业绩略低于预期。2010年公司共实现销售收入301,662.5万元,同比增长40.74%;实现归属于上市公司股东净利润86,676.82万元,同比增长39.3%;每股收益1.142元。 费用率提升挤压四季度业绩,预收高企为11年增长埋伏笔。四季度公司销售、管理费用率分别为29.14%和18.56%,达年内高点,费用率的大幅上升显著挤压当期业绩,使得公司营业利润率大幅下滑至2.51%。不过,预收账款的增加为公司2011年的业绩增长埋下了伏笔,四季度账面预收账款余额已达8亿元,创历史新高,分别比上年同期及10年三季度增加5.7亿元和5.6亿元。 省外市场增长喜人,一季报将迎开门红。2010年公司在山西省内的市场地位得到进一步巩固,保持了37%以上的高速增长,省外市场也实现了明显突破,增速高达46.87%,比上年提升15.4个百分点,受此影响公司的省外市场销售占比比上年提升1.49个百分点。省内省外双轮驱动,带动公司销售快速增长,预计一季报将迎开门红,增长将达70%以上。 产品结构持续优化,提价助力业绩增长。2010年公司进一步完善了以青花瓷为代表的产品体系,产品结构持续优化,带动公司综合毛利率比上年度上升1.32个百分点。近期公司将30年青花汾酒系列产品出厂价上调20%左右;40年青花、20年青花、20年老白汾酒系列产品出厂价也上调10%左右。提价将进一步推动公司盈利能力提升,助力业绩增长。 投资建议:我们预计公司2011-2013年的EPS分别为1.82、2.52、3.48元,对应动态市盈率分别为34.5、24.9、18.1倍,当前的估值水平已较为合理,建议积极配置,维持“买入”评级。 风险提示:省外市场具有不确定性;市场开拓期费用率或居高不下。

业绩基本符合预期。2010年公司共销售啤酒635万千升,同比增长7.4%;实现营业收入1,989,782.78万元,同比增长10.38%;实现净利润152,048.44万元,同比增长21.64%;每股收益1.13元,基本符合预期。 中高端增长迅速,促进结构升级与盈利能力提升。2010年公司中高端产品增长迅速,其中主品牌“青岛”系列啤酒销量348万千升,同比增长18%,远高于整体增长水平,占公司总销售比重由上年的49.92%提升至今年的54.8%,上升了近5个百分点。新推出的高端品种--奥古特、逸品纯生啤酒均取得了良好的市场反响,纯生、听装、小瓶青岛啤酒等高端品种共增长了26%。公司产品结构得到进一步优化,盈利能力进一步提升,在成本压力逐增的情况下,全年平均毛利率35.2%,比上年提高0.6个百分点。 优势地区再上新台阶,地位进一步巩固。2010年公司在山东、东南等传统优势地区均取得了较快增长,增速分别高达15.85%和13.95%,销售再上新一台阶,区域龙头地位得到进一步巩固,而2011年的山东银麦收购也将为公司的优势地位巩固再添一笔。 “双轮驱动”加速推进全国战略布局。公司积极实施“双轮驱动”战略,一方面启动青岛、上海、福州、珠海、石家庄等扩建项目加强自建产能建设,另一方面通过兼并收购嘉禾啤酒太原厂、山东新银麦啤酒加速实现产能外延扩张,在此双轮驱动下,公司全国性的市场战略布局得到进一步完善。未来公司计划五年内向年产销1000万千升啤酒的目标迈进,将合年复合增长率9.5%。 投资建议:近期公司已陆续提高主品牌出厂价格,将从一定程度上抵销成本上行压力,我们预计2011-2013年的EPS分别为1.37、1.60、1.86元,对应的动态市盈率分别为23.4、20.0、17.2倍,维持“买入”评级。 风险提示:大麦价格高企造成的成本压力。

