核心观点: 结算收入下降,毛利率支撑净利润上涨 16年营业总收入59.22亿元,同比下降29.80%,归母净利润2.90亿元,同比增长151.73%。在收入规模降低的同时,营业利润反而上升的原因有二,首先,地产项目结算毛利率的提升带动整体毛利率提高,其次,公司费用规模以及资产减值损失均有所下降。公司在京项目业绩稳定性较强,新进入结算的西华府和檀香府的毛利率都在30%以上,而京外项目在16年也实现扭亏,无锡鸿墅项目结算毛利率上升49.4%。 销售表现稳定,业绩具备进一步增长潜力 16年公司全年实现签约销售额78.23亿元,截止到16年末,公司在手预收账款规模为79.82亿元,与15年相比增加24.85亿元。目前公司股东权益占比依旧较高,京外项目结算占比下降,利润率水平还会进一步提升。 补充在京土地储备,资金安全状况改善 土地拓展方面,16年公司与中天颐信企业管理服务有限公司组成的联合体中标北京市门头沟区潭柘寺镇三街区D3、D4地块预留产业用地开发建设及合作经营项目。公司净负债率水平以及偿债水平在16年小幅改善 预计17、18年的业绩分别为0.46和0.57元,维持为“买入”评级。 京投银泰今年主要在京项目都已经进入结算,并且都维持了较高的利润率水平,突显了公司在京的资源优势。但较高的少数股东权益占比依旧使收入的业绩贡献效率明显低于行业平均水平。期待公司资产负债结构能够通过有效的融资方式得到进一步改善。 风险提示 公司销售项目集中,受到单城市政策影响较大。

业绩释放实现扭亏。16年前三季度营收15.67亿元-28.35%,归母净利润0.98亿元(上年同期:-1.29亿元)。相比半年报数据,仅三季度营收2.0亿元、归母净利润0.59亿元,主要得益于非经常性损益(其中收取被处置公司协议借款资金占用费、委托贷款利息0.13亿元)。全年业绩仍要看主要房地产项目的结算情况,至9月末预收款90.2亿元较年初增64%,锁定一年业绩有余。根据年初规划,全年计划新开工面积25.54万方、竣工37.46万方,截至9月底新开工面积8.80万方,完成竣工17.59万方,其中仅三季度竣工15.1万方,竣工提速为结算作保障。1-9月份签约销售额56.67亿元、12.93万方,同比分别下降-23.92%、-38.81%,其中三季度新增签约额20亿元。我们此前推算在售6个项目下半年可售货值约90亿元,按60%-80%去化率,预期全年销售91-109亿元(15全年98亿元)。 拟参与竞取北京三块土地资源,潭柘寺项目依托集团此前参与一级开发优势有望获得,永丰产业基地项目预计竞争压力大。今年以来尚无新增项目,10月24日公司董事会通过北京三地块后续招标或竞买议案:1)潭柘寺镇D3、D4预留产业用地,规划建面2.71万方;2)“海淀北部地区整体开发”永丰产业基地(新)HD00-0401-0062、0166、0158地块二类居住用地,用地面积8.35万方,建面13.88万方,底价38.4亿元;3)“海淀北部地区整体开发”永丰产业基地(新)HD00-0401-0132、0120、0162地块二类居住及零售商业用地,用地面积8.56万方,建面16.3万方,底价44亿元。后两块土地试点采用“限房价、限地价”的方式,起始价分别为2.8万元/平米和2.7万元/平米,当价格超上限时将转为竞报企业自持商品房面积(全部作为租赁不得销售),结果将于11月16日揭晓。 财务状况继续改善。9月底资产负债率91%同比下降2pc,扣除预收款负债率62%、净负债率459%,较上年同期下降229个百分点。货币资金34.8亿元,超过短债3.3亿元,且资产中主要是北京地区物业项目存货,变现能力强。已发行2期公司债10亿元3年期利率5.24%、10亿元3年期利率4.98%,上半年加权平均融资成本年化利率8.63%较15年的9.35%略下降。融资成本降低、费用化贷款减少、收回资金占用费收入增加使得财务费用为-0.02亿元;期间费用率9.3%下降2pc。 公司基本面逐步改善,而作为大股东京投集团A股唯一资本运作平台,在轨道交通大发展阶段,其重要性和发展空间值得期待。以北京为中心、轨道交通为依托的发展战略定位清晰,现有项目可保持较高业绩释放,未来轨道物业拓展空间大。后期,配合“一体两翼”的战略发展格局,集团有望持续加大对上市公司的支持力度。公司的投资价值及长期发展已被险资认可,在天时地利人和下,仍有继续吸引稳定战略投资者的可能,值得关注。RNAV12元/股,预测16-18eps0.35、0.48、0.61元,PE26/19/15倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:大股东对上市公司支持不及预期;高负债高融资成本。

