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纪敏

招商证券

研究方向: 交通运输行业

联系方式:

工作经历: 男,1998-2005,复旦大学,计算机科学技术专业学士、硕士;2005年加盟招商证券,现为交通运输行业分析师,《中国港口》杂志特约通讯员。...>>

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海信电器 家用电器行业 2017-11-16 15.95 17.89 25.37% 17.02 6.71%
17.02 6.71% -- 详细
事件描述:海信电器今日公告收购东芝电视。公司拟以129亿日元(折合人民币8亿元)收购东芝旗下TVS公司95%股权,东芝保留5%股权。本次股权转让完成后,TVS公司将成为公司的控股子公司,并将获得东芝电视40年全球品牌授权。交割日预计为最早为2018年2月28日,本次收购完成后,TVS公司将纳入公司合并报表范围。 东芝海信销售市场高度互补,海信全球化布局更进一步。日本电视产业曾一度傲视全球,东芝电视销量至今仍居日本市场前三(15.8%,Euromonitor)。在Euromonitor有统计的46个国家和地区中,东芝电视远销28国,海信则销售于16国,除日本、马来西亚、澳大利亚、以色列、沙特、南非、阿联酋7国市场重复外,海信收购东芝,相当于在海外另外开辟了21国新市场。海信在欧洲市场相对比较弱势,而东芝则在法国、捷克、乌克兰、葡萄牙等海信未进入的市场中均占据一定份额。因此,海信收购东芝可以进一步完善全球化布局,跨步进军日本、欧洲等重要市场,具有重要战略意义。 从公司中长期战略角度考量,收购成本可以接受。本次收购直接成本约为人民币8亿元,同时需代偿TVS16.3亿人民币负债,收购总成本约为24.3亿人民币,参照TVS 2016年27亿的总营收水平,本次收购PS约为0.9倍,高于海信的0.62倍。2017H1 TVS扣非后亏损2亿人民币,因此短期来看收购TVS对于海信的直接业绩难有贡献,但考虑到东芝并入后双方在技术研发、供应链以及渠道整合方面的协同优势,对于海信的长远发展具有战略意义。截止2017Q3海信账面共有20.8亿现金,资产负债率仅为40.8%,承担此次收购的成本并无较大压力。 投资建议:择机左侧布局,关注交易性机会。Q3单季盈利延续低迷,但营收、存货、其他应付款等指标显示公司基本面呈环比改善。Q3内销方面环比改善,出口景气相对较好。展望2018,H1景气改善确定性高;叠加面板价格持续下行带来的成本红利,可择机左侧布局,享受行业以及公司改善的波段红利。 风险提示:面板价格超预期上涨、竞争格局恶化。
九阳股份 家用电器行业 2017-11-14 18.46 24.17 40.77% 18.54 0.43%
18.54 0.43% -- 详细
投资思考-小家电行业:生活小家电品类处于更朝阳的生命周期且具有更持久的成长性,合理估值中枢20xPE(稳定永续是品牌消费品龙头的价值体现);人口结构,1962-1965是中国近50年“最强婴儿潮”,今年2017是1962年出生的女性退休的年份,也就意味着未来几年55岁以上的女性人口将会成爆发式增长。预示着未来最有消费能力的一群人将有更多的“光阴资产”。厨房也许是他们退休后经常光顾的场所。同时也伴随着又一个婴儿潮87-90的生育高峰期。回家吃饭也许会成为一种趋势,或许会带来厨房生活类小家电的快速增长。 投资思考-九阳股份:最困难的时期已经过去,未来2-3年期优选配置品种。公司经过这几年的发展,逐渐实现了“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”的战略与品牌提升转型。去年开始公司进行了经销商的调整,目前调整已经结束。今年公司又重点精简了产品型号,请杨幂代言再次提升品牌力,使品牌更有活力更年轻化。渠道调整期间公司在去年仍录得7亿盈利,当前股价仅对应2016年20xPE,显著低估中长期成长空间。预期九阳有望在2019年突破10亿盈利,以现140亿市值布局,2018-2019年均复合收益大约20%。当前股价与公司盈利均处于相对底部,给予“强烈推荐-A”评级。 股份回购中,短期具备强劲安全边际。公司公告拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份,用于后期实施股权激励计划。