基本结论: 2011年公司将实现平稳较快发展,受益于收入增长和利润率提高,公司全年业绩会略好于市场预期,我们预计每股收益0.61-0.65元;2012年郑州新厂顺利投产后,公司整体经营与盈利状况会更上一个台阶。 市场秩序整顿以及对南方露露解决使公司存在基本面改善的空间。 我们对露露价值判断的逻辑: 一、2010年6月份,万向三农派出新董事长掌控董事会后,困扰 露露发展的问题正在得到逐一解决。一年来公司在郑州开工建厂;大力整顿市场非法使用商标情况;开发新品;并在广告宣传渠道拓展等方面取得积极进展。 二、“十二五”将迎来植物蛋白饮料高于其他软饮料增速的发展黄金期,核桃露新国家标准也在修订当中,这对一向以质量过硬和货真价实著称的露露来说面临非常好市场机遇。未来露露产品结构将有杏仁露单品扩展为以杏仁露为核心,以“核桃露+花生露”为两翼的植物蛋白系列产品,以及以苦杏仁水为原料的功能性植物饮料。露露将牢牢巩固“植物蛋白饮料产品线最为丰富的领军者”的地位。 三、但露露作为万向集团庞大体系内一员,不可避免地受到万向企业文化的影响,磨合在所难免,适应也待时日。对露露价值的判断不能限于发展速度这一单一价值取向,可能着眼于”百年老店”的万向文化,着眼于露露是植物蛋白饮料行业标准和规则的制订者;着眼于公司拥有巨大市场空间;以及公司稳健和安全的经营方针更为现实。 四、估值较低,安全边际较高。当前公司正在大力备货中秋到元旦的持续旺季,预计全年收入增长8%,乐观预计净利润增长25%。预测11-12年EPS 为0.61元、0.86元,11年、12年动态市盈率分别为27倍和19倍,前期该股回调凸显估值优势,维持“增持”评级。

五粮液的高性价比带来销量、收入的持续高增长 今年五粮液尚未提价,但茅台、老窖1573出厂价格(619元)已高出五粮液22%,终端零售价更是相差300-500元。相比之下,五粮液性价比凸现,抢占了茅台提价后留下的价格空白。上半年五粮液系列酒产品销量同比增长30.5%,高档酒营业收入同比增长37%,充分说明了其产品在这一价位段的竞争实力。 期间费用率下降带来业绩超预期 由于遭受粮食、人工成本上涨的压力,上半年公司毛利率同比下降了1.3个百分点。但同期不仅期间费增速出现了大幅下降,而且营销费用率和管理费用率分别下降1.2、1.1个百分点,因此在收入增长40%的前提下,营业利润同比增长49%,超出市场预期。 相对于泸州老窖和洋河,五粮液具有独特优势 一是五粮液高端产品品牌拉动力更强,团购比重更高,市场竞争优势更为突出;二是公司产品线清晰,高中低端产品均有代表性产品;三是短期内提价预期更为强烈,2011年存在业绩超预期的可能性。四是估值更有吸引力。 盈利预测与估值 我们提高对五粮液的盈利预测,认为11年收入增速能达到35%,全年净利润同比增长有望达40%。2011年-2013年的EPS分别为:1.61元,2.07元和2.60元,考虑到当前PE仅有25倍,维持“买入”评级,目标价:46元。

简评 上半年销量增长加速,市场份额回升至16% 公司收入增速21%,主要归功于销量的快速提升。上半年共完成啤酒销售375万千升,同比增长20.6%,而全行业啤酒销量合计2329万千升,同比增长11.7%,其中青啤占比16%,较去年底占比提升1.7个百分点。上半年主品牌青岛啤酒销量203万千升, 同比增长21.6%。 毛利率保持稳定,营销费用率环比下降 上半年进口大麦均价涨幅达23%,为消化成本压力,公司适度提升了中高端产品价格,幅度大约在4-5%。但并未影响销量的持续增长,从而使毛利率维持在43%的较高水平。同时,公司营销费用增速同比放缓,营销费用率下降4个百分点,带来净利率小幅提升8%。 后备项目丰富,为销量持续增长奠定基础 新收购的山东新银麦二季度贡献销量15万千升,同比增长23%, 协同效应初显。今年公司又收购了杭州紫金滩酒业,在1季度新增产能205万千升的基础上又启动了45万千升啤酒技改项目, 此种密集的收购扩产动作,将有力支撑青岛啤酒在全国的战略化布局。同时为实现2014年实现啤酒1000万千升的目标奠定基础。 进口大麦均价出现回落,预计下半年将维持稳定 进口大麦价格在今年4月达到354美元/吨高点后,现已出现回落, 6月环比下降了3.5%,预计下半年均价将保持稳定。由于公司上半年已经通过提价缓解成本压力,下半年公司毛利率有望提升。 盈利预测: 公司力争2014年实现销量1000万千升,年复合增速将达12%。我们保守估计公司2011年收入增长可达到18%,考虑到全年的成本压力,毛利率水平维持在44%,净利润增长22%。预测2011-2013年EPS 分别为1.38元、1.70元、2.12元。维持“买入” 评级,6个月目标价为45元。