公司公告2016半年报,实现营收13.67亿元同比+117.2%,归母净利润0.396亿元(上期亏损),基本EPS0.05元,加权ROE1.99%。 投资要点: 业绩释放营收净利实现大增。16H营收13.67亿元同比+117.17%,归母净利润0.396亿元(上年同期:-1.19亿元),扣非净利润0.02亿元(上期:-1.58亿元)。利润增加主要系报告期房地产结转收入及毛利率增加。营收中房地产销售结转收入12.833亿元,较上年同期增149.96%,毛利率25.22%较上年同期增8.84个百分点。进出口业务、物业服务及其他收入占比仅6%,与去年基本持平;营业外收入1296万元+2558%,主要系处置三亚陵水项目股权购买方延迟支付转让款产生的违约金收入。16年度公司预计实现营业收入76.1亿元,当前预收款66.2亿元基本锁定业绩,有望超额完成。公司计划新开工面积25.54万方、竣工37.46万方,截至6月底新开工面积8.64万方,完成竣工3.00万方,主要时点在下半年。 销售表现良好。上半年销售额37.31亿元同比增35.28%,签约面积约7.8万方,主要签约项目为京西华府16.75亿元、琨御府18.26亿元,上半年北京区域可推售货源的认购去化率达到81%。在售6个项目本年可售建面还有20万方,其中约18万方位于北京,提供充足可售货源。根据上半年均价推算下半年可售货值约90亿元,按60%-80%去化率,预期全年销售91-109亿元(15全年98亿元)。 财务状况继续改善,风险可控。6月底资产负债率89.68%较上年同期下降3个百分点,资产总额中存货期末余额223.6亿元,占资产总额的81.62%,主要是北京地区物业项目,变现能力强。扣除预收款负债率65%,净负债率523%,较上年同期下降272个百分点。货币资金12.45亿元,短债缺口缩减至22.0亿元(15年底58亿元)。2016半年度公司各类借款净减少8.97亿元,负债中占比49%的是控股股东借款,期末余额121.1亿元。各项目已基本实现滚动开发,预售资金将继续快速回笼,风险可控。已发行2期公司债10亿元3年期利率5.24%、10亿元3年期利率4.98%,上半年加权平均融资成本年化利率8.63%较15年的9.35%略下降。 公司基本面逐步改善,而更名“京投发展”成为大股东京投集团A股唯一资本运作平台,其重要性和发展空间值得期待。以北京为中心、轨道交通为依托的发展战略定位清晰,现有项目可保持较高业绩释放,未来轨道物业拓展空间大。后期,配合集团“一体两翼”的战略发展格局,即以轨道交通等政府在建项目投融资业务为主体,以资源开发和股权投资为“两翼”,集团有望持续加大对上市公司的支持力度。公司的投资价值及长期发展已被险资认可,在天时地利人和下,仍有继续吸引稳定战略投资者的可能,值得关注。预测公司16-18eps0.35、0.48、0.61元,RNAV12元/股,给予6-12月目标价12元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:大股东对上市公司支持不及预期;高负债高融资成本。

报告要点 事件描述 京投发展公告2016半年报,主要内容如下:2016年上半年公司实现营业收入13.67亿元,同比大幅增长117.17%,净利润0.4亿元,同比增长133.19%;净利润率2.9%,同比上升21.84个百分点,EPS 0.05元。其中第二季度单季实现营业收入3.65亿元,同比减少36.41%,净利润0.04亿元,同比增长106.71%;净利润率0.97%,同比上升10.19个百分点。 事件评论 结转量增加,毛利率回升,费用率下降。报告期内,公司京内项目琨御府、上林湾、新里程等结转量大幅增加,营业收入大幅上升117.17%,毛利率也大幅上升9.07个百分点。此外,受益于利息支出费用化减少、融资成本降低,公司财务费用率大幅下降9.03个百分点,综合以上因素公司上半年业绩大幅增长。 销售表现优异,货源储备充足。公司主要在售项目位于北京区域,上半年销售情况良好,京内项目认购去化率高达81%,实现销售金额37.31亿元,同比增长35.28%,有力保障了未来业绩,此外公司期末存货值为223亿,货源储备相对充足。 债务结构优化。