广州限牌政策出台带来了市场对后续其它城市效仿的悲观预期,从而进一步压制了乘用车股,尤其是作为乘用车龙头上汽集团的估值。7月以来上汽集团估值进一步下移,目前PB1.4倍,动态PE在7倍以下,我们认为市场对政策反应过度,基于我们在年中策略《边际改善》中汽车行业基本面的判断,我们认为作为乘用车标杆企业的上汽集团估值偏低,基本面表现优良,股价下行空间有限,向上空间较大。 上海大众:新帕萨特稳居B级龙头、途观产能依然紧张上海大众6月销量同比增长8.4%为10.6万辆,1-6月累计销量同比增长10.4%为63.7万辆。1-5月上海大众B级车+SUV销量同比增长超过50%,公司产品销售结构上移明显。上海大众2012年销量目标为同比增长9.8%达128万辆,1-6月完成全年目标的50%。 5月新帕萨特销量环比大幅下降估计是生产线调整所致。6月全新帕萨特实现零售13918辆(乘联会),1H12新帕萨特不仅稳居B级车龙头地位,且逐步拉大与其它B级车竞争对手的差距。 上海大众SUV途观目前仍是为数不多的需要提前订车或加价销售的车型,只是目前加价幅度减小,途观一直受制于产能瓶颈,月产量至今不能满足订单需求,我们估计其产能提升有望在1H13完成。 上海通用:1H12雪佛兰增幅高,销量结构下移6月上海通用销量同比增11.3%为11.6万辆,1H12销量同比9.7%为67.2万辆。 1H12上海通用三大品牌中雪佛兰增幅最高,同比增长17%达31.2万辆,别克品牌同比6.6%为34.3万辆,凯迪拉克品牌同比增3.8%为1.5万辆。1-5月上海通用B级以上轿车及+MPV合计销量同比-12.2%。1H12上海通用完成全年销量目标的52%。 上汽通用五菱:全年销量超出销量目标概率大6月上汽通用五菱销量同比13.2%为10.2万辆,1H12销量同比增15.9%达75万辆,完成全年135万销量目标的56%。公司微车销售同比增长,加上轿车月销量亦较为稳定,全年销量超出年初目标概率大。 上汽自主乘用车:1H12完成全年目标的45% 6月上汽股份乘用车同比增44%为1.7万辆,1H12销量同比增12%为9万辆,上汽乘用车公司2012年力争销售20万辆,目前看上半年销量相当于全年规划的45%,若下半年能保持6月销量水平则有望完成全年目标。 上海通用、上海大众新工厂陆续投产、奠基 随着南京工厂扩产及仪征工厂投产,上海大众于2012年底达142万辆产能,比上年产能增长45万辆,产能瓶颈将得到有效缓解。 随着烟台东岳三期投产,上海通用已具备100万辆产能,今明两年上海通用产能利用率或仍将高达130%。 我们估计此前多年的产能紧张导致上海大众内部对产销车型之规模有所权衡取舍,部分车型供应不能满足市场需求,随着一系列新工厂的投产,困扰上海大众多年的产能不足问题将逐步得到解决,谱系丰富车型全面的上海大众将迎来更加全面的发展。 过度悲观的预期导致公司估值近期进一步下移 本轮周期中的股价表现:自2008年10月以来,上汽股份股价表现超越大盘,但相对涨幅最高点在2010年10月底。以2008年10月为基期,上汽集团相对上证指数涨幅超过300%,自2010年10月至今上汽集团相对上证指数涨幅逐步缩小。 估值的历史比较:目前上汽集团PB1.4倍,前两个估值低点分别出现在2005年11月及2008年10月,2005年11月公司PB为0.88倍,当年公司ROE为9.5%;2008年10月公司PB为0.87倍,当年公司ROE为1.9%。截至2012年7月6日公司PB为1.4倍,2011年上汽集团ROE为20%,以公司近几年的ROE水平,目前估值处于底部。 自2010年10月以来上汽集团基本面表现优良,但公司股价表现疲弱,我们估计主要是上汽集团作为汽车股标杆(上汽集团占全国汽车业比例超过20%,亦是A股市值最大的汽车股),其估值更多受市场对汽车行业整体的预期影响,近期广州限购政策出台后,市场预期其它城市将效仿,悲观预期导致上汽集团估值首当其冲受到打压。 基于我们年中策略《边际改善》中对汽车业基本面的判断,我们认为作为汽车股标杆的上汽集团目前布局时机较佳。 盈利预测与投资建议 1H12上汽集团已完成全年销量目标的52%,2012年上海大众、上海通用表现不一,其中上海大众B级车+SUV销量高增长,上海通用B级以上车型+SUV销量同比下降。 我们估计上汽集团2012年销量增幅8%,预计2012年、2013年EPS分别为2.14元、2.36元,上汽集团目前市值1465亿,而近年净利润有望维持在200亿以上,展望其未来五年,上海大众、上海通用在国内的竞争优势仍明显,我们认为上汽集团合理市值应在2000亿,维持“强烈推荐”。 风险提示1)自主乘用车业务销量增幅不达预期,盈利能力继续下降;2)上海通用利润率下降