回购总金额不超过11,000万元,回购股份期限为自股东大会审议通过方案起不超过6个月,回购股份平均成本不超过22元/股。在3季报大比例分红之后,九阳再次用回购回馈股东,短期具备较强安全边际。年初至今,家电板块涨幅+50%,九阳+5%,滞涨已经消化了今年业绩不达预期的因素。 短期无风险,长期有拐点,建议左侧布局。公司回购提供较强安全边际,渠道调整和产品精简是未来业绩拐点的基础(可参考2015-2016华帝股份的例子)。据中怡康,九阳品牌在5-10个小家电品类占据销量前三名。与欧美日韩相比,中国小家电的人均使用水平较低,消费升级是生活类小家电主要驱动力。
格力电器 家用电器行业 2017-11-10 43.55 48.00 9.22% 48.19 10.65%
48.19 10.65% -- 详细
投资思考:经营强韧,等待估值的再平衡。经营方面,空调需求持续强劲,2017盈利向好无虞。历史低位库存+Q4提价预期,韧性十足。因此,2018年收入+15%的预期较为中性并无浮夸。估值层面,未来公司治理结构与2018换届预期的逐步明朗,或许会驱动格力与美的海尔之间的再平衡。Tothetimetolife,ratherthantolifeintime。时间会诠释和演绎一切理性与感性。优质资产与股息率提供高性价比,维持“强烈推荐-A”评级。 经营强韧:需求强劲+库存低位+提价预期。预计Q1-Q3终端需求(安装卡)同比+20%以上,此趋势有望延续至年末(Q1-Q3实际需求或接近2016全年水平);渠道库存水平由此也处于历史同期低位。此前披露的三季报也显示,截至17Q3公司预收款达到282亿元(超越2012年的227亿和2013年的208亿)新冷年经销商打款积极,预示经营的可持续性以及寡头垄断的格局依然十分稳固。公司前三季度承压原材料涨价与人民币升值,未调节出厂价仍维持盈利水平同比持平;Q4具备提价条件和预期。基于经营与盈利节奏的一致性和中性行业景气假设,2018年实现15%左右的收入和相对更快的盈利增长较为可期(格力2018年的经营仍将优于同业)。 估值分析:等待白电三巨擘组合的再平衡。2017年初以来,三巨擘的股价涨幅分别为美的+88%格力+85%海尔+86%,较为同步;参考Wind一致盈利预期,估值PE提升幅度分别为美的+61%格力+34%海尔+38%,格力相对落后。大致推算“外资(QFII+港股通)”持股占公司总市值比例分别为美的25%格力与海尔均15-20%;据Wind,公募基金在Q3季度末持仓家电个股市值占板块整体比例为美的19%格力29%海尔4%。可以解粗略读为:投资家电白马蓝筹,“外资”相对更为看重长期治理结构和业务布局,而对收益率的要求相对包容,“内资”则相对偏好短期盈利增速与估值匹配,更为关注季度业绩波动。除业务布局的差异外,未来公司治理结构与2018换届预期的逐步明朗,或许会触发格力与美的海尔之间“外资持仓”与估值PE的再平衡。
格力电器 家用电器行业 2017-11-03 41.86 48.00 9.22% 48.19 15.12%
48.19 15.12% -- 详细
投资思考:强劲预收,韧性盈利。17Q3预收款达到282亿创历史新高,经营后劲十足。原材料价格和汇率波动的负面影响之下,Q3季报净利率仍达到14.4%,十分韧性。基于经营和盈利节奏的一致性,预计2018年公司有望实现15%左右收入增长;(原材料和汇率风险稳定之后)14%的净利率水平或将是新的起点。公司具备强经营壁垒和优异资产质量,200亿以上稳定盈利和超过6%的股息率提供了较强的安全边际。“强烈推荐-A”。 格力披露17Q3财报:前三季度实现营业收入1108.75亿元+34.51%,实现归属净利润154.61亿+37.68%,对应EPS2.57元。其中Q3单季度实现营业收入416.9亿+25.4%,实现归属净利润60.08亿+24.48%,实现扣非归属净利润66.04亿+40.51%,对应EPS1.00元。基本符合或略好于预期。 预收强悍,后劲十足。截至17Q3公司预收款达到282亿元(超越2012年的227亿和2013年的208亿)新冷年经销商打款积极,预示经营的可持续性以及寡头垄断的格局依然十分稳固。并且,渠道库存水平和终端需求的配比也处于良性。基于经营与盈利节奏的一致性假设,预计2018年实现15%左右的收入增长依然可期(中性预期行业景气)。 盈利具有强韧性。