业绩简评 浙江医药2011年上半年实现净利润5.96亿元,EPS1.32元。上半年净利润同比增长2.47%,较一季度-15%的增速明显好转。二季度单季净利润3.5亿元,较一季度2.5亿元环比大幅提升。 经营分析 上半年VE销量增长,价格环比提升同比仍下降:预计上半年VE收入12.5亿元,同比增长6%;预计销量1.2万吨,同比增长18%。从1-6月份的海关出口数据可以看出,上半年VE出口量同比增长18%,均价同比下滑15%,量价抵消综合而言业绩还是呈现增长态势。(1)对于销量,4月单月销量创出历史新高,5、6月份环比下降,这与3月集中签单相关;类似的可以预期7月份的集中签单也会相应带来三季度销量增长,但预计难以超越二季度的量。(2)对于价格,由于去年产品价格经历了年初到年末的一路下滑,因此去年上半年是价格的高点,今年上半年同比下滑也在情理当中。上半年公司加大了高含量VE的销售力度,导致人用营养品同比增长23%。 国内养殖景气可以支持9、10月份再次提价:自6月底生产商VE报价上调到180元之后,成交价从150逐步攀升。最新的成交价在160元左右,保持坚挺,并有继续走高的态势。进入8月,浙江医药、新和成处于停产检修状态,对价格也有支撑。目前猪存栏量还在提升,待7月份的集中签单消化完毕之后,旺盛的国内需求支撑企业再次提高报价,可能到200,随之成交价会继续缓慢爬升。但这之后的价格走势预期尚不明朗。 下半年业绩会好于上半年:三季度的均价预计会高于二季度15%,销量环比预计会下滑10%。综合而言三季度业绩不会差于二季度,假设四季度与三季度持平。全年净利润预计13亿元,EPS为2.85,同比增长10%以上,呈现逐级环比提升趋势。 增发医药项目是最大的价值所在:(1)过去:浙江医药一直以稳健的风格进行生产管理。虽然公司在维生素、万古霉素、替考拉宁等产品上全球领先,虽然公司有同步于全球的一类抗肿瘤新药在研,但公司过去一直没有构建大的战略规划。恰恰相反,随着维生素业务贡献利润的逐步加大,公司过往的医药优势逐步被大宗原料药掩盖。 (2)未来:“十二五”第一年,公司出台增发预案,我们认为这是一个积极的信号。表明公司经营层面谋求突破,希望改变过去维生素一品独大的局面,把传统医药板块做强做大。虽然从中报中我们尚未看到这方面的变化,但我们判断这种趋势会逐步出现。 盈利调整 我们预测公司2011年EPS为2.85元,对应均价140元(下半年160元,与现价持平)。VE再每上涨10元,增厚业绩约0.34元。 投资建议 我们对公司的投资观点:(1)维生素稳定,每年10个亿的利润贡献;(2)医药项目,今年开始规划,预期未来会逐步做大。因此判断公司有医药价值回归的投资价值。 风险提示:医药板块崛起的时间不确定,可能低于预期;维生素利润贡献占比过大,短期有产品单一风险。

经营分析 扣除房地产影响,净利润增速超过30%:去年同期财报中包含原控股子公司杨岐房产贡献的净利润1150万元,扣除该部分影响,今年上半年公司净利润同比增长31.63%;今年上半年,母公司(商业板块)增速有所放缓,实现收入增长19%,净利润增长25%。 中美华东发展势头喜人:今年上半年,中美华东实现收入8.74亿元,同比增长26%,增速有所加快,实现净利润1.7亿元,同比增长19%;百令胶囊成为最亮丽的品种,同比增速超过50%,我们认为,今年百令胶囊的销售额将突破5亿元,未来3年则有望成为过十亿的大品种;泮立苏、卡博平和赛可平今年上半年延续良好的增长势头;此轮发改委调整药品价格,卡博平最高零售限价下调12%,由于公司中标价离下调后的零售限价仍有一段距离,所以此次调价虽有影响,但影响不大。 收购九阳生物,缓解产能瓶颈:目前杭州祥符桥生产场地医药原料药产能趋于饱和,特别是发酵虫草菌粉产能严重不足,还一度使百令胶囊出现断档;公司以较低价格收购同样以生物发酵为主的九阳生物,以较快的速度获得了新的生产基地,缓解了公司发展的产能瓶颈问题。 期望及早解决股改承诺问题,为公司发展扫清障碍:公司目前对资金的需求非常急切,今年上半年公司短期借款达到14.5亿,较年初增长90%,财务费用达到4565万元,较去年同期增长72%,财务费用对业绩造成较大压力;同时,未来2-3年,公司还有约10个新药上市,这些品种的陆续上市将进一步加剧公司产能不足的问题;我们期望各方(特别是大股东远大集团)能早日解决股改承诺问题,为公司的发展扫清障碍。 盈利调整 我们预计公司2011-2013年的EPS 分别为0.955元、1.293元和1.722元,年均复合增长率超过30%。 投资建议 公司未来新产品储备丰富,同时器官移植行业的拐点愈来愈近;目前股价对应2011年业绩为29倍,我们继续维持“买入”的评级。