业绩略低于预期。2010年公司销售五粮液系列酒比上年同期增长23.67%;共实现营业收入1,554,130.05万元,同比增长39.64%;实现净利润439,535.55万元,同比增长35.46%;每股收益1.158元。 四季度销售管理费用率高企蚕食当期收益。四季度公司的销售、管理费用率分别高达18.84%和12.4%,比上年同期上升6.22和4.83个百分点,费用率高企大幅蚕食公司当期收益,使得公司营业利润率比上年同期下降11.09个百分点,在录得31.3%收入增长的情况下,仅取得了5.77%的利润增长,显着低于预期。 高价位酒增长迅速,预收账款保障未来业绩。在五粮液酒提价放量及关联销售整合因素带动下,公司高价位酒实现迅速增长,增速高达51.07%。在当前五粮液酒渠道价差放大的背景下,公司具有较强提价预期,提价将推动公司高价位酒进一步实现业绩提升。同时,在产品热销的情况下,公司预收账款大幅增长,期末余额创历史高点,高达71亿元,比上年同期增加27亿元,比三季度增加18亿元,将为11年业绩提供有效保障。 超高端中价位双管齐下,为业绩增长添动力。在维持“1+9+8”产品体系不变的基础上,公司一方面加大中价位产品的开发力度,设立华东营销中心,重点打造五粮春、五粮醇、永福酱酒等产品;另一方面则大力拓展五粮液主品牌以上超高端产品系列,如五粮液老酒、五粮液封坛酒等。超高端中价位的双管齐下,将推动公司产品结构向“纺锤型”转变,为业绩增长再添动力。 投资建议:我们预计公司2011-2013年的EPS分别为1.52、1.84和2.21元,对应动态市盈率分别为20.6、17.0和14.2倍,估值仍具持续提升空间,维持“买入”评级。

投资要点: 业绩基本符合预期。2010年公司共实现营业收入761,909.27万元,同比增长90.38%;实现净利润220,466.78万元,同比增长75.86%;每股收益4.9元。 省外市场快速增长,全国化布局见成效。2010年公司省外市场保持高速增长,市场全国化显见成效,省外市场共实现收入24.5亿元,同比增长134.09%,远高于省内市场增速,省外销售占比也较去年同期提高了约6个百分点,在全国三十个省级市场中,已有河南、山东、安徽等十三个市场实现了超亿元的销售收入,占到全国市场的四成以上份额,全国化市场布局取得突破性进展,区域结构随着市场的持续增长得到进一步优化。省外市场的有效开拓将为公司持续高速发展提供有力保障。 中高档强力带动,产品结构持续优化。2010年公司进一步坚持品牌高档化战略,中高端产品保持快速增长态势,同比增长88.76%,其中洋河“梦之蓝”、“天之蓝”销售收入分别实现高达214.46%和137.65%的高速增长,双沟珍宝坊、青花瓷也分别增长41.13%和77.97%,增速均可笑傲白酒行业。在中高档产品的强力带动下,公司产品结构持续优化,目前洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、青花瓷等三大主导品牌占公司销售总额的比例已过七成,比去年同期提升了19.37个百分点。 双沟整合效应应将显现。近期公司已完成双沟剩余股权的收购工作,彻底实现了洋河、双沟的强强联合,构建起集团公司作为投资决策中心,苏酒实业作为营销利润中心,洋河酒业、双沟酒业作为制造成本中心的集团管控体系,双沟整合效应料将进一步显现,为公司增长提供重要源动力。 投资建议:我们预计公司2011-2013年的EPS分别为7.39、9.95、13.07元,对应动态PE分别为28.7、21.3、16.2倍,维持“增持”评级。 风险提示:规模迅速扩张带来经营管理风险;整合风险。

