三季报差强人意,收入增速逐步下行。三季度单季收入同比增长-7.8%,归属母公司净利润同比增长3.7%。前三季度收入增速逐步下行,主要原因在于:1)公司消减了部分盈利水平较差的海外订单;2)相对于同期高基数内销滚筒洗衣机销售下滑;3)1季度较大的出货量引起渠道库存的累积。四季度为洗衣机销售传统旺季。公司产品的库存去化与销售增速能否回升值得关注。 销售费用控制力度加强,盈利水平逐季改善。公司的销售费用率从二季度8.9%回落至6.5%。美的的合资销售公司成为小天鹅的一级经销商以来,公司的毛利率和销售费用率均有所下降。由于目前小天鹅的产品进入了美的约三分之二的终端网点,未来一年进入的网点数有可能继续增加,毛利率和销售费用率仍有可能进一步调整。若以“毛利率-销售费用率”这一指标考察公司的销售利润水平,三季度的水平为9.1%,较二季度有所回升。7月份以来,大宗原材料出现大幅下降,铝价下跌20%,钢板等也有6-8%的下降幅度。未来原材料价格继续下降的概率较大,公司四季度盈利水平仍有改善空间。 公司强化了对现金流的掌控。三季度,公司销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比值为138.9%,经营活动产生的现金流量净额与经营活动净收益的比值为886.2%,二者均处于历史较高位。在国内市场前景尚未明朗、出口市场隐忧仍存的背景下,强化现金流控制有助于减轻公司后期的运营压力。 维持“审慎推荐-A”投资评级。小天鹅的洗衣机资产整合经过第一阶段的网点扩张期之后,进入了第二阶段的效率提升期。未来小天鹅和美的的资源能否产生“1+1>2”的效果,取决于公司对渠道资源的整合能否从网点的提升顺利过渡到效率的提升。预估未来三年EPS0.98、1.20、1.45元,当前股价对应2012年EPS为8.6x水平,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:要素成本波动、洗衣机海外需求波动

公司三季报盈利符合预期。2011年1-9月公司实现营收10.7亿,同比增长23%,实现净利润1.2亿元,同比增长31%,对应EPS 0.48元。当期净利润率11.5%,同比增长0.7个百分点。其中三季度实现收入3.5亿元,同比增长23.4%,实现净利润0.4亿元,同比增长31%,EPS 0.17元。 坚持高端定位,盈利能力环比提升。与同类上市公司相比,老板电器的毛利率和销售费用率均较高,一方面是因为公司坚持高端定位,另一方面是因为一部分产品通过代理商分销,但公司直接与终端渠道结算,这部分业务采用特殊的结算方式,按卖场售价计入收入,而退还代理商的进销价差计入销售费用(扣除应由代理商承担的增值税)。去年7月份以来,老板电器强化了对渠道的规范化管理,要求个体经营的代理商成立公司运营,老板电器与代理公司按出厂价结算。至今年上半年,这一优化已经基本完成,采用特殊结算方式的产品销量占比已经低于20%。与之相应,三季度毛利率也出现小幅回升,达到52.9%。 同时1-3季度销售费用率易保持稳定,较去年同期下行。 多渠道拓展稳步进行。老板电器采取多渠道的发展战略,包括一二线城市KA销售的增长,三四线城市专卖店数量的增加,工程销售以及网络销售规模的提升。 受地产调控影响一二级市场的终端零售依然较为低迷,行业的增长更多的来自于一些保有量较低的地县级城市。公司逐步推进渠道下沉,积极推进专卖店建设,有利于挖掘三四级市场的消费潜力,同时公司还积极拓展电子商务和工程项目销售,这将有利于保证公司收入增长的稳定性。 维持 “审慎推荐-A”投资评级。公司战略定位明确,经营能力不断改善,多渠道拓展稳步进行。预计公司未来三年EPS 0.69、0.91、1.13元,当前股价对应2012年EPS为16x水平,维持 “审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:房地产调控对厨卫电器消费需求的影响

