事项: 近日我们调研了智光电气,与高管对公司现状及未来进行了探讨,主要观点如下: 平安观点: 业务的转型升级将是公司近几年的核心战略 公司较早从事消弧线圈和高压变频器产品的生产销售,但由于行业增速下滑和竞争激烈等原因,经营业绩也受到较大影响。为此,公司提出了业务转型升级的战略,即从单纯的产品制造商向产品与服务供应商发展。目前,已基本形成了电机系统控制与能效提升、智能配电网、电力自动化与信息化三大产品线,并拓展了多个行业细分领域的应用解决方案,并围绕工业节能的三大核心业务包括工业电气节能增效、发电厂节能增效、工业余热余压发电利用全面发展节能增效服务。至去年底,公司已初步搭建起以客户、技术和品牌为基础的“产品+服务+投资”的经营平台。 节能服务业务是公司今后的重要看点 公司依托自身电机系统节能产品开展工业电气节能增效和发电厂节能增效业务,此外也开展工业余热余压发电利用的节能业务,通过寻找有效市场提供综合解决方案使节能服务快速发展。近两年,公司在火电厂300MW机组电动给水泵变频调速节能改造、火电厂600MW机组联合引风机变频调速节能改造、钢铁行业大型烧结主抽风机变频调速节能改造、特大容量电机高压变频软启动、陶瓷工业球磨机压砖机永磁电机及伺服控制系统等领域取得了较快进展,示范项目得到了行业认可,有望在今后几年实现订单的快速增加。此外,公司与南方电网综合能源有限公司成立了合资公司南能智光,可实现资源共享、优势互补,也有助于节能服务业务的发展。2013年节能服务业务的净利润为2002.19万元,已占公司净利润总额的81%;2013年该业务收入和净利润分别同比增长303%和218%,我们预计2014年也将会实现较高增速。 估值及评级: 由于公司今后电机系统节能产品可能主要通过节能服务业务开展,收益期将会被拉长,我们将此前2014~2015年公司EPS预测从0.25和0.34元下调至0.20和0.28元,对应5月8日股价的PE分别为32.0和22.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示 1、公司的合同能源管理项目虽然是仔细挑选的优质项目,但仍存在因宏观环境影响导致的收益风险;2、无功补偿和伺服系统等新业务推广进度不达预期的风险

事项:近日我们调研了森源电气,与高管对公司现状及未来进行了探讨,主要观点如下: 平安观点: 战略转型是公司今后可持续快速增长的核心内因。 自去年以来,公司最大的转变源于“大电气”战略的提出,其意义主要体现在两方面:1、改变过去以开关框类产品为主的单一业务局面,向开关框、电能质量治理、新能源等多类产品的综合电气设备制造商发展;2、改变过去单纯依靠生产-销售的模式,向发展电气总包、协同销售自产设备的业务模式发展。我们认为,战略上的转型体现了管理层拼搏进取的精神,对公司的影响深远而重大,将有助于公司今后几年的可持续快速增长。 传统开关框类业务仍将保持稳定增长。 高低压开关及成套是配网设备中的主要产品,其需求主要来自于电网公司和网外用户(如工业、建筑业等),量大而面广。我们认为,虽然目前行业整体增速较前几年有所下滑,但受益于电网公司加大配网投资和中西部及城镇化建设,高低压开关及成套行业预计仍有6~10%的增长;另外,此前行业格局分散的局面随着整体增速下滑和竞争激烈的现状发生了变化,大企业的市场份额正在提升。因此,我们预计公司今后两年传统开关框类业务仍将有15%左右的增长。 电能质量治理业务将继续快速发展。 目前公司的电能质量治理业务以滤波产品为主,此前主要销售下游为冶金行业,近两年公司的产品在轨道交通行业成功应用并推广,销售收入快速增长。今后,随着电动车行业的发展,充\换电站建设将日益增多,有源滤波是其中必需设备,这将带动滤波设备新的增长需求。目前,公司已有产品应用于已建成使用的充电站中,我们认为公司今后几年电能质量治理业务仍将保持快速发展,预计2014 年收入增速可达40~50%左右。 新能源业务将成为公司高速增长引擎。 公司在2013 年底收购了集团母公司的郑州新能源公司,以此开展新能源业务,目前主要包括风光互补LED 路灯和光伏电站。公司是国内较早研发并推广风光互补路灯的企业,通过几年的技术储备和应用案例积累,目前已进入快速发展期,不仅在河南省本地不断开拓新市场,而且在省外也获得了订单,我们预计2014 年这项业务有可能实现50%以上的增长。 