业绩符合预期:臵入资产前三季度同比增速34% 第三季度业绩维持上半年趋势。公司前三季度收入29亿(+21%);归母净利润4.1亿(+34%)。净利增速较收入增速高主要受益于毛利率提升:1)电梯配件构成公司收入50%,而该业务主要采用成本加加工费定价,今年原材料降价导致收入增速慢于量的增速,而在报表上体现为毛利率提升,实际毛利增速相对较高;2)公司加强成本控制,并提升工艺有助于毛利率上行。 观察到预收款同比增速由中报40%回落至23%,可能的解释是中报前地产复工集中,导致交付密集,到三季报末恢复平稳,这也意味着广日电梯自身品牌单季出现超40%增长的可能性较低,但不影响我们维持25%左右的增长预测。 日立电梯维持良好增长态势,继续看好其市场份额长期提升 公司投资收益占营业利润约50%,前三季度实现2.3亿元(+27%),主要由日立电梯贡献。我们维持对日立电梯的判断:优秀的合资品牌可持续超越行业,规模不是限制因素。日立三菱规模上日益接近,战略布局上更主动,竞争策略上更灵活,形成超越之势。日立已建立4大生产基地,同时不断扩充营销渠道和配件货仓,富有前瞻性的布局令公司享有运输成本和客户服务优势。此外,公司领跑大客户战略,并精心耕耘品牌价值。我们看好其市场份额继续提升。 《特种设备安全法》实施将推动商业模式变革 《安全法》鼓励建立以制造商为主体的维保体系,这将改变目前以低价第三方维保为主的状况。尽管仍需相当一段过渡期,但这也是电梯企业培育自身维保力量的缓冲窗口。维保业务将进入量价齐升阶段,长期将助电梯行业从地产产业链迈向具备壁垒的新型服务业,显著拉长行业生命周期并提升回报率。 优秀的合资品牌,维持推荐评级 六盘水的LED项目已完工,正等待验收,大概率在四季度确认收入,这将有力支撑全年业绩。综合考虑公司电梯业务的可持续增长前景、多个LED框架协议或合同,并考虑增发摊薄,我们预计13~15年EPS为0.63/0.80/1.01元,复合增速26%,PE19X/15X/12X,维持“推荐”评级。 风险提示1、钢材价格波动;2、地产景气波动影响短期估值

业绩符合市场预期:1-9月净利润1.8亿,增长39% 1-9月收入15.8亿,同比增长19%;归母净利润1.8亿,同比增长39%。三季度单季度保持了上半年的增长态势,收入增速19%;归母净利润增长同样也是39%。 毛利率从去年25%提升至31%是净利增速高于收入增速的主要原因。毛利率提升得益于1)钢铁等原材料价格下降;2)零部件自制率有所提高;3)产能利用率提升摊薄了制造费用。公司对原材料价格采取了一定的锁定措施,结合目前合同价格水平,预计未来2~3个季度内,公司毛利率仍将保持高位。 订单增势良好,地产较高景气度下,交付处于快节奏状态 截止9月30日,公司在手订单26.3亿元,在手订单增速24%;三季度新接订单6.8亿元,同比增长22%。此外,公司预收款增速42%,存货同比增长37%。由于预收款和存货在电梯行业能反映当前订单执行情况,即能提前反映未来2~3个季度收入增速,所以,我们判断公司收入仍将保持稳定快速的增长。 大客户战略与渠道铺设双管齐下,品牌价值逐步提升 进入全国性地产商的供应体系,甚至成为其主要供应商,意味着公司更容易获得异地扩张和进入高端项目的机会。在世纪金源、龙之梦、长峰集团等传统合作伙伴以外,公司新近与荣盛和万达建立合作关系,签订了每年数千万级的供货合同,取得重要突破。我们认为,依托大客户发展,恰好契合小型企业需集中火力强化局部地区资源、服务、人力供应的策略,可形成以点带面的品牌提升效果。加上公司对各地分公司渠道铺设的持续投入,规模稳步扩张可期。 预计13~15年EPS为0.69/0.88/1.06元,维持推荐评级 公司预告2013年业绩增速20%~40%,根据三季报各项指标,靠近上限的可能性较大。考虑回购后股本将缩减1115万股,预计13~15年EPS为0.69/0.88/1.06元,未来符合增速25%,PE21X/16X/13X,估值相对安全,维持“推荐”评级。 风险提示 地产行业景气度波动。