17Q3承压原材料价格上涨和人民币升值双重压力,但“毛利率-销售费用率”逆势提升4.6pct。Q3汇率对公司整体业绩负贡献明显:汇兑损失增加导致当期财务费用增加4.29亿元;远期外汇合约在Q3实际收益同比下降10亿。(剔除汇率因素影响,公司当季业绩增速或不低于17H1)其他流动负债601亿,兑现返利。单季经营现金流入323亿同比+73%;当期票据大幅增加,经营现金流量净额同比小幅下降。期末现金+票据+理财1500亿,净现金1300亿,资产质量优异。公司盈利端韧性十足(2017Q1-Q3并未上调出厂价),原材料和汇率风险趋于稳定之后,(假设延续2017年的报表风格)预计14%的净利率将是盈利水平的新起点。
美的集团 电力设备行业 2017-11-03 50.80 55.00 -- 57.93 14.04%
57.93 14.04% -- 详细
投资思考:A股家电“稳定之锚”。自2012转型以来,从治理结构到业务布局和实际经营,美的集团几乎给家电行业逐步树立全方位的标杆。业务分部估值(大家电+小家电+Kuka)或是国际对标, 20xPE似乎已经成为资本与产业守望的中长期共同愿景(《170915美的集团000333-长线资金强化定价权,分部法彰显价值》);同时也成为A股家电估值体系的“稳定之锚”(《170924谁在定价A股家电?》《171012谁是下一个美的?》)。2017Q3季报略超预期,公司良好应对原材料成本与汇兑压力,且持续性可期。建议中长期配置,维持“强烈推荐-A”评级。 美的披露17Q3季报:前三季度实现营业收入1869亿+61%,归母净利润150亿+17%,对应EPS2.3元。其中Q3单季度营业收入+61%,归母净利润+26%,对应EPS0.64元。美的家电业务(不含东芝)前三季度收入估计分别为空调 48%冰箱+23%洗衣机+28%小家电+30%,强健有力。中国区订单助力库卡Kuka,估计前三季度收入+27%,预计全年可实现30亿欧元以上收入。总体而言,Q3季报为2017全年实现+15%盈利增长奠定全局。 经营质量优异,龙头本色彰显。17Q3整体毛利率同比+0.3pct,得益于内销产品均价提升和高端化比例的提高;新品终端推广以及Kuka带来销售费用率同比+1.4pct。原材料和汇率双重承压之下,公司17Q3主业净利率下滑1pct优于同业。家电主业预收款大幅增长+128%,而库存增加主要来自于Kuka;向好经营具有可持续性。前三季度经营净现金流201亿自由现金635亿,盈利质量优异。 《170915美的集团000333-长线资金强化定价权,分部法彰显价值》-“相较年初的估值提升,美的PE+31%格力+13%。我们预计外资(QFII和深港通)持股美的占比已经超过20%,对企业估值的影响力已经十分显著。”近些年完成的对海外家电品牌(全球化+高端化)以及Kuka的并购,已经为美的估值体系注入了新的影响因子。若以2018年盈利为参考分部估值(大家电+小家电+机器人),公司的合理市值区间为3600~4000亿(2018年17.8-20xPE) 风险提示:地产下行超预期、原材料价格和汇率波动超预期
TCL集团 家用电器行业 2017-11-01 4.27 5.30 34.52% 5.14 20.37%
5.14 20.37% -- 详细
事件描述:TCL集团今日公布2017年三季报。2017Q1-Q3公司实现营收823.37亿,YoY+5.84%;实现归母净利19.06亿,YoY+23.93%。Q3单季公司实现营收300.43亿,YoY+2.31%;Q3 单季实现净利8.72亿,YoY-6.45%。由于集团16Q3净利润包含出售子公司速必达希捷物流收益 8.01亿元,若剔除该项影响集团前三季度归母净利YoY+126.3%。 华星光电面板业务持续亮眼,全年高增长无忧。Q1-Q3华星光电实现营收204.4亿元,YoY+33.9%,实现EBITDA 85.9亿,YoY+154.1%。预计前三季度华星光电实现净利36~37亿元,即Q3单季净利约为12~13亿,较Q2环比下滑10%左右;然而综观Q2与Q3面板价格走势,面板环比降幅整体超过10%,即在面板价格有所下滑的前提下,华星光电在经营效率上有所提升。预计全年华星光电有望实现超过48亿净利,全年业绩无忧。 TCL多媒体产品结构升级,海外销售高增长。