事件描述中钢国际发布 2024年上半年业绩快报，上半年实现营业收入 90.73亿元，同比下降 15.2%，归属净利润 4.17亿元，同比增长 21.7%，扣非净利润 4.13亿元，同比增长 40.9%；二季度实现归属净利润同比增长 50.2%，扣非净利润同比增长 50.9%。 事件评论 单季度业绩加速增长， 成长性行业领先。 公司 Q1、 Q2的归属净利润增速分别为 3.3%、50.2%，扣非净利润增速分别为 32.6%、 50.9%，在较高的业绩基数下，实现了业绩高速增长，增速逐季显著提升。在上半年外部承压背景下，公司依然实现了高速成长，一方面归功于公司强化“算账经营”，通过项目精细化管理、降本增效等措施，带动盈利能力大幅提升；另一方面也与公司在海外业务持续开拓密切相关。 Q1海外订单大幅增长， 预计全年有望延续高增。 一季度公司实现新签订单总额 60.2亿，同比增长 48.2%，其中境内订单 7.7亿，同比下降 72%，海外订单 52.5亿，同比增长304%，在境内因钢铁行业景气承压导致订单大幅收缩的情况下，海外订单大幅增长形成了很好的支撑。考虑到去年二季度境外基数较高（去年 Q2境外订单 41.8亿，同比增长89%，绝对值在去年四个季度中显著领先），预计二季度增速会有所回落。但考虑到目前公司依然有较多在跟踪项目，且“一带一路”沿线中东、东南亚、俄罗斯等新兴市场建设需求旺盛，预计全年公司海外订单在去年增长 50%的基础上，依然有望在今年实现大幅增长，并带动全年新签订单有所提升。 股权激励指引高增， 高经营质量奠定高分红基础。 根据公司股权激励的方案， 2023-2025年的行权业绩条件为当年归属净利润相对 2021年业绩基础，复合增速达到 12.5%，据此要求，为公司业绩高增带来积极指向，其中 2024年解锁目标应为 9.2亿，若实现该目标，则对应 2023年业绩增速为 21%，考虑到上半年公司业绩增速为 21.7%，或具备实现可能。此外，公司海外客户付款较好，国内业主付款也普遍好于传统工程类客户，因此经营质量优异，近 5年经营活动现金流净额平均值显著高于业绩平均值，这也为公司奠定了高分红基础，近 3年分红率分别为 49%、 71%、 50%，预计后续依然有望保持较高水平。 低估值高股息， 海外景气支撑成长， 叠加后续国改预期， 当前时点重点推荐。 近期公司调整较多，或因市场整体承压，以及受到出口链情绪冲击。考虑到公司为工程出海，且主要面向“一带一路”沿线友好国家，受到实际影响较小。当前时点公司估值回到仅有 0.97xPB的历史估值底部，对应今年业绩仅有 8xPE，若完成激励目标，按 50%分红率推算，当前股息率已经超过 6%，属优质低估值、高股息红利标的。此外，公司后续也有进一步国改预期，存在与母公司中国宝武旗下其他相关资产进一步互动、协同的空间。综上，我们继续看好中钢国际的成长性与作为优质红利股的估值修复，当前时点重点推荐。 风险提示 1、低碳技术普及节奏不及预期； 2、国际经商环境变化不及预期； 3、冶金行业固定资产投资增速下滑； 4、政策出清低效高炉进度不及预期。

Q2业绩实现较快增长， 在手订单充足静待业绩释放公司披露业绩快报， 24年上半年实现营收 90.7亿元，同比-15.15%，归母净利润为 4.17亿元，同比增长 21.71%，扣非净利润为 4.13亿，同比+40.9%，净利率为 4.6%，同比提升 1.39pct；其中 Q2单季实现收入 41.72亿，同比-25%，归母净利润为 2.02亿，同比增长 50%，扣非净利润为 2.01亿，同比大增 51%， Q2单季净利率为 4.85%，同比上升 2.43pct，利润增长显著高于营收增速，我们认为主要系公司加强项目精细化管理、降本增效所致。 24Q1订单实现较快增长，海外市场增长潜力较大24Q1公司共计新签合同金额 60.17亿元， 同比增长 48%， 其中国内新签合同金额 7.68亿元， 同比-72%；国外新签合同金额 52.49亿元， 同比+304%，海外订单占比为 87%， 海外订单占比明显提升， 公司海外业务集中于俄语区、非洲区以及南美地区、中东地区，海外市场增长潜力较大。 截至 24Q1，公司已签约未完工合同额 242.81亿元， 未开工合同金额约 133.27亿元，在手订单充裕。 