主业利润持续增长。前三季度归母净利同比增长15%,扣非增长12%。考虑油价上涨及汇率贬值,下调2018/19年EPS预测至0.81/1.01元(原预测0.88/1.27)。看好业绩成长性,参考行业估值,按照2019年18倍PE下调目标价至18.18元(原21.7元),维持“增持”评级。 高品质网络价值显现,票价正在加速上行。公司对时刻价值理解深刻,十二年深耕上海,聚焦一线,打造高品质网络。票价自2017Q3上涨,供需向好及票价市场化驱动2018年票价加速上行,前三季度含航线补贴客收同比升6%,基本消化油价同比上涨24%的成本压力。剔除出售华瑞租赁一次性投资收益,前三季度净利同比增长3%。 运力增速放缓,体现公司理性决策。前三季度ASK同比增长11%,增速逐季放缓。短期看,前三季度仅新增3架飞机(9月底共84架飞机),且Q3调减泰国日本线应对短期波动。长期看,考虑全行业时刻管控,为保持运力规模与航班时刻匹配,主动调整了飞机引进速度与机型。公司始终坚持航线品质,规模增长以创造经济价值为前提。存量时刻加速变现,南京上海基地有望继续增投,业绩成长性值得期待。 B787-9经济性优良,经营风险相对可控。未来三年逐步引进10架B787-9。B787-9性能优良,座位数比2架A320多10个,座公里运营成本有望媲美A320。B787-9初期将替换A320运营虹桥国内干线,有望逐步提高虹桥时刻盈利能力,未来将助力开拓上海国际长航线。 风险提示:时刻匹配,经济波动,油价汇率,B787新机型经营风险。

吉祥航空2018上半年扣非利润增长超市场预期。未来有望把握十年一遇的战略投资机会。 吉祥航空上半年业绩超预期。上半年归母净利润6.2亿元,同比微降1%;扣非净利同比增长超12%。票价明显上升,基本消化了油价上涨15%,以及非油成本上行压力。维持2018/19年EPS预测0.88/1.27元,看好战略能力,维持目标价21.7元与“增持”评级。 高品质网络定价能力加速体现。按财报估算,过去三个季度客公里收益同比涨幅分别为2%/3%/9%。2018年暑运票价继续高增长,明显超出市场与我们预期。吉祥主基地上海两场,时刻增长缓慢,而华东公商务与休闲旅游需求两旺,过去一年上海市场票价加速上行。预计未来五年上海时刻将保持低速增长,高景气持续时间超预期。三年来培育的南京辅助基地,已跃升中国第11大机场,供需持续向好,票价也开始明显上行。根据估算,南京旺季收益水平仅较浦东低约10%。 下半年飞机周转效率有望回升。上半年单位非油成本同比增长近4%,超我们预期。(1)八年一次的机场提价新政逐步落地。(2)上半年调升了职工薪酬。(3)上半年飞机日利用10.76小时,同比下降3%。考虑全行业时刻管控,以及B787引入,公司主动调减飞机引进速度。旗下九元航空近期获批国际航线飞行许可,预计运行效率有望改善。 熊市加杠杆,战略眼光将逐渐被市场认知。吉祥航空及其大股东均瑶集团百亿现金,助力东航混改。当下东航长期投资价值凸显,且双方业务协同值得期待。 风险提示:时刻匹配,经济波动,油价汇率,B787新机型经营风险。