公司持续提升量子点、曲面等高端产品占比,ASP YoY+16.6%,结构持续升级;海外市场销量YoY+29.5%,其中北美市场受益于销售渠道的打开,总销量YoY+97.4%,8月北美市场份额由6月的10.4%大幅提升至16.3%,市场排名跃居第三。多媒体方面由于腾讯入股雷鸟,雷鸟科技不再纳入公司合并报表,确认一次性收益1.8亿。 剥离持续亏损的TCL通讯49%股权减亏效果预计自Q4起有所体现。Q3TCL通讯仍在亏损,预计亏损幅度延续Q2的5个亿左右规模。考虑到手机海外业务的持续不景气,对于扭转通讯业务的亏损状态仍需更多耐心。公司此前公告剥离49%的通讯股权,Q4减亏效果将有所体现。 投资建议:华星光电经营稳健,业绩亮眼;且近期OLED主题备受关注,公司家电板块作为OLED主题最为受益标的,建议以京东方为锚,关注公司近期的投资机会。维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:面板价格下滑超预期、A股市场系统性风险。
小天鹅A 家用电器行业 2017-10-30 56.80 55.00 -- 62.80 10.56%
67.34 18.56% -- 详细
投资思考:成本汇率压力之下,收入业绩表现超预期。今年外部环境影响(原材料+汇率)引发市场担忧家电企业的盈利能力会下降。股价在过去2个月的表现也充分体现了之前的担忧。作为洗衣机双寡头之一的小天鹅,三季报表现超预期也在证明着……格局稳定的行业,龙头企业具备较强的抗风险能力和强定价权。未来小天鹅的增长点来自两方面:1、内销结构性增长,即滚筒洗衣机渗透率提升,以及新品类-吸干一体机的快速增长;2、外销规模的增长,即美的集团“全球经营”的战略实施,外销版图持续扩张。我们预计17/18EPS分别为2.3元和2.75元,对应目前股价PE 分别为23/19倍,维持“强烈推荐-A 评级”。 17三季报要点:收入表现超预期,盈利能力依旧突显,资产质量优异。 收入端:2017Q1-3实现收入160亿元,同比+32.5%;其中,单三季度收入54亿元,同比+33%。收入增长较快的原因和公司提价以及产品结构改善有关。另外,由于受汇率波动的影响,估计Q3外销增长要低于内销。 利润端:2017Q1-3归母净利11.4亿元,同比+25%。单三季度利润4.1亿,同比+24%,增速较Q2有所放缓,毛利率同期基本持平,净利率下滑近1pct,主要受原材料涨价,管理费用和财务费用的上升等因素影响。随着公司滚筒洗衣机的占比提升,吸干一体机的持续高增长,未来的盈利能力会持续提升。 资产质量:Q3经营性净现金8.3亿,同比大增160%。2017H1出现经营性净现金-1.4亿,是由于公司阶段性调整,对有资金需求的上下游给予支持所导致的。调整完成之后,预计未来现金流会持续向好。另外,公司期末资金总额达126亿,同比+23%,现金奶牛称号当之无愧。 总的来说,小天鹅表现内外兼修,实现了有质量的增长,资产质量也是行业领先。 17/18年展望:我们预计收入业绩依然保持中高速增长。公司的品牌力在强化,产品结构持续改善,新品类不断拓展。洗衣机龙头地位逐步稳固,盈利能力会持续提升。我们给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:原材料价格波动超预期、汇率波动超预期。
海信科龙 家用电器行业 2017-10-20 14.95 18.00 27.03% 16.18 8.23%
16.18 8.23% -- 详细
事件描述:海信科龙披露2017三季报。公司2017Q1-Q3实现营收263.9亿,YoY+29.2%;实现归母净利17.3亿,YoY+100.3%。其中2017Q3实现营收87.9亿,YoY+20.3%;实现归母净利10.6亿元,YoY+247.8%。公司Q3出售宝弘物业,增加非经常损益7.8亿(税前)。 日立中央空调Q3高增长,家用空调受税负影响较大。在剔除Q3出售宝弘物业的影响后(以税后7亿初步测算),公司Q1-Q3约实现归母净利10.3亿,YoY+19.4%,其中Q3实现归母净利3.6亿,YoY+17.8%。Q3单季海信日立贡献投资收益2.4亿,YoY+33.3%;与H1增速52.5%相比有所放缓,但考虑到16H2同比基数的提升,我们认为中央空调业务依然延续高增长。白电业务方面,Q3单季实现净利1.2亿,YoY-4.8%:家用空调业务经营正常,但受空调高增长影响此前的所得税递延优势逐渐耗尽,Q3空调所得税费用提升显著;此外Q3冰洗业务仍有亏损,亦压制白电主业盈利。 