事件： 公司于 2022年 8月 29日收盘后发布《2022年半年度报告》。 点评： 上半年，公司营业收入同比增长 30.40%，归母净利润亏损收窄2022年，国内多地新冠疫情复发，宏观经济环境面临增长压力，但在政策合规与业务需求的双轮驱动下，网络安全行业仍然保持增长动力。上半年，公司实现营业收入 3.85亿元，同比增长 30.40%；主营业务毛利率为71.57%，同比提升 3.86个百分点。随着主营业务增长带来营业利润提升以及期间费用增速放缓，公司上半年实现归母净利润-7703.29万元，亏损同比收窄 21.18%。公司经营活动产生的现金流量净额为-1.47亿元，同比去年有较大改善，其中销售商品、提供劳务收到的现金 4.22亿元，同比上升65.08%，主要系公司持续加强回款和现金流管理，初步取得成效。 提升技术优势及产品竞争力，发布两款全新的智能下一代防火墙上半年，公司研发投入为 1.54亿元，同比增长 23.48%，占营业收入的比重达到 40.08%。在三维互锁的基础上，公司产品线开发不断引入行业属性，可满足不同行业、不同场景下的客户安全需求。上半年，公司发布了两款全新的智能下一代防火墙 A7600和 A6800，进一步丰富 A 系列智能下一代防火墙的产品梯队。公司通过安全产品+安全服务的综合安全能力建设，广泛覆盖网络安全硬件、安全软件、安全服务等领域；同时，公司加快布局信创市场，特别是针对关键信息基础领域，持续推出信创产品系列，完善信创需求解决方案，逐步打造在信创市场产品及解决方案的竞争优势。 公司三维互锁机制持续深化，金融等重点行业客户开拓情况良好上半年，公司销售费用为 1.78亿元，销售费用率为 46.25%。截至二季度末，公司销售市场体系共有 1039人，同比增长 22.96%。公司三维互锁机制持续深化，以金融、运营商、互联网、医疗、教育为重点行业开拓目标。 在金融行业，公司完成战略客户、腰部客户和尾部客户的分层，制定精细化营销策略，深挖战略客户信创机会，继承原有在金融行业高档用户的经验积累和竞争优势，下沉开拓腰部客户，同时发展合作伙伴，覆盖尾部客户，深入挖掘增长潜力。上半年，公司金融行业收入达到 1.04亿元，表现良好。 盈利预测与投资建议随着《网络安全法》、《数据安全法》等政策的落地，网络信息安全行业迎来高成长周期，公司有望在中长期的发展过程中充分受益。预测公司 2022-2024年的营业收入为 13.68、18.05、23.36亿元，归母净利润为 1.09、1.47、1.96亿元，EPS 为 0.60、0.82、1.09元/股，对应 PE 为 33.88、25.01、18.82倍。目前计算机（申万）指数的 PE TTM 为 41倍，公司目前收入体量较小，积极进行转型升级，未来成长空间较大，考虑到上半年的成长性，上调公司 2022年的目标 PE 至 50倍，对应目标价为 30.00元。维持“买入”评级。 风险提示新冠肺炎疫情反复的风险；等保 2.0等政策落地低于预期；新产品研发及推广低于预期；行业竞争加剧，公司盈利能力下降的风险。

Q2仍保持稳健增长，现金流改善取得初步成效。2022H1，公司实现收入3.85亿元（+30.40%），归母净利润-0.77亿元（+21.18%），扣非归母净利润-0.85亿元（+15.23%）。单Q2来看，公司实现收入2.40亿元（+19.74%），归母净利润-0.05亿元（+61%），扣非归母净利润-0.09亿元（+40.56%）。公司经营活动现金净流量为-1.47亿元，同比有较大改善，主要系公司收现同比提升65.08%，公司加强回款和现金流管理，取得初步成效。 毛利率提升明显，费用控制较好。上半年公司整体毛利率达到70.04%，其中主营业务毛利率为71.57%，同比增加3.86个百分点。随着公司硬件平台升级，以及高性价比新产品推出，21H1开始毛利率改善显著，22Q2单季度毛利率达到75%。上半年公司销售、管理、研发费用同比增长15.63%，20.40%，23.48%，均低于营收增速；Q2费用比Q1仅略有增长。 加大销售市场建设，金融行业表现优异。公司近年来仍保持了较强的人员投入，21年增长了约34%；22年上半年人员增速有所控制，同比21年底增长了约6.4%。22H1，研发人员同比增长了26.32%，销售市场体系增长22.96%，其中纯销售增长13.55%。公司加大对销售体系的支撑，已基本完成省会城市的区域销售覆盖，逐步向地市级扩张；公司渠道代理商签约数量达到1500余家。