大股东将增持苏泊尔20%的股份。SEB集团计划按30元/股的收购价格增持苏泊尔20%的股份,收购后其占股比例提升至71.31%。根据公司最新公告,增持方案已经获得股东大会(3月4日)、商务部(7月7日)、证监会(10月19日)的批准,可以顺利进行。大股东增持之后,原有管理团队的独立性将被保留。 亚太市场是SEB集团业务发展的重要区域。2011年上半年,SEB集团在亚太地区的业务收入占比达到25.2%,增速达到21.3%,对集团整体的收入增长贡献率达到46.3%,远高于其他地区。 大股东支持力度有望增强。基于亚太业务在SEB全球布局中的重要性,我们认为此次大股东增持之后,苏泊尔将从SEB集团获得更多的支持。对于苏泊尔的国内业务,SEB集团主要提供平台支持;对于海外业务,SEB集团的支持更直接地体现为提供订单。 股权激励的可能性加大。赛博集团重视用股权激励提高管理层的积极性,几乎每年都有股权激励方案推出。此次增持之后,赛博集团在苏泊尔的股权比例由51%增加至71%,不用担心进行股权激励会影响其绝对控股地位。结合赛博集团的管理风格,我们认为未来苏泊尔有可能推出股权激励方案。 维持“强烈推荐-A”投资评级:此次大股东增持苏泊尔,将为苏泊尔的国内和海外业务带来更多的支持,公司的实力将获得进一步增强。我们看好公司的发展前景,预计未来三年EPS0.88元、1.01元、1.21元。参考同类公司的估值水平,按2012年EPS给予22x至25x估值,对应的估值区间为22.29~25.33元。当前股价处于低位,有较大上升空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:通胀持续高企抑制消费、要素成本上升、国外市场低迷

预计三季度净利润同比增速为0%~9%。小天鹅发布业绩预告,预计第三季度盈利1.35~1.50亿元,对应EPS0.22~0.24元。按追溯调整的口径计算,预计净利润同比增速为0%~9%。我们已在8月份调整了盈利预测,三季度的业绩表现符合我们的预期,低于市场预期。 整合进入效率提升期。我们将小天鹅将洗衣机资源整合进入美的销售平台的过程分为两个阶段。第一个阶段是网点扩张期。2009年,小天鹅已经进入8千多个终端,至2010年底达到3万个,占同一时期美的终端总数的三分之二。目前公司已经进入第二个阶段,即效率提升期。如何处理网点的反馈信息、进一步整合小天鹅与美的的资源、在此基础上实现模式创新以提升业绩,是小天鹅当前面临的一大课题。整合向来非易事,考虑到小天鹅与美的均有良好资源,我们将以积极的心态进一步跟踪公司的整合动向。 洗衣机市场期待升级加速。1~8月厂商内销累计增速17%。不过,来自中怡康的终端监测数据显示,1~8月国内卖场洗衣机销量增速为8%。这意味着渠道正在承受较大的库存压力。我们认为,洗衣机市场增长的动力将取决于滚筒和大容量两大消费趋势的发展情况。目前滚筒洗衣机与波轮洗衣机仍有约2000元的价差,消费者认可滚筒洗衣的方式尚需时日。 维持“审慎推荐-A”评级。按2012年EPS给予10x至12x估值,估值区间12.00-14.40元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:要素成本上升高于预期、内需增长低于预期、汇率风险。

收入稳定增长,费用控制得力。青岛海尔2011年上半年实现收入379.95亿元,同比增长17.99%;实现归属于母公司股东的净利润15.27亿元,同比增长19.14%。公司的盈利能力提升,含少数股东权益的净利率达到5.2%,比去年下半年提高0.9个百分点。公司通过日日顺平台进入下游渠道业务,对家电传统业务的毛利有提振作用,而公司盈利能力的提升主要得益于期间费用率控制力的强化。 冰箱景气延续,海尔有望受益。产业在线数据显示,7月份国内冰箱厂商销量同比增速依然维持在25%的高位,其中内销增速33%。海尔是国内冰箱市场的龙头,其市场占有率达到25%,遥遥领先于其他品牌。在产品结构上,公司突出大容量、高技术溢价的产品,契合居民收入提高大背景下的消费升级趋势。 日日顺业务扩张得力,三四级市场快速布局。公司的冰洗业务平稳发展,渠道、空调、小家电、热水器等业务快速发展。2011年上半年,海尔专卖店在县级网络拓展了789家,在乡镇级网络拓展了2984家,覆盖了全国2120个县,覆盖率达94%。三四级市场未来成长空间诱人,日日顺发挥了海尔在供应链方面的独有优势,在全国各地快速复制已有的成功模式,有望在门店培育成熟后获得市场份额的提升给予“强烈推荐-A”投资评级。家电市场增长确定,冰箱景气高企,而日日顺在快速发展的同时还将为家电传统业务带来协同效应。我们预计公司2011、2012年EPS1.08、1.31元。按15x作为公司的估值中枢,对应目标股价16.20元,目前价位相对安全,给予“强烈推荐-A”评级,建议积极参与。 风险提示:三四级市场需求下滑、冰箱消费意愿减弱、地域文化差异为日日顺模式的复制带来挑战。