国航上半年业绩大超市场预期。上半年归母净利润35亿,同比增4%。不含汇兑主业利润同比大增42%。上半年油价同比增长17%,国航成本消化能力好于市场预期。下半年油价压力增加,但票价有望加速上行,且成本下行持续,预计全年不含汇兑利润正增长。维持2018/19年EPS预测0.40/0.85元,2018年不含汇兑EPS0.51元。国航长期票价与盈利上行空间最为可观,维持13.67元目标价与“增持”评级。 国际航线拖累票价上行。上半年客座率同比降0.5%,客公里收益同比微降0.1%。其中,国内航线客收同比升1.4%,国际-1.8%。国航2017年开始积极实践价格优先策略,全年国内客收升1.8%,2018上半年继续保持正增长。考虑基数效应,预计下半年客收有望加速上行。 成本下行幅度超预期。上半年运力增投12%,飞机日利用提升0.07小时(+0.7%),叠加人民币兑美元同比升值8%,座公里非油成本同比下降4%,超我们与市场预期。预计下半年非油成本下行趋势持续,但由于汇率影响转负,且处罚影响运行效率,预计成本幅度将收窄。 高价值客源蕴藏长期盈利上升空间。国航拥有最具价值航线网络与公商务客源。票价管制与运力增投,影响了短期票价表现。预计下半年国航及行业运力增速趋缓,供需向好将推动票价加速上行。且随着票价市场化推进,更多商务线新航季将实现市场化定价。国航对公商务旅客的定价能力将逐步体现,票价上行持续性与空间将超预期。 风险提示:汇率油价风险,需求波动风险,时刻与票价政策风险。

航空战略家, 熊市加杠杆。吉祥航空十年打造高品质航线网络,因上海枢纽产能受制,定价能力料将长期提升。维持2018/19 年EPS0.88/1.27 元,看好战略能力,维持目标价21.7 元与增持评级。 航空公司核心价值在无形资产。经过十二年盲人摸象式的卖方研究,我们才逐渐认识到,航空公司的EVA 与机队规模关系不大,而取决于时刻。时刻的价值,取决于人口密度与空域资源的不匹配度。中国东南海岸线与长江,形成了人口密度全球最高且空域交错的T 型城市带。T 型交叉于上海,孕育了三家航空上市公司。 以价值为核心的经营战略。吉祥的核心战略是“高价值承运人”,我们认为这是一个需长期坚持,且尚未实现的目标。只有少数城市的时刻,能创造长期经济增加值(EVA)。吉祥十余年深耕上海,上海业务占比60%,且始发航线的另一端大多聚焦于前20 大机场。优质机场扩建初期,时刻价值容易被低估。三年来在南京建立第二基地,虽放弃其它城市可观的补贴,却获得了足以建设基地的批量时刻。战略就是取舍——舍弃当前收益,换取长期经营价值,需要战略家的眼光。 把握熊市加杠杆的战略投资机会。航空业并非处于熊市,但航空股目前是。当东方航空的潜能被人民币贬值、油价暴涨和管理机制所掩盖,吉祥航空及其大股东拿出了百亿现金,助力混改,市价定增。把握十年一遇的战略投资机会,体现战略家的执行力。 风险因素。时刻匹配,经济波动,油价汇率,B787 新机型经营风险。

2019年业绩高增长,增持评级。贬值影响短期业绩,不改长期逻辑与价值,2019年将迎主业业绩高增长。按最新汇率油价,假设2019年客公里收益升3%,下调2018/19年EPS预测为0.43/1.09元(原预测0.73/1.15),18年不含汇兑损益EPS0.56元。维持13.62元目标价。 网络与客户结构导致票价具有延后启动特征。南航国内平均票价仅6折,客座率逐年提升,我们期待客座率越过阈值后迎来票价拐点。过去一年南航票价止跌企稳,但仍未出现持续上行。我们猜测,自费需求结构性增加,客舱改造新增运力2018年集中增投,及核心市场高端旅客比例较低,延缓了整体票价上行拐点的出现。 顺应市场沉降的差异化运营策略。南航积极提高机队运营效率,并在过去两年中陆续对超200架飞机进行了座舱布局调整,单机增加约8-10个座位,预计总座位数增加1900个。2017年中国仅12%的人口当年乘机,航空消费正在加速沉降,座舱调整是符合南航航线网络与旅客特征的成本竞争策略。座舱调整将增加旺季单机收入,同时降低单位成本。2018年Q1南航单位非油成本同比下降3%,降幅居首。 短期因素主导需求波动。近两个月民航客运量增速略低于我们预期约1%,市场担忧消费信心下降。从三天内订票、两舱及核心机场票价等数据观察,公商务需求好于自费需求,短期波动或源自世界杯与广州等地学生晚放假影响。长期看,中国航空需求内生稳定性较强。 风险提示。油价汇率风险,时刻释放风险,政策风险,经济波动风险。

