营收同比提升，利润水平缩幅较大。 截至 2023 年三季度， 公司实现 52.12亿元的总营收，同比提升 32.83%； 截至 2023 年三季度， 公司实现归母净利371.06 万元，同比下降 94.53%，主要或与公司进入高获地成本项目结算周期相关。 随着 2024 年结转 2022 年获取的项目，公司利润水平或将得以好转。 销售规模保持稳定，土地获取不及年初计划。 截至 2023 年三季度，公司实现合同销售面积 43.95 万方，同比下降 3.30%，合同销售金额 82.91 亿元，同比增长 1.10%，销售规模稳中有升；根据 2022 年年报，公司计划 2023 年以竞拍方式储备土地计容建面约 45 万方，截至 2023 年三季度，公司权益新增房地产计容建筑面积 22.26 万方，仅完成土地拓展计划的 49%。 公司定增获股东大会通过，负债结构有待调整。 2023 年 10 月 21 日，公司定增申请获股东大会通过，拟向不超过 35 名机构投资者、境内自然人定增募资不超 12.5 亿元，发行数量为 2.59 亿股，用项目建设和偿还金融机构借款，定增实施后公司负债结构或将得以优化。 投资建议： 母公司端： 公司作为西安唯一上市的国资房地产开发公司，具备以西安为中心的西部市场深耕优势； 融资端： 公司定增方案获股东大会通过； 销售端： 截至 2023 年三季度公司销售面积和金额平稳； 投资端： 目前拿地成本相对较低。预测公司 2023-2025 年营业收入达 112.43 亿元/118.33 亿元/125.18亿元， 2023-2025 年 PE 倍数为 6/5/4。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。 维持“推荐”评级。 风险提示： 负债率上升风险，西安市场下行风险

营收归母净利大幅增长，经营性净现金流短期承压。2023 年上半年公司实现 48.39 亿元的总营收，同比提升 56.07%，主要为公司竣工交房项目结转面积较上年同期增加所影响；2023 年上半年公司实现归母净利 0.28 亿元，同比提升209.92%，主要系少数股东损益大幅减少所致；2023 年上半年公司经营性净现金流为-5.61 亿元，主要系土地款与税款较上年增加及与合营项目公司资金往来收支变化所致，随着公司融资渠道拓宽，短期资金压力或将得以化解。 销售规模保持稳定，土地获取不及年初计划。截至 2023 年上半年，公司实现合同销售面积 33.3 万方，同比增长 6.39%，合同销售金额 59.80 亿元，同比增长 2.15%，销售规模稳中有升；根据 2022 年年报，公司计划 2023 年以竞拍方式储备土地计容建面约 45 万方，截至 2023 年上半年，公司权益新增房地产计容建筑面积 12.24 万方，仅完成土地拓展计划的 27%。 资产负债率维持稳定，负债结构有待调整。截至 2023 年上半年，公司资产负债率为 87.64%，较 2022 年末的 87.28%增加 0.41 个百分点相对稳定，现金利息保障倍数从 2022 年末的 4.55 下降到了 0.41，降幅较明显；2023 年 5 月国资委批复了公司向 35 名特定投资者非公开发行总额不超过 12.5 亿元 A 股股票的申请，用项目建设和偿还金融机构借款，定增实施后公司负债结构或将得以优化。 投资建议：母公司端：公司作为西安唯一上市的国资房地产开发公司，具备以西安为中心的西部市场深耕优势；融资端：公司定增方案获批复；销售端：截至 2023 年 H1，公司的销售金额和面积均实现同比正增长；投资端：目前拿地成本相对较低。预测公司 2023-2025 年营业收入达 112.43 亿元/118.33 亿元/125.18 亿元，2023-2025 年 PE 倍数为 7/5/4。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。维持“推荐”评级。 风险提示：负债率上升风险，西安市场下行风险。