公司不断提高拓展综合性大项目的能力，以金融、运营商、互联网、医疗、教育为重点行业目标，22H1金融行业收入1.04亿元，占收入比26%。 防火墙优势继续巩固，产品线+解决方案+销售能力已逐步补齐。公司上半年发布了两款搭载FPGA芯片的智能下一代防火墙，采用全新硬件架构设计，并搭载硬件加速引擎，在1U的设备上实现了近200G小包的安全处理性能，处于业界领先水平。同时，公司已启动安全处理硬件加速ASIC芯片项目，目前处于功能模块联调验证阶段，ASIC芯片推出后将大幅提升安全设备的性价比，强化公司安全产品的竞争优势。公司的产品主要部署在客户的核心网络位置，经过近年来产品线持续扩展，在信创、云安全、应用安全、数据安全、安全服务等多个领域已经不断丰富，初步具备综合性的网络安全解决方案能力。随着市场及销售能力这两年的加强建设，产品性价比进一步提升，公司在产品端有望加速向非核心网领域渗透，收入有望保持较快增长。 风险提示：疫情反复影响公司正常经营节奏，行业竞争加剧等。 投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024年营业收入为14.18/19.15/24.70亿元，增速分别为38%/35%/29%，归母净利润为1.30/2.06/2.95亿元，对应当前PE为28/18/12倍，维持“买入”评级。

2020年业绩下滑，21Q1恢复常态 公司2020年收入7.25亿元（+7.53%），归母净利润为0.6亿元（-33.64%），扣非归母净利润为0.38亿元（-48.50%）。2021Q1公司收入0.95亿元（+63.52%），相对19Q1收入增长为28.38%，归母净利润为-0.84亿元（-20.29%），扣非归母净利润为-0.85亿元（-20.52%）。2020年受疫情影响业绩下滑较大，21Q1已经取得了较大的恢复。 研发投入持续加强，多品类扩张顺利 公司毛利率下降主要是新增了集成业务，收入达到0.55亿元。费用率方面，销售费用率为30.63%（-1.68 pct），管理费用率为5.71%（-1.65%），研发费用率为29.26%（+1.58 pct）；研发上依然高强度投入。基于此，公司多产品扩张也取得了成效，边界安全收入5.35亿元（-7.49%），云安全收入为0.46亿元（+29.42%），其他自有安全产品收入为0.83亿元（+52.28%），主要包括公司数据安全、应用交付、WAF、安全服务等，其中WAF也入围中移动2020-2022WAF集采。 新硬件平台大幅提升性价比，高投入后2021年有望成为转折点 公司是为数不多具备硬件研发能力的安全厂商，自研新一代防火墙硬件平台，并在此基础上发布下一代防火墙A 系列防火墙产品和B 系列渠道产品；与之前相比，大幅提升产品性价比。例如高性能数据中心安全防护平台X8180，是业界每U 吞吐能力领先的机框式防火墙。渠道方面，公司成立渠道战略部和渠道平台部，渠道部员工人数从2019 年末的48 人增加到2020 年末的108 人；渠道代理商数量达到1379家，同比增长837家。公司对渠道重视程度空前，叠加高性价产品迭代后，渠道自主产单能力有望突破。公司近年来持续扩展产品线，在2020年开拓了安全服务业务，不断向解决方案综合厂商突破 风险提示：等保2.0等政策不及预期；行业竞争加剧；疫情影响加剧。 投资建议：维持“买入”评级。 预测2020-2022年收入为9.73/12.55/15.86亿元，年增速分别为34%/29%/26%，摊薄EPS=0.51/0.70/0.95元。维持“买入”评级。

事件： 公司于2021年4月21日晚发布《2020年年度报告》及《2021年第一季度报告》。 点评： 2020年，公司营业收入逐季恢复，四季度需求回暖明显 2020年，随着国内疫情态势趋稳，公司业绩逐季度加快恢复。公司全年实现营业收入7.25亿元，同比增长7.53%，四季度（单季）实现营业收入3.10亿元，同比增长19.26%。公司2020年业绩有所下滑，实现扣非归母净利润0.38亿元，同比下降48.50%，主要原因是客户需求受疫情影响，且硬件成本上升和人员规模扩大带来营业成本同比上升较多。此外，公司加速向方案型企业转型，持续布局研发，研发投入为2.12亿元，同比增长13.64%，占营业收入的比重达到29.26%，且全部费用化处理。 边界安全领域持续创新，云安全业务快速成长 2020年，公司继续推进对产品线的丰富与优化。1）边界安全业务实现收入53543.09万元，同比下降7.49%。公司自研了新一代防火墙硬件平台，在2020年内及2021年年初陆续在新硬件平台基础上发布。