阿胶块竞品渠道大量积货:近期我们对阿胶块渠道情况进行了调研,结果显示,由于今年东阿阿胶块仅涨价10%,加之公司加大品牌宣传投入,竞品销售情况不如10年和11年乐观,部分竞品出现了渠道大量积货。 毒胶囊事件对东阿4月销售带来影响,但5月快速恢复:二季度是阿胶产品的销售淡季,毒胶囊事件波及阿胶产业,影响了消费者购买,东阿4月销售受到一定影响,但5月销售已恢复正常,我们预计2012年阿胶块销量将将达到1800吨,旺季来临公司仍有望上浮价格。 阿胶浆价格报备进展较缓,出厂价上浮时间延迟:年初阿胶块零售价上涨30%,公司至各省报备,由于各省对价格上涨总体保守,因此价格报备进展较缓,我们预计年末、明年初方可报备完成,因此阿胶浆年内不一定能上浮出厂价,但全年销量仍有望增长30%。 职业经理人的短期行为给公司带来负面影响,但公司品牌力强大,顺利度过难关:10年和11年阿胶块出厂价分别上浮50%、60%,给公司经营带来伤害,职业经理人为其职业发展,短期行为不可避免,好在东阿阿胶品牌强大,普通企业价格如此上涨估计都会一蹶不振,而东阿阿胶顺利度过了难关,11年四季度销量即很好恢复,在12月阿胶块没有发货情况下,我们估计11年完成1500-1600吨销量。 销售稳步上升,全年业绩无忧:12年公司重点推广阿胶浆和桃花姬,总体策略是,利用央视提升东阿阿胶品牌、阿胶块人群进一步细分、阿胶浆定位气血双补、桃花姬品质和口感进一步改进,深度挖掘市场,我们预计销售将稳步回升,公司全年业绩增长无忧,我们维持12-14年EPS1.78/2.31/2.89元,同比增长36%/30%/25%,PE21/16/13倍,估值安全。公司战略清晰,经营扎实,我们维持买入评级。

投资要点:公司近日公告:四月下旬,湖北省食品药品监督管理局共计抽检华润三九子公司黄石三九4月30日之前生产的胶囊剂产品共计11个批次。5月25日公告结果,黄石三九生产的泰脂安胶囊两个批次产品、牛黄蛇胆川贝胶囊四个批次产品铬含量超标。 不合格产品占公司营业收入比重极低。公司产品主要是以颗粒剂、丸剂、软膏剂、口服液及中药注射剂为主,胶囊类品种收入占比在3%左右。本次抽检不合格产品泰脂安胶囊和牛黄蛇胆川贝胶囊销售收入占公司收入比重极低,2011年这两个品种销售金额都只有几百万,占公司营业收入比重不足0.1%,不会对公司经营活动构成重大影响。 不合格产品已召回,4月30日胶囊剂产品批批检验均合格。在湖北省食品药品监督管理局抽检结果出来后,黄石三九立刻对涉及的胶囊产品进行了封存,并启动召回,目前胶囊剂产品召回工作已基本完成。2012年4月30日之后黄石三九生产的胶囊剂产品已进行批批检验,检验结果均合格。本次抽检的空心胶囊均采购自湖北人福康华药用辅料有限公司。由于同一批空心胶囊生产的产品部分检验合格,部分检验不合格,且不合格产品铬含量小于百万分之三(根据中国药典标准,规定铬含量不得超过百万分之二),黄石三九已经向湖北省药监局申请复检,将及时对外公布结果。 三九对子公司管理还需进一步加强:黄石三九是规模很小的子公司,拥有自主采购能力,此次出现含铬胶囊,体现出三九很强的质控能力没有延伸到黄石三九,三九对子公司管理还需进一步加强。 12年利润快速增长, 维持增持评级: 我们维持公司12-14年EPS1.01/1.20/1.41,同比增长30%/19%/17%,对应的预测市盈率16/13/11倍。 公司是华润中药业务发展平台,品牌渠道优势明显,处方药OTC 协同发展。同时继续推进外延式发展及并购企业的整合,基于收入快速增长和成本下降,本事件对公司经营影响不大,如果股价出现大幅下跌,建议积极增持。

