投资要点 突出的商业运营能力催生独特的轻资产模式作为一家商业地产运营商,公司具有独特的商业模式:通过长期租赁、并购有升值潜力的商业物业,重新进行改造和商业定位之后再进行招商,以更高的租金出租给各类商业经营者。两个租金之间的“租差”是公司盈利的主要来源,而强大的商业运营能力则是产生“租差”的源泉,也是公司最核心的能力。在20多年的耕耘中,公司对于市场诉求的准确把握能力反复得到验证,积累了大量的商户资源,同时也打造了一只稳定的商业管理团队。我们认为,公司依托于商业运营能力的轻资产模式具有强大的复制能力,外延扩张值得期待。 轻重资产并重的外延扩张稳步推进公司的商场运营主要有两种模式:传统的依靠长期租赁获取物业的轻资产模式和通过并购或自己开发并持有核心商场的重资产模式,前者的特点是资金占用少,易于复制,后者的优点则是可以通过优质资产的沉淀锁定物业价值,有利于公司的长远稳定发展。目前,公司以长期租赁的轻资产模式为主,经营面积占比接近70%;未来,随着“海印又一城”、“大旺又一城”的陆续开业,重资产模式商场的占比将有所提高。两种模式各有优势,公司会根据业务发展需要,在现金流和资产之间寻求平衡,未来的外延扩张将会是轻重资产模式并重。 高岭土业务空间广阔高岭土作为一种非金属无机矿,目前的下游应用领域主要是造纸和陶瓷。相对于目前有限的用途而言,高岭土矿难言稀缺。但是,高岭土作为一种工业添加剂,在理论上具有非常广泛的用途,相关领域的应用研究一直在推进。海印股份长年来一直保持与高校的合作关系,致力于研发高岭土的新用途,目前在水泥添加剂、橡胶添加剂、塑料添加剂等领域的研发已经取得进展,进入了小批量试产阶段。目前,公司的高岭土储量接近2亿吨,如果下游需求空间打开,公司的高岭土储备将会大幅升值。 盈利预测与估值 我们预测,公司2011、2012、2013年的EPS分别为0.73、0.93、1.17元,净利润年均复合增速接近30%,最新收盘价对应的PE分别为19.5、15.3和12.2倍。我们认为,公司商业地产业务的盈利模式独特,利润增长确定性高,高岭土业务也处于稳步增长中,给予公司“推荐”的评级。

布局——从西安走向全国 作为西安高新区旗下的房地产开发企业,公司以中高端项目闻名于西安市场,开发的枫林绿洲、曲江华府等项目在西安本地具有非常高的美誉度和影响力。2006年,公司提出了全国布局的战略,先后进入了苏州、深圳、天津、惠州市场。经过4年的耕耘,公司在异地的项目储备占比已经接近50%,初步形成了“1+3”的战略布局,即“西安+长三角、珠三角、环渤海”。公司的扩张思路是:立足西安市场,发挥公司在本地的优势和影响力;同时,以经济发达地区的二三线城市为切入点,逐步向周边地区渗透。我们认为,全国布局在一定程度上解决了公司与大股东之间的同业竞争问题,同时也分散了经营风险,有利于公司的长期稳定可持续发展。 产品——“文化地产”缔造者 公司一直以来都专注于中高端市场,具有突出的产品设计能力,明确提出将“文化地产”作为公司的重大战略,致力于成为“文化地产“的缔造者。“文化地产”的理念贯穿于公司产品设计、开发、营销以及物业管理的全过程。目前,公司已经成功地开发出了3条产品线:1、新中式——代表:曲江华府、兰亭坊、水墨;2、微欧——代表:御湾雅墅、欧筑1898;3、现代简约——代表:橄榄湾。公司“文化地产”的定位在西安市场拥有较高的认同度,相关产品享有明显的溢价;但是,异地市场对于公司品质的认同仍然需要时间,品牌的树立将是一个长期的过程。我们认为,随着房地产调控的深入,投资需求的逐步挤出,未来的商品房将会更多地显现出消费品的属性,购房者对于房屋品质的要求将越来越高,拥有产品优势的公司在未来的市场竞争中将会占据有利地位。 业绩锁定,资金无忧 根据推算,上班年公司合同销售额约为13亿,已经完成了全年目标的70%;半年报显示,公司的预售款为32亿元,业绩锁定性非常好。截止6月底,公司拥有货币资金14亿元,扣除预收款之后的有效负债率约为40%,资金状况良好。