2）云安全业务实现收入4621.92万元，同比增长29.42%。山石云·界顺利完成华为云鲲鹏云服务、华为CloudStack8.0（鲲鹏）的兼容性测试，获得双兼容性认证。3）其他安全业务实现收入13733.51万元，同比增长144.45%。2020年，公司新成立了安全服务事业部，采用“安全产品+安全服务”的交付模式为政府、高校、金融、能源等行业客户提供安全服务。 2021年一季度，公司经营规模扩大，营业收入同比增长63.52% 2021年一季度，公司生产经营稳定，订单交付良好，实现营业收入0.95亿元，同比增长63.52%，实现扣非归母净利润-0.85亿元，比去年同期下降了0.15亿元。一季度，公司经营规模扩大，销售人员和研发人员同比增长明显，新增办公租赁等支出增加：销售费用为0.73亿元，同比增长31.05%；管理费用为0.13亿元，同比增长46.80%；研发费用为0.60亿元，同比增长30.22%。我们认为，随着国内疫情得到有效控制，公司积极扩大经营规模、布局新兴领域，未来的经营业绩有望加速恢复。 投资建议与盈利预测 随着等保2.0等政策的落地，网络信息安全行业迎来高成长周期，公司有望在中长期的发展过程中充分受益。预测公司2021-2023年营业收入为9.38、11.79、14.61亿元，归母净利润为1.02、1.46、2.02亿元，EPS为0.57、0.81、1.12元/股，对应PE为57.56、40.49、29.16倍。目前计算机（申万）指数的PETTM为60.2倍，考虑到公司目前收入体量较小，积极进行转型升级，未来成长空间较大，维持公司2021年75倍的目标PE，对应目标价为42.75元。维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情反复，下游政企客户网络安全投入受影响；等保2.0等政策落地低于预期；新产品研发及市场推广低于预期；行业竞争加剧，行业盈利能力下降等。

事件： 公司于2021年2月25日收盘后发布《2020年度业绩快报公告》。 点评： 持续加大研发与市场投入，下半年以来客户需求逐步恢复和释放 2020年，公司实现营业收入7.25亿元，同比增长7.53%；实现归母净利润6030.95万元，同比下降33.76%。2020年，公司收入增速放缓、归母净利润同比下降的主要原因是：1）受新冠肺炎疫情影响，网安行业下游客户需求出现递延或削减，市场竞争加剧，毛利率同比下降；2）公司取得软件产品增值税退税和科技项目政府补助同比减少；3）公司采用相应的价格竞争策略巩固并提升市场竞争力；4）公司持续在产品研发、营销体系建设及市场宣传等方面加大投入。2020年下半年以来，随着国内疫情逐步得到有效控制，各行业复产复工有序推进，下游客户需求逐渐恢复与释放。 积极进行转型升级，产品线持续扩充，为未来成长提前布局 2020年，公司持续地在产品线扩充、营销体系扩建、品牌宣传、战略合作等方面加大投入，旨在为未来业绩增长打下坚实基础，提前做好布局。公司目前主要收入来源为边界安全产品线，包括下一代防火墙与IDS/IPS等。随着产品线的扩充，边界安全产品占比逐年下降；云安全产品线快速增长，2017-2019年收入占比分别为3.51%、4.23%、5.29%。同时，公司积极布局态势感知与安全服务等新兴领域，有望逐步打开公司的成长空间。 发布股权激励计划，进一步提升员工的凝聚力和团队稳定性 2020年12月3日，公司发布《2020年限制性股票激励计划（草案）》。公司拟授予限制性股票450.55万股，约占股本总额的2.50%，授予价格为每股21.06元。首次授予的激励对象（高管、骨干人员）不超过184人，约占公司2019年底员工总数的16.96%。公司层面的考核目标是：以2020年的营业收入值为基数，2021-2024年增长率目标分别不低于25%、50%、75%、100%。根据测算，本次激励费用的摊销对2021-2025年的影响分别为2549.88万元、1693.94万元、933.11万元、445.40万元和83.92万元。我们认为，公司本次激励计划考核体系具有全面性和可操作性，将进一步提升员工的凝聚力，有效激发管理团队的积极性，提高经营效率。 投资建议与盈利预测 随着等保2.0等政策的落地，网络信息安全行业迎来高成长周期，公司有望在中长期的发展过程中充分受益。参考《2020年度业绩快报公告》，调整公司2020-2022年营业收入预测至7.25（下调0.70）、9.54（下调0.61）、12.05（下调0.58）亿元，调整归母净利润预测至0.60（下调0.43）、1.10（下调0.19）、1.45（下调0.18）亿元，EPS为0.33、0.61、0.80元/股。目前计算机（申万）指数的PETTM为66.7倍，考虑到公司目前收入体量较小，未来成长空间较大，同时，公司积极进行转型升级，上调公司2021年的目标PE至75倍，对应目标价为45.75元，维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情反复，下游客户投入受影响；等保2.0等政策落地低于预期；新产品研发及市场推广低于预期；行业竞争加剧，行业盈利能力下降等。