国企背书从西安到全国发展，助力营收高速提升。天地源股份有限公司是西安高科集团有限公司旗下的国有控股上市公司，公司实行“立足于区域深耕，拓展全国”的主业发展思路布局西安、苏州、深圳及天津等核心城市。2022 年公司实现营收首次突破100 亿元，达到105.52 亿元，同比提升52.01%，在房地产营收占比中，西安以69.46 亿元位于首位，同比提升101.39%；截至2023 年一季度公司实现31.91 亿元营收，同比提升783.67%。 销售拓展相对稳定，深耕西安或将成主旋律。2020-2022 年公司均突破了百亿的销售额，主要系西安、咸阳等地较为平稳的市场销售所致。截至2023 年H1，公司销售金额达到59.8 亿元，已经完成超过去年一半的销售额，同比实现2.15%的提升；从销售面积看，公司2023 年H1 实现33.28 万方的销售，同比实现6.39%的提升，叠加疫情影响消退、2022 年下半年低基数及地产市场趋稳，公司有望2023 年全年实现小幅的销售额增长；公司土地拓展有明显的大小年之分，2023 年有望大规模补充土储，据公司年报，2023 年在建拟建项目投资计划82.04 亿元，计划通过以竞拍方式储备土地计容建面约45 万平方米，预计金额约65 亿元，截至2023 年Q1 公司已经完成土地拓展12.24 万方。 开发业务毛利率维持高位，融资仍有优化空间。得益于战略方向清晰、发展路径明确，天地源积极适应新的市场环境，制定针对性的举措，抓实项目策划、运营、后评估各环节，2020-2022 年公司销售费率和管理费率都在逐步下降，截至2022 年末，公司销售费率为3.17%、管理费率为2.10%。公司主营业务毛利率2020-2022 年处于触底回升阶段，2022 年公司取得25.75%的主营业务毛利率，处于主流国企开发商房地产开发业务毛利率领头地位，同比逆势提升12.99%。受限于公司自有资金实力较弱，截至2022 年末，公司融资规模达129.10 亿元，资产负债率87.28%，平均融资成本7.49%，处于市场化较高水平，未来在扩展融资渠道过程中有较大的改善空间。 投资建议：母公司端：公司作为西安唯一上市的国资房地产开发公司，具备以西安为中心的西部市场深耕优势；融资端：融资政策“三支箭”在11 月相继发出，公司将受益于宽松的融资环境，叠加国企优势或将获取更低成本的融资；销售端：截至2023 年H1，公司的销售金额和面积均实现同比正增长，下半年或将在低基数情况下仍保持同比正增长；投资端：目前土拍市场拿地成本较低。 预测公司2023-2025 年营业收入达112.43 亿元/118.33 亿元/125.18 亿元，2023-2025 年PE 倍数为7/5/5。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：负债率上升风险，西安市场下行风险，销售区域过于集中风险。

事件12月1日晚间，天地源发布公告，拟筹划非公开发行股票：公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金拟用于公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发、符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。本次非公开发行拟发行的股票数量不超过本次发行前公司总股本的30%，最终发行数量以中国证监会核准的发行数量为准。 核心观点本轮首家公告拟筹划定增的国有房企，公司积极作为、反应迅速，彰显管理效率。11月28日晚，地产股权再融资政策公布，12月1日公司公告拟筹划非公开发行股票，中间间隔仅约3天。公司是本轮第一家、目前也是唯一一家公告拟筹划定增的国有房企，表明公司政策敏感度高、反映积极迅速，彰显了公司高效的管理效率，符合我们对于公司稳健积极的战略预判。在国有背景加持下，稳健积极的发展态度有望推动公司走出长期成长之路。 定增若成功有望明显改善公司财务状况，打开长期发展空间。公司2003年于上交所上市，长期经营发展良好，销售额自2014年以来保持稳健增长态势。不过，受制于历史上地产股权融资窗口相对较为短暂等原因，公司迟迟没有机会补充资本金，对公司的发展形成了限制。尤其是在房地产行业长效管理机制愈发成熟，“三道红线”、“银行贷款集中度”等政策陆续出台后，整个房地产行业债务驱动的发展模式难度逐步加大。因此，如今在政策支持下，公司若定增能够成功，将明显改善公司的财务状况、降低融资成本，打开长期发展空间。 积极拿地，今年前三季度拿地强度达到40%。