在光伏电站方面,公司前期获得兰考200MW 地面光伏电站项目意义重大,这不仅是国家能源局分给河南省2014 年全部的地面光伏电站配额,也是公司向光伏电站总包业务迈进的第一步,而后公司又与洛阳市签订了共计600MW 的光伏电站建设框架协议。我们认为,由于电站建设所需资金量大,公司有可能会 采取分批建设、分批出售的模式,根据我们估算,每出售10MW 光伏电站将增厚公司0.03 元的EPS,因此该业务将为公司提供业绩弹性。 总包业务及与中信国安集团的合作前景值得期待。 根据公开信息,目前公司已获得信阳高铁站前广场人防工程电气总包工程和共计800MW 光伏电站项目,我们认为公司现阶段集中力量承揽省内总包业务的做法是正确的,因为对公司而言目前省内可做的项目较多,其次在本地开展业务有利于项目建设质量和收益率。公司开展的总包业务不同于简单的工程建设,而是结合自有产品尽可能多的应用其中,这样有利于促进原有电气设备的销售并能保证利润率。因此,虽然今后公司的总包业务收入占比可能会提升,但可以通过优选项目及应用较多自产设备实现相对高的项目毛利率,进而减少对整体毛利率的影响。此外,森源集团参股中信国安集团对上市公司的影响是深远的,首先森源电气可能会受益于中信国安地产业务对电气设备的需求,其次也可能会与中信国安集团产生更多的合作关系,这些前景都值得期待。 估值及评级:我们维持对公司2014 和2015 年EPS 预测为1.30 和1.61 元,对应2014 年4 月29 日收盘价的PE 分别为20.6 和16.7 倍,维持今后6 个月内的目标价33 元,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示。 1、产业政策风险;2、募投项目不达预期的风险;3、光伏电站建设及出售进度低于预期的风险。

年报及一季报摘要. 2013 年公司实现营业总收入13.19 亿元,同比增长32.93%;实现归属于上市公司股东的净利润2.60 亿元,较上年同期增长35.80%;按最新股本摊薄后每股收益为0.65 元。同时公司公布了2014 年一季度业绩,第一季度公司实现收入2.77 亿元,同比增长25.41%,归属上市公司股东的净利润为5139 万元,同比增长27.56%;符合我们此前预期。 平安观点: “大电气”战略的实施拓展了公司产品业务的空间规模,今后持续快速增长值得期待. 2013 年公司业绩保持了快速增长,我们认为这主要是得益于公司“大电气”战略的实施,产品和业务的拓展使公司的收入增速快于同行。一方面,公司的产品更加多元化,非开关类产品收入占比提升;另一方面,公司加大了在工程总包领域的业务。我们认为,在电网公司加大配网建设投资以及中西部地区基建投资可能加快的背景下,2014 年配电开关类产品需求有望较快增长,公司可能会从中受益;此外,由于新能源以及电动汽车充电设备的加快建设,电能质量设备的需求也将随之增长,公司的滤波类产品收入有望保持较高增速;而公司在2014 年初先后签下了信阳高铁站前广场人防工程电气总包工程和400MW光伏电站项目,预计今后来自总包业务的收入规模也将快速提升。我们认为,目前公司传统的配网开关类业务已经通过国网统一招标和加大直销力度,使省外收入迅速增长,而工程总包业务目前集中于具有地域优势的省内,在积累更多的经验和能力后,未来也可能向省外扩展。 光伏电站项目贡献今明两年的业绩弹性. 光伏电站业务是我们此前上调业绩预测的主要原因。目前公司已经获得了400MW 电站项目,其中200MW 为2014 年河南省的全部配额地面电站项目,另200MW 为框架性协议项目,我们认为前者按要求应在年底之前建完,而公司很有可能采用分批建设、分批出售的模式,由于路条获得成本较低,并且可采用自己生产的配电设备,因此电站出售的净利率可能达到12~15%,假设2014年公司能够出售100MW 光伏电站项目,则有可能增厚EPS 0.3 元左右。 盈利预测与评级. 我们维持前期的盈利预测不变,预计2014~2015 年公司EPS 分别为1.30 元和1.61 元,对应4 月15 日收盘价的PE 分别为19.8 和16.1 倍,维持“强烈推荐”评级和今后6 个月内33 元的目标价。 风险提示:1、光伏电站建设及出售进度不达预期的风险;2、电网及网外基建投资低于预期的风险。