盈利预测及投资评级。考虑到股权激励的,我们略微下调了公司的盈利预测,预计2012-2014年EPS分别为2.01元、2.17元和2.50元。考虑到客车市场平稳发展,特别是公司超强的经营管理能力,维持“推荐”投资评级。 风险提示:1)原材料成本、人工成本上升影响公司毛利率水平;2)国家行业政策和法规、财政政策的调整;3)新产能达产时间晚于预期,影响公司旺季销量。

平安观点: 产业界认为将如期实施国Ⅳ排放标准。关于近期国Ⅳ排放标准实施时间再次推迟的传闻,我们认为不可信。环保部已于2012年1月10日发布通知,将预定于2012年1月1日实施的国Ⅳ排放标准推迟至2013年7月1日起实施,应不会在不到半年时间内再次讨论推迟事宜。经与公司及行业专家沟通,内燃机产业界并未收到国Ⅳ排放标准再次推迟的通知,也无相关传言。经过多次与内燃机行协会及相关企业沟通,均认为将于2013年7月1日如期实施国Ⅳ排放标准。 未来轻型柴油机燃油喷射系统业务有超预期潜力。目前公司本部、控股子公司威孚金宁和参股企业博世汽柴均提供轻型柴油车燃油喷射系统,其中本部主要提供轻型直列泵,威孚金宁提供VE 泵,博世汽柴提供轻型高压共轨系统。威孚金宁满足国Ⅳ标准的电控VE 分配泵已上报工信部。国Ⅲ阶段,高端轻卡、高端轻客、皮卡和SUV 车型(均指使用柴油机车型)使用高压共轨系统,部分中高端轻卡和轻客使用VE 泵(或电控VE 泵),大量低端轻卡和轻客使用直列泵。国Ⅳ阶段直列泵已无法满足要求,预计将以高压共轨系统、电控VE 分配泵为主。威孚金宁VE分配泵为引进博世技术,产品在国内市场竞争力强,并且小型工程机械、发电机组等非车用发动机有使用更加先进的VE 泵的趋势,预计未来威孚金宁VE 泵业务有超预期的潜力。 国四阶段威孚力达有望成国内最大柴油机尾气后处理供应商。公司尾气后处理系统业务主要由威孚力达和威孚环保提供,目前威孚力达主要为自主品牌乘用车提供汽油机尾气后处理系统,威孚环保提供尾气后处理系统所需的催化剂。国Ⅳ阶段所有柴油车均需加装尾气后处理系统,将创造巨大的柴油车尾气后处理系统市场,预计全面实施国Ⅳ排放标准后,柴油车尾气后处理系统市场规模有望达到140亿元/年以上。公司在SCR、DOC/POC 上技术储备充分,在博世的大力支持下(博世为威孚力达提供SCR 系统核心零部件),威孚力达将在柴油车尾气后处理系统市场具有较强的市场竞争力,有望成为国内最大尾气后处理供应商。尾气后处理系统业务将是国Ⅳ阶段威孚高科增长动力之一。 进气系统成长潜力巨大,但目前业务占比尚小。2011年公司进气系统业务同比增速达254%,毛利率达37.6%,进气系统业务增长潜力巨大且利润丰厚。目前国内涡轮增压器只是在重型车用柴油机上得到普及,中轻型柴油机涡轮增压率还有很大提高空间,乘用车涡轮增压器市场更加广阔。为了满足更高的排放要求以及获得更好的发动机动力性能,涡轮增压器也需要不断升级,VNT(可变式喷嘴涡轮增压器)、VGT(可变几何截面涡轮增压器)等先进涡轮增压器配置率提升也将提升涡轮增压器销售均价,进一步提升市场空间。2011年公司进气系统业务毛利仅为5758万元,短期内对公司业绩增长贡献有限。 3Q12可能是公司出货量低谷。1H12重卡下游需求不振,重卡整车及发动机企业均在去库存阶段,上游燃油喷射系统采购量下滑,造成威孚高科出货量的下降,我们预计1H12公司EPS 约为0.72元,同比下滑23.8%。随着下游去库存的结束,我们预计9-10月公司出货量将逐步上升,2012年业绩保守估计应在1.5元/股左右。目前公司2012-2014年最新动态PE 约为17.8倍、10.7倍、8.2倍,我们认为25-30元是值得买入的区间。 投资建议及盈利预测。我们预计2012-2014年公司EPS 分别为1.54元、2.56元、3.34元。 鉴于国Ⅳ排放标准实施将会给公司燃油喷射、尾气后处理和进气系统业务带来快速增长的机遇,且在国四阶段公司龙头地位更加明显,未来业绩将有较高增长,我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:商用车行业、尤其是重卡行业复苏晚于预期