报告期内,公司资产负债率、真实负债率分别为89.68%和86.39%,仍然处于行业内较高水平,但债务结构有所优化。公司分别于2016年3月和8月分别发行10亿元3年期公司债券,票面利率分别为5.24%和4.98%,低于公司8.63%的年化融资成本。 大股东控制权稳固,战略定位清晰。公司股权问题尘埃落定,京投集团增持计划实施完毕后持股比例上升至32%,对上市公司控制权进一步提升。京投集团在北京市轨道交通建设中承担投融资、规划开发等职能,公司“以北京为中心,以轨道交通为依托”的未来发展战略定位清晰。 投资建议:预计2016年、2017年EPS 分别为0.18和0.24元/股,对应当前股价PE 为51.08和38.58倍,维持“买入”评级。 风险提示:楼市政策收紧

核心观点: 优质项目进入结算期,收入水平大幅增长 京投银泰15年年报营业总收入84.36亿元,同比上升142%,归属于上市公司股东的净利润1.15亿元,同比增长359%,每股收益0.16元,每10股派发现金红利1.30元。16年1季度实现主营业务收入10.02亿,实现母公司净利润0.36亿,同比增长154.4%。当期利润由于受到资产减值准备以及股东借款资本化利息费用以及少数股东权益等因素的影响,使得结算收入对于业绩贡献率较低。16年随着毛利率的提升业绩增速将进一步提升。 销售表现优异,主力项目货值稳定 公司15年实现销售收入98亿元,同比增长38%,三个地铁上盖项目销售占比达到80%。16年1季度末,公司实现签约销售金额16.64亿元,截至到15年地存货规模82亿,预计全年可售货值超过150亿,公司全年目标62亿元,我们认为实际完成额将会大概率超过年初计划。 更名京投发展,银泰逐渐淡出 公司公布了更名方案,将现用名称“京投银泰股份有限公司”变更为“京投发展股份有限公司”,随着中国银泰持股比例的降低,高管相继离职,双股东结构得到解决,京投集团对于上市公司的控制力将会进一步增强。 预计16-17年的业绩分别为0.32和0.38元,维持为“买入”评级。 现有京内项目可以提供未来2-3年的销售货值,也是公司最核心的资源,16年继续关注公司获取新项目的节奏,同时期待公司资产负债结构能够通过有效的融资方式得到改善。 风险提示 公司销售项目集中,受到单城市政策影响较大。

业绩释放营收净利实现大增。15年营收84.3亿元同比增142%,归母净利润1.15亿元同比大增359%,扣非净利润0.44亿元(14年:-3.4亿元),摊薄EPS0.16元基本符合预期(此前预计:0.16元)。主营业务中房地产销售结转收入81.2亿元+159%,整体毛利率26.5%降低lpc。琨御府、公园悦府、新里程项目分别结算40亿元、24亿元和15亿元,毛利率在17%_39%,成本分摊因素致各项目毛利率并不高,但未来部分项目如琨御府有大的提升空间。公司营业利润9.8亿、净利润6.2亿,归母净利润仅1.2亿元的原因:1)京内结算项目主要是合作开发且与大股东合作的权益仅51%,少数股东损益高达5.0亿元:2)计提的跌价损失部分是100%权益由上市公司承担,本期计提鄂尔多斯项目减值准备0.54亿元、针对其未确认的利息收入1.21亿元合计减少利润1.75亿元,对无锡鸿墅项目计提跌价准备1.57亿元。16年度公司预计实现营业收入76.1亿元,16Q1已实现10.0亿元+1,718%、归母净利润0.36亿元(15年:-0.66亿元)。截至3月末预收款57亿元,基本锁定16业绩,按照15年计划72亿元实际超额完成16%看,预计16年仍有望超额完成。 以北京为中心、轨道交通为依托的发展战略定位清晰,短期仍将保持较高业绩释放。 13-15年销售额分别24亿元、71亿元、98亿元,三年复合增速114%;16年公司计划销售62亿元,前三个月已实现签约16.6亿元同比+75%。2016年公司计划新开工25.5万方、竣工37.5万方,后者是15年实际完工量的74%。现有项目未售建面超200万方(含保障房、剔除鄂尔多斯),京内项目大约178万方,总货值在400亿元左右。陆续销售及结算可望维持公司的业绩平稳增长。而依托于大股东北京市基础设施投资有限公司和地铁车辆段上盖房子的技术壁垒,未来在北京市地铁延伸中项目获取空间大。 更名“京投发展”,集团A股唯一资本运作平台值得期待。继去银泰化后(银泰集团剩余股份仅4.05%,其余转让予程少良先生现持股20.78%并解除一致行动人关系),大股东京投集团增持后持股31%,并拟更名为“京投发展”。