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陈金海

国泰君安

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建发股份 批发和零售贸易 2019-11-21 7.90 12.20 46.11% 8.41 6.46% -- 8.41 6.46% -- 详细
风险被高估,价值被低估,维持“增持”评级。供应链业务高负债率的背后是低价格杠杆和经营杠杆,低毛利率的背后是高周转率。房地产业务资金成本比肩行业龙头,销售增速比肩行业新秀,而估值是行业最低之一。维持2019-21年EPS预测1.79/2.04/2.3元。根据分部估值和历史平均PE,维持目标价12.20元。 供应链业务经营杠杆低,承担的价格风险小。市场认为供应链业务抗风险能力弱,但我们注意到折旧和摊销成本占比0.07%,人工成本占比1.3%,经营杠杆极低。供应链业务基本不承担价格风险,毛利率与商品价格相关度低。较低的经营杠杆和供应链服务费模式,令企业在过去二十年的经济波动中,保持了长期稳定的复合盈利增长。 供应链业务高周转率体现管理优势。市场认为供应链业务毛利率低,但我们注意到供应链业务3%毛利率的背后,是6倍的总资产周转率,全年ROE12%。58天的总资产周转时间、16天的存货周转时间、3%的应收账款比例,体现了二十多年稳健经营的管理比较优势。 房地产业务融资成本低、销售增速高,价值被低估。房地产业务的融资成本仅5%左右,比肩行业龙头;预计2017-2019年销售复合增速40%,比肩行业新秀;但是公司2019年整体PE仅4.4倍,是行业最低公司之一。再考虑一级土地开发业务,公司价值被显著低估。 风险提示。大宗商品价格大幅下跌,房地产销售减少,房地产销售价格大幅下降,房地产计提大额资产减值损失,融资成本继续大幅增长。
上港集团 公路港口航运行业 2019-09-02 5.73 6.39 12.70% 6.29 9.77%
6.29 9.77%
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全球经济和贸易环境变化,港口主业增长放缓。随着经营现金大量流入,再投资回报率将决定公司的估值。投资要点: 6. 再投资决定估值,首次覆盖,评级“谨慎增持”。全球贸易增长放缓和口岸降费政策,导致港口主业增长放缓。随着经营现金大量流入,再投资回报率将决定公司估值。预测 2019-2021年的 EPS 为 0.41、 0.44、0.50元。根据 DCF 估值法和可比公司 PE 法,给予目标价 6.39元。 7. 港口经营管理优秀,但发展速度放缓。上海港作为全球最大集装箱港口,装卸和运营效率高。上港集团经营管理优秀,盈利能力行业领先。 公司在自动化领域的前瞻性投入,有望转化为中长期的降本增效。但是随着经济转型和贸易增长放缓,港口需求增长也将放缓。同时,港口降费政策不利于盈利增长。 8. 再投资能力良好,正在探索新模式和新方向。上港集团拥有良好的投资记录,长江沿岸港口投资带来稳定的货源,房地产开发和银行股投资带来丰厚的财务回报。良好的投资能力,有助于积累的现金获得良好的投资回报。然而宏观环境和产业政策的变化,令过去的投资难以复制,公司正在探索新的投资模式和方向。 9. 房地产结算和股权处置贡献短期利润。2017-18年上港集团处置部分房地产公司股权和可供出售金融资产,房地产结算增加,贡献短期利润。未来三年,预计股权处置和房地产结算的利润贡献将逐渐减弱,新项目再投资的重要性仍然很高。 10. 风险提示。全球贸易大幅下滑,港口费率继续下降,房价下跌,再投资收益率下降。
厦门国贸 批发和零售贸易 2019-08-29 7.71 8.17 15.72% 7.97 3.37%
7.97 3.37%
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2019-20年盈利有望小幅增长,首次覆盖, 评级“谨慎增持”。 竞争优势推动供应链业务增长, 高信用利差推高毛利率。 2019-20年房地产结算处于平台期。我们预测 2019-21年扣除永续债利息后归属上市公司股东的 EPS 为 0.94、 1.05、 1.53元。综合 DDM 和 DCF 估值法,以及可比公司平均 PE,目标价 8.17元。 竞争优势推动供应链业务快速增长。 供应链业务高增长来自于行业渗透率提升和公司市场份额提高, 而这背后的驱动力,是厦门国贸的采购价格和资金成本优势、高周转率、 较强的盈利能力和风控能力。 