事件说明。公司发布2022年年报，全年实现营收29.35亿元，同比+41.83%；实现归母净利0.05亿元，同比-92.83%；实现归母扣非净利0.16亿元，同比-75.45%。 22Q4业绩。从Q4单季度看，公司营收10.5亿元，同比+94.95%，环比+11.82%；归母净利润为-0.17亿元，同比-181.42%，环比-189.8%；归母扣非净利-0.06亿元，同比+31.03%，环比-130%。 深耕三元前驱体，与松下深度合作匹配优质供应链。产品方面，公司深耕三元前驱体，22年营收24.53亿元，占总营收的83.59%。其中NCA前驱体营收21.41亿元，占比72.93%，同比+61.40%；NCM前驱体营收3.13亿元，占比10.65%，同比-41.77%。从出货量看，22年公司销售NCA产品1.66万吨，NCM产品0.3万吨，保持良好供货能力。客户方面，公司定位于高端路线的高镍NCA优质供应商，多年来与松下、贝特瑞、巴斯夫杉杉等国内外主流动力电池及正极材料厂商建立了紧密合作关系，且对松下实现超高镍9系产品的批量出货，大客户战略有效确保订单稳定性及持续性。与此同时公司积极开拓其他客户，有望推动业务规模进一步上量。 股权激励等费用支出导致短期业绩承压，长期向好趋势不改。根据2018年及2021年股权激励方案确认的22年当期费用合计0.98亿元，对公司22年利润造成较大影响。随着后续股权激励费用摊销逐步降低，业绩压力有望得到一定缓解。更进一步看，凭借深厚技术及充沛产能，公司与松下合作进入特斯拉供应链，在海外新能源汽车高增长趋势下有望获得更大的成长空间。 加快优质产能建设，强化原材料保供降本能力。产能方面，1）年产5万吨高端三元锂电前驱体产能项目已进入设备调试状态，并逐步与客户对接进行产线认证。2）与飞南资源、超成投资签署合作框架协议，围绕三元前驱体业务开展全方位合作，产能规划5万吨。原材料布局：1）1万吨氢氧化锂产能项目积极推进建设中，另外6000吨电池级单水氢氧化锂建设项目已开工建设。2）公司拟投资建设年报废30万吨磷酸铁锂电池回收、年产8万吨磷酸铁锂正极材料项目。 随着原材料布局落地，公司成本优势将逐步凸显。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收50.18/71.96/91.66亿元，同比+71%/+43.4%/+27.4%；归母净利润分别为1.57/3.19/4.37亿元，同比+3172.7%/+103.6%/+37%。4月14日收盘价对应PE为42x/21x/15x，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期，产能释放节奏不及预期。

事件概述。10月29日，公司发布2022年三季报：前三季度实现营业收入18.85亿元，同比增长23.14%；归母净利润0.22亿元，同比下降69.64%；扣非归母净利润0.22亿元，同比下降70.41%。事件点评：业绩大幅反弹，盈利能力持续改善Q3营收环比增长73%，主要原因系NCA下游需求的持续增长，以及NCM新客户的开拓。Q3毛利率环比提升1.19%，净利率环比提升1.12%，主要原因系：1）NCM营收占比提升，松下销售占比下降，使得后端冶炼自供比例提升；2）硫酸镍、硫酸钴价格下行；3）期间费用控制良好。未来核心看点：NCA充分受益美国市场高增长，NCM开启新的成长曲线美国新能车市场有望迎来高增长，绑定松下-特斯拉体系充分受益。受益于政策+市场驱动，美国新能车逐步完成导入期，根据Marklines数据，2022年7月，美国新能源汽车销量8.6万辆，渗透率约为7.2%。政策加码下，渗透率提升有望加速。考虑到松下扩产计划带来的增量需求以及住友金属产能释放节奏较慢，预计公司在松下前驱体供应商的占有率将会提升。依靠成本优势抢占NCM市场份额，开启新的成长曲线。三元材料技术迭代趋缓，转向成本竞争。 向后段冶炼延申+回收业务自供原料，成本优势逐步形成，2021年毛利率已反超中伟股份，未来有望依托成本优势，持续开拓新客户，提升市场份额。投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润依次为0.46、5.97、8.39亿元，对应2022年11月9日收盘价18.09元，2022-2024年PE依次为200、16、11倍。考虑到公司NCA前驱体护城河稳固，海外客户份额有望快速提升，NCM前驱体开启第二成长曲线，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：新能源车销量不及预期；依赖单一客户风险。