京投集团现承担着北京市轨道交通等基础设施项目的投融资、前期规划、资产管理、资本运营及相关资源开发管理等职能,未来不排除继续介入地铁建设和运营领域。至2014年底总资产3806亿元、净资产1255亿元。自2003年成立以来,依托轨道交通及其他基础设施项目的主业投融资,逐步构建了“一体两翼”的战略发展格局:即以轨道交通等政府在建项目投融资业务为主体,以资源开发和股权投资为“两翼”,拓展轨道交通行业相关股权投资布局,加快打造轨道交通全产业链股权投资格局。 公司还通过业务重组,整合轨道交通各种经营资源,形成资源融合发展的资产经营模式。目前“两翼“包括:1)资源开发,一方面是土地资源开发,包括土地一级开发和上盖物业、站点一体化等;另一方面是资产经营开发,包括邻接穿越业务、民用通信项目、自持物业经营等;2)股权投资,成功投资轨道交通相关产业项目以及类金融产业,至2014年累计股权投资总额29.47亿元(以京投公司为出资主体),共管理23家参控股企业,包括6家全资及控股公司(含1家境外上市公司)、17家参股公司(含5家境内上市公司,4家境外上市公司),投资项目包括基石租赁、市政路桥、京投香港、中信股份、七星电子等等。作为集团A股唯一上市平台,有望持续加大对上市公司的支持力度,以更好的发展“一体两翼”战略。 融资及负债有望得到持续改善。15年整体平均融资成本9.35%(14年:9.62%),大股东借款是主要来源之一,项目融资成本偏高。随着央行降息、公司业绩释放降低融资风险溢价和更好地利用公开市场融资,成本有望持续下行。已发公司债7.79亿元、3年期利率4.8%,16年计划再发行20亿私募债,已发行10亿元3年期利率5.24%。15年末资产负债率70%、16年3月底69%,净负债率从14年的627%降至501%,预计将持续改善。 公司市值仅70亿左右而品质优良,更名“京投发展”或成为大股东京投集团A股的资本运作平台,其重要性和发展空间值得期待。投资价值及长期发展已被险资认可,在天时地利人和下,仍有继续吸引稳定战略投资者的可能,值得关注。预测公司16-18eps0.35、0.48、0.61元,RNAV12元/股,给予RNAV平价目标价12元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:大股东对上市公司支持不及预期;高负债高融资成本。

报告要点 事件描述 京投银泰公告2015年报与2016年一季报:2015年度实现营业收入84.36亿元,同比大幅增长141.99%,净利润1.15亿元,同比增长358.89%;净利润率1.37%,同比上升0.65个百分点,EPS 0.16元。2016年一季度实现营业收入10.02亿元,同比大幅增长1718.13%,净利润0.36亿元,同比增长154.34%;净利润率3.6%,同比上升123.92个百分点,EPS 0.05元。 事件评论 集中结转叠加费用率大降,业绩反转持续兑现。2015年公司净利润同比大幅增长358.89%,原因一方面在于新里程、琨御府、公园悦府等京内项目集中进入结转期,营业收入同比大幅增长141.99%;另一方面,公司2015年严控各项费用支出,三项费用率大幅下降至4.96%,几乎仅为2014年的一半水平。 负债率高位回落,短期资金压力有望缓解。公司2015年底资产负债率为89.82%,真实负债率为87.29%,同比去年分别下降2.86和3.68个百分点;货币资金覆盖率小幅回升至0.27,短期资金压力尚待缓解。公司多方向拓展融资渠道,2015年至今共发行17.79亿元公司债券,同时金融机构授信额度充足,公司短期资金压力有望借以缓解。 股权问题处理完毕,稳固控制权利于公司发展。公司原第二大股东银泰集团将所持上市公司20.78%股权转让于程少良,程少良成为上市公司第二大股东,中国银泰仅持有4.05%股权,且两者不再是一致行动人。第一大股东目前持有上市公司31.19%股权,上市公司的控制权稳固,有利于公司发展提速。 投资价值获得险资认可。阳光保险集团与2015年初开始增持上市公司股票,并于11月30日达到举牌条件。2015年以来,险资举牌上市房企现象频发,举牌对象大多为业绩良好、现金流稳定、具有长期投资价值的标的。上市公司此番被阳光保险举牌,标志着投资价值获得险资认可。 投资建议:公司股权问题解决后有助于发展提速,同时投资价值获险资认可。预计2016年、2017年EPS 分别为0.18和0.24元/股,对应当前股价PE 为51.41和38.83倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策影响,楼市波动,融资不顺

