11-13年公司有望在量价配合下迎来第二轮高增长。11-13年全国MDI新增产能较少,下游需求随经济增长而强劲上升,我们判断公司在产量扩张的同时吨毛利有望提升,将迎来新一轮的业绩高速增长。 国际聚氨酯需求随全球经济回暖得以修复。全球聚氨酯的主要下游为建筑(占比为22%)、家具(21%)、汽车(18%)和电子电器(12%),拜耳、巴斯夫和亨斯迈三大MDI巨头的聚氨酯业务收入已随全球经济复苏反弹至正常水平,10年全球MDI销量同比上升18%,创出历史新高。 国内MDI需求超预期旺盛。我国MDI的主要下游为合成革浆料(25%)、硬泡(18%,主要用于冰箱冰柜和建筑节能)、涂料(18%)和软泡(17%,主要用于软体家具)。我国2010年MDI表观消费量约为130万吨,超出市场预期的115万吨,且目前万华宁波新旧两套MDI装置开工率均较高,销售顺畅,新增产能投放后MDI价格并未显著下跌,亦证实MDI下游需求较为旺盛。 需求旺盛的同时全球产能建设速度放缓推动MDI行业景气上行。至2012年年底前全球产能停止扩张,而烟台万华10年年底投产的30万吨相对于全球540万吨的存量产能来说冲击较小,随全球经济转暖,将得到有效的消化。 我们认为公司未来业绩持续增长的动力主要来自于三方面:1.产能产量持续扩张,我们预计公司10、11和12年的MDI产量分别为50万吨、68万吨和80万吨;2.MDI景气度逐步回升,苯胺价格同比回落;3.未来注入匈牙利BC公司资产可实现全球化扩张重要步伐。 我们预测公司10、11和12年EPS分别为0.92元、1.23元和1.56元,目前股价为24.04,对应PE26倍、20倍、15倍。维持2月10日《万华实业收购BC公司点评》的观点,建议增持,维持目标价31元。

烟台万华控股股东万华实业收购匈牙利BC公司96%股权,迈出国际化步伐。BC公司目前具备18万吨MDI、9万吨TDI和40万吨PVC产能,并在建16万吨TDI产能;交易总金额12.63亿元。09-10年BC公司受开工不足、财务费用高等原因亏损约1.6亿欧元左右,未来改善空间较大。并购完成后,万华成为仅次于拜尔和巴斯夫的全球第三大异氰酸酯供应商;并购亦将为万华地域国际化和TDI行业拓展提供经验。 同业竞争待BC公司经营好转后解决。收购完成后,BC公司和烟台万华上市公司形成同业竞争;万华实业与上市公司签订托管BC公司股权协议,并承诺BC公司经营好转(如不持续经营性亏损等条件)后将与上市公司合并。 MDI需求好于预期。2010年国内MDI表观消费量约130万吨,同比增长约25%;好于我们之前15%的增速预期。目前万华宁波新旧两套MDI装置开工率均较高,销售顺畅,原料苯胺价格下行;产能投放后MDI价格并未显著下跌,亦凸现了MDI下游需求较为旺盛。 未来两年万华业绩增长点明确,11年MDI量增,12年价升。宁波产能投放后,预计11年公司MDI销量有望增长30%-40%,同时苯胺投产将带动成本下降;在行业没有新增产能的背景下,预计12年MDI价格将进入上升通道。 上调盈利预测,建议增持。我们上调万华10-12年EPS至0.92元、1.23元、1.56元(原10-11年预测为0.81元、1.07元);对应PE22倍、16倍、13倍。建议增持,给予11PE25倍,未来12个月目标价31元。

