雪峰科技： 新疆“民爆+能化”双主业龙头公司总部位于新疆乌鲁木齐，始建于 1958年，主要从事工业炸药、雷管、索类等民用爆炸物品的研发、生产、销售、配送。 2022年收购玉象胡杨，注入天然气化工循环经济产业链模式，公司目前已建立起“民爆+能化”双主业协同发展体系，成为全疆唯一硝酸铵、硝基复合肥生产企业。 2023年公司疆内收入 56.18亿元，占比 80%。 民爆板块：新疆民爆高景气， 强强联合贡献新看点供给端来看： 民爆行业新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合， 2025年生产总值 CR10有望上升至 60%。 需求端来看， 工业炸药下游应用领域 70%以上来源于矿山开采， 2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长， 2024年 1-6月煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为 16.6%、 17.0%。受益前期煤炭产能快速释放+基建需求， 新疆民爆市场步入高速发展阶段。 公司民爆业务以工程爆破一体化服务为核心，业务涵盖工业炸药、雷管、索类的“产、运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”，具备爆破方案设计、爆破工程监理、矿山爆破一体化解决方案规划实施等专业化服务能力， 以及爆破+矿山双一级资质， 目前工业炸药产能 11.75万吨/年、电子雷管产能 1890万发/年。 2024年 7月 2日， 广东宏大公告拟收购公司 21%股权，本次收购重点关注 3个方向，①溢价 50%，②打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，③整合后雪峰有望打开产能新增空间。 能化板块： 尿素、三聚氰胺持续贡献业绩公司全资子公司玉象胡杨通过天然气生成合成氨，进一步生产尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥等产品；其子公司新疆金象通过外采尿素生产三聚氰胺、硝基复合肥等产品。截至 2023年末，公司三聚氰胺、尿素、硝基复合肥产能分别达到 21/60/90万吨。 尿素方面： 2024年上半年行业开工率保持高位，需求高景气； 三聚氰胺方面： 公司 2023年销量达到 19.54万吨，同比+27.63%，平均售价受行业供需影响同比-19.29%，预计 2024年下半年传统需求旺季，需求或将有所改善。 新疆唯一硝酸铵生产企业，价格、盈利能力有支撑煤炭及配套煤电、煤化工产能快速释放，同样将驱动民爆上游硝酸铵市场高景气。公司硝酸铵业务具备牌照优势，目前全资子公司玉象胡杨是新疆地区唯一可以生产销售硝酸铵的企业，目前硝酸铵产能 66万吨。 2024年公司有望将疆内硝酸铵市占率提升至 85%左右， 2023年公司硝酸铵产量 33.05万吨，其中对外销量 23.05万吨，自用约 10万吨。公司硝酸铵业务毛利率整体保持较高水平， 2023年公司硝酸铵毛利率为 38.09%、吨毛利 1000元。 投资建议： 我们看好公司①疆内民爆高景气，打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②疆内硝酸铵生产龙头， 价格、盈利能力有成本优势支撑，③产业链一体化化工产品持续贡献。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 7.96、 9.07和10.07亿元，现价对应动态 PE 分别为 9x、 8x、 7x， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期； 原材料价格波动风险； 安全、环保等政策变动的风险。

公司发布 2024年半年报： 2024H1实现营收 162.37亿元，同比+2.56%，归母净利 7.31亿元，同比-38.74%，扣非归母净利 6.8亿元，同比-41.88%。其中， 24Q2营收 91.54亿元，同比-0.54%，归母净利 5.53亿元，同比-41.45%，扣非净利 5.29亿元，同比-43.57%。 2024年上半年公司毛利率为 23.65%，同比-0.73pct，净利率为 6.29%，同比-2.24pct； 24Q2毛利率为 25.02%，同比-2.35pct、环比+3.13pct。 国内水泥业务承压，海外水泥业务持续扩张。 上半年国内水泥需求持续弱势表现， 24H1全国累计水泥产量 8.5亿吨， 绝对值同比下降 10.76%， 为 2011年以来同期最低水平， 同期公司水泥及熟料产品销售 2848.44万吨，同比-4.9%，其中海外销量 759.76万吨，同比高增 47%；国内销量测算同比-16%左右。 价格方面， 24H1公司水泥销售均价同比-6.7%至 304.24元/吨， 测算吨毛利同比-15.3%至 63元/吨（国内外合计） 。 截至 24H1末，公司在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等 12个国家合计拥有海外熟料/水泥粉磨产能 1544、 2254万吨/年， 水泥粉磨产能同比+34.4%。公司持续加大海外产能布局，上半年莫桑比克 3000吨/日水泥熟料线按建设计划推进，并启动马拉维 2000吨/日水泥熟料新线、赞比亚及南非产线升级改造、津巴布韦 30万吨/年粉磨站等项目的建设， 建成投产后可合计新增海外熟料/水泥粉末产能各 301、266万吨/年，较 24H1末分别同比+19.5%、+11.8%。 上半年公司境外业务毛利率 33.19%，显著优于国内 20.78%的水平， 看好海外项目的持续扩张有望为公司业绩持续贡献增量。 “水泥+” 业务保持高增，骨料盈利能力表现优异。 公司的水泥+业务上半年实现 69.04亿元收入，同比+29.38%，营收占比同比提升 8.81pct 至 42.52%。 骨料方面， 上半年实现销售 7152.61万吨，同比增长 41.6%， 均价同比-3.3%至41.41元/吨， 测算吨毛利在 19.63元/吨， 同比+1.7%， 毛利率同比+2.29pct 至47.41%。 