但是如果未来钢材和铁矿石价格波动,将会影响短期收入增速。 随着供应链行业的集中度提升,门槛逐渐提高,小公司生存越来越困难,但大公司目前的定价能力依然不强。 高信用利差带来供应链业务高利润率。 供应链业务的毛利来自于物流和融资服务,融资服务的毛利率取决于厦门国贸和客户的融资利率差。 2018年以来厦门国贸(AAA 评级) 融资利率大幅下行, 而客户(中小制造企业)的融资利率维持高位, 有助于维持高毛利率。 但是如果未来信用利差变化, 供应链业务毛利率将随之变化。 房地产结算处于平台期。 2017-2020年厦门国贸房地产竣工项目的货值基本持平, 导致房地产结算金额处于平台期, 拖累公司整体盈利增长。 2021年将是项目密集竣工期, 结算收入有望大幅增长。但是受房地产调控政策影响, 项目结算毛利率存在下降的风险。 风险提示。 大宗商品价格大幅下跌, 大宗商品消费量减少, 信用利差收窄, 房地产调控政策趋严。
建发股份 批发和零售贸易 2019-04-25 9.53 12.20 46.11% 10.86 7.95%
10.29 7.97%
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盈利高增长正在兑现,维持目标价12.88元,维持“增持”评级。供应链业务市场份额持续提升,房地产销售高增长推动结算较快增长,一级土地开发推高了整体利润增速。预计供应链销量和房地产结算将继续高增长,推动利润较快增长。维持2019-21年EPS预测1.79/2.04/2.3元。根据分部估值法和历史平均PE法,维持目标价12.88元。 供应链业务市占率和周转率双提升。2018年供应链业务收入增长25%,远高于行业增速,市占率继续提升。供应链存货周转速度不断加快,业务发展对资金的消耗越来越少。尽管高周转会拉低毛利率,但是有助于提高ROE。 房地产销售高增长,毛利润率回升。2018年房地产销售收入增长43%,而结算收入增长15%,推动预收售房款增长68%,积累的预售将在未来兑现利润。尽管存货跌价准备增加,但是毛利率提升,推动利润增速与结算收入增速持平。随着结算进入高峰期,2019-21年净利润有望保持15%左右增速。 高盈利、低估值将带来中长期回报。建发股份经营管理优秀,上市20年净利润增长50倍。积极回馈投资者,累计分红已经超过股权融资额。公司20年平均ROE超过17%,而当前PB1.04倍,有望给长期投资者带来良好的回报。 风险提示。大宗商品价格大幅下跌,房地产销售减少,房地产销售价格大幅下降,房地产计提大额资产减值损失,融资成本继续大幅增长。
渤海轮渡 公路港口航运行业 2019-04-08 10.23 10.95 10.05% 11.01 1.66%
11.14 8.90%
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上调盈利预测和目标价,维持“谨慎增持”评级。渤海湾轮渡市场供需的稳定性将使盈利保持稳定,而提高分红比例和大额回购提升了股票投资价值。上调2019-21年EPS预测至0.82/0.83/0.85元(2019-20年原预测0.71/0.75元)。根据DCF和PE估值法,上调目标价至11.6元(原10.49元),维持“谨慎增持评级”。 燃油补贴和投资收益推动利润超预期增长。2018年燃油价格大幅上涨导致轮渡主业利润下滑。但是燃油补贴增加2700万元,理财产品投资收益增加4000万元,邮轮业务扭亏增加毛利4000万元,推动整体利润超预期增长。鉴于燃油补贴的不确定性、投资现金流出将增加,我们认为公司未来盈利将保持稳定。 发展货滚和国际客滚,缓解运力过剩。市场担忧渤海轮渡三艘在造滚装船交付可能导致运力过剩。我们认为渤海轮渡发展货滚运输,将吸引危化品、甩挂等运输车辆;发展国际客滚运输,将分流部分运力。渤海湾客滚运输市场供需将基本平衡,运价有望稳定。 高分红和回购提升股票投资价值。2018年分红比例提高到72%,高分红降低了留存利润的再投资风险。在1.8-2亿元自有资金回购的基础上,公司拟发行可转债募资5亿元用于回购,有望推动价值回归。 风险提示。燃油补贴金额低于预期,治超放松导致车渡运量增长放缓,提前更新客滚船带来资产减值损失,邮轮业务亏损加大,人民币继续大幅贬值,渤海湾建设隧桥分流轮渡客货运输需求。
建发股份 批发和零售贸易 2019-03-08 8.92 12.20 46.11% 9.62 7.85%
10.86 21.75%
