未来十年加速发展,大产品进入基药和医保是推动力:天士力围绕心血管病开发了众多大品种,中国人口老龄化和心血管疾病上升加速,新医改大力扶持基层医疗,未来十年天士力加速发展。中国基层市场正在涌现一批重磅品种,天士力的丹滴、芪参、养血等心血管药集预防和治疗于一体,正在或将异军突起;同时一些新品新进医保后,也正在逐步放量。 超级大产品和大产品群已具雏形:公司现已形成中药口服制剂、中药注射剂、生物药三大业务平台,超级大产品和大产品群已具雏形。我们预计十年内复方丹参滴丸和芪参益气合计销售规模将达到50-80亿,分别定位病初和预后,不考虑美国FDA认证是否通过,芪参益气逐步进入基药;丹参多酚酸超20亿;养血清脑超15亿;益气复脉粉针、重组人尿激酶原各10亿;水林佳、藿香正气滴丸、穿心莲内酯各5亿;集团化学药资产整合后超10亿。合计收入规模超过130-160亿。 持续研发创新,是大品种诞生的核心驱动力:复方丹参滴丸是一个老品种,公司通过研发投入和创新,不断焕发产品生命力,2010年顺利通过FDA二期临床,将在全球开展三期临床试验。公司主导产品均通过申请专利、中药行政保护等方式成为独家品种,提高市场竞争力。丹参多酚酸是国家药监局暂停审批中药注射剂后首个获批产品,单体成分明确,技术标准高。重组人尿激酶原是国内近年获批的唯一一个治疗用生物一类新药。 市值过千亿明确:我们维持公司2012-2014年每股收益1.42/1.85/2.31元,同比分别增长20%/30%/25%(扣非后增长38%/30%/25%),对应的预测市盈率分别为26/20/16倍。公司千亿市值明确,芪参益气滴丸进入基药进程;丹参多酚酸酸、益气复脉粉针、重组人尿激酶原纳入医保进程;打造生物药平台的投入和收获时间共同决定市值上千亿的时间。美国FDA三期临床完成时间尚不确定,如顺利通过则会加快千亿市值时间。公司股票是医药板块战略性品种,我们维持“买入”评级。

血制品收入下降29%:一季度血制品业务收入约1.64 亿元,同比下降29%,主要是11 年8 月公司在贵州的5 个浆站关停,影响了血制品产出量。我们测算血制品业务净利润7000 万元左右,同比下降约40%,利润降幅超过收入降幅,主要是收入减少、采浆成本上升导致血制品毛利率同比下降10 个百分点。 疫苗收入增长 227%:一季度疫苗业务收入约1.1 亿元,同比增长227%,主要是公司收到714 万剂甲流疫苗货款7855 万元,并确认收入1.06 亿元,而上年同期仅确认54 万剂甲流疫苗收入约1172 万元。我们测算疫苗业务净利润约6200 万元,同比增长360%左右,利润增幅超过收入增幅,主要是甲流疫苗已全额计提,成本为0。 期待二季度重庆子公司投产、行业利好政策出台:重庆子公司目前正在进行GMP 认证,按照正常流程,预计二季度能够正式投产,三季度产品上市,公司全年血制品收入仍有望同比持平。目前全行业血浆供应不足,可能会催化行业利好政策出台,增加血浆供给。 下半年增长加速,维持增持评级:公司正逐步从低谷走出,若重庆子公司二季度顺利投产,下半年收入利润将大幅增长,我们维持公司2012-2014 年每股收益0.95(扣除甲流疫苗后0.84 元)/1.14/1.49 元,同比分别增长48%/20%/31%,对应的预测市盈率分别为26/21/16 倍,我们维持增持评级。 核心假设风险:重庆子公司投产慢于预期。