混凝土方面， 上半年销售 1470.05万方，同比增长 34.25%，均价同比-7.5%至 268.2元/方，测算单位毛利在 31.15元/方，同比-17.5%，毛利率同比-1.41pct 至 11.61%。 汇兑损益影响费用，应收账款随混凝土业务扩张而增长。 24H1公司期间费用率为 13.34%，同比+1.98pct，其中， 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.85%、5.59%、0.44%、2.46%，分别同比+0.481pct、+0.52pct、+0.07pct、 +0.91pct， 上半年公司财务费用为 4亿元， 同比+63.09%，主因汇兑损失增加所致。截至 24H1末公司应收账款余额为 31.85亿元，同比+40.97%，主要系混凝土业务规模扩大所致， 经营性现金流净额 17.31亿元，同比-18.64%。 投资建议： 前瞻性布局海外、“水泥+” 、 低碳，华新水泥面对未来国内地产基建需求的放缓，相对同行有更多选择、转型之路坚定。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 20.27、 21.81、 23.52亿元，现价对应 PE 为 11x、 10x、9x，维持“推荐”评级。 风险提示： 基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。

营收归母净利短期承压，大拿地力度导致经营活动产生的现金流净额为负。 2024年上半年公司实现营收 242.01亿元，同比下降 10.46%； 截至 2024年上半年， 公司扣非归母净利 11.31亿元，同比下降 29.98%，主要受交付体量较上年同期减少及交付项目本身毛利下降影响；公司经营活动现金流净额-45.85亿元，较去年同期下降 321.73亿元， 主要因公司维持较强的拿地力度，购买商品、接受劳务支出相对稳定，但资金回笼受销售同比下降、按揭首付比例下调，以及形象进度未结顶等按揭放款条件受限因素影响，与去年同期相比降幅较大， 我们预计随着以前年度地价支付完毕，公司经营活动现金流或将改善。 销售金额维持行业前列， 未来可结算空间充裕。 2024年上半年公司实现销售金额 582.2亿元， 位列克而瑞行业销售金额排名第 8位，较 2023年提升 3位； 2024年上半年公司实现销售面积 94.1万方，位列克而瑞销售面积排行榜第25位，公司的销售均价（销售金额/销售面积）仍处于较高水平； 公司 2024年销售目标为 1000亿元以上，全国排名在 15名以内； 截至 2024年上半年，公司尚未结算的预收房款为 1394.4亿元，可支持未来公司的营收规模。 “三道红线”维持绿档，融资成本逐步下降。 公司坚持稳健经营，融资渠道畅通，并继续保持合理有息负债水平，“三道红线”监测指标持续保持“绿档” 。 截至 2024年上半年，公司扣除预收款后的资产负债率为 55.09%、净负债率为22.86%，现金短债比为 2.46，短期债务仅为 107.63亿元，占比总有息债务 27%，在手现金可有效覆盖短期债务；截至 2024年上半年，公司综平均融资成本为3.7%，较 2023年末下降 0.5个百分点，融资成本持续下降，充分反映了市场对滨江集团优秀的资产价值、强大的经营能力和优质的公司信誉的高度认可。 持续深耕杭州，土储质量优越。 截至 2024年上半年， 公司新增土地储备项目 10个， 合计计容建面 87.5万方，权益土地款 112.2亿元， 全部位于杭州，进一步巩固杭州市场份额； 截止 2024年上半年，公司土地储备中杭州占 66%，浙江省内非杭州的城市包括金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二三线城市占比25%，浙江省外占比 9%； 优质的土地储备为公司未来可持续发展提供良好保障。 投资建议：公司作为央企龙头，土地储备丰富，现金流充足， 我们预测 2024-2026年营收分别达 692.37亿元/714.46亿元/742.71亿元，同比增长-1.7%/3.2%/4.0%； 2024-2026年 PE 倍数为 11/10/9。维持“推荐”评级。 风险提示： 公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

结转规模增加促营收同比正增， 两费费用提升及结算权益比下降致利润承压。 2024年上半年公司实现营收 1392.49亿元，同比上升 1.66%，主要系房地产竣工交楼结转规模增加，且公司仍有 3574亿元合同负债，未来收入保障度较高； 2024年上半年公司毛利率为 16.0%， 与 2023年全年水平保持一致； 截至2024年上半年， 公司扣非归母净利 72.30亿元，同比下降 38.35%，主要系销售费用因代理及渠道费增加、财务费用因利息收入减少所致的两费费用增加及结算权益比下降的影响；公司经营活动现金流净额-171亿元，较去年同期下降 243亿元，其中用于支付 2023年度拓展项目的土地款 366亿元，同比增 160亿元，预计随着以前年度地价支付完毕，公司经营活动现金流将改善。 销售金额稳居行业第一， 核心城市市占率不断提升。 2024年上半年公司实现销售金额 1733.36亿元，同比减少 26.81%，实现签约面积 954.25万平方米，销售金额稳居行业第一， 2024年上半年销售权益比 77%，较去年提升 9个百分点，权益销售金额约 1330亿元，较去年同期下降 17%，低于全口径销售金额降幅；2024年上半年，公司市场占有率较 2023年底提升 0.06个百分点至 3.68%，其中 38个核心城市市场占有率提升 0.3个百分点至 7.1%， 38个核心城市销售贡献同比提升 2个百分点至 89%。 融资成本进一步下降，现金流水平合理充裕。 