业绩低于市场预期:1-9月每股收益0.51元,增长16% 1-9月收入3.15亿,同比增长81%。收入增速中约50%增速来自于吉公并表带来的新增收入,母公司增速约30%,保持了较快发展势头。1-9月净利润6900万,同比增长16%,净利润增速远低于收入增长,其原因为: 1) 财务费用增加~800万,影响净利增速11个百分点:多个投资项目处于投入期,此外,销售过程回款期较长,收入快速增长时导致现金回款相对较少; 2) 资产减值损失增加500万,影响净利增速7%:应收账款从1亿增至3.3亿,其中吉公并表增加1亿,其余为母公司自身收入增长导致应收增加。公司客户以地方政府及相关国企为主,故坏账风险基本可控,预计未来该项影响将减小。 3) 吉公整合偏慢,未能贡献预期增量:吉公虽为母公司获吉林市1.4亿订单创造了重要条件,但由于文化、管理方式等差异及下游市场不佳,业绩低于预期。 地方政府债务审计,短期负面影响已过,长期取决于中央态度 尽管三季度实现两台大型热再生机组的销售,但除雪设备及预防性养护设备销售出现50%以上的大幅下滑,主要是受到地方政府债务审计的冲击。债务审计导致多地已招标项目延后签订合同,除雪订单被推迟至四季度,预计全年除雪设备仍能实现稳健增长,而预防性养护订单因错过施工季节而将推迟至明年。 审计结束后,中央政府将出台的政策及其执行力度将决定长期影响。地方政府若仅收缩融资平台及投资将不利于公司;而若能同时令预算透明化,保障民生及可再生技术投入额,则将利好公司。 内部调整以期厚积薄发,关注五年一次的国检机遇,维持推荐 公司上市后表现一直可圈可点,年均增速超30%;13年增速放缓是快速扩张后必然发展阶段。今年公司员工数翻倍、投资项目多点铺开、整合任务繁重,对管理提出极高要求。公司已通过“森远军校”建立人才培养体系;吉公整合初步成型,双方的产品、国内外渠道有望明年起体现协同。2015年将迎来五年一次全国公路检查,公司在产品、客户上已储备多年,有望在明年厚积薄发。预计13~15年EPS为0.74/1.01/1.24元,PE26X/19X/15X,“推荐”评级。 风险提示 折旧增加影响净利增速、地方政府融资平台受控后购买力下降、国检执行力度。

事项: 广日股份公告1:公司计划非公开增发7600万股,增发价不低于9.29元,募资不超过7亿元,用于广日电梯研发生产基地升级改造项目、广日电气研发生产基地升级改造项目和广日西部工业园建设项目。 广日股份公告2:公司子公司广日电气与韩国HANILTNC公司签订80万盏3.5亿LED购销合同,供货期为2013年8月起至2015年12月止。 评论: 增发项目有助于扩大产能、优化布局、提升资本实力 LED订单持续公告,出口发力,体现高品质定位 广日股份:虽大,犹快 增发摊薄影响较小,预计增发后13~14年EPS为0.63、0.79元/股,PE17、14X,维持推荐 若广日股份顺利完成增发7600万股后,总股本将达到86451.83万股,新发行股本只占发行后总股本的8.79%,对业绩的摊薄比较有限。 预计增发后13~15年EPS为0.63、0.79、0.99元/股,三年年均增速25%,对应PE17、14、11X,维持“推荐”评级。