事项:昨日,森源电气批露了其控股子公司郑州新能源获得河南省发改委关于兰考县200MW地面光伏电站项目的批复,该项目原则上被列入了2014年建设规划和资金补贴的分布式光伏发电和光伏地面电站项目规模。项目总投资计划为19.77亿元,将采取自有资金和银行筹资的方式,计划建设截止期为2014年12月。 平安观点: 预计光伏电站项目将显着增厚公司业绩 根据此前国家发改委批露的2014年光伏电站建设各省配额方案可知,河南省的地面光伏电站是200MW,因此公司相当于是揽获了河南省全部的地面光伏电站项目,显示了公司强大的地利优势以及电气装备制造和工程建设实力。考虑到200MW电站建设所需资金规模巨大,为了不对现金流产生过大压力,我们认为公司很有可能会采取分批建设、分批出售的模式。与其他购买路条的企业相比,公司的路条获取成本较低,此外公司可以自己生产配套部分配电设备,因此如若出售已建成的电站项目,则利润率应该相对较高,我们预计可能达到12~15%左右的净利率。由此推算,公司每建成并出售10MW地面光伏电站,将可能增厚EPS0.03元左右,假设2014年可以建设并出售100MW项目,则将增厚EPS0.3元左右。 快速向“大电气”战略方向迈进 通过此前公司产品系列的扩展、信阳高铁站前广场电气工程总包、与中信国安投资的战略合作、以及本次的光伏电站项目获批,显示了公司正在快速向“大电气”的战略方向迈进,预计今后几年公司的收入规模仍有可能保持快速增长。虽然今后总包项目收入的占比有可能提高,但公司可通过挑选优质项目和自己生产配套部分电气设备,有望使总包项目的毛利率保持相对较高的水平。 估值及评级: 我们将公司2014和2015年EPS预测从此前的1.00和1.30元上调至1.30和1.61元,对应2014年4月2日收盘价的PE分别为17.6和14.3倍;上调今后6个月内的目标价至33元,对应2014年25倍PE;维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 1、产业政策风险;2、募投项目不达预期的风险;3、光伏电站建设及出售进度低于预期的风险。

年报摘要 2013年公司实现营业收入9.28亿元,较上年同期增长25.98%;实现归属于上市公司股东的净利润1.23亿元,同比增长36.56%,每股收益为0.35元;公司拟每10股派现金红利1元(含税)。此外,公司批露了2014年第一季度预告,净利润同比增长30~50%。 明确工控发展战略,平台型营销促进收入快速增长 去年,公司加大了销售平台的建设,加强了渠道建设和平台型销售的策略,推进整体解决方案的供应,使公司新老业务的收入均实现了快速增长。目前,公司明确了工控自动化和能源电力两大发展方向,在保持了传统产品中低压变频器较快增长的同时,近年来拓展一些新的产品和应用领域,新系列如GD、DA等有望促进产品在多领域的销售增长,而随着西安子公司生产电主轴应用于德国格林策巴赫的机器人手臂,以及参股公司固高在运动控制器领域的较强实力,我们认为公司未来的工控之路将更加广阔光明。 加强费用管控,期间费用率下降,经营性现金流净额大增 去年,公司加强了费用管理,销售费用和管理费用增速均低于收入增长,与上一年相比,2013年销售费用率和管理费用率分别下降了约0.5和2个百分点。此外,公司加强了回款管理和供应商合作,经营性现金流明显好转,2013年公司经营性现金流量净额为1.95亿元,同比增长99.55%,远高于净利润及其增幅。 今年将是公司集团整合和平台建设的关键年 经过长期培育,目前部分子公司的盈利状况逐渐好转,亏损面收窄。我们认为公司正在加强内部管理以及集团与子公司之间的整合,加强营销、研发、采购平台的建设,2014年将是关键的年份,若整合效果较好,未来公司将有望进入下一个快速增长的阶段。 估值及评级: 我们维持此前对公司的业绩预测,预计2014~2015年EPS 分别为0.50、0.70元,对应3月27日收盘价PE 分别为30.0和21.3倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、宏观经济继续走差;2、子公司整合进度低于预期。