受益于上海中长期空域与跑道产能瓶颈,以及2017年下半年以来的营销改革,东航的票价与主业利润的中长期上行确定性较高。 下调盈利预测 ,维持增持。上海市场高景气推动东航2018年票价明显上涨,并将驱动东航未来数年主业利润率提升。按照最新汇率油价,假设2019年客公里收益继续上升约3%,下调2018-2019年EPS 预测至0.30/0.76元(原预测为0.48/0.82元),2018年不含汇兑损益EPS为0.40元。汇率波动不影响长期投资价值,维持9.76元的目标价。 上海市场景气持续上行。过去三年上海浦东虹桥两场飞机起降增速逐年放缓,2018上半年两场飞机起降同比2.3%,旅客吞吐量同比6.1%,供需推动景气度上行。自2017年四季度以来,东方航空等上海主基地航空公司的票价同比持续领跑行业。未来五年上海没有新增有效起降设施,且空域瓶颈将继续抑制跑道产能释放速度。长三角公商务与因私出行需求两旺,座公里收益改善的持续性将超市场预期。 2019年业绩将高增长。2018年油价上涨,汇率大幅贬值导致一次性汇兑损失,以及一次性投资收益的同比大幅减少,将掩盖东航票价强劲上行向报表利润的传导。预计2019年供需继续向好,将继续推动机票的市场化与差异化定价。 混改迎重大突破,长期投资价值再获实业认可。7月11日公司公告,吉祥航空与均瑶集团等拟上百亿元认购东航A+H 增发。目前中国航空业一二级出现了多年难得的倒挂,我们相信产业资本的长期眼光会逐步被资本市场所理解。 风险提示。油价与汇率风险,时刻与票价政策风险,经济波动风险。

国航拥有中国最具价值的航线网络与公商务客源,随着票价市场化,长期盈利上行空间将最为可观。 航线网络与客源含金量高,长期盈利上升空间大。按最新汇率油价,假设2019年客公里收益升3%,下调2018-19年EPS 预测至0.40/0.85元(原预测0.68/0.98),2018年不含汇兑损益的EPS0.51元。汇率波动不影响长期逻辑与投资价值,维持13.67元目标价与增持评级。 高价值客源蕴藏长期盈利上升空间。国航拥有最具价值航线网络与公商务客源,票价与盈利能力领跑行业。2017年常旅客超5000万人,收入贡献达44%。2014年以来直销比例由26%升至51%,客户粘性增强。票价管制与运力增投,影响了国航整体票价表现。随着票价市场化推进,更多商务线有机会在新航季实现市场化定价。国航对公商务旅客的定价能力将逐步体现,长期票价与盈利上行空间最为可观。 运力增投有望趋缓。国航2018上半年运力(ASK)增投12%,其中Q2近14%。运力增投超出我们预期,原因可能在于淡季航班执行率的同比提升。考虑到时刻总量管控严格,且航班执行率提升空间将衰减,预计下半年开始ASK 增速将逐渐放缓至10%附近。需要注意,民航局近期对国航深航短期处罚,可能减少2018年整体运力1-2%。尽管降低了供给增速,但对于年内的资产周转与成本分摊带来负面影响。 需求有波动,空域长期紧张。首都机场时刻紧张,价格管制放松令重点航线票价上行。二季度以来首都机场票价涨幅低于预期,或因地方投资放缓抑制当期需求,但不影响北京空域供不应求的长期趋势。 风险提示。汇率油价风险,时刻与票价政策风险,经济波动风险。