上半年苏泊尔内外销均实现高速增长,整体收入同比增长31.9%;公司毛利率经受住原材料价格上涨压力,与历史水平基本持平;归属母公司股东的净利润同比增长29.0%,实现EPS0.40元。公司加大了市场投放力度,未来成长较为确定。 内外销均实现高速增长。2011年上半年,苏泊尔实现收入34.8亿元,同比增长31.9%。其中国内收入23.2亿元,同比增长31.0%;国外收入10.9亿元,同比增长33.3%。内外销均保持高速增长,一方面得益于公司加大市场推广力度,另一方面与SEB加速对苏泊尔的订单转移有关。上半年公司对SEB的销售收入7.1亿元,同比增长46.1%,其中小家电对SEB的销售增速达到140%。 毛利率经受住原材料价格上涨压力。上半年公司毛利率与去年同期基本持平,其中一季度为29.1%,二季度为27.1%。在上半年原材料价格持续上升的情况下,苏泊尔能够维持稳定的毛利率,一方面受益于品牌溢价,另一方面是因为公司从SEB获得订单已经锁定毛利率。 管理费用率下降,销售费用率稳定。公司销售费用率与历史水平基本持平,其中一季度为15.2%,二季度为14.9%。管理费用率从一季度2.7%的地位回升至二季度的3.7%,但仍低于去年同期4.4%的水平。 市场投放力度加大。上半年,公司投入广告宣传费5.2千万元,同比增长125.7%;投入促销及专柜费用9.4千万元,同比增长42.1%。公司大幅提高市场投入,为促进销售增长、提高市场份额奠定了基础。公司从去年底开始推出迪士尼系列炊具,今年上半年继续加大推广力度。我们认为,这是一次有益的尝试,迪士尼系列在终端的视觉冲击可以增强对消费者的吸引力。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司的市场开拓能力突出,SEB炊具和小家电订单的加速转移亦是推动公司盈利增长的重要力量。基于未来较为确定的成长性,苏泊尔可作为优良的中长线投资品种,大股东SEB今年30元的受让价格可视为估值的重要参考。预期2011-2012年每股收益为0.95和1.20元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:SEB集团订单减少、内需走弱、原材料价格持续大幅上涨。

洗衣机市场景气下行,公司二季度收入同比下降0.8%。按可比数据,公司2011年二季度营业收入29.2亿元,同比下降0.8%,主要原因在于洗衣机市场销量增速下降,而从波轮向滚筒的消费过渡迟缓。根据产业在线数据,中国洗衣机生产商的销量同比增速一季度为20.6%,二季度为9.8%,下降趋势明显。 而中怡康数据显示,至2011年6月国内份滚筒洗衣机销量占比为25%,只比去年同期提高了3个百分点。另外,海外市场需求下降也是一方面原因。 销售费用率适度提升。二季度公司的销售费用率达到8.9%,比一季度提高2个百分点,仍低于主要竞争对手(青岛海尔2011年一季度销售费用率为14.5%)。我们认为,小天鹅进入美的销售平台后,正在采用积极的策略争夺市场份额,销售费用率的适度提升是合理的。 管理费用率回落。公司的管理费用率在一季度大幅提升至5.3%之后,二季度下降至1.9%,上半年整体管理费用率3.6%,处于公司历史波动区间之内。 净利润率提升。二季度净利1.7亿元,同比增速6.4%,净利润率小幅提升至5.8%,原因包括管理费用率回落、财务费用下降(现金充裕带来存款利息增加)、资产减值损失减少、投资收益增加(外汇远期合约及处置子公司收益)。 下半年市场前景看淡。目前,大陆人均GDP突破4000美元,洗衣机普及率约77%,而台湾地区1986年的人均GDP4007美元,洗衣机普及率79%,二者的市场环境相仿。1986年后,台湾地区经历5年时间,洗衣机普及率提高到90%。在这五年间,台湾GDP复合增长率8%。中国十二五的GDP增速目标是7%。考虑到中国农村长期滞后于城镇的消费需求正在释放,我们认为未来5年大陆洗衣机的普及也将超过90%的水平,农村市场的需求也将以更新需求为主导。我们判断,未来市场的成长步伐取决于滚筒和大容量两大消费趋势的发展速度,然而目前尚未看到在下半年大幅加快这一速度的因素。 下调盈利预测:小幅下调公司2011、2012年的盈利预测至0.98、1.20元(原预测1.05、1.35元),按2012年EPS给予10x至12x估值,对应估值区间12.00-14.40元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:要素成本上升高于预期、内需增长低于预期、汇率风险