编织鞋面跑鞋横空出世,推广节奏加速 Nike和Adidas于2012年推出新型编织运动鞋面,是颠覆鞋面制造理念的革命性技术:轻薄透气、合脚、可定制,同时生产过程环保省料,自动化程度高。Flyknit不是一季流行款,可通过与不同类型鞋底结合形成多系列。上市一年以来,Nike每季递进推出新系列,目前已形成四大系列,63个颜色款型,价格呈现梯度层次。同时,Nike不遗余力通过专利官司限制Adidas的Primeknit。占全球运动鞋市场半壁江山的两大领导品牌在该技术上争夺激烈。 两大领导品牌推动下,两百亿鞋面横机市场待发 电脑针织横机原主要应用于毛衫生产,而编织鞋面风潮为横机开启新空间。全球运动鞋年销量达80亿双,以轻薄为特点的跑步鞋占比约30%,若未来50%跑步鞋采用编织方式,将开启鞋面横机市场约240亿元。长期,编织鞋面独特的纹理外观亦有进入休闲鞋市场的潜力。 慈星设备性价比突出,一旦产业链工艺成熟将成国产鞋面主角 鞋类终端定价往往是出厂价的3~10倍,主要是由于渠道成本或品牌溢价。国产品牌商出厂价仅75~100元/双,生产成本48~55元,因而制鞋代工厂对成本颇为敏感。Stoll设备单价是慈星的3~4倍,其折旧占运动鞋生产成本高达15%,而慈星横机性价比突出,可大幅降低折旧成本。编织鞋面颠覆了整套生产工艺,不仅编织环节需用新设备,其他工艺环节也随之发生巨大改变。目前慈星已基本解决编织环节,但整体技术突破仍需等待纱线开发、后道工序处理等配套工艺成熟。我们相信“中国制造”的实力,突破目前NIKE及其同盟所垄断的编织鞋面技术的概率颇大。 风险提示 1)鞋面制造工艺整体何时突破存不确定性,尽管产业链同仁正齐心努力;2)国产化后编织鞋面较传统鞋面的经济性如何?这将影响该品类的市场定位和最终市场容量;3)普通消费者对新鞋面的接受度有待观察,目前正面评价多来自运动时尚爱好者;4)主业毛衫横机竞争激烈,毛利率仍有可能走低 二次成长机遇已现,静待东风,给予“谨慎推荐”评级 主业企稳复苏态势明朗,新产品值得关注;货币资金20亿亦有挖掘潜力。预计13~15年EPS0.45/0.63/0.87元,同比增长-5%/39%/39%。考虑新产品的研发推广速度有一定不确定性,暂维持“谨慎推荐”评级。

业绩符合预期:每股收益0.30元,同口径增长32% 2013年1-6月,公司业绩完全由与广日集团完成重大资产重组后的臵入资产产生。就臵入资产而言,营业收入18.43亿元(+20%),归母净利2.39亿(+32%)。 分业务:电梯零部件营收9亿(+16%),低于所配套的日立电梯增速的原因是铜价下跌令电缆等产品价格下跌。广日自有品牌电梯收入4.5亿(+19%),保持平稳增长,且受益于原材料成本下降,毛利率从21%提升25%。LED上半年只确认了2600万,下半年随着六盘水项目的推进,全年业绩有望突破3亿。 日立电梯表现出众,已持续3年增速超越行业近一倍 公司净利润的57%来自于参股30%的日立电梯。上半年日立营收82亿(+31%),净利润同比增41%。作为营收已过150亿大关的电梯品牌,这一增速实为不易。 从配件业务分地区收入推测,日立上海和日立天津增长迅速,令华东区和华北区配件收入增速分别为57%和46%。异地扩张成公司超越行业的主要发力点。 我们维持对日立电梯的判断:优秀的合资品牌亦可持续超越行业,规模不是限制因素。