谋划未来,布局成长。今年以来公司大手笔运作较多,年初完成配股事项,募集资金22亿元投资建设新能源客车项目;5月初推出股权激励方案,并于近期进行了修正;6月18日股东大会则审议通过了节能与新能源客车生产基地技术改造项目的议案。在这一系列动作的背后,是公司为下一步发展未雨绸缪,积极做好产能方面的准备;但投资规模较大,对短期业绩带来一定的压力,公司推出股权激励计划则是提高员工积极性、实现业绩持续稳定增长的应对措施。公司将企业规模扩张与股权激励事项有机地结合起来,最终将实现企业发展和股东、员工利益的共同增长。 后续年份业绩增长压力不一。预计公司2012年高于行业平均水平的增长无虞,2013和2014年折旧增加较多,业绩增长有一定压力。在经过几年的产能建设和消化后,预计2015年公司将进入一下轮快速增长期。 校车市场需要地方政府配套政策跟进。目前校车条例和技术标准已经出台,但地方配套政策还未推出。我们之前曾预期下半年开学前后将出现一个校车购置高峰,但如果地方配套政策出台较晚,则校车的购置高峰将有所推迟。 出口市场有望恢复。公司对海外客车市场的开拓采取系统、持续的策略,积极稳妥地做好市场调研和零配件供应体系等基础建设,市场取得突破后取得的订单数量较大并且较为稳定。今年上半年公司出口委内瑞拉的客车较多;在之前出口基础较好的古巴,预计随着国际经济形势的逐步好转,古巴购买力将再次释放,有望重新成为宇通客车重要的出口市场。 预计公司二季度增幅有所放缓。受累于宏观经济的大环境,公司二季度客车销售总体虽然平稳,但盈利能力较强的公路客车增速较低,增长主要依靠校车和出口的带动,我们推测校车的销售均价低于客运客车,使得公司总体业绩增速将有所放缓。 维持“推荐”评级。本次股权激励方案实施前,预计公司2012-2014年EPS分别为2.16元、2.32元和2.68元。考虑本次股权激励,预计2012-2014年EPS分别为2.01元、2.17元、2.50元。考虑到客车市场平稳发展,公司超强的经营管理能力,维持“推荐”投资评级。 风险提示:1)原材料成本、人工成本上升影响公司毛利率水平;2)国家行业政策和法规、财政政策的调整;3)新产能达产时间晚于预期,影响公司旺季销量。

调整解锁比例和费用摊销方案,降低本次股权激励的费用。修改后的股权激励方案仍保持12.78元/股的授予价格,考虑到公司近期实施分配方案(扣税后每10股派2.7元),实际授予价格较原方案略有提高。2012-2014年授予股票的解锁比例由4:3:3改为2:4:4,费用摊销由3年改为4年,同时采用估值工具确定的公允价值来代替授予日股票收盘价来计算成本,从而降低股权激励带来的费用增加额。 考虑到新增产能投产带来的折旧压力,完成股权激励业绩指标难度大。修改后的股票解锁条件中营业收入和净利润增速较原有方案均有提高,考虑公司未来2年内新增产能投产及公司固定资产采用双倍余额折旧法,激励对象完成修改后的股权激励业绩指标并非易事。公司节能与新能源客车项目建设投资约19.3亿元,即将于4Q12投产;拟进行的产能扩充项目和研发中心项目合计建设投资达23.5亿元,预计将于未来两年内投入使用。我们估算2012-2014年由于新投资项目的投资增加的折旧费用分别为1.7亿元、6.2亿元和6.0亿元(公司2011年全年折旧约为2.1亿元),折旧费用大幅增加,提高了达成股权激励业绩指标的难度。 2013年和2014年的业绩指标实现难度较大,2012年业绩指标达成是大概率事件。 依靠校车和海外需求的释放,公司2012年1-5月累计销售客车约1.8万辆,同比增长22.3%,远超行业平均水平。我们预计公司2012年销量、收入和营业利润增速均有望超过20%,达成股权激励中2012年的业绩指标是大概率事件。由于新增产能将于4Q12后陆续投产,加上公司采取的折旧政策,2013-2014年公司折旧费用将急剧增加,股权激励中达成净利润增速指标难度较大,提效率和降费用将是公司提升业绩的主要方法。 