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纪敏

招商证券

研究方向: 交通运输行业

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工作经历: 男,1998-2005,复旦大学,计算机科学技术专业学士、硕士;2005年加盟招商证券,现为交通运输行业分析师,《中国港口》杂志特约通讯员。...>>

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莱克电气 家用电器行业 2017-10-12 52.32 60.00 15.58% 55.46 6.00% -- 55.46 6.00% -- 详细
投资思考:前景广阔的小家电企业。莱克电气是国内清洁小家电龙头,2016年吸尘器和空气净化器市场份额位列第一,凭借多年的积累具有明显的技术优势。中国社会全面开启的消费升级趋势为公司盈利与估值带来了护城河与安全边际。莱克电气是中长期配置的优选品种,给予强烈推荐-A评级。 汇率压力有所减轻,逻辑回归基本面。美联储决定下月启动缩表并预计今年还将再次加息,推动美元上涨,出口型企业短期汇兑压力得到释放。今年上半年人民币急速升值导致莱克电气Q2出现了较大幅度的汇兑损失。随着汇率的企稳,逻辑逐步回归基本面。 吸尘器迎来二次革命,无线化是未来大趋势。如果说扫地机器人是吸尘器的第一次革命,那么无线吸尘器将是第二次革命。吸尘器从产品形态上可分立式、卧式、手持式,机器人等,目前传统的卧式吸尘器占比较高(50%左右),但立式(莱克为代表)和手持式(戴森为代表)渗透率在逐步提升。国内吸尘器渗透率只有5%左右,相比发达国家美国140%,日本90%,未来成长空间巨大。无线化是未来的大趋势,发达国家也正处于无线替代有线的产品升级进程中,预计国内市场也会随着无线化的普及迎来加速增长。戴森和莱克作为市场的培育者正在逐步打开行业空间,是最佳受益者。 莱克内销比例逐步提升,高端定位矢志不渝。2009年公司开始拓展内销市场,启用“LEXY 莱克”品牌,定位高端。经过8年时间的发展,代工比例一直在下降,目前内销占比近三分之一,自主品牌占比接近20%。在吸尘器领域,莱克已经与戴森形成高端市场的双寡头,管理层具备“高端品牌”思维,未来战略布局较为清晰。 如何合理评估莱克电气的市值?由于内销自主品牌增长较快,而且已经形成高端品牌效应,我们采用代工(包括出口和内销)与自主品牌分部估值。预计2018年实现净利9-10亿,其中代工贡献6亿左右,自主品牌贡献3-4亿。参考新宝股份估值20x,代工业务120亿市值;自主品牌高速增长给予30x,对应90-120亿市值,总计210-240亿。 风险提示:汇率波动超预期、行业竞争格局恶化
海信电器 家用电器行业 2017-09-25 15.18 18.00 15.09% 15.98 5.27% -- 15.98 5.27% -- 详细
投资思考:面板价格下行,择机左侧布局。我们判断公司经营改善的确定性将大概率在2018Q1得以体现。近期A股市场以追逐各行业板块内的滞涨与超跌个股为风格。海信电器年初以来涨幅-8%,远落后于CS家电的+29%以及沪深300的+16%;而面板价格的持续下行或成为黑电反弹行情提前到来的催化剂。建议关注黑电行业的交易性机会。 经营同比改善大概率会出现在2018Q1。 预计2017Q3仍将面临成本压力(观察企业存货,17Q3以高价库存为主,而16Q3有部分16H1的低价库存) 。2016Q4公司归母净利润6.2亿,是过往4年的Q4峰值,占2016全年盈利的35%,一定程度将给2017Q4构成基数压力。本轮面板价格环比下行始于2017.6月,至9.21日,32’’open cell价格同比-9.33%,55’’open cell价格同比-2.62%,而2017Q1面板价格处于相对高点,因此预计2018Q1享受成本红利具有较高确定性。并且预计2018年Q1内销同比好转具有较大概率:1、电视销量本身不具有趋势性规律而更多是大小年波动; 2、面板价格一般领先电视机价格周期半年,因此电视机的降价窗口最早可能会在Q4开启(电视机价格降幅一般小于面板降幅)从而提振终端需求,实现销量同比上行。 历史行情回溯:周期复苏,短促而澎湃。最美秒的时光2008.10-2010.3,海信电器涨幅+302%,同期wind全A+57.5%。当时的时代背景是LCD替代CRT,电视ASP在2009-2010同比提升,面板价格仅在09Q4-10H1同比上涨;海信还通过模组自制来降低成本。