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上调盈利预测和目标价,维持“增持”评级。供应链可持续增速15%,房地产进入结算高峰期,一级土地开发持续兑现利润。上调2018-20年EPS预测1.61/1.79/2.04元(原预测1.40/1.50/1.61元),扣除一级土地开发和资产减值后的经常性EPS1.40/1.60/1.92元。根据分部估值法和历史平均PE法,上调目标价至12.88元(原目标价12元)。 市场份额具备长期提升空间。供应链和房地产市场容量巨大,行业集中度持续提高。建发股份作为供应链龙头和中型房地产商,多年来持续提升市场份额。2010年以来,竞争优势推动供应链业务量和房地产销售额快速增长,市场份额快速提高。 2018-20年主业利润增速15%。市场份额提升推动供应链利润可持续增速15%,房地产结算进入高峰期推动利润高增长。此外,一级土地开发潜藏50亿净利润,有望陆续兑现。2018年PE处于2005年的历史低位水平。 悲观预期修复,有望推动估值修复。一是钢价远期贴水大幅收窄,对大宗商品价格的悲观预期修复;二是房地产行业平稳,对房价和销售的悲观预期修复;三是中美贸易冲突缓和,对国际供应链业务的悲观预期修复。随着悲观预期修复,建发股份的估值也有望从历史市盈率的最低位,逐步回升到长期市盈率中枢。 风险提示。大宗商品价格大幅下跌,房地产销售减少,房地产销售价格大幅下降,房地产计提大额资产减值损失,融资成本继续大幅增长。
建发股份 批发和零售贸易 2018-11-13 7.49 11.37 36.17% 8.20 9.48%
8.20 9.48%
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下调目标价至12元,维持“增持”评级。供应链和房地产销售持续高增长,但财务费用超出我们的预期,下调2018-20年EPS预测至1.40/1.50/1.61元(原预测为1.49/1.82/2.15元)。参考行业估值,给予供应链业务10倍PE、房地产业务7倍PE,一级土地开发业务和宏发股份股权价值47亿元和21亿元,公司整体价值340亿元,下调目标价至12元(原为16.37元),维持“增持”评级。 供应链份额提升,快周转降低毛利率。供应链市场集中度提升,公司发挥竞争优势,市场份额持续提升,前三季度收入增速近30%。Q3应收帐款周转次数比两年前提升50%,快周转策略缩短了垫资周期,也导致毛利率下滑。体现了公司根据市场判断,坚持风险控制的理念。 地产销量高增长,收入滞后确认。房地产转型高周转模式,新开工高增长带动销售高增长,全年增速有望达50%。前三季度房地产结算减少,而财务费用随开发规模增长。公司严格执行交房才结算的原则,销售高增长滞后反应,年度结算情况取决于四季度。地产行业回调,公司的操盘能力持续改善,市场份额快速提升。 一级土地开发业务隐含远期利润。2018年一级土地开发出让15万平,有望贡献2018年归母净利润7亿元左右。剩余一级开发土地104万平米,按照当前土地价格,隐含远期的潜在利润约50亿元。 风险提示。大宗商品价格大幅下跌,房地产销售增速放缓,房地产销售价格大幅下降,融资成本继续大幅增长。
建发股份 批发和零售贸易 2018-07-17 8.47 15.51 85.75% 9.04 6.73%
9.04 6.73%
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大宗供应链将保持超预期的高增长,维持“增持”评级。大宗供应业务市占率将提升,业务量将逆周期高速增长,维持2018-2020年盈利预测(EPS1.49/1.82/2.15元),分部估值显示市值被低估96%。维持目标价16.77元和“增持”评级。 业务量逆周期快速增长,市占率大幅提升。2013-2015年,大宗商品价格下跌,业务量逆周期高速增长。2011-2017年,核心品类业务量年均复合增速达到30%。这背后是行业规模效应驱动市场集中度不断提高,建发股份作为国内供应链龙头企业,市场份额持续上升且有望继续提升。此外,中美相互加征关税对业务量增长影响较小。 深耕大宗供应链,具备强大竞争优势。建发股份深耕大宗供应业务30余年,建立了强大的核心竞争优势。服务好,坚持与客户长期合作。效率高,坚持精细化管理,存货、资产周转快。成本低,融资成本、财务费用占比低于同行。风控强,风险管理经验丰富,风控制度成熟严格,坏账水平低。 预计利润率保持稳定。随着规模效应增强,市场利率上升,增值业务拓展以及对冲操作,预计公司将保持稳定的利润率,并不断提升市场份额。 风险提示:坏账风险、利率风险、大宗商品价格波动风险、地产盈利能力波动