一季度业绩超预期:公司今日公告一季度业绩快报,实现收入21.3亿元,同比增长55%;净利润1.48亿元,同比下降8%,每股收益0.29元;扣非后净利润1.41亿元,同比增长47%。主导产品保持快速增长、医药商业并购并表导致一季度收入大幅增长且主业利润超预期。 工业、商业收入均增长加速:分业务来看,我们预计一季度医药商业收入增速超过60%,主要是公司2011年完成并购3家医药商业公司,2012年一季度并表,而2011年一季度尚未并表。我们预计一季度医药工业收入增速超过30%,其中复方丹参滴丸收入增速预计超过20%,养血清脑收入增速预计超过40%,其他产品仍保持快速增长。 上调盈利预测,维持买入评级:考虑到公司产品保持快速增长、一季度业绩超预期,我们上调2012-2014年每股收益至1.42/1.85/2.31元(原预测分别为1.40/1.75/2.14元),同比分别增长20%/30%/25%(扣非后增长38%/30%/25%),对应的预测市盈率分别为26/20/16倍。公司中成药业务平台从2010年四季度进入良性发展,公司已经走出过往依靠单产品,迈入口服药和注射剂合力推动的产品群发展阶段,随着丹酚酸粉针逐步纳入地方医保,以复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、丹酚酸粉针为核心的大产品群将带动工业收入增速保持在25%以上,同时复方丹参滴丸国际化进程稳步推进,公司股票是医药板块不可多得的投资品种,我们维持“买入”评级。

投资要点: 主业利润增长48%:2011年公司实现收入10.2亿元,同比增长18%,实现净利润2.55亿元,同比增长31%,每股收益1.82元。扣非后净利润同比增长48%,主要是片仔癀量价齐升。四季度单季公司实现收入2.73亿元,同比增长24%,实现净利润6150万元,同比增长26%,每股收益0.44元。分业务来看,我们预计2011年片仔癀收入4.94亿元,同比增长37.5%,我们预计普药收入约5400万元,同比持平;化妆品收入7658万元,同比增长37%;医药流通收入5亿元,同比增长7%。公司推出每股派发现金股利0.7元的利润分配预案。 VIP 营销推动片仔癀量价齐升:我们预计片仔癀国内收入3.41亿元,同比增长52%,出厂均价同比上涨12.5%,销量同比增长35%;外销收入1.52亿元,同比增长14%,外销均价同比上涨18%,销量同比下降4%。我们认为片仔癀国内销量大幅增长主要是VIP 营销推动。 期待经营逐步改善,维持增持评级:考虑到片仔癀VIP 营销推动国内需求持续增长,以天然麝香为原料的片仔癀具有资源属性,价格有持续提升空间,我们上调公司2012-2014年每股收益至2.31/2.84/3/43元(原预测2012-2013年为2.19/2.63元),同比分别增长27%/23%/21%,对应的预测市盈率分别为31/25/21倍。当前估值不便宜,考虑到公司与华润医药在业务层面的合作可能继续深化,推动公司经营进一步改善,从而打开市值空间,我们维持增持评级。 股价表现催化剂:片仔癀提价幅度和提价频率超预期销量;化妆品销售超预期;与华润医药合作深化。

甲流疫苗收入骤降导致公司2011年利润下滑39.5%:2011年公司实现收入9.6亿元,同比下降24%,实现净利润3.7亿元,同比下降39.5%,每股收益0.64元。4季度单季公司实现收入2.23亿元,同比下降25%,实现净利润6242万元,同比下降55%,每股收益0.11元。公司推出每10股派发现金红利1.2元(含税)的利润分配预案。分业务来看,2011年血制品收入7.46亿元,同比下降0.6%,其中白蛋白收入3.36亿元,同比增长11%;静丙收入2.67亿元,同比下降3%;其他小制品收入1.43亿元,同比下降18%。2011年疫苗收入2.15亿元,同比下降58%,其中甲流疫苗收入1172万元,同比下降96%;季节性流感疫苗收入约1.3亿元,四价流脑疫苗收入约6500万元,均同比基本持平; 乙肝疫苗2011年新上市,收入仅几百万元。 逐步走出困境,长期看市值不高,维持增持评级:我们预计5月份左右重庆子公司通过GMP认证,首批产品预计三季度末上市,将弥补贵州关停5浆站带来的影响,公司逐步从困境中走出。我们略微调整公司2012-2014年每股收益至0.95/1.14/1.49元(原预测为0.97/1.16/1.49元),同比分别增长48%/20%/31%,对应的预测市盈率分别为25/21/16倍,公司产品线丰富,长期来看市值136亿不高,我们维持增持评级。 有别于大众的认识:市场可能担心血制品业务受贵州关停浆站影响较大。我们认为2012上半年公司投浆量将受到较大影响,预计二季度重庆子公司投产,下半年增长加速,全年来看投浆量仍能持平。政策鼓励行业领先企业新建浆站,长期看增长无忧。市场可能担心甲流疫苗之后,疫苗业务增长放缓。我们认为公司现有疫苗产品市场竞争激烈,但公司不断有新疫苗产品上市,长期来看疫苗业务能够保持稳定增长,新型疫苗研发上市可能推动增长加速。 股价表现催化剂:重庆子公司投产;行业利好政策出台。 核心假设风险:重庆子公司投产时间慢于预期;疫苗新产品上市慢于预期。

