投资逻辑 国内制剂:与辉瑞组建合资公司。2012年2月18日,海正药业与辉瑞公司签订了出资组建合资公司的意向书,其中海正等相关方持股51%。合资公司将充分利用海正的产品、生产优势和辉瑞的品牌、销售优势,开拓国内外的品牌仿制药市场。我们认为这是一次非常有意义的模式探索,发挥双方优势。国内外医药行业都会因此增加了一个非常有竞争力的仿制药巨头。对海正而言,这是快速做大国内制剂的一次良机。 海外制剂:制剂出口模式成果渐现。公司在“特色原料药向制剂出口转型”的道路上探索了多年:生产基地方面的投入、海外合作伙伴的寻找、产品注册方面的储备、海外销售方面的经验积累,目前已经到了即将收获的前期。1)欧洲市场上他克莫司上市一年多,积累了市场经验,公司将逐步探索由代工的利润分成模式向自主生产销售转型,实现完全意义上的制剂出口。我们预计今年他克莫司收入和利润的贡献都会有大幅增长。他克莫司的成功具有代表性意义,预示着公司以此模式推广其他制剂出口具备成功的可能。2)美国市场将通过ANDA 的申报,依托美国公司,实现海正自主品牌的销售,难度虽然较大但美国市场的突破是值得期待的。 特色原料药:合同定制成为新的增长点。传统的特色原料药如肿瘤类、他汀类、培南类比较稳定,随着产品生命周期量增价减。但公司凭借多年积攒的国际形象和大企业的关系,逐步融入对方供应链体系中,获得合同订制订单。预计礼来、默克、辉瑞的贡献会带动今年业务的增长。 投资建议 我们看重的是海正模式的可行性,目前 API 合同订制、制剂国际出口、制剂国内合作都已现端倪,将逐步步入业绩兑现阶段。 估值 我们预测公司2011、2012年EPS为0.96元、1.25元,同比增长38%、29%,公司目前估值22倍,具有明显长线投资价值,维持“买入”评级。 风险 各种合作进程可能低于预期;海外原料药需求的波动。

事件 公司发布年报,2011年全年公司营业总收入24.34亿,比上年同比增长33.94%;实现利润总额1.75亿,同比增长49.24%;归属上市公司股东净利润1.3亿,同比增加52.05%;实现经营性现金流量1.4亿,比上年同期增长54.41%;每股收益0.41元,符合预期。 评论 工业收入平稳增长,成本压力仍然存在:2011年药品收入13.04亿,比上年同期增长18.51%,批发与零售收入11.15亿,同比增长64.79%。天然植物药系列毛利率52.97%,比上年减少3.28%,主要是三七类中药材价格上涨所致。三七价格已经有所回落,公司成本有望下降; 重点产品维持高增长的态势:血塞通系列和天玄清是公司的主要增长品种,2011年年公司的血塞通软胶囊、血塞通冻干粉针400mg 和200mg销量分别实现110%、106%和65%的增长;天玄清注射液增长43%。公司此前公告与珍宝岛签订7年的战略合作协议,血塞通冻干粉针实际已成为近乎独家品种的市场竞争态势,未来在价格、行业标准方面都将具有绝对的话语权;血塞通冻干粉针生产线已经通过新GMP 认证,产能不足问题得到解决,我们预计未来3年血塞通系列将保持50%左右的增长,而天眩清则保持30%左右的增长; 管理细化,费用率降低,净利率持续提升:2011年公司继续实行精细化管理,完善产品分线营销模式,管理费用率、销售费用率均有所降低,盈利能力有较大幅度提升,工业板块净利率9.97%(假设商业部分不赚钱),而2010年工业板块净利率仅为7.77%,2011年上半年8.9%;管理费用率由2010年6.11%下降到2011年5.47%,销售费用由18.62%下降到16.2%。我们认为,公司管理改革的效果将会逐步体现,未来几年公司的净利率将是持续提升的过程; 募投项目着眼长远,为业绩成长保驾护航:10月份公司发布董事会公告,拟公开增发A股股票,预计募集资金7 亿元,将投资于以下项目:国际化制剂提产扩能项目(蒿甲醚针剂等)、小容量注射液生产线扩产提能项目(天眩清等产品)、技术中心创新能力建设项目和中药现代化提产扩能建设项目(提升中药厂竞争力);从长期看来,募投项目的实施将进一步巩固公司在青蒿素领域的优势地位和明星产品的成长性,随着青蒿素复方抗疟药品的需求扩容,将为公司提供稳定的业绩贡献; 投资建议 我们预计公司 2012-2014年EPS 分别为0.605元、0.798元和1.038元。目前股价对应2012年业绩估值为23倍,公司近年正处于蓬勃向上的发展趋势,明星产品高速成长,中药厂的改革值得期待,管理不断细化推动净利率持续提升,我们维持“买入”投资评级。