股权激励及新增产能折旧带来的费用增加,并未改变公司经营能力强的本质。公司自1997年上市以来实现连续15年利润增长,在现有上市公司中实属罕见,特别是在汽车行业这种周期性较强且充分竞争的领域更显难得,显示公司超强的经营能力。2005年即开始布局校车,显现了公司的战略眼光。本次股权激励有利于促进管理层和骨干人员延续业绩增长趋势,保持竞争力。股权激励和新增产能折旧政策带来的费用增加,对公司提出了挑战,但并未改变公司经营能力强的本质。 盈利预测及投资建议。外部需求增长,加之内部激励加强,公司有望延续15年利润增长记录。 本次股权激励方案实施前,我们预计2012-2014年EPS分别为2.16元、2.32元和2.68元。 考虑本次股权激励,调整盈利预测,预计2012-2014年EPS分别为2.01元、2.17元、2.50元。考虑到客车市场平稳发展,特别是公司超强的经营管理能力,维持“推荐”投资评级。 风险提示:1)原材料成本、人工成本上升影响公司毛利率水平;2)国家行业政策和法规、财政政策的调整;3)新产能达产时间晚于预期,影响公司旺季销量。

上汽集团公告2012年5月产销情况:5月上汽集团销量同比增长20.9%为36.8万辆,1-5月销量同比11.3%为187.7万辆。 平安观点:上海大众:B级轿车及SUV销量增幅高。 5月上海大众销量同比增9%为10万辆,前5月销量累计同比10.8%为53万辆。上海大众产品谱系丰富,涵盖A0到B级轿车及MPV、SUV,2012年随着新帕萨特及SUV的旺销,公司产品结构明显上移。2012年前4月B级车(帕萨特+昊锐)及SUV累计销量同比增幅高达53%,占上海大众总销量比例为37%,较2011全年的29%有较大幅度提高。 上海通用:B级车及MPV增长压力较大。 5月上海通用销量同比增14.9%为11万辆,前5月销量累计同比9.4%为55.5万辆。 2012年前5月别克品牌销量同比增6.7%为28.6万辆,雪佛兰品牌销量同比增15.5%为25.5万辆。前5月君威君越销量累计同比-17.7%,2012年1-4月MPV别克GL8累计销量同比-14.6%,上海通用B级轿车(双君、景程、迈锐宝)+MPV累计销量同比-11.7%。 上汽自主乘用车:完成全年目标压力大。 5月上汽股份销量同比增56%为1.6万辆,前5月销量累计同比6.6%为7.27万辆。近几月荣威550月均稳定在3500左右,荣威W5月均260左右。目前看上汽股份要完成全年20万销量目标压力仍大。 上汽通用五菱:微车龙头强者恒强。 上汽通用五菱5月销量同比35.4%达12.9万辆,同比35.4%,其中五菱同比33.5%达12.1万辆,预计其微客占有率进一步提升至近54%。前5月上汽通用五菱累计销量同比16.3%达64.9万辆,其中五菱品牌累计销售59.6万辆,宝骏品牌3.3万辆,上汽通用五菱2012年实现135万辆销量目标问题不大。 我们估计上汽集团2012年销量增幅8%—10%,维持对其盈利预测为2012年、2013年EPS分别为2.15元、2.45元,上汽集团目前市值1600亿,而近年净利润有望维持在200亿以上,展望其未来五年,上海大众、上海通用在国内的竞争优势仍明显,我们认为上汽集团合理市值应在2000亿,我们维持对上汽集团“强烈推荐”的投资评级。 自2010年10月以来上汽集团基本面表现优良,但公司股价表现疲弱,我们估计主要是上汽集团作为汽车股标杆(上汽集团市场占有率超过20%,上汽集团亦是A股市值最大的汽车股),其估值更多受市场对汽车行业整体的预期影响,在汽车行业整体未有明显见底复苏特征下,上汽集团的估值尤其受压制。基于我们前期对汽车业“二季度将形成业绩底与预期低”、“二季度将迎来汽车业利润增幅底部”的判断,我们认为作为汽车股标杆的上汽集团将再次迎来较佳的布局时机。