阿胶块竞品渠道大量积货:近期我们对阿胶块渠道情况进行了调研,结果显示,由于今年东阿阿胶块仅涨价10%,加之公司加大品牌宣传投入,竞品销售情况不如10年和11年乐观,部分竞品出现了渠道大量积货。 毒胶囊事件促进阿胶块质量检测标准提高,对东阿阿胶极为有利:10年东阿阿胶制定了阿胶块铬检测标准,并提交给国家药品检定所,原希望纳入第九版国家药典,但最终未被录入。今年的毒胶囊事件推动阿胶块检测标准出炉,部分阿胶小厂采用皮革厂的下脚料(皮革切割后的碎皮,因为经过工业处理,污染了以铬为主的重金属,价格低廉),铬严重超标,阿胶行业洗牌一触即发,对视品质为生命的东阿阿胶极为有利。 毒胶囊事件对东阿4月销售带来影响,但5月快速恢复:二季度是阿胶产品的销售淡季,毒胶囊事件波及阿胶产业,影响了消费者购买,东阿4月销售受到一定影响,但5月销售已恢复正常,我们预计2012年阿胶块销量将将达到1800吨,旺季来临公司仍有望上浮价格。 阿胶浆价格报备进展较缓,出厂价上浮时间延迟:年初阿胶块零售价上涨30%,公司至各省报备,由于各省对价格上涨总体保守,因此价格报备进展较缓,我们预计年末、明年初方可报备完成,因此阿胶浆年内不一定能上浮出厂价,但全年销量仍有望增长30%。 职业经理人的短期行为给公司带来负面影响,但公司品牌力强大,顺利度过难关:10年和11年阿胶块出厂价分别上浮50%、60%,给公司经营带来伤害,职业经理人为其职业发展,短期行为不可避免,好在东阿阿胶品牌强大,普通企业价格如此上涨估计都会一蹶不振,而东阿阿胶顺利度过了难关,11年四季度销量即很好恢复,在12月阿胶块没有发货情况下,我们估计11年完成1500-1600吨销量。 下半年销售将大幅上升,全年业绩无忧:12年公司重点推广阿胶浆和桃花姬,总体策略是,利用央视提升东阿阿胶品牌、阿胶块人群进一步细分、阿胶浆定位气血双补、桃花姬品质和口感进一步改进,深度挖掘市场,我们预计下半年销售将大幅上升, 公司全年业绩增长无忧, 我们维持12-14年EPS1.78/2.31/2.89元,同比增长36%/30%/25%,PE21/16/13倍,估值安全。 公司战略清晰,经营扎实,我们维持买入评级。

预计重庆子公司6月正式生产,10月实现销售:按照正常审批流程国家药监局应于4月份公示GMP,但受到近期毒胶囊事件影响,延迟至今公示。我们预计重庆子公司6月初拿到GMP批文正式生产,考虑到血制品生产周期和批签发周期,预计10月份白蛋白和静丙可上市销售。 12年重庆子公司带来新增投浆200吨,主要增加13年产品供给:我们预计重庆子公司7个浆站截至2011年底共有100吨存浆,2012年新采集100吨浆,合计2012年可投入200吨浆。考虑到重庆子公司从2012年10月才可开始销售产品,我们预计将主要增加2013年产品供给。 公司经营正从底部走出:2011年公司在贵州的5个浆站被关停,影响了每年约200吨血浆供给,公司经营进入底部,随着重庆子公司正式生产,公司经营正从底部走出。血制品方面,重庆子公司7个浆站逐步成熟,河南省也可能新开浆站,投浆量逐年增长;疫苗方面,流感、四价流脑、乙肝疫苗平稳增长,新产品不断推出。 维持增持评级:考虑到重庆子公司产品10月份才可上市,新增血浆主要增加2013年产品供给,我们调整公司2012-2014年每股收益至0.90(扣除甲流疫苗后0.79元)/1.14/1.49元(原预测为0.96/1.14/1.49元),同比分别增长40%/27%/31%,对应的预测市盈率分别为27/21/16倍。考虑到血制品行业政策趋暖,公司在浆站拓展方面有很大潜力,我们维持增持评级。