公司长期以来拿地积极，尤其是今年在行业调整的背景下，公司仍然保持稳健积极的拿地强度，前三季度拿地金额达到32亿元，拿地强度约40%。11月28日下午，公司公告拟通过收购西安佳幸房地产开发有限公司55%股权的方式，受让西安市高新区红庙村集体土地上棚户区改造项目开发用地部分国有土地使用权权益，土地储备总金额不高于14.89亿元。持续的拿地动作表明公司稳健积极发展的战略态度。 战略重新聚焦西安高新区，深耕西安产业高地与经济引擎。公司实际控制人为西安高科集团有限公司，土地储备约55%位于西安市，2018年至2020年拓展长三角、珠三角和京津冀区域。2021年以来，公司战略重心重新聚焦西安，尤其是高新区，接连斩获3宗地块。高新区是西安市的经济重心、产业高地、楼市焦点。尤其是产业方面，西安市重点高新技术产业主要位于高新区，代表性产业包括：IT产业、半导体、新能源产业、本土培育科创企业。受上述产业带动，西安高新区房价领先西安市场，成交量占比高。 销售平稳，融资渠道顺畅，业绩调整影响减弱。受益于良好的区域布局和产业支撑，公司近年来销售额快速增长，从2014年的32亿元增长至2021年的122亿元，复合增长率达21%，2022年前三季度销售额仅小幅下降6%。国企背景下，公司发债、股东支持、银行信贷等渠道保持畅通，上半年实现融资到账51.07亿元。公司股息率高、发债票息高，发债票面利率达到7.50%，股息率约3.3%。公司目前业绩处于调整期，但未来主要拖累因素或逐步减弱。 投资建议公司战略重新聚焦西安，有望持续受益于当地经济和楼市发展，维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年营业收入78.26亿元、88.99亿元、102.08亿元，归母净利润1.87亿元、3.43亿元、4.15亿元，EPS0.22元、0.40元、0.48元，对应PE为18.54倍、10.13倍和8.37倍。l风险提示公司非公开发行股票事项审批等事项、事件进展等存在不确定性，房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。

西安高新区下属国有房企，2021 年以来战略重新聚焦西安，尤其是高新区。公司是西安高新区下属国有房企，成立于1992 年，控股股东为西安高新技术产业开发区房地产开发有限公司，实际控制人为西安高科集团有限公司。公司土地储备约55%位于西安市，长期深耕西安房地产市场，2018 年至2020 年拓展外部市场，发力长三角、珠三角和京津冀区域。2021 年以来，公司战略重心重新聚焦西安，尤其是高新区，接连斩获3 宗地块，具体位于高新区中央创新区，区位优势明显。 高新区：西安市的经济重心、产业高地、楼市焦点。西安高新区楼市表现坚挺，1-10 月商品住宅销售额同比增长约5.74%，既明显跑赢西安市同期数据（累计下降约12.79%），也大幅跑赢全国同期数据（累计下降约28.18%）。高新区是西安市的经济重心、产业高地、楼市焦点。1）经济重心：高新区GDP 近年来占比从16.40%持续上升至28.24%。2）产业高地：西安市重点高新技术产业主要位于高新区，代表性产业包括：IT 产业、半导体、新能源产业、本土培育科创企业。 3）楼市焦点：①高新区房价领先西安市场，2022 年1-10 月新房成交均价达到2.3 万元/㎡，西安整体均价约为1.4 万元/㎡；②成交量占比高，2022 年1-10 月新房成交额占比达到约26%。 经营表现：销售平稳，拿地稳健积极。受益于西安、尤其是高新区良好的经济发展、产业基础、楼市表现，公司近年来销售额快速增长，从2014 年的32 亿元增长至2021 年的122 亿元，复合增长率达21%。2021 年下半年以来，楼市进入调整期，但公司销售保持平稳，2022 年前三季度销售额82 亿元，仅小幅下降6%。在行业调整的背景下，公司今年拿地保持稳健积极，前三季度拿地金额达到32 亿元，拿地强度约40%，表明公司稳健积极发展的战略方向。 财务表现：融资渠道顺畅，业绩调整步入尾声。国企背景下，公司发债、股东支持、银行信贷等渠道保持畅通，上半年实现融资到账51.07 亿元。公司股息率高、发债票息高，发债票面利率达到7.50%，股息率约3.4%。公司目前业绩处于调整期，但未来主要拖累因素或逐步减弱。