2009-2011年公司的盈利增速分别为+121%,+68%和+102%。2011.Q4-2012.3月,最高涨幅接近70%(股价起点对应2011年5.6xPE且11Q4业绩翻番)。 2012.11-13.5,股价最高涨幅超过60%(股价最低点对应2012年6.6xPE且2013H1业绩+40%),当时的时代背景是12Q4-13H1受益节能惠民政策销量一度快速增长且面板价格同比未有压力。2014.12-2015.5最大涨幅+326%同期创业板+274%,创业板牛市与智能电视客厅经济主题投资催生巨大行情。 风险提示:销量复苏不及预期、行业竞争格局恶化。
美的集团 电力设备行业 2017-09-18 40.81 46.00 -- 48.73 19.41% -- 48.73 19.41% -- 详细
谁在定价A股家电?据Wind:2017H1,公募基金持仓,家电板块位居第4(前三为医药,电子和食品饮料);重仓个股方面,格力第2(持仓市值逾160亿)美的第6(持仓市值逾100亿)。上半年涨跌幅,家电+31%居A股之首,其中格力+67%美的+57%。流动性紧平衡的市场,机构持仓比例与资金流向很好地表观诠释了板块与个股的涨跌。下半年以来,家电板块-3.32%居市场之末,其中格力-4.61%美的-4.97%,大致可推断公募的家电持仓在下降。自8.31中报披露完毕,家电板块-1.45%居市场倒数第3。据沪深港通:近一月,美的净买入35.6亿居第1,格力16.7亿居第3;近一周,美的净买入9.9亿居第1,格力-0.7亿净卖出。在国内机构减持家电的背景下,北向资金的交易抉择是近期美的与格力的股价表现差异的主导因素。而相较年初的估值提升,美的PE+31%格力+13%。我们预计外资(QFII和深港通)持股美的占比已经超过20%,对企业估值的影响力已经十分显著。 外资为何如此青睐美的?基本面,美的具备了“优秀的治理结构+合理的业务布局+清晰理性的战略规划”;简而言之“远景可期”,公司估值PE也已经领先格力海尔,与海外一线家电企业的估值(15-20xPE)更为接近。而事实上,近些年完成的对海外家电品牌(全球化+高端化)以及Kuka的并购,已经为美的估值体系注入了新的影响因子。若以2017年盈利为参考分部估值(大家电+小家电+机器人),我们认为公司的合理市值区间为3000~3400亿(对应2017年17.8-20xPE)。 2017H2及2018经营展望。受Q2以来原材料持续涨价和人民币快速升值影响,家电行业下半年利润承压。为此,7月以来公司提高了原材料和汇率的对冲比例(外汇的对冲比例由原来的30-40%提高至50%+)以减缓利润压力。预计Q3毛利率较Q2环比改善。2017年并购kuka摊销24亿影响业绩,而明年会降低到5-6亿。因此预计2018年收入增速回归常态,而利润增长有望加速(公司家电主业经营向好,库卡将带来业绩增量,而东芝将有望全年扭亏)。预计公司2017将实现15%左右盈利增长,2018将实现20%以上增长。 风险提示:地产数据持续恶化,原材料价格和汇率波动超预期
格力电器 家用电器行业 2017-09-15 37.33 50.00 22.07% 41.20 10.37% -- 41.20 10.37% -- 详细
投资思考:盈利确定性标杆。7月以来原材料价格的迅猛上涨将客观检验下半年家电企业的市场扩张能力与资产成色。格力年初以来并未上调出厂价,收入快速增长且盈利能力仍保持稳定并未下滑。渠道库存低位,公司新冷年轻装上阵; Q3空调需求端以及厂商出货节奏依然可期。公司“左手价格,右手份额”游刃有余;就盈利确定性而言,格力依然可以傲视同侪。(预计)2017年10.7xPE和6.5%股息率提供安全边际。维持“强烈推荐-A”评级。 终端需求强劲,新冷年轻装上阵。2017年1-8月空调终端需求强劲(预计安装卡同比+30%)渠道库存持续下行,处于历史同期相对底部。即使考虑基数开始走高,渠道跟踪预计Q3厂商出货仍有望保持20%以上增长,预计全年营收或达1500亿(2017H1-700亿)。A股市场一度纠结存货水平上升(半年报存货135亿较年初增加43亿,其中产成品库存76.4亿较年初增加27.5亿)与旺销相悖,可以认为是公司应对原材料价格上涨预期和Q3新冷年开盘的季节性因素以及收入确认的稳健性考虑。 成本应对能力傲视同侪。常态而言,家电企业可以通过产品升级均价提升来部分转移成本压力;但由于产品售价政策的时滞性,原材料价格的过快上涨一般会对企业短期盈利构成考验。