事件: 公司发布2019年年报及2020年一季报。2019年实现营业收入18.13亿元,同比增长10.0%,归母净利润3.03亿元,同比减少2.86%。2020年一季度实现营业收入3.23亿元,同比下降26.95%,实现归母净利润3912.71万元,同比下降51.02%。每10股派发现金股利6元。 投资要点: 19年经营符合预期,农药及阻燃剂业务稳步发展。 2019年公司原药及制剂业务累计销量2.1万吨,同比基本持平,实现收入11.43亿元,同比+10.45%,毛利率45.04%,同比-7.61pct,毛利率下滑主要系原材料价格涨幅过大所致;阻燃剂业务累计销量0.97万吨,同比基本持平,实现收入4.19亿元,同比+7.86%,毛利率26.11%,同比+1.58pct,阻燃剂业务依然维持稳中有升。公司期间费用1.79亿元,同比+5.8%。 疫情叠加天灾,公司一季度业绩出现下滑。 受新冠疫情影响,公司延长了复工复产的时间,并且由于受当时国内物流恢复及供应商生产恢复的影响,公司的生产与经营活动于2020年2月下旬才逐步恢复到正常水平。此外,2019年的南美干旱、北美洪涝灾害等积压了部分渠道库存,影响了公司产品销售。2020年一季度公司两大主营业务皆出现下滑,其中农药及制剂产品累计销量3379.5吨,同比-40%,阻燃剂及中间体累计销量1702.4吨,同比-29.2%。 新项目储备丰富,关注十溴二苯乙烷新增产能投放。 公司长期从事农药、阻燃剂的生产与销售,各主要产品都有较为完善的中间体自我配套供给能力,经过多年发展,公司在百菌清及十溴二苯乙烷均已形成规模优势。从公司在建项目来看,众多新项目待完工投产,其中百力化学年产15000吨十溴二苯乙烷项目已完成全部土建和安装,将于2020年一季度开始进入联合试运转阶段并于二季度开始投产;年产1000吨啶酰菌胺及年产5000吨溴化聚苯乙烯项目预计在2020年12月31日前完工。此外,年产9000吨农药制剂类产品技改项目在2020年1月31日完工。 宁夏项目孕育着极大的发展潜力,一期建设已顺利开工。 苏利宁夏是公司制定的战略发展规划的核心,该项目的成功建设和按计划达产达效是公司进一步发展的基础。从项目规划来看,苏利宁夏将建设年产42.41万吨精细化工产品及相关衍生产品项目,项目整体延续公司在气化氨氧化工艺及气化氯化工艺的生产优势,围绕农用杀菌剂建成关键中间体-原药-制剂的一体化生产能力,项目将分三期建设:一期建设百菌清、间苯二甲腈等生产装置及配套辅助设施,已于2020年3月开工建设;二期建设苯并呋喃酮、高温等离子等生产及配套辅助设施;三期建设焦磷酸哌嗪、烯酰吗啉等生产及配套辅助设施。预计总投资为30.4亿元,工程建成后净利润总额11.4亿元,是现有生产规模盈利水平的4-5倍。 盈利预测及评级。 受疫情及天气影响,公司上半年原药及制剂产品的生产销售面临压力,因此我们下调今年全年业绩预测,在不考虑宁夏项目投产贡献业绩的情况下,预计2020年至2022年归母净利润分别为2.25亿元,2.56亿元,3.05亿元,对应PE分别为15倍、13倍、11倍,整体估值水平已低于行业平均水平,结合公司极低的资产负债率,充沛的现金流,维持公司“推荐”评级。 风险提示。 宁夏项目建设不及预期;全球疫情持续蔓延;极端气候灾害频发。

农药及阻燃剂上半年保持较高景气度,业绩维持正增长 公司上半年农药及阻燃剂业务保持较高景气度,总体实现量价齐升:农药方面,上半年累计销售各类农药及中间体11621.4吨,同比增8.06%,均价5.2万元/吨,同比增5.69%;阻燃剂方面,上半年累计销售各类阻燃剂4978.7吨,同比增9.66%,均价4.25万元/吨,同比增9.54%。 公司储备项目丰富,为中长期重要利润增长点 公司未来仍有众多新项目待完工投产,包括:农药方面,公司年产9000吨农药制剂类产品技改项目预计在2019年12月31日完工,年产1000吨啶酰菌胺项目预计在2020年12月31日前完工;阻燃剂方面,泰州百力年产15000吨十溴二苯乙烷及相关配套工程施工已基本完成,现进入设备设施的全面安装阶段,年产5000吨溴化聚苯乙烯项目预计在2020年12月31日前完工。