事件 华兰生物控股子公司华兰生物疫苗公司收到国家收储甲型H1N1流感疫苗部分货款7855万,预计这笔货款下达将对公司2012年度经营业绩产生积极影响。 评论 甲流疫苗确认收入,疫苗业务发展良好:公司的疫苗业务正处于不断成长壮大的阶段,疫苗行业本身属于竞争比较激烈的行业,公司的疫苗业务发展良好,批签发数据显示2011年7月公司的儿童型流感疫苗上市,截止10月底儿童型疫苗批签发已经占有市场16.6%的市场份额;2011年乙肝疫苗(酵母)签发956万份,市场占有率26%。此次收到7855万份甲流疫苗货款预计将增厚公司2012年EPS0.13元。 血液制品行业正处于底部:全国医疗市场对血液制品生产用原料血浆的年基本需求为8000吨,2011年采浆仅4180吨,缺口巨大。贵州16个血浆站关闭导致行业采浆量减少20%,行业进入底部。目前正处于血液制品供应最紧缺的时期。 血液制品有可能迎来行业性机会:缓解产品短缺的唯一途径只有提升投浆量,龙头企业很可能获得新浆站审批。无论是价格政策、新浆站审批政策还是献浆频率变化,都将会行业产生实质性重大影响。如果血制品全面进入基本药物目录,要从根本上保证产品供应量,提升投浆量是唯一选择。陈竺近日表示,“十二五”时期,省级卫生行政部门要统一规划本行政区域的单采血浆站设置,鼓励生产能力强、研发水平高的血液制品生产单位增加设置单采血浆站,从加强社会管理和关注民生的高度,支持和引导献浆工作的健康发展。 华兰重庆公司血制品2012年投产,基本能够弥补贵州浆站关闭带来的损失:重庆公司目前正在进行GMP申报认证工作,今年将投产,留存血浆(预计100多吨)基本能在2012年消耗完毕,加上2012年部分新采血浆,重庆公司基本能够完全弥补贵州浆站关闭带来的不良影响。重庆地区现有7个血浆站,浆源地覆盖人口数量均远大于贵州省浆源地,重庆地区采浆潜力非常大。 血液制品价格保持稳定:血制品受到严格价格管制,人白将受制于进口而处于均衡状态。静丙与人白具有一定的替代性,尽管稀缺,涨价预期不明显。小制品虽然紧缺,但用量很小,目前价格也较高,从血友病人的经济负担考虑,我们认为价格会维持稳定。从血液制品进入基药目录来看,原料供应问题不解决,进入基药目录的意义并不大。 投资建议 目前血液制品行业正处于底部,华兰生物是国内血液制品行业绝对的龙头企业,如果行业政策发生变化,华兰生物受益最大;如果新浆站审批打开,华兰是最有可能获得新浆源的血制品企业。随着重庆公司投产,甲流疫苗款的回收,2012年公司的业绩也将逐步修复。中性情景假设背景下,我们预计公司2011-2013年EPS为0.8元、1.04元和1.19元。

