三季度净利润符合预期:2010年前三季度公司实现收入30.4亿元,同比下降10%(若剔除合并范围变化影响,前三季度收入同比增长19%),实现净利润5.9亿元,同比增长19%,每股收益0.61元,符合我们预期。三季度单季公司实现收入10.6亿元,同比下降11%,实现净利润2亿元,同比增长18%,每股收益0.21元。 OTC业务三季度增长加快:分业务来看,我们预计OTC业务收入增长15%-20%,较上半年15%的增速加快;中药配方颗粒业务收入增长45%-50%,中药处方药业务收入增长30%-40%,抗生素和普药业务收入增长约10%。分产品来看,我们预计感冒灵系列收入增长约25%,三季度增长加快;皮炎平收入同比下滑约10%,主要是受OTC渠道变革影响。 经营活动现金流表现较好:前三季度公司综合毛利率同比提高11个百分点,期间费用率同比提高7.3个百分点,主要是出售三九连锁和汉源三九股权导致收入合并范围发生变化,制药业务收入比重同比提高。应收账款周转天数35天,存货周转天数106天,均属正常。每股经营活动现金流0.72元,高于0.61元的每股收益,主要是应收票据较年初减少2.6亿元。 下调盈利预测,维持增持评级:考虑到中药材和白糖价格上涨,公司面临成本上升压力,同时OTC渠道改革影响了收入增长,我们下调公司2010-2012年每股收益至0.85元、1.10元、1.37元(原预测为0.92元、1.16元、1.45元),同比分别增长19%、28%、25%,对应预测市盈率分别为28倍、22倍、18倍。考虑到华润医药谋求在港上市有动力支持公司快速发展,公司外延扩张推动利润增长加速,我们维持增持评级。

三季度净利润略超预期:2010年前三季度公司实现收入29.2亿元,同比增长17%,实现净利润2.7亿元,同比增长17%,每股收益0.52元,略高于我们0.51元的预期。三季度单季公司实现收入9.1亿元,同比增长20%,实现净利润7242万元,同比增长15%,每股收益0.14元。前三季度净资产收益率从上年同期7.8%上升至8.7%。 毛利率和销售费用率提高:公司综合毛利率同比提高2.3个百分点,主要是高毛利品种增长较快,公司内部挖潜降低生产成本。销售费用率同比提高2.2个百分点,主要是公司加大了促销力度,增加了销售费用投入。 经营质量好:应收账款周转天数32天,存货周转天数319天,周转均同比加快。每股经营活动现金流1.03元,远高于0.52元的每股收益,主要是应付项目较年初大幅增加,说明公司经营十分稳健。 维持增持评级:我们维持公司2010-2012年每股收益0.62元、0.71元、0.82元,同比分别增长13%、14%、15%,对应的预测市盈率分别为60倍、52倍、45倍,短期来看估值已不便宜。考虑到公司通过稳健经营使得资产质量逐步提升,未来业绩释放将更为充分,同时集团层面的资产整合也是大势所趋,我们维持“增持”评级。

三季报业绩超预期:2010年前三季度公司实现收入6.5亿元,同比增长21%,实现净利润1.45亿元,同比增长46%,每股收益1.04元,超过我们0.92元的预期,主要是片仔癀销售超预期以及三季度资产减值损失减少898万元。扣除非经常性损益后前三季度每股收益0.88元,同比增长24%。三季度单季公司实现收入2.34亿元,同比增长19%,实现净利润5017万元,同比增长48%,每股收益0.36元,扣除非经常性损益后每股收益0.30元,同比增长25%。 片仔癀收入增长25%-30%,出口有提价可能:分业务来看,我们预计片仔癀系列收入超过2.7亿元,同比增长25%-30%,主要是①内销出厂价同比提高11%;②上年同期出口收入基数较低;③VIP营销增加了内销收入。我们预计普药收入基本持平,化妆品收入增长20%-30%,医药流通收入增长15%-20%。我们预计年底前片仔癀系列有可能提高出口价格,主要是出口已有两年未提价,与内销之间的价差已经扩大至30%。 三季度现金流表现大幅好转:2010年前三季度公司毛利率同比提高1.8个百分点,主要是高毛利的片仔癀系列收入占比提高。应收账款周转天数66天,存货周转天数228天,周转均加快。三季度单季每股经营活动现金流0.63元,较上半年的0.21元每股经营活动现金流大幅好转,主要是应收账款和存货较上半年末减少2682万元。 上调盈利预测,维持增持评级:考虑到片仔癀销售超预期和非经常性收益增加,我们上调公司2010-2012年每股收益至1.31元(其中0.16元为非经常性损益)、1.38元、1.62元(原预测为1.17元、1.38元、1.62元),同比分别增长42%、5%、17%,对应的预测市盈率分别为42倍、40倍、34倍。考虑到片仔癀有持续提价空间,化妆品业务换包装后明年开始增长加快,公司总市值76亿不高,我们维持增持评级。