经历4月短暂的销量低增长后,公司5月产销量恢复高增长。经历过4月短暂的销量增速下降后,5月公司销量恢复到30%以上的增速(4月公司销量同比增长6%,低于行业9.0%的增速),远超行业增速是大概率事件。5月公司大、中、轻型客车销量分别同比增长54%、14%和-1%。我们估计公司大型客车销量同比大幅增长主要由于交付海外客户客车增长(委内瑞拉订单须在1H12前完成)。 出口和校车是公司2012年增长动力,预计2012年全年销量增长20%以上。2012年1-4月公司出口1671辆,同比增长201%;同期销售校车累计销售2734辆,已超过公司公交客车销量。我们预计,在出口和校车高速增长的推动下,公司2012年全年销量和收入增长有望超过20%,净利润增速达30%。 本次产能提升进一步解决未来成长瓶颈,但新产能投产后短期折旧压力大。本次产能扩充应是原有扩产项目异地实施。原产能由于政府用地规划调整,于2011年10月停止“增加年产20,000辆客车技术改造项目”。公司目前普通客车设计产能为3万辆/年,而公司2011年客车产销量达4.7万辆,产能利用率达156%,已制约公司未来发展。虽然2011年底年产5000辆的专用车生产基地投产,但该项目只是将专用客车生产从普通客车生产线中分离出来,提高了普通客车生产线生产能力,该专用车生产线无法生产普通客车。我们估计公司目前8条普通客车生产线最大日产能约为210辆,尚能应对月销6000辆以下的情况。 节能与新能源客车项目建设投资约19.3亿元,将于4Q12投产;本次产能扩充项目和研发中心项目合计建设投资达23.5亿元,预计将于未来两年内投入使用。由于公司采取双倍余额折旧法,项目投产后前期折旧压力较大。我们估算2012-2014年新增折旧金额约为1.0亿元、4.9亿元和6.8亿元(2011年折旧约为2.1亿元)。 我们预计股权激励实施条件和方案或有变更。由于市场普遍认为公司股权激励实施条件略低,预计公司将上调收入和利润增长目标。原有方案2012-2014年授予股票解锁比例分别为4:3:3,会导致前期管理费用增加较多,加之新增投资投产造成的折旧上升较快,使公司短期业绩压力较大。预计公司或调整原有方案,降低短期业绩波动幅度。 盈利预测及投资评级。考虑到公司新增投资金额较大,未来三年折旧压力大,我们略微下调了公司的盈利预测,预计2012-2014年EPS分别为2.16元、2.32元和2.68元(未考虑股权激励影响)。考虑到客车市场平稳发展,特别是公司超强的经营管理能力,维持“推荐”投资评级。 风险提示:1)原材料成本、人工成本上升影响公司毛利率水平;2)国家行业政策和法规、财政政策的调整;3)新产能达产时间晚于预期,影响公司旺季销量。

盈利预测及投资建议。我们维持公司盈利预测,预计2012-2014年EPS分别为1.37元、1.69元、1.98元。考虑到消费升级带来的中高档乘用车的增长和铝合金外饰件的流行,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)汽车设计风格改变或其它替代材料的出现,导致对铝合金内外饰材料需求发生重大变化;2)行业竞争加剧,导致公司市场份额和毛利率下降;3)原材料、人工成本大幅上涨。

事项:近日我们调研了潍柴动力,就重卡行业发展形势和企业经营动态与公司进行了交流。 平安观点: 下半年公司下游有望迎来复苏,带动公司各项业务改善。4月重卡行业销量同比下滑41.3%,5月销售情况也不容乐观,我们预计2Q12重卡行业销量将同比下滑40%左右,公司2Q12净利润将同比下滑40-45%。近日国务院常务会要求启动一批“事关全局、带动性强”的重大项目,铁道部也获得2万亿的银行授信,预计未来投资将会加速。随着工程建设及物流需求的上升,赚钱效应再现,将促使用户新购或更新设备,重卡及工程机械市场有望迎来复苏,公司重型发动机、重卡等业务2H12均会得到改善。 高压共轨电控系统(ECU)开发成功具有战略意义,但还不具备批产条件。2012年公司重型柴油机高压共轨电控系统(ECU)研制成功,打破了国外企业在该领域的垄断局面,提升公司市场竞争地位,对公司未来长远发展具有战略意义。不过,研制成功只是解决了有无的问题,并不代表具备批产条件,后期还需匹配、标定、试制等大量工作要做。 发动机业务是公司核心,向下游扩展仍是公司积极探索的发展战略。公司收购湘火炬,整合陕重汽、法士特等资源,使公司获得重卡黄金产业链,特别使其重型发动机业务获得稳定的大客户。向重卡下游的扩展是促进公司近年成功关键因素之一。