简评 销量增长成为决定公司业绩的主要因素 上半年葡萄酒行业景气度高位运行,作为葡萄酒行业龙头张裕受益较大,基本同步行业增长水平。公司上半年主流品种提价在4-6%,销量增速较去年同期翻倍,达到16%。下半年伴随中秋、国庆等节假日来临,将进一步推动葡萄酒消费,我们判断公司全年销量增长将超过12%。 酒庄酒等中高档酒增长加速,上半年毛利率大幅提升 公司大力推广“爱菲堡”、“解百衲”以及“黄金冰谷”等品牌传宣,促进了酒庄酒等中高档产品销量快速增长,同比大幅提升25%以上。产品结构升级持续,毛利率提升至75.8%,较去年同期上升3.9个百分点。和我们前期报告中预测的全年毛利率水平一致。明年下半年宁夏产区有可能投产,随着西部产区的建成, 后期高端品牌会陆续推出,中高端品种占比提升将促进毛利率稳步向上。 张裕在葡萄酒市场中的优势地位越来越突出 对比国内其他葡萄酒公司,张裕在葡萄基地建设、产品品质、酒庄酒储备、渠道建设、终端控制力、营销人员激励等方面明显具有前瞻性。葡萄酒市场在高速发展中,公司前期积累的这些优势将逐步释放,我们看好公司后期的发展动能。 公司营销费用率有望进入下降通道,净利率有望不断提升 公司上半年强化细分六类渠道,增强了终端掌控能力。同时在国内45个省会和重点城市建立团购营销部,形成了覆盖全国重点区域的团购营销系统,由于长期以来进口酒主要依赖团购渠道, 张裕团购营销系统的建立除了会与进口酒正面交锋外,更有利于继续做大团购这个蛋糕。上半年营销费用为8.7亿元,同比增长14%,低于收入增速,营销费用率小幅下降至28%。 目前公司渠道费用相对稳定,变动较大的主要来源广告费,公司根据不同市场情况采取较为合理的投入产出比,我们认为费用的使用效率将不断提高,公司营销费用率将步入一个下降通道。上半年净利率上升了4.5个百分点,高达28.4%。 盈利预测与估值 上半年公司“主营业务成本+三费”为17.5亿元,占收入比重为57%,低于一季度水平。公司全年计划支出36亿元,我们认为这一预算在控制之内。预计公司全年整体销量增长至少为12%,净利润增长37%。我们暂时不调整6月17日调研报告中的盈利预测:11-13年EPS为3.72元、4.85元和6.08元,目前股价较我们前期给予“买入”评级时已上涨24%。但考虑到公司全年业绩超预期的可能性很大,继续维持“买入”评级。