2011年主业净利润增长51%:2011年公司实现收入12.6亿元,同比增长28%,实现净利润8282万元,同比下降4%,每股收益0.27元,低于我们年报前瞻0.32元的预期。扣非后净利润9237万元,同比增长51%,每股收益0.30元。 2011年第四季度公司实现收入3.9亿元,同比增长35%,实现净利润2601万元,同比增长320%,每股收益0.09元。公司推出每10股派现金2元(含税)的利润分配预案。 2011年千金片和胶囊恢复性增长:分业务来看,我们测算2011年中药收入约6亿元,同比增长21%;化学药收入2.17亿元,同比增长38%。分产品来看,我们测算千金片收入约3.18亿元,同比增长17%,千金胶囊收入约2.37亿元,同比增长28%,千金片和胶囊在2010年较低的基数上实现了恢复性增长。补血益母颗粒收入约2900万元,同比基本持平。 2012年一季度千金片换规格影响收入:2012年一季度公司实现收入2.93亿元,同比增长21%,实现净利润2048万元,同比增长27%,每股收益0.085元;扣非后净利润2301万元,同比增长20%,每股收益0.08元,符合我们预期。分业务来看,中药收入约1.28亿元,同比下降2%,西药收入同比增长约40%。分产品来看,我们测算千金片收入同比下降约5%,主要是公司将OTC渠道规格从72片换成108片,影响了发货;千金胶囊收入同比略增。 经营已从底部走出:我们维持公司2012-2014年每股收益0.39/0.48元,首次预测2014年每股收益0.59元,同比分别增长44%/23%/23%(扣非后增长30%/23%/23%),对应的预测市盈率分别为27/22/18倍。考虑到公司通过更换OTC规格、营销人员下沉等方式改善营销,经营已从底部走出,公司32亿市值不高,我们维持“增持”评级。

主业净利润增长47%,现金流优异:2012年一季度公司实现收入21.3亿元,同比增长55%,实现净利润1.48亿元,同比下降8%,每股收益0.29元。扣除上年同期股权转让收益,主业净利润同比增长47%。每股经营活动现金流0.38元,表现非常好。 工业、商业收入均增长加速,费用也大幅增长,盈利反映较为保守:分业务看,预计一季度医药商业收入增速超过60%,主要是2011年陆续完成并购3家医药商业公司,2011年一季度尚未并表;一季度医药工业收入增速38%,其中复方丹参滴丸收入增速超过20%,养血清脑收入增速超过40%,其他产品高速增长。一季度营业费用和管理费用增幅分别达到48%、53%,计提资产减值3200万,盈利反映较为保守。 超级大产品和大产品群已具雏形:公司现已形成中药口服制剂、中药注射剂、生物药三大业务平台,超级大产品和大产品群已具雏形。我们预计十年内复方丹参滴丸和芪参益气合计销售规模将达到50-80亿,分别定位病初和预后,不考虑美国FDA认证是否通过,芪参益气逐步进入基药;丹参多酚酸超20亿;养血清脑超15亿;益气复脉粉针、重组人尿激酶原各10亿;水林佳、藿香正气滴丸、穿心莲内酯各5亿;集团化学药资产整合后超10亿。合计收入规模超过130-160亿。 市值过千亿明确:我们维持公司2012-2014年每股收益1.42/1.85/2.31元,同比分别增长20%/30%/25%(扣非后增长38%/30%/25%),对应的预测市盈率分别为26/20/16倍。公司千亿市值明确,芪参益气滴丸进入基药进程;丹参多酚酸酸、益气复脉粉针、重组人尿激酶原纳入医保进程;打造生物药平台的投入和收获时间共同决定市值上千亿的时间。美国FDA三期临床完成时间尚不确定,如顺利通过则会加快千亿市值时间。公司股票是医药板块战略性品种,我们维持“买入”评级。

一季度主业利润略有增长:2012年一季度公司实现收入166.6亿元,同比增长36%,实现净利润5.77亿元,同比下降35%,每股收益0.21元,符合我们预期。扣除上年同期天普药业不再并表产生的投资收益后,公司净利润同比增长5%。 医药分销快速增长,医药工业增速慢,拟收购新先锋药业:医药分销收入144亿元亿元,同比增长47%,其中上药科园信海实现收入24.8亿元,同比增长30%(上年同期未并表),原有分销业务收入119.5亿元,同比增长22%,均保持较快收入增速。一季度医药工业收入25.2亿元,同比增长4.5%,其中重点产品收入14.1亿元,同比增长6.5%。公司董事会决议拟以子公司新亚药业出资2315万元向上药集团收购其下属的新先锋药业,完成抗生素业务重组,履行公司重组承诺。 毛利率和期间费用率下降:一季度医药分销收入增速快于工业收入增速,医药分销占收入比重提高,导致公司综合毛利率同比下降2.13个百分点,期间费用率同比下降1.47个百分点。每股经营活动现金流-0.01元,主要是应收账款较期初大幅增加25.2亿元,应收账款周转天数74天,同比增加10天。 医药流通行业迎来拐点,维持增持评级:我们预计公司2012-2014年每股收益0.82/0.96/1.09元(其中2013年原预测为1.00元,2014年为首次预测),同比分别增长8%/17%/14%(扣非后同比增长55%/17%/14%),对应的预测市盈率分别为14/12/11倍。医药流通业2006-2010年走过了一个小整合,经过2011年调整,2012年有望开始迎来第二个整合的开端,我们认为2012年是医药流通业的拐点,公司医药流通收入保持快速增长,但医药工业平稳。公司目前较低的估值已经反映其管理上的问题,长期来看医药流通全国第二地位稳固,我们维持“增持”评级。