投资要点: 业绩略超预期。2010年公司共实现营业收入187,915.55万元,同比增长39.89%;实现净利润31,375.76万元,同比增长123.71%;每股收益1.34元,业绩略超预期。 旺季销售加速、费用率下降促四季度业绩超预期。四季度在旺季产品热销、年份原浆提价以及销售管理费用率大幅下降的背景下,公司当季分别取得了71.75%和81.43%的收入和利润增长,超出市场预期,其中销售、管理费用率与上年同期相比分别下降4.62和13.62个百分点,促使营业利润率上升6.48个百分点。 年份原浆提价放量,给力业绩增长。2010年年份原浆系列销售逐渐进入爆发期,受其提价放量影响,高档酒取得了高达181%的收入增长,占公司总收入比重也由34%提升至58%,从而推动公司产品结构进一步提升,毛利率上升10.34个百分点,盈利能力显着增强,成为公司业绩成长的最主要动力。继10年10月提价后,近期公司已再次上调了古井淡雅系列和古井贡酒年份原浆系列产品的出厂价,上调幅度在3%-25%,此次提价将为公司2011的业绩增长提供有力保障。 聚焦华东核心市场,突破华北、华南新区域。2010年公司核心市场的聚焦效应得到持续放大,苏鲁豫皖浙冀战略市场销量已占全国销售收入80%以上,其中安徽市场更占到了50%以上。同时,华北、华南等新区域实现重要突破,2010的销售收入增速分别高达233.7%和64.4%,在公司酒类收入中比重上升至35%,新市场的不断开拓将为公司持续增长提供重要动力。 投资建议:古井贡酒作为老牌八大名酒,具有良好的消费基础,我们预计公司2011-2013年的EPS分别为2.28、3.22、4.28元,对应的动态市盈率分别为33.8、23.9、18.0,上调至“买入”评级。 风险提示:省内激烈竞争,省外开拓低于预期。

业绩略低于预期。2010年公司共生产茅台酒及系列产品32,611.75吨,同比增长11.42%;实现营业收入1,163,328.37万元,净利润505,119.42万元,同比分别比上年同期增长20.3%和17.13%;每股收益5.35元;每10股派送红股1股、每10股派发现金红利23元(含税)。 预收账款再创新高,高度茅台酒增长最快。在销售先款后货、产品供不应求的背景下,公司预收账款余额再创新高,一举达到47.39亿元,比上年同期增加12.2亿元,其中仅四季度即新增预收账款14.8亿元。预收账款的高企为公司2011年的业绩增长奠定了坚实基础。各产品系列中以高度茅台酒增长最为显著,增速高达24.5%,远高于公司整体增长水平,未来预计在提价和放量两方面因素推动下高度茅台的这一增长势头应将持续。 消费税调整阻碍盈利能力提升,所幸相关影响正逐步削减。由于公司产品结构倾向高端,2009年实施的消费税调整对公司产生了较大影响,2010年公司营业税金及附加与营业收入之比上升至13.56%,比上年提高3.83个百分点,使得公司的利润增速明显落后于收入增速。不过,四季度这一情况已有所改善,当季营业税金及附加与营业收入之比已恢复至7.25%,消费税影响的逐步消除将推动公司利润增速逐步回升至正常水平。 “十二五”收入目标260亿,目标相对保守。公司随年报公告了“十二五”时期的发展规划和目标:到2015年,力争茅台酒生产达到4万吨以上,同时销售收入突破260亿元(含税)。以2010年销售收入116亿元计算,未来5年年复合增长率约为13.82%,可以说目标相对保守,业绩超预期概率较高。 投资建议:2011年公司将进入提价放量的黄金期,业绩增长仍可期待,我们预计公司2010-2012年EPS分别为7.34、9.24、11.46元,对应动态市盈率分别为26.1、20.7、16.7倍,维持“增持”评级。