2024年上半年公司新增融资的平均成本较 2023年下降 21BP 至 2.93%，截至 6月底公司有息负债总额 3735亿元，综合成本降低至 3.31%，较年初下降 25BP； 2024年上半年公司回笼金额1466亿元，销售回笼率 84.6%， 主要受二季度销售占比高、当期回笼周期短的影响所致，随着银行按揭的持续放款，全年签约回笼率有望稳步提升；截至 2024年上半年，公司现金余额 1464亿元，占总资产 10%以上，此外公司并表口径已售待回笼资金（含销项税） 1033亿元，整体现金流合理充裕。 合理布局核心城市，持续加大力度去库存。 公司共拓展项目 12个，均位于38个核心城市，总计容面积 116万平方米，权益地价 109亿元，总地价 126亿元，其中新增货值住宅业态占比达 96%；截至 2024年上半年， 土地储备计容建面 7140万平方米，较年初下降 8%， 核心 38城面积储备占比约 7成，已开工未售的存量住宅面积较年初下降 16%，对于未开工存量土地资源，公司正积极响应存量土地盘活政策，在全国多个城市开展存量土地的调规、置换工作。 投资建议：公司作为央企龙头，土地储备丰富，现金流充足， 我们预测 2024-2026年营收分别达 3501.18亿元/3579.38亿元/3745.64亿元，同比增长0.9%/2.2%/4.6%； 2024-2026年 PE 倍数为 9/7/6。维持“推荐”评级。 风险提示： 公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

出海先锋，境外订单占比过半2023年公司新签合同金额 616.44亿元，同比+18%。在手订单充裕，截至 24H1期末，公司有效合同结转余额达 592.44亿元，环比 24Q1期末增长 6.89%。 分地区看， 2023年境内/境外新签合同分别为 283.37/333.07亿元， 同比分别-8%/+55%。 24H1境内/境外新签合同分别为 136.28/234.62亿元，同比分别-28%/+9%，境外新签合同占比达 63%。 携手出海，公司拟与天山股份共同对中材水泥以现金方式增资共计 82.3亿元。 其中，公司增资 40.9亿，增资完成后公司将持有中材水泥 40%股权。 中材水泥定位是中国建材集团境外水泥投资平台， 联合出海、发挥“1+1＞2” 。 中材水泥海外第一条产线收购方案出台， 2024年 7月中材水泥以阿联酋 SPV 为主体、收购突尼斯 CJO 及其控股子公司 GJO 100%的股权，拟收购标的公司 2023年收入 9100万美元，税后利润 1800万美元、同比+50%，2023年净利率达 19.8%，ROE 达 30.5%， 收购价格对应 2023年 PE 约 7.2-8.1X。 业务结构继续优化， 运维服务规模持续扩大三大业务全年新签合同 2023年均同比增长，运维服务规模持续扩大。 分业务看，2023年 公 司 工 程 技 术 服 务 / 高 端 装 备 制 造 / 生 产 运 营 服 务 订 单 分 别 为390.67/74.12/135.86亿元，同比分别+21%/+14%/+14%。 24H1公司工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为 242/33/89亿元，同比分别-18%/-15%/+41%， 其中运维服务规模持续扩大， 24H1公司矿山运维/水泥运维订单分别为 55/14亿元，同比分别+47%/+6%。 出海先锋，属地深耕完善全球布局2023年公司新签订单金额按照区域拆分，中东 30.2%、非洲 27.4%、欧洲 16.3%、亚洲其它地区 15%、东南亚 6.7%、美洲 4.4%，其中非洲为传统优势区域，中东市场突出，欧洲、美洲高增。 复盘公司出海历程， 2011-2016年公司海外收入占比逐年提升，但同时伴随着坏账计提金额上升明显、侵蚀利润。 经历过“大风大浪”， 2022-2023年公司海外业务重回增长趋势，未来无惧出海波动。 坚持“全球化、属地化、多元化”发展定位，建立完善属地区域型服务网络， 2023公司建成 1亿元属地化利润平台 3家、 5000万元利润平台 1家、 3000万元利润平台 1家。 投资建议： 我们看好公司①“一核双驱” 成长凸显，未来规划运维、装备业务收入占比提升，②明确提升分红率，估值及股息率角度具备较强性价比，③增资中材水泥，集团协同出海， 海外第一条突尼斯产线收购方案出台。我们预计公司 2024-2026年归母净利分别为 34.42、 39.05和 43.38亿元，现价对应 PE 分别为 8、 7、 6倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 国际经商环境变化、 新业务开展不及预期；汇率波动风险。

公司发布 2024H1主要经营数据： 2024H1公司新签合同总额达 24797亿元，同比+10%，上半年已完成全年新签合同额目标的 55%。 房建业务：稳健增长，业务结构优化。 2023年实现营收 13837亿元，同比+9.4%；全年新签合同额 26894亿元，同比+8.8%。 公司聚焦中高端“新房建”领域， 2023年在工业厂房领域增长显著， 新签合同额 6218亿元， 同比+58.9%。 2024H1公司房建业务实现新签合同额 15320亿元，同比+5.7%。 基建业务：新签合同额持续高增。2023年实现营收5566亿元，同比+12.8%，全年新签合同额 11685亿元，同比+15.1%。 公司抢抓基建细分领域发展机遇，2023年在市政工程、交通运输工程、能源工程、水务及环保、水利水运领域新签合同额分别同比+17.0%、 -21.7%、 +151.4%、 +2.1%、 +229.6%。 2024H1实现新签合同额 7491亿元，同比高增 34.9%。 房地产业务： 逆势增长，加大核心城市土地储备，厚积薄发。 2023年实现营收 3088亿元，同比+9.5%；全年实现合约销售额 4514亿元，同比+12.4%； 新增土地储备 1310万平方米，其中超九成位于一、二线城市。凭借央企的资金和平台优势逆势布局一二线城市的优质地块，旗下的中建壹品、中海地产、中建智地、中建信和 2024H1权益拿地金额分别位居行业第 2/7/9/17名， 2024H1公司旗下中海地产全口径销售金额位居行业第二， 6月单月全口径销售金额居百强之首，创近一年来新高， 未来公司地产业务市占率有望迎来进一步提升。 