业绩简评 公司1-6月实现总收入5.84亿元,较上年同期增加57.63%;归属上市公司股东净利润7983万元,较上年同期增52.63%;实现每股收益0.3元。 经营分析 区域布局实现规模与效益协同,收入实现快速增长。公司1-6月医疗服务、药品销售、配镜服务和其他均实现50%以上的增长。公司抓住医疗服务业良好的发展契机,医疗服务实现收入4.39亿元,同比增长59.22%,其中门诊量62.8万人次,同比增长36.63%;手术量7.2万人次,同比增长39.15%。 内生增长与外延发展并重,三级连锁模式清晰明确。今年1-6月公司新建和扩建了6家医院,截至2011年6月底,公司已经营业的连锁医院网点34家;公司上市后成功快速的连锁扩张证明了公司在新市场选择、医师队伍培养和管理复制等方面具有不错的能力,看好公司推行的“三级连锁+总部引擎”的商业模式。 眼科医疗行业较大,并处于朝阳发展阶段,公司所占市场份额尚小。国内眼科医疗市场规模在200多亿,并处于持续较快增长过程中;目前公司所占市场份额仅有3-4%,可拓展的空间非常大。 目前公司尚处于投入阶段,但仍能实现50%左右的业绩增长:我们认为,目前公司还处于投入阶段,该阶段的业绩增速基本在50%左右;公司尚未到业绩明显提速的阶段,待省会城市全覆盖后(即2013年后),公司有可能迎来业绩加速增长阶段。 盈利调整 我们维持公司2011-2013年的EPS分别为0.65元、0.95元和1.36元。 投资建议 公司龙头地位无可撼动,增长路径清晰明确,未来极有可能出现爱尔眼科一家独大的局面,目前公司还处于投入期,在公司近年业绩增速基本维持在50%的背景下,公司合理的动态估值水平应为50倍PE,预测公司6-12个月的目标价为50元,给予“买入”的投资评级。

经营分析 营销调整接近尾声,经营情况逐季好转:去年初公司出现终端销售薄弱、分销业务混乱、渠道存货增加等问题,后公司开始进行营销考核细化、人员调整、队伍重整以及控货清理渠道等整顿措施;今年1季度,桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊等产品出现不同程度地下滑,但2季度这些产品的销售环比均有回升;我们认为,从销售层面看,公司经营情况将呈现逐季好转的局面。 业绩增速逐季回升:2010年公司管理费用较09年大幅增长50%,其中研发开支接近翻番的增长,我们预计,今年公司研发开支将有明显下降;今年1季度,公司净利润仅有4000多万,同比增速仅有7%;我们认为,随着销售局面逐步改善以及费率相对下降,公司的经营业绩将逐季回升,在同比增速上将有更明显的体现。 股权激励方案适时推出:包括4名高管在内的62名核心人员参与公司6月份推出的股权激励方案,共计760万股,授予价格8.33元/股;激励对象将分3次进行解锁,解锁的比例分别为30%、30%和40%,解锁条件分别为2011年收入和净利润不低于16亿元和2.4亿元、2012年收入和净利润不低于20亿元和3亿元、2013年收入和净利润不低于25亿元和3.7亿元。 银杏内酯有望成为公司又一个大品种:公司银杏内酯审批正在稳步推进,乐观估计情况下年内有可能获得生产批文;我们认为,银杏内酯是心脑血管的重磅级品种,有望成为公司又一个销售额过10亿的潜力大品种;公司另一个销售额将过10亿的品种是热毒宁,我们预计该品种今年销售额将在5亿左右。 盈利调整 我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.568元、0.723元和0.929元。 投资建议 虽然公司营销能力较为薄弱,但品种开发方面非常突出,热毒宁和银杏内酯均是过10亿的潜力大品种;同时,公司正处于经营底部,业绩将有望逐季回升,并适时推出股权激励计划;目前公司股价对应2012年业绩仅有22.68倍PE,给予“买入”的投资建议。