这些项目的投产将成为公司未来重要的利润增长点。 宁夏项目前期准备工作已全面展开 作为公司未来重点战略规划项目,苏利宁夏基本建设投资前期准备工作已全面展开。后期公司将按照基本建设投资的工作进度和各阶段工作内容,在大力引进各专业技术人员的基础上稳步对项目的建设进行推进,并尽快为公司优化业务和产品结构、增加新的盈利增长点做出贡献。 盈利预测及评级 由于今年以来全球频发的贸易冲突以及极端气候灾害,直接影响到农作物的种植,对作物保护产品的需求相对减少,因此对原药价格也有所压制,故下调公司盈利预测值,预计公司2019~2021年EPS分别为1.85元、2.18元、2.41元,对应最新收盘价PE分别为12倍、10倍、9倍,但考虑到公司未来宁夏项目所带来的成长空间以及目前较低的估值水平,故维持“推荐”评级。 风险提示。新项目进度不及预期;全球农产品价格低迷;汇率波动大。

嘧菌酯最新价格38万元/吨,较去年同期上涨22.6%。根据卓创资讯数据,98%含量嘧菌酯原药最新价格38万元/吨,相较2017年同期31万元/吨上涨7万元/吨,涨幅为22.6%。今年以来嘧菌酯价格持续走高,我们判断主要系江苏地区环保高压,导致嘧菌酯中间体供货不足,市场整体开工保持低位。 百菌清最新价格5.5万元/吨,较去年同期上涨22.2%。根据卓创资讯数据,百菌清原药最新价格5.5万元/吨,相较2017年同期4.5万元/吨上涨1万元/吨,涨幅为22.2%。百菌清作为传统的保护性杀菌剂,其市场需求增长动力强劲。2016年全球百菌清折百用量大概是2.85万吨,近3年的用量增长了6.86%。我们判断,未来百菌清、嘧菌酯等杀菌剂价格仍将维持高位。 公司通过议案部分变更募投项目。公司首发募集1.47亿元投资建设2500吨三聚氰胺聚磷酸盐、10000吨复配阻燃母粒及仓库项目,目前公司已形成1000吨三聚氰胺聚磷酸盐生产能力并基本完成仓库建设。由于三聚氰胺聚磷酸盐与阻燃母粒属于新型环保阻燃剂产品,市场推广尚处于初期阶段,故公司将原项目投资额变更为5858.96万元,并将调减的9130万元用于十溴二苯乙烷及相关配套工程的建设。 十溴二苯乙烷扩产,巩固市场地位。此次项目投资完成后,将形成年产15000吨十溴二苯乙烷、32600吨氢溴酸以及1500吨水处理剂氯化铝溶液的生产能力。公司是国内最早生产十溴二苯乙烷阻燃剂的企业,同时配套自产中间体二苯乙烷,产业链完善,此次项目的实施能增加十溴二苯乙烷产能,巩固现有的市场地位。公司预计建设期2年,项目建成后将带来年销售收入8.1亿元,年净利润总额5596万元。 农药业务新产能逐步释放,拉动公司长期增长。公司2016年募投年产1,000吨嘧菌酯原药建设项目已于2018年1月投产,募投年产10,000吨农药制剂建设项目预计将于2018年12月投产,年产9,000吨农药制剂类产品技改项目将于2019年12月投产。我们认为随着项目逐步投产将为公司带来新的利润增长点。 盈利预测。我们预计公司18-20年净利润分别为2.88、3.38、3.93亿元,对应EPS分别为1.60、1.88、2.18元,给予公司18年14-17倍PE,对应合理价值区间22.40-27.20元,给予优于大市评级。 风险提示。原材料价格波动,项目进度低于预期,下游需求不及预期。