大宗供应链将保持超预期的高增长,维持“增持”评级。大宗供应业务市占率将提升,业务量将逆周期高速增长,维持2018-2020年盈利预测(EPS1.49/1.82/2.15元),分部估值显示市值被低估96%。维持目标价16.77元和“增持”评级。 业务量逆周期快速增长,市占率大幅提升。2013-2015年,大宗商品价格下跌,业务量逆周期高速增长。2011-2017年,核心品类业务量年均复合增速达到30%。这背后是行业规模效应驱动市场集中度不断提高,建发股份作为国内供应链龙头企业,市场份额持续上升且有望继续提升。此外,中美相互加征关税对业务量增长影响较小。 深耕大宗供应链,具备强大竞争优势。建发股份深耕大宗供应业务30余年,建立了强大的核心竞争优势。服务好,坚持与客户长期合作。效率高,坚持精细化管理,存货、资产周转快。成本低,融资成本、财务费用占比低于同行。风控强,风险管理经验丰富,风控制度成熟严格,坏账水平低。 预计利润率保持稳定。随着规模效应增强,市场利率上升,增值业务拓展以及对冲操作,预计公司将保持稳定的利润率,并不断提升市场份额。 风险提示:坏账风险、利率风险、大宗商品价格波动风险、地产盈利能力波动

吉祥航空成长潜力超预期,维持“增持”评级。吉祥航空十年打造了高品质航线网络。由于上海航空枢纽产能受制,长期定价能力将持续受益。维持2018-19年EPS0.88/1.27元,维持目标价21.7元。 盈利基石稳固,享受行业景气上行。长期深耕时刻价值高含金量的上海市场,上海业务占比超60%。2017年四季度以来,东航、春秋和吉祥三家上海主基地公司票价同比领跑行业。其中吉祥航空2017下半年客公里收益同比上升2%,2018Q1超3%。随着上海枢纽起降能力增速放缓,以及市场化稳步推进,优质网络盈利能力将长期上行。 上海基地建设成效突出,合作弥补短板。2013年以来,与东航、国航和深航等友商实现代码共享。根据我们的测算,吉祥与东航共飞的前15大上海航线,吉祥平均市场份额仅12%,东航40%,二者合计超。与东航的合作,弥补了吉祥航空航班密度与常旅客规模的短板,也为时间敏感旅客提供了更为丰富的航班选择。 成为星空联盟优连伙伴,将进驻北京新机场。2017年5月吉祥航空成为星空联盟首家优连伙伴,深化与国航和深航的合作。2017年8月宣布将进驻北京新机场,计划将北京基地打造为长三角以外另一个重要的航线网络中枢。我们认为,进驻北京新机场有利于吉祥即将引入的波音787-9飞机未来国际网络的搭建,同时也为双通道飞机投入国内繁忙航线,提供了更多的选择。 风险因素。时刻匹配,经济波动,油价汇率,B787新机型经营风险。

2018-2019年主业利润持续高增长。东航商务快线资源丰厚,将充分享受超级周期景气上行,且率先进入利润高增长轨道。维持2018-19年EPS预测为0.48/0.82元,同比增速9%/73%。剔除出售东航物流投资收益与汇兑收益,预计2018年主业净利润同比增长超70%。维持东方航空目标价9.84元,维持“增持”评级。 商务快线资源丰厚,未来两年利润率加速上行。东航近40%业务集中于经济活跃度高且居民消费能力强的上海市场,商务快线资源丰厚。 上海两场时刻趋于饱和,客座率持续上行,叠加公司积极的收益管理,票价已现长期上行拐点。随着2020年前票价市场化逐步推进,东航商务干线盈利能力将加速提升,整体利润率有望突破历史箱体上沿。 受压市场开始复苏,2018年主业利润显著增长。东航2017年云南、西安及韩国线三大主力市场承压明显,拖累公司主业盈利表现。根据我们的跟踪调研,相关市场自2017年11月初现复苏迹象,2018年4月开始恢复明显,预计未来两个季度东航量价将继续同比显著增长。国内燃油附加费征收,将明显缩减油价上行风险,但油价同比增长仍将掩盖大部分航企2018年收益改善。而东航得益于主力市场恢复,叠加出色的成本管控,预计2018年扣非主业利润显著高增长。 暑运旺季将超预期,催化走出情绪周期。预计2018年暑运加班受限,行业运力增速下行,供需加速向好,暑运旺季票价弹性与盈利能力有望超市场预期,催化市场对“航空超级周期”中期逻辑的认同,以及对2019年业绩高增长的预期。 风险提示。油价与汇率风险;时刻与票价政策风险;经济波动风险。