“良性发展”,业绩进入集中释放期。2010年始公司战略调整地产业务重心回归北京,处置京外项目资产,专注“以北京为中心,以轨道交通为依托”,集中优质资源做大做强轨道物业。2014年起,公司在北京的几个高毛利项目进入销售后期,2015年开始陆续结算,业绩释放拐点来临,公司预告2015年归母净利润1.16亿同比增360%左右。公司13-15年销售额分别24亿元、71亿元、98亿元,同比分别增长114%、192%、38%,三年复合增速114%;截至2015年3季度末预收款97亿元,同比+64%,基本锁定未来3年业绩。我们预计2016年销售可超100亿元,已售项目竣工结算和低利润基数将使得16-17年业绩保持高速增长。 截至2015年底,公司预计还有未结建面近200万方,货值近750亿元,足够公司5年的有序平稳发展,公司正迈入“良性发展”轨道。依托于大股东北京市基础设施投资有限公司和地铁车辆段上盖房子的技术壁垒,公司树立起该领域的先行优势,未来在北京市地铁延伸以及“京津冀”轨道网络建设中项目获取空间大。 制约公司发展的股权问题得到解决,国企改革赋予新的想象空间。银泰集团在2015年初将所持公司20.78%股权转让给时任公司副董事长和总裁程少良,剩余股份仅4.05%;程少良随后辞去银泰的董事职务并解除了与银泰的一致行动人,作为财务投资人的身份行使股东权利。而大股东京投集团在增持后现持股31%获得了对上市公司的实质掌控权。京投集团是京国资委旗下具有一定影响力的综合性投融资集团,承担着北京市轨道交通等基础设施项目的投融资、前期规划、资产管理、资本运营及相关资源开发管理等职能,截至2014年底总资产3806亿元、净资产1255亿元。 当前公司已经多次在京投集团的协作和资金支持下获取开发项目,未来有望加大对上市公司的支持力度,不排除集团地产之外的资源支持上市公司提高国有资本的证券化率、增加直接融资比例,也符合国企改革的方向。而在地产方面,当前集团承担着密云、平谷、大兴、丰台和门头沟等京郊630万方一级开发,此前潭柘寺项目一级土地开发后上市公司顺利获取了二级开发权利,未来仍有望借助控股股东优势继续获取后续项目的开发。 投资价值及长期发展被险资认可。2015年末,阳光人寿及阳光财险通过二级市场增持公司股份达到5.01%,战略举牌公司。阳光人寿在15年8-11月增持成本约7.3元/股,其中10-11月增持544万股均价在8.52-9.45元/股,当前股价低于此区间。鉴于公司股本小市值小发展前景乐观,相信未来会有更多稳健投资人增持公司。 以净资产收益率为基准的奖励基金办法增强管理层业绩释放动力和稳健发展决心。 公司自当年度实现之净利润中提取一定比例作为奖励基金,实施对象为公司的董事会成员、高级管理人员及公司部门总经理级员工。办法规定加权净资产收益率达到10%方可获取奖励,超出10%部分还可差额累计额外奖励,按年度分比例发放。近几年公司由于地铁上建物业的周期超过普通物业,导致存货占比过高、业绩释放缓慢,加权ROE仅2010年超过10%达到16%,其余年份均较低,如12-14年分别为4.8%、4.0%、1.35%。公司董事会定下高的激励标准,目的在于保障公司长远发展及保证股东利益、公司利益和员工利益的一致,业绩释放也更有动力和持久性。 公司是我们在年度策略报告和月度、周度行业报告中持续推荐的标的,市值仅60亿而品质优良,股权变化带来积极意义,大股东京投集团有望持续加大对上市公司的支持,国企改革赋予其更大的想象空间,而充足资源为保障的可持续发展和短期业绩的集中释放将推升估值的提升。其投资价值及长期发展被险资认可,在天时地利人和下,仍有继续吸引稳定战略投资者的可能,值得关注。预测公司15-17EPSO.16、0.53、0.76元,RNAV12.3元/股,当前股价7折交易,给予6-12个月目标价12元,“强烈推荐”评级。 风险提示:大股东对上市公司支持不及预期:后期发展方向有待观察。