投资建议 政策多变不确定的医药环境中,公司的几份公告让我们看到了有战略眼光医药企业的努力。(1)内部的吸收合并有利于提升管理效率、降低管理费用;(2)收购上游降低生产成本;(3)增加对优势项目的控股权提高未来获利能力;(4)成立海外公司,拓展海外市场销售,打破国内行业天花板;(5)成立统一销售公司,应对未来招标政策变局,提升销售控制力。 我们认为这两年是龙头企业利用行业变局机遇谋求更大发展的时刻,科伦也是其中的潜力竞争者。虽然医药行业的困局龙头公司也多少会受影响,但凭借规模、管理、资源等优势,抗风险能力要远远大于其他小公司,这类公司应该是投资者今年的储备品种。 盈利预测:我们预测公司 2011、2012 年 EPS 为 2.00 元、2.60 元、3.70,其中 2012 年是中性业绩预测,视招标政策的走向可能有调整。目前公司 2011年静态 PE仅为 20倍,已经包含了潜在的政策风险,维持“买入”评级。

投资建议 我们定义莱美药业是一家有持续成长潜力的创新型药企。这两年的业绩增长来自于收购的湖南康源的业绩贡献,从2013年开始新药上市将成为利润的另一来源。 公司储备的新药品种,定位大病种,符合用药趋势。如果销售得力,业绩具有超预期的可能。 估值 我们预测公司2011、2012、2013年EPS为0.462元、0.650元、0.858元,同比增长93%、41%、32%。目前估值对应2012年24倍,考虑到公司在创新方面的投入,维持“买入”评级。

事件 我们更新了公司近况。 评论 维生素行情四季度陷入低迷:(1)四季度价格走低:去年四季度以来,维生素价格逐步走低。其中内销含税报价由 160 元/kg 逐步走低至年底的 105 元/kg,跌幅超过 30%。目前内销价格与出口价格(15-16 美元/kg)基本接近。综合看全年的均价,预计全年同比要有降低。(2)销量增长比较稳定。从出口趋势看,预计全年 VE销量增长13%左右。综合看 2011年是量增价减的情况。 VE 价格虽有波动,但拉长时间看已经成为了稳定的利润来源:回顾 2008、2009、2010、2011 年这四年,VE 价格虽有起落,但每年的均价基本稳定在 120 元/kg 左右,每年为公司贡献稳定的几个亿的利润。我们预测,在现有竞争格局不变的情况下,未来维生素的行情也不会发生大的变化。 如何利用维生素的利润积累,培育其他的利润增长点是公司面临的问题:上市以来公司一直以稳健的风格进行生产管理,经营业绩以小步前进的方式增长。虽然公司在维生素、万古霉素、替考拉宁等产品上全球领先,虽然公司有同步于全球的一类抗肿瘤新药在研,但由于维生素业务过大的利润贡献,公司过往的医药优势逐步被掩盖,逐步被定性为大宗原料药生产企业。公司去年 9 月公司出台增发预案,希望改变过去维生素一品独大的局面,把传统医药板块做强做大。 公司医药根底雄厚,医药板块有条件成为利润增长点:公司做强医药板块,具有先天的优势条件:(1)研发实力强。公司是国家高新技术企业、国家创新型企业、国家级企业技术中心、国家级博士后科研工作站,承担了多项国家重大新药创制专项、国家高技术产业化项目、国家 863 项目等。(2)曾开发多个创新产品。左氧、VE 是公司的代表作;万古霉素、替考拉宁是国内首家,目前占全球 30%以上市场份额;公司是国内最大的降糖药米格列醇生产出口企业。(3)未来有多个创新药在研。公司承担了五项国家“重大新药创制”项目,有抗肿瘤一类新药处于全球领先水平。(4)有国际合作经验。公司与诺华公司在抗疟药苯芴醇、蒿甲醚全球独家合作,并且成为对方最佳合作伙伴。以上研发实力、产品开发经验、国际合作经验是公司医药板块崛起的根基。而增发项目也是立足于这些优势条件,谋求在制剂和原料领域取得突破。 投资建议 公司盈利预测与估值:由于公司去年四季度 VE 行情低于我们预期,我们下调公司 2011 年盈利预测至 2.10 元,同比下降 17.5%,公司目前静态估值 10 倍。只要没有新进入者,预计公司的维生素盈利未来两年能够维持,不考虑新项目贡献预计利润增长 10%。公司的投资价值在于借助 VE 的利润积累向医药产业的转型,我们从这个角度对公司维持“买入”评级。 风险提示:维生素价格波动对利润的影响;制剂销售、特色原料药出口要依赖于增发项目达产,时间上有不确定性。