事件 公司拟以2907万元收购九阳生物51%股权,并在完成股权转让后对九阳生物以现金方式增资8,000万元。本次股权转让及增资合计金额为10,907万元,增资完成后公司将持有九阳生物79.61%股权,成为其控股股东。 评论 此举为解决公司产能紧张的产能瓶颈:1、公司及控股子公司杭州中美华东因制剂产品销售规模持续增长,导致目前杭州祥符桥生产场地医药原料药产能趋于饱和,急需进行扩产改造及生产布局规划调整;2、九阳生物是一家从事生物技术研究和生物发酵产品生产的制药企业,主要品种都是采用生物发酵技术进行生产,符合公司发酵类原料药的产能扩张需求;3、九阳生物尚处于亏损阶段,截止2010年6月30日净资产为3287万元,公司收购价格为5700万(即PB=1.74),我们认为公司这项收购成本很低。 百令胶囊势头喜人,直奔十亿大品种:1、目前公司发酵虫草菌粉产能严重不足,并导致上半年百令胶囊市场供应出现断档;2、今年以来,百令胶囊的发展势头非常喜人,增速明显提升,销售额同比增长超过50%。我们认为,今年百令胶囊的销售额将突破5亿元,未来3年则有望成为过十亿的大品种。 期望及早解决股改承诺问题,为公司发展扫清障碍:1、由于城市规划及环保的制约,目前杭州祥符桥生产场地已经无法进行拓展,公司已经面临产能的发展瓶颈;2、2010年公司拿到吡格列酮二甲双弧片和伏格列波糖制剂的生产批文;同时,未来2-3年,公司还有约10个新药上市;已经报批的潜力品种有抗肿瘤的来曲唑、阿那曲唑、奥沙利铂和喷司他汀,肝病用药的阿德福韦酯,以及抗痛风药非布索坦等。这些品种的陆续上市将进一步加剧公司产能不足的问题;3、虽然公司管理层通过自筹资金收购九阳生物作为生产基地,但这仅仅是一定程度上缓解公司的产能不足问题。我们期望各方(特别是大股东远大集团)能早日解决股改承诺问题,为公司的发展扫清障碍。 投资建议 我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.955元、1.293元和1.722元,年均复合增长率超过30%;公司未来新产品储备丰富,同时器官移植行业的拐点愈来愈近;目前股价对应2011年业绩为27倍,我们继续维持“买入”的评级。

业绩简评 2011年上半年,公司实现营业总收入10.76亿元,比上年同期增长27.92%;实现利润总额7010万元,比上年同期增长55.51%;实现净利润5601万元,比上年同期增长73.69%。实现每股收益0.178元。 经营分析 工业收入增速平稳,略显成本压力:上半年工业收入增长18.69%,增速比较平稳;天然植物药毛利率为57.8%,较去年同期下降2.24个百分点,主要是三七等原料上涨造成成本压力;我们认为,三七价格有望在明年开始回落,因此明年或后年公司有望享受成本下降的收益。 主导产品继续维持良好增长势头:上半年络泰(血塞通粉针)同比增长50%以上,天眩清(天麻素注射液)同比增长50%以上,血塞通软胶囊(30s)同比增长100%以上;我们认为,未来3年,血塞通系列及天眩清产品仍是公司的主要增长源,血塞通系列将保持50%左右的增长,而天眩清则保持30%左右的增长;由于出台新版GMP的影响,公司3000万支血塞通粉针的产能未能如期投产,但由于实行委托生产,产能问题不会对血塞通的销售产生影响。 中药厂改革深入,有望成为新的亮点:2010年下半年完成中药厂的营销诊断和分析,进行了营销组织机构和关键管理人员的调整,2011年将是中药厂的改革攻坚年,我们预计2012年将会看到中药厂调整的效果。 管理细化不断深入,净利率将持续提升:2010年公司实施高管及核心骨干的超值奖励方案;确定中层考核及定期聘任制度,实施销售薪酬及激励政策改革;今年上半年公司继续深化营销精细化管理,继续完善产品分线营销模式;上半年工业板块的净利率仅有8.9%(假设商业部分不赚钱),处于非常低的水平。我们认为,公司管理改革的效果将会逐步体现,未来几年公司的净利率将是持续提升的过程。 盈利调整 预计公司2011-2013年的EPS分别为0.428元、0.605元和0.796元。 投资建议 目前公司股价对应2011年业绩的估值为34倍;考虑到公司近年业绩高成长以及TEVA深入合作的预期,继续维持“买入”的投资建议。