农药业务优势稳固,进军制剂市场 农药业务方面,公司主要从事百菌清和嘧菌酯两个杀菌剂品种的生产,杀菌剂为三大类农药中增速最快的领域,其中百菌清问世40年,是一种广谱、保护性杀菌剂,抗药性不明显,年销售额在3亿美金左右,且保持2%左右的增速,公司产能14000吨/年,工艺、品质领先;嘧菌酯为甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂的代表品种,综合性能优异,2014年嘧菌酯实现销售收入12.15亿美元,近年销售复合增速达6%,公司在专利期满后开始介入嘧菌酯的生产,目前已成为最大的生产企业之一。经过多年发展,公司已与奥克松、UPL等一批客户形成了稳定的合作关系,目前公司在现有原药产能的基础上向下游制剂延伸,提升附加值,提升盈利能力。 阻燃剂品种增加,产业链延伸 阻燃剂为第二大塑料助剂产品,预计后期全球阻燃剂需求量将以年均约5%的速度增长。公司主要产品为十溴二苯乙烷,国内产能最大,产品已进入德国阿乐斯、金发科技等国内外重要绝热材料和改性塑料生产厂商供应体系,公司IPO募资增加2500吨/年三聚氰胺聚磷酸盐阻燃剂,并增加1万吨/年阻燃剂复配母粒,随着项目产能逐步释放,公司阻燃剂业务迎来再次发展。 盈利预测及评级 预计2018~2020年EPS分别为1.65元、1.89元和2.14元,对应公司最新收盘价PE分别为12.8X、11.1X和9.8X。鉴于公司细分品种优势明显,且新项目投产贡献业绩,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 1)农药细分品种竞争加剧;2)下游客户拓展不及预期

业绩总结:公司2018年前三季度实现营业收入12.0亿元,同比增长13.0%;实现归母净利润2.3亿元,同比增长36.8%;扣非后净利润2.2亿,同比增长36.2%;经营活动产生的现金流量净额3.4亿,同比增长41.2%;EPS1.26元,ROE14.2%。 第三季度的农药销量略低于预期,第三季度毛利率有所下滑。公司第三季度农药及农药中间体产品销量4601.5吨,略低于我们预期,也略低于去年同期的5056.4吨,而阻燃剂及其他精细化工品销量同比变化不大,还略有增加,故公司收入占比在第三季度发生一定变化,由于农药的毛利率水平高于阻燃剂和其他精细化工品,故单季度毛利率水平有所下滑。若公司第四季度农药销量回升,预计第四季度毛利率水平也将有所恢复。 百菌清行业产能扩张,目前价格仍在上涨,未来谨慎。目前,新河正在进行百菌清产能的扩张,虽然百菌清产品的价格仍然处于上涨通道,盈利能力很好,但是考虑到行业整体需求基本趋于稳定,新产能的投放将会对未来价格产生一定影响,对未来我们较为谨慎。 募投项目即将投产,带来新的增长动能和挑战。几个IPO募投项目正在逐步收尾,其中1000吨嘧菌酯产能在2018年6月投产,1500吨三聚氰胺聚磷酸盐、1万吨复配母粒在2018年年底投产,9000吨农药制剂类产品技改项目建设完工时间预计在2019年12月。不过,由于公司阻燃剂产品的毛利率相对于农药产品要低,公司未来的产品收入结构将来发生变化将会对毛利率产生一定影响。如何保证在未来维持盈利能力的高水平和收入水平的高增长,将会是公司面临的挑战。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.61元、2.09元、2.43元,未来三年归母净利润将保持25%的复合增长率。考虑到目前行业整体估值水平,下调投资评级至“增持”。 风险提示:安全环保风险,主要产品价格变动风险,原材料价格变动风险,募集资金投资项目风险,汇率变动风险。

业绩总结:公司2018 年第一季度实现营业收入3.80 亿元,同比增长7.70%; 实现归母净利润0.59 亿元,同比增长27.70%;EPS 0.40 元。 公司是百菌清行业第一,竞争能力突出。公司业务主要分为农药和阻燃剂。农药产品主要是百菌清、嘧菌酯和其他产品,其中百菌清产能全球第一。阻燃剂主要包括十溴二苯乙烷及阻燃剂母粒和其他阻燃剂类产品。公司的农药和阻燃剂主打品种均有相对完善的中间体自我配套能力,竞争力突出。 2018 年第一季度,主要产品价格同比增长,毛利率创出新高。公司农药及农药中间体2018 年第一季度单价同比增长9.91%,阻燃剂及中间体价格同比增长16.81%,销量方面,阻燃剂及阻燃剂中间体销量略有下滑,农药及农药中间体销量基本持平。