目前公司在重型发动机市场占有率较高,提升空间已有限,预计向轻型商用车领域扩展,是公司寻找新增长点的可能路线之一。下属重庆嘉川汽车商用车整车生产资质齐全,预计将是公司未来轻型商用车战略重要平台。 天然气发动机发展迅速,但无法取代柴油发动机主导地位。现阶段与柴油重卡相比,天然气重卡具备较强的运营经济性(我们估算单车年运营费用节省3-6万元,不过天然气重卡购置成本约高3-5万元)。在目前油价高位运行阶段,天然气重卡凭借良好的经济性,得到部分市场青睐,公司天然气重卡及天然气发动机销售情况较好,预计公司2012年天然气发动机销量有望达到1.5-2万台(含客车天然气发动机)。由于天然气发动机在性能及使用便利性上不及柴油发动机,主要需求在气源丰富的西部地区,我们预计天然气发动机难以成为主流重型发动机,乐观估计大中客中天然气发动机占比最高可达30%,重卡天然气发动机占比最高可达10%。 盈利预测与投资评级。考虑到大量重点项目的开工及复工,公司下游有望迎来复苏,我们维持公司盈利预测,预计2012-2014年每股收益分别为3.02、4.05、4.13元,并维持“推荐”投资评级。 风险提示:公司下游客户改变发动机配套体系;行业复苏低于预期;原材料价格大幅上涨。

盈利预测与投资建议 公司计划2012年实现收入106亿元(同比9.4%),成本费用率控制在81.6%以内,成本费用率下降0.83个百分点。我们维持盈利预测为2012年、2013年福耀玻璃EPS分别为0.85元、1.04元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)重油价格继续上涨;2)下游需求持续低迷;3)建筑级浮法玻璃亏损幅度扩大。

4月销量继续保持在3000辆以上,但销量同比增幅下降至6.0%。4月宇通销售客车3560辆,连续4个月销量保持在3000辆以上,目前看与2011年月销量波动较大不同,公司2012年月度销量较为稳定。4月销量同比增幅由3月的30.3%降至6.0%,宇通作为校车主力车型之一的轻型客车4月销量同比下滑25.5%,我们估计主要是由于开学后校车订单继续减少所致。 我们预计宇通2012年销量增长仍有望达到20%以上。虽然4月宇通销量增幅下降至6%,我们预计在校车、出口和传统客车销量增长的推动下,宇通客车2012年销量增幅仍有望达到20%以上。2012年1-3月宇通共销售校车2231辆,预计其校车全年销量将达到8000-10000辆,同期宇通出口客车1531辆,同比增长307.2%。再考虑到传统客车销量平稳增长,2012年宇通客车销量增长20%以上并超客车行业增速是大概率事件。 股权激励有利于公司长期发展,但短期费用压力增加。前期发布的激励方案对未来3年业绩增长均有要求,并且股权激励对象涵盖公司各个层级及各条业务线,首批激励对象即达到公司员工总数的10%以上,有利于激励公司各个层级提高其工作绩效,提升公司管理水平、技术实力、产品品质等。同时,股权激励实施将使公司2012-2014年管理费用分别增加1.68、1.53、1.44亿元左右(以2012年4月27日为授予日进行测算),再考虑到股本将会增加约6%,我们估算将使2012-2014年EPS每年下降0.25-0.30元。 多年前布局校车和目前布局新能源均显现宇通客车战略眼光。2005年宇通客车即开始校车的前期研究,随后推出多款产品。校车事件后,宇通客车凭借先进的技术、多样化的产品以及品牌优势,1Q12其校车市场占有率达34.3%,成为校车市场的领导者。校车市场的优异表现,充分体现了公司超前的战略眼光。公司年产1万台节能与新能源客车生产基地即将于4Q12投产,不仅有效缓解公司传统客车产能偏紧的问题,也为公司未来新能源客车业务发展奠定基础。目前公司新能源客车研究取得良好效果,公司网站新闻显示其插电式混合动力客车节油率达到30%左右,处于行业先进水平。 盈利预测及投资评级。我们维持公司盈利预测,预计2012-2014年EPS分别为2.24元、2.57元和2.92元(暂不考虑股权激励实施的影响)。考虑到客车市场平稳发展,特别是公司超强的经营管理能力,维持“推荐”投资评级。 风险提示:1)原材料成本、人工成本上升影响公司毛利率水平;2)国家行业政策和法规、财政政策的调整;3)新产能达产时间晚于预期,影响公司旺季销量。