公司资金结构的一大特点是信托资金占比高,在全部有息负债中的比例接近50%。与银行贷款相比,信托融资的优点是可以快速盘活土地资产,提高资产周转速度;缺点是融资成本偏高。我们认为,多元化的融资渠道为公司的可持续发展提供了更加有力的保障。 土地储备尚待提升 公司当前的权益储备面积约为170万平,且均位于二三线城市,土地储备略显不足;其中,西安本地项目面积占比约51%,异地项目占比49%。但是,公司正在积极的寻找新的土地储备,主要目标城市仍然是当前的布局区域,策略是深耕已进入城市。前期公告过拿地意向的曲江项目和惠州项目已经基本锁定,但是时点仍然存在不确定性。我们认为,受益于良好的资金状况,未来公司有望通过行业调整时期,积极地进行土地储备,提升公司价值。 盈利预测与估值 我们预测,公司2011、2012、2013年的EPS分别为0.40、0.53、0.63元,最新收盘价对应的PE分别为12.3、9.1、7.7倍;根据测算,公司2011年底的每股RNAV值为5.7元,相对于股价折让14%。考虑到公司目前有限的土地储备和异地扩张中存在的不确定性,暂时给予“推荐”的评级。

旅游是驱动价值成长的核心业务,也是长期发展的基石公司拥有“旅游+地产”的独特业务模式,通过主题公园类景区与房地产的联动开发实现资金的平衡与可持续发展。尽管当前大部分的收入和利润均来自于房地产销售,但是旅游才是公司真正的核心业务。我们理解,华侨城最核心的能力在于通过成熟的的旅游开发模式,在一块原本没有传统旅游资源的土地上成功地开发出主题公园等景区,从而提升整个地块的价值,同时享受前期廉价土地储备的大幅升值。所以,旅游才是公司长期发展的基石,价值成长的核心驱动力。而且,目前我国各类主题公园总量约为3000个,其中盈利的只有一成,主题公园类产品开发的高难度也造就了公司难以复制的护城河。 一定时期内房地产开发仍将是利润的主要来源房地产开发是公司顺应中国国情和产业发展规律的明智选择,为公司旅游业务的拓展提供了强力的资金支持。长期来看,公司最终沉淀的资产都将是旅游景区,旅游才是“百年基业”,地产只是特殊时期的“造血工具”。但是,房地产开发作为公司产业链中的最重要一环,在当前和未来相当长一段时间内都将是公司利润的主要来源:根据我们的估算,房地产销售贡献了公司2010年营业收入的77%,净利润的87%;尽管在未来几年,随着旅游业务收入和利润的快速增长,这一比例将逐渐降低,但是地产业务仍将是未来几年利润的主要贡献者。 地产业务表现强劲年初,大家对于公司地产业务2011年的表现普遍比较担忧,主要原因是:1、侨城的项目以高端豪宅为主,且均分布于沪深等一二线限购城市,主要客户群几乎都是限购对象;2、在均价涨幅考核的压力下,单价高的豪宅项目受到地方政府“限价”政策的影响较大。但是,公司的实际销售情况超出市场预期:截止8月份,房地产合同销售额已经超过110亿,而公司下半年仍有接近80万平的可售面积,即使按照50%的去化水平保守估计,公司全年的销售增速仍将超过30%。良好的销售情况主要得益于产品的稀缺性,也进一步印证了购房者对于公司产品品质的高度认可。 旅游收入高增长驱动估值水平提升目前,公司在全国拥有主题公园类产品12个,大致可以分为三类:1、以锦绣中华为代表的静态景观博物馆;2、以深圳欢乐谷为代表的都市乐园;3、以东部华侨城为代表的生态休闲度假村。其中,欢乐谷具有良好的复制能力,而东部华侨城最具旅游深度,所以,第2、3两种产品的结合体将是公司未来旅游产品升级的主要方向。我们认为,公司的旅游业务已经初步完成了量的累积,未来几年将进入质变阶段,旅游收入三年倍增是大概率事件,主要驱动因素为:1、前期开业的几大主题公园游客接待量迈上新台阶,利润贡献大幅增加;2、景区广度和深度的提升将推动公司旅游收入结构的多元化转型,使公司逐步摆脱对于门票收入的单一依赖。未来几年,旅游收入占比的逐步提升将使市场对于公司进行重新审视,公司的旅游内涵将逐渐被接受,估值水平有望获得持续提升。 盈利预测与估值我们预测,公司2011、2012、2013年的EPS分别为0.72、0.90、1.11元,最新收盘价对应的PE分别为10.2、8.1、6.6倍;根据测算,公司2011年底的每股RNAV值为12.4元,相对于股价折让41%。我们认为,公司价值被明显低估,给予“强烈推荐”的评级。