家电行业低估值和低PEG 水平的个股或有望取得阶段性相对收益。通胀高企和流动性收缩背景下,行业龙头公司良好的季报盈利和估值持续下行有望带来板块轮动;当前可布局业绩增长确定性强且前期下跌较多的个股。即便是未来面临经济增速与CPI 回落预期引发的市场系统性调整,家电行业中的低估值和低PEG 水平的个股也有望取得阶段性的相对收益。 品牌与渠道发力让小天鹅可以更美的。公司在历时多年的资产重组进程中逐步剥离无关业务,通过注入优质资产强化主业,构建起以小天鹅为主导、以美的和荣事达为辅助的品牌序列,成为洗衣机市场的双寡头之一。公司采用成熟的美的渠道架构,借助更为主动灵活的经销商体系,快速布局进入3万个网点。 2010年的经营成果表明公司的整合已经初见成效。2011年是公司重组完成后的第一个完整财务年度,品牌和渠道的竞争优势仍有继续挖掘的潜力。公司近日公告将在天津建立生产基地进军干衣机市场,为后续市场发力铺垫基石。 普及率的提升与产品结构的升级是行业成长的两大动力。参照台湾地区人均GDP 水平和洗衣机普及率提升的历程,并且考虑到中国农村长期滞后于城镇的消费需求正在快速释放,预计十二五期间,大陆地区洗衣机普及率将超过90%。同时,消费升级下的市场成长动力在于购买力向高档洗衣机的转移,行业的发展方向体现为滚筒和大容量两大趋势。 基于可选消费的弹性考虑,建议股价回调后择机参与。强势品牌与持续完善的营销架构使得公司盈利增长前景相对乐观与确定。预计公司2011-2013年EPS 分别为1.05、1.35和1.63元,给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:要素成本上升高于预期、内需增长低于预期、汇率风险

家电行业低估值和低PEG水平的个股或有望取得阶段性收益。公司1季度销售收入增长创历史新高,然成本压力与节能补贴的减少致使盈利增长滞后。2011年,公司各项业务仍将快速增长,2季度可关注提价效应下毛利率能否回升。 家电行业低估值和低PEG水平的个股或有望取得阶段性相对收益。通胀高企和流动性收缩背景下,行业龙头公司良好的季报盈利和估值持续下行有望带来板块轮动;当前可布局业绩增长确定性强且前期下跌较多的个股。即便是未来面临经济增速与CPI回落预期引发的市场系统性调整,家电行业中的低估值和低PEG水平的个股也有望取得阶段性的相对收益。 营业收入大幅增长,净利润增长低于市场预期。2011年1季度,公司实现营业收入304.8亿元,同比大幅增长96.1%,实现净利润7.1亿元,同比增长17.5%,实现每股收益0.22元,业绩低于市场预期。 内外销共同驱动,各业务快速增长。一季度公司空冰洗的销量增速分别达到49%、37%和30%。受益于欧美经济复苏,空冰洗的外销增长分别达67%、26%和7%。2010年全球空调市场开始进入景气周期,从广交会的厂商交流情况来看,2011年的景气有望延续,海外业务有望成为公司业绩增长的重要动力。 成本压力一定程度上制约公司盈利增长。将节能补贴还原为正常会计处理后,毛利率为15.5%,下滑3个百分点,主要受到原材料和劳动力成本上升、人民币升值以及节能补贴减少后调价的相对滞后(2季度毛利率或将回升)。渠道整合效应进一步体现,销售费用率从去年同期的9.5%下降到8.2%。然而,研发费用的快速增长致使管理费用率同比增加0.2个百分点。此外,利率上升致财务费用今年1季度同比大幅增长547%。期间费用总体控制较好,同比下降0.8个百分点。但受成本上升影响,1季销售净利率下降近2个百分点。 维持“审慎推荐-A”投资评级。公司规模优先战略下面临行业整体性成本压力,调价或带动2季度毛利率回升。预估2011-2013年EPS1.21、1.48和1.77元,对应2011年PE14.6x。基于可选消费的弹性考虑,股价逢低可介入。 风险提示:要素成本上升、地产调控、汇率风险、节能惠民补贴退出