看点一： 海外业务发展提速。 公司的海外业务遍布北美、中美、港澳、东南亚、北非、中西非、南非、中东、中亚等区域的几十个国家和地区， 2024H1境外新签合同额 1231亿元，同比高增 105.4%，境外业务规模有望迎来新突破。 看点二： 分红比例稳中有增，高股息率彰显投资价值。 公司自上市以来每年持续现金分红， 2023年分红率达到 20.82%，持续稳健增长的业绩有望支撑未来分红率稳步提升。现价对应公司股息率 TTM 为 4.94%，位居 158家建筑行业上市公司中的第 8位，分红率和股息率高于其他七大家建筑央企。 看点三： 优质央企估值待修复。 2024年国资委将全面开展上市公司市值管理考核，业绩稳步增长+央企市值管理考核驱动下， 公司估值水平有望迎来修复。 投资建议： 中国建筑作为国内建筑+地产双龙头，建筑业务新签订单额稳健增长，地产业务市占率有望持续提升， 央企市值管理考核有望推动估值修复，高股息率具备投资价值 ，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为574.54/603.60/632.56亿元，现价对应 2024-2026年 PE 分别为 4/4/4倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 房建基建投资不及预期、项目投资的风险、国际经商环境变化的风险。

兔宝宝：人造板行业龙头，红利价值凸显兔宝宝创立于1992年，2005年上市，主营装饰材料与定制家居两大业务，是国内人造板行业龙头企业之一。2023年实现营收90.63亿元，YOY+1.63%；归母净利6.89亿元，YOY+54.66，其中装饰材料业务2023年实现营收68.56亿元，占比75.65%；定制家居业务实现营收21.17亿元，占比23.36%。公司为地产链中红利较高的品种之一。除2020年因收购裕丰汉唐等因素，动态调整现金分红，公司自2017年起均以较高分红回报股东及投资者。2023年测算股利支付率约66.10%，股息率约为6.06%（根据2024年7月30日收盘价计算）。 人造板+定制家居，存量装修市场扩张人造板市场企业出清，平均产能提升：人造板主要产品包括胶合板、纤维板、刨花板等，可用于家具制造、建筑装饰和地板等行业。从2020年起，人造板行业呈现企业数量大幅减少，企业或生产线平均产能持续增长的态势。 定制家居从单品向整家定制升级：定制家居具有高设计性、柔性化定制等优势，能及时响应不同需求，吸引并增强客户粘性，市场规模快速增长。23年定制家居渗透率发展到50%以上，高增长阶段逐步结束，新周期将更考验企业的品牌力、渠道力和设计生产力。 家居建材市场前景向好：城镇化加深，改善性消费需求提升，贝壳研究院保守估计我国家装市场规模2024年将在3.9万亿元左右。地产存量时代到来，全国二手房装修需求提升，2024年存量房装修市场占比将达60%。 多渠道布局，供应链协同全屋定制+易装，供应链完善，高端品牌形象，提供一站式深度服务：公司具备优质芯材供应+全品类一体化生产、交付能力，打造华东区域强势全屋定制品牌。 至2023年，公司已拥有家居综合店350家(其中含全屋定制257家)，全屋定制203家，装材业务易装门店909家。 下沉+线上、C+小B多渠道并重：公司以经销商渠道为主，在实行分公司运营模式的基础上，成立多个专业渠道运营中心、运营公司，截至2023年开设各产品体系专卖店4000余家，实现分区域分领域的垂直细分管理。发展家装公司、家具厂等小B客户，2023年底经销商体系合作家具厂客户达16000多家。扩大线上市场，到2023年底近400家专卖店实现新零售高质量运营。 OEM模式，体现质控管理水平：整合供应链优势，运用OEM突破传统运营运输半径、订单区域、产能限制。公司销售产品以OEM代工提供为主，占比约90%。 投资建议：我们看好公司①发力乡镇+线上+家具厂，开拓渠道布局；②板材+全屋定制，积极拓展产业链；③降本增效、资金管理下的高质量发展；④分红比例提高。预计公司2024-2026年归母净利分别为7.26、8.74和10.01亿元，现价对应PE分别为10、9、8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；应收款项变化不及预期的风险；地产政策落地不及预期的风险。

公司规模快速发展，大股东持股稳定分布。杭州滨江房产集团股份有限公司成立于1992年，具有建设部一级开发资质。公司业务涵盖房产开发、置业招商、物业服务、酒店旅业及长租公寓。截至2024年一季度末，公司前十大股东持股占比为71.14%，其中杭州滨江投资控股有限公司、戚金兴（董事长）、莫建华（董事）、朱慧明（总裁、董事）、戚加奇合计持股占比64.73%，中国香港中央结算有限公司持股占比1.67%，其余大股东均为公募及私募基金。 营收规模不断提升，利润水平维持稳定。2023年公司实现704.43亿元的营收，同比提升69.73%，其中商品房销售业务贡献693.35亿元，同比提升70.49%；2023年公司扣非归母净利润实现24.01亿元，同比减少35.52%，近五年来首次同比减少，主要受资产减值计提37.80亿元及信用减值计提5.27亿元影响；截至2024年一季度末，公司实现扣非归母净利润为6.48亿元，同比实现19.77%的增幅。 主动卧倒、匍匐前进，销售投资更加聚焦。2023年公司销售情况良好，实现销售额1534.7亿元，与上年基本持平，同比数据优于TOP100开发商；2023年公司实现销售积311.4万方，同比提升12.62%；2024年截至上半年末，公司实现销售面积94.1万方，同比下降48.75%；2023年公司新增项目计容建筑面积合计333万平方米，权益土地款256亿元，公司土地储备中杭州占60%。 深耕杭州市场，保持领头地位。根据中指研究院数据，2023年全年杭州全市共出让132宗宅地，获取土地出让金1803亿元，仅次于获得2202亿元土地出让金的上海；平均溢价率8.8%，位列TOP20城市第二位，仅次于12.6%的合肥；在土地成交单价方面，杭州以17765元/㎡的成交价位列新一线城市之首，仅次于北京、上海、广州和深圳；杭州成为各家开发商2023年的战略必争之地；作为杭州头部房企，滨江集团在杭州的销售额1276.7亿元，是第二名绿城中国的两倍多；销售面积267.2万㎡，是第二名绿城中国的1.65倍，稳坐头把交椅。 