盈利预测与投资建议 上汽集团计划2012年力争实现整车销售430万辆(+7.5%),预计营收约4500亿元(3.5%),营业成本约3600亿元,相当于毛利率提高0.9个百分点为20%。从公司2012年规划看,公司对2012年盈利能力的提升信心较足,配合一季度公司超越汽车行业的表现我们认为公司完成全年规划确定性高。 我们估计上汽集团2012年销量增幅8%—10%,利润率仍将同比提升,全年利润有望增长15%左右,预计2012年、2013年EPS 分别为2.15元、2.45元,对应目前股价动态PE 为7.5倍,我们认为其年内合理价格区间为19.4—21.5元,股价上升空间大,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 1)自主乘用车业务销量增幅及盈利能力将继续下降; 2)注入资产后集团ROE 降低。

本次股权激励实施条件将有助于推动公司业绩继续增长。本次股权激励设定的实施条件为2012-2014年收入和利润较2011年分别增长10.0%、23%和41%以上,即未来3年复合增长率不低于12.2%。本次激励方案要求收入和利润增长均以2011年作为基准,对未来3年业绩增长均有要求,预计未来3年公司业绩有望持续增长,并扩大公司15年利润连续增长的记录。 股权激励面广,有利于留住激励现有员工,并能吸引更多人才。本次股权激励对象涉及公司董事、高级管理人员、重要管理人员及核心技术骨干和业务骨干,涵盖公司各个层级及各条业务线,首批激励对象即达到公司员工总数的10%以上,有利于稳定公司现有高层和中层管理层及技术和业务骨干,为公司未来发展奠定良好的人才队伍基础。同时公司还预留约323万股作为后备激励方案,将有利于公司继续吸引优秀人才加盟,进一步充实公司人力资源。 股权激励实施将补充资金,但未来三年管理费用有所增加。目前公司积极把握校车市场的发展机遇,同时实施节能与新能源客车基地建设,布局新能源客车业务,有一定资金需求,若本次股权激励股票被全额认购,将使公司获得约4.2亿元资金用于企业业务发展,不过也将使公司2012-2014年分别增加管理费用1.68、1.53、1.44亿元左右(以2012年4月27日为授予日进行测算)。 校车和出口是公司未来3-5年稳定增长动力源。1Q12客车行业销售校车约6500辆,占客车总销量12.6%,校车细分市场已形成。《校车安全管理条例》及《专用校车安全技术条件》等法律法规和标准已颁布实施,将促进未来3-5年校车市场有序健康发展。宇通客车凭借先进的技术、多样化的产品以及品牌优势,1Q12校车市场占有率达34.3%,是校车的领导者,校车需求的释放将促进公司未来客车销量持续增长。同时,公司对出口业务有了更为清醒务实的看法。在总结前期经验的基础上,公司确定了以长期阵地战的思路来开发海外市场,提高产品的适应性,探索本土化生产,未来公司客车出口有望继续增长。 长期利润增长将延续,应享受估值溢价。外部需求增长,加之内部激励加强,公司有望延续15年利润增长记录,我们维持公司盈利预测,预计2012-2014年EPS分别为2.24元、2.57元和2.92元。考虑到客车市场平稳发展,特别是公司超强的经营管理能力,我们认为公司应享有估值溢价,其合理估值水平应在12-15倍PE,合理股价在26.9-33.6元,维持“推荐”投资评级。 风险提示:1)原材料成本、人工成本上升影响公司毛利率水平;2)国家行业政策和法规、财政政策的调整;3)新产能达产时间晚于预期,影响公司旺季销量。

投资要点 事项:公司披露一季报:1Q12收入增13.7%为1239.7亿,实现净利润同比增7%为56.1亿。每股收益0.51元,每股净资产9.87元。 上汽集团市占率进一步提高为 23.6%一季度上汽集团销量同比8.1%为114.1万辆,市占率同比提高2.5个百分点为23.6%。一季度上海大众、上海通用销量分别增长11.5%、10.7%为32万辆、34.7万辆;上汽通用五菱销量同比增长8.4%为39.2万辆;上汽乘用车公司销量同比-12.5%为4万辆。 投资收益增幅较高,毛利率同比降低环比回升上汽集团收入同比增长13.7%,投资收益同比增长13.8%,少数股东损益同比减少6.2%。