三季度净利润超预期:2010年前三季度公司实现收入3.3亿元,同比增长35%,实现净利润1.24亿元,同比增长49%,每股收益0.46元,超过我们0.39元的预期,主要是公司上半年部分产品延迟至三季度确认收入。三季度单季公司实现收入1.4亿元,同比增长71%,实现净利润5333万元,同比增长68%,每股收益0.20元。 综合毛利率同比提高:2010年前三季度公司综合毛利率63%,同比提高6.4个百分点,主要是静丙、凝血因子VIII和纤维蛋白原等产品出厂价同比大幅上涨。应收账款周转天数27天,存货周转天数406天,均属正常。每股经营活动现金流0.42元,低于0.46元的每股收益,主要是存货较年初增加3191万元。 白蛋白供需已平衡,静丙仍供不应求:由于进口白蛋白大幅增加,目前市场上白蛋白供需已经基本平衡,价格维持在高位。由于需求持续增长,静丙仍供不应求,考虑到除白蛋白之外的血制品都不能进口,血浆供给增长缓慢,我们预计未来静丙价格将维持在高位,出厂价仍有可能上涨。 维持增持评级:我们维持公司2010-2012年每股收益0.76元、0.99元、1.29元,同比分别增长53%、30%、30%,对应的预测市盈率分别为50倍、38倍、29倍。考虑到公司可能获批新建浆站,现金流充裕有可能外延扩张,未来盈利有可能超预期,我们维持增持评级。

业绩低于我们预期:2010年前三季度公司实现收入6.9亿元,同比增长2%,实现净利润8019万元,同比下降12%,每股收益0.26元,低于我们0.30元的预期,扣除非经常性损益后的每股收益0.20元,同比下降33%。三季度单季公司实现收入2.1亿元,同比下降4%,实现净利润2083万元,同比下降35%,每股收益0.07元。三季度净利润低于预期,主要是公司营销改革减少了发货。 千金片收入下降15%:分业务来看,中药工业收入约3.8亿元,同比下降8%,子公司湘江药业收入同比增长50%。分产品来看,千金片收入同比下滑15%,主要是①基本药物受各省地方政策影响,推动不畅,没有实现较好收入;②公司正在进行营销改革,减少了发货。千金胶囊收入同比增长约15%,补血益母颗粒收入同比增长约25%。 三季度经营活动现金流表现好转:前三季度公司期间费用率同比提高4.34个百分点,主要是销售费用率同比提高3.45个百分点。应收账款周转天数17天,存货周转天数114天,均属正常。前三季度每股经营活动现金流0.07元,低于0.26元的每股收益,但第三季度每股经营活动现金流0.08元,较上半年明显好转。 下调盈利预测,2011年有望实现恢复性增长:公司新总经理王琼瑶上任后亲抓营销改革,公司营销模式和考核制度有较大的调整。考虑到营销改革减少发货,我们下调公司2010-2012年每股收益至0.43元、0.56元、0.71元(原预测为0.50元、0.65元、0.83元),同比分别增长0%、30%、27%,对应的预测市盈率分别为40倍、30倍、24倍。考虑到2011年开始营销改革出成效,千金片和胶囊在基药市场逐步放量,公司业绩有望实现恢复性增长,我们维持“增持”评级。

中药材涨价推动前三季度净利润增长47%:2010年前三季度公司实现收入23亿元,同比增长32%,实现净利润4.7亿元,同比增长47%,每股收益0.28元,超过我们0.27元的预期。三季度单季公司实现收入8.3亿元,同比增长51%,实现净利润1.6亿元,同比增长61%,每股收益0.10元。净利润大幅增长,主要是中药材涨价导致中药材贸易业务收入和毛利率大幅提高。 中药饮片平稳增长,中药材贸易增长加快:分业务来看,我们预计前三季度中药饮片业务收入同比增长10%-15%,延续了上半年的缓慢增长态势,主要是产能达到瓶颈,新建产能预计明年开始逐步投产。受益于中药材价格上涨,我们预计前三季度公司中药材贸易业务收入同比增长50%,其中三季度单季收入增长接近100%,毛利率维持在上半年较高的水平。 三季度存货减少,经营活动现金流明显好转:前三季度公司综合毛利率36%,同比提高6个百分点,主要是中药材涨价导致贸易业务毛利率提高。销售费用率和管理费用率同比分别提高1.76和1个百分点,主要是收购来的子公司并表,导致费用相应增加;应收账款周转天数39天,存货周转天数235天,均属正常。三季度单季每股经营活动现金流0.16元,较上半年大幅好转,主要是公司储备的中药材涨价后实现销售,销售回款增加,三季度单季存货较减少9074万元。 融资扩张带来持续高增长:我们维持公司2010-2012年每股收益0.46元、0.62元、0.81元,同比分别增长55%、35%、31%,对应的预测市盈率分别为40倍、30倍、23倍。公司围绕中药饮片核心,以规模化经营大宗中药材贸易,通过贯穿中药材上中下游,获取全产业链利润。在中药材长期看涨背景下,公司多次融资外延扩张将有力的推动业绩增长,我们维持增持评级。