2017H1,美的毛利率-3.99pct,美菱电器-3.0pct,海信科龙-4.95pct惠而浦-12.6pct。格力2017中报毛利率-3.7pct但净利率+0.6pct;其他流动负债同比环比均基本持平(600亿量级)....大致可以解读为“积极应对经营环境的变化,返利兑现且历史积淀未受影响”。考虑到年初以来原材料涨幅巨大(9月LME铜现价同比+47%螺纹钢价格指数同比+60%)且格力并未上调出厂价; 因此预计2017全年14%(假设与去年持平)的净利率水平或将是未来1-2年公司真实盈利能力的底部。 透过地产周期的迷雾。1,据Wind,过往十年,在地产销量(商品房-住宅)下行周期以及地产下行之前的三个月,家电板块整体取得相对收益的概率是66%。2,模拟测算,地产销售-10%对应空调需求-2.8%。基于格力的库存策略与当前的库存水平,预计公司有能力在未来一年领先行业内销增速5-10pct。 风险提示:原材料价格波动超预期、地产景气下行超预期
青岛海尔 家用电器行业 2017-09-08 14.06 17.00 4.10% 15.75 12.02%
16.47 17.14% -- 详细
投资思考:冰洗行业已经进入存量时代,产品升级是驱动消费者更新需求的最主要动力,行业受地产影响较小。三季度家电行业整体面临原材料价格迅猛上涨的压力,客观检验下半年家电企业的市场扩张能力与资产成色。海尔是冰洗行业的引领者,技术全球领先,品牌优势明显,Q3将有更多创新产品推出缓解成本压力; 消费升级趋势助力公司高端产品(卡萨帝系列)份额的持续提高。渠道整合和效率提升是公司原家电主业经营改善的重要驱动力,GEA协同效应的超预期亦是增厚业绩的秘密武器。 致力于渠道整合和经营改善。公司的渠道整合效果从2016年开始有所显现。在行业整体不景气的背景下(洗衣机个位数增长冰箱同比下滑),海尔连续3个季度剔除GEA主业收入增长超20%,改善明显。另外,2016年公司内部目标开始统一,即以终端销售为考核导向(过往产品和渠道两个考核体系存在一定的资源内耗与效率损失)。随着产品端和渠道端关系的理顺,内部结构的持续优化,我们判断公司家电业务的市占率和盈利能力有望实现稳定与提升。 整合GEA效果超预期(成本协同与产品协同)。公司上半年的全球采购资源整合以及设计模块的标准化、合同化大约带来了2000多万美元的成本协同下降,2017年的成本协同效应估计会达到5000万美元,超出之前的指引和市场预期。未来3年,预计成本协同会持续超预期。产品方面,GEA在国内市场定位高端,厨电是其优势品类,中国市场自17年2季度起多款型号完成认证并上市,今年下半年到明年会开设多家GEA品牌店。另外,立足全球研发的平台冰箱和洗衣机都有产品协同推进。总体来看,GEA的整合效应超此前市场预期。 投资建议:17/18年业绩确定性强。考虑到2016年GEA收购费用、新增借款带来的利息支出和GEA的非经常性损益以及原主业的稳健增长,预计2017年公司有望实现70亿左右归母净利;2018年,预计渠道变革和协同效应红利仍会持续释放。预计17-19年实现EPS 1.15/1.38/1.63元/股,对应12/10/8倍PE。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:KKR解禁,原材料价格波动超预期、经营改善不达预期。
华帝股份 家用电器行业 2017-08-29 23.99 26.50 -- 25.85 7.75%
29.76 24.05% -- 详细
事件描述:近日我们调研了华帝股份。公司中报业绩优异,整体经营向好,高端化战略成效显著。 投资思考:价格的差距,成长的潜力。厨电行业一直呈现“大行业小公司”的特征,一线品牌抢占二三线品牌份额,而一线品牌内部竞争良性。从一线品牌内部梯队来看,目前超高端品牌老板、方太烟机均价约为4500元,华帝约为3500元,价差超过20%;龙头并无压价意图,价格差距即为华帝成长的潜在空间。 公司战略:高端化成效显著。公司2015年以来推行高端化品牌战略,两年来收效显著。产品均价方面,据中怡康,华帝烟机2017H1均价提升14.3%,与老板的差距缩小至23%;灶具均价提升16.2%,与老板的差距缩小至20%。提价是支撑华帝2016年营收增长的主要因素;2017H1提价约带动营收YoY+20%,销量增长带动营收YoY+10%以上。未来公司希望量价因素各贡献营收增长的一半。分级市场方面,公司在一二级市场增速和占比都显著提升。公司历史业绩表现为三四线高于一二线,但2017H1公司在一二线的销售增速已经超过三四线;销售份额角度,一二线已占公司全部销售的50%以上。