2011年公司实现收入5.67亿元,同比增长17%,实现净利润2亿元,同比增长8%,每股收益0.74元,符合我们预期。采浆成本持续上升导致公司整体毛利率同比下降3.9个百分点。四季度单季公司实现收入1.86亿元,同比增长22%,实现净利润6129万元,同比下降1%。公司推出每10股派发现金股利5元、转增8股的丰厚利润分配预案。 投浆量同比持平,采浆成本上升影响毛利率:我们预计2011年公司采浆量、投浆量均同比持平,其中投浆量预计为330吨左右。分产品来看,白蛋白收入2.43亿元,同比增长11%,毛利率同比下降8.8个百分点,主要是出厂价基本持平,而采浆成本上升。静丙收入2.41亿元,同比增长25%,毛利率同比仅下降2.2个百分点,主要是出厂价同比上涨约10%,部分抵消成本上升影响。 凝血因子类产品收入8239万元,同比增长15%,毛利率同比上升2.4个百分点,主要是凝血因子VIII等产品出厂价同比上涨。 下调盈利预测,维持增持评级:考虑到采浆成本不断上升,奉贤生产基地2012年建成增加折旧等因素,我们下调公司2012-2013年每股收益至0.84元/0.98元(原预测为0.91元/1.08元),预测2013年每股收益1.13元,同比分别增长14%/17%15%,对应的预测市盈率分别为31/26/23倍。短期来看估值偏高,考虑到公司可能获批新建浆站,乙肝免疫球蛋白、载脂蛋白等新产品在研发临床阶段,卫生部长表态“十二五期间血浆倍增”可能催化行业利好政策出台,公司盈利有可能超我们预期,我们维持增持评级。 有别于大众的认识:市场可能担心血制品价格受限,采浆成本上升,新建浆站困难,公司很难增长。我们认为献浆员营养费大幅上升一方面增加了采浆成本,另一方面也提升了献浆动力,同时血制品短缺可能会推动政策调整增加献浆频次,鼓励新浆站建设。 股价上涨催化剂:行业利好政策出台。 核心假定风险:采浆成本上升超预期。

2011年净利润同比增长29%:2011年公司实现收入61.08亿元,同比增长24%,净利润4.38亿元,同比增长29%,每股收益0.34元,略低于我们0.35元的预期。2011年4季度收入23.79亿元,同比增长19%,净利润0.93亿元,同比增长42%,每股收益0.07元。公司通过增资获得同仁堂商业52%的股权,合并日为2011年12月31日,由于是同一控制下的企业合并,公司对对比报表进行了重述。公司推出每10股派1.5元(含税)分配方案。 下调盈利预测,维持增持评级:我们略微下调2012-2013年每股收益至0.41、0.49元(原预测分别为0.44、0.53元),首次预测2014年每股收益0.58元,同比分别增长21%/19%/19%,对应预测市盈率分别为37/31/26倍。当前估值不低,但考虑到公司资产质量夯实,营销逐步改善,于净利润挂钩的高管激励方案已出台,可能会推动公司未来业绩超预期,我们维持“增持”评级。 有别于大众的认识:1)营销改善推动收入增速加快。公司加强队伍建设,提升市场管理,加大对终端营销的投入,细化品种营销模式,在确保主力品种增长的基础上,继续挖掘潜力品种,并针对特色品种个别策划,实质性推动了各系列品种的销售增长。2011年主导品种维持20%左右的增速,二三线品种表现稳定,小品种增长迅速,推动公司收入利润增速加快。2)毛利率略有下降,现金流表现良好。2011年综合毛利率同比下降了0.54个百分点,其中同仁堂母公司的毛利率同比下降3个百分点,主要是原材料成本上升所致。11年每股经营性现金流0.42元,高于每股收益,主要是公司坚持稳健经营,现款销售所致。2011年应收账款周转率12.7,应付账款周转率3.4,可见应收账款周转速度远高于应付账款周转速度,公司现金回笼能力一流。 股价上涨催化剂:业绩超预期。 核心假定的风险:药品降价;原材料价格上涨。