投资建议：公司作为杭州房地产市场龙头，具备以杭州为中心的浙江市场的深耕优势，无论从拿地端还是销售端，都较其他全国化拓展房企具备优势。作为民营房地产公司，滨江集团不断降低融资成本，缩减有息负债规模，采取“主动卧倒、匍匐前进”的新战略来应对市场波动。我们预计公司2024-2026年营业收入达730.09亿元/756.01亿元/761.63亿元，对应PE倍数为7/6/6。随着2024年517利率下调、首付比例降低等政策持续释放，改善型需求占据总购房需求首位，公司房地产开发业务或将随着市场平稳得以修复。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：销售回暖不及预期，杭州市场下行风险，销售区域过于集中风险，融资成本上升风险。

公司披露 2024年半年报： 24H1实现营收 57.60亿元，同比+0.42%，归母净利 2.10亿元，同比-32.38%，扣非归母净利 0.79亿元，同比-64.36%。其中， 24Q2实现营收 36.94亿元，同比+0.32%，归母净利 1.63亿元，同比-42.66% ， 扣 非 归 母 净 利 1.57亿 元 ， 同 比 -41.02% 。 24H1实 现 毛 利 率28.64%，同比-2.40pct，净利率 3.61%，同比-1.90pct；其中， Q2毛利率28.79%，同比-3.08pct、环比+0.41pct； Q2净利率 4.35%，同比-3.45pct、环比+2.06pct。 销量维稳、 结构优化， 零售业务稳步提升24H1收入维稳， 同比上升 0.42%，主因公司持续优化业务结构、拓宽渠道布局，零售板块业务规模增长、占比提升。 从产品单价看，除胶黏剂 24H1同比+1.08%外， 其他产品单价同比均下降，除工业木器漆 24Q2环比+2.80%、基辅材环比持平外，其他产品单价环比均有下降， 单价下降主因据原材料价格变化调整价格及产品结构变化。 从产品营收看，销售量增弥补降价影响， 家装墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材24H1的销售重量同比均有提升。其中， 24H1家装墙面漆/防水卷材销售重量同比+24.04%/+22.92%，分别实现销售收入同比+20.12%/+16.36%， 此外防水涂料销售收入 5.37亿元，同比+31.92%， 体现家装零售、防水业务稳步发展，销量、收入规模持续扩大。 发力广宣，新品新渠道快速扩张24H1期间费用率合计 25.24%，同比+1.68pct，其中，销售费用同增 9.8%，销售费用率 15.84%、同比+1.42pct，主因增加了职工薪酬与差旅费（分别同增 6.05%、 11.15%），加大推广宣传力度（广告及宣传费同增 24.42%）；管理费用同比+7.60%，费用率 5.78%、 同比+0.39pct。 零售销售支持力度加大，推动新招商量、质发展， 家居新材料、国际事业部销量大幅增长，工业涂料、制罐销量初具规模。 持续计提， 影响当期利润经营性现金流净额-0.42亿元，其中 Q2净额 2.22亿元（24Q1为-2.64亿元），主因支付其他与经营活动有关的现金同比增加 5.06亿元。 24H1计提资产和信用减值合计 1.59亿元， 期末应收账款及票据 42.29亿元，同比-12.05%。期末货币资金 15.57亿元，上年同期为 14.94亿元。 投资建议： 我们看好公司①应对趋势调整业务模式， 零售业务占比提升，持续创新产品、 优化渠道结构； ②应用场景拓展，发力旧改、公建、学校、医院等小 B业务。 我们预计公司2024-2026年归母净利分别为4. 12、 6.21和8.26亿元，现价对应 PE 分别为 44、 29、 22倍， 考虑到公司仍面临一定减值计提和原材料价格波动等风险， 调整为“谨慎推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；行业竞争趋于激烈的风险； 应收账款无法及时回收的坏账风险； 新领域适应期较长的风险。

事件： 7月 22日伟星新材 VASEN 品牌官“大象威森”正式官宣上线，是白色大象卡通形象。 威森定位为做一个家庭居住体验感的专业守护者，技能包括挖掘痛点、创新产品、质量把控、售后维护等。 “大象威森”，突出伟星专注、进取的品牌定位威森的形象是“白色大象”， 大象在自然界是智慧与力量的象征，敦厚温和、寿命长， 白色突出干净， 结合在一起给人以稳重、可信赖感。 大象威森的标签为“六边形大象”， 而“六边形战士”寓意各方面素质都十分突出、全能型发展。 伟星产品围绕“水”（水管、净水机、防水等）， 以威森巧妙直观的设计，凸显公司专注、进取的品牌形象。 作为伟星 VASEN 品牌官，威森的工作角色是多元的，包括 1）研发工程师（会钻研真正的使用痛点、精研打造更受大家喜爱的产品），2）产品经理（为大家把好每一个产品的工程质量关）， 3）销售（为每一个家提供适合的产品解决方案）， 4）星管家（一站式解决产品全生命周期的服务问题）。 经典的形象代言， 加深消费品的品牌力量通过具象化的品牌形象，能更好地传递品牌景愿、与消费者建立情感联系。 例如①迪士尼的“米老鼠”，在影视、周边商品和主题乐园中反复出现，将品牌与欢乐、奇幻和梦想联系在一起，米老鼠和迪士尼如今已成为全球最知名的卡通形象和品牌之一。 ②麦当劳的麦当劳叔叔， 是红、黄配色的幽默“小丑” 形象， 是麦当劳的“首席快乐官” ， 突出品牌与童趣、家庭的联系，深受儿童喜爱。 品宣持续加码， 市场承压、坚定打造高质量经营行业竞争激烈，公司持续发力品宣，从社交媒体互动、小区推广、广告、代言人等多角度加码营销，行业低点逆势投入。2023年公司销售费用同比提升 10.87%，其中广告费用同比提升 15.25%。 24Q1公司销售费用率同比提升 1.22pct，销售费用同比增加 21.1%。 