低渗透率下中央空调业务高增长可持续。目前家用中央空调渗透率仅约2%,受益于消费升级以及精装房趋势等带动,在中央空调企业持续的渠道拓展下,行业整体高增长可持续。日立中央空调积极进行技术研发,并在安装培训等方面具有优势,整体经营稳健,预计全年有望为海信科龙贡献8亿投资收益。 冰洗业务存经营改善空间,出口业务仍有压力。公司Q2业绩不及预期,主要源于冰洗业务的管控不力,Q3冰洗业务仍有亏损。后续经营情况仍需持续跟踪,期待冰洗盈利能力的修复。受原材料价格以及汇率等方面因素影响,公司出口业务Q3仍然承压;但近期人民币已逐渐贬值,影响公司经营的外部压力逐渐缓解。 分部估值角度,整体仍被低估。预计2018年日立中央空调有望贡献10亿净利,以15xPE测算,中央空调目标市值150亿;空冰洗等白电业务预计实现5亿净利,参考营收体量可对标A股中的美菱电器,给予目标市值60亿,因此合计目标市值210亿。当前A股、H股均显著低估,H股低估更为明显。维持“强烈推荐-A”评级。
莱克电气 家用电器行业 2017-10-12 49.53 60.00 30.61% 49.96 0.87%
49.96 0.87% -- 详细
投资思考:前景广阔的小家电企业。莱克电气是国内清洁小家电龙头,2016年吸尘器和空气净化器市场份额位列第一,凭借多年的积累具有明显的技术优势。中国社会全面开启的消费升级趋势为公司盈利与估值带来了护城河与安全边际。莱克电气是中长期配置的优选品种,给予强烈推荐-A评级。 汇率压力有所减轻,逻辑回归基本面。美联储决定下月启动缩表并预计今年还将再次加息,推动美元上涨,出口型企业短期汇兑压力得到释放。今年上半年人民币急速升值导致莱克电气Q2出现了较大幅度的汇兑损失。随着汇率的企稳,逻辑逐步回归基本面。 吸尘器迎来二次革命,无线化是未来大趋势。如果说扫地机器人是吸尘器的第一次革命,那么无线吸尘器将是第二次革命。吸尘器从产品形态上可分立式、卧式、手持式,机器人等,目前传统的卧式吸尘器占比较高(50%左右),但立式(莱克为代表)和手持式(戴森为代表)渗透率在逐步提升。国内吸尘器渗透率只有5%左右,相比发达国家美国140%,日本90%,未来成长空间巨大。无线化是未来的大趋势,发达国家也正处于无线替代有线的产品升级进程中,预计国内市场也会随着无线化的普及迎来加速增长。戴森和莱克作为市场的培育者正在逐步打开行业空间,是最佳受益者。 莱克内销比例逐步提升,高端定位矢志不渝。2009年公司开始拓展内销市场,启用“LEXY 莱克”品牌,定位高端。经过8年时间的发展,代工比例一直在下降,目前内销占比近三分之一,自主品牌占比接近20%。在吸尘器领域,莱克已经与戴森形成高端市场的双寡头,管理层具备“高端品牌”思维,未来战略布局较为清晰。 如何合理评估莱克电气的市值?由于内销自主品牌增长较快,而且已经形成高端品牌效应,我们采用代工(包括出口和内销)与自主品牌分部估值。预计2018年实现净利9-10亿,其中代工贡献6亿左右,自主品牌贡献3-4亿。参考新宝股份估值20x,代工业务120亿市值;自主品牌高速增长给予30x,对应90-120亿市值,总计210-240亿。 风险提示:汇率波动超预期、行业竞争格局恶化
海信电器 家用电器行业 2017-09-25 15.18 18.00 26.14% 17.02 12.12%
17.02 12.12% -- 详细
投资思考:面板价格下行,择机左侧布局。我们判断公司经营改善的确定性将大概率在2018Q1得以体现。近期A股市场以追逐各行业板块内的滞涨与超跌个股为风格。海信电器年初以来涨幅-8%,远落后于CS家电的+29%以及沪深300的+16%;而面板价格的持续下行或成为黑电反弹行情提前到来的催化剂。建议关注黑电行业的交易性机会。 经营同比改善大概率会出现在2018Q1。 预计2017Q3仍将面临成本压力(观察企业存货,17Q3以高价库存为主,而16Q3有部分16H1的低价库存) 。2016Q4公司归母净利润6.2亿,是过往4年的Q4峰值,占2016全年盈利的35%,一定程度将给2017Q4构成基数压力。本轮面板价格环比下行始于2017.6月,至9.21日,32’’open cell价格同比-9.33%,55’’open cell价格同比-2.62%,而2017Q1面板价格处于相对高点,因此预计2018Q1享受成本红利具有较高确定性。