展望未来，公司业绩的主要拖累因素有望逐步减弱：1）少数股东损益主要原因为2017 年以来合作项目增多所致，随着2021 年下半年以来公司拿地转为以独立开发为主，未来少数股东损益占比有望回落；2）营业外收入主要为去年盘活项目收到补偿款1.59 亿元，属于一次性收益，不具备持续影响。 投资建议公司战略重新聚焦西安，有望持续受益于当地经济和楼市发展，首次覆盖给予“推荐”评级。我们预计公司2022-2024 年营业收入78.26亿元、88.99 亿元、102.08 亿元，归母净利润1.87 亿元、3.43 亿元、4.15 亿元，EPS 0.22 元、0.40 元、0.48 元，对应PE 为17.66 倍、9.65倍和7.97 倍。 风险提示房地产政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。

投资建议:西安市国有控股房地产企业,具备资产整合预期:公司是一家西安市国有控股的房地产上市公司,具备房地产一级开发资质,属较为稀缺的西北地区房地产上市企业标的。公司大股东是西安市高新技术产业开发区公司,控股比例达56.52%,其隶属于西安市高科集团,是西安市高新区开发建设主力军。目前大股东西安高科集团具有房地产业、制造业、服务业等多个产业储备,其中下属的房地产公司共有8个。天地源属大股东唯一上市平台。公司2014年半年报显示,公司大股东承诺在2020年前逐步解决同业竞争问题,未来不排除将相关业务资源进行整合并入上市公司可能。 同等市值公司中土地储备较多,集中西安等二线城市:公司目前主要业务收入来自房地产开发销售收入。我们预计公司总项目储备达到347万平,在目前A股50亿左右市值房地产公司中属土地储备相对较多企业。相关地获取地价相对较为合理,对于公司后期销售和利润释放有较强保障。从区域分布看,西安、苏州总土地储备建面占公司总土地储备64%左右。从项目规模上看,公司大中型项目(20万平以上的项目)占绝大多数。目前公司采取深耕策略,逐步享受大盘后期价格红利。 区域市场平稳有序。目前整体二线城市的库存压力相对一线城市略高,但相较之前的高库存压力已经得到很大缓解。公司项目重点分布的西安和苏州这2个城市整体库存压力在二线城市中处于中等的水平。考虑2014年行业土地购置面积大幅下行,后期有望在行业整体供给收缩的格局下形成较好复苏局面。 公司经营稳健,财务风险低:公司每年营业收入基本保持在20亿元到30亿元规模,增长率方面维持在10%左右;毛利率则基本维持在30%左右。以上指标各年保持稳健。从负债角度看,一方面公司在积极提高长期债务比例,降低短期债务;另一方面公司目前在手现金可以较好覆盖短期债务。当前公司并不存在短期债务压力。整体在负债方面亦延续稳健风格。 或在后期受益于西安市内陆自贸区建设:根据新浪财经2014年11月28日的报道:国家发改委在自贸区“征求国家部委意见”时提出,为综合考虑东中西部平衡发展,建议将内陆自贸园区也纳入考虑。目前,西安市属设立内陆自贸区重点考虑对象。其在和重庆、武汉等城市竞逐首个内陆自贸区时有产业基础较强和内陆港经验,科技人才储备多以及历史文化深厚等多领先优势。一旦政策成型,公司后期有望受益。 投资建议:首次给予“增持”评级。预计公司2014年和2015年每股EPS为0.40元和0.49元,按照2月2日收盘价5.09元的收盘价,公司2014年和2015年的PE估值为12.7倍和10.4倍,我们看好公司后续发展空间,给予公司2015年15倍PE估值,目标价7.35元,首次覆盖给予“增持”评级。

借力西安高新区,保持快速成长 公司实际控制人西安高科(集团)是与西安高新区管委会在“一套人马、两块牌子”下的大型国企,公司是(集团)旗下的地产上市平台,公司控股股东高新地产是西安高新区下属从事城市配套和基础设施建设的载体;高科集团内部地产公司间同业竞争问题正有序推进。 完善文化地产体系,推进快周转和股权合作 坚持“立足西安、巩固上海、壮大深圳、发展天津”战略,截至2012年底,预计拥有权益建面约100方平米,土地储备约140万平米(不含良家滩);公司还在产品营销、物业、品牌和施工中融入文化元素,提升溢价空间;完善三大产品线和开放股权合作,加快项目周转。 受益韩国三星落户高新区,土地储备打开升值空间 2012年韩国三星落户西安高新区,成为西部最大外商投资高新技术项目,并吸引160余家配套企业入驻。