公司重点发展车用纤维新材料,目前车用纤维业务占比约50%,未来将提高到60%。公司借助拳头产品HMLS(高模低缩丝),拓展轮胎帘子布、安全带、气囊丝等下游领域,重点开发国际知名汽配厂商客户。 公司所在车用纤维新材料领域进入壁垒高。公司目前主要给国际龙头德国大陆轮胎、佳通轮胎、TRW(全球知名汽车安全总成产品制造商)等供货。由于下游部件对安全性和品质要求较高,认证周期约2年,进入壁垒较高。目前国内同类厂商中仅海利得获得大陆轮胎、TRW等国际厂商认证,米其林认证基本完成,正在进行普利司通的认证。 承接制造业向中国转移高端化趋势。公司主打产品从PVC膜、灯箱布,到普通涤纶工业丝,再发展到车用高模低缩丝和帘子布,产品品质要求逐步提升。公司在车用纤维材料领域的竞争对手主要为国际厂商PerformanceFiber、英威达、晓星等。凭借中国成本优势,一旦实现技术进步,具备一定技术壁垒的制造业即逐步开始向中国转移。 11-12年业绩将快速增长。10年年中投产的5万吨工业丝和10万吨聚酯切片11年全面达产,一期1.5万吨帘子布11年5月投产,11年新签订供货价格上调,11年产量和毛利将同步提升;12年3万吨帘子布二期1,5万吨和3万吨配套工业丝投产。未来两年增长明确。 上调盈利预测。结合近期对公司11年产品合同价调整等经营情况的判断,我们上调11年EPS预测至1.12元(原预测为0.91元)。综合预计10-12年EPS分别为0.63元、1.12元、1.54元,对应PE31倍、18倍、13倍。 建议增持。综合考虑公司在车用纤维新材料领域的国际竞争优势和业绩高增长,建议增持,未来6个月目标价30元,对应11PE27倍。正式完成米其林认证和供货合同、增发过会、未来每个季度业绩报告期大幅增长都将成为股价催化剂。

回顾过去9年,华鲁恒升无疑是传统化工中的成长型公司。收入规模从01年的3.8亿元增长到09年的40亿元,期间CAGR为34%,同期净利润的CAGR高达37%,01-09年期间销售毛利率和净利率分别稳定在20%和11%左右。 未来2年,公司煤气化能力将获得80%的提升,并有望进一步成长为综合高端煤化工龙头。公司核心竞争力在于拥有能以廉价褐煤替代无烟煤的清洁煤气化技术,未来2年公司的煤气化能力将由120万吨提升至220万吨,在进一步巩固成本优势的基础上发展乙二醇、己二酸等高端煤化工产品,实现从传统煤化工向高端煤化工的转型。 公司历史上最差的时期已经过去,四季度将见证盈利显著回升。10年1-3季度公司面临产品售价低迷和原料烟煤价格高企的双重打击,处于历史最差阶段,其中三季度单季度EPS仅为0.01元。随着无烟煤和烟煤之间的价差扩大和产品价格的迅速上涨以及副产品氩气带来意外盈利,我们测算公司四季度单季度EPS可能超过0.20元。 假设公司于10年内定向增发完毕,发行1.4亿股,发行价为13.70元,净融资19亿元,股本增加至6.36亿股。据我们测算,公司10、11和12年EPS摊薄前分别为0.53元、0.92元和1.75元,摊薄后分别为0.42元、0.72元和1.36元。 从PE的角度来看,目前公司股价为14.62元,对应10、11和12年的摊薄后PE分别为35倍、20倍和11倍。由于定向增发项目主要在12年贡献业绩,12年将成为公司发展的重要转折点,因此以12年PE作为估值基准更为合适,我们建议给予12年15倍PE,对应目标价为20.40元。 从PB的角度来看,公司目前净资产约29亿元,假设增发净融资19亿元,股本增加至6.36亿股,即每股净资产为7.5元,2.5倍PB所对应的股价为18.75元,具有较高的安全边际,建议增持。