投资要点作为一个商业地产“开发商+运营商”,公司“租售并举”的平衡商业模式和成功的项目选址已经锁定了公司未来的成长性和价值底线。我们认为,未来公司最大的不确定性在于“速度”:短期看,销售进度符合预期,高成长有保证;长期看,招商运营能力稳步提高,自持商业依然在培育阶段。 短期,销售速度决定周转速度短期来看,跟我们之前预期的一样,公司今年的销售目标面临比较大的挑战,主要原因是南京世茂滨江新城二期的销售进度远低于预期;但是,有利的消息是公司公寓类产品的销售情况非常好,超出预期。总体来看,如果考虑酒店项目的出售,全年80亿的销售目标仍有望实现。 长期,培育速度决定升值速度商业地产的成败取决于两个关键因素:地段和招商运营能力。我们认为,项目的成功选址已经锁定了持有物业的价值底线,而招商和运营能力则决定了项目价值的提升速度。我们认为,运营能力的提升来更多来自于管理人员自身经验的积累,而招商能力的提升则来自于公司本身成功项目的累积。所以,公司招商运营能力的提升需要时间,将是一个循序渐进的长期过程。 盈利预测与估值我们预测,扣除公允价值变动损益后,公司2011、2012、2013年的EPS分别为0.88、1.28和2.23元,未来3年净利润年均复合增速将达到44%;最新收盘价对应的PE分别为17.0、11.7和6.7倍;2011年底的每股RNAV为22.3元,目前股价相对于RNAV折让33%。我们认为,公司是一个确定高成长行业中具有比较优势的企业,价值被低估,给予“强烈推荐”的评级,目标价20元。

投资要点8月23日晚间,鲁商置业公布了2011年半年报:1-6月实现营业收入3.4亿元,同比减少28%;实现归属于母公司股东的净利润0.26亿元,同比减少37%;实现基本每股收益0.03元,同比减少37%;归属于上市公司股东的每股净资产1.10元,同比增长2%。平安观点如下:结算进度导致业绩下滑报告期内,公司业绩同比出现下滑,主要原因是可结算资源较少:上半年3.4亿元的营业收入主要来自于动感世代、一山一墅、凤凰城以及银座晶都国际项目;下半年,随着前期销售项目的陆续竣工,公司的可结资源将大幅增加,届时业绩也将实现增长。 销售前低后高,维持全年80亿销售预测报告期内,公司的销售实现了逆势增长,上半年实现合同销售额26.3亿元,同比增长75%。从全年来看,公司的推盘和销售是“前低后高”的走势:下半年储备项目将进入集中的推盘销售期,预计推盘高峰在10月左右,随着燕儿岛等大盘项目的陆续入市,公司的销售将实现爆发式增长。 资金不足为虑截止6月底,账面现金9.8亿,剔除预收账款后的资产负债率为60%,高于同业平均水平;但是,公司的有息负债中有41亿元来自于大股东的关联借款,大股东借款的成本不高,期限也相对灵活,公司面临的偿还压力和风险较低,如果剔除这一部分,银行借款24亿,负债水平并不高。 维持“强烈推荐”评级我们预测,公司2011、2012年的EPS分别为0.73和1.38元,最新收盘价对应的PE分别为10.5倍和5.6倍;2011年底的每股RNAV为12.8元,目前股价相对于RNAV折让40%。我们认为,公司价值低估明显,维持“强烈推荐”的评级。