公司一二线门店铺设以常规增速推进,销量的增长主要源于公司品牌力的提升:公司着力进行品牌宣传和终端门店改造升级,并适时推出新品迎合市场要求。 热点聚焦:成本端整体无忧。公司自6月1日起已经全线调高产品价格,并在此前与供应商签订时长在一年以上的原材料供应协议,以保证原材料价格的相对稳定。公司对上游供应商具有较强话语权,供应商集中在中山附近,主要为华帝供货。中报显示公司并未受到原材料价格上涨带来的困扰,预计全年仍可维持高毛利水平。 价值链拆解:经销商利润丰厚。对于华帝而言,从成本端到终端,利益分成约为厂商:一级经销商:终端销售=3:4:3。渠道商享有充分的利润空间,且终端定价弹性大于出厂价,经销商拥护公司的高端化路线,具有较高的销售积极性。当前经销商平均库存水平良好偏紧,终端销售持续景气。 维持“强烈推荐-A”评级。公司高端化战略效果逐渐显现,预计17-19年公司实现EPS0.81/1.06/1.37元/股,对应30/23/18倍。 风险提示:地产景气超预期下行、A股系统性风险。
华帝股份 家用电器行业 2017-08-24 23.70 -- -- 25.20 6.33%
29.76 25.57% -- 详细
事件描述:华帝股份披露2017年中报。2017H1公司实现营收27.08亿元,YoY+30.36%;实现归母净利2.36亿元,YoY+52.63%。2017Q2单季度收入15.52亿,YoY+29.17%;归母净利1.59亿元,YoY+48.91%。 投资思考:提价与提效并驾齐驱。据中怡康,2017H1华帝烟机均价提升14.3%,灶具均价提升16.2%,系全行业提价幅度最大的品牌,坚定践行华帝的高端化路线;此外,公司积极提升制造水平,向智能化、自动化转型升级,灶具/烟机/热水器的人均小时产出同比提升10.85%/21.49%/19.09%,有效降低成本。2017H1原材料价格整体上升,但公司仍实现毛利率43.84%,YoY+2.14pct,实现净利率9.05%,YoY+1.34pct。 盈利能力:Q2单季毛利率、净利率创2011年以来新高。2017Q2毛利率46.1%,QoQ+5.3pct,YoY+2.64pct;2017Q2净利率10.57%,QoQ+3.57pct,YoY+1.4pct。 渠道优势:打造高端形象与推进渠道下沉并行不悖。公司H1积极对原有专卖店进行升级改造,打造高端化厨电形象,并积极整合盈利较弱的专卖店和专柜店,提高单店产出,提升运营效率。此外公司积极开拓三四线市场,将部分网点升级为标准专卖店并新增乡镇专卖店。报告期内公司新增专卖店318家。电商渠道持续高增长,H1实现销售收入5亿元,YoY+31.77%。 费率拆分:渠道拓展下销售费率有所提升。公司2017H1销售费率26.73%,YoY+2.55pct,系拓展销售渠道,导致促销费用及电商运营商服务费增长;管理费率6.19%,YoY-1.73pct,显示公司内部运营效率有所提升。公司毛利率提升幅度足以覆盖销售费率带动的期间费率上浮,因此净利率仍然同比上升。 业务细化:营收结构整体稳定,灶具份额略有提升。公司灶具营收额YoY+38.9%,在营收占比中由去年同期26.6%略升至28.4%。烟机和热水器的营收占比分别为40.6%和19.1%,营收同比上涨26.4%和30.3% 维持“强烈推荐-A”评级。公司高端化战略效果逐步显现,预计17-19年公司实现EPS0.81/1.06/1.37元/股,对应29/22/17倍。 风险提示:地产景气超预期下行、A股系统性风险。
九阳股份 家用电器行业 2017-08-21 20.13 24.00 30.08% 21.48 6.71%
21.48 6.71% -- 详细
事件描述:九阳股份披露2017年中报。2017H1公司实现营收32.69亿元,YoY-1.24%;实现归母净利3.61亿元,YoY-0.69%。2017Q2单季度收入17.83亿,YoY+6.97%;归母净利2.25亿元,YoY-2.76%。 投资思考:利润端改善滞后收入端。公司2017Q2收入端同比转正,但利润端同比下滑不容乐观。公司2016年的渠道整合对收入以及利润端的影响延续至2017年,收入端率先展现好转迹象,但受上游原材料价格影响对盈利有所冲击。成本端的冲击一定程度上延缓渠道整合成效的显现,但H2公司业绩的改善趋势不改。 成本压力:原材料价格上涨压抑盈利。2017年初至今,原材料价格上涨明显:铜价同比上涨30%+,铝价同比上涨20%+,钢材价格同比上涨50%+,塑料价格同比上涨10%+。