投资建议 我们认为公司是我国制药企业国际化领域的领军者。公司基本面稳健,战略部署得当,具有长期投资价值。我们预测公司2011年、2012年的EPS 为0.975元、1.320元,同比增长40%、35%,对应2012年27倍。我们认为公司受医改政策影响较低,出口模式产业升级有长期投资价值,维持“买入”评级。

投资建议 我们预计公司2011、2012、2013年的EPS为0.460元、0.644元、0.902元,复合增速40%。公司6类新药瑞芬太尼注射液目前已经申报批文,明年有望获批,进一步提升麻醉用药业务的成长性。 我们认为公司是中小板企业中成长潜质最大的之一,公司所处的中枢神经领域是我国未来最有发展潜力的一个行业,而公司有望成为其中的龙头之一。目前2012年估值30倍,相对于成长空间而言并不贵,维持“买入”评级。

事件公司公告收购河南双鹤华利药业有限公司(以下简称“双鹤华利”)100%的股权。收购价格以双鹤华利的净资产评估价值(6,803.99万元)为基础,交易价格为10,970万元。 评论公司此次通过收购华利子公司双鹤华利,获得华利药业的大输液资产。双鹤华利是河南省最大的大输液生产企业,目前拥有3条玻瓶生产线,2条塑瓶生产线和1条软袋生产线,其中1玻瓶生产线和1塑瓶生产线已经通过新版GMP认证。目前大输液产能约为2亿瓶,占据省内25%-30%的市场份额。 本次收购将为双鹤的输液板块贡献新的利润来源。双鹤华利的大输液产品已经成功中标明年河南省的省级招标,按照公司的产能规模和招标情况,我们推测双鹤华利明年销售收入将超过2亿元,净利润预计超过1700万左右。本次收购预计将增厚明年EPS0.03元。 本次收购是公司“十二五”期间内外兼修实现工业百亿目标的进一步落实。公司今年先后收购了长富金山和双鹤华利两家大输液企业,将业务版图扩展到上海和河南地区,并丰富了大输液产品线。这体现出公司在华润入主之后经营层面发生的积极变化。 盈利预测我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.97元、1.12元、1.36元,同比增长6.9%,15.1%,21.8%。 投资建议受医药行业招标政策的影响,公司前期股价大幅下跌。今年公司业绩主要受累于糖适平营销改革和塑瓶输液毛利下滑,我们判断明年随着糖适平恢复性增长,817软袋上市和重点推荐品种的持续放量,业绩将恢复稳定增长。政策的不确定性依然是影响公司投资的重要因素,但公司目前股价对应的11PE只有15,目前行业的低谷也有利于公司展开外延式的并购,我们从华润的战略支持角度考虑,公司的资产价值长期看仍是有投资价值。