投资逻辑 眼科医疗行业较大,并处于朝阳发展阶段,公司所占市场份额很小:国内眼科医疗市场规模在200多亿,并处于持续较快增长过程中;目前公司所占市场份额仅有3-4%,可拓展的空间非常大。 公司先发优势明显,未来极可能出现爱尔眼科一家独大的局面:公立医院由于体制约束等原因,已经在眼科医疗市场难有作为;民营眼科医院虽然近年蓬勃发展,但排名第二的普瑞眼科仅有9家医院,与公司35家医院有巨大差距;无论在规模、学术水平、品牌影响力、以及资金实力方面,其他竞争对手都与公司有巨大差距,难以撼动爱尔眼科一家独大的局面。 公司增长路径清晰明确:眼科医疗由于相对标准化的服务、可积累的口碑和内部转诊制度,适合连锁化的经营模式;公司上市后快速而成功的连锁扩张,也证明了公司在物业选择、医师队伍建立、新市场开拓以及管理复制方面具有不错的能力;我们看好公司推行的“三级连锁”+“总部引擎”的商业模式。 目前公司尚处于投入阶段,但仍能实现40-50%的业绩增长:我们认为,目前公司还处于投入阶段,该阶段的业绩增速基本在50%左右;公司尚未到业绩明显提速的阶段,待省会城市全覆盖后(即2013年后),公司有可能迎来业绩加速增长阶段。 投资建议 公司处于朝阳行业中,目前所占市场份额很小;但公司龙头地位无可撼动,增长路径清晰明确,未来极有可能出现爱尔眼科一家独大的局面;同时,公司目前还处于投入阶段,尚未到业绩明显提速阶段; 因此,我们认为,在公司近年业绩增速基本维持在40-50%的背景下,公司合理的动态估值水平应为50倍PE。 估值 我们预计,公司2011-2013年的EPS分别为0.65元、0.95元和1.36元,6-12个月的目标价为50元,给予“买入”的投资评级。 风险及催化剂 出现大型医疗事故风险,或准分子手术等出现不可解决的安全技术问题。 随时有可能实现较大规模的医院并购,并对业绩产生较大正面影响。

国内麻药市场空间巨大:我国麻醉用药消费量处于极低的水平,以芬太尼为例,国内用量只有世界推荐剂量的18%,国内麻药市场发展空间巨大;我们认为,随着国内手术量的快速增长,以及镇痛治疗概念的推广,国内麻药市场已经进入快速增长的阶段。 作为龙头企业,公司麻药产品竞争力强、梯队丰富:公司的芬太尼系列产品在市场上几乎具有垄断地位,芬太尼、瑞芬太尼和舒芬太尼分别针对低端和中高端市场;此外,公司在麻药领域的储备品种也非常丰富,已经在审评的就有盐酸氢吗啡酮等5个新药,保证了公司高增长的延续性。 公司积极在其他领域进行布局:生物制药是公司未来重点发展的方向,并已通过并购构建起一定的基础,中原瑞德(血液制品业务)明年起将有明显业绩贡献,而深圳新鹏等其他生物企业则有很好的在研品种和不错的研发平台;公司通过参股美国普克和新建武汉普克的方式涉足制剂出口业务,我们认为,依托美国普克这个具有专业化和业务基础的平台,公司制剂出口业务值得期待。 限制性股票激励体现管理层的发展信心:主要管理层等73名员工参加公司的限制性股票激励计划,授予价格20.03元/股,授予数量2186万股;此举不仅表明管理层以及实际控制人对公司未来发展前景的充分信心,也将管理层利益和公司发展捆绑起来,更有利于公司的持续发展。 投资建议 公司麻药业务仍处于快速增长的阶段,同时,公司在生物制药和制剂出口领域的积极布局将成为未来新的增长点;我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.609元、0.853元和1.134元。 公司的持续高增长具有业务基础,同时限制性股票激励更将管理层利益和公司发展捆绑起来,我们对公司未来的发展表示乐观态度,给予公司“买入”的投资评级。 估值 我们给予公司未来6-12个月30元目标价位,相当于35x12PE。