受生物药拖累,业绩低于预期:2011年公司实现收入65.7亿元,同比增长41%;净利润6.1亿元,同比增长36%,每股收益1.18元,低于我们年报前瞻1.38元的预期;扣非后净利润5.3亿元,同比增长21%,每股收益1.03元。4季度单季公司实现收入18.1亿元,同比增长41%;净利润8755万元,同比下降31%,每股收益0.17元。核心业务中药收入增长27%,营业利润率稳定在74.7%,业绩低于预期的主要原因是:①尿激酶原业务四季度通过GMP认证,开始计提折旧、资产减值等,预计影响2000多万净利润;②流感疫苗四季度开始销售,预计亏损2000万左右;③四季度高管激励等管理费用项目同比增加。公司推出每10股派7元现金的利润分配预案。 下调盈利预测,维持买入评级:2012年尿激酶原开始四期临床,流感疫苗生产成本较高,生物制药2-3年内亏损不可避免,打造生物药平台是公司战略性业务,新产品和人才引进都需进一步加大投入;同时三季度公司拟启动美国FDA三期临床,下半年研发投入相应增加。我们下调公司2012-2013年每股收益至1.40元/1.75元(原预测为1.60元/2.06元),预测2014年每股收益2.14元,同比增长18%/25%/22%(扣非后同比增长36%/25%/22%),对应预测市盈率为27/22/18倍。需要强调的是,中成药业务平台从2010年四季度进入良性发展,公司已经走出过往依靠单产品,迈入口服药和注射剂合力推动的产品群发展阶段,随着丹酚酸粉针逐步纳入地方医保,以复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、丹酚酸粉针为核心的大产品群将带动工业收入增速保持在25%以上,同时复方丹参滴丸国际化进程稳步推进,公司股票是医药板块不可多得的投资品种,我们维持“买入”评级。 有别于大众的认识:①市场可能担心复方丹参滴丸收入规模太大,公司后续增长乏力。我们认为2011年丹滴收入加速增长,并不是简单的更换包装规格所致,而是公司长期学术和市场投入积累的结果;同时丹滴招标价格稳定,基层市场销量仍有上升空间。②市场可能担心生物制药拖累公司发展。我们认为从短期来看,生物制药的确对业绩贡献较小,但从长期来看,生物制药平台形成规模后将不断有新产品产出,支撑公司中长期增长。 股价上涨催化剂:销售超预期。 核心假定风险:主导产品销量低于预期;中药材价格持续上涨。