原材料价格上涨对下游家电制造业盈利有所压制,公司2017H1综合毛利率32.23%,YoY-0.45pct。 业务细化:结构稳定,豆浆机提价改善毛利。公司产品营收结构整体保持稳定,2017H1营收中食品加工机42.1%,营养煲32.9%,西式电器12.3%,电磁炉9.3%。盈利能力方面,以豆浆机为代表的食品加工机毛利率39.9%,YoY+1.83pct;营养煲毛利率25.7%,YoY-2.85pct;西式电器毛利率30.5%,YoY+0.17pct。豆浆机产品凭借公司良好的竞争格局优势提价相对顺畅,并已覆盖成本上涨的影响实现毛利率的同比改善;毛利率相对较低的营养煲产品毛利率YoY-2.85pct至25.7%;西式电器毛利率30.5%,YoY+0.17pct。 费率拆分:期间费率整体稳定。2017H1销售费率13.1%,YoY+0.27pct;管理费率6.61%,YoY-0.25pct。财务费用去年同期为负,今年转正,主要受汇兑损益影响:去年同期汇兑收益103.6万元,今年同期汇兑损失403.5万元。 维持“强烈推荐-A”评级。公司渠道整合的效果将在2017H2逐步体现,业绩改善趋势不变,预计17-19年公司实现EPS1.00/1.16/1.32元/股,对应18/16/14倍。 风险提示:原材料价格超预期上涨、A股系统性风险。
海信电器 家用电器行业 2017-08-21 13.98 17.28 10.49% 14.90 6.58%
15.98 14.31% -- 详细
事件描述:海信电器披露2017年中报。2017H1公司实现营收135.7亿元,YoY+2.1%;实现归母净利4亿元,YoY-46.6%。其中2017Q2单季实现营收68.64亿,YoY+11.4%;归母净利1.3亿,YoY-39%。 投资思考:艰难的寻底之路。尽管公司Q2收入端出现环比改善,但单季净利则创七年来新低;Q2海信毛利率13.12%,YoY-1.25pct,QoQ-1.28pct;净利率1.76%,YoY-1.61pct,QoQ-2.24pct。与Q1相比,Q2业绩表现继续恶化;而综合考量报表中的收付款以及存货等科目,我们认为当前公司基本面仍在寻底,对于拐点的期待还需更多耐心。 上游研判:面板价格稳中有降趋势不改。由于面板价格松动时点在Q2季末,Q2的成本压力整体与Q1相当,因此面板的高价是H1业绩大幅下滑的主因。据WitsView最新面板价格,32/43/55寸面板均价8月分别下滑1/4/5美元,延续6月以来的下行趋势。考虑到今年新产能的爬坡释放以及下游需求端并无明显的撬动支点,面板价格仍有下探空间,为电视厂商改善盈利创造条件。 存货解读:喜忧参半。聚焦H1公司财报,原材料库存维持高位,但产品库存去化明显:原材料方面,2015年末库存仅为8.3亿,至2016年末达到13.7亿,截止17H1为13.3亿,仍处于历史高位,公司或有较多高成本面板在手;库存商品方面,截止17H1仅有17.5亿,与2016年末的23.7亿相比大幅下降,并创五年内产品库存新低,行业低迷时段进行库存去化将为后期的景气反弹有力蓄势。 行业景气:等待黑电“大年”。已进入成熟期的电视行业内销量在5000万台左右波动,大小年特征明显,在15、16年连续两年的相对热卖后,17年行业景气回落亦无可厚非。17年海外销售相对景气,海信出口额YoY+31%,优于行业;但考虑到H1汇率因素的影响,产生916万得汇兑损失,而去年同期则有895万的汇兑收益。展望2018,在体育赛事带来旺盛需求以及低基数的共同作用下,景气回暖将成为大概率事件。维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:面板价格超预期上涨、A股系统性风险。
飞科电器 家用电器行业 2017-08-17 59.32 75.00 6.79% 63.73 7.43%
71.35 20.28% -- 详细