事件 成立合资公司公告。浙江医药今日公告与北京美福润医药科技有限公司及MediciNova股份有限公司于2011年7月4日订立《浙江森迈医药生物技术有限公司合资经营企业合同》,新药研发国际合作再次取得成果。 引进一类新药。合资公司的核心业务是通过引进MediciNova公司的创新化合物MN-221专利授权,对其进行相关的技术开发和临床试验工作,并最终在中国获得上市批准。合资公司拥有该产品上市后在中国地区的所有商务权益。MN-221是MediciNova公司研发的用于治疗哮喘的创新化合物,目前在美国处于Ⅱ期临床试验总结阶段。 治疗哮喘,市场空间大。 MN-221是一种新型高选择性b2受体激动剂,用于注射治疗哮喘急性发作,目前MediciNova在美国已顺利完成II期B临床试验,年底前将进入III期临床,预示上市成功率大为提升。与同类药物相比,MN-221没有其它激动剂常见的心血管副作用,显示出更好的疗效和更优异的安全性,有望填补全球哮喘治疗针剂近30年未有新产品问世的空缺。MN-221同时还可用于慢性阻塞性肺疾病(COPD)急性发作治疗,而我国现有COPD患者已超过4000万人,市场空间广阔。在所有临床试验中,MN-221证明可明显改善FEV1(第一秒用力呼气量),并且在一项涉及急诊哮喘患者的二期临床试验中与常规标准治疗配合可减少45%的住院率。 合资方产品储备丰富,有后续合作潜力。MediciNova是一家同时在美国纳斯达克和大阪证券交易所上市交易的美国生物制药企业。MediciNova以开发小分子治疗药物为主,通过与日本多家制药企业进行战略合作,MediciNova目前拥有6个已经进入到临床试验阶段的产品,涉及哮喘、慢性阻塞性肺病、多发性硬化症、间质性膀胱炎、实体肿瘤、广泛焦虑症和早产等多个治疗领域。MediciNova将主要推进这些备选药物在美国的上市工作,同时开展国际性商务合作,以期实现这些药物的全球销售。双方此次合作,为后续潜在新的合作打下了基础。 再次提示:公司回归医药的战略意义重大。我们在7月3日的报告《启动则增发,谋求医药板块的崛起》中提出:(1)增发预案的出台预示着公司经营战略转为积极;(2)公司医药根底雄厚,医药板块可借助增发契机走向崛起之路:(3)增发项目中制剂和原料项目建设,有助于减少公司盈利对维生素板块的依赖。此次公告,表明公司除了增发项目以外,医药主业崛起的进展也在持续进行。我们判断未来类似的突破会比较多,公司的医药板块潜力将持续释放。 投资建议 公司目前市值与行业地位明显不符:公司目前市值141亿元,去年净利润11亿元,与公司三大业务板块竞争对手的情况比较来看:(1)维生素——新和成,市值214亿元,去年净利润11亿元;(2)制剂——恒瑞医药,市值336亿元,净利润7亿元;(3)特色原料药——海正药业,市值194亿元,去年净利润3.6亿元。公司维生素实力领先、制剂的创新药研发实力强大、特色原料药方面是诺华的最佳合作伙伴,因此公司有条件、有潜力在三大业务板块做强做大。通过比较分析看,公司目前的市值并没有反应出这部分成长的潜力,明显低估。 公司分业务盈利预测与估值:公司去年EPS约为2.50元,我们估计其中维生素贡献约2.20元,医药板块贡献约0.30元。(1)考虑今年维生素至少10%的增长,目前在涨价上行周期中,给予15倍估值,合理价格为36.3元;(2)考虑医药板块至少30%的增长,给予30倍估值,合理价格为11.7元;综合而言合理目标价48元,还有50%以上的上涨空间,维持“买入”评级。

投资建议 公司目前市值与行业地位明显不符:公司目前市值141亿元,去年净利润11亿元,与公司三大业务板块竞争对手的情况比较来看:(1)维生素——新和成,市值214亿元,去年净利润11亿元;(2)制剂——恒瑞医药,市值336亿元,净利润7亿元;(3)特色原料药——海正药业,市值194亿元,去年净利润3.6亿元。公司维生素实力领先、制剂的创新药研发实力强大、特色原料药方面是诺华的最佳合作伙伴,因此公司有条件、有潜力在三大业务板块做强做大。通过比较分析看,公司目前的市值并没有反应出这部分成长的潜力,明显低估。 公司分业务盈利预测与估值:公司去年EPS约为2.50元,我们估计其中维生素贡献约2.20元,医药板块贡献约0.30元。(1)考虑今年维生素至少10%的增长,目前在涨价上行周期中,给予15倍估值,合理价格为36.3元;(2)考虑医药板块至少30%的增长,给予30倍估值,合理价格为11.7元;综合而言合理目标价48元,还有50%以上的上涨空间,维持“买入”评级。 风险提示:制剂销售、特色原料药出口要依赖于增发项目达产,时间上暂不确定;制剂销售、特色原料药出口具体执行策略尚需进一步观察研究;维生素价格波动对利润的影响。对于制剂和原料具体品种的前景和市场空间分析,请见我们后续的深度研究报告。