年报摘要 2013年,公司实现营业收入21.20亿元,比上年增长95.73%;归属股东净利润1.81亿元,同比增长148.66%,扣非后净利润增长955%;摊薄后每股收益为0.56元,基本符合我们此前预期。公司预告2014年第一季度净利润同比增长569~760%。同时,公司拟每10股转增10股并派发现金1.2元(含税)。 平安观点 保持国内光伏逆变器行业龙头地位 2013年公司光伏逆变器国内出货量为3508.58MW,同比增长178.76%,在国市场占有率约为30%,稳居市场第一;国外出货量为293.89MW,同比增长119.35%。去年,公司在逆变器业务的销售收入为13.68亿元,同比增长41.4%,按销售量计算2013年平均单价为0.47元/瓦,同比下降31%。由于公司的先发优势和长期积累的品牌效应,公司在国内市场的龙头地位难以撼动,我们认为公司今年仍有可能保持30%左右的出货量占有率,由于越来越激烈的竞争和光伏行业对成本的不断追求,我们预计今年光伏逆变器单价可能再下降30%左右,但因为公司通过技术提升更大幅的降低了制造成本,毛利率可能会高于2013年30%的水平。 光伏电站EPC业务快速发展 公司通过长期积累的行业资源和较强的获取路条能力,使光伏电站开发业务快速发展,2013年电站系统集成业务收入为6.61亿元,毛利率为10.24%,估计对应的光伏电站项目为73MW左右,目前公司在手储备项目丰富,将保证2014年的高速增长,我们预计今年EPC建设可达300MW左右。 风电变流器业务有望转好 2013年公司风电变流器出货是为237.5MW,同比下降44.77%,收入为7607万元,同比下滑32.4%,低于我们此前预期。我们认为这或许是因为去年风电行业较差,公司将更多重心放在了光伏业务所致。自2013年底,风电行业也出现了明显回暖,我们预计2014年风电新增装机有可能突破20GW,公司也有望获得较快增长。 估值及评级: 我们预计2014~2015年公司EPS为1.16和1.62元,对应3月19日收盘价的PE为29.4和21.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、光伏政策执行效果低于预期;2、逆变器价格降幅超预期

事项:2013年营业收入为2.56亿元,同比增长15.26%;归属上市公司股东的净利润为7163万元,同比增长99.5%,扣非后净利润同比增长24.75%;每股收益为0.4元。此外,公司计划每10股转增3股并派发股利2元(含税)。 平安观点: 新产品将成为今后收入增长的主要来源 2013 年,公司连铸EMS 业务由于新产品的销售实现了较快增长,但起重磁力设备因为下游行业更加不景气而快速下滑。在毛利率方面,EMS 有小幅提升,我们认为主要是因为毛利率较高的新产品和板坯EMS 占比较高以及方圆坯EMS 毛利率有所回升,未来随着新产品销量的增加,毛利率有可能继续提升;起重磁力设备毛利率小幅下跌,也反应了其不景气的现状。按公司批露的信息,2013 年公司的新产品中间包电磁感应精炼装置获得订单、板坯结晶器电磁控流装置新增订单4 套,累计6 套,已交付3 套,新产品在2013 年已确认收入2964万元,是整体收入增长最主要的部分。我们认为,公司今后两年的增长仍将主要依靠新产品的贡献。 业务拓展前景值得期待 除了原有业务的新产品外,公司的新业务也值得关注,可用于中低速磁悬浮列车的电永磁混合悬浮磁铁通过了出厂验收,与国家卫星定位工程技术研究中心签订了北斗产品的战略合作协议,这表明公司具备较强的技术研发实力和跨行业发展能力,为两年后公司可能持续快速发展奠定了基础。我们认为电磁应用领域很广,公司具备将其在冶金行业长年积累的电磁技术向其它领域扩展的实力和可能,此外公司目前仍有2.8 亿超募资金尚未使用,因此公司未来的发展前景值得关注和期待。 估值及评级:我们认为公司今后由于新产品推广和持续的研发投入,将使销售和管理费用维持较快增长,因此将2014~2015 年EPS 预测从0.50 和0.68 元下调至0.48 和0.63 元,扣除2013 年处置土地利润的影响后,将分别增长120%和31%,对应3 月12 日收盘价PE 分别为23.5 和17.9 倍,维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示:1、下游需求恶化; 2、新产品推广低于预期。