事件概述。10 月29 日，公司发布 2022 年三季报：前三季度实现营业收入18.85 亿元，同比增长 23.14%；归母净利润 0.22 亿元，同比下降 69.64%；扣非归母净利润 0.22 亿元，同比下降 70.41%。 事件点评：业绩大幅反弹，盈利能力持续改善Q3 营收环比增长73%，主要原因系NCA 下游需求的持续增长，以及NCM新客户的开拓。Q3 毛利率环比提升1.19%，净利率环比提升1.12%，主要原因系：1）NCM 营收占比提升，松下销售占比下降，使得后端冶炼自供比例提升；2）硫酸镍、硫酸钴价格下行；3）期间费用控制良好。 未来核心看点：NCA 充分受益美国市场高增长，NCM 开启新的成长曲线美国新能车市场有望迎来高增长，绑定松下-特斯拉体系充分受益。受益于政策+市场驱动，美国新能车逐步完成导入期，根据 Marklines 数据，2022 年7月，美国新能源汽车销量8.6 万辆，渗透率约为7.2%。政策加码下，渗透率提升有望加速。考虑到松下扩产计划带来的增量需求以及住友金属产能释放节奏较慢，预计公司在松下前驱体供应商的占有率将会提升。 依靠成本优势抢占NCM 市场份额，开启新的成长曲线。三元材料技术迭代趋缓，转向成本竞争。向后段冶炼延申+回收业务自供原料，成本优势逐步形成，2021 年毛利率已反超中伟股份，未来有望依托成本优势，持续开拓新客户，提升市场份额。 投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润依次为 0.46、5.97、8.39亿元，对应 2022 年11 月9 日收盘价18.09 元，2022-2024 年 PE 依次为200、16、11 倍。考虑到公司NCA 前驱体护城河稳固，海外客户份额有望快速提升，NCM 前驱体开启第二成长曲线，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；依赖单一客户风险。

事件：公司发布2022年三季度报，公司前三季度实现营业收入18.85亿元，同比增长23.14%；归母净利润0.22亿元，同比减少69.64%；扣非归母净利润0.22亿元，同比减少70.41%。其中单三季度实现营业收入9.39亿元，同比增长49.59%；归母净利润0.19亿元，同比增长1.82%；扣非归母净利润1.96亿元，同比增长0.23%。 NCA前驱体龙头企业：公司主营业务包括NCA三元前驱体、NCM三元前驱体和球形氢氧化镍等，其中NCA前驱体为最主要的收入来源，2022H1营收占比超过80%。公司依托自有的“萃杂不萃镍”和共沉淀结晶技术，解决了NCA三元前驱体生产过程中镍、钴、铝均相共沉淀，一次颗粒形貌调控，粒度分布调控等关键问题。公司也顺利NCA三元正极最核心的松下-特斯拉产业链，2017年开始向松下供应NCA87前驱体，2019年开始供应NCA91前驱体，2020年NCA91前驱体出货占比已达75%。 盈利能力持续修复：受硫酸、液碱等辅料价格大幅上涨和股权激励费用计提等不利因素影响，今年公司盈利整体承压，较去年同期大幅下滑。 但单三季度在出货持续增长带动下，产能利用率提升。叠加硫酸价格高位回落，冶炼环节自供比例提升，公司盈利能力持续修复。公司22Q1/22Q2/22Q3毛利率分别为9.87%/12.17%/13.36%，逐季持续改善。 充分受益美国市场爆发：受益于下游新能源车市场持续高速增长，公司2018-2021年三元前驱体出货量分别为0.63/0.92/0.99/1.98万吨，同比增长45%/8%/100%。整体来看过去公司出货增速逊于行业平均水平，主要是受制前于驱N体C下A游需求主要集中在松下产业链，而后者产能扩张和出货增长缓慢，2019-2021年动力电池装机量分别同比增长32%/-4%/34%，显著低于行业增长。后续来看，随着美国《降低通胀法案》正式落地，在强力政策推动下，美国新能源汽车销量有望在低渗透率基数下，实现高速增长。在法案取消了20万辆的税收优惠退坡机制后，特斯拉作为美国新能源车市场占比超过一半的车企将尤为受益。考虑到松下为特斯拉北美地区的核心供应商，公司NCA前驱体出货弹性较大。 盈利预测及估值：预计公司2022-2024年分别实现营业收入为26.69/63.23/91.75亿元，同比分别+28.97%/+136.88%/+45.12%；实现归母净利润0.61/35.59/47.33亿元，同比分别-8.71%/+750.46%/+46.09%；对应2022-2024年EPS分别为0.12/1.01/1.48元，对应最新PE分别为141/17/11倍，给予“增持”评级。 风险提示：锂电池需求不及预期；原材料价格波动超出预期；技术路线变化超出预期；行业竞争超出预期。