2024年 4月官宣刘诗诗成为水生态代言人， 据公司， 代言人纯净与坚毅的独有气质， 将助力提高伟星净水、采暖系统产品的知名度和影响力。 2024年 7月官宣虚拟品牌官“大象威森”，致力于品牌力的持续升级。 楼市步入新阶段，品牌力与渠道力释放先发优势房地产市场新阶段，二手房装修市场占比更高， 贝壳研究院预估， 2024年新房和存量房装修市场规模占比分别为 40%、 60%左右。此外，一线与新一线城市二手房装修占比较高， 2023年家装规模超过 800亿的城市，主要有上海、北京、成都， 其中上海规模为 1033亿元；重庆、武汉、杭州、广州等城市的家装市场规模为超 500亿元的水平， 布局在重点一二线的消费建材品牌有望释放先发优势。 伟星历史品牌沉淀+重点区域布局， 将在二手房高线城市楼市交易市场受益。 投资建议： 我们看好公司①高质量发展和高盈利能力，是二手房时代复购率逻辑较强的建材品种；②深耕零售，推进“同心圆”“大系统”战略，家居客单值、品牌力加速提升。我们预测公司 2024-2026年归母净利为 14.5、 15.9、 17.8亿元，现价对应 PE 为 16、 14、 13倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动、竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期。

公司披露2024年半年度业绩快报：24H1公司实现营收90.73亿元，同比-15.15%，归母净利4.17亿元，同比+21.71%，扣非归母净利4.13亿元，同比+40.90%。其中，24Q2营收41.72亿元，同比-25.29%，归母净利2.02亿元，同比+50.20%，扣非净利2.01亿元，同比+50.85%。公司收入受国内钢铁行业景气度下行拖累，但24Q2业绩超预期，预计主因系：①毛利率同比或有所回升，例如24Q1毛利率10.59%、同比+1.69pct，公司海外业务营收占比提升、带动整体毛利率提升；②23H1基数受减值影响（23H1计提信用减值7578万元）。 海外业务持续景气，新签合同金额占比继续提升：海外业务新签合同额占比、营收占比双增长。①2023年公司海外业务新签合同金额达105.52亿元，同比+55%，海外新签合同占比54.8%（2022年为37.0%），24Q1海外业务新签合同金额达52.49亿元，同比+304%，占比87.2%；②2023年公司实现海外营收97.30亿元，同比+80%，海外营收占比36.9%（2022年为28.8%）。海外新签合同占比持续提升，有望拉动公司海外业务收入持续景气。公司海外业务主要集中在俄语区、非洲区、南美地区、中东地区，2024年力争在南美和非洲地区签约新客户和项目。 借力宝武出海，“国改”继续推进，期待沙特项目落地：2023年6月中钢集团股权划转中国宝武已办理完成工商变更登记手续，整合后协同效应体现在：①国际化排头兵，中钢国际海外项目经验丰富，助力宝武集团、践行“走出去”战略，部分项目有望体现协同效应，例如2023年5月宝钢股份与沙特阿美集团成立合资公司，未来将建成年产能250万吨直接还原铁、150万吨厚板的全流程钢铁制造基地，公司将凭借丰富的海外项目执行经验、按照市场化原则参与宝武集团国际化项目工程竞争；②宝武为公司低碳冶金技术研发提供更大的工程实践平台，如EPC承建新疆八钢富氢碳循环高炉试验项目成功点火投运，EPC承建宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目正式进入氢基竖炉本体设备安装阶段。 现金流表现较优，股息率角度具备明显性价比：2019-2023年公司净现比分别为1.44、2.49、0.91、1.75、1.70，公司应收账款集中在国内项目上，海外项目应收账款占比较小，随着海外业务收入占比提升，公司现金流有望持续改善。2023年公司现金分红3.82亿元，分红比例达50.1%，2023年分红对应股息率5.1%；假设2024年公司完成股权激励考核目标（激励目标归母净利为9.24亿元）、分红比例仍维持50.1%，则对应股息率达6.1%。 投资建议：我们看好①海外业务新签合同额占比、营收占比持续提升，②宝武重组继续推进，期待沙特项目落地，③现金流表现较优，分红率角度具备明显性价比。我们预计公司2024-2026年归母净利为9.26、10.52和11.83亿元，现价对应PE分别为8、7、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国际经商环境变化不及预期；国内冶金行业固定资产投资增速下滑；低碳技术普及节奏不及预期。

事件：碳酸锂单价6月18日起回落到10万元/吨以内，周产量创新高，高供应高库存情况持续，欧美贸易保护措施升级，锂电产业链表现出现波动。 锂电：价格波动、成本上涨，继续消化行业压力科达制造持股蓝科锂业43.58%，投资收益丰厚，持续贡献现金流，但受锂价回落、生产成本上涨、卤水前系统维护费上涨影响，利润回报减少。2024年以来，锂电产业链承压，一方面叠加美国、欧盟不断升级贸易保护措施，另一方面，碳酸锂高供应高库存情况持续，5月碳酸锂进口量环比上涨15.9%，国内6.17-6.21周产量创新高、达1.48万吨，国内库存升至10.29万吨的新高。价格方面缺乏稳定性，今年碳酸锂价格出现2次较为明显的波动：第一次是2月下旬跌至91000元/吨低点，并回升至5月上旬的109200元/吨，随后回落到单价10万元/吨以内；第二次是6月18日至今的99000元/吨，比6月初下降5.17%，但比年初增长5.32%（数据来源：生意社）。锂电龙头股价跌幅较大，2024年2月至今，天齐锂业在3月1日达区间高点53.8元，6月24日收盘价30.1元，跌幅44%；赣锋锂业在4月9日达区间高点41.45元，6月24日收盘价28.56元，跌幅31%。 陶瓷机械：海外订单占比已超65%海外建材市场吸引力强，科达陶机助力出海。据福建省投资项目平台披露，仅福建企业2023年以来投资超10个海外陶瓷厂项目，主要区域包括沙特、菲律宾、乌兹别克斯坦、秘鲁、约旦等。科达24Q1海外陶机订单大幅增长，海外占比已超65%。