投资要点: 3月24日公司发布澄清公告,对3月21日《时代周报》文章“卷入造假风波 东阿阿胶盛世危局”中对东阿阿胶的质疑进行了澄清。 新疆阿华阿胶半成品仅用于生产保健品,不违反原产地标记注册规定:新疆和田阿华是公司控股子公司,主要负责将当地驴皮前处理,做成较好运输的粗原料,全部生产过程符合GMP 标准且经过新疆、山东两地药监部门审批。此部分原料运回公司后再进一步加工,仅用于生产阿胶枣等保健品,并不用于生产东阿牌阿胶,每年产量100-200吨(2011年公司保健品业务含税收入约3亿元)。国家质监总局关于公司原产地标记注册要求范围仅限于东阿牌阿胶,所有东阿牌阿胶均为东阿本地生产。公司之所以在新疆设厂一方面充分利用好新疆地区的驴皮资源,降低运输成本;另一方是为了支援新疆建设,和地方政府良性合作。新疆地区给予公司税收优惠,新疆设厂也能减少企业部分税负。 公司收购 80%左右的成年驴皮为第三方数据,不存在行业数据造假情形:2010年某调研机构结合国家统计局数据所做调查显示,东阿阿胶收购了市场上80%左右的成年驴皮,该数据属于第三方调查结果,并不是公司自己的统计数据,不存在公司行业数据造假的情形。国家统计局数据显示2010年全国驴存栏量639.7万头,我们测算每年可提供100万张成年驴皮、80万张小驴驹子皮(整张成年驴皮才能熬制道地阿胶)。我们根据东阿阿胶每年1600-1800吨的阿胶产量,大致可推算出公司使用了80%的成年驴皮。我们估计全市场阿胶销量超过5000吨,我们不排除部分阿胶企业,特别是小阿胶企业使用了小驴驹子皮、其他动物皮、甚至制革下脚料的可能性。东阿阿胶为打造高端品牌形象,坚持使用整张成年驴皮,一家大的品牌企业根本没有必要捏造行业数据;阿胶块市场需求超过5000吨,我们相信如果驴皮不缺,公司不会只生产1600-1800吨阿胶块,也不会自建17个养驴基地。 阿胶价值回归背后是资源短缺和企业坚持品质,我们预计未来将建阿胶质量标准:2011年公司阿胶块出厂价上调60%、零售价上调86%,从全年来看仅影响了15%-20%的销量,反映出东阿阿胶品牌和产品品质获得消费者认同,具有较好的需求刚性。由于资源正逐步短缺,公司长期坚持阿胶价值回归战略,品牌逐步走向高端,与其他阿胶企业相比,东阿阿胶消费群体也逐步体现出差异性。公司曾主导阿胶产业从手工作坊走向工业化、标准化,我们预计未来将继续主导阿胶产业的质量标准,从重金属、驴皮真伪方面全面保障阿胶品质。程继忠2009年初来到公司负责OTC 营销,主要负责OTC 渠道建设,东阿阿胶品牌建设、市场策划、终端消费者教育等工作另有专人负责。程继忠发挥所长,将控制营销嫁接在公司强势品牌上,产品价格实现了大幅提升,目前公司的经营不会依赖某个人,而是品牌、渠道和终端的协同,以及一支稳定的营销管理队伍。 维持买入评级:我们预计2012年阿胶块出厂价将小步快跑,销量将同比回升;预计公司将在上半年基本完成各省阿胶浆零售价上调30%工作,出厂价可能随之稳步上调,全年将实现量价齐升。我们预计公司2012-2014年每股收益1.78/2.31/2.89元,同比分别增长36%/30%/25%,对应的预测市盈率分别为24/18/15倍。对应成长性估值不高,我们维持“买入”评级。

2011年公司实现收入113.1亿元,同比增12%,净利润12.1亿元,同比增31%,每股收益1.74元,略高于我们1.73元的预期。商业收入增长较慢拉低了公司整体收入增长,每股经营活动现金流-0.64元,但银行票据比年初增加11亿,实际现金流健康;ROE22%。2011年四季度实现收入35.7亿元,同比增5%,净利润3.52亿元,同比增29%,每股收益0.51元。2010年为冲刺百亿收入,公司四季度收入大增84%,不仅影响了2011年1季度收入增长,也抬高了2011年四季度收入增长基数,公司推出每10股派现金股利1.6元的利润分配预案。 医药工业快速增长,公司销售利润率提高:分业务来看,2011年公司医药工业收入43.8亿元,增长21%,净利润10.35亿元,增长33%;医药商业收入69.9亿元,增长13%,净利润1.76亿元,增长17%。受中药材涨价影响,2011年医药工业毛利率同比下降7.1个百分点,但公司透皮产品并入药品事业部,节省了销售费用,公司销售净利润率同比提高1.5个百分点。 成长确定,估值不高,维持买入评级:我们预计公司2012-2014年每股收益分别为2.23/2.83/3.57元,同比分别增长28%/27%/26%,对应的预测市盈率分别为25/19倍/15倍。2012年公司搬迁至呈贡基地全部完成,新白药大健康战略实施,内生增长动力十足,外延扩张可期,2012年虽然稳定,但2013年增速有望加快。公司管理层优秀,具有远见卓识,是我们战略性看好的医药品种,我们维持“买入”评级。 有别于大众的认识:市场可能担心公司收入规模过百亿后,未来成长动力不足。我们认为公司长期增长来自优秀的管理团队、产品线延伸至消费品;短期来看,公司各项业务均快速增长,我们预计2012年白药系列产品收入增速20%左右,透皮产品收入增速超过30%,健康产品收入增速20%,整体工业收入增长25%左右,考虑规模效应,费率不会同步上升,利润增速超过收入增速。 股价表现催化剂:产品销量超预期;2012年一季报保持快速增长。 核心假设风险:产品销售不达预期。