并且预计2018年Q1内销同比好转具有较大概率:1、电视销量本身不具有趋势性规律而更多是大小年波动; 2、面板价格一般领先电视机价格周期半年,因此电视机的降价窗口最早可能会在Q4开启(电视机价格降幅一般小于面板降幅)从而提振终端需求,实现销量同比上行。 历史行情回溯:周期复苏,短促而澎湃。最美秒的时光2008.10-2010.3,海信电器涨幅+302%,同期wind全A+57.5%。当时的时代背景是LCD替代CRT,电视ASP在2009-2010同比提升,面板价格仅在09Q4-10H1同比上涨;海信还通过模组自制来降低成本。2009-2011年公司的盈利增速分别为+121%,+68%和+102%。2011.Q4-2012.3月,最高涨幅接近70%(股价起点对应2011年5.6xPE且11Q4业绩翻番)。 2012.11-13.5,股价最高涨幅超过60%(股价最低点对应2012年6.6xPE且2013H1业绩+40%),当时的时代背景是12Q4-13H1受益节能惠民政策销量一度快速增长且面板价格同比未有压力。2014.12-2015.5最大涨幅+326%同期创业板+274%,创业板牛市与智能电视客厅经济主题投资催生巨大行情。 风险提示:销量复苏不及预期、行业竞争格局恶化。
美的集团 电力设备行业 2017-09-18 40.81 46.00 -- 57.93 41.95%
57.93 41.95% -- 详细
谁在定价A股家电?据Wind:2017H1,公募基金持仓,家电板块位居第4(前三为医药,电子和食品饮料);重仓个股方面,格力第2(持仓市值逾160亿)美的第6(持仓市值逾100亿)。上半年涨跌幅,家电+31%居A股之首,其中格力+67%美的+57%。流动性紧平衡的市场,机构持仓比例与资金流向很好地表观诠释了板块与个股的涨跌。下半年以来,家电板块-3.32%居市场之末,其中格力-4.61%美的-4.97%,大致可推断公募的家电持仓在下降。自8.31中报披露完毕,家电板块-1.45%居市场倒数第3。据沪深港通:近一月,美的净买入35.6亿居第1,格力16.7亿居第3;近一周,美的净买入9.9亿居第1,格力-0.7亿净卖出。在国内机构减持家电的背景下,北向资金的交易抉择是近期美的与格力的股价表现差异的主导因素。而相较年初的估值提升,美的PE+31%格力+13%。我们预计外资(QFII和深港通)持股美的占比已经超过20%,对企业估值的影响力已经十分显著。 外资为何如此青睐美的?基本面,美的具备了“优秀的治理结构+合理的业务布局+清晰理性的战略规划”;简而言之“远景可期”,公司估值PE也已经领先格力海尔,与海外一线家电企业的估值(15-20xPE)更为接近。而事实上,近些年完成的对海外家电品牌(全球化+高端化)以及Kuka的并购,已经为美的估值体系注入了新的影响因子。若以2017年盈利为参考分部估值(大家电+小家电+机器人),我们认为公司的合理市值区间为3000~3400亿(对应2017年17.8-20xPE)。 2017H2及2018经营展望。受Q2以来原材料持续涨价和人民币快速升值影响,家电行业下半年利润承压。为此,7月以来公司提高了原材料和汇率的对冲比例(外汇的对冲比例由原来的30-40%提高至50%+)以减缓利润压力。预计Q3毛利率较Q2环比改善。2017年并购kuka摊销24亿影响业绩,而明年会降低到5-6亿。因此预计2018年收入增速回归常态,而利润增长有望加速(公司家电主业经营向好,库卡将带来业绩增量,而东芝将有望全年扭亏)。预计公司2017将实现15%左右盈利增长,2018将实现20%以上增长。 风险提示:地产数据持续恶化,原材料价格和汇率波动超预期
格力电器 家用电器行业 2017-09-15 37.33 50.00 13.77% 48.19 29.09%
48.19 29.09% -- 详细