消费品行业低估值和低PEG水平的个股有望取得阶段性相对收益。通胀高企和流动性收缩背景下,行业龙头公司良好的季报盈利和估值持续下行有望带来板块轮动;当前可布局业绩增长确定性强且前期下跌较多的个股。即便是未来面临经济增速与CPI回落预期引发的市场系统性调整,消费品行业中的低估值和低PEG水平的个股也有望取得阶段性的相对收益。家电行业三月产销增速虽略有回落,但估值水平较低且长期前景仍然向好。 一季度增收更增利。公司当季实现营业收入6.9亿元,同比增长34.8%;净利润6千万元,同比增长40.6%,符合预期。当季内销增长三成,主要产品燃气热水器稳居行业第一,燃气和灶具产品居行业前五。同时,公司通过高性价比产品深层渗透,开拓北非、中东等新兴市场,实现外销同比增长近四成。 原材料价格上升,低成本优势彰显。万和电气的成本控制能力突出,公司开发出了“铝代铜”技术,在相关部件中使用低成本的铝合金替代铜以应对铜价上涨。通过核心零部件自制率的提升,一季度毛利率水平达到29.7%,同比和环比均有所上升。公司拥有较强技术优势和规模优势,随着未来品牌建设和渠道扩张的推进,产品结构优化将有利于毛利率的稳定和提升。 市场投放力度加强,净利率仍保持稳定。公司着力于加大市场投放力度来打造生活热水专家的品牌形象。一季度销售费用率和管理费用率呈上升趋势,但受益于毛利率的提升,净利率仍达到8.8%,同比和环比略有上升。 基于可选消费的弹性考虑,建议股价回调后择机参与。我们预计公司未来三年盈利复合增速将达25%左右,对比行业同类上市公司,当前股价所对应的PE和PEG水平基本合理,给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:房地产调控致需求下行、行业产能扩张过快制约企业盈利。

消费品行业低估值和低PEG水平的个股有望取得阶段性相对收益。目前也许是消费板块的“左侧”,行业龙头公司良好的季报盈利和估值持续下行有望带来板块轮动;当前可布局业绩增长确定性强且前期下跌较多的个股。即便是未来面临经济增速与CPI回落预期引发的市场系统性调整,消费品行业中的低估值和低PEG水平的个股也有望取得阶段性的相对收益。家电行业三月产销增速虽略有回落,但估值水平较低且长期前景仍然向好。 期间费用上行致使一季报盈利低于预期。受益于强势品牌与渠道整合的推进,一季度营业收入同比增长49%,远高于行业增速。产品结构优化带动一季度毛利率水平同比与环比均有所提升。由于研发投入、运输费用和广告促销投入的增加,期间费用率同比上升了2个百分点,净利率亦因此同比下滑近一个百分点。一季报盈利增速未能同步于收入增长,低于预期。 借助美的优质资产,品牌渠道构筑长期竞争力。公司在历时多年的资产重组进程中构建起以小天鹅为主导、美的和荣事达为辅助的品牌序列,成为洗衣机市场的双寡头之一。公司采用成熟的美的渠道架构,借助更为主动灵活的经销商体系,快速布局进入3万个网点。2010年的财务数据和市场监测结果表明,公司的整合已经初见成效。2011年是公司重组完成后的第一个完整财务年度,品牌和渠道的竞争优势仍有继续挖掘的潜力。公司近日公告将在天津建立新的生产基地,扩充滚筒产能并大举进军干衣机市场,为后续市场发力铺垫基础。 基于可选消费的弹性考虑,建议股价回调后择机参与。强势品牌与持续完善的营销架构使得公司中长期前景较为乐观。预计公司2011-2013年EPS分别为1.05、1.35和1.63元,给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:要素成本上升高于预期、内需增长低于预期、汇率风险。