近日公司股东鸿腾智能持续增持公司股份。 截止 12月 29日权益变动后， 鸿腾智能持有山石网科股份约占公司总股本的 6.9938%；其一致行动人奇虎科技持有山石网科股份约占公司总股本的 3%。因此双方合计持有公司股份接近 10%。此 前鸿腾智能初步计划在未来 12个月内以自有资金继续增持山石网科股份，增持比例预计不低于上市公司总股本的 3%， 但不谋求上市公司控制权。 本次权益变动未导致山石网科无控股股东、无实际控制人的状态发生改变。 国信计算机观点： 1） 资源互补，双方协同效应值得期待。 山石网科是传统网络安全厂商，以防火墙见长； 360是市场规模最大的互 联网安全公司， 剥离奇安信后， 依然继续布局政企安全市场。 360入股后，双方存在多方面合作潜力。 产品层 面， 360擅长终端安全领域产品， 山石擅长边界领域产品， 双方存在互补。 客户层面， 山石政府客户占比低， 金融等行业占比高； 360主打安全运营中心， 更擅长政府领域， 双方业务可以合作建设。 技术层面， 360安全 大脑可以对各类产品进行赋能， 双方威胁情报可以共享，安全积累实现事半功倍。 2） 发行可转债， 加大安全服务与工业互联网安全建设。 2020年 11月，公司公告可转债预案，拟向不特定对象发 行可转换公司债券拟募集资金不超过 5.47亿元， 主要投向苏州安全运营中心建设、基于工业互联网的安全研发 这两个项目上。公司历来以产品为主，今年年中，公司也顺应安全服务化的进程，发布了安全服务业务，苏州 安全运营中心的建设也是承载公司安全服务业务的发展。同时，工业信息化、互联网也是工业领域发展的必然， 工控安全也将成为新的市场亮点。公司积极投入，把握行业发展方向。 3） 股权激励推出， 众志成城重回稳定增长通道。 2020年 12月， 公司发布股票激励计划，拟授予的限制性股票数 量为 450.55万股，约占公司总股本的 2.5%。激励对象不超过 184人，约占公司 2019年底员工总数 1,085人 的 16.96%，授予价格为 21.06元/股。公司考核目标为，以 2020年的营业收入值为基数， 21-24年营收增速不 低于 25%\50%\75%\100%。 2020年受到疫情影响， 公司前三季度业绩表现一般。 随着明年行业重回正轨， 公 司产品和服务逐步完备，预期也会回到较高的增长水平。 公司技术实力深厚，高端市场表现优秀，当前被市场低估，维持“买入”评级。 360和山石均是技术优秀， 而各有 “偏科”的安全厂商，此次 360战略入股后， 双方未来协同潜力较大。山石与海外防火墙龙头 Palo Alto、 Fortinet 师出同门，在下一代防火墙领域，尤其是高端市场上占据领先地位，金融和互联网行业占比高就是证明。防火墙依 然是安全市场最大的一块蛋糕，随着流量升级、性能要求提升、应用复杂化，防火墙持续向高性能的下一代方向发 展是大势所趋。同时，山石也逐步补齐了 waf、 IPS、态势感知、 EDR 等产品线；前沿领域，公司云·格是入选 Gartner CWPP 全球市场指南的唯一中国厂商， 山石智·感连续两年成为中国唯一入选 Gartner《NDR 全球市场指南》的厂 商。 随着公司渠道战略的坚定执行， 公司增速有望在明年回暖。 预测 2020-2022年公司收入为 7.65/9.65/12.14亿 元，归母净利润为 1.03/1.31/1.68亿元，利润年增速分别为 13%/27%/29%，摊薄 EPS=0.57/0.73/0.93元。 公司 是在全球信息安全行业具备技术竞争力的企业，当前不到 10倍 PS， 被市场明显低估， 维持“买入”评级。