事件 公司公告称,经国家食品药品监督管理局专家组现场核查,根据国家食品药品监督管理局公告2011年第93号《药品GMP认证公告(第236号)》,本公司于2011年12月19日获得其颁发的《药品GMP证书》(证书编号CN20110032),有效期至2016年12月18日。根据《药品GMP证书》,本公司位于云南省昆明市西郊七公里的新建冻干粉针剂车间已通过GMP认证,获得了5年的药品生产许可。 同时,公司预计2011年净利润增长40-60%,净利润范围为1.2-1.37亿,EPS范围为0.38-0.44元。 评论 冻干粉针生产线通过GMP认证,解决血塞通粉针产能不足问题:血塞通冻干粉针是目前公司的拳头产品,预计今年增长50%以上,销售量达到1800-2000万支;由于三七皂苷类注射液产品持续保持高增长,公司不断提高营销能力和加大空白省份的开拓力度,我们预计血塞通冻干粉针未来3年的年增长率仍有望超过50%;目前公司血塞通冻干粉针的产能已经不足,依赖委托加工来满足市场需求,此次年产3000万支的新产能投产,将有望解决公司未来2-3年的产能问题;同时,新产能的投产将避免委托加工可能存在的潜在质量风险问题,同时还有望进一步提升该产品的毛利率。 公司前三季度收入增速加快,利润季度间差异缩小:3季度公司收入增速达到41%,是过去十几个季度的收入增速高点;络泰同比增长50%以上,天眩清同比增长50%以上,血塞通软胶囊等口服制剂品种同比增长100%以上;受益于品种结构优化,3季度公司毛利率31.4%,基本与上半年持平,略高于去年同期;3季度公司管理费用较去年同期增长9%,销售费用则大幅增长73.3%,费用大幅增长导致利润增速低于收入增速;由于去年3季度当期利润基数很高,导致公司利润增速远低于上半年,但公司的利润和费用在前三季度更均等化。 中药厂改革深入,有望成为新的亮点:公司将投资3.3亿元建设中药现代化提产扩能项目,为子公司中药厂的发展进行布局,重点品种包括舒肝颗粒、清肺化痰丸、止咳丸、参苓健脾胃颗粒、板蓝清热颗等;2010年下半年公司完成中药厂的营销诊断和分析,进行了营销组织机构和关键管理人员的调整,2011年是中药厂的改革攻坚年,我们预计2012年将会看到中药厂调整的效果。 募投项目着眼长远:10月份公司发布董事会公告,拟公开增发A股股票,预计募集资金7亿元,将投资于以下项目:国际化制剂提产扩能项目(蒿甲醚针剂等),小容量注射液生产线扩产提能项目(天眩清等产品),技术中心创新能力建设项目,中药现代化提产扩能建设项目(提升中药厂竞争力)。 投资建议 我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.428元、0.605元和0.796元。这里暂未考虑增发后的摊薄。 我们认为,目前公司正呈现出蓬勃向上发展的良好趋势:明星产品血塞通和天麻素保持高速成长,灯银脑通等口服制剂有很大发展空间,中药厂等子公司的改革值得期待,管理不断细化推动净利率的持续提升。此次公开增发也进一步体现公司长远布局的规划。目前公司股价对应2011年业绩的估值为35倍,对应2012年业绩的估值为25倍,我们继续维持“买入”的投资评级。

事件 2011年12月17日,恒瑞医药收到美国食品药品管理局(FDA)通知,公司生产的伊立替康注射液通过美国FDA认证,获准在美国上市销售。 评论 公司成为国内第一家注射液通过美国FDA认证的制药企业,这是公司在实施“国际化”战略中具有里程碑意义的事件。注射剂出口规范市场国家的质量标准是所有制剂类型里最严格的,目前国内少有企业敢于挑战。本次恒瑞医药注射剂品种获得FDA认证是我国制剂出口行业的一次突破。 公司称将积极推动伊立替康注射液在美国销售,形成新的增长点。伊立替康注射液主要用于5-FU耐药的晚期大肠癌、小细胞和非小细胞肺癌、子宫颈癌、卵巢癌的治疗,可与多种化疗药物联合使用,是抗肿瘤用药的一线药物。 公司未来可能以此为契机,进一步加速推进其它产品通过美国FDA和欧盟等规范市场认证,并实现销售。公司通过伊立替康注射液的FDA认证已经摸索出成熟的认证经验,未来有望继续加快规范市场制剂出口的推进速度。 公司该产品的申报从2008年开始,时至今日历时3年才通过认证,这也说明了国内药品通过规范市场认证的难度。国内的优秀企业如海正药业、恒瑞医药作为先行者为此付出很多努力。但通过认证只是第一步,要实现产品海外销售,还有一定的难度。此次恒瑞产品通过认证最大的价值,在于国内产品的定价维护,争取优质产品的差别定价,这是现实意义。 盈利调整 我们维持公司2011、2012、2013年EPS为0.794元、0.982元、1.305元的预测,同比增长23%、24%、33%。 投资建议 恒瑞医药等企业作为中国的医药产业的先行者们,在创新、营销、品牌、管理等方面进行了多年的沉淀,公司价值不会因为短期的负面政策而减弱,反而动荡环境下优势更为明显。我们这两周的周报中都以推荐恒瑞医药等白马股为首,现在继续维持观点周报观点,建议投资者紧盯白马股回调机会加仓。