高科集团和公司有望分享韩国三星配套设施和土地整理机遇,尤其是今年市府重点项目良家滩(20平方公里)将提速;公司还有望从集团参与一级开发的灞桥科技园、新城区幸福路等项目抢占二级开发先机,打开土地储备升值空间。 投资建议 公司项目集中在楼市泡沫较小的西安等二线城市,受益区域经济高增长、人口流入和韩国三星落户等制度红利;近期公司积极创新资本运营,完善多元化融资渠道,开放股权合作,加快周转,预计公司2012-2014年结算收入将提速,有望实现14%、33%和35%的增长,对应EPS分别为:0.36元/0.47元/0.62元,对应动态PE为11X/9X/7X。 中期,高科集团还将继续推进内部地产公司间同业竞争问题。综合考虑,我们建议给予公司“跑赢大市”评级。

公司是典型的基于开发区的上市房地产公司。西安高新技术产业开发区房地产开发公司持有公司股份56.42%,为公司的绝对控股股东。西安高科(集团)公司持有西安高新技术产业开发区房地产开发公司100%的权益,是西安高新技术产业开发区下属的大型国有企业集团,是西安高新区下属从事城市配套和基础设施建设的主要实体。其他的股东持有公司的股份不多,仅有一家公募基金持有公司股份4.60%。除去此两大股东之外,公司其余八大股东均持股不足0.25%。 起步于西安高新区。公司上市前的公司为高新地产公司,高新地产的所有项目均位于西安高新区内。这种区域聚焦有助于公司集中资源,熟悉市场,快速成长。 “1+3”式有序扩张。资产重组以后,公司开始地域扩张。2005年7月公司成立了第一个西安外的开发公司--天津天地源置业有限公司,实现了公司在环渤海区域扩张的第一步。2006年4月公司在苏州橄榄湾项目开工,成功实现在长三角区域的布局。2006年5月,公司完成对深圳西京公司尽职调查及项目的联建工作,公司运用资本运营手段在珠三角地区成功实现项目布点。至此,公司完成了对西安以外的环渤海、长三角和珠三角这三大经济圈的战略性布局。 打造产品线基石。公司现已基本形成产品线的体系,产品线分为新中式,现代简约和微欧;在三条产品线中每条产品线有中档产品线和高档产品线来对应。产品线依靠园林、户型、部品、外立面、公共装修等来进行定义和归纳。 精品化战略使产品偏高端。公司在早期曾经涉足商办地产,在高端产品开发上具有一定的先发优势。其次,公司产品定位所谓的文化地产,在地产载体上植入文化的概念提升了产品的附加值。其三,公司已经在西安外的三大区域进行布局,在进入新城市时为了塑造品牌形象,就必须要以高端精品项目来进行定位。以上原因都造成公司的产品定位偏高端。目前,公司的项目从区位选择看主要选择的是城市新兴区域,这同公司高新区域开发的经历相关。虽然公司项目的区域一般位于城市的非核心区域,但公司的项目户型选择相对较大。在目前的市场背景下,公司的项目销售会收到一些影响。如果从市场回暖的角度看,公司的项目由于偏向于改善需求,能够在回暖中获取更多的销售增长。 给予公司“增持”评级,目标价5.00元。不考虑良家滩项目的投资,公司销售类项目和持有物业的GAV达到70.58亿元,扣除净负债后达到65.17亿元,折合每股重估净资产6.29元,相较于2012年5月21日的收盘价3.70元折价41.7%,绝对估值具有一定的估值吸引力。我们预测2012年至2014年的每股收益分别为0.32元、0.37元和0.50元。以2012年5月21日的收盘价计算,分别对应的PE为11.72倍,10.02倍和7.44倍。2012年至2014年的每股净资产分别为2.56元、2.89元、3.33元。对应2012年5月21日的PB分别为1.45倍、1.29倍和1.12倍。

2012年一季度,公司实现营业收入5.72亿元,同比增长81.21%;营业利润1.15亿元,同比下降1.24%;归属母公司所有者净利润8466.33万元,同比增长21.67%;基本每股收益0.1176元。 增收增利的主要原因:项目结算收入大幅提升,费用率下降。 报告期内,期间费用率下降3.94个百分点至4.80%,预收账款22.41亿元,较年初减少12.45%。 公司基本面概述:公司是西安高新区旗下的地产上市平台,目前初步形成了以西安为中心的西部区域,以上海、苏州为中心的长三角区域,以深圳为中心的珠三角区域以及以北京、天津为中心的环渤海区域的全国化战略布局。 