半年报业绩差强人意 公司2011年上半年实现营业收入12.26亿元,同比增长24.22%;归属于母公司净利润17,372万元,同比增长26.55%,EPS0.57元;扣非后EPS0.48元,同比增长仅为6.89%(调整成同口径)。 多方不利因素叠加,公司经历最艰难时期 上半年糖蜜价格多数时间在1300元/吨的高位盘旋,相比2009不到400元的价格上涨300%以上,原料价格的大幅上涨给酵母产品毛利率造成很大压力;受到国家食品安全检查影响,以及人民币升值、北非局势动荡等因素使得公司销售收入放缓,公司经历最困难时期。 下半年经营情况会好于上半年 公司经营一般规律都是下半年销售情况要好于上半年,收入大约是上半年的1.2倍。此外糖蜜价格已经开始回落,未来会趋于稳定,按照同期比较,成本压力将缓解。 2012年后公司将迎来新一轮发展 1、随着柳州、云南以及埃及项目的陆续投产,公司各类产品产销量将有明显提高2、产品结构和市场结构将得到进一步优化,盈利能力还将稳步提升。3、酵母抽取物作为公司未来最具市场潜力产品有望发展成为继酵母之后又一拳头产品,目标收入将达到10亿元。4、公司埃及项目投产后,糖蜜成本将比国内下降一半,市场运输半径比出口大为缩减, 盈利水平将高于国内工厂,成为公司又一重要利润增长点,出口中东地区的产品转而境内销售或出口东南亚,市场结构也将得到优化。 盈利预测 预计公司2011-2013年EPS 分别为1.24元、1.74元、2.26元,对应市盈率分别为29倍、20倍、16倍。我们认为今年上半年已是公司最困难时期,之后经营状况将逐步好转,半年报利空因素基本释放。给予2011年35倍市盈率,6个月目标价44元,维持“买入”评级。

五粮液走进唐桥时代 近期有正式报道,五粮液股份公司董事长唐桥将就任五粮液集团公司董事长,兼任股份公司董事长,同时辞去集团公司总经理职务。同时担任五粮液集团和股份公司董事长,标志着五粮液正式进入唐桥时代。 五粮液会实现平稳过渡,未来白酒主业将得到重点发展 王国春作为中国白酒行业发展历史上重要人物,几十年任期内领导五粮液取得辉煌成就,亲手打造了五粮液集团王国。以白酒为核心的多元化发展是这个王国核心发展战略。未来集团多元化将进行结构性调整,有保有舍。 作为股份公司,在唐桥担任股份公司董事长但没有担任集团董事长期间已经在逐步嬗变,进行了逐项重大改革,例如大力度解决与集团的关联交易问题,积极调整产品结构,扩大团购比例等, 推动五粮液盈利能力显着增强。 唐桥时代仍有很大的作为空间 在集团层面上统筹发展各项业务,进一步整合集团酒类资产;同时整合白酒行业内资源,开展收购兼并,继续扩大白酒市场占有率。其次在五粮液进一步提升到超高端价位后,可以提高对五粮春品牌的运作能力,尽快提高公司在300-500元价格区间内实力产品的竞争力。 相对于泸州老窖和洋河,五粮液具有独特优势 一是五粮液高端产品品牌拉动力更强,团购比重更高,市场竞争优势更为突出;二是公司产品线清晰,高中低端产品均有代表性产品,三是短期内提价预期更为强烈;2011年存在业绩超预期的可能性。四是估值更有吸引力,提高评级至买入,目标价46元。

1、前5月销量增幅同比翻倍,收入和利润均呈现快速增长 今年1-5月公司销量增长16%,较去年同期增速翻倍,主要由于葡萄酒市场拉动明显,公司不断完善的营销体系发挥作用。东部沿海等传统优势区域出现恢复性增长。公司产品结构继续升级, 高端酒增长快于普通葡萄酒,预计11年毛利率提升至75.8%。 2、加快产区建设,继续推进酒庄酒 进口葡萄酒价格波动会促进中国葡萄酒生产企业积极布局国内葡萄种植基地建设。而张裕长期坚持布局国内的举措已抢占先机。酒庄酒的建设一方面有利于公司产品升级,另一方面在食品安全问题突出的今天,将产地作为自身产品货真价实的证据,我们认为资本市场将给予重视产品安全的上市公司一定的溢价。 3、高端品牌越来越集中到极少数公司,张裕高端定位将更突出 在酒类消费领域,高端品牌越来越集中在少数公司手中。白酒里的茅老五,尤其是茅台已经奠定了奢侈品地位;啤酒里的青岛。我们将这种现象称作“品牌的梯次选择”,我们认为葡萄酒也会如此,张裕已经奠定了高端品牌形象,未来高端产品占比会越来越高。我们非常看好张裕酒庄酒的发展空间。公司后续酒庄酒的贮备非常到位,公司着眼于长远,不断开发新的酒庄,烟台地区的百年酒窖、以及宁夏酒庄准备,都意味着公司后期高端新品会持续推出,销售占比也会越来越高。 盈利预测:我们预计公司今年整体销量增长超12%,收入增长35%,高于行业平均水平。我们判断11-13年EPS 分别为3.72元、4.85元和6.08元。给予公司2011年35倍市盈率,目标价为130元,调高评级至“买入”。