消费品行业低估值和低PEG水平的个股有望取得阶段性相对收益。目前也许是消费板块的“左侧”,行业龙头公司良好的季报盈利和估值持续下行有望带来板块轮动;当前可布局业绩增长确定性强且前期下跌较多的个股。即便是未来面临经济增速与CPI回落预期引发的市场系统性调整,消费品行业中的低估值和低PEG水平的个股也有望取得阶段性的相对收益。家电行业三月产销增速虽略有回落,但估值水平较低且长期前景仍然向好。 苏泊尔(002032)2011年一季报盈利符合预期。当季内外销共同驱动公司实现盈利增长34%。出口方面,2011年SEB的订单同比增长32%达到14.5亿。 内销方面,厨房小家电延续了较快增长的势头;炊具增速维持20%以上,且部分产品的市场占有率继续提升。在一季度成本高位背景下,产品结构的调整使得当季毛利率环比仍然提升了2.3个百分点。套期保值和推出新品将依然是公司在2011年化解成本压力的重要手段。 炊具行业集中度的提升和厨房小家电行业较快成长是公司增长驱动力。知名度继续提升的强势品牌、丰富的产品线延伸、三四级市场与电子商务的拓展和SEB集团多国本土化战略的实施是苏泊尔的特色与竞争优势。2011年上半年公司将在小厨电领域推出多款新品,同时进军炊具高端品引入Lagostina品牌。今年公司将新建超过240家生活馆,在三四级市场建设3000个以上新终端;提升产品的针对性和适应性,提升地区连锁超市进电率。 大股东30元的受让价格是中长期投资的重要估值参考。预期公司2011-2012年EPS分别为0.95和1.20元,CAGR30%,当前股价对应2011年市盈率25.5x。 公司未来几年增长确定性较强,可作为优良的中长线投资品种,而赛博2011年30元的受让价格可视为估值的重要参考,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:要素成本上升高于预期、内需增长低于预期、汇率风险

苏泊尔(002032)是炊具行业冠军和厨房小家电行业翘楚。未来三年大股东SEB将加速对公司的OEM订单转移以及品牌和技术许可的引入。辅以苏泊尔自身的产能扩张以及渠道深化拓展,公司未来有望延续30%左右的高速盈利增长。 关注炊具行业的品牌集中度提升与厨房小家电行业的持续成长。普及率较高的炊具行业已经步入稳定增长阶段,消费升级背景下强势品牌有望继续提升市场份额;行业龙头苏泊尔和爱仕达的市场份额总和仅10%左右,未来提升空间巨大。 相较全球人均厨房小家电消费,中国尚处于低位;部分厨房小家电产品在国内市场的普及空间仍然很大,处于快速成长期;同时小家电创新能够不断扩大需求从而创造新的市场容量。厨房小家电行业已形成较强的品牌,包括美的、苏泊尔、九阳等;一二级市场品牌集中度已经较高,而三四级市场的品牌拓展空间广阔。预期未来三年厨房小家电行业复合增速将有望保持在20%以上。 苏泊尔(002032)是国内炊具行业冠军和厨房小家电行业翘楚。定位中高端的苏泊尔是国内炊具行业的市场冠军,公司在部分厨房小家电产品领域的市场份额位居国内三甲。基于在炊具和厨房电器领域有着出色的产品多元化和品牌延伸性,公司能够极大分享行业的持续成长。积极推进产品和技术创新的同时,公司重视渠道深化拓展,未来内销市场份额有望继续提升。 赛博控股:公司将受益于SEB的多国本土化战略。在保证苏泊尔高职业化素养管理团队的稳定和决策自由度的基础上,SEB将在技术、管理经验、品牌推广等方面为苏泊尔提供平台支持,OEM订单转移以及品牌和技术许可的引入有望加速。SEB重视激励管理层的积极性,2011年增持苏泊尔股权至71%之后,为未来股权激励提供了可能性,这亦将为苏泊尔的持续成长保驾护航。 大股东30元的受让价格是中长期投资的重要估值参考。预期公司2011-2012年EPS分别为0.97和1.21元,CAGR31%,当前股价对应2011年市盈率24.0x。 公司未来几年增长确定性较强,可作为优良的中长线投资品种,而赛博2011年30元的受让价格可视为估值的重要参考,给予“强烈推荐-A”评级。 风险因素:SEB订单转移低于预期以及原材料和汇率的风险