公司的成长潜力被市场低估,同时具备高增长的动力和能力。公司进取心极强,志在成为中国最大电梯企业;且业已形成的广津沪川四大基地提供了新增长动能,加之出色的大客户关系管理,公司市场份额有望进一步提升。 电梯不是夕阳行业,而是变革前夜 我们认为电梯“安全感属性”与“两个市场”特征,是构成行业长期投资价值的主要基石。“安全感属性”有助于提升利润率和集中度,“产品+服务”属性将打开中国电梯业的成长空间。海外领先的三大电梯企业市值均超千亿人民币,而国内全球最大电梯市场的龙头企业市值不足百亿,可提升空间显著。 风险提示 价格竞争有所抬头,或令上半年行业毛利率提升的进程止步。 被低估的成长潜力,上调13年EPS3%至0.69元/股,维持“推荐” 上半年地产销售增速维持高位,有助于地产投资保持平稳,且电梯渗透率仍在提高,行业将保持平稳增长。公司管理团队优秀,竞争实力突出,且LED有望在下半年取得订单业绩的双释放。预计13~15年EPS为0.69/0.84/1.01元,PE13X/11X/9X,维持“推荐”评级。

具备隐形冠军的基因 和许多新兴行业一样,电脑横机在短短九年间经历了从无到有、从供不应求排队抢购到断崖式下跌引发惨烈洗牌的过程。行业龙头慈星的表现也是过山车。但与众不同的是,在行业集体高歌猛进时,慈星创造了最惊人的增速(销量三年复合增速207%,行业仅125%),一举奠定远超对手的市场地位。这体现了犀利的进攻能力--优质的产品、灵活的销售、深度服务及正确的轻资产战略。而在全行业哀鸿遍野之时,慈星又果断收缩规模、控制成本,并凭借前瞻性的技术布局开拓多个新产品新市场,有望领先行业走出阴霾。 遥遥领先的市场地位构筑?护城河 投资人总是在寻找拥有宽护城河的企业,我们认为,慈星遥遥领先于第二名的规模优势正是其不可忽视的?护城河?。在已步入成熟的横机市场,公司的服务网络更具规模经济性、采购价格更优惠;在新需求爆发跑马圈地时,公司能调动更多资源进行研发、利用更强大的营销渠道迅速占领新品市场。 创新创造可能:五大新品值得关注,着力于消费升级&劳动力替代 纺织机械通常被归为传统行业,但消费升级需求及劳动力替代需求仍然刚性且无边界地存在。在这样的行业中,需求可以被创造,关键取决于企业是否具备足够的创新精神和创新能力。公司的新产品包括:1)鞋面针织横机--革新制鞋工艺,新一轮跑步鞋风潮的主角;2)自动对目缝合系统--提效降本,减少人力;3)新一代无缝针织内衣机--进口替代;4)新品四:新一代嵌花机--嵌花不再昂贵;5)全成形机--再一次革命,针织全自动不再遥远。 慈星股份:主业企稳复苏,新品储备丰富,给予?谨慎推荐评级 主业电脑横机近期有所复苏,新产品中鞋面机最具看点,Nike若能引领针织鞋面风潮,横机市场将增加百亿;另外对目缝合系统亦颇具弹性。预计13~15年业绩0.45、0.63、0.87元/股(-5%、+41%、+38%),PE21X/15X/11X。 风险提示 1)欧美经济复苏趋势决定纺织业需求,影响纺织机械销量;2)新产品将经受技术成熟度、产品经济性、客户接受速度等考验