投资要点 半年度业绩下滑主要系结算较少所致;上半年结算收入约占全年五分之一,导致上半年业绩同比大幅度下滑;相对固定的费用支出导致净利润下降幅度大于营收;相对固定的营业费用和管理费用支出导致销售费用率大幅度上升,销售净利率同比明显减少。未结资源有300亿,预计约200亿将在11年结算,约100亿将在12年结算,已锁定12年业绩约30%;报告期末,公司有300亿未结资源,考虑到全年70%的销售在下半年,预计将锁定12年全年业绩。 中报调高新开工,全年实际新开工预计更多;预计公司新增项目储备中旧改和收购项目较多,新开工的统计和反映相对滞后,预计公司全年实际新开工将实现快速增长。 下半年可售货值400亿左右,维持全年400亿销售预测不变。公司销售受限购等调控影响,占比较高的高端楼盘销售受影响较大,根据实地调研情况预测,华东区域销售压力较大,考虑到具体项目分解和增加商铺销售等举措,我们对公司实现全年400亿的销售目标仍然充满信心。 财务稳健,现金流无忧。期末现金156亿元,1年内到期的有息负债106亿元,现金有效覆盖短期有息负债;考虑到下半年有接近300左右的销售回款,公司财务稳健,略显保守,11年有息杠杆有进一步放大的空间,随着土地市场的价格回落,预计公司未来会通过收购等方式获取较多土地资源,增加约1000万平米的土地储备,未来三年高速增长打下资源基础。 计划竣工大幅度增长,锁定全年业绩高速增长;2010年竣工147万平米,2011年计划竣工207万平米,同比增长41%,考虑到竣工项目绝大多数已实现销售和年度间抵消因素,业绩高增长已确定。 预计 11年和12年EPS 分别为0.85元和1.29元,对应PE 为7.6倍和5.0倍;预计11和12年的每股RNAV 分别为12.1元和12.5元,估值优势明显;公司将持续受益于行业集中度提升和自身规模效应凸显带来的快速增长,维持10年12月以来“强烈推荐”的投资评级,建议投资者逢低战略性建仓。

8月18日晚间,世茂股份公布了2011年半年报:1-6月实现营业收入33.2亿元,同比增长81%;实现净利润4.99亿元,同比增长24%;归属于母公司的净利润4.8亿元,同比增长75%;实现基本每股收益0.41元,同比增长4.03%; 归属于上市公司股东的每股净资产2.01元,同比增长71%。平安观点如下: 业绩符合预期 报告期内,公司结算物业销售收入31亿元,在总收入中占比为94%,销售依然是收入的主要来源;上半年的结算项目主要来自于北京、绍兴、常熟、徐州项目,其中,北京项目结算约25亿,占比76%。报告期内的营业利润率为40%,与上期基本持平,但是净利润率有比较明显的下降,主要原因是报告期内公司的百货、商管、影院等业务规模扩大导致了销售费用和管理费用增长较快。受多元化业务持续开展的影响,公司近几年的销售、管理费用都将维持在较高水平,所以净利率的下降将持续。 储备项目稳步推进 报告期内,公司各个项目进度符合预期,累计实现新开工 101万平米,已经完成全年计划的56%,施工面积达到304万平,达到全年计划的80%。同时,新增长沙、青岛、济南、天津等4块土地储备,总建筑面积约105万平,充足的土地储备保证了公司发展的可持续性。随着储备项目的陆续开工及销售,公司未来业绩的高增长是比较确定的。 销售分化显现 公司上半年实现合同销售额27.8亿元,销售面积17.5万平,同比增幅分别为19%和90%。这一销售额略低于之前的市场预期,主要的预期差在于南京的住宅项目。受严厉调控政策以及公司产品高端定位的影响,南京住宅项目的销售远低于预期,上半年去化率仅约为20%;与此形成鲜明对比的是公司的商业项目,北京和常熟项目上半年的销售情况良好,销售额均为12亿元左右,略高于预期。我们认为,随着住宅调控的深入,商业和住宅项目的销售分化情况将会愈发明显。尽管南京项目的销售进度低于预期,但是我们对于公司完成全年80亿的销售目标依然有信心。 维持“强烈推荐”的评级 我们预测,扣除公允价值变动损益后,公司2011、2012、2013年的EPS 分别为0.89、1.44和2.21元,未来3年净利润年均复合增速将达到40%;最新收盘价对应的PE 分别为15.2、9.1和6.0倍;2011年底的每股RNAV 为23元,目前股价相对于RNAV 折让40%。我们认为,公司是一个确定高成长行业中具有比较优势的企业,价值被低估,给予“强烈推荐”的评级,目标价20元。