投资要点:2011年公司实现收入4.74亿元,同比增长32%,实现净利润2.08亿元,同比增长34%,每股收益1.38元。扣非后每股收益1.11元,同比仅增长14%,主要是超募资金存款利息贡献较多利润。2011年第四季度公司实现收入1.78亿元,同比增长32%,每股收益0.48元。公司推出每10股派发3元转增2股的利润分配方案。 新疫苗产品增长较快:分产品来看,老产品Hib(西林瓶)实现收入2.62亿元,同比增长11%;新产品Hib(预灌封)实现收入1.12亿元,同比增长107%;新产品AC 流脑结合疫苗实现收入1亿元,同比增长44%。从批签发数据来看,Hib 产品市占率从2010年22%上升至2011年35%,AC 流脑结合疫苗市占率从24%上升至29%。 销售费用和管理费用大幅上升:2011年公司综合毛利率91.2%,同比略上升。 销售费用率30.4%,同比上升4.9个百分点,主要是加大了品牌、渠道建设投入;管理费用率16.3%,同比上升1.65个百分点,主要是人力成本、研发投入增加;财务费用-4028万元,主要是公司超募资金较多,账上现金19.9亿元,利息收入高达4354万元。每股经营活动现金流0.61元,低于每股收益,主要是应收账款较年初增加1.18亿元。 维持增持评级:我们调整公司2012-2013年每股收益至1.80/2.25元(原预测为1.82/2.37元),预测2014年每股收益2.72元,同比分别增长30%、25%、21%,对应的预测市盈率分别为26/21/18倍。考虑到ACYW135多糖流脑疫苗和AC 多糖流脑疫苗可能于年内获得生产批件,公司后续产品梯队丰富,超募资金可能用于外延扩张,长期来看市值有增长空间,我们维持增持评级。风险提示:公司近日中止9价肺炎结合疫苗研发,若未来其他疫苗研发进度慢于预期,将影响后续产品线梯队。

制药业务收入快速增长,中药材和白糖价格上涨影响11年盈利:2011年是华润三九十二五战略开局之年,公司加速并购重组步伐,积极应对成本上涨压力,实现营业收入55.25亿元,比去年同期增长26.6%。制药业务主营收入47.02亿元,同比增长26.6%,由于11年原材料价格大幅上升,11年公司毛利率下降2.4个百分点,净利润下降6.8个百分点。 核心品种稳定增长,新品快速增长:OTC业务收入增长源于核心产品感冒灵、皮肤类稳定增长;新品快速增长,小儿感冒系列同比增长50%,强力枇杷露大幅增长70%。处方药业务增速最快的是参麦,然后是参附,华蟾素受到竞争对手的挑战,近两年营业额有所下降,但是在销量上有所增长。配方颗粒日益关注质量的提升,11年收入同比增速30%。抗生素受到抗菌药物临床应用管理政策的影响,销售出现了下滑。 公司未来发展战略,OTC产品+品牌+服务,处方药以独特产品为核心,继续推进外延式发展及并购企业的整合。OTC方面培育大品种,利用品牌影响力,推出更多新品进入细分市场,实现市场投入的规模效应,节约新品推广费用。树立OTC产业链的客户需求导向,拓展中心城市和县区级市场。处方药方面,聚焦在中药具有一定优势的细分品类(心脑血管和抗肿瘤),利用基药市场发展契机,向下延伸至基层医疗机构。抓住中药注射剂行业门槛提升机会,加快整合并购中药注射剂企业,获取独特产品。 2012年成本下降可期,盈利增速加快:我们维持公司12-14年EPS1.01/1.20/1.41,同比增长30%/19%/17%,对应的预测市盈率16/13/11倍。 公司是华润中药业务发展平台,品牌渠道优势明显,若2012年原材料价格下降,公司成本压力减轻,会有较大的业绩弹性,当前估值安全,维持增持评级。