电梯行业:值得关注的长生命周期产业. 长期:即便城镇化结束,新建规模缩减,但从海外经验看,电梯改造维保配件业务可再造一个电梯市场;维保市场启动将加速行业集中度提高;估计全球电梯产业市值约6000亿人民币;而A股目前不到400亿。短期:行业增速持续高于地产,居住品质提高、土地利用率提高导致电梯渗透率提高;波动性低于其他装备制造业,且厂商不提供卖方信贷,资产负债表/现金流量表健康广日股份:与日立电梯深度合作,互补共赢. 广日与日立历史渊源三十年,现形成稳定紧密的合作关系:1)保留广日电梯品牌,发挥日立背景优势(管理团队互融、技术同宗同源、共享零部件资源和经销商网络),承接中低端市场需求;2)广日股份参股日立电梯中国30%,获分红收益;3)密切的零部件供应采购关系。若同时考虑参股收益和零部件业务量,日立电梯对广日股份营业利润的影响度高达79%。 日立电梯中国:进取心极强的三大电梯品牌之一. 日立中国具备高增长的动力和能力,市场份额提高概率极大,过去5年增速高于行业。 动力:a.暂列国内第二,但已形成对三菱的超越之势,志在成为中国最强电梯企业;b.日立全球的重心市场就在中国,重视度极高,研发团队已搬至广州。 能力:a.上海三菱仅单一制造地,日立已形成广津沪川四大基地;b.分公司建成64家,规划15年达90家;c.奥的斯的收购贴牌模式或存品质隐患,三菱日方在华另设控股品牌,而广日是日立在华唯一合资伙伴;d.广州市国资委间接参股,而广东又是多家地产龙头总部所在地,为公司领跑大客户创造条件。 广日股份:主业稳健成长,另有土地和LED亮点,“推荐”广日集团增持体现管理层信心。预计13~14年业绩0.67、0.83元/股(+27%、+23%),PE10.9X和8.8X。若扣除沙河地块仍存的7亿补偿款后,市值仅50亿,预计13年扣非净利润5.3亿,PE9.5X。相较同业公司,估值优势突出。 风险提示. 地产行业波动导致收入波动,尽管电梯增速高于地产。维保配件市场发展道阻且长;日系品牌受抵制的风险客观存在,但电梯安全性考虑或消减该风险

EPS实现0.64元/股,业绩基本符合预期。 2012年实现总收入3.05亿(+50%);净利润8600万元(+31%)。上述收入中并表了吉公约4300万收入和490万净利润。不考虑合并吉公,公司原有业务实现收入约2.59亿(+28%),净利润估计仍约8600万(虽并入吉公490万净利润,但也同时产生评估、审计等税前费用近600万),增长超30%,实现年初目标。 除雪、热再生、预防性养护:均衡发展。 除雪设备:收入+30%,毛利+18%,竞争日趋激烈令毛利率下降3.7%;市场需求有望持续,交通部禁止随意封路及除雪机械化率提升将拉动需求;大型热再生机组:销售2套,同11年持平;第二套多配一台加热机,并另提价近200万,毛利比原售价+300万;上轮国检后养护需求减少是销量低于预期的主因,13年将受益节能环保大背景下再生政策加码,是再生设备发展关键时点;预防性养护设备:收入+27%,毛利+42%;高毛利产品快速获得市场认可。 业绩以外,公司内生增长动力强劲1)研发推动产品升级:如11年发明专利螺旋式滚刷毛利率超70%,热风循环再生修补车已成去年预防性养护主打品种,毛利率超60%,大幅提升毛利率;12年新获2项发明专利、4项实用新型,并新增6项专利申报。研发成果梯队化,成为维持高毛利水平和不断推进产品升级的核心驱动力2)商业模式创新:建立“企业+银行+用户”三位一体的经营模式,打破资金瓶颈,将加快打开市场的速度。 3)人才战略与激励制度变革:为高层、中层和青年员工提供不同培训发展机制,实施目标管理和绩效考核,建立以利益驱动为核心的激励机制。 财务:费用控制良好,但应收账款受地方政府支付能力拖累。 母公司(不含吉公)三项费用率从17%下降到15%。但应收账款从6300万增长到1.28亿,这与地方政府支付能力走弱、资金面紧张有关。再生养护市场启动在即,维持“推荐”评级。 2013年,新一轮国检到来前的设备采购周期或与再生市场启动发生共振。公司销售模式突破、整合吉公后创造协同、新产品推出都值得期待。预测13~14年对应EPS分别为0.90/1.19元,PE21X/16X,维持“推荐”。