事件：公司于10月29日晚发布《2020年第三季度报告》。前三季度，公司实现营业收入4.16亿元，同比增长0.20%；实现归母净利润-4698.19万元。 点评：：疫情对公司经营的影响逐步减弱，毛利率有望稳步回升前三季度，受到疫情影响，网安客户群体整体呈现需求递延趋势，部分受影响程度较大的客户群体甚至出现削减预算的情况，对行业及公司的经营活动造成一定影响。第三季度，公司实现营业收入1.93亿元，同比增长3.30%，实现归母净利润0.13亿元，同比下降66.89%。前三季度，公司整体毛利率为66.48%，同比下降8.80pct，主要原因是：1）疫情影响客户需求，为巩固市场竞争力，公司采取了相应的价格竞争战略；2）为满足客户多元化需求，公司安全集成业务比例有所增长。随着公司营收逐渐多元化，新产品和服务的市场开拓力度逐步加大，毛利率有望稳步回升。 公司持续加大市场与研发投入，规模效应有望逐步体现前三季度，公司销售费用为1.59亿元，同比增长3.58%，销售费用率为38.23%，同比提升1.25pct；管理费用为3071.24万元，同比下降6.63%，管理费用率为7.38%，同比下降0.55pct；公司持续加大研发投入，研发费用达1.54亿元，同比增长12.94%，研发费用率为36.95%，同比提升4.17pct。公司的期间费用率处于较高水平，主要原因是：1）公司处于快速发展阶段，需要持续加大研发、销售、市场营销等投入；2）公司在科技含量较高领域的投入变现需要一定时间的积累与磨合。随着公司产品线扩充、营销网络扩建的逐步落地，规模效应有望逐步体现，费用率将逐步回落。 产品线逐渐多元化，安全服务业务有望成为公司新的业绩增长点公司目前主要收入来源为边界安全产品线，包括下一代防火墙与IDS/IPS等。随着公司产品线的扩充，边界安全产品占比逐年下降，2016-2019年收入占比分别为93.32%、91.39%、90.26%、85.80%；云安全产品线快速增长，2016-2019年收入占比分别为1.17%、3.51%、4.23%、5.29%。2020年6月，公司正式发布山石网科安全服务，基于公司稳定的产品品质，为客户提供“贴心、安心、省心”的安全服务，有望成为公司新的业绩增长点。 投资建议与盈利预测随着等保2.0等政策的落地，网络信息安全行业迎来高成长周期，公司有望在中长期的发展过程中充分受益。考虑到新冠肺炎疫情的影响，小幅下调公司2020-2022年营业收入至7.95（下调0.58）、10.15（下调0.73）、12.63（下调0.90）亿元，同时小幅下调归母净利润至1.03（下调0.12）、1.29（下调0.18）、1.63（下调0.24）亿元，EPS为0.57、0.71、0.90元/股。 目前计算机（申万）指数的PE为71.9倍，考虑到公司目前收入体量较小，未来成长空间较大，给予公司2021年70倍的目标PE，对应目标价为49.70元，维持“买入”评级。 风险提示新冠肺炎疫情影响下游客户的安全投入；等保2.0等政策落地低于预期；新产品研发及市场推广低于预期；行业竞争加剧，行业盈利能力下降等。

三季度保持营收正增长，利润亏损扩大 2020年前三季度，公司实现营收 4.16亿元（ +0.20%），归母净利润为 -0.47亿元（ -321.08%），扣非归母净利润为-0.60亿元（ -734.24%）。 单三季度来看，公司单季实现营收 1.93亿元（ +3.30%），归母净利润 为 0.13亿元（ -66.89%）。公司以高端安全产品和企业级市场为主，受 疫情影响，市场需求出现递延和消减，影响了公司的恢复速度。 毛利率有所下降， 研发投入持续增长 公司毛利率整体有所下降，主要是因为公司采取了一定的价格竞争策 略，同时开展了部分安全集成业务。费用端来看，公司销售费用同比 增长 3.58%，管理费用下降 6.63%，整体控制较好。即使当前市场环 境并不好，公司依然保持较高的研发投入，前三季度研发费用同比增 长 13%。 补齐短板、坚持渠道，积极变化逐渐展开 公司以传统边界安全产品为主打，持续高研发投入下，在高端防火墙 领域形成了较高的技术壁垒。在扩大产品线方面，公司也积极布局新 兴产品领域：云安全方面，山石云·格是入选 Gartner CWPP 全球市 场指南的唯一中国厂商；在火热的 XDR 领域，山石智·感连续两年成 为中国唯一入选 Gartner《NDR 全球市场指南》的厂商。产品矩阵的 不断丰富，将逐步弥补公司在解决方案等大项目级市场的弱势，再结 合公司最新推出的安全服务业务，整体安全能力框架已完善。 从公司 高标准化的产品，以及泛企业化的客户特点来看，渠道是公司突破成 长瓶颈的关键。公司历来坚持渠道化战略，在 7月份也举办了渠道线 上大会，持续赋能提升渠道自主产单能力。 风险提示： 等保 2.0等政策不及预期； 行业竞争加剧；疫情影响加剧。 投资建议： 维持“买入”评级。 鉴于公司仍在恢复，下调盈利预测，预测 2020-2022年归母净利润由 1.22/1.59/2.07亿元下调为 1.03/1.27/1.61亿元 ，年增速分别为 13%/23%/27%，摊薄 EPS=0.57/0.70/0.89元。维持“买入”评级。