研发立身，国内NCA前驱体龙头。芳源股份创始人团队研究出身，以球形氢氧化镍业务起家，在完善“萃杂不萃镍”现代分离技术和合成技术基础上，打造镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料一体化产业链；2015年进军高镍NCA三元前驱体领域，从海关数据看，国内NCA前驱体出口量几乎全部由芳源贡献，主要进入松下-特斯拉体系当中。2021年和2022年H1公司NCA三元前驱体业务贡献收入的64%/80%。 伴松下体系享受海外市场弹性；4680放量带来新增长预期。公司NCA前驱体通过松下最终供应海外市场，欧洲新能车市场承压但仍具中期增长前景，美国新能车市场有望成为2023-2024年最大弹性市场，公司将伴随松下共同享受海外市场弹性。我们测算2018-2021年公司占松下前驱体供应份额由15%稳步提升至18.4%，随公司产能投放，占比有望再度提升。特斯拉、松下、SKI和亿纬锂能等4680大圆柱电池逐步量产，公司打造的松下-特斯拉、贝特瑞-松下等体系也将为公司三元前驱体带来新一轮增长预期。 行稳致远，新产能兑现有望带来量利齐升。公司创始人技术出身，发展稳健。2020-2022年公司前驱体有效产能维持在1-3万吨；随IPO募投5万吨产能今年Q4落地，23年有效产能7-8万吨，产销量有望达6-7万吨，打开公司天花板。1）规模效应将有效降低制造成本；2）纵观前驱体行业，产量从2-3万吨向6-7万吨跃升的过程中，单吨净利的规模效应显著。尤其是2022年公司有约1亿股权激励费用压制盈利，23年公司有望迎来量利齐升。 电池回收贡献业绩增量。公司布局1万吨电池级氢氧化锂和6000吨电池级单水氢氧化锂项目，预计2023年起将为公司贡献显著增量。 投资建议：公司为国内NCA前驱体龙头，技术起家进入产能快速投放期，充分享受海外市场弹性；NCM前驱体逐步起量，电池回收业务将贡献新增量。我们预计公司2022年至2024年归母净利润0.60亿/5.09亿/7.27亿元，对应PE为127x/15x/11x。给予公司2023年23倍PE，对应目标价23元，首次覆盖，给予买入-A评级。 风险提示：下游销量不及预期、原料价格大幅上涨、大客户依赖，相关假设不及预期

芳源股份：深耕三元前驱体，产能快速扩张。公司成立于2002年，在电池材料领域具有深厚的技术积累和丰富的生产经验，是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商。公司依托自主研发的核心专利“萃杂不萃镍”，生产NCA、NCM三元前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍。2021年上半年，公司NCA前驱体、NCM前驱体、球形氢氧化镍营收占比分别为62.10%、25.21%、5.17%。产能方面，公司现有NCA/NCM三元前驱体产能3.6万吨/年，2022年预计新增投产5万吨/年，另有规划产能2.5万吨/年。此外，公司预计于2022年建成1万吨/年氢氧化锂产能，另有规划产能0.6万吨/年。 高端认证：：NCA打入松下特斯拉产业链。NCA前驱体技术壁垒高，生产工艺复杂，目前国内尚未广泛突破。公司较早掌握高镍NCA三元前驱体的关键工艺技术，自2017年开始向松下销售高镍NCA前驱体，供其生产特斯拉配套动力电池。依托大客户，过去3年公司NCA三元前驱体的出口量国内排名第一，营收占比保持在七成以上，毛利率在公司各项业务中高居第一，为公司营收利润增长奠定坚实基础。 松下4680电池量产在即，公司NCA业务前景广阔。 开拓进取：：NCM快速扩展，氢氧化锂增厚利润。为顺应国内及国际发展趋势，公司近年来大力拓展NCM前驱体业务。公司目前拥有NCM523、NCM5515、NCM83等多系列产品，已与贝特瑞、杉杉能源、天力锂能、科恒股份、金富力和桑顿新能源等客户展开合作，客户来源持续拓展，随着新产能建成投产，NCM营收能力有望进一步增强。此外，公司在动力电池回收领域进行前瞻性布局，参股威立雅新能源公司，增资后目前股权占比20%。通过布局回收公司不但可以获取丰富的镍、钴资源用于生产三元前驱体，降低原材料采购成本，还可以通过提取锂元素生产氢氧化锂用于外售，增厚公司利润。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年的营业收入为22.45/33.25/55.34亿元，归母净利润为1.08/2.99/7.69亿元，EPS为0.21/0.58/1.50元，PE为174.63/63.08/24.48倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩建不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