染料价格保持上涨态势。近期染料价格保持上涨趋势,分散染料价格约22000元/吨,累积涨幅约20%-30%;活性染料涨幅约6%-8%。主要原因是硫酸、硝酸等辅助原料价格上涨,分散染料集中度高,企业定价能力较强,通胀环境下产品价格涨幅大于原料涨幅。 预计4季度业绩将环比大幅改善。短期来看,染料价格有望保持上涨态势至年底。中期来看,从06-08周期经验看,染料价格充分受益于通胀;如果11年处于强通胀环境,则染料价格将显著高于10年。由于产品价格上涨,预计4季度业绩将大幅改善,超出市场预期。 收购美国德斯达,价格较低,产业布局更加完整。美国德斯达主要为染料和助剂分销业务(含一家工厂),附加值高,盈利能力好于其它地区业务。收购价格1000万美元,相当于2倍09PE,价格较低,收购完成后产业布局将更加完整。该业务收入约1亿多美元,净利润约500万美元,净利率约5%,仍有一定提升空间。 徳斯达整合改善空间较大。徳斯达08年收入约8亿欧元,09年约6亿欧元。 公司在目前单月4000万欧元以上的销售收入水平上即已开始盈利,盈亏平衡点大幅降低。如果收入逐步恢复至08年水平,将呈现出较高的盈利弹性。就区域看,在中国、巴西、土耳其等区域仍有较大增长潜力;就产品看,助剂业务仍有较大增长空间。 上调盈利预测,仍建议增持。作为行业龙头,公司不仅稳健成长,在通胀环境下也具备较强的定价能力和盈利弹性。我们上调10-11年EPS0预测至0.70元、0.95元(原预测为0.64元、0.84元),目前11PE仅14倍,通胀环境下产品价格上行有助提高公司估值。给予11PE18-20倍,未来6个月目标价17-19元,建议增持。

分散染料价格近期上涨,累积幅度约20%。下游纺织需求良好(化纤等相关原料需求亦是佐证),同时硫酸、硝酸等辅助原料价格上涨,染料价格趁势上涨。 从07-08年通胀周期看,公司在化工原料上涨期间受益,产品价格涨幅均大于原料涨幅,主要因分散染料集中度高,企业定价能力较强。4季度化工原料普遍上涨,预计分散染料价格仍保持上行趋势。 子公司龙山化工受益纯碱和硝酸价格上涨。龙山化工目前具备纯碱产能20万吨、氯化铵20万吨,硝酸10万吨。近期纯碱价格从1500元/吨上涨至2500元/吨,氯化铵价格从500元/吨上涨至700元/吨,硝酸价格从1800元/吨上涨至2500元/吨。龙山化工目前开工率较高,4季度将充分受益价格上涨。 预计4季度业绩将环比大幅改善。我们测算3季度EPS约0.11-0.12元;由于产品价格上涨,预计4季度业绩将大幅改善。目前分散染料价格均价约20000元/吨,从历史价格看后续仍有上行空间。 徳斯达整合改善空间较大。徳斯达08年收入约8亿欧元,09年约6亿欧元。 公司在目前单月4000万欧元以上的销售收入水平上即已开始盈利,盈亏平衡点大幅降低。如果收入逐步恢复至08年水平,将呈现出较高的盈利弹性。 建议增持。作为行业龙头,公司不仅稳健成长,在通胀环境下也具备较强的定价能力和盈利弹性。我们暂维持10-11年EPS0预测0.64元、0.84元,目前11PE仅15倍,通胀环境下产品价格上行有助提高公司估值。给予11PE20倍,目标价17元,建议增持。

收入大幅增长,三季报业绩基本符合预期。1-3季度公司实现收入6.57亿元,净利润0.59亿元,分别同比增长61%、15%;EPS0.53元(按最新股本摊薄),略超出我们之前预测的0.51元。 产品价格上调消化部分原材料涨价压力,三季度毛利率有所恢复。去年同期公司毛利率为22.9%,受主要原材料环氧丙烷和三氯化磷涨价影响,半年报毛利率下降至17.2%,随着三季度公司积极争取产品售价上调,单季度毛利率已经恢复至19.6%。 未来募投项目的达产有望进一步增强公司的竞争优势。公司09年磷系阻燃剂的销售量为4.6万吨,居于国内第一,但主要产品仍为用于聚氨酯泡沫阻燃的TCPP,募投项目的投产将使公司新增7.6万吨的阻燃剂产量(对外销量7.1万吨),且用于工程塑料阻燃的BDP的量产和高端产品PEPA和Trimer的产业化将提升公司的盈利水平。 有机磷系阻燃剂对溴系阻燃剂的替代和国内阻燃剂市场的启动是公司中长期的驱动力。发达国家的去溴化将推动有机磷系阻燃剂加速发展;国内阻燃剂市场尚处于成长初期,具备广阔空间。 公司短期催化剂主要有两个:超募资金的使用规划出台;新型阻燃剂的持续开发。 上调盈利预测,维持增持评级。考虑到公司产品的量价齐升和毛利率的逐步恢复,我们将预测的10年EPS上调至0.76元(原0.72元)、暂时维持11年1.11元和12年1.42元的盈利预测,目前公司股价为29.51元,对应10年和11年的动态PE分别为39倍和27倍,维持增持评级。