再见,中国银泰。 公司收到二股东程少良和股东中国银泰关于解除一致行动人的关系函件。同时,中国银泰已办理完毕程少良先生间接持有的中国银泰全部股份转让他人的相关工商变更登记手续。程少良先生不再是中国银泰的最终股东,并已辞去中国银泰执行董事职务。中国银泰的退出打破了制约公司发展的桎梏,在集团的支持下京投银泰将会进入发展的快车道。 你好,阳光保险。 近日,阳光人寿通过二级市场增持的方式进一步提升持股比例,和阳光财险合计持有公司无限售条件流通股股份3713万股,占公司总股本的5.01%,达到举牌条件。阳光保险集团作为全国七大保险集团之一,此次举牌京投银泰是对于公司长期发展空间和资源价值的认可,从增持的时间上也可以看出险资同样认同公司股权结构变化对未来发展的积极影响。我们认为双方未来具备进一步合作与协同发展的空间。 预计15-16年EPS分别为0.26、0.34,维持“买入”评级。 绝对估值方面,公司在10月底新增平谷镇一土地储备,项目为大股东一级开发项目内地块,调整之后公司每股NAV为11.53元/股(wacc=15%),对应当前股价依旧处于折价状态。相对估值方面,截止到15年3季度末,公司结算项目主要是公园悦府项目、无锡鸿墅项目,整体毛利率水平较低。前三季度实现销售74.5亿元同比增长102%,预收账款余额为97.1亿元,与14年末相比提高72.5%,高毛利项目预计将在16年进入结算,未来2-3年公司利润增长具备较高的确定性。 风险提示。 二股东股权问题解决过程存在不确定性,集团资源尚无明确注入安排。

核心观点: 主力项目陆续进入结算期。 15年上半年公司实现营业收入同比增长432%,归属股东净利润-1.19亿万元。公园悦府项目贡献销售收入4.31亿元,结算净利率12.9%,但由于无锡项目的亏损以及公司较高的三项费用比例,整体依旧处于亏损状态。全年来看,公司计划实现营业收入72.78亿元,考虑到较高少数股东权益比例以及低毛利项目对于整体业绩的影响,预计净利润水平在2亿左右。 销售稳定增长,货值充沛可期。 销售方面,公司上半年销售面积7.7万方,销售规模27.6亿元,预计全年房地产销售规模将会在85亿左右。截止到目前,公司可售货值总规模在600亿以上,对于公司未来几年的销售及业绩增长具备极强的支撑作用。 股权结构发生变化引关注。 15年2月开始,中国银泰内部沈国军与程少良之间的股权划转使中国银泰持股比例显著下降,程少良在近日辞去高管职务以财务投资人的身份行使权利。根据规定在6个月后个人股东持股可以进行减持,而京投集团有望会成为上市公司的唯一股东,未来将会更好的发挥上市平台的作用。 预计15-16年EPS分别为0.26、0.34,首次覆盖给予“买入”评级。 京投银泰是我们在目前阶段重点推荐的地产企业。主业进入业绩释放期,而京投集团丰富的资源为公司未来发展带来广阔的想象空间。相对于公司11.28元的每股NAV,和大股东8元的回购价格,当前股价都处于明显折价状态,在市场企稳的过程中,未来估计走势具备较强的支撑。 风险提示。 二股东股权问题解决过程存在不确定性,集团资源尚无明确注入安排。

核心观点: “去银泰化”,股权转移引关注。 09年京投集团通过定增入主公司之后,大股东与二股东持股比例接近,在之后的发展过程中并没有体现出双方协同的优势。15年2月份开始,由于中国银泰内部沈国军与程少良之间的股权划转使银泰集团层面的影响有所减弱,程少良在近日辞去高管职务以财务投资人的身份行使权利。这使大股东京投集团的影响力逐步提升,未来上市公司与集团结合将更加紧密。 提出回购计划,展示公司价值。 近日受到市场影响,公司股价出现较大幅度的下跌。为维护股东权益,公司提出回购方案,计划以不超过8元的价格最大回购不超过740万股。 若按照最高回购数量完成,大股东京投集团持股比例上升至30.13%,这也在程序上减少了大股东之后资本运作的阻碍,提升上市平台资源整合预期。 国企改革龙头,项目资源丰富。 京投集团作为北京市国企改革三家试点企业,随着改革的不断推进,上市公司资源整合预期不断增强。集团目前在北京经营的一级土地资源共630万方,保守估计货值规模1700亿元,且随着北京市地铁规划以及“京津冀”轨道网络建设,潜在上盖项目建设机会也将进一步增加。 预计15-16年EPS分别为0.26、0.34,首次覆盖给予“买入”评级。 当前房地产业务所贡献的净权益增加值为65亿,加上18.7亿的母公司净资产规模,公司每股NAV为11.28元,在地产行业中属于折价率较高的企业,15年预计销售金额将会超过80亿,近两年为公司业绩高速增长阶段。 风险提示。 股权回购进程以及结果存在不确定性,集团资源尚无明确注入安排。