建发股份 批发和零售贸易 2018-05-15 10.94 15.51 85.75% 11.65 3.93%
11.37 3.93%
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房地产结算将推动2018年业绩高增长,维持“增持”评级。2017年大宗商品价格上涨推动业绩较快增长;2018年房地产结算进入高增长阶段,将推动业绩高增长,一季度已经开始兑现。维持2018-20年盈利预测(EPS1.49/1.82/2.15元),分部估值显示市值被低估50%。维持目标价16.77元和“增持”评级。 2017年大宗供应链业务推动收入和利润高增长。大宗商品价格上涨叠加业务量增长,大宗供应链业务收入和利润高增长,推动整体利润较快增长。房地产业务结算收入小幅下滑而利润率回升,净利润小幅增长。 2018年房地产进入结算高峰期将推动业绩高增长。尽管2018年大宗供应链业务增速回落,但是2017年房地产销售高增长将推动2018年结算高增长,从而推动整体收入和净利润高增长。由于房地产利润率的低基数,2018年上半年业绩增速有望更高,一季度高增长已经兑现。此外,盈利预测尚未考虑一级土地开发的利润贡献。 过低的市场预期将修复,估值有望提升。市场普遍认为建发股份将维持过去三年来的低增长。但逐季披露的高增长业绩,将使市场认识和接受其背后的增长逻辑,并推动过低盈利预期的修复。同时,2018年一级土地开发业务有望贡献额外利润,隐含价值发掘带动估值提升。 风险提示:大宗商品价格大幅下跌,房地产调控趋严导致销售增速和销售价格下降,信贷进一步收紧导致融资成本大幅上升。
长久物流 公路港口航运行业 2018-05-03 16.42 18.90 83.85% 27.18 17.31%
19.30 17.54%
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公司利润有望加速增长,首次覆盖,评级增持。行业治超导致运力紧缺,公司购置运力提升市场份额,加速利润增长。我们预测2018-2020年的EPS为1.26、1.59、1.65元,增速为28%、26%、4%。结合PE和PB估值法,公司股价有20%的上涨空间,首次覆盖目标价27元。l商品车物流的市场份额和运力周转率决定了企业价值。在需求增速放缓、成本加成定价模式下,市场份额决定了收入规模,运力周转率决定了盈利能力,两者共同决定商品车物流企业的中长期价值。 治超方案推动行业变革,长久物流的市场份额有望提升。2018年6月30日治超大限,将导致运输成本上升、短期运力紧缺和市场运价上涨,同时推动商品车物流行业多式联运的发展。长久物流提前采购中置轴运输车和布局海船、江船和铁路等多式联运,有机会借助行业供给侧的骤变,显著提升市场份额。 预测2018年净利润增速28%。公司年报经营计划2018年收入增长44%,鉴于我们是汽车运输研究的初学者,谨慎假设收入增速26%。基于市场份额提升、运价上涨和利润率提升的判断,预测净利润增速28%。比2018年利润提升更重要的是,如果长久物流市场份额能够在行业变革期显著上升,则规模经济的护城河将得到强化。 风险提示。乘用车和商用车销量下滑,“治超方案”延缓执行,铁路和水路分流大量运输需求,运价谈判中主机厂异常强势,哈欧国际班
建发股份 批发和零售贸易 2018-03-07 12.18 15.51 85.75% 12.83 5.34%
12.83 5.34%
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1.房地产业务将步入高增长阶段,维持“增持”评级。房地产开发从高价高利润向低价高周转模式转型,2018年将步入业绩高增长阶段。维持2017-19年盈利预测(EPS1.16/1.49/1.82元),分部估值显示市值被低估36%。维持目标价16.77元和“增持”评级。 2.区域房地产龙头,市场份额快速提升。建发股份房地产业务立足福建、辐射东南沿海一二线城市。市场份额从2009年的0.1%提高到2017年的0.31%,房地产销售额排名提高到2017年的第25名,未来有望继续提高。 3.转型高周转模式,高增长阶段来临。2016/17年新开工面积同比增长44%/153%,新开工高增长将推动2017/18年销售收入高增长,2018/19年结算收入高增长。克尔瑞统计的2018年1-2月建发股份房地产权益销售额同比增长141%,虽然外部统计总有误差,但方向与趋势上,验证国君交运前期预测的销售高增长。前两月地产业务合计排名继续攀升至百大房企第13名,虽然短期销售随机性大,但过去12个月市场份额的快速上升,体现了公司相对竞争力的持续提升。 4.毛利率有望回升,上半年超预期最明显。2017年上半年结算尾盘项目导致毛利率偏低,并且大幅低于同行水平。随着2017年下半年销售单价大幅回升,毛利率有望回升。得益于毛利率低基数,2018年上半年利润增速有望大幅上升,并超市场预期。 5.风险提示:房地产调控,大宗价格下跌,信贷收紧。