疫情影响有限，经营稳定恢复。公司近几年营收与净利润保持稳定增长，2020上半年受疫情影响公司实现营收2.23亿元，同比下降2.33%；随着疫情态势逐渐平稳，客户需求逐步回升，第二季度营收与去年同期相比增长6.71%，同时持续在产品研发和营销体系建设方面加强投入，随着国内疫情向好发展，并受网络安全行业订单季节性分布影响，预计公司下半年收入及盈利情况将稳步回升。 从合规和风险管理向数字化转型赋能转型，我国信息安全市场潜力巨大，需求升级有望带动行业集中度提升。等级保护2.0标准落地，企事业单位将进一步加大信息安全产品和服务的投入。2018年我国信息安全市场为495.2亿元，赛迪预测，到2021年我国网络信息安全市场将达到926.8亿元。工信部网站《关于促进网络安全产业发展的指导意见（征求意见稿）》指出，到2025年，网络安全产业规模超过2000亿。预计未来五年保持20%以上的增长速度仍是大概率事件。同时，网络安全需求从单一的信息安全产品需求逐渐发展升级为安全产品、安全集成与安全服务相互交织的解决方案需求。安全服务化趋势要求更加全面的综合服务能力和完整可靠的安全解决方案，提高了行业竞争门槛，安全市场集中度有望提升。 公司是国内网络安全行业的技术创新领导厂商，相较国内外主要安全厂商的同类型产品，公司的设备的最高吞吐量、新建连接数量、并发连接数量方面在市场中均排名较前，具备一定技术和性能的先进性优势。公司连续五年入选国际权威分析机构Gartner的“企业级防火墙魔力象限”、“UTM 魔力象限”的“特定领域者”象限，连续两年入选Gartner 的“IDPS 魔力象限”的“特定领域者”象限。 打造多元化产品格局，前瞻布局云安全。公司在坚实的技术积累基础上不断拓展产品线品类。在业内率先推出了多系列具备领先技术的产品，从下一代防火墙产品线，扩展至入侵检测和防御系统产品、数据库审计产品、安全审计平台产品、数据安全类产品、内网安全产品、应用交付类产品等。同时，公司把握安全服务化趋势，较早进入云安全领域，公司的云计算安全解决方案可为多种云计算环境提供全方位的保护，纯软件化的NFV产品，极易在云计算环境中部署。多元化产品布局有望大大拓宽公司发展前景。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.15、1.50和1.90亿元，对应EPS分别为0.64、0.83和1,05元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为63、49和38倍。看好公司的渠道建设和产品线扩充，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：下游客户信息安全投入不及预期；政策实施不及预期；市场竞争加剧风险。

疫情对上半年略有影响，二季度已恢复增长上半年，公司实现营收2.23亿元（-2.33%），归母净利润为-0.6亿元（-251.64%），扣非归母净利润为-0.64亿元（-163.47%）。二季度来看，公司单季实现营收1.65亿元（+6.71%），归母净利润为0.1亿元。 毛利率有所下降，持续保持高研发投入公司上半年毛利率达到66.49%，比一季度回升明显，但仍同比下降。 这主要是上半年疫情影响下，公司采取了一定的价格竞争策略；同时，随着公司产品线逐步全面，集成业务比例也有所增长。分业务来看，边界安全收入为1.78亿元（-8.57%），云安全产品收入为873.32万元（-46.78%），其他安全类产品及服务主要是公司持续推出的新产品，该业务收入 3365.26万元（+115.28%）。公司在研发上投入依然不遗余力，营收下滑的情况下，研发费用同比增长9.83%。 坚持渠道化战略，态势感知、SD-WAN、安全服务相继发布公司一直以来坚持渠道战略，上半年公司通过过山石大学等线上方式，实施渠道赋能培训；7月份也举办了渠道线上大会。渠道自主产单能力的提升是公司快速成长的关键，坚持渠道化战略是正确的市场方向。 同时，公司继续扩大产品线，相继发布了多款新产品。安全服务以P2DR（预测、防御、监控、回溯）自适应安全架构为核心，打造“自适应、全感知、全覆盖”的安全服务体系。服务是安全公司业务生态的重要一环，也是当前产业逐步发展的方向，公司成立了态势感知与安全服务事业部，对产品市场的协同也值得期待。从美国安全龙头Fortinet发展来看，防火墙厂商进入SD-WAN 行业非常切合，公司有望基于防火墙优势再次开拓SD-WAN 市场。 风险提示：等保2.0等政策不及预期；行业竞争加剧；疫情影响加剧。 投资建议：维持“买入”评级。 预测2020-2022年收入为8.51/10.83/13.57亿元，归母净利润为1.22/1.59/2.07亿元， 利润年增速分别为34%/30%/30%， 摊薄EPS=0.68/0.88/1.15元。维持“买入”评级。