吉祥航空战略明确执行坚决,优质航线网络的定价能力开始体现,长期成长潜力将逐步被市场认同。维持“增持”评级。 吉祥航空成长潜力超预期,维持“增持”评级。吉祥航空管理团队对中国航空市场认识深刻,战略明确且执行坚决。十年打造高品质网络,且未来有望继续优化,成长潜力超市场预期。维持5月19日上调后的盈利预测与目标价,2018-19年EPS0.88/1.27元,目标价22元。 战略布局眼光独到,盈利增长动能强劲。吉祥身为民企,却是航线网络最为优质的航企之一,背后是十余年对潜力市场的战略聚焦与提前布局。吉祥曾在浦东机场尚未饱和且收益偏低时期积极获取时刻,2015年开始培育当时尚不被重视的南京机场。随着干线市场供需持续向好,高品质网络定价能力正在逐步体现,盈利能力将加速上行。 九元航空即将开飞国际线,资产周转效率继续提升。公司培育低成本品牌九元航空,2015年初开航,2017年净利达1.6亿元,高资产周转效率叠加景气上行驱动盈利超预期。6月8日九元完成公示,将新增国内港澳台航线及周边国家国际航线运营。国际航线利润率将可能持续低于国内航线,且更具周期性,但国际航线的运营将明显提升飞机日利用率,加快资产周转效率,预计中长期股东回报率将提升。 票价正在加速上行,长期成长潜力将被市场逐步认同。2017年公司客公里收益上升0.7%,其中下半年超2%,2018Q1同比上升超3%。预计2018年暑运运力增速放缓,旺季票价弹性与盈利有望继续超预期。油价掩盖短期业绩弹性,长期成长潜力将逐步显现,估值有望提升。 风险因素。时刻匹配,经济波动,油价汇率,B787新机型经营风险。

高品质网络筑潜力,低成本运营增业绩,维持“增持”评级。吉祥航空优质的航线网络正在逐步享受中国航空业景气波动上行的历史机遇,卓越的成本管控能力贡献额外的利润空间。上调2018-19年EPS预测至0.88/1.27(原预测0.81/1.15)元,考虑行业估值与成长性估值溢价,按照2018年25倍PE,上调目标价至22元。 成长潜力逐步兑现,业绩超预期。2017年航空油价上涨超20%,吉祥航空2017年EPS0.74元(+6%),超过我们此前0.66元(-5%)的预期。2018一季报EPS0.24元(+3%),扣非增长22%(非经常主要来自于上年同期的大额补贴),超市场预期,成长潜力逐步兑现。 单位扣油成本持续下降,体现优秀的成本管控能力。公司2017年单位扣油成本下降1.8%。2018年一季度,航空煤油出厂价同比上涨15.8%,公司ASK同比增加15.4%,而营业成本仅增长16.2%,我们估算单位扣油成本仍处于下降趋势,体现了公司卓越的成本管控能力。 优质航线网络逐渐受益于行业景气上行。我们估算2017年公司客公里收益上升0.7%,2018Q1同比上升超3%,优质航线网络的定价能力开始体现。吉祥航空管理团队是中国航空产业时刻认识最深刻,执行最坚决的公司之一。上海业务占比67%,且主要飞往前20大机场。 近几年培育的南京基地,时刻也趋于饱和,收益水平将明显上行。优质的航线布局,将充分享受国君航空超级周期的盈利加速上行。 风险因素。时刻匹配风险,经济波动风险,油价风险,汇率风险。