此外，在能源成本高、俄乌冲突带来供应链不稳定的背景下，欧洲头部陶企设备更新、降本需求同样值得重视。全球陶机龙头萨克米通过多区域、跨行业来应对全球周期波动，2023年实现12%的收入增长。欧洲企业萨克米作为行业龙头，行业发展的规范性、创新性会更为突出，陶机整体竞争氛围较为良性。 萨克米与科达预期在数字化等方向上会持续投入、引领行业升级。 非洲经济增长势头仍领先全球，兼具韧性和潜力据非洲开发银行集团预测，东非将成为非洲内增长最快地区，2023年至2025年实际GDP增长率将由1.5%增至5.7%，西非由3.6%增至4.4%。按照科达布局产线情况，梳理多国经济表现：加纳统计局宣布24Q1加纳GDP增速4.7%，同比提高0.5pct；南美秘鲁国家统计局宣布，24Q1秘鲁实际GDP增长1.4%；世界银行预计肯尼亚2024全年GDP增速5%；坦桑尼亚投资中心披露，坦桑尼亚24Q1投资总额同增17%；科特迪瓦财政与预算部预计，本国国民财富2024全年增速9.5%。非洲汇率有所缓和，单一货币影响有限科达海外建材产线布局东西非7个国家、美洲2个国家，当地汇率波动影响财务表现（主要为美元欧元外债带来的汇兑损失）。2023年非洲多国货币持续贬值，今年有所缓和。我们根据科达布局产线的国家，梳理为3类：①汇率回升型：肯尼亚2024年1月25日先令兑美元汇率创历史新低，为1美元兑163先令，6月24日回升至1美元兑128先令；从年初至6月24日，西非法郎（塞内加尔、科特迪瓦等8个西非经贸组织成员国货币）、中非法郎（喀麦隆等6个中非经济共同体国家货币）分别由1美元兑589.25法郎、594.27法郎，回升至1美元兑616.9法郎、622.28法郎。②继续贬值型：从年初至6月24日，加纳塞地、坦桑尼亚先令分别由1美元兑11.9塞地、2505先令，贬值至1美元兑15.1塞地、2620先令；③波动型：1美元兑赞比亚货币克瓦查汇率在年内波动，年初为25.67，6月24日为25.45，期间在22.55~27.3内震荡。 投资建议：陶机龙头地位稳固，纵深陶瓷产业链，出海挖掘增长红利，积极布局非洲陶瓷产业，并拓展洁具、玻璃品类；同时锂电池材料、锂电设备有序推进，延伸锂电新能源业务，发展新增长极。我们预计公司2024-26年归母净利为17.3、19.2、22.0亿元，现价对应PE为9、8、7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外建材竞争加剧的风险；汇率波动较大的风险；国内陶瓷机械需求下降过快的风险；碳酸锂价格波动的风险。

易普力：能建旗下唯一民爆服务平台易普力，是中国能建葛洲坝集团旗下子公司，2023年分拆重组上市，项目由中国能建A+H股上市公司分拆易普力、重组南岭民爆实现上市和募集配套资金三部分组成。公司是中国能建旗下唯一的上市公司和唯一民爆服务平台，大股东协同效应明显，例如能建在水电工程领域施工市占率超30%、大型水电超50%。 爆破服务行业：行业现场混装占比提升，公司在手订单充足、高度绑定新疆煤炭项目政策引导下，“十三五”以来现场混装炸药占比迅速提升，现场混装炸药多用于大型露天煤矿、金属和非金属矿山。2018-2023年民爆行业爆破服务收入CAGR为11.2%，增速明显高于民爆行业生产总值（7.1%）。爆破服务下游客户主要为各类矿山业主，下游矿山客户高度集中，因此爆破服务行业集中度天然较高，2023年民爆行业爆破服务CR10达87%，公司爆破服务市占率稳步提升，从2019年的12.62%提升至2023年的16.86%。2023年工程类新签订单同比高增，23Q1-Q4公司工程施工类新签订单分别达65.21、35.92、81.85、136.03亿元，其中23Q1-Q3新签订单增速分别为128%、51%、239%，在手订单充分保障公司矿服业务稳健增长。新签订单结构角度，公司高度绑定新疆煤炭项目，同步关注紫金巨龙铜矿项目执行情况。 炸药行业：供给偏紧，需求端煤炭、矿山带动景气度向上，公司炸药市占率约11%（1）民爆供给端：新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合。民爆行业供给端行政审批壁垒高，生产、销售、运输和爆破作业，均须取得相应许可证。政策支持整合，供给侧迈向头部集中。（2）民爆需求端：煤炭、矿山带动景气度向上。工业炸药下游应用领域70%以上来源于矿山开采，其余应用领域主要为基建。2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长，同时铜矿资本开支力度与铜价具有一定相关性，2024年以来采矿业资本开支加速。（3）公司：截至2024年5月，公司目前管理工业炸药产能56.55万吨，市占率约10.98%，其中混装炸药许可产能29.75万吨、产能占比52.61%。 受益“西部大开发”，掘金西藏、新疆市场，同步关注出海步伐“西部大开发”背景下，西北、西南区域民爆行业景气度突出。民爆行业供给端偏紧，新增产能存在硬性约束，主要增量来自于将产能闲置的区域调至产能紧缺的区域，我们建议关注西藏、新疆、海外等重点区域市场：（1）西藏：重点关注重点工程+巨龙铜矿进展。西藏区域民爆行业供给格局优，公司藏内建有2.5万吨混装产能；（2）新疆：煤炭产能快速释放，驱动民爆产品及爆破服务需求量上升。相较西藏民爆尚处于起量阶段，新疆市场更为成熟；（3）海外：基建业务出海依托大股东依托中国能建的国际水利工程等基础设施业务优势，矿服业务跟随国内矿企出海。2023年公司海外收入达4.39亿元，占比为5.21%。 投资建议：我们看好公司①民爆行业供给偏紧，矿山需求向上，②受益“西部大开发”，掘金西藏、新疆市场，③能建葛洲坝集团旗下子公司，协同效应显著。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.64、8.89和10.08亿元，现价对应动态PE分别为19x、16x、14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游矿山景气度不及预期；西部区域开发不及预期；原材料价格波动风险；重大安全、环保事故风险；海外市场开拓风险。