在低迷形势中逆市发力,上半年实现21.5%正增长,略超预期 2012年1~6月实现销售收入291亿元(+20.6%),净利润56.2亿元(+21.5%),EPS为0.73元。由于高毛利混凝土业务占比提高,毛利率提升1.5%至34%。 混凝土机械:增长驱动力不同于土方,未来增速趋势将放缓 三一+中联混凝土机械收入上半年共340亿元(+26%),远好于土方机械(-37%)。原因:1)商混率提升促使行业增速多年高于地产投资增速,只要2014年饱和点未到,仍将持续;2)今年两大龙头公司通过促销、以旧换新等,引导泵车需求加速向长臂架过度,“创造”结构性需求。降价促销与产品结构提升对毛利率的作用相消,因而混凝土机械毛利率与去年同期持平。混凝土机械增速将随地产投资下降,预计12年下半年有望小幅正增长,13H大概率出现小幅负增长。 市占率逆市提高:研发、服务水平切实提升 除宽松信用政策外,公司结合CIFA技术研发实力相对提升、服务水平切实提高,助混凝土机械市占率从去年45%提升到49.7%,挖掘机从1%提升到2.4%。 信用销售政策仍然激进 公司资本优势业内领先,通过保理等表内债务表外化方法,资产负债率仅55%,现金209亿。因抗风险能力强,公司信用销售政策偏激进:金融资产组合余额(应收款项、融资租赁余额及担回购义务按揭余额之和)11年底434亿,12H达545亿,加回上半年出售的101亿无追索保理款,共646亿(+49%),增速高于收入增长。上半年新增各类余额212亿,保守假设11年底余额在当期回款10%约43亿,则新增销售中共255亿形成了应收/或有负债,占当期291亿收入比88%。 市场担忧的逾期、坏账可多渠道化解,对报表实质性影响有限 销售激进加大市场对未来坏账的担忧,但我们估计对利润实质影响有限:1)逾期款项归并至应收账款,一年内仅计提1%;2)逾期后若回购/拖机,应收账款将转存货;若可形成二次销售,有较大概率形成盈利;3)投资复苏后逾期/坏账自降 12~13年EPS1.15(+10%)/1.18(+3%)元,维持“推荐”评级 维持12年,下调13年预测,对应PE7X/7X。需求下行,增速放缓,但下滑幅度较小。激进销售政策对市场信心影响较大,但对报表实质影响有限。当前估值水平已一定程度反映上述担忧,但上涨仍需等待催化剂,维持“推荐”。

高端机械基础零部件龙头,“谨慎推荐”评级 公司锁定龙头客户,成长性优于行业,新客户带来外延增长,预计12~14年EPS为0.49(-5%)/0.60(+23%)/0.71(+18%)元,PE20X、16X和14X。考虑到下半年挖掘机销量降幅收窄、卡特供货量上升、油缸端盖铸件将试生产、大股东两次增持表明信心,且估值相对合理,给予“谨慎推荐”