维持目标价23.69元。维持2018年EPS1.44元预测,扣非净利增14%,PE14倍。中国外运拟发行A股换股吸收合并外运发展,转股价20.63元。不考虑难以评估的新股波动期权价值,维持目标价23.69元,维持“增持”。考虑到整合效应需要较长的研究期,我们只考虑现有业务的价值。 2017年业绩增长超预期。公司2017年扣非净利增长超30%,大幅超预期。上半年扣非净利同比持平,下半年增75%,符合我们2017年8月3日报告《高增长高壁垒,低估值低预期》“全年扣非利润增速前低后高”的判断。新管理层成效显著,主业利润进入上行轨道。过去十年外运发展利润主要来源于中外运-敦豪(持股50%)投资收益。2016年初新管理层上任,收入增速较过去三年明显上行,同时业务结构快速优化。其中,体内培育的电商物流竞争优势显著超出市场认知,牵手阿里菜鸟与网易考拉等电商巨头,收入增速由2016年的41%加速至2017年的121%。此外,公司2016-17年管理与销售费率持续下行,助推主业利润稳步上行。 集团整合协同效应值得期待。2016年中外运长航整体划入招商局集团,2017年招商局集团旗下招商物流整体注入中国外运,2018年中国外运(0598.HK)公告换股吸收合并外运发展。未来中国外运将成为招商局集团旗下唯一物流运营与资本运作平台,账面现金近百亿,数十年物流资源积淀深厚,顺应现代物流供应链服务需求,长期协同效应有待密切观察。 风险因素。国际贸易摩擦风险,汇率风险,大客户利润率风险,海关政策风险,资本运作不达市场预期风险,战略执行力风险。

房地产结算将推动2018年业绩高增长,维持“增持”评级。2017年大宗商品价格上涨推动业绩较快增长;2018年房地产结算进入高增长阶段,将推动业绩高增长,一季度已经开始兑现。维持2018-20年盈利预测(EPS1.49/1.82/2.15元),分部估值显示市值被低估50%。维持目标价16.77元和“增持”评级。 2017年大宗供应链业务推动收入和利润高增长。大宗商品价格上涨叠加业务量增长,大宗供应链业务收入和利润高增长,推动整体利润较快增长。房地产业务结算收入小幅下滑而利润率回升,净利润小幅增长。 2018年房地产进入结算高峰期将推动业绩高增长。尽管2018年大宗供应链业务增速回落,但是2017年房地产销售高增长将推动2018年结算高增长,从而推动整体收入和净利润高增长。由于房地产利润率的低基数,2018年上半年业绩增速有望更高,一季度高增长已经兑现。此外,盈利预测尚未考虑一级土地开发的利润贡献。 过低的市场预期将修复,估值有望提升。市场普遍认为建发股份将维持过去三年来的低增长。但逐季披露的高增长业绩,将使市场认识和接受其背后的增长逻辑,并推动过低盈利预期的修复。同时,2018年一级土地开发业务有望贡献额外利润,隐含价值发掘带动估值提升。 风险提示:大宗商品价格大幅下跌,房地产调控趋严导致销售增速和销售价格下降,信贷进一步收紧导致融资成本大幅上升。

具备长期成长潜力,首次覆盖评级“增持”。2017-2019年中国航空业景气将波动上行,吉祥航空航线布局集中于优质市场,业绩增长的持续性与弹性将超市场预期。2017-2019年EPS为0.66、0.81、1.15元,同比增速为-5%、23%、42%。综合考虑PE及PB估值,给予目标价19.71元。首次覆盖,给予“增持”评级。 十年打造优质航线网络。吉祥航空管理团队是对中国航空产业时刻价值认识最深刻,执行最坚决的公司之一。深耕上海十余年,不仅上海业务占比行业最高,且在快速成长中,始终聚焦20大机场干线市场,网络品质突出。2019年底将入驻北京新机场,航线网络将继续优化。而网络品质,决定了国君航空超级周期中的长期盈利弹性。 媲美廉价航空的成本管控能力。吉祥航空作为全服务品牌,在客座率、飞机日利用小时数和座公里成本等指标领先全服务航空业。剔除餐饮、航距与机型等非管理因素后,接近国内成本管控最佳的廉价航空公司。 九元航空将是新的业绩增长驱动力。公司培育低成本品牌九元航空,持股79%,自2015年开拓广州新基地。低成本航空发展空间巨大,九元航空管理团队专业进取,短短两年已实现盈利。计划2020年机队规模达50架,相当于春秋航空2015年规模。 风险提示:时刻匹配风险,经济波动风险,油价风险,汇率风险。