事件 京投银泰在 10.21日获取了北京市门头沟区27.9万平米低密度开发项目,再次证明公司在北京拓展资源的能力,公司对该项目占51%权益,预计将增加每股收益1.25元。 评论 获取京西稀缺资源:公司联合大股东获得了北京市门头沟区潭柘寺镇MC01项目,该地块建筑面积27.9万平米,容积率仅为1.18,未来定位为高端低密度住宅项目。总地价款42亿元,扣除需配建的0.6万平米经济适用房和约1.5万平米公建,项目的楼面地价为每平米16323元。由于项目容积率较低,可以建设高端产品,按目前市场环境预计每平米平均售价不低于3.5万元,毛利率约为44%,该项目体量较大且产品稀缺,后期售价有上涨潜力。 由于北京城市规划将西部地区定位为生态区,可出让住宅用地较为有限,在西部拿地一般都可以取得较高去化水平。在10.17日门头沟区出让了两块开发用地,限价商品房比例分别为77%和100%,但仍然吸引了多家开发商竞争,最终分别被北京城建以及保利和首开联合体竞得,溢价水平达到40%和35%。而京投银泰本次拿地是以挂牌底价获得,并且仅需配建0.6万平米经济适用房,剩余都为可以自由定价的商品房,显然较为划算。 拿地模式又一突破。京投银泰为市场所了解的拿地模式为轨道加地产,也即在轨道上盖物获取项目,但本次公司拿地的实质为一二级联动,实现了拿地模式的突破。公司的大股东为北京基础设施投资公司,在北京有多个一级开发项目,本次上市公司拿地的潭柘寺地区也是大股东一级开发区域,京投银泰早就开始参与该区域的农用地流转,目前拥有2000余亩的农村土地承包经营权,一方面公司可以分享土地流转带来的经营收益,另一方面通过对该区域较深的介入和开发,为取得房地产开发用地打下了基础,本次能够以挂牌底价获得开发用地,和股东的支持以及前期在该区域资源的积累密不可分。 大股东在北京一级开发土地面积约 554万平米,按2.5的容积率计算,可开发项目的建筑面积约为1385万平米,是京投银泰北京项目体量的17.3倍,未来公司仍有可能通过一二级联动实现低成本扩张。 近期销售顺利推进:公司在9月底推出了琨御府二期,预计总可售货值20亿元,目前已经去化约75%,该项目定位改善需求,将明显受益新房贷政策,预计年底可实现清盘。我们预计公司14、15年销售额为72和110亿元,同比增长197%和51%。 投资建议 公司在2014年销售进入爆发增长期,从2015年开始轨道物业项目进入结算期,公司也迎来主营业绩的快速增长,我们预计2014至2016年每股收益分别为0.07、0.84、1.54元,动态市盈率分别为96.5、8.0和4.3倍,而本次获得项目可能在16年底或者17年进入结算期,估值会进一步降低,目标价8.35元,维持买入建议。

迎来业绩拐点。京投银泰推行以北京为中心,以轨道交通为依托的发展战略,2014 年这一战略将进入收获期,公司迎来业绩拐点,我们判断公司2014 至2016 年销售额同比增长197%,51%、32%,京投银泰将用实际经营证明其核心竞争力和开发模式的成功。 京投银泰的核心竞争力来自轨道地产的发展模式和股东的支持。2009 年公司完成重组后,京投公司成为公司实际控制人,京投公司是由北京市国资委成立的国有独资公司,承担北京市轨道交通等基础设施项目的投融资及相关资源开发管理等职能。股东对上市公司的帮助体现在三个方面: 帮助上市公司获得轨道地产项目。公司与大股东合作取得三个轨道地产项目,平均毛利率不低于50%,明显高于行业平均水平。 提供资金支持。大股东凭自身较强的融资能力为上市公司提供了资金支持,截止14 年中期京投公司累计为公司提供贷款余额达到142 亿元。 大股东一级开发项目构成上市公司潜在储备。大股东现有一级开发项目体量是京投银泰储备的17.3 倍,如果公司未来能实现一二级市场联动拿地,将大幅拓展可开发资源。目前公司已获得大股东在北京潭柘寺一级开发区域的2909 亩土地流转项目,一方面可获得农地经营收益,也为获取未来该区域的住宅开发项目打下了基础。 估值及投资建议. 公司在2012 年之后开始剥离京外资产,近三年主要利润来源于处置这部分资产产生的非经常性损益,而从2015 年开始公司轨道物业项目进入结算期,公司也迎来主营业绩的爆发性增长,我们预计2014 至2016 年每股收益分别为0.07、0.84、1.54 元,动态市盈率分别为87.9、6.9 和3.8 倍,公司重估每股净资产9.16 元,折价37%。 考虑公司较确定的成长性和具备核心竞争力的发展模式,给予公司目标价8.24-8.4 元,相当于2015 年10 倍市盈率和0.9 倍nav,投资评级买入。 风险. 公司项目集中于北京,抵御系统性风险能力不强。