建发股份 批发和零售贸易 2018-02-12 12.02 15.51 85.75% 12.90 7.32%
12.90 7.32%
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2018年上半年是建发股份超市场预期最明显的时候。供应链战略的坚守和地产战略的变奏,均将体现为盈利的加速增长。 投资要点: 1. 上调盈利预测与目标价。市场把建发股份过去三年的低增长看作常态,而我们基于供应链与地产业务增长潜力,维持2017年盈利预测,上调2018/19年EPS 预测至1.49/1.82元(原为1.33/1.53元)。分部估值显示市值被低估36%。上调目标价至16.77元,增持评级。 2. 大宗供应链战略的坚守与提升。2011-2016年建发股份大宗供应链业务的市场份额与存货周转率双双提升,规模优势正在逐步显现。在大宗商品价格大幅上涨的2017年,公司坚持低库存低毛利的供应链生意之本分,有助于保持过去20年来年均10-20%的长期收入增速,通过规模和效率持续提升份额。 3. 地产业务的变奏将在2018/19年见成效。建发股份地产业务模式在2015-16年经历了变革,从高价高利润向低价高周转变化。新开工面积2015-17年上半年的增速分别为-30%/44%/153%。模式的变化通过新开工-合同销售-结算利润的传导,2018-19年的增速将超市场预期。 4. 2018年上半年是超市场预期最明显的阶段。在大宗商品价格趋于平稳、房地产调控延续的2018年,市场倾向于认为建发将维持过去三年来的低增长。但逐季披露的业绩以及背后的业务逻辑,将驱动盈利预期和估值的提升。至于一级土地开发何时贡献效益不确定性大,我们盈利预期并不考虑,留作惊喜。 5. 风险提示:大宗商品价格大幅下跌,供应链利润率大幅下降;房地产调控政策趋严,房地产利润率下降;一级土地开发利润释放延后。
建发股份 批发和零售贸易 2017-10-11 11.75 14.80 77.25% 12.21 3.91%
12.85 9.36%
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公司价值被低估,首次覆盖给予目标价16元,增持评级。我们预测公司2017-19年EPS 分别为1.16/1.33/1.53元,净利润增速15%左右。房地产开发和大宗供应链业务分部估值和RNAV 测算显示公司市值被低估37%。首次覆盖目标价16元,给予增持评级。 大宗供应链业务市场份额上升,推动净利润稳健增长。2011-2016年建发股份大宗供应链业务的市场份额明显提升,核心大宗品类业务量年复合增速超30%,而存货和坏账率不断下降。原因是建发股份供应链风控优秀且服务能力提高,而非依靠做差价取得。考虑到竞争优势将继续提升,建发股份市场份额还有较大提升空间。随着大宗商品价格和业务利润率趋于稳定,份额提升将推动供应链收入和净利润年均20%左右的增长。 房地产开发业务市场份额提升,一级土地开发将释放利润。2011-2016年建发股份房地产业务市场份额从0.12%提高到0.25%,带动收入和利润持续增长。此外,保守估计公司一级土地开发项目价值50-100亿元,将在未来不确定的时间释放利润。 增长的可持续性超市场预期。绝对收益投资机会再现,原因在于,盈利增长的可持续性超过市场预期。市场普遍认同建发的管理能力,但一直根据业务结构给予折价。长期投资者恰好可以在较低风险水平下,挣盈利持续增长的钱。 风险提示:大宗商品价格大幅下跌风险,房地产调控政策进一步趋严的不确定性影响,一级土地开发业务利润释放延后风险。
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2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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