盈利调整 我们预计公司2011-2013年的EPS 分别为0.955元、1.293元和1.722元,年均复合增长率超过30%。 投资建议 公司主导产品百令胶囊、阿卡波糖等持续保持较高增速,同时未来2-3年10余个新药品种将陆续上市;目前股价对应2011年业绩为28倍,我们继续维持“买入”的评级。

投资逻辑 不断创新是公司持续发展的源动力:公司是国内最大的药用玻璃包材制造商,产品由初期的模制瓶不断扩充到目前涵盖模制瓶、棕色瓶、管瓶、丁基胶塞和“一类瓶”等丰富的产品格局;同时公司不断优化产品结构,模制瓶等收入增速远超过产量增速;发达国家药用包材占药品价值的比例在15-25%,国内这一比例不到10%,国内药用包材仍处于产业升级的阶段。 “一类瓶”有望再造一个新药玻:预灌封注射器及卡式瓶等一类玻璃包材是未来药用包装的发展趋势,市场潜力很大;公司是国际第五家、国内第一家掌握一类玻璃生产技术的企业,也是国内唯一获得预灌封注射器及卡式瓶等全套组件注册证的企业;公司“一类瓶”系列产品开始上市销售,将成为公司新的利润爆发点;我们认为,该项目将实现公司的跨越式发展,有望再造一个新药玻。 “一类瓶”业务盈利能力非常强:目前公司正在跟客户做一类瓶的相容性实验,我们预计明年一季度会陆续产生订单;参照BD 的售价和山东威高的数据,我们预计公司预灌封注射器量产后毛利率有望达到60%,远高于目前公司整体30%左右的毛利率; 医药包装“十二五”规划出台在即:《规划》指出未来五年将重点发展I 级耐水药用玻璃制品、预灌封注射器等八种包材;同时《规划》将提高行业准入门槛,制定行业标准化战略,培育具有国际竞争力的医药包装企业。 传统业务结构继续优化,产能有所扩张:公司年产30亿只模制瓶的新生产线投产,并淘汰两条小生产线,继续优化模制瓶产品结构;同时,在旺盛需求拉动下,公司棕色瓶再次扩产5亿只/年,总产能将达到20亿只/年。 投资建议 公司是国内药用玻璃包材的巨头,传统产品一直牢牢占据国内市场的绝对主导地位;“一类瓶”实现上市销售,将有望再造一个新药玻。我们认为,此时是投资公司的好时机,可以分享公司跨越式发展带来的机会。 我们预计公司 2011-2013年的EPS 分别0.602元、0.776元和0.983元,给予公司未来6-12个月20元目标价位,相当于25x12PE 风险 抗生素产业相关政策影响模制瓶的需求量; 公司申请高新技术企业的优惠税率未在 2011年内实施;

公司是医用冻干机领域的龙头,在冻干系统领域取得的成绩毋庸置疑。冻干行业市场小,只有50-100亿的市场,医用冻干机械空间更小,公司的高成长能否持续,是否具有瓶颈?我们认为公司已经打破了医用冻干机这个小市场; 涉足净化工程,打破冻干小行业的天花板。上一篇报告我们介绍公司在冻干设备领域的优势,本报告主要阐述公司在冻干工程其他细分领域的新业务延伸已经具备天时地利,冻干行业的空间实现拓展; 洁净室净化工程行业的市场空间巨大,借德惠的平台迈向冻干工程。通过收购上海德惠,借助德惠在现有领域形成的品牌优势,能够加速提升冻干工程集成工艺,并在德惠的平台上延伸到食品、电子等其他洁净室行业,冻干小行业瓶颈不攻自破; 新GMP护航,无菌隔离设备推广加速。为了达到新GMP的要求,现有多数冻干机都需要进行改造,存量机器改造和生产线扩容为公司提供了大量订单。除此之外,隔离设备也大量运用在其他领域。公司通过建立合资公司,引进日本隔离技术,打造日益严格的无菌环境,占领中高端无菌隔离市场; 投资建议 我们认为公司是国内制药装备行业的杰出代表,不仅能充分享受国内冻干系统设备行业的高景气,还能够在冻干工程相关细分行业完成业务延伸,复制冻干设备业务的辉煌,并且能够提升海外业务扩展的进程。 公司拥有优秀的管理层团队,在产业链升级上已经突出重围,迈出外延扩张的第一步,借力新版GMP,冻干工程的蓝图已经开始绘制。我们看好公司未来业务的进一步延伸,给予公司“买入”的投资评级。 估值 根据公司目前的订单情况,未来两年40%的高速增长具有较高的确定性。 不考虑新业务,我们调整公司2011-2013年盈利为EPS1.334元、1.821元和2.487元。假设德惠的业务2012年能够合并报表,日本合资公司2012年开始贡献收入,则2011-2013年EPS调整为1.334元、1.947元和2.726元。 风险 收购兼并失败的风险以及在业务延伸方面没有得到突破。 产能没有得到及时的释放,冻干系统降价的风险。