政策引领再生养护市场2012破局 标志性的《“十二五”公路养护管理发展纲要》已竖起再生养护大旗,在目前循环利用率不足30%,再生比例不足1%的状况下,首度提出高速公路循环利用率2015年要达90%。“国检”将依此考核地方交通主管部门政绩,有效监督地方贯彻落实。预计在2015年国检前,再生养护设备需求将加速上行。 尽管在养护工艺变革的过程中,必然面对诸多体制阻力和利益博弈,但客观上,公路所面临的巨大养护压力注定粗放养护模式不可持续。每年用于养护的沥青混凝土价值近千亿,而养护经费短缺将随着养护需求刚性增长而愈发突出,这将倒逼新型再生工艺成为部分地方交通主管部门的政策选择。 千亿级市场中,各养护工艺多层次并行发展 中大修工程中,再生技术将替代铣刨-重铺方式。四种再生技术各有特点,非替代关系而呈现互补。就地热再生具备循环利用率高、成本低、维修速度快等优点,但应用领域限制在深度在5cm以内的沥青上面层。在30%二级以上公路中大修采用就地热再生的假设下,市场容量估计超120亿元。 由于路面病害的多样性,预防性养护设备亦呈现“多品种、小批量”特点。 森远股份:公路养护总体解决方案提供者森远路桥是我国就地热再生工艺的推动者,多年经验积累不断强化公司龙头地位,产品性能超越外资竞争对手,将成为再生市场启动的主要受益者。 此外,针对养护设备多品种、小批量的特点,公司已初步形成多层次、全系列的产品布局,架构出“公路养护专家”雏形。多功能除雪车、热风循环修补王、冷再生机等新产品将不断成为新的业绩增长点。 预计12~14年EPS为0.67/0.85/1.12元,对应PE24/19/14X,推荐评级。 风险提示 新型养护的政策力度存在不确定性;除雪设备壁垒相对较低,新产品若无法持续推出将影响毛利率;产品单台价格较高,交货期对业绩影响相对较大

全年业绩略低于预期(低2%),四季度下滑明显 2011年年报略低于我们预期(低2%),全年收入508亿元(+50%),净利润86.49亿元(+54%),EPS1.14元/股,扣除非经常性损益后的净利润79.22亿。四季度单季度净利率较去年同期下滑4个百分点。若扣除非经常性损益影响(主要是政府补贴),单季度利润率不到5%,低于2008年第三~第四季度利润率水平。 竞争对手中联重科的现金优势凸显,行业竞争激化 11年四季度起中联采用相对激进的成交条件,下半年混凝土机械收入逼近三一,但其市场份额提升是以采用更多赊销为代价。若将应收账款、融资租赁款余额、按揭余额之和作为考量销售条件激进程度的指标,中联所有余额同比增长80%,远高于44%的销售增幅。而三一这一指标为+58%,略高于收入50%的增幅。 混凝土机械这个原本竞争格局最为稳定的细分行业同样出现了起重机、挖掘机行业的失衡——市场份额靠后的企业利用短期(有些情况下是长期)竞争优势对领先企业产生压力,这通常难以避免利润水平降低。中联在11年进行了149亿元的融资租赁应收款无保理追索,我们估计,这将牺牲原本将在未来兑现的约15亿元的融资租赁业务收入和相应的约12亿元毛利,假设该收益分三年逐年兑现,那么将每年降低4亿元毛利额,占11年总毛利比重为2.7%。 作为现金状况相对劣势的一方,竞争格局的激化态势在三一的报表中得到充分体现——收入增速放缓叠加利润率降低。工程机械行业的春秋战国时代蔓延至混凝土机械,销售中采用赊销的比例进一步扩大。在需求低迷背景下,利润向下弹性较大;即便后续季度需求有所复苏,其利润向上弹性也将不如以往。 产品结构差异、坏账计提方式、负债结构等亦拖累表现 中联的塔机处于市场份额快速提升阶段,环卫机械受基建放缓影响较小,因而表现好于三一所在的挖掘机、桩工机械等细分市场。此外,三一更严格的坏账计提方式、较多的人民币负债亦造成较多的损失计提和较高的财务费用。 下调12~13年EPS至1.19(+5%)、1.56(32%)元/股,维持谨慎推荐 下调幅度为-11%和-13%。对应PE为10.7X和8.1X。考虑到三一重工目前的竞争劣势主要受制于资金状况,而企业质地并未改变,基于其优秀的管理团队、企业文化和营销服务优势,维持“谨慎推荐”评级。