主打文化地产:一是推动文化地产与产品线结合的研究工作,制定了文化地产在建筑表现原则、表现形式和规范要点等方面的文件,使“文化”真正渗透到具体产品形式中去;二是按照文化地产的思想理念,初步制定了新中式产品线的案名体系和命名方案;三是将文化与企业品牌、项目品牌的进行融合宣传,使企业品牌、项目品牌更富有文化内涵和品味;四是将文化与营销策略进行融合,通过一系列文化活动充分体现文化营销特色。 销售资金回笼表现尚可,预收账款保障未来业绩。报告期内,公司销售商品、提供劳务收到的现金为2.66亿元,较上年同期减少3.23亿元,考虑到限购、限贷等政策的扩散和深入效应,公司的销售资金回笼下降幅度尚在预期之内。报告期末,公司的预收款项为22.41亿元,覆盖了2011年营业收入23.43亿元的95.65%,2012年的业绩保障程度很高。 短期基本无偿债压力,长期财务结构稳健。报告期末,公司的短期借款与一年内到期的非流动负债合计为10.77亿元,货币资金为6.74亿元,短期基本偿债压力较小;剔除预收款项后的资产负债率为44.19%,仍属合理可控范围,长期财务结构稳健。 盈利预测和投资评级。我们预计公司2012-2013年的EPS分别为0.40元、0.40元,对应上一交易日收盘价4.46元,动态市盈率分别为11倍、11倍,维持“增持”的投资评级。 风险提示:房地产调控,公司结算进度低于预期的风险。

2011年,公司实现营业收入23.43亿元,同比增长14.28%;营业利润3.39亿元,同比增长42.86%;归属母公司所有者净利润2.28亿元,同比增长20.21%;基本每股收益0.32元,每股净资产2.69元。 增收增利的主要原因:综合毛利率大幅提升,费用率下降。报告期内,公司的综合毛利率提升16.27个百分点至39.91%,期间费用率下降0.82个百分点至7.63%。 主打文化地产:一是推动文化地产与产品线结合的研究工作,制定了文化地产在建筑表现原则、表现形式和规范要点等方面的文件,使“文化”真正渗透到具体产品形式中去;二是按照文化地产的思想理念,初步制定了新中式产品线的案名体系和命名方案;三是将文化与企业品牌、项目品牌的进行融合宣传,使企业品牌、项目品牌更富有文化内涵和品味;四是将文化与营销策略进行融合,通过一系列文化活动充分体现文化营销特色。 销售资金回笼表现尚可,预收账款保障未来业绩。报告期内,公司销售商品、提供劳务收到的现金为22.17亿元,比上年度的26.35亿元下降15.9%,考虑到限购、限贷等政策的扩散和深入效应,公司的销售资金回笼下降幅度尚在预期之内。报告期末,公司的预收款项为25.45亿元,覆盖了2011年营业收入23.43亿元的108.62%,2012年的业绩保障程度很高。 短期基本无偿债压力,长期财务结构稳健。报告期末,公司的短期借款与一年内到期的非流动负债合计为9.81亿元,货币资金为9.32亿元,短期基本无偿债压力;剔除预收款项后的资产负债率为44.03%,仍属合理可控范围,长期财务结构稳健。 2012年,公司预计实现销售收入22.45亿元,实现新签合同16.35亿元,实现销售回款17.36亿元,开工面积15.9万平方米,竣工面积23.93万平方米。 盈利预测和投资评级。我们预计公司2012-2013年的EPS分别为0.40元、0.40元,对应上一交易日收盘价3.84元,动态市盈率分别为10倍、10倍,维持“增持”的投资评级。 风险提示:公司结算进度低于预期的风险。

公司是我国西北地区最大的房地产上市公司,大股东为西安高新区房地产公司,实际控制人为西安高新区管委会,公司大股东和实际控制人的背景为公司在西安区域的发展提供了便利条件,公司在未来仍将受益。 公司大部分项目拿地时间较早,拿地成本较低,同时受益于2009和2010年的房价趋势性上涨,公司的综合毛利率大幅提升。假定在未来平均售价下跌15%-20%的前提下,公司的项目仍然具有可观的毛利。 公司可售资源充足。截止2011年8月底,公司有未结算项目储备180万平米以上,2011年计划竣工面积37.44万平米,假定结算面积在此基础上每年增长30%,项目储备可供结算3年有余。 今年结算项目基本不受调控政策影响。由于公司今年将要结算的主要项目是兰亭坊南区、津九轩、枫林意树二期A段、水墨三十度二期等项目,基本在去年和今年上半年已销售完毕,调控政策对公司今年业绩的冲击幅度很小。 预收账款高度锁定未来业绩。