业绩基本符合预期:2010年前三季度公司实现收入8.6亿元,同比增长13%,实现净利润1.8亿元,同比增长45%,每股收益0.36元,低于我们0.37元的预期。三季度单季公司实现收入2.9亿元,同比增长42%,实现净利润5408万元,同比增长234%。三季度收入和利润大幅增长,主要是上年同期母公司亏损导致同比基数较低。 血制品业务增长较快,疫苗业务平稳:分业务来看,我们测算血制品业务收入约3.4亿元,同比增长29%,主要是子公司成都蓉生整合了天坛生物4个浆站,提升了投浆量,血制品价格同比也有上涨;疫苗业务收入5.2亿元,同比增长4%。 应收账款大幅增加,经营活动现金流为负:公司综合毛利率同比下降3个百分点,主要是毛利率较高的疫苗业务收入比重下降。应收账款周转天数75天,存货周转天数405天,较为平稳。每股经营活动现金流为-0.03元,主要是应收账款较期初增加1.05亿元。 看好行业地位和可能的国资整合:从全年来看,血制品业务受益于投浆量提升和血制品提价,收入利润同比增长;疫苗收入和利润同比持平,其中甲流疫苗陆续确认收入,麻腮风三联等疫苗受发改委限价影响收入和毛利率,水痘疫苗竞争激烈收入和毛利率下降。我们维持公司2010-2012年每股收益0.47元、0.55元、0.64元(按照最新股本摊薄)。我们看好中生集团生物制药国内航母地位和国资整合的大趋势,若将六大生物制品研究所整合进入公司,公司市值有大幅提升空间,中生集团香港上市后,仍可能以天坛生物为国内上市平台,我们维持“增持”评级。

投资要点: 2010年前三季度公司实现收入17.8亿元,同比增长23%,净利润4.2亿元,同比增长74%,每股收益0.64元,超过我们0.63元的预期。净资产收益率16.3%,同比提高3个百分点。净利润大幅增长主要是公司阿胶产品量价齐升。 营销转型,阿胶量价齐升:分业务来看,阿胶系列(主要是阿胶、阿胶浆和保健品)收入约11.7亿元,同比增长超过40%。分产品来看,①阿胶前三季度3次提高出厂价,平均出厂价同比上涨约45%,收入同比增长超过80%;②阿胶浆收入平稳增长;③阿胶保健品收入增长超过40%。 经营质量较好:应收账款周转天数22天,存货周转天数57天,均周转加快。 每股经营活动现金流0.55元,低于0.64元的每股收益,主要是公司现金充裕,应付账款较期初减少5000万元。 6亿元购买低风险理财产品增加利息收入:公司拟投资3亿元购买华夏银行理财产品,投资期限2年,预期年化收益率4.5%。拟投资3亿元信托理财,投资期限1年,预期年化收益率4.5%。公司账上现金19.8亿,现金流非常充裕,我们认为投资理财产品能够盘活闲置货币资金,增加利息收入。 公司是具有定价能力的抗通胀品种,具有长期投资价值:我们维持公司2010-2012年每股收益0.95元、1.28元、1.72元,同比分别增长58%、35%、34%,对应的预测市盈率分别为50倍、37倍、27倍。公司是我们定义的“药中茅台”,具有阿胶产品定价能力,是很好的抗通胀品种,未来业绩还有可能超预期,具有长期投资价值,我们维持“买入”评级。