老窖已经从2008年金融危机打击中恢复过来,并且迅速完成发展战略的调整、产品创新、营销体制改革以及内部运营机制的变革,取得明显效果。2010年以来业绩持续较快增长。 在双品牌框架下,丰富产品线,应对细分市场需求。2009年老窖明确提出双品牌战略,继续推进“国窖1573”和“老窖特曲”的共同发展,并以此拉伸整个产品体系。1、“国窖1573”继续向奢侈品发展;2、特曲打造兄弟连,期望多点突围;3、头曲、二曲覆盖中低端。 营销体系变革初建成效:通过“股份合作制”和“柒泉营销”模式极大的调动了经销商的积极性,激发了其对市场精耕细作的动力,建立起涵盖产、供、销环节的利益共享、共赢共盟的营销体系,依靠内生力量推动市场布局和品牌价值提升。 历年分红比例位于行业前列:在资本市场越发成熟的趋势下,持续且较高的现金、股利分红比例将成为投资者考虑的重要因素, 也无疑会增加投资者对公司未来发展的信心。 持续发展任重而道远:1、前有标兵,后有追兵的复杂竞争环境; 2、适应营销渠道与方式的重大变化难度较大;3、相对于其他品牌而言,老窖的产品线显得略微糙杂;4、平缓增长中需要新支点。 盈利预测与估值 我们本着谨慎的原则,估计2011年净利润增长达35%,主业EPS 为1.85元,考虑到华西证券将贡献0.12元左右,预计11-13年EPS 为1.97元、2.58元、3.12元。考虑到目前PE 仅为22倍,继续给予“买入”评级,目标价为55元。

简评 银基信心十足,积极争取汾酒全球经销权 银基乃全球领先的高档酒类营运商,在国内外已经建立了涵盖超市、酒店等五大渠道在内的完善的经销网络及优质的渠道管理。银基集团与国内多家顶级白酒公司合作,其中与五粮液合作10年,是其最大营运商,成功经销五粮液酒系列;于去年又取得国窖1573系列43度白酒10年国内的独家经销权。银基对这次汾酒的两款酒的经销权兴趣浓厚,最终胜出,可见其对汾酒品牌和产品充满信心,对两款酒未来销量提供了强有力的支持。 两强合作,有望打开新格局 我们认为汾酒与银基的合作将实现双赢,汾酒凭借银基的强大的全球经销网络,能迅速打开高端市场。汾酒首次引入银基这个战略合作者,可见公司积极更新观念,采取各种手段扩大市场份额, 显示出其提升产品销售,调整产品结构的决心很大。 4月收入保持强劲势头,上半年有望完成全年目标70% 由于季节因素,4月份销售较1季度有所回落,但同比仍然保持大幅增长,增速达50%,超过3亿。今年1-4月累计收入22亿元。我们预计公司上半年有望完成其全年计划收入的70%。全年总收入增长50%以上是大概率事件。公司实行全面预算管理,尽量保持每月费用计提充分,这将缓解4季度费用波动巨大的压力。 盈利预测与估值 汾酒发展的思路十分明确,2015年实现汾酒的百亿销售,股份公司每年新增10个亿的销售规模,预计这一目标将可能提前实现。我们看好汾酒的持续改善和成长性,我们认为汾酒未来3-5年继续保持高增长较为确定。预计2011-2013年EPS 分别为1.98元、2.82元、3.94元。我们給予汾酒11年动态市盈率40倍,目标价80元,维持“买入”评级。

筹备异地新厂,解决产能瓶颈 公司自筹2 亿资金在郑州建设年设计产能10 万吨的生产项目, 计划12 年3 月完工,该项目达产后将极大地解决当前公司突出的产能不足问题,为公司未来实现快速增长奠定基础。此外,公司还计划在承德本地、华北、东北地区筹建新厂,目前尚未计划中。 露露集团更名,解决多年商标顽疾 通过露露集团更名为霖霖集团的方法解决“露露”商标的无序使用,露露产品在市场已经逐步得到净化,未来当授权生产取消, 品牌清理后,公司的定价权将进一步提高。 丰富产品线,引领行业标准 公司现已基本形成了以杏仁露为核心,以美颜坊延伸产品和核桃露、花生露为辅助产品的植物蛋白系列产品。另外,公司还积极开拓其他领域,准备利用杏仁在生产过程中的原料加工为胶囊、精油等护肤产品以及露露草本杏仁茶等。为规范行业生产,公司发起并参与国家和行业核桃露标准的制度,引领行业标准。 盈利预测: 我们判断2011 年公司将平稳较快发展,收入增长达20%,乐观预计净利润将增加25%。预测2011-2013 年每股收益分别为0.75 元、1.12 元、1.45 元,给予公司2011 年35 倍市盈率,6 个月目标价26 元。