公司毛利率提升明显,第一季度综合毛利率达到42.54%,是公司所披露的所有财务季度中毛利率的巅峰。 募投项目即将投产,带来新的增长动能。根据公司年报的披露,几个IPO 募投项目在2018 年将会逐步收尾,其中1000吨嘧菌酯产能在2018年6月投产,6500吨农药制剂、1500吨三聚氰胺聚磷酸盐、1万吨复配母粒在2018年年底投产。 盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为1.92 元、2.50 元、2.90 元, 未来三年归母净利润将保持25%的复合增长率。维持38.40 元的目标价和“买入”评级。 风险提示:安全环保风险,主要产品价格变动风险,原材料价格变动风险,募集资金投资项目风险,汇率变动风险。

业绩总结:公司2017 年实现营业收入14.57 亿元,同比增长7.85%;实现归母净利润2.25 亿元,同比增长21.23%;EPS 1.50 元。 公司是百菌清行业第一,竞争能力突出。公司业务主要分为农药和阻燃剂。农药产品主要是百菌清、嘧菌酯和其他产品,其中百菌清产能全球第一。阻燃剂主要包括十溴二苯乙烷及阻燃剂母粒和其他阻燃剂类产品。公司的农药和阻燃剂主打品种均有相对完善的中间体自我配套能力,竞争力突出。 2017 年的盈利提升和产品价格提升的相关性较大,后续仍应关注相关品种价格变动情况。公司农药及农药中间体2017 年单价同比增长9.45%,阻燃剂及中间体价格同比增长12.72%,销量方面,受到检修影响,2017 年农药销量同比略有下滑。公司毛利率提升明显,农药和阻燃剂两大业务板块毛利率均出现提升。不过,由于产品价格在2017 年处于一路上涨状态,另外公司有一部分的长单,因此,我们发现公司2017 年产品的售价上涨幅度和产品的市场价格上涨幅度有一定差距,体现了一定的滞后性,故,我们预计2018 年,随着前期订单的逐步消化,公司部分继续涨价的产品的订单价格有望提升,而另外一些目前开始跌价的产品的订单价格可能难以有提升空间。 募投项目即将投产,带来新的增长动能。根据公司年报的披露,几个IPO 募投项目在2018 年将会逐步收尾,其中1000吨嘧菌酯产能在2018年6月投产,6500吨农药制剂、1500吨三聚氰胺聚磷酸盐、1万吨复配母粒在2018年年底投产。 盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为1.92 元、2.50 元、2.90 元, 未来三年归母净利润将保持25%的复合增长率。考虑到申万农药行业2018 年的市盈率16.86 倍,公司作为行业翘楚,成长性突出,故给予公司2018 年20 倍估值,对应目标价38.40 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:安全环保风险,主要产品价格变动风险,原材料价格变动风险,募集资金投资项目风险,汇率变动风险。

前三季度业绩增长27.65%。2017 年前三季度,公司实现营收 10.65 亿元,同比增长 6.25%;实现归属净利润 1.66 亿元,同比增长27.65%。以此测算三季度收入为 3.31 亿元,同比下降 1.10%;归属净利润为5311 万元,同比增长 33.44%。业绩增长原因主要是报告期内产品毛利率提升以及子公司苏利化学取得《高新技术企业证书》使公司所得税率由25%降低到15%。 杀菌剂产品景气向上,产能释放业绩增长有保障。受国外部分生产厂商百菌清生产装置停工影响,近年来百菌清基本处于供不应求的态势。由于百菌清原药合成工艺及设备比较独特,不能与其它农药产品共用设备装置,因此国内实际主要生产厂家仅河北新河(2 万吨产能)、上海泰禾(1 万吨产能)、维尤纳特(2000 吨产能)等。