投资要点: 2011年公司实现收入13.9亿元,同比增长16%,实现净利润2.33亿元,同比增长33%,每股收益0.45元,低于我们0.49元的预期,主要是四季度销售费用远超我们预期;每股经营活动现金流0.69元,公司拟每10股分配现金股利1元。2011年第四季度公司实现收入3.6亿元,同比增长7%,实现净利润1728万元,同比扭亏为盈,每股收益0.03元。 血制品业务量价齐升:2011年公司血制品业务收入6.5亿元,同比增长38%,实现净利润约2亿元,同比增长约41%。收入和利润均实现快速增长主要是投浆量增加、静丙等产品价格上升,毛利率基本持平主要是采浆成本上升。投浆量增加可能有两个原因:2011年子公司成都蓉生新建的渠县、安岳浆站开始采浆;我们推测公司可能使用了部分库存血浆。 剔除甲流疫苗后,疫苗业务收入下降:2011年公司疫苗业务收入7.3亿元,同比增长2%,毛利率同比上升6个百分点,主要是毛利率较高的甲流疫苗在三季度确认了收入。分产品来看:477万人份甲流疫苗确认收入约1亿元;水痘疫苗收入约2.4亿元,同比增长34%;乙肝疫苗、麻腮风三联等疫苗市场竞争日趋激烈,价格有不同程度下降,是疫苗业务收入下降主要原因。 预计 2012年血制品和疫苗均平稳增长:我们预计公司2012年投浆量基本持平或略有增长,静丙和小制品价格略有上升空间,总体收入利润保持平稳增长。 疫苗市场竞争日趋激烈,价格稳中有降,销量保持平稳;新产品OPV 疫苗准备做WHO 预认证,但仍需较长时间。 中国生物业务整合仍需等待:我们调整公司2012-2013年每股收益至0.52元、0.60元(原预测为0.53元、0.61元),预计2014年每股收益0.68元,同比分别增长15%、15%、13%,对应的预测市盈率分别为31/27/24倍。公司业务平稳,短期估值不便宜,考虑到中国生物集团是国内疫苗行业龙头,未来集团内部业务整合虽仍需时日,但值得期待,我们维持增持评级。

对应成长性,估值不高,维持买入评级:我们预计2012年阿胶块出厂价将小步快跑,销量将同比回升;预计公司将在上半年基本完成各省阿胶浆零售价上调30%工作,出厂价可能随之上调,全年将实现量价齐升。我们预计公司2012-2014年每股收益1.78元、2.31元、2.89元,同比分别增长36%、30%、25%,对应的预测市盈率分别为24倍、18倍、15倍。对应成长性估值不高,我们维持“买入”评级。

投资要点: 2011年收入符合预期,原材料成本上升,净利润同比下降7%:2011年公司实现收入55.3亿元,增长27%,剔除收购并表影响,增长17%;实现净利润7.6亿元,下降7%;每股收益0.78元,略高于我们0.77元的预期。第4季度单季实现收入18.9亿元,增长43%,剔除收购并表影响,增长约10%;实现净利润1.89亿元,下降16%。白糖、中药材等原材料成本上升导致2011年公司综合毛利率同比下降2.4个百分点。公司推出每10股派2.4元的利润分配预案。 2012年业绩弹性较大,估值安全,维持增持评级:我们预计公司12-14年EPS1.01/1.20/1.41,同比增长30%/19%/17%,对应的预测市盈率16/13/11倍。 公司是华润中药业务发展平台,品牌渠道优势明显,2012年原材料价格下降将给公司带来较大的业绩弹性,当前估值安全,我们维持增持评级。 有别于大众的认识:1)预计OTC 业务保持近20%的内生增长,皮肤药增长加快。2011年公司制药主业收入47亿元,增长27%。其中OTC 业务收入31.8亿元,增长25%,剔除并购影响后,增长近20%。一季度公司收购顺峰药业,将推动皮肤药业务快速增长。2)中药配方颗粒增速有望加快。2011年公司处方药业务收入15.3亿元,同比增长30%。其中抗生素业务受政策影响,收入下滑;中药处方药收入增长30%以上;中药配方颗粒收入增长30%左右,受产能限制增速放缓,预计2012年安徽产能投入使用,增速加快。 3) 成本压力有望减轻,毛利率回升。目前白糖价格稳中有降,但仍处于高位,我们预计全年价格同比基本持平;中药材价格从2011年四季度开始回落,预计2012年均价同比下降,公司毛利率有望同比回升。 股价上涨催化剂:外延扩张;原材料降价超预期。 核心假定的风险:中药材价格波动带来的成本变动风险。