主要事件: 公司公告称“解百纳”商标诉讼现已结案,裁定张裕集团仍为“解百纳”商标的合法持有人,经各方商议决定该商标可供中粮公司等6家公司无偿、无限期使用,相关使用许可合同现已签订。 投资要点: “解百纳”商标案历时9年终尘埃落定。2002年,张裕获准注册“解百纳”商标,自此开始有关“解百纳”商标的争议便从未间断,其间张裕虽获法院一审判决维持商标注册权,但各家未能取得一致意见。历经9年,“解百纳”商标案终尘埃落定,未来下一步公司或将着手解决与集团公司间的商标归属问题,公司治理问题有望得到改善。 共用“解百纳”商标,7家共赢。在此次终裁中,张裕集团仍获得了“解百纳”商标的所有权,但在各方一致协商下,该商标可供包括中粮公司、中粮长城、王朝公司、威龙公司等在内的6家公司以及张裕在内的7家企业共同使用,且仅供这7家企业使用。此结果应在意料之中,是实现各家共赢的明智之举,“解百纳”商标的使用范围涵盖了我国葡萄酒行业内前4大品牌,有助于解决当前葡萄酒行业中存在的商标乱用问题,使“解百纳”品牌葡萄酒市场得到健康发展。 张裕“解百纳”消费基础扎实,持续增长可期。张裕“解百纳”至今已有70多年历史,是公司中高端产品的杰出代表,其凭借持续良好的品质,在消费者中具有较好的消费基础。随着居民收入增长与消费升级,拥有优秀品牌力的张裕“解百纳”系列持续稳定增长可期。 投资建议:我们预计公司2010-2012年的EPS分别为2.66、3.25、3.95元,对应的动态市盈率分别为33.2、27.2、22.4,上调至“买入”评级。风险提示:进口葡萄酒冲击。

双沟股权整合即将全面实现,利好洋河长远发展。继2010年4月份公司通过竞价取得双沟酒业40.6%股权成为双沟第一大股东后,此次收购竞价使其股权整合又再进一步,若此次收购实现,双沟酒业将由洋河股份的控股子公司变为其全资子公司,将有益于洋河股份与双沟酒业整合进程的有效推进,促进两公司的完全融合,利好洋河长远发展。 收购价格略高于前次,但尚算合理。据公告双沟酒业2010年10月31日净资产评估值142,815万元,挂牌股权对应评估值38,446万元,转让参考价53,298万元,约合每股18元,略高于4月份收购时12元/股的转让价格,但尚算合理。以此价格计算,收购10名自然人股东剩余股权还需约6.43亿元。 管理营销整合加速推进,效应应将逐步显现。2010年属双沟整合初期,公司重点放在梳理区域市场、组织结构及产品线设计等方面,当期双沟业绩贡献有限,上半年其净利润仅占公司当期业绩的0.77%。不过,随着股权整合完成,相应产品、渠道、人员整合将加速推进,销售公司苏酒实业(洋河和双沟分别持股85%和15%)业绩也将全部回流公司,双沟整合业绩效应或将逐步显现。 投资建议:我们小幅上调公司盈利预测,预计公司2010-2012年的EPS分别为4.9、6.84、8.99元,对应动态PE分别为47.4、34.0、25.9倍,维持“增持”评级。

主要事件: 鉴于产品市场供求状况、原辅材料价格上涨以及企业发展战略需要等因素,公司决定自2011年1月1日起适当上调产品出厂价格,平均上调幅度为20%左右。 投资要点: 提价如期而至,打破行业僵局。如我们所预期的,随着白酒消费旺季到来,公司作为行业中最具品牌力与控制力的龙头企业率先打破了高端白酒提价僵局,预计未来五粮液等将紧随其后,顺势提价。 提价幅度基本符合预期,增厚业绩1.2元。据了解此次提价中普通高度茅台出厂价由499元/瓶上调至619元/瓶,提价幅度24.05%,其他年份系列提价幅度也在20%以上,均高于整体20%的提价幅度,提价幅度基本符合预期。据测算提价约可增厚公司2011年业绩1.23元左右。 批零价差处高位,未来仍存提价空间。目前53度飞天茅台在广州等重点城市的零售均价约为1200元/瓶,在公司提价后仍与出厂价相差约600元,一批价也在1000元/瓶,经销商利润丰厚,远高于五粮液等可比公司水平,未来公司仍存较大的提价空间。 “十一五”新增产能逐步释放,迎量价齐升黄金期。自“十五”期间开始,公司持续以年增2000吨水平加大产能建设,至2010年底,产能已达2万吨,按公司产品5年存放周期推算,“十一五”期间新增产能将自2011年起逐步释放,公司将迎来量价齐升的黄金期。 投资建议:随产能逐步释放,公司将迎来价量齐升的黄金期,预计其2010-2012年EPS分别为5.49、7.68、9.75元,对应动态市盈率分别为36.6、26.1、20.6倍,估值较低,上调至“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动影响高端白酒消费。