国内核电建造龙头，有望充分受益本轮核电资本开支加速可再生能源大规模发展面临较多挑战，核电可作为清洁的基荷电源。核能①是清洁高效的非化石能源，可作为基荷能源、替代化石能源，同时②还可以适当调峰运行，配合可再生能源利用，对于东部沿海地区新型电力系统构建具有重要意义。 2019年起我国核电核准重启，2022-2023年提速。2011年日本福岛核事故发生后，世界各国对核电站建设态度趋于谨慎。2018年后多台三代机组投入商运，三代机组安全性和可靠性得到印证。2019年7月，国家能源局明确表态山东荣成、福建漳州和广东太平岭核电项目核准开工，标志着核电审批正式重启，“十四五”以来核电政策转向积极，2022-2023年单年核准的核电机组均达到10台。 核电站工程建设全周期一般需10年时间，其中主体工程建设一般需5年时间。 考虑到2019年起我国核电核准重启，2019-2023年我国核准的核电机组总共达33台，我们预计2024年起核电资本开支加速上行，例如2023年我国核电投资额为949亿元、同比+40%，2024年1-4月投资额同比+25%。中国核建拥有全球领先的核电建造能力，有望充分受益本轮核电资本开支加速，截至2023年末，累计建设88台核电机组，其中62座己投产运营，在建机组26台。控股股东为中国核电业的泰山北斗，协同效应明显。 全球核电发展趋势明确，中国核电掘金“一带一路”市场截至2024年1月，全球在建核电反应堆58座、总净装机容量为59.87GW，其中中国外区域总净装机容量36.14GW，中国外区域总净装机容量占比达60.4%。清洁能源转型加速、同时国际能源市场波动不断的背景下，全球核电发展趋势明确。根据国家能源局规划，到2030年“一带一路”周边沿线国家将新建107台核电机组、新增核电装机合计115GW，新增装机占除中国外世界核电市场的81.4%。核电出海，掘金“一带一路”市场。 中国核建：核电工程建设步入高景气阶段，期待信用减值影响下降核电工程建设步入高景气阶段。公司核电工程从2014年的119.22亿元增长至2023年的239.26亿元，CAGR达8.0%，其中受核电批复影响、2014-2021年核电工程业务未实现增长，2022年核电工程业务收入167.48亿元、同比+40%，2023年核电工程业务收入239.26亿元、同比+43%。 公司前期归母净利受信用减值影响较大，2019-2023年公司信用减值/归母净利比重约在70-90%之间，远高于其它建筑央企，潜在利润弹性大。 投资建议：我们看好公司①国内核电建造龙头，有望充分受益本轮核电资本开支加速，②前期归母净利受信用减值影响较大，潜在利润弹性大，③全球核电发展趋势明确，中国核电掘金“一带一路”市场。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.05、28.19和32.37亿元，现价对应动态PE分别为10x、9x、8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：核电核准不及预期；核电出海不及预期；核电项目安全风险；信用减值风险。

力诺特玻：特种玻璃细分市场的领先者。公司主要产品包括中硼硅/低硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃，全球每两台微波炉就有一台使用力诺生产的耐热托盘。2010年公司与意大利先进设备制造商OCMI公司签署战略协议，开启中硼硅药用玻璃业务，2022年新增中硼硅药用模制瓶生产线和中硼硅药用玻璃管生产线，2022年公司的中硼硅药用玻璃瓶产能已达到17.08亿支。 行业：中硼硅玻璃，药包材升级+“国产替代”。2021年我国中硼硅玻璃渗透率15.4%，远低于国际70%的平均水平。注射剂一致性评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升、催化规模效应。目前，中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替代过程正在提速。 力诺药玻：跨越从0到1，掘金中硼硅模制瓶。管制瓶的先发优势：公司管制瓶基础夯实，近年来不断扩产，提高玻管自给率进一步降本。公司在设立之初就就开始从事管制瓶的生产，截至2023Q1末，公司的低硼硅管制瓶年化产能达到20.7亿支（较2022年产能+2.5亿支），中硼硅管制瓶年化产能达到25.8亿支（较2022年产能+8.7亿支）。2022年10月28日，公司中硼硅药用玻璃管拉管项目窑炉正式点火，投产后预计能年产中硼硅药用玻璃管约5000吨，进一步完善了公司产业链条，降低公司中硼硅药用玻璃产品的成本，有效提升公司在中硼硅药用玻璃领域的市场竞争力。中硼硅模制瓶的后发优势：目前正当中硼硅国产化的关键阶段，公司把握机遇，积极扩大产能布局。公司首期中硼硅模制瓶项目已于22年8月点火，可年产中硼硅模制瓶约5080吨，其他在建项目有望在2024年年底前全部建成，投产后公司中硼硅模制瓶产能将达到6.3万吨/年。 2024年4月30日，公司公告中硼硅玻璃模制注射剂瓶（5ml-500ml）已完成转A，表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶可以正式批量化上市销售。 耐热&电光源玻璃：盈利能力优秀，产销两旺。公司耐热玻璃产品包括耐热器皿、微波炉托盘，与格兰仕、美的、乐扣乐扣等国内外知名家用电器和家居用品企业合作，毛利率显著高于同行业水平；电光源玻璃产品包括机制玻壳、管制玻壳和电光源管。近年来公司的耐热玻璃+电光源玻璃产销率均处于高位，原材料价格下降有望进一步修复盈利能力。 投资建议：我们看好力诺特玻①横向延伸入局需求高增且寡头垄断的中硼硅模制瓶市场，贡献业绩弹性；②中硼硅玻管自供优化管制瓶盈利水平；③原材料价格下降对盈利能力的修复，预计公司2024-2026年营收分别为13.22、16.12、18.42亿元，归母净利分别为1.55、2.21、2.62亿元，对应PE分别为26、18、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：成本波动的风险，政策推进低于预期，产能释放进度低于预期，新产品开拓不及预期。