今年受环保核查影响,百菌清供应紧张,卓创资讯显示最新价格已涨至4.5 万元/吨,较年初涨幅为32%。公司另一主打产品嘧菌酯由于上游原料水杨腈供应不足、价格同样大幅上涨,根据卓创资讯目前最新价格31 万元/吨,较年初上涨72%。目前公司产能利用率仍有提高空间,未来产能释放销量有望实现快速增长,成为业绩增长的主要驱动力。 十溴二苯乙烷阻燃剂领先企业,下游市场需求旺盛。随着塑料制品市场需求的扩大,国内阻燃剂消费量急剧上升。2017 年前三季度,公司阻燃剂及阻燃剂中间体实现销售收入2.3 亿元,收入占比为21.6%。公司是国内最早生产十溴二苯乙烷阻燃剂的企业,同时配套自产中间体二苯乙烷,产业链布局完善。今年以来,受国家“调结构去产能”以及加大环保整治力度的影响,上游原料溴素市场供应趋紧,溴素平均采购价格较去年同期增长13.33%,推动价格上涨8.61%。 募投项目有序推进,公司业绩有望再上一个台阶。公司首发募集资金用于建设年产1000 吨嘧菌酯原药、年产1 万吨农药制剂、年产9000 吨农药制剂类产品技改、年产2500 吨三聚氰胺聚磷酸盐、1 万吨复配阻燃母粒和上海研发实验室项目。我们预计嘧菌酯原药产能将有望于2018 年释放,实现年均营收2.00 亿元,农药制剂、三聚氰胺聚磷酸盐、复配阻燃母粒等逐步投产后可为公司带来年均12.4 亿元的营收。全部产能满产公司营收利润规模有望翻倍。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为1.54 元、1.81元、2.07 元,对应目前给予2017 年23 倍PE 估值,目标价35.42 元,给予“增持”评级。

2016年扣非后业绩大幅增长57.66%。公司主营业务为农药、阻燃剂及其他精细化工产品的研发、生产和销售,主要产品为百菌清原药、嘧菌酯原药及农药制剂、十溴二苯乙烷及溴氢酸等产品。公司2016年实现营收13.51亿元,同比增长20.28%;实现归属扣非后净利润1.84亿元,同比增长57.66%;实现基本EPS2.40元/股。1Q2017实现营收3.53亿元,同比增长15.17%;实现归属扣非后净利润0.46亿元,同比增长14.05%;实现EPS0.47元/股。 主要产品价格大幅增长,助力公司业绩放量。2016年公司农药及农药中间体类产品营收占比65%,销售量同比增长12.71%,营收同比增长23.27%;毛利率为45.5%,比上年增加8.44个百分点。报告期内,公司营收大幅增长的主要原因是农药产品的销售规模和产品价格大幅增长所致;公司主要产品百菌清原药受市场供求关系影响,2016年1-9月平均售价为31299元/吨,较2015年上涨22.71%;十溴二苯乙烷和溴氢酸分别同比上涨13.75%和30.86%。 嘧菌酯原药与农药制剂产能利用率仍有提高空间,短期业绩增速有保证。目前,公司主要产品百菌清原药、十溴二苯乙烷及溴氰酸产能利用率已趋于饱和,我们认为短期内公司业绩增长主要依靠嘧菌酯原药和农药制剂的产能释放。根据我们测算,2016年嘧菌酯原药产能利用率约为77%,农药制剂产能利用率约为76%,公司产能利用率仍有提高空间,今明两年这两个产品销量仍有望实现快速增长,成为公司业绩增长的主要驱动力。 募投项目有序推进,公司业绩有望再上一个台阶。公司IPO募资用于建设年产1000吨嘧菌酯原药、年产1万吨农药制剂、年产9000吨农药制剂类产品技改、年产2500吨三聚氰胺聚磷酸盐、1万吨复配阻燃母粒和上海研发实验室项目。目前公司募投项目正在有序推进,我们判断嘧菌酯原药产能将有望最早于2018年释放,而农药制剂产能将在2019年及以后陆续释放,全部产能达产后公司营收利润规模有望翻倍,2019年公司业绩有望迎来下一个拐点。 盈利预测。我们预计公司2017-2019年全面摊薄EPS分别为2.01、2.38、3.10元/股,公司业绩将于2019年迎来下一个拐点,给予2017年26倍PE估值,目标价52.26元,首次覆盖给予“增持”评级。