核心观点 切入新产品:随车起重机在国内是一个需求前景良好、竞争尚不充分、处于生命周期前期阶段的细分品种。该产品增长驱动因素主要来自于劳动力成本上升,其次才是固定资产投资拉动。因而,该产品将不仅成为三一重工未来的业绩增长点之一,同时将弱化公司业绩对固定资产投资的依赖,且有助于部分平缓公司业绩的周期性波动。 推进全球化:与帕尔菲格的强强联合是三一重工进军全球起重机市场和海外战略布局的重大举措,有利于提升双方的技术创新能力、国际运营管理经验、国际营销服务水平和品牌的国际影响力,并提升三一汽车起重机的全球化水平。 拓宽思路、采用更灵活的发展模式:双方合资投资在三一过往的发展历程中并不多见,且仅仅一个月前,三一刚刚宣布并购德国普茨迈斯特。接二连三的大手笔凸显公司正在从以往内生式发展为主的模式中逐步向更开放更灵活的经营理念转变。 逆周期布局,强者恒强:目前,工程机械需求处于周期底部,而三一的频频动作正在为下一轮景气做准备,龙头公司往往能够利用行业的低迷巩固并强化竞争优势。 但是,随车起重机市场容量初步估计目前不足60亿元,且新产品开发及市场培育仍需经历一段过程,因而近期无法为公司业绩增长贡献显著增量。暂不调整业绩预测:11~13年1.16、1.24和1.64元/股,对应PE 12.5X、11.7X和8.8X。维持“谨慎推荐”评级。

年报业绩亮眼,符合预期;受高基数影响,一季报增速预计暂放缓 2011年收入2.03亿(+52%);净利润6557万元(+72%);EPS 摊薄后为0.88元, 略高于我们0.87元的预测。分配方案拟派现金2元/10股,且10股转增8股。 公司预告12年一季度净利润1803~1953万元,同比增速20%~30%,按照15% 税率调整去年的净利润基数,则同比增速6%~14%。增速放缓的主因为去年一季度高毛利率产品占比大导致基数高。我们预计未来季度增速将逐季提高。 除雪设备贡献70%收入增量,新产品推出保障毛利率稳定 除雪设备的高增长(+120%)得益于对融雪剂撒布的控制加强以及乌鲁木齐市的大额采购订单(乌市贡献近50%除雪收入)。三季报的毛利率快速下滑已在四季度恢复,机械式除雪车等新产品的推出使得除雪设备保持较强盈利能力。 大型再生机组销量波动不改长期前景,预防性养护设备小试锋芒 11年热再生机组销售2套,低于10年的3套,原因来自周期性因素(10年”国检”过后养护需求减少,15年国检前需求逐年加速)和成长性因素的叠加(养护十二五规划11年9月推出后才为再生技术定调,90%的高速公路沥青循环利用率将成为15年国检的重要考核指标)。公路养护事业难以一蹴而就,重视程度不够、市场化程度低、技术多元化及复杂性等困难依然存在。但综合考虑就地热再生技术的经济性、封闭交通时间短等优点,我们仍看好其长期前景。 另外,同样运用了热风循环技术的小型修补车11年实现销售,并拉高下半年预防性养护设备的毛利率至62%,成为预防性养护产品线上的重要成熟新品。 从量变到质变--战略清晰,强化管理 公司制定五大战略、五大目标及六项重点工作,包括研发多项新品、考虑融资租赁等更灵活的销售模式、采用展会等方式加大营销力度、适时推出股权激励。 风险提示 热再生机组单台贡献业绩预测9分/台,其销量波动将显著影响业绩预测。 维持“推荐”评级,12~13年EPS 为1.25、1.75元/股 公路养护行业方兴未艾,公司具备先发优势。目前股价对应11~13年PE 为35倍、24倍和17倍,维持“推荐”评级。