事件：公司于8月26日晚发布《2020年半年度报告》。上半年，公司实现营业收入2.23亿元，同比下降2.33%；实现扣非归母净利润-6,388.14万元，同比下降163.47%。 点评：疫情对网络安全行业造成一定影响，下半年将逐步好转上半年，网络安全行业下游客户群体整体呈现需求递延趋势，部分受影响程度较大的客户群体甚至出现削减预算等情况，对行业及公司的经营活动造成一定影响。从二季度来看，客户需求逐步回升，营业收入较去年同期增长6.71%、环比增长185.16%，改善较为明显。随着国内疫情得到有效控制，客户需求逐步恢复，我们预计下半年公司的收入及盈利状况将稳步回升。 继续加大研发投入，多元产品线格局形成上半年，公司继续加大研发投入，达到9,495.92万元，占营业收入比重为42.61%，同比增长9.83%。在保持以下一代防火墙为代表的边界安全产品竞争力的基础上，公司持续加大对其他细分领域产品线的研发与推广，在数据中心防火墙、IDPS、应用交付、WAF、内网安全、数据安全、云安全、态势感知产品线上均进行了相关的功能优化与版本迭代。公司成立了态势感知与安全服务事业部，以此为切入点提升整体安全解决方案能力，实现各个产品线间的联动。目前，公司的产品线已基本覆盖网络安全行业各个主要细分领域，从安全硬件、安全软件并延伸至安全服务，多元化产品格局已初步形成。6月末，公司正式发布安全服务套餐，主要包括安全评估、应急保障、安全通告、安全培训等服务内容。 继续推动“两纵一横”，加快营销网络扩建进度在垂直型行业拓展上，公司加强在优势行业中的市场细分力度，加快态势感知、应用交付、安全服务等领域的布局，积极开拓新的行业客户群体，例如交通行业、能源行业。在区域市场拓展上，公司继续深化国内销售网点的布局，持续且有针对性地进行海外市场拓展。由于疫情的影响，下游客户的需求也有一定变化，公司针对性的制定了以业务保障为核心的综合安全解决方案，深受客户认可。同时，在渠道队伍的建设方面，公司积极通过山石大学等线上方式，实施渠道赋能培训，帮助渠道合作伙伴与公司一起成长。 投资建议与盈利预测随着等保2.0等政策的落地，网络信息安全行业迎来高成长周期，公司有望充分受益。考虑到新冠肺炎疫情对行业的影响，小幅下调2020-2022年营业收入至8.53（下调0.58）、10.88（下调0.81）、13.53（下调1.00）亿元，同时下调归母净利润至1.15（下调0.04）、1.47（下调0.07）、1.87（下调0.07）亿元，EPS为0.64、0.81、1.04元/股。目前计算机（申万）指数的PE为80.4倍，考虑到公司目前收入体量较小，未来成长空间较大，参考可比公司PE估值水平，维持2020年80倍的目标PE，对应目标价为51.20元，维持“买入”评级。 风险提示新冠肺炎疫情影响下游客户的安全投入；等保2.0等政策落地低于预期；新产品研发及市场推广低于预期；行业竞争加剧，行业盈利能力下降等。

聚焦网安领域,营收快速增长山石网科成立于 2007年,自成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新,提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务。近年来,公司营收来保持快速增长,2019年达到 6.75亿元,归母净利润 0.91亿元。2016-2019营收复合增速为 27.4%,归母净利润复合增速为 325.1%。公司近年来成本费用控制良好,毛利率和净利率多年保持稳定。 山石网科作为高科技研发企业,尤为重视研发投入,随着公司规模的成长,四费占比稳中有降。 政策助力,网络安全行业方兴未艾近年来,我国一直对网络安全行业支持力度较大,特别是密集出台了多项推进产业发展和网络安全人才培养的法律法规与监管要求,以及各种支持政策来促进行业发展。