三季报业绩超出预期。1-3 季度公司实现收入3.80 亿元,净利润0.57 亿元,分别同比增长64%、140%;EPS0.36 元(按最新股本摊薄),超出我们之前预测的0.33 元。 高附加值产品比重同比上升使得综合毛利率显著提升。去年同期公司毛利率为22.2%,随着今年高附加值产品(如金属膜、尼龙膜等)比重显著上升,三季报毛利率为27.5%,与半年报(27.6%)基本持平。 公司计划提前完成募投项目且募投产能大幅超出之前预计。公司已与设备供应商美国Black&clauson 公司签订了《设备供货合同》,约定在明年年底之前交付全部4 条预涂膜生产线;由于对方生产工艺的提高,生产速度即产能提高了约50%,这意味着公司的募投产能将由1.8 万吨(考虑无底涂技术)提升至2.7 万吨。 设立美国子公司有利于大力开拓北美市场。北美是世界预涂膜用量最大的地区,其中特种和高档预涂膜使用比例高达70%,公司过去受制于销售渠道为代理商控制,难以推广其高档产品,今年8 月公司已完成美国子公司的注册,计划以直销、经销并举的方式进一步拓展容量巨大的北美市场。 公司短期催化剂主要有两个:绿色印刷标准的正式公布实施;新产品的持续开发。 上调盈利预测,维持增持评级。考虑到公司高档产品对毛利率的提升和产能建设的超预期,我们将预测的EPS 分别上调至10 年0.52 元(原0.46 元)、11 年0.73 元(原0.66 元)、12 年1.07 元(原0.95 元),目前公司股价为20.10 元,对应10 年和11 年的动态PE 分别为39 倍和28 倍,维持增持评级。

公司战略从氯碱和磷酸盐向上游资源华丽转身。公司原有业务主要为氯碱和磷酸盐两大产品链条,以氯碱为基础向上延伸白煤、动力煤、电石、原盐等资源;以磷酸盐为基础向上延伸磷矿、水电及输变电网络等上游资源。 公司具备向资源企业转型的强大执行能力。主要包括4 个方面:国资相对控股+民营企业参股使得政府支持和经营灵活性兼具;管理团队优秀、业内地位显著、企业质地优良;马边及四川周边资源整合程度低;上市融资后资金充沛。 矿电磷打造完整磷化工产业链,磷矿整合空间大。公司9 月收购马边无穷矿业和中天电力后,将具备5000-7000 万吨磷矿储量,6.6 万千瓦水电机组和20 万千瓦输变电网络,预计11 年磷矿产能达到120 万吨,水电发电量3 亿度,同时可外购水电进行输送自用。中国磷矿长期整合潜力较大,而马边磷矿目前整合程度低于云南、湖北等地。 向煤电延伸提升氯碱盈利能力,节能减排助推PVC 价格。公司在建的40 万吨电石预计年底投产。公司在昭通地区拥有优质白煤(替代焦炭)1 亿吨,规划产能100 万吨;同时通过整合小水电和发展热电可提高电力自给率。节能减排压力将使得电石和氯碱价格波动重心上移。 建议增持。我们预计10-12EPS0.31 元、0.70 元、1.16 元,目前市场仍视其为氯碱企业,公司市值仅反映其氯碱业务,尚未反映其资源价值及拓展潜力。原有氯碱等业务盈利波动较大,11 年氯碱业务EPS 波动区间0.40-0.60 元;现有磷矿及水电业务盈利较稳定,合理利润对应的EPS 约0.25 元。氯碱业务每股净资产约8.11 元,给予2 倍PB,对应估值16.2 元;参照兴发集团估值,给予磷矿业务30 倍PE,对应估值7.5 元。两项合计估值24 元,建议增持。