投资思考:个护龙头地位逐步稳固,前景广阔的小家电企业。价值投资的本质,是安全边际;漂亮50的核心,是永续。飞科电器是目前国内个人护理行业翘楚,连续多年的品牌累积和规模优势使其在电动剃须刀和电吹风领域形成霸主地位。公司未来成长路径清晰,在保持主业稳步增长基础上,逐步拓展新品类。消费升级大趋势为公司盈利与估值带来了护城河与安全边际。我们预计17/18EPS分别为1.96元和2.43元,对应目前股价PE分别为30.8/24.6倍,维持“强烈推荐-A评级”。 2017H1中报:收入表现符合预期,盈利能力大幅提升。2017H1实现收入17.2亿元,同比+19%,归母净利3.8亿元,同比+54%;其中,Q2收入7.8亿元,同比+19%,归母净利1.8亿元,同比+76%。从收入结构上看,主业电动剃须刀+电吹风占比82.4%,较2016H1下降0.9pct。新品类中,毛球修剪器、鼻毛器,女士剃毛器等增速均超过50%,公司预计明年推出电动牙刷,可能会是下一个爆款。从量价上看,拳头产品电动剃须刀实现销售数量为2,855万只,同比增长4.72%,营业收入实现11.98亿元,同比+20.5%,出厂均价为42元,较2016年均价提升8%左右。从渠道结构上看,电商保持高速增长,同比+51%,占总营收近50%,比例有望进一步提升。从盈利能力上看,2017H1毛利率净利率分别为39.2/22%,同比+1.2/5.0pct,净利率大幅提升主要受益于电视媒体广告费用减少带来的销售费用下降。总的来说,飞科电器依然紧抓微笑曲线的两端-研发和销售,轻资产运营为公司带来大量现金流,提供强安全边际。 2017/18年展望:主打产品提价保证业绩稳定增长,新品逐步上市带来估值提升。据Euromonitor数据,剃须刀市场飞科+飞利浦市占率超过70%,可享受垄断定价权红利。向上进攻提价空间大,与飞利浦均价差3-4倍,向下防守博锐子品牌定位低端市场,规模壁垒已经形成,公司预计均价未来每年提8-10%,带来15-20%的稳定业绩增长。2017H1研发费用同比增长66%,新品推进会逐步加快,加湿器健康秤等新产品计划于2017年下半年上市销售。 风险提示:原材料价格波动超预期、新品推进速度不达预期。
TCL集团 家用电器行业 2017-08-08 3.71 4.30 3.37% 3.75 1.08%
4.39 18.33% -- 详细
事件描述:TCL集团近日披露2017年中报业绩。报告期内公司实现营收522亿元,YoY+7.9%;实现归母净利10.3亿元,YoY+70.7%。其中华星光电实现营收135.4亿元,YoY+49.2%;多媒体实现营收150.2亿元,YoY+25.4%;通讯实现营收68.7亿,YoY-36.2%;家电集团实现营收92.3亿,YoY+36.3%。 架构调整思路清晰,两年为限值得期待。TCL集团中报一大亮点在于提出调整业务架构、优化资产结构的目标。未来两年内,计划将TCL集团作为华星光电的融资平台,将终端产品业务逐步整合到香港上市公司平台;集团将逐渐剥离非核心业务,聚焦主导产业,加速重组提高资源配置效率。此前TCL集团增持华星光电股权至85.71%,由于剩余股权由产业基金以优先股方式持有,本次重组结束后TCL集团实际将完全控股华星光电;集团除可享受华星光电带来的业绩增厚,亦有望在估值层面获得提升。 2017H1面板景气支撑集团业绩高增长。2017H1大尺寸液晶面板价格处于周期中的相对顶部,华星光电Q1、Q2分别贡献10亿和14亿净利,是集团业绩高增长的源头。除受益于面板价格的相对高位,华星光电亦通过调整产品结构实现效率的提升。展望2017全年,虽然H2面板价格承压,但华星预判面板价格下滑幅度将小于10%,而公司亦将通过持续的结构调整保证盈利能力,下半年盈利目标与上半年持平。此外,T1线设备折旧将于2018年末到期(设备年折旧约为28亿),财务贡献将于2019年有所体现。 多媒体业绩改善存亮点,通讯止亏仍需更多耐心。2017年为电视内销“小年”,行业销量整体下滑明显,TCL多媒体凭借外销量YoY+34.1%的高增长实现总销量YoY+11.3%,并贡献1.3亿净利,YoY+59.5%。通讯方面,受海外市场持续低迷影响,2017H2亏损8.52亿元;考虑到H2新品上市,预计业绩将有所改善,但对盈亏拐点的期待或需更多耐心。 投资评级:考虑16年的低基数及面板的相对景气,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:面板价格下滑超预期、A股市场系统性风险。
TCL集团 家用电器行业 2017-07-25 3.72 4.30 3.37% 3.95 6.18%
4.39 18.01% -- 详细