投资思考:盈利确定性标杆。7月以来原材料价格的迅猛上涨将客观检验下半年家电企业的市场扩张能力与资产成色。格力年初以来并未上调出厂价,收入快速增长且盈利能力仍保持稳定并未下滑。渠道库存低位,公司新冷年轻装上阵; Q3空调需求端以及厂商出货节奏依然可期。公司“左手价格,右手份额”游刃有余;就盈利确定性而言,格力依然可以傲视同侪。(预计)2017年10.7xPE和6.5%股息率提供安全边际。维持“强烈推荐-A”评级。 终端需求强劲,新冷年轻装上阵。2017年1-8月空调终端需求强劲(预计安装卡同比+30%)渠道库存持续下行,处于历史同期相对底部。即使考虑基数开始走高,渠道跟踪预计Q3厂商出货仍有望保持20%以上增长,预计全年营收或达1500亿(2017H1-700亿)。A股市场一度纠结存货水平上升(半年报存货135亿较年初增加43亿,其中产成品库存76.4亿较年初增加27.5亿)与旺销相悖,可以认为是公司应对原材料价格上涨预期和Q3新冷年开盘的季节性因素以及收入确认的稳健性考虑。 成本应对能力傲视同侪。常态而言,家电企业可以通过产品升级均价提升来部分转移成本压力;但由于产品售价政策的时滞性,原材料价格的过快上涨一般会对企业短期盈利构成考验。2017H1,美的毛利率-3.99pct,美菱电器-3.0pct,海信科龙-4.95pct惠而浦-12.6pct。格力2017中报毛利率-3.7pct但净利率+0.6pct;其他流动负债同比环比均基本持平(600亿量级)....大致可以解读为“积极应对经营环境的变化,返利兑现且历史积淀未受影响”。考虑到年初以来原材料涨幅巨大(9月LME铜现价同比+47%螺纹钢价格指数同比+60%)且格力并未上调出厂价; 因此预计2017全年14%(假设与去年持平)的净利率水平或将是未来1-2年公司真实盈利能力的底部。 透过地产周期的迷雾。1,据Wind,过往十年,在地产销量(商品房-住宅)下行周期以及地产下行之前的三个月,家电板块整体取得相对收益的概率是66%。2,模拟测算,地产销售-10%对应空调需求-2.8%。基于格力的库存策略与当前的库存水平,预计公司有能力在未来一年领先行业内销增速5-10pct。 风险提示:原材料价格波动超预期、地产景气下行超预期
青岛海尔 家用电器行业 2017-09-08 14.06 17.00 -- 19.37 37.77%
20.31 44.45% -- 详细
投资思考:冰洗行业已经进入存量时代,产品升级是驱动消费者更新需求的最主要动力,行业受地产影响较小。三季度家电行业整体面临原材料价格迅猛上涨的压力,客观检验下半年家电企业的市场扩张能力与资产成色。海尔是冰洗行业的引领者,技术全球领先,品牌优势明显,Q3将有更多创新产品推出缓解成本压力; 消费升级趋势助力公司高端产品(卡萨帝系列)份额的持续提高。渠道整合和效率提升是公司原家电主业经营改善的重要驱动力,GEA协同效应的超预期亦是增厚业绩的秘密武器。 致力于渠道整合和经营改善。公司的渠道整合效果从2016年开始有所显现。在行业整体不景气的背景下(洗衣机个位数增长冰箱同比下滑),海尔连续3个季度剔除GEA主业收入增长超20%,改善明显。另外,2016年公司内部目标开始统一,即以终端销售为考核导向(过往产品和渠道两个考核体系存在一定的资源内耗与效率损失)。随着产品端和渠道端关系的理顺,内部结构的持续优化,我们判断公司家电业务的市占率和盈利能力有望实现稳定与提升。 整合GEA效果超预期(成本协同与产品协同)。公司上半年的全球采购资源整合以及设计模块的标准化、合同化大约带来了2000多万美元的成本协同下降,2017年的成本协同效应估计会达到5000万美元,超出之前的指引和市场预期。未来3年,预计成本协同会持续超预期。产品方面,GEA在国内市场定位高端,厨电是其优势品类,中国市场自17年2季度起多款型号完成认证并上市,今年下半年到明年会开设多家GEA品牌店。另外,立足全球研发的平台冰箱和洗衣机都有产品协同推进。总体来看,GEA的整合效应超此前市场预期。 投资建议:17/18年业绩确定性强。考虑到2016年GEA收购费用、新增借款带来的利息支出和GEA的非经常性损益以及原主业的稳健增长,预计2017年公司有望实现70亿左右归母净利;2018年,预计渠道变革和协同效应红利仍会持续释放。预计17-19年实现EPS 1.15/1.38/1.63元/股,对应12/10/8倍PE。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:KKR解禁,原材料价格波动超预期、经营改善不达预期。
华帝股份 家用电器行业 2017-08-29 23.99 26.50 -- 28.45 18.59%
32.33 34.76% -- 详细