事件 公司公告拟收购北药集团持有的辽宁华源本溪三药有限公司、合肥神鹿双鹤药业有限责任公司、北京双鹤高科天然药物有限责任公司、北京北贸天然药物经营有限责任公司四家公司100%股权,合计转让价款4.04亿元。 评论 资产注入将丰富公司产品品类,获得胃肠、心脑血管、止咳等领域多个优质产品:公司的品牌强大,渠道优势显著,作为华润的中药业务平台,收购的3家公司均具有较多的优质中药产品。本溪三药的气滞胃痛颗粒、合肥神鹿的温胃舒、养胃舒、儿泻停颗粒等产品将大大充实公司的胃肠类产品线;双鹤高科的舒血宁、茵栀黄口服液有助于拓展公司在心脑血管和肝胆中药处方药的市场,获得更多差异化的优质产品。 渠道整合,优势互补实现快速增长:四家公司与华润三九的OTC和中药业务定位一致,符合未来业务的整体规划。北京北贸是北药的销售平台,具有OTC产品医院营销的竞争优势,结合三九自身的品牌竞争力和完善的OTC销售渠道,能够有效的进行渠道整合。本溪三药和合肥神鹿的胃药将借助三九胃泰的OTC渠道覆盖全国;而双鹤高科的心脑血管药物将与三九原有的生脉注射液等实现互补,并借助三九的招标优势实现协同增长。 制药业务收入保持较快增长,整合优势将显现:公司上半年OTC业务收入实现较快增长,三九胃泰和正天丸继续保持快速增长,增速均超过40%。虽然去年同期感冒药受益甲流基数较大,但今年上半年感冒品类亦实现20%的增长,其中新产品强力枇杷露和小儿感冒药分别比去年同期增长123%和67%;中药配方颗粒则较去年同期增长44%;中药处方药增速略低于预期。四家企业2010年合计净利润2041万元,整合到三九的业务平台之后,将实现收入和利润加速增长。 成本压力有望缓解,业绩增速有望加快:今年上半年原材料价格居高不下,尤其是中药材及白糖价格同比涨幅在30%以上;受成本上升影响,上半年公司整体毛利率同比下降2.62个百分点,其中OTC业务整体毛利率则大幅下降5个百分点;我们预计,今年中药材和糖将导致公司成本增加1.5亿元左右,两项各贡献一半;目前来看,中药材整体将是回落态势,这一项的成本压力将会明显缓解;糖价的走势难以做判断,只要明年糖价不继续上涨,公司业绩增长将轻松实现。 并购拉开序幕:我们认为,北药集团中药资产的划拨只是公司并购曲的开端。在大股东华润集团的强大支持下,公司定会在并购方面有更多更大规模的斩获。 投资建议: 公司近两年依然保持收入的较快增长,业绩低增长主要源于成本上升和费用投入增加;我们认为,4家公司的整合符合公司的战略规划,较好的丰富了公司的产品品类,将通过有效的渠道整合树立强大的品牌优势,获得收入的加速增长。 此次收购已取得重大突破,如果成本压力如我们所预期地缓解,投资者将不仅能挣到业绩增长的钱,还可以挣到估值回归的钱,两者叠加起来,收益空间是可观的。同时,公司未来还有希望在并购领域有更多更大规模的斩获。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.915元、1.237元和1.524元,维持“买入”投资评级。