收入利润快速增长。2012 年一季度公司实现收入22.97 亿元,同比增长23%,实现净利润1.52 亿元,同比增长28%;每股收益0.12 元,高于我们在一季报前瞻中的预期,主要是子公司同仁堂科技收入利润增长较快。 营销改善推动收入增速加快。公司加强队伍建设,提升市场管理,加大对终端营销的投入,细化品种营销模式,在确保主力品种增长的基础上,继续挖掘潜力品种,并针对特色品种个别策划,实质性推动了各系列品种的销售增长。 2011 年主导品种维持20%左右的增速,二三线品种表现稳定,小品种增长迅速,推动公司收入利润增速加快。 毛利率上升,现金流表现良好。一季度公司综合毛利率43.8%,同比上升1.9个百分点。我们推测可能是公司产品结构变化,公司主推高毛利品种销售,部分产品提价,我们预计全年毛利率仍将同比上升。一季度公司每股经营性活动现金流0.32 元,远高于每股收益,表现优异,主要是应付款较年初增加了1.75亿元,而应收项目增加幅度较小,公司经营十分稳健。 12 年利润快速增长,维持增持评级:我们维持2012-2014 年每股收益0.41 元、0.49 元、0.58 元,同比分别增长21%、19%、19%,对应预测市盈率分别为37、31、26 倍。当前估值不低,但考虑到公司资产质量夯实,营销逐步改善,于净利润挂钩的高管激励方案已出台,可能会推动公司未来业绩持续超预期,我们维持“增持”评级。

投资要点: 成本下降效果初显,收入利润快速增长。2012年一季度公司实现收入17.64亿元,同比增长32%,实现净利润3.07亿元,同比增长37%;每股收益0.31元,高于我们在一季报前瞻中的预期。原材料成本下降效果初显,2012年一季度毛利率60.1%,同比上升1.1个百分点。每股经营性现金流0.06元,主要是应收票据大幅增长,和其他药企表现一致。 处方药高速增长,OTC增速平稳。一季度公司处方药收入同比增长50%以上,参麦、参附等处方药主导品种均高速增长,其中有部分原因是由于去年一季度处方药基数较小;OTC产品收入同比增长近20%,小儿感冒系列、三九胃泰、正天丸等品种增长较快。我们预计二季度医药工业仍将保持较快增速。 预计二季度毛利率继续上升,顺风药业4月并表。2012年一季度中药材价格略有回升,白糖价格维持低位,由于公司原材料价格传导到成本大约需要3个月左右的时间,我们预计公司二季度毛利率将继续上升。公司收购顺峰药业,3月底已合并资产负债表,4月合并利润表,预计顺风药业2012年可实现收入2.5亿元,届时将带动公司皮肤药业务收入快速增长。 12年利润快速增长,维持增持评级:基于收入快速增长和成本下降,预计12年利润将快速增长,我们维持公司12-14年EPS1.01/1.20/1.41,同比增长30%/19%/17%,对应的预测市盈率16/13/11倍。公司是华润中药业务发展平台,品牌渠道优势明显,处方药OTC协同发展,同时继续推进外延式发展及并购企业的整合,当前估值安全,维持增持评级。