2010年前三季度公司实现收入9.6亿元,同比增长122%,实现净利润4.75亿元,同比增长150%,每股收益0.82元,符合我们预期。收入和净利润大幅增长,主要是1116.85万人份甲流疫苗确认收入,血制品量价齐升。 血制品和疫苗业务均大幅增长:我们测算血制品业务收入约5.8亿元,同比增长67%,毛利率同比提高约9个百分点,主要是静丙和凝血因子类产品出厂价同比上涨。疫苗业务收入约3.9亿元,同比增长332%,其中甲流疫苗收入2.45亿元,我们预计季节性流感疫苗收入约1亿元,ACYW135群流脑疫苗收入约4000万元。 预计2011年血制品业务净利润增长超过50%:①从投浆量来看:公司目前有18个浆站,数量全国第一,未来3年公司还可能获批新建3-7个浆站。重庆子公司若年内投产,2011年血制品业务投浆量增长将超过40%。②从产品结构来看:白蛋白进口增加,供需平衡,价格维持高位;静丙需求持续增加,预计未来3年供不应求;凝血因子类、特异性免疫球蛋白等小制品需求持续增加,小制品占血制品业务收入比重将提升。 气候异常,疫苗业务或有惊喜:近年来全球气候异常疫情多发,公司是国内最大的流感疫苗企业,若流感大流行,公司将最为受益。分产品来看:①甲流疫苗订单仍有1161万人份预计在四季度或2011年确认收入;②季节性流感疫苗:我们估算2010年国内需求5000万人份,预计公司销售1000万人份以上。③汉逊酵母乙肝疫苗2010年收入较少,预计2011年销售1000万人份。④ACYW135群流脑疫苗预计年销售300万人份。 估值不高,维持增持评级:我们维持公司2010-2012年每股收益1.44元、1.83元、2.32元,同比分别增长36%、27%、27%,对应的预测市盈率分别为35倍、28倍、22倍。公司管理层卓越并具有前瞻性,业务具有很大弹性,业绩仍有可能超预期,目前估值不高,我们维持增持评级。

费用率下降推动净利润增长43.5%:2010年前三季度公司实现收入33.7亿元,同比增长18%,实现净利润3.2亿元,同比增长43.5%,每股收益0.66元,超过我们0.65元的预期。净利润增长快于收入,主要是销售费用率同比下降2.63个百分点。 二线产品增长较快:分业务来看,我们预计医药工业收入增长15%;分产品来看:复方丹参滴丸收入同比增长10%-15%,FDA二期临床试验顺利完成有助于产品学术推广。养血清脑颗粒和水林佳收入同比增长40%。亚单位流感疫苗预计从2011年开始产生收入。 销售费用控制严格:2010年前三季度公司综合毛利率32.2%,同比下降0.2个百分点。期间费用率同比下降2.7个百分点,主要是公司严格控制费用支出,广告投入减少,销售费用同比下降2.4%,销售费用率同比下降2.63个百分点。 应收帐款周转天数50天,存货周转天数54天,均属正常。公司每股经营活动现金流0.57元,低于0.66元的每股收益,主要是应收账款较期初增加9337万元。 上调盈利预测,维持增持评级:考虑到公司严格控制费用,我们上调公司2010-2012年每股收益至0.88元、1.08元、1.32元(原预测为0.85元、1.04元、1.27元),同比分别增长36%、23%、22%,对应的预测市盈率分别为38倍、31倍、25倍。考虑到复方丹参滴丸即将进入FDA三期临床试验,在中药国际化历史上具有里程碑式的意义,未来有可能作为新药在国际市场销售,我们维持增持评级。

封丘县献浆基础较好:河南省封丘县人口超过75 万,大部分是农村人口,献浆基础较好。公司2009 年获批建设封丘浆站,已进行了大量的献浆宣传工作,我们预计公司较容易发动浆源。 新浆站陆续获批采浆,血制品业务增长加快:①从投浆量来看:公司目前有18 个浆站,分布在广西、贵州、重庆和河南等采浆大省。其中11 个浆站已正常采浆供给公司本部生产血制品;重庆3 个浆站已建成采浆,所采血浆待重庆子公司投产后投入使用,另有4 个浆站在建。未来3 年公司还可能获批新建3-7 个浆站。②从产品结构来看:市场对凝血因子类、特异性免疫球蛋白等小制品需求增加,2009 年小制品收入同比增长127%,预计未来小制品收入比重进一步提升。综合来看,重庆子公司若年内投产,2011 年血制品业务投浆量增长将超过40%,利润增长将超过50%。 气候异常,疫苗业务或有惊喜:近年来全球气候异常,疫情多发,公司是国内最大的流感疫苗企业,若流感大流行,公司将最为受益。汉逊酵母乙肝疫苗今年9 月获批生产销售,对2010 年疫苗业务贡献较小,预计2011 年销售1000万人份,占市场份额大幅提升。 估值不高,维持增持:公司管理层卓越并具有前瞻性,血制品业务增长远超行业水平,疫苗业务不断带来惊喜,我们维持公司2010-2012 年每股收益1.44元、1.83 元、2.32 元,同比分别增长36%、27%、27%,对应的预测市盈率分别为35 倍、28 倍、22 倍。公司业务具有很大弹性,业绩仍有可能超预期,目前估值不高,我们维持增持评级。