业绩超公司、市场共同预期 公司一季度实现营业收入18.72亿元,同比增长81.34%;实现营业利润7.28亿元,同比增长83.32%;归属母公司所有者的净利润5.06亿元,同比增长94.33%;基本每股收益1.17元。 简评 三费同比大增,收入费用基本匹配 公司一季度销售费用达到3.67亿元,同比增长112.33%,公司全年的销售费用预算为10亿,现已占比36.7%。此外,财务、管理费用同比分别增长57%,45%;资产减值损失也同比大增635%, 我们判断费用增长除了销量增加带动外,也说明公司公司全面预算管理较为到位,一季度收入与费用基本匹配。 费用计提充分,业绩高增长扎实 一季度业绩大幅高于市场预期,主要原因是中高档产品的量价齐升,尤其是青花瓷新品市场需求大,经销商积极性普遍较高,有力推动了产品销量的快速增长。此外,汾酒往年存在季度间费用与收入不匹配问题,致使年末费用过高。但今年一季度,公司费用提取非常充足,占比达到全年预算的三分之一,但是业绩仍然实现了80%以上高增长,我们认为汾酒业绩的高增长很扎实,未来潜力比较大。 以文化为武器,走差异化道路 作为我国老牌“四大名酒”之一,拥有“清香鼻祖”美誉,汾酒品牌影响力不容忽视。2011年公司为把市场做深做透,积极推行文化汾酒理念,充分挖掘汾酒文化,以此提升产品档次、地位。并通过文化的打造、包装形成差异化的竞争策略,有力支撑销量增长。 营销力度继续加大,五大类型市场齐开放 公司将市场划分为五大类型,并根据不同特点采取差异化的营销战略:1、根据地市场,2010年在山西省实行扁平化管理,实施深度营销策略,有力的巩固了市场份额,未来省内依然以提升品牌、扩大战果为主;2、环山西市场,大力向京津两地辐射,该市场以加大投入力度为主;3、快速增长市场,即辽宁、长三角、湖南、湖北地区,并希望借助辽宁市场打开东北市场大门;4、成长潜力型市场,即上海、安徽、浙江、广西、海南;5、边缘启动市场。 产品结构更加清晰,提价更加给力 2011年公司进行了产品线调整,淘汰一些低端、包装差的产品。同时将杏花村系列划入股份公司,并希望将其打造成为全国化知名品牌。此外,在青花汾酒、白玉汾酒、玫瑰汾酒方面进行产品现有的梳理和新品的推出,并随着涨价的实施,公司已进入了一个快速增长的通道,未来还会给市场带来惊喜。 竹叶青成为未来公司投资亮点 2011年公司重点发展竹叶青,计划实现销售3个亿,并打造保健园区,突破产能瓶颈。在央视的广告投入上也向竹叶青倾斜,占比达到1/3。在市场上,除传统的山西省内市场外,还形成了“1+3”格局,即长三角、珠三角和环渤海地区,有的放矢,大力推动竹叶青在这些地区的快速增长。另未来还将扩展为“1+8”的核心市场集群。由此,在市场、广告、产能三大方面的强力支持下,竹叶青必将成为公司业绩增长亮点。 基酒储备充足,保障发展 为保障持续的高增长,公司对基酒历来十分重视,在老酒的保障方面有严格的制度,并对原酒、保健酒进行了战略性的储备。公司目前拥有名优酒累计产能3-5万吨,现有基酒产能3万吨,未来基酒产能将扩大到6-8万吨,为名优酒销量的增长给予有力保证。 盈利预测与估值 公司现已逐步走入佳境,市场培育更扎实、发展战略更清晰、各种措施也更加到位。我们认为公司未来的潜力仍然很大,今年一季度的高增长,不仅给市场带来惊喜,也超出了公司自身预期。二季度进入淡季,市场将有所回落,但由于全年费用基本锁定在10个亿,波动不会太大,但汾酒的收入有望继续提升,营销费用率将有所下降,业绩增长的空间很大。由此我们上调盈利预测,2011-2013年EPS分别为1.98元、2.82元、3.94元。我们給予汾酒11年动态市盈率40倍,上调目标价到80元,维持“买入”评级。