投资要点: 一季度净利润超预期:公司一季度实现收入25.5亿元,同比增长83.5%,实现净利润4.05亿元,同比增长69%,每股收益0.18元,超过我们一季报前瞻中0.17元的预期。收入和净利润大幅增长主要是中药材流通规模扩大、中药饮片增长加快。上年同期所得税率25%,今年一季度15%税率,扣除税率变化影响,我们测算一季度净利润同比增长50%左右。 中药饮片增速加快,中药材流通、新开河红参大幅增长:我们预计一季度中药饮片收入同比增长30%左右,增速加快,主要是成都中药饮片子公司产能逐步释放、北京厂区自动化改造新增产能;我们预计中药材流通收入同比增长90%以上,主要是公司扩大了药材流通规模,加快了周转率;我们预计新开河红参量价齐升,收入同比翻番,预计全年红参收入超过3亿元。我们预计亳州药材市场商铺出售收益尚未体现在一季度报表中。 存货增加影响经营活动现金流:一季度公司综合毛利率同比下降4.7个百分点,主要是中药材流通收入增速快于其他业务收入增速,收入占比提高。期间费用率同比下降0.91个百分点,主要是收入规模扩大,销售和管理费用率同比降低。每股经营活动现金流0.10元,表现一般,主要是中药饮片和中药材流通存货均增加,存货较年初增加2.2亿元。 业务发展空间巨大,维持买入评级:我们维持公司2012-2014年每股收益0.66/0.90/1.18元,同比分别增长45%/36%/31%,对应的预测市盈率分别为20/15/11倍。公司中药饮片、中药材流通、新开河红参三大业务发展空间巨大,2012年开始中药饮片进入产能释放爆发期,随着中药材流通业务转型成功、亳州新建药材市场下半年投入使用,公司是一支估值可以稳步提升的股票,我们维持买入评级。

搬迁至呈贡基地,开启发展里程碑:2011年公司战略转型,发展重点由产品层面转向产业层面,提出“新白药大健康”战略。2011年10月完成生产系统第一阶段搬迁。展望2012年,搬迁彻底解决产能问题,解除了原来生产对市场的制约,有利于新产品培育。 药品事业部:整合生产和营销:药品生产整合完成,主要的药品在呈贡基地生产,大理子公司定位于生产次中心,无锡药业主要生产透皮产品,金殿制药主要生产健康品。原来分散在各子公司的营销整合到母公司,改善销售人员考核方式,按渠道划分销售。 健康事业部:新产品和新品类不断上市:白药牙膏2011年收入12亿元,市场份额已达9%-10%,我们预计未来几年增速超过行业水平(7%-8%)。新产品朗健牙膏是第一支专属消费人群牙膏(吸烟人群),上市后初战告捷,据统计2月份已占全国市场份额0.5%。洗护产品是健康事业部未来几年的工作重心,我们预计2012年养元青收入有望过亿元,2014年含税收入有望突破5亿元。 原生药材事业大发展:文山公司专注于建设三七产业平台,现有1000-2000亩三七种植基地,年产150-300吨,我们预计2012年以三七为平台的产品收入有望达到5亿元。 中长期成长空间仍然巨大,估值已在底部,维持买入评级:我们维持公司2012-2014年每股收益2.23/2.83/3.57元,同比分别增长28%/27%/26%,对应的预测市盈率分别为22/18/14倍,估值已在底部。经过2010年高速增长,2011年和2012年利润增速依然维持在30%,2012年公司整体搬迁全部完成,新白药大健康战略将稳步实施,2013年增速有望加快,我们看好公司管理团队,云南白药中长期成长空间仍然巨大,是A股医药板块难得的投资品种,我们继续战略性看好,维持“买入”评级。

一季度净利润超预期:2012年一季度公司实现收入2.64亿元,同比持平,实现净利润8951万元,同比增长37%,每股收益0.64元,超过我们一季报前瞻中0.55元的预期,主要是片仔癀销量超预期。 片仔癀量价齐升:分业务来看,我们测算片仔癀收入1.6-1.7亿元,同比增长20%-25%,主要是片仔癀销售量价齐升。价格方面:内销出厂价同比上涨18%,外销出厂价同比25%。销量方面:我们预计内销市场销量略有增长,外销市场销量基本持平。我们测算普药业务收入基本持平;化妆品业务收入增长20%左右;医药流通业务收入同比下降20%左右,主要是福建省第八批药品集中采购工作尚未启动。 综合毛利率上升,销售费用大幅增加:公司综合毛利率同比上升13.5个百分点,主要是收入结构发生变化,片仔癀收入占比提高;片仔癀提价导致产品毛利率同比提高。期间费用率同比上升4.3个百分点,主要是公司加大片仔癀、化妆品和医药商业费用投入,销售费用同比增长43%。每股经营活动现金流0.35元,低于每股收益,主要是应收账款较年初增加1794万元。 维持增持评级:我们预计2012年片仔癀销量同比基本持平,化妆品、普药和医药商业增长平稳,我们维持公司2012-2014年每股收益2.31/2.84/3/43元,同比分别增长27%/23%/21%,对应的预测市盈率分别为29/24/20倍。当前估值不便宜,考虑到公司与华润医药在业务层面的合作可能继续深化,推动公司经营进一步改善,从而打开市值空间,我们维持增持评级。 股价表现催化剂:片仔癀提价、销量超预期;与华润医药合作深化。