处臵非核心资产:12月9日公司公告拟处臵非核心资产,申请停牌。11日发布公告拟转让宁波市钱湖国际会议中心开发有限公司(以下称“会议中心”)45%股权和北京京泰祥和资产管理有限责任公司(以下称“京泰祥和”)80%股权,并表示尚有其他资产处臵项目仍在推进,继续停牌; 昨日公司发布公告,该其他资产处臵项目为公司拟转让持有的某参控股公司股权,但考虑到条件尚不成熟,终止该事项,并承诺3个月内不再商议、讨论处臵所持参控股公司股权的事项。明日复牌。 合计获得投资收益2.8亿、回收资金13.4亿: 1.会议中心45%股权:转让价格1.87亿,受让方为宁波东钱湖投资开发有限公司,其为宁波东钱湖旅游度假区管理委员会下属单位,国有独资。项目今年上半年亏损8298万,转让后公司不再持有该项目,东投公司持有股权增至90%。公司预计本次转让预计增加当期税前利润1亿元,预计可累计收回股权款及债权本息约10亿元。 2.京泰祥和80%股权:转让价格2.55亿,受让方杭州银泰以现金支付。 杭州银泰实际控制人沈国军为公司第二大股东。项目今年1至10月亏损881万元。转让后公司仍持有20%股份,派一名董事(共3名)。公司预计本次转让事项税前收益1.78亿,杭州银泰同意于2014年12月20日之前向京泰祥和提供资金用于偿还8439万负债,预计股权和债券回收资金3.4亿。 预计2个项目合计实现税前利润2.78亿,回收资金13.4亿。 公司战略重回北京,为公司轨道物业开发战略的落地实施夯实了基础 2010年公司业务重心回归北京,其“以北京为中心,以轨道交通为依托”的发展战略路径越发清晰。本次转让非核心资产有利于调整公司的资产结构、增加营运资金,为公司轨道物业开发战略的落地实施夯实了基础。公司目前还有4个非核心资产,预计未来仍将寻求处臵的机会(见表1)。 投资建议:维持“买入-A”投资评级,我们认为公司独特的地铁上盖模式发展空间巨大,依托控股股东京投公司资源,业绩步入拐点。我们上调公司2013年EPS为0.19元,维持明后年0.13、1.53元,目前股价对应PE分别为24X、36X和3.0X,以2014年0.85倍的销售额为未来6个月合理市值,即每股8.00元,对应市值60亿元,目前市值34.5亿元。 风险提示:地产政策大幅变动、公司难以获得地铁上盖项目

概况:京投银泰是以房地产开发经营为主营业务的上市企业,探索出“以北京为中心,以轨道交通为依托”的独特地产开发模式。 地铁上盖模式发展空间巨大:京投银泰专注的是地铁车辆段上的物业开发,目前北京每条线路基本上都有1 至3 个车辆段,约22 公里设臵一个。根据北京轨道交通发展规划,2020 年轨交里程将达1050 公里,而目前北京仅460 公里。按目前车辆段标准计算,保守估计2020 年将新建超过20 个车辆段,预计上盖出让土地的建筑面积超过1000 公顷,是目前公司权益土地储备的20 倍以上。 核心优势:背靠大股东优质资源,获取地铁上盖土地优势明显京投银泰控的控股股东为北京市基础设施投资有限公司(京投公司),其持股29.8%。京投公司是北京国资委独资企业,主要职能是承担北京市轨道交通等基础设施项目的投融资、前期规划、资本运营及相关资源开发等。 京投银泰是其旗下唯一的地产上市平台,依托京投公司的资源优势,在获取地铁上盖的优势明显:一方面和大股东合作,能以相对低廉的价格获取地铁上盖项目。近3 年北京共出让了3 块地铁上盖物业,全部由京投银泰和大股东联合获得。另一方面,京投公司对上市公司有大量的资金支持。截止今年中期,向大股东的借款余额高达153.5 亿借款,占上市公司总负债的72.4%。目前京投银泰市值不足40 亿元,大股东的支持力度之大可见一斑。 2014 年销售大幅增长:公司目前3 个地铁上盖项目将于2013 年底和2014年中相继开盘,我们预计2014 年公司销售将大幅增长。这3 个项目地理位臵较佳,去化压力不大。2014 年公司销售预计将达到70 亿,2015 年达到100 亿。 投资建议:我们预计2013 年至2015 年公司EPS 分别为0.0078 元、0.13元和1.53 元,按目前股价4.89 元计算2013 至2015 年动态PE 分别为628X、38X 和3.2X,由于公司今明2 年结算项目较少,目前PE 较高。但考虑到公司拥有的项目质地优异,销量大幅增长的确定性较强。加上公司战略清晰,管理开发能力不断提升,给予公司“买入-A”评级,以2014年0.85 倍的销售额为未来6 个月合理市值,即每股8.00 元。 风险提示:地产政策大幅调整致公司销售业绩不达预期