我们看好汾酒的理由: 1、汾酒在品牌上属于全国一流品牌,其影响力不容忽视,这是二线品牌所无法比拟的。资本市场在品牌排序上,将汾酒列在茅台和五粮液之后位于第三名。汾酒的“清香型”白酒已深入人心,清香鼻祖地位不可撼动。 2、在营销上,汾酒向二线品牌靠拢,比一线大品牌公司转变得更为彻底,其深度营销和对终端的掌控力度较一线白酒更有优势。 3、保健酒“竹叶青”并不是新产品,比新开发的保健酒更具文化底蕴,市场认可度高、支持力度大。其顺应市场潮流,主打植物养生概念,能够快速得到消费者的认同。2010年销量达3300吨,未来或将成为公司新增长点,有望实现15亿收入。 4、产品定位清晰,提价空间大。2011年公司继续调整产品结构,主推以“青花瓷”为代表的中高端,此外,单品汾酒价格持续上调,更于近期对整个系列产品进行了10%以上的调整。 5、公司基数低,2010年收入仅有30亿元,未来增长潜力巨大。汾酒发展的思路十分明确,2015年实现汾酒的百亿销售,股份公司每年新增10个亿的销售规模,预计这一目标将可能提前实现。我们看好汾酒的持续改善和成长性,我们认为汾酒未来3-5年继续保持高增长较为确定。 盈利预测与估值 我们乐观估计2011年汾酒的销售收入有望增长70%左右,但考虑到汾酒的国企背景,更愿意保持多年稳定增长,我们谨慎判断2011年净利润将实现50%以上增长,预计2011-2013年的EPS分别为:1.86元和2.6元、3.63元。我们給予汾酒11年市盈率40倍,6个月目标价75元,维持“买入”评级。

女儿红大放光彩,迎来新增速 定增后公司完成了对女儿红整合,产能由2万吨提高到4万吨,并进入市场推广第一年,逐步显现出“1+1〉2”的整合效应。我们判断2010年女儿红销售收入达到3亿元,带来公司整体销售收入增速创历史新高,达到45.73%。2011年女儿红产能已完全释放,必将迎来女儿红的全面发展,预计女儿红销售收入有望达到5亿元。此外,在婚宴餐饮市场,与“状元红”进行品牌和产品整合,着力开发喜庆酒产品,极大地提升品牌知名度。 产品定位清晰,助推品牌影响力 公司现已形成较为清晰的差异化定位的品牌体系,其中“古越龙山”为主打高端品牌,“女儿红”、“状元红”为特色概念品牌,“沈永和”和“鉴湖”为大众区域品牌。较为明确的产品定位,有力于市场推广,加强品牌影响力。 营销支出大增63%,全力打造国粹黄酒 2010年公司营销费用达到1.46亿元,同比大增63%。除在央视以独家特约播映形式投放广告,还整合公交、户外大牌、平面杂志等广告投放形式,全力打造“古越龙山”国粹黄酒的优异品质概念。通过借助强势媒体,挖掘文化力,助推黄酒行业步向成熟。我们判断未来营销力度继续加大。 保健、养生受追捧,黄酒龙头获益大 近年黄酒的低度、养生、保健等功能性逐步得到市场认可,消费群体由低收入转向高收入、由老年群体转向年轻群体趋势加强,并在江、浙、沪传统消费区域有所突破,行业未来增长空间不断放大;同时2010年糯米等原料价格大幅上涨,致使部分小企业退出,龙头企业在盈利能力上会有新的突破,毛利率有望回升。 投资亮点 1、集中度程度将进一步提高,黄酒产业整合预期较大2010年黄酒产量突破134.14万千升,同比增长10.93,相对于白酒、葡萄酒来说增速较慢,但行业集中度程度非常高。作为龙头古越龙山“做强、做优、做长企业”欲望非常强烈,地方政府也希望借助绍兴黄酒“地方性金名片”,振兴黄酒产业。 我们认为未来公司很有可能会整合当地其他的黄酒企业,用以提升行业地位及进一步掌控价格话语权。2010年5月以来公司已提价6次。 2、参股的咸亨酒店上市进入辅导期随着咸亨酒店投资5.5亿兴建的咸亨新天地项目收益逐渐释放,有望加速其上市的进程。去年底咸亨增资古越龙山直接和间接控股咸亨下降至24.74%,但咸亨上市或成为股价向上的促发因素。 盈利预测及投资建议:2011年预计全年实现营业收入13亿元,同比增长20%,利润总额1.98亿元,同比增长25%。预测2011-2013年每股收益分别为0.29元、0.36元、0.42元,给予2011年48倍市盈率,6个月目标价为13.8元。