2011年净利润增长40%,略低于预期:2011年公司实现收入60.8亿元,同比增长84%,实现净利润10.05亿元,同比增长40.5%,每股收益0.46元,略低于我们0.47元的预期,扣非后净利润同比增长43%。2011年第四季度公司实现收入18.1亿元,同比增长80%,实现净利润3.64亿元,同比增长49%,每股收益0.17元。公司推出每10股派发0.5元的利润分配预案。 中药饮片增长放缓,中药材流通和红参大幅增长:分业务来看,我们预计中药饮片收入近12亿元,同比增长近20%,增速放缓,主要是产能不足,2012年新产能陆续投入使用,预计收入增速回到30%以上;我们预计中药材流通收入约35亿元,同比增长160%以上,主要是公司扩大了贸易规模、部分中药材价格上涨;我们预计新开河红参收入超过2亿元,同比增长超过110%;食品业务收入1.31亿元,同比增长45%;物业管理收入2587万元,同比增长66%。 药材储备增加影响现金流表现:毛利率同比下降6.3个百分点,主要是中药材贸易规模扩大;管理费用同比大幅增长93%,主要是公司实施并购扩大规模,相应的人员成本等增加。每股经营活动现金流0.26元,表现一般,主要是存货较年初增加7.6亿元,主要是成都子公司投产和进一步加大流通业务,增加了中药材储备。 业务发展空间巨大,维持买入评级:我们下调公司2012-2013年每股收益至0.66/0.90元(原预测为0.70/0.95元),首次预测2014年每股收益为1.18元,同比分别增长45%/36%/31%,对应的预测市盈率分别为20/15/11倍。公司中药饮片、中药材流通、新开河红参三大业务发展空间巨大,2012年开始中药饮片进入产能释放爆发期,随着流通业务转型成功,公司是一支估值可以稳步提升的股票,我们维持买入评级。

2012 年一季度公司实现收入7.14 亿元,同比增长1%,实现净利润3.33 亿元,同比增长24%,每股收益0.51 元,低于我们一季报前瞻中0.55 元的预期。其中生产阿胶块、阿胶浆等阿胶系列产品的母公司一季度实现收入6.09 亿元,同比增长20%,实现净利润3.13 亿元,同比增长26.5%。

一季度利润增长29%,符合预期:2012年一季度公司实现收入28亿元,同比增长14%,实现净利润2.9亿元,同比增长29%,每股收益0.42元,符合我们预期。 工业收入保持快速增长:分业务看,我们预计医药工业收入同比增长超过20%(母公司收入增长24%),医药商业收入同比增长近10%。分事业部来看,我们预计药品收入同比增长20%左右,健康产品收入同比增长30%。分产品来看,我们预计中央产品收入增长10%左右,普药增长30%左右,透皮产品增长近30%,白药牙膏增长超过30%,养元清大幅增长。 年初商业账期放松、应收票据未贴现导致现金流为负:在工业收入占比提升的情况下,公司综合毛利率同比上升2.2个百分点,销售费用率同比持平,管理费用率略有提升,显示出费用增速慢于工业收入增速。公司医药商业放松账期,应收账款较年初增加4亿元;票据贴现成本高,公司保持应收票据规模18.2亿元,两个因素共同导致一季度每股经营活动现金流为-0.2元,若将应收票据贴现,经营活动现金流正常。 中长期成长空间仍然巨大,估值已在底部,维持买入评级:我们维持公司2012-2014年每股收益2.23/2.83/3.57元,同比分别增长28%/27%/26%,对应的预测市盈率分别为22/17/14倍,估值已在底部。经过2010年高速增长,2011年和2012年利润增速依然维持在30%,2012年公司整体搬迁全部完成,新白药大健康战略将稳步实施,2013年增速有望加快,我们看好公司管理团队,云南白药中长期成长空间仍然巨大,是A股医药板块难得的投资品种,我们继续战略性看好,维持“买入”评级。