集团毛利率同比下降2.3个百分点,环比略有上升,三项费用率同比有所下降,集团总体净利率同比下降0.3个百分点,致集团净利润同比增幅为7%,低于收入增幅。母公司收入同比下降18.4%,毛利率同比下降3.9个百分点,显示自主乘用车业务规模及利润率同比有较大下滑;自主乘用车业务1Q12亏损额为3.9亿,同比增加3800万。 汽车行业销量一季度同比增幅为负,全行业利润率同比下降,我们预计上汽集团下属大部分子公司,尤其是自主业务的利润率同比有所下降,但下半年有望逐步好转。 2012年展望从上汽集团在其2011年年报中披露的2012年规划看,公司对2012年盈利能力的提升信心较足:上汽集团计划2012年力争实现整车销售430万辆(+7.5%),预计营收约4500亿元(3.5%),营业成本约3600亿元,相当于毛利率提高0.9个百分点为20%。 新帕萨特旺销将显著提升上海大众盈利能力;年内两合资公司新产能投放有助缓解产能不足的局面;汽车企业车型结构,尤其是重量级新车的推出是盈利能力的关键,而不仅仅是产能利用率的高低程度。 盈利预测与投资建议我们估计上汽集团2012年销量增幅8%—10%,全年利润有望增长15%左右,预计2012年、2013年EPS 分别为2.15元、2.45元,对应目前股价动态PE为7.1倍。我们认为其年内合理价格区间为19.4—21.5元,维持“强烈推荐”。

事项:公司披露一季报:1Q12实现收入同比增25.6%为87.3亿,净利润同比增24.9%为10.9亿元。每股收益0.36元,每股净资产5.86元。 平安观点:我们自2012年1月9日起提高长城汽车评级为“强烈推荐”,推荐逻辑是基于重量级新车——哈弗首款城市型SUVH6上市后,2012年公司三品类中SUV增幅最高,由此带来销量增幅及利润率的提升。 我们一直坚持认为:1)核心业务SUV 自H6上市后迎来再次高增长;2)与2011年轿车销量增幅高不同的是,2012年SUV 增幅相对更高,将明显改善公司产品结构,加上新基地新增折旧较小,长城汽车综合利润率年内将继续提升。 SUV 销量增33%,三品类表现均优于对应汽车子行业1Q12公司销量同比增18.3%为12.66万辆,其中SUV 增幅最高为32.9%,销量为4.97万辆;皮卡同比增24%为3.37万辆;轿车同比增13.3%为5.49万辆,各品类产品的增长均优于对应汽车子行业平均水平。 毛利率环比提高,费用率环比同比均下降1Q12公司毛利率25.5%,环比提高1.7个百分点,同比减少0.6个百分点。1Q 11、2Q11为公司近年毛利率最高的两个季度。费用率进一步下降:1Q12公司费用率环比同比均下降,尤其是销售费用率下降较多,1Q12汽车业大部分企业费用率都有上升,长城汽车表现显著优于行业平均水平。1Q12公司净利润增幅略低于收入增幅的主要原因是实际所得税率提高。我们估计2012全年公司实际所得税率同比增加3个百分点。 新品上量顺利、2012年利润高增长确定H6是公司2012年增长利器,天津基地一期20万产能提供产能基础:我们预计公司2012年SUV 销售22.9万台,同比56%;轿车销售23.5万台,同比增长25%;皮卡略增。2012前三月H6销量依次为5627、7485、7809辆,爬坡顺利,我们估计第二季度H6的表现更佳。 2012年长城计划投放5款新车,拟出口销量同比增长超过20%为10万台以上,年初设计产能 5万台的长城汽车保加利亚组装厂投产。 2012年公司盈利能力将高于2011年:1)哈弗SUV 占总销量比重比2011年提高6.6个百分点达38%,且SUV 是公司毛利率最高的产品品类,维持在30%左右。2)新品H6、C50等产品充分利用已有配套资源。3)2012整体产品结构高端化。4)主要产品终端售价稳定。 盈利预测与投资建议。 维持盈利预测,我们预计公司2012年、2013年每股收益分别为1.55元、1.78元,给予其12倍动态PE,我们认为其年内合理价为18.6元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。 1)自主轿车竞争环境激烈,新品销量不达预期;2)皮卡国内竞争对手价格有所松动,可能影响风骏皮卡售价稳定性。