事件描述:近日我们调研了华帝股份。公司中报业绩优异,整体经营向好,高端化战略成效显著。 投资思考:价格的差距,成长的潜力。厨电行业一直呈现“大行业小公司”的特征,一线品牌抢占二三线品牌份额,而一线品牌内部竞争良性。从一线品牌内部梯队来看,目前超高端品牌老板、方太烟机均价约为4500元,华帝约为3500元,价差超过20%;龙头并无压价意图,价格差距即为华帝成长的潜在空间。 公司战略:高端化成效显著。公司2015年以来推行高端化品牌战略,两年来收效显著。产品均价方面,据中怡康,华帝烟机2017H1均价提升14.3%,与老板的差距缩小至23%;灶具均价提升16.2%,与老板的差距缩小至20%。提价是支撑华帝2016年营收增长的主要因素;2017H1提价约带动营收YoY+20%,销量增长带动营收YoY+10%以上。未来公司希望量价因素各贡献营收增长的一半。分级市场方面,公司在一二级市场增速和占比都显著提升。公司历史业绩表现为三四线高于一二线,但2017H1公司在一二线的销售增速已经超过三四线;销售份额角度,一二线已占公司全部销售的50%以上。公司一二线门店铺设以常规增速推进,销量的增长主要源于公司品牌力的提升:公司着力进行品牌宣传和终端门店改造升级,并适时推出新品迎合市场要求。 热点聚焦:成本端整体无忧。公司自6月1日起已经全线调高产品价格,并在此前与供应商签订时长在一年以上的原材料供应协议,以保证原材料价格的相对稳定。公司对上游供应商具有较强话语权,供应商集中在中山附近,主要为华帝供货。中报显示公司并未受到原材料价格上涨带来的困扰,预计全年仍可维持高毛利水平。 价值链拆解:经销商利润丰厚。对于华帝而言,从成本端到终端,利益分成约为厂商:一级经销商:终端销售=3:4:3。渠道商享有充分的利润空间,且终端定价弹性大于出厂价,经销商拥护公司的高端化路线,具有较高的销售积极性。当前经销商平均库存水平良好偏紧,终端销售持续景气。 维持“强烈推荐-A”评级。公司高端化战略效果逐渐显现,预计17-19年公司实现EPS0.81/1.06/1.37元/股,对应30/23/18倍。 风险提示:地产景气超预期下行、A股系统性风险。
华帝股份 家用电器行业 2017-08-24 23.70 -- -- 25.20 6.33%
32.33 36.41% -- 详细
事件描述:华帝股份披露2017年中报。2017H1公司实现营收27.08亿元,YoY+30.36%;实现归母净利2.36亿元,YoY+52.63%。2017Q2单季度收入15.52亿,YoY+29.17%;归母净利1.59亿元,YoY+48.91%。 投资思考:提价与提效并驾齐驱。据中怡康,2017H1华帝烟机均价提升14.3%,灶具均价提升16.2%,系全行业提价幅度最大的品牌,坚定践行华帝的高端化路线;此外,公司积极提升制造水平,向智能化、自动化转型升级,灶具/烟机/热水器的人均小时产出同比提升10.85%/21.49%/19.09%,有效降低成本。2017H1原材料价格整体上升,但公司仍实现毛利率43.84%,YoY+2.14pct,实现净利率9.05%,YoY+1.34pct。 盈利能力:Q2单季毛利率、净利率创2011年以来新高。2017Q2毛利率46.1%,QoQ+5.3pct,YoY+2.64pct;2017Q2净利率10.57%,QoQ+3.57pct,YoY+1.4pct。 渠道优势:打造高端形象与推进渠道下沉并行不悖。公司H1积极对原有专卖店进行升级改造,打造高端化厨电形象,并积极整合盈利较弱的专卖店和专柜店,提高单店产出,提升运营效率。此外公司积极开拓三四线市场,将部分网点升级为标准专卖店并新增乡镇专卖店。报告期内公司新增专卖店318家。电商渠道持续高增长,H1实现销售收入5亿元,YoY+31.77%。 费率拆分:渠道拓展下销售费率有所提升。公司2017H1销售费率26.73%,YoY+2.55pct,系拓展销售渠道,导致促销费用及电商运营商服务费增长;管理费率6.19%,YoY-1.73pct,显示公司内部运营效率有所提升。公司毛利率提升幅度足以覆盖销售费率带动的期间费率上浮,因此净利率仍然同比上升。 业务细化:营收结构整体稳定,灶具份额略有提升。公司灶具营收额YoY+38.9%,在营收占比中由去年同期26.6%略升至28.4%。烟机和热水器的营收占比分别为40.6%和19.1%,营收同比上涨26.4%和30.3% 维持“强烈推荐-A”评级。公司高端化战略效果逐步显现,预计17-19年公司实现EPS0.81/1.06/1.37元/股,对应29/22/17倍。 风险提示:地产景气超预期下行、A股系统性风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名