事件描述:TCL集团公布2017年上半年业绩预告;发行股份收购华星光电10.04%股权。预计公司H1实现净利润16~17亿元,YoY+103%~116%;其中归母公司净利10~10.6亿元,YoY+65%~75%。公司拟40.34亿元收购长江汉翼、星宇有限、林周星澜、林周星涌、林周星源、林周星涟持有的华星光电10.04%股权,交易后公司直接持有华星光电85.71%股权。交易以发行股份方式进行,以3.1元/股的发行价, 共计13.01亿股。 面板景气带动公司二季度业绩大增。虽然液晶面板价格在17Q2季末出现松动,但整体依然维持高景气。2017Q1华星光电盈利10.2亿,Q2盈利仍可超过10亿。综观全年面板景气,预计2017H2面板价格或小幅回落,但并不构成对公司盈利的巨大冲击,预期2017全年华星光电仍可实现35~40亿净利。TCL通讯2017Q2销量同比仍有下滑,但降幅已较Q1缩窄;2017H2若改善可延续,对公司盈利的负面影响或将减小。多媒体方面,受外销高增长的拉动,集团电视销量整体上升11.3%;公司“雷鸟”互联网品牌电视已于近期引入战略投资者腾讯,后期协同效应有望逐步释放。 集团增持华星光电,彰显实业信心。子公司华星光电一直是TCL集团盈利的主要来源。本次交易系收购子公司少数股权,对上市公司总资产、总负债不产生实质性影响,但可增强归属于母公司所有者权益和归属于母公司所有者净利润,从而增强上市公司的盈利能力,彰显实业信心。 收购华星光电股份,实现员工持股社会化,股权激励效果充分兑现。星宇有限、林周星澜、林周星涌、林周星源、林周星涟等属华星光电主要管理人员及核心员工的持股平台,集团收购其相关股份,提出员工持股较好的退出路径,兑现资产增值,可提高持股员工的积极性。 投资评级:面板高景气以及集团增持利好叠加2016年的低基数,预计公司2017全年业绩可实现大幅增长。维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:面板价格大幅下滑、 股市场系统性风险。
青岛海尔 家用电器行业 2017-06-27 14.54 17.68 8.27% 15.37 3.85%
15.10 3.85%
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投资思考:市场也许低估了并购GEA的积极效应。2016海尔完成收购GEA之后,拥有GEA等六大家电品牌,成为真正的全球综合家电集团(拥有全球研发、制造、销售、和服务协同能力)。GEA是美国领先的家电公司,大家电销售在北美市场份额位居第一,同时拥有一流的物流分销能力和强大的零售网络。2016完成收购GEA后,海尔今年不仅有利润的直接增厚,还有协同效应的产生。预计GEA的盈利以及成本协同效应在2017和2018年占海尔整体盈利的25%和30%左右。维持“强烈推荐-A”评级。 解析GEA并购:业绩增厚显著,协同效应会加速释放。2016年GEA收入贡献258亿,净利润贡献4.4亿;2017Q1收入贡献105亿,利润贡献4.7亿,扣非后2.6亿(GEA非经常性损益部分主要来自外汇套期保值收益,这部分会持续到2018年)。中性假设GEA今年利润增长5%,那么全年的利润贡献18亿左右,较去年(6月开始并表)增厚近14亿。另外,对于非经常性损益拆解:去年收购GEA产生7亿费用今年影响消失,但预计收购GEA贷款产生利息支出今年会多5-6亿元。再者,协同效应在2017-2019年会给海尔带来成本下降和利润率提升(0.5-1%改善)。总的来说,GEA并购的积极效应也许会超出市场预期。 未来展望:GEA协同效应持续增强,主业增长也许会超预期。2016收购GEA时预估未来3年实现成本协同10亿,现在公司将其提升至20亿元。GEA厨电较强,海尔冰洗强,双方优势互补。目前GEA营业利润率6%左右,海尔净利率6%左右,均与同行有较大差距(美的9%,格力14%),有很大提升空间。厨电行业依旧是“大行业小公司”格局,高端市场保持快速增长态势。我们估计GEA厨电在国内市场大有可为,也许会实现弯道超车。 投资建议:业绩确定性强,坚定买入并持有。我们估计今年底线净利润65亿。如果主业增长稳定,则业绩将超市场预期。2018年,渠道变革和协同效应红利会加速释放。我们认为2017/2018业绩高增长确定,维持“强烈推荐-A”评级。
格力电器 家用电器行业 2017-06-27 38.20 42.97 4.91% 41.75 9.29%
41.79 9.40%