传统家电与输配电业务是当前公司盈利贡献的主要来源。其中,家电业务(毛利占比约一半)以燃气热水器为核心推进系统解决方案。万家乐是国内燃气热水器的领导品牌之一,公司延伸发展了燃气灶等厨卫相关产品并逐步推进家庭厨房系统解决方案和家庭热水系统解决方案。在城镇化推进以及普及需求的持续释放下,我们预期厨卫行业未来三年将保持15%以上的复合增速。 公司旗下开展输配电业务的顺特电气依托干式变压器产品雄踞国内500kv以下市场的前列。国家政策扶持之下干式变压器市场在“十二五”期间亦有望保持15%以上的年均复合增速。经历了迪拜危机之后,与外资整合的公司输配电业务在未来有望利用技术、资金与市场资源的优势重回正轨。 光伏业务:进入HCPV市场志在实现跨越式发展。公司持股30%的新曜光电于09年8月开始正式运作,现阶段定位于HCPV(高倍聚光光伏技术)核心发电模块、模组架构、聚光系统、低成本高精度追日系统的设计和开发等方面,远期目标是成为国内乃至国际HCPV市场的主要系统集成商和解决方案供应商。我们预期HCPV在2012年或有望成为公司重要的盈利贡献来源。 公司2011年的盈利依然主要来自于输配电和家电业务,然而当前股价对应37xPE的估值水平显然已经在一定程度上包含了对HCPV业务的未来预期。 根据各项业务的毛利占比和公司参控股比例,我们预计2012年万家乐的家电业务、输变电和HCPV业务分别贡献EPS为0.14、0.16和0.12元。参照A股对应上市公司,分别给予家电和输变电业务2012年20倍PE、HCPV业务35倍PE的估值,则对应10.2元的一年长期目标价。我们认为在HCPV业务贡献盈利之前,公司股价仍处于主题投资阶段;考虑到HCPV业务或有望在2012年贡献盈利且长期前景值得关注,给予“审慎推荐-B”的评级。 风险提示:HCPV业务进展以及输配电业务外资整合进程的不确定性

上港集团(600018)2010年3季报盈利基本符合预期。2010年前3季度实现收入140.7亿,同比增长16.7%;净利润39.2亿,同比上升43.5%,EPS为0.19元,单季度来看,公司3季度营业收入50.1亿,同比和环比分别增长20.6%和6.5%;毛利率49.6%,同比上升4.3个百分点;实现EPS为0.06元,去年同期为0.05元。 公司3季度扣除非经常性损益后净利润为12.8亿,主业盈利为历史单季度新高。 经营杠杆将使其利润增长高于箱量增长。集装箱业务贡献了70%以上的利润,明年外高桥六期投产,估计上港集团最终实际的集装箱吞吐能力可达到4000万TEU以上,我们预期未来3-5年无须新建泊位,固定成本相对稳定。 上海港的长期发展前景可看高一线。基于出口产业向长江中上游地区转移以及上海国际航运中心建设的大背景,上海港将长期受益:1)“长江战略”有助于在长江水水中转业务中占得先机;2)未来启运港退税和沿海捎带政策如能放开实施,将利于上海港更好地开展国际中转业务。3)长三角区域上海港与宁波港的费率居于沿海港口相对低位,长期来看有持续提升可能。 洋山港二三期的收购推进实施,提价与地产业务有望对冲成本增加。此前上港集团在洋山二三期的运营是在上海国资委承担折旧成本而上港集团享受运营成果的基础上的。此次公告收购洋山二三期对盈利可能造成的短期负面影响在于:1)新增折旧与财务费用达税前10亿元/年;2)增加17亿股本,摊薄效应8%。然而,作为中国的顶级码头运营商,2011年只需提价10%即可平抑折旧与财务成本的影响;地产项目的收益(或政府补贴)可对冲股本增加的摊薄效应。 给予“审慎推荐-A”投资评级。暂不考虑增发以及提价等事宜,预计公司2010-2011年EPS分别为0.23和0.27元,对应PE为19.9x和16.9x。我们认为受益于出口产业转移和国际航运中心建设,上海港的长期发展前景可看高一线,维持审慎推荐评级。风险提示:欧美经济复苏低于预期。