公司于2011年6月27日接控股股东北京医药集团有限责任公司(北药集团)的通知,经国务院国有资产监督管理委员会批准,北京国有资本经营管理中心将其持有的北药集团1%的国有股权无偿划转给中国华润总公司。华润将因此持有北药集团51%的股权,取得控股地位,从而也间接控股双鹤药业。此次收购尚需商务部反垄断审查、证监会无异议审核并豁免要约收购义务。 评论。 华润入主的进程取得关键突破:自去年7月份北药集团与华润签订重组协议之后,相关股权转让的程序一直在进行当中,历经各层审批之后,今日取得了国资委的批复。我们预计最后两层审批不会花费太多时间,华润将正式控股北药集团、从而入主双鹤药业。详见后文股权结构图表。 华润入主后对双鹤药业的正面作用值得期待:(1)有望改变机制带来考核压力:我们根据华润对东阿阿胶、三九医药的收购经验判断,公司在华润正式入主后有望获得经营上的支持,激励机制更为灵活,管理效率和资本运作能力能够提高。同时,我们推测华润出于整体战略考虑,也可能会提出相应的业绩考核压力。(2)华润对北药的医药资产整合值得期待:公司作为华润唯一化学药领域上市公司,有望被打造成集团内的化学药平台。华润北药旗下还有其他化学药经营资产,未来部分资产整合具有一定的想象空间。 股权变更完成之后,公司的经营拐点也有望随之确立:公司前期公布了“十二五”目标,提出从今年起要用5-7年时间实现医药工业销售过百亿元。我们测算如需按时完成目标,未来年均必须实现17.7%-25.6%的增长,这要远快于过去五年9.8%的复合增速。公司预算2011年主营业务收入增速17.51%,也要明显高于2007-2010年平均6.6%的预算增速。因此,我们判断公司有望从今年开始踏上快速增长的新轨道!而华润的入主为目标的实现提供了便利。 拐点将依靠内外兼修:(1)内部产品梯队完善,内涵式稳定发展可持续:大输液将受益于输液价值回归;0号降压片受益于基本药物市场;糖适平销售稳定;舒血宁有较大市场空间。新产品方面降血脂药物匹伐他汀有潜力成为大品类药物。(2)外延式扩张,保证业绩快速增长:公司提出把“实现公司业绩的快速健康增长”作为重点工作,首次提出“内涵式”发展与“外延式”发展并举的发展思路,表现出公司将通过内外兼修实现快速做强做大的意愿。 盈利预测:考虑下半年潜在外延式发展的贡献,我们预测公司2011、2012、2013年EPS为1.155元、1.518元、1.990元,三年复合增速30%。 投资建议。 向上趋势确定的低估值标的:公司目前估值21倍,有安全边际。考虑公司今年下半年开始业绩增速可能加快,华润入主对公司机制也会产生积极改变,以及后续整合扩张中可能的事件性机会,公司股价还有弹性空间。给予6-12个月目标价35-38元,相当于2011年30倍PE、2012年25倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:中期业绩预计增长平稳;华润整合及外延式扩张的进程低于预期。

事件 6月25日,公司公告2010年股东大会一致通过“有关提取管理层奖励基金的议案”。方案的细节公司尚未公布,但我们认为公司能够跨出这一步本身便具有里程碑的意义。 评论 管理层激励具有里程碑意义:1、作为清朝皇室御用药房的百年老店,同仁堂在300多年的发展历史上有许多重要的事件。我们认为,此次推出的管理层激励制度也在公司发展历史上具有里程碑意义;2、现阶段的同仁堂不缺好品种,不缺好品牌,不缺政府事务关系,缺的就是与公司发展相适应的激励制度。管理层激励是公司迈出的重要一步,对未来发展具有实质影响和深远意义;3、我们认为,管理层激励的破冰能显著改变公司整体经营面貌,此次股东大会上公司管理层已经表示出加快发展的坚实信心,我们认为是个良好的开端。 “十二五”期间公司将加速发展:1、2011年公司将迎来内外两个发展契机,首先对内完成管理层激励,解决了束缚公司发展的最主要的瓶颈,其次2010年北京市委、市政府将同仁堂集团列为首都发展医药产业的龙头企业,整体进入生物医药“G20”,将会重点支持同仁堂做大做强;2、我们认为,在内外各方面推动下,公司“十二五”期间的发展将明显提速,我们预计每年的经营增速不会低于20%的水平,而“十一五”期间公司收入的年均复合增长率仅有8%。 经营结果已发生积极变化:1、公司自上市以来,单季度收入增速基本维持在-5%-15%;2、今年1季度公司收入增速29.5%,在公司历史上单季收入增速仅次于2010年1季度;3、最值得注意的是,公司去年3季度和4季度单季收入增速分别为19.9%和19.5%,连续三个季度公司的收入增速都接近20%或者超过20%,这在上市公司历史上属于首次。 公司市值严重偏低:1、同仁堂的经营模式、品牌地位、独家品种和消费者基础是不可复制的,具有资源稀缺性的属性;2、同仁堂目前的市值远低于云南白药、东阿阿胶和康美药业等企业,与公司在传统中医药领域不可撼动的行业地位远远不符。我们认为,公司的市值严重偏低。 公司发展空间巨大:一方面,公司拥有丰富的品种储备,由于历史原因导致目前医院和OTC终端覆盖面非常小,公司制药业务仍有很大的发展空间;另一方面,“同仁堂”品牌代表着消费者对于公司在整个“大健康产业”的认可,该品牌在“非药”领域具有很好的延伸性,公司未来在“非药”领域也将有广阔的发展空间。 投资建议 我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.865元、1.215元和1.706元。 我们认为,管理层激励具有里程碑意义,公司正处于加速发展的起步点,此时正是好的投资时点;同时,同仁堂作为成功经营数百年的“百年老店”,在传统中医药领域具有不可撼动的代表地位,目前市值严重偏低;我们给予“买入”的投资建议,6-12个月目标价50元。

事件 恩华药业与以色列D-Pharm公司就DP-VPA治疗癫痫药物在中国的独家许可与合作开发事宜签署《许可与共同开发协议》,并授权恩华药业总经理负责签订相关协议和办理有关手续。主要合作条款如下:D-Pharm许可公司独家在中国开展DP-VPA(许可产品)用于治疗癫痫患者方面的临床研究、注册、生产和销售。 D-Pharm将获得预付款和开发各阶段付款共计240万美金。 DP-VPA在中国销售额超过双方约定的金额以上时,恩华将向D-pharm公司支付年销售总额5%的提成。在DP-VPA销售量达到协议设定的年销售量的120%以上时,恩华将向D-pharm公司支付当年销售额超出预期部分的5%的销售红利。 评论 DP-VPA是一种丙戊酸的磷脂衍生物,用于治疗癫痫、偏头痛和双向情感障碍患者。根据D-pharm公司披露信息DP-VPA是一种新化合物,D-pharm公司拥有知识产权,已经进入复杂性癫痫病的二期临床阶段、躁狂抑郁症进入一期临床、预防偏头痛进入一期临床。 丙戊酸是目前治疗癫痫的首选药物,但有一定副作用:据测算该产品在我国市场规模约7亿,占抗癫痫药物市场的38%,并保持每年30%左右的较快增长。然而丙戊酸具有一定的副作用,容易引起肝毒性、胰腺炎、致畸性、血小板减少症和高氨血症。 DP-VPA是丙戊酸钠的改良品种,表现出了更好的安全性和药代动力学特性。利用D-pharm公司的知识产权技术RAP(前提药物调解激活)合理设计,使得它能够在病灶部位准确释放药物活性成分,而在非病灶组织内部保持惰性,从而减小副作用风险。因此该产品在未来上市后具有替代丙戊酸的可能。 该事件对于恩华的意义:(1)该产品国内完成临床需较长时间,合作项目在短期内不会对公司业绩产生贡献。 (2)该产品具有较大的市场空间,是公司产品储备的一大看点,将提升增长潜力。(2)国际合作的正式签署,说明公司作为我国神经系统用药龙头的地位已经逐步得到国际同行的认可,公司所积累的海外合作成功经验将有利于公司获得更多外部资源。 投资建议 我们维持公司2011、2012、2013年EPS分别为0.460元、0.665元、0.955元的预测。预测的基础是假设公司继续加强费用管理,今年右美托嘧啶、芬太尼等新产品上市维持麻醉药快速增长;明年假设高血压新药能够上市销售。DP-VPA不会对公司的短期业绩产生贡献,但从长期来看进一步提升了公司增长潜力,维持“买入”评级。