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投资思考:新景气周期的终极受益者。与市场认知的差异在于,我们始终认为本轮空调的高景气周期是由终端真实需求引起而非简单的库存驱动(显著不同于2014年,见《为何空调的真实需求好于其他白电?-20170614》)。格力2017年12xPE是目前唯一仍较海外对标家电企业估值折价的公司;临近7月(5月股东大会之后两个月内),当前时点买入并持有一年可以享受两次分红(2017和2018年7月)大致对应股息率10.3%(假定2017年报维持2016年报分红比例的累计收益)。给予2018年12xPE,结合考虑累计分红收益,一年期目标市值3000亿。强烈推荐-A。 龙头企业空调内销将有望在2017-2018两年实现50%的累计增长。2015.Q3-2016.Q3空调行业经历了库存去化周期;结合2016年的内销基数分析,大致推演可以得知在渠道库存和终端需求绝对值不变的情况下,空调龙头企业2017年可以实现20%以上的内销同比增长。而现实的情况则是,主要企业的终端反馈空调真实消费需求增速大致在20%甚至更高的水平,这也是导致当前渠道库存偏低的主要原因。假设2018年空调内销的终端需求增速为5-10%,那么龙头企业的空调内销将在2017-2018两年实现累计40-50%的出货增长。此假设之下,实施库存策略的企业增速弹性将更为显著。 为何空调的真实需求好于其他白电?理论上,空调真实需求(终端销售)=新房销量*户均保有量(最新)+旧房数量*户均保有量的提升+十年前购置空调的更新。空调需求不仅受益于新房销售,同时还得益户均保有量的增加;中国城镇空调拥有量在过往十年得到了长足的进步(2015年户均1.2台vs2005年0.8台)。因此,单套住宅对于空调需求的拉动弹性在不断增强(冰洗产品则很难复制这一乘数效应)。同时,大批量的空调更新窗口也正在开启(2007年空调内销首次突破3000万台)。事实上,对比2014-2015年中国与日本家电产品的户均保有量,空调(日本2.48台vs中国城镇1.2台)冰箱(日本0.85中国0.94)洗衣机(日本1.09中国0.92),大致可以得出空调内销市场的动态平衡点大致应该是9000万台(不包括学校宿舍等场所以及小型商业的需求)较2016年的6000万台内销有50%以上空间。 风险提示:地产景气下行超预期、A股市场风格变化
三花智控 机械行业 2017-06-26 15.99 17.00 -- 17.73 10.88%
18.67 16.76%
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事件描述:三花智控6.22日发布公告,公司收购三花汽零资产及配套融资获证监会有条件通过,公司股票将于6.23复牌。 特斯拉主题投资纯正标的,充分受益于新能源汽车高速增长。公司拟向三花绿能发行约2.23亿股购买三花汽零100%股权,交易对价21.5亿元,对应约12.7xPE;同时向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金13.2 亿元,用于新能源汽车及传统汽车空调零部件相关项目建设及技术改造。公司拟收购的三花汽零系特斯拉Model 3优选供货商,有望持续分享新能源车市场高速成长的红利。未来伴随特斯拉Model3的持续放量(预计2020年达到80-100万台销量,三花汽零单台价值量约2000元),中国新能源车市场的增长以及传统汽车配件业务的稳健发展,预计2020年汽零业务的将贡献三花智控整体盈利的1/3。 家电零配件主业经营稳健,制冷零配件收入弹性将显著受益于空调高景气。公司制冷零配件业务2016年营收占比超过60%。2017H1空调行业景气高;在更新需求逐步释放及空调保有量持续提升的带动下,本轮空调周期将更具持续性。公司凭借研发及制造优势,有望充分受益于空调行业的持续增长。此外,公司此前收购的亚威科经营持续改善,且将持续受益于国内洗碗机业务渗透率的提升;公司微通道业务技术领先、全球布局,具有明显的竞争优势。 并购标的利润预期保守,汽零业务业绩大概率超预期。三花汽零承诺2017至2019年归母净利为1.6/2/2.4亿,同比增速19.4%/25%/20%。2017.1-5,三花汽零实现净利0.86亿元,YoY+29.4%;2017H2伴随Model 3的量产,业绩高增长有望延续。三花汽零是法雷奥和马勒等制造商的认证供应商及长期合作伙伴,并在墨西哥及印度建设了海外生产基地,面向欧洲和北美地区的墨西哥产线即将规模投产,致力于成为新能源汽车热管理龙头企业。 估值分析:考量特斯拉主题的相对高弹性和家电业务的稳定性,公司估值区间上移。以25xPE为中枢来界定价值与主题投资的分界,维持“强烈推荐-A”评级。(本文盈利预测暂不考虑并购带来的业绩增厚) 风险提示:Model3销量低于预期、A股市场系统性风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名