去年产销量增长未达标,市场份额有所下降 2010年公司啤酒销量新增43万千升(未包括银麦产生的销售量),达到635万千升,同比增长7.4%,略高于行业6.3%增速水平。未完成公司09年制定的超行业2个百分点目标,同时销量增速同比下降2.5%,市场份额跌至14%,进一步拉大了与华润雪花的差距,后者市场占有率达到20%。 因此从2010年中期后,青啤开始调整经营战略,从单纯追求盈利能力,全力扶持青岛主品牌高端产品做适度调整,即“高端+销售量”双轮驱动。由于本年度青啤罐装、纯生以及小瓶装销售量增长26%,依然是公司收入和利润的重要来源。我们认为青啤以及确立自己在啤酒高端市场稳固地位,未来不会放弃高端市场的开发;战略调整会一定程度上提高销售量。 投资亮点:1、多个收购项目并进,加速产能扩张步伐 去年年底公司成功收购新银麦,有效夯实了山东霸主地位。随后又新建石家庄工厂,启动徐州、日照、福州、厦门等扩建搬迁项目,今年3月又完成了杭州新安江啤酒收购,粗略计算以上项目将新增产能205万千升。此种密集的收购扩产动作,将有力支撑青岛啤酒在全国的战略化布局,提升公司整体市场竞争优势。对青啤扩大销售量也提供产能保证。 2、发挥品牌优势,继续强占中高端市场 公司适时抓住产品升级趋势,推出“奥古特”、“逸品纯生”等高端品种,扩大中高端市场占有率;同时积极调整山水、崂山等二线品牌的营销思路以提升销量。 3、坚持“体育营销”主线,开发巩固基地市场 公司坚持“大客户+微观运营”的市场开拓模式,以“体育营销”为主线,凸显“年轻、时尚、国际化”品牌形象,积极开发巩固基地市场。2010年山东市场收入同比增长15.9%,东南、华北市场也实现10%左右增长。未来随着品牌集中度进一步提升以及公司产能释放,我们判断未来销售增速将超过10%。

高端酒销售大幅增长促进公司毛利率稳步提升 2010年白酒销量10.45万吨,同比增长23.74%,其中五粮液系列酒1.28万吨,同比增长23.67%。酒类收入140.81亿元,占比90.6%。其中高价位酒实现收入109.02亿元,较去年大幅增长51.07%,占酒类收入的77.42%;中低价位酒收入31.79亿元,同比增长13.97%。 毛利率稳步提升达到74.63%,同比增长3.32%。 重点打造中间产品,“以两头带中端” 2011年公司将转变增长方式,实现发展转型。重点打造中价位产品,具体策略为“以两头带中端”,即积极发展高端五粮液系列以及重新恢复尖庄等低端酒带动五粮春、五粮醇等系列产品。 借助“中国白酒金三角”契机,大力推动白酒发展四川省政府对公司下达今年总销量不低于20%的任务,收入和利润都将保持20%以上增长。单品五粮液销量增长不低于20%。随着低端产品以及新品酱酒放量,中间产品做实做强,根据我们测算如果公司达到目标,今年仅白酒收入将实现177.85亿元,总收入将有望达到200亿元。 公司系列酒存在提价空间,今年提价可能性较大 公司表示提价需具备三个条件:一是成本上涨影响利润率时,二是与其它品牌的价差拉大对公司的品牌不利时,并且有提价空间时;三是保证投资者回报时会提价。总之提价的条件并不苛刻,年内提价的可能性依然很大。 风险提示 白酒的进入门槛很低,小酒厂容易出现食品安全问题,一旦出现相关问题就会成为整个行业的问题。 盈利预测 我们预计,未来五粮液会保持30%左右的增长,2011年-2013年的EPS分别为:1.5元,1.95元和2.53元。