2017年《网络安全法》的正式实施、等保 2.0标准的逐渐建立为行业的发展增添了新的动力。根据赛迪顾问的数据,从 2010到 2018年,我国信息安全行业维持在年均 20%左右的增长率,整体市场在 2018年达到 495亿元,增速约 21%,网络安全行业未来几年仍有望维持较高的行业增速。 细分行业领先,核心产品亮眼2017-2019年,公司对研发投入总额占营收比重一直在 27%以上。公司在单项产品技术上具有较强的研发能力,多项产品具备国际先进水平。公司企业级下一代防火墙、数据中心防火墙、内网安全检测系统、微隔离和可视化等产品具有很强的市场竞争力。根据 Garter 报告,公司下一代防火墙产品连续 6年入选 Garter 全球网络防火墙魔力象限报告,连续 2年入选 Garter亚太区防火墙魔力象限报告。公司网络入侵检测和防御系统 IDS/IPS 产品被纳入 Garter 入侵检测和防御系统市场指南的代表性供应商。 投资建议受政策驱动,网络安全行业快速发展将继续拉动对安全产品的需求;公司产品在下一代防火墙,云安全等网络安全细分领域中具有技术上的优势,行业处于快速发展阶段以及公司加大研发销售力度有助于公司获得较快发展。我们预计 2020、2021年公司的 EPS 分别为 0.70元和 0.89元,基于此,给予“买入”评级。 风险提示网络安全行业需求落地存在不确定性,公司新产品研发推广进度存在不确定性等。

事件: 公司于 4月 21日晚发布《2019年年度报告》和《2020年第一季度报告》。 2019年,公司实现营业收入 6.75亿元,同比增长 19.97%;实现归母净利润 9104.61万元,同比增长 32.12%。 点评: “两纵一横”市场拓展持续突破, 经营性 现金流 净额显著增长2019年,公司加大“两纵一横”营销架构体系建设,赋能渠道,在金融、政府、运营商、互联网、教育等传统业务领域保持优势,并在医疗、能源领域实现新突破。公司扣非归母净利润增速较低(0.67%),主要原因是公司于 2018年拆除 VIE 架构并进行业务重组,同一控制下企业合并产生的子公司当期净损益影响较大,剔除该影响后,扣非归母净利润增速为 19.51%,与营业收入增速匹配。此外,公司经营性现金流净额从 2017年的负值逐步提升至 2019年的 1580.28万元,较上年大幅增长 72.17%。 公司多元布局初见成效 , 以 网络安全 需求为基点推出 多款新产品2019年,公司多元布局取得成效:1)边界安全业务实现收入 5.79亿元,同比增长 14.05%,实现稳健增长(根据 IDC 的统计,2019年中国安全硬件市场增速为 9.43%)。公司对传统强项产品优化创新,发布了新一代数据中心安全防护平台 X9180和国产芯片高性能安全平台 K9180等,进一步巩固了在该领域的竞争优势。2)云安全业务实现收入 3571.29万元,同比增长 50.08%。公司发布了安全网元管理系统——山石云·集,可配合公司下一代防火墙及山石云·界形成整套云安全解决方案。3)其他安全类业务实现收入 5618.16万元,同比增长达 124.87%。 公司 收入主要集中在下半年 , 网络 信息安全行业高景气度 无忧受新冠肺炎疫情冲击,公司一季度经营受到一定影响:实现营业收入5786.71万元,同比下降 21.34%;实现归母净利润-6989.42万元。从公司过去发展来看,收入具有明显的季节性,主要原因:基于客户市场需求因素的影响,公司产品和服务的销售收入集中在下半年,尤其是四季度,而各项费用支出较为均匀。我们认为,在以“等保 2.0”为代表的行业政策驱动下,2020年网络信息安全领域需求有望持续增长,行业景气度无忧。公司已经推出多行业解决方案,目前已基本覆盖“等保 2.0”相关产品要求,并中标相关项目,有望在下半年取得较好发展。 投资建议与盈利预测随着等保 2.0等政策的落地,网络信息安全行业迎来高成长周期,公司有望充分受益,由于行业特性,我们暂不考虑新冠肺炎疫情所带来的影响。预计公司 2020-2022年营业收入为 9. 11、11.69、14.53亿元,归母净利润为1.19、1.54、1.94亿元,EPS 为 0.66、0.86、1.08元/股。目前计算机(申万)指数的 PE 为 62倍,考虑到公司目前收入体量较小,未来成长空间较大,参考可比公司 PE 估值水平,给予 2020年 80倍的目标 PE,目标价为52.80元,维持“买入”评级。 风险提示新冠肺炎疫情影响下游客户的安全投入;等保 2.0等政策落地低于预期; 新产品研发及市场推广低于预期;行业竞争加剧,行业盈利能力下降等。