主要事件: 公司及其子公司青啤香港将以现金收购山东新银麦啤酒全数股权,总对价为18.73亿元人民币。 投资要点: 收购资产质地优良。山东新银麦啤酒始建于1986年,2006年4月改制为外资股份制企业,注册资本18.76万美元,主要从事啤酒制造及销售,拥有中国驰名商标“银麦”品牌。公司位于山东省中南部,沂蒙山腹地,具有得天独厚有优质啤酒酿造资源,主打产品银麦系列保健啤酒远销国内20多个省、市、自治区,并出口美国、保加利亚、香港等国家和地区。2009年银麦啤酒产销量约为37万千升,截止2010年10月末公司啤酒产销量已达40万千升,增速远高于行业平均水平。 收购对价尚算合理。山东银麦现有生产能力为年产啤酒55万千升,以公司支付的对价18.73亿人民币计算,相当于吨产能成本约为3300万元,略高于当前自建产能投入成本。另外截止至今年10月末,公司净资产34,657万元,以对价计算PB约为5.4倍,亦高于青啤当前4.9倍的PB水平。不过考虑到“银麦”品牌在07年即以5.34亿元身价被中国品牌研究院列入《中国最有价值商标500强》,具有名牌品牌价值,因此总体来讲收购对价尚算合理。 山东优势地位进一步巩固。此次收购为青岛啤酒在山东省内的整合又添一笔,继合并烟台啤酒、趵突泉啤酒,此次并购银麦啤酒将使公司在山东其他地区的市场占有率进一步提高,山东省内优势地位将得到进一步巩固。 投资建议:公司发展基础稳固,持续增长可期,我们预计公司2010-2012年的EPS分别为1.16、1.36、1.59元,对应的动态市盈率分别为29.5、25.1、21.4倍,估值相对较低,上调至“买入”评级。

营销启动,竹叶青战略发展标志性一步。自09年秋季糖酒会起,公司就已对竹叶青酒的发展做出了战略规划,此次竹叶青酒营销公司的设立是公司战略具体实施迈出的标志性一步。营销公司设立后将充分利用各方营销资源独立运作销售竹叶青酒,有助于深入挖掘竹叶青品牌价值,扩大产品市场占有率,显示了公司战略发展竹叶青酒的决心。 名酒价值回归或为公司增长再添一双翅膀。与主打汾酒品牌一样,公司的竹叶青酒历史悠久,有着较高的美誉度,曾多次荣获评酒会“国家名酒”称号,并于1997年荣获了法国巴黎国际酒类展评会金奖第一名,是我国唯一的保健名酒品牌。不过与此相对地,由于营销不足等问题,当前竹叶青酒年销量仅在3000吨左右,且终端价不足100元,营销启动有助于实现竹叶青酒的价值回归,为公司增长再添一双翅膀。预计今年公司竹叶青酒销售收入可达2亿元,未来公司计划在2015年实现竹叶青收入15亿元。 营销公司股权结构合理,利好公司发展。此次营销公司设立,其中90%股权归属于上市公司,仅有10%属集团公司,股权结构较为合理,既可发挥集团公司资源优势,亦防止了利润流出问题,有益于公司战略执行及其长远健康发展。 投资建议:我们预计公司2010-2012年的EPS分别为1.27、1.78、2.45元,对应动态市盈率分别为64.2、45.9、33.4倍,短期估值较高,不过考虑到其长期成长性,维持“买入”评级。 风险提示:省外市场开拓具有不确定性;营销推进或大幅增加销售费用。