2011年三季度末,公司的预收款项余额为30.22亿元,(预收款项+前三季度营业收入)占我们预测2011年营业收入的比值为187%。 我们的盈利预测对未来的结算均价和成交量的下跌预留了较为充分的空间,对于毛利率的预测也相对保守,公司股价具有较高的安全边际;另外高新国际商务中心和世家星城项目的选择性结算,将有可能会使得公司业绩超过预期。公司市值中等(31.47亿元),预收款余额已经接近市值,今明两年将进入业绩释放期。 我们预测公司2011年和2012年的EPS分别为0.50元、0.63元,对应上一交易日收盘价4.27元,动态市盈率分别为8倍和7倍,维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示:房地产调控持续时间长于预期的风险;公司项目的结算均价和结算进度大幅低于预期的风险。

2011年前三季度,公司实现营业收入14.34亿元,同比增长65.74%;营业利润2.9亿元,同比增长335.87%;归属母公司所有者净利润1.96亿元,同比增长238.37%;基本每股收益0.27元,每股净资产2.65元。 业绩大幅增长的主要原因:一、本期满足收入确认的项目销量增加;二、毛利率同比提升20.47个百分点至44.73%;三、期间费用率同比下降3.9个百分点至6.77%。 销售资金回笼基本持平,预收款锁定未来业绩。公司未发布前三季度房地产的合同销售数据,公司销售商品、提供劳务收到的现金为18.1亿元,与上年同期的18.43亿元同比微降1.8%。报告期末,公司的预收款项余额为30.22亿元,较期初增长15.08%。公司高额的预收款项余额使得未来业绩高度锁定。 短期基本无偿债压力,长期财务结构稳健。报告期末,公司短期借款与一年内到期非流动负债合计为12.54亿元,而货币资金12.23亿元,短期基本无偿债压力;公司剔除预收款项的资产负债率为42%,属于合理可控范围,长期财务结构稳健。 盈利预测和投资评级。预计公司2011-2012年的EPS分别为0.58元、0.71元,以上一交易日收盘价4.11元计算,对应的PE分别为7倍和6倍,维持“增持”的投资评级。 风险提示。房地产行业调控时间长于预期的风险;公司房地产项目销售和结算进度低于预期的风险。

10月23日,天地源公布了2011年三季度财务报告,公司业绩基本符合我们的预期。平安观点如下: 业绩符合预期。 前三季度,公司实现营业收入14.3亿元,同比增长65.3%;归属于母公司股东净利润1.96亿元,同比增长237%;对应的基本每股收益为0.27元。公司业绩基本符合我们的预期,报告期业绩增幅较大主要是由于结算进度的差异造成。 业绩锁定性强,盈利能力提升。 三季报显示,公司已售未结的账款为30亿元,已经基本锁定了未来一到两年的业绩,业绩锁定性明显强于同等规模的地产公司。除此之外,公司的另一个重要看点在于盈利能力的提升:由于近两年西安市场的房价涨幅较大,公司今年结算项目的毛利率显著提高,前三季度的毛利率为45%,比去年同期提升了20个百分点。我们预计全年的毛利率为40%左右,盈利能力的提升将是公司全年业绩增长的主要来源。 全年销售任务已经完成,资金状况良好。 根据我们的估算,公司前三季度的合同销售额约为18亿元,已经完成了年初制定的目标;其中三季度单季销售额约为5亿元;我们预计公司全年的合同销售额为22亿左右,同比下降约10%。截止报告期末,公司账面现金为12亿元,剔除预售账款之后的资产负债率为42%,资金面的压力不大,后续仍有拿地的空间。 土地储备略显不足。 公司当前的权益储备面积约为170万平,且均位于二三线城市,土地储备略显不足;其中,西安本地项目面积占比约51%。目前,公司正在积极的寻找新的土地储备,主要目标城市仍然是当前的布局区域,策略是深耕已进入城市。前期公告过拿地意向的曲江项目和惠州项目已经基本锁定,但是时点仍然存在不确定性。我们认为,受益于良好的资金状况,未来公司有望通过行业调整时期,积极地进行土地储备,提升公司价值。 盈利预测与估值。 我们维持对于公司的盈利预测,预计2011、2012、2013年的EPS分别为0.40、0.53、0.63元,最新收盘价对应的PE分别为10.4、7.7、6.5倍;根据测算,公司2011年底的每股RNAV值为5.7元,当前股价相对于NAV折让28%,维持“推荐”的评级。