改,年底产能将分别提升至5000吨,同时两家的二期5000吨扩建也可能于今年启动,以实现2012年底产能达万吨。我们认为公司的多晶硅业务已形成规模,步入了收获期,未来将成为主要的利润增长点。 输配电业务进入低谷,收入和毛利率均下降 公司2010年变压器产量约8000多万KVA,价格下滑较明显,而铜价上涨推高了变压器生产成本,因此毛利率水平可能降至18%左右。2011年该业务仍处于低谷,预计变压器产量最多与2010年持平,价格将有10%-20%的下滑,公司将主要通过大规模原料采购控制成本,预计毛利率水平估计将降至15%-16%。但随着特高压新线招标的开始,2012年输配电业务收入规模和毛利率都将回升。 组件业务难有增长,薄膜电池和风电业务困难重重 公司参股的天威英利新能源在2010年预计贡献业绩0.15元,天威英利组件产能400MW,未来基本不会扩产,2011年业绩贡献将下降至0.13元左右。薄膜电池和风电业务没有实质性进展,2011年难以贡献利润,盈亏平衡是最好状态。 投资建议 我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.60元、0.78元和1.27元,考虑到多晶硅业务可能超预期以及未来资产注入,按公司2012年30倍PE估值,公司目标价位38.10元,给予“买入”评级。

一、事件 公司27日晚上公告三季报。 二、评论 1、1-9月份每股收益046元;营收470792万元;归属上市公司股东净利润53796万元,同比增长30.15%。其中一半为非经常性损益。 2、我们看好光伏行业的近期机会和未来巨大的成长空间,另外再次强调公司的军工集团旗下的央企背景。对我们的客户而言,投资这类公司,既是投资新能源,又可能获得额外惊喜。