经营分析 动物疫苗行业长期发展前景好:国内经济动物基数大,不少品种存栏量居全球首位,潜在市场容量大;国内动物保健水平较低,与国外相比还有很大的提升空间;自2006年起,政府通过《全国动物防疫体系建设规划》和《动物防疫法》等政策法规不断加大对动物防疫的投入和重视,逐步完善全国动物防疫体系;我们认为,免疫密度不断提升以及新品种被纳入强制免疫,将不断推动强免疫苗市场的增长;规模养殖不断发展以及养殖户对免疫重要性认识的提升,将不断推动常规苗市场的增长。 公司动物疫苗、饲料和兽药业务均发展良好:公司积极寻求口蹄疫核心抗原和新型猪瘟疫苗技术的突破,并有望显著提高口蹄疫疫苗和猪瘟疫苗的市场竞争力;公司今年将加速饲料产业的布局和升级工作,通过郑州新厂和北京华罗等企业进一步提升产能,并提高盈利能力更高的预混料和饲料添加剂产品的占比;公司兽药业务在去年进一步减亏的基础上,今年将继续保持较好的发展势头。 宠物疫苗近期获批:公司狂犬疫苗获批,成为公司新的业务增长点;我国目前有宠物犬数量已达1.5亿只,而动物狂犬病平均免疫率不到10%,与国际公认的75%的免疫覆盖率差距甚大,并且目前动物狂犬疫苗市场主要被国外企业所占据;我们对公司宠物疫苗业务的发展前景充满期待。 盈利调整 我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.943元、1.212元和1.636元,净利润增长率分别为19%、29%和35%。 投资建议 公司是国内动物防疫体系的重要组成部分,口蹄疫等主要强免疫苗市场份额均居首位,将充分受益于国内动物保健产业的发展;近年公司管理层的调整给经营注入新的活力,反映在业绩方面是持续两年高增长;我们给予公司“买入”的投资评级。 公司参股企业金达威将有望于近期IPO过会,并成为公司短期股价的催化剂。

投资逻辑 “十二五”目标,进入新轨道!公司提出从今年起要用5-7年时间实现医药工业销售过百亿元。我们测算如需按时完成目标,未来年均必须实现17.7%-25.6%的增长,这要远快于过去五年9.8%的复合增速。公司预算2011年主营业务收入增速17.51%,也要明显高于2007-2010年平均6.6%的预算增速。因此,我们判断公司将从今年开始踏上快速增长的新轨道! 外延式扩张,保证业绩快速增长:公司提出把“实现公司业绩的快速健康增长”作为重点工作,首次提出“内涵式”发展与“外延式”发展并举的发展思路,表现出公司将通过内外兼修实现快速做强做大的意愿。 华润入主,改变机制带来考核压力:我们根据华润对东阿阿胶、三九医药的收购经验判断,公司在华润入主后有望获得经营上的支持,激励机制更为灵活,管理效率和资本运作能力能够提高。同时,我们推测华润处于整体战略考虑,也会提出相应的业绩考核压力。 华润北药重组,资产整合值得期待:公司作为华润唯一化学药领域上市公司,有望被打造成集团内的化学药平台。华润北药旗下还有数个化学药经营资产,未来资产整合具有一定的想象空间。 产品梯队完善,内涵式稳定发展可持续:主导产品保持稳健:大输液将受益产品结构升级和新GMP所导致的供给减少;0号降压片受益于基本药物市场;糖适平销售稳定;舒血宁有较大市场空间。新产品方面:降血脂药物匹伐他汀有潜力成为大品类药物。 估值 考虑外延式发展的贡献,我们预测公司2011、2012、2013年EPS为1.155元、1.518元、1.990元,三年复合增速30%。 投资建议 公司目前估值21倍,有安全边际。考虑公司今年开始业绩增速可能明显加快,华润入主对公司机制也会产生积极改变,以及后续整合中可能的事件性机会,公司股价还有弹性空间。给予6-12个月目标价35-38元,相当于2011年30倍PE、2012年25倍PE,维持“买入”评级。 风险 本文逻辑建立在公司预算目标基础上,有达不到预测的风险;华润整合进程低于预期。