低碳冶金龙头助力钢铁行业减碳， 高分红提升投资吸引力公司承担工程化集成与创新的中国宝武富氢碳循环高炉 HyCROF、氢冶金电熔炼工艺 HyRESP 两项主要低碳冶金技术，掌握了钢铁长、短流程低碳冶金的核心工艺。 23年公司现金分红比例为 50%，截至 24/7/16，公司 23年股息率为 5.07%，根据公司发布的《三年股东回报规划（2023-2025年）》，满足条件的情况下公司每年现金分红不低于当年可供分配利润的 40%，高分红提升投资性价比。 加入宝武集团业务协同有望进一步加深，看好公司中长期增长潜力中国宝武重组中钢集团，有望加快推进公司国际化、绿色低碳、数字化战略落地，同时宝钢工程存在整合预期，有望充分发挥“1+1>2”的整合效应。我们认为后续业务协同有望进一步加深。我们预计公司 24-26年实现归母净利润为 8.8、 10.1、 11.5亿，对应 PE 为 8.6、 7.5、 6.5倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 订单落地不及预期；海外市场风险；钢铁行业低碳改造需求不及预期； 业绩快报仅为初步核算结果。

公司披露2024年半年度业绩快报：24H1公司实现营收90.73亿元，同比-15.15%，归母净利4.17亿元，同比+21.71%，扣非归母净利4.13亿元，同比+40.90%。其中，24Q2营收41.72亿元，同比-25.29%，归母净利2.02亿元，同比+50.20%，扣非净利2.01亿元，同比+50.85%。公司收入受国内钢铁行业景气度下行拖累，但24Q2业绩超预期，预计主因系：①毛利率同比或有所回升，例如24Q1毛利率10.59%、同比+1.69pct，公司海外业务营收占比提升、带动整体毛利率提升；②23H1基数受减值影响（23H1计提信用减值7578万元）。 海外业务持续景气，新签合同金额占比继续提升：海外业务新签合同额占比、营收占比双增长。①2023年公司海外业务新签合同金额达105.52亿元，同比+55%，海外新签合同占比54.8%（2022年为37.0%），24Q1海外业务新签合同金额达52.49亿元，同比+304%，占比87.2%；②2023年公司实现海外营收97.30亿元，同比+80%，海外营收占比36.9%（2022年为28.8%）。海外新签合同占比持续提升，有望拉动公司海外业务收入持续景气。公司海外业务主要集中在俄语区、非洲区、南美地区、中东地区，2024年力争在南美和非洲地区签约新客户和项目。 借力宝武出海，“国改”继续推进，期待沙特项目落地：2023年6月中钢集团股权划转中国宝武已办理完成工商变更登记手续，整合后协同效应体现在：①国际化排头兵，中钢国际海外项目经验丰富，助力宝武集团、践行“走出去”战略，部分项目有望体现协同效应，例如2023年5月宝钢股份与沙特阿美集团成立合资公司，未来将建成年产能250万吨直接还原铁、150万吨厚板的全流程钢铁制造基地，公司将凭借丰富的海外项目执行经验、按照市场化原则参与宝武集团国际化项目工程竞争；②宝武为公司低碳冶金技术研发提供更大的工程实践平台，如EPC承建新疆八钢富氢碳循环高炉试验项目成功点火投运，EPC承建宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目正式进入氢基竖炉本体设备安装阶段。 现金流表现较优，股息率角度具备明显性价比：2019-2023年公司净现比分别为1.44、2.49、0.91、1.75、1.70，公司应收账款集中在国内项目上，海外项目应收账款占比较小，随着海外业务收入占比提升，公司现金流有望持续改善。2023年公司现金分红3.82亿元，分红比例达50.1%，2023年分红对应股息率5.1%；假设2024年公司完成股权激励考核目标（激励目标归母净利为9.24亿元）、分红比例仍维持50.1%，则对应股息率达6.1%。 投资建议：我们看好①海外业务新签合同额占比、营收占比持续提升，②宝武重组继续推进，期待沙特项目落地，③现金流表现较优，分红率角度具备明显性价比。我们预计公司2024-2026年归母净利为9.26、10.52和11.83亿元，现价对应PE分别为8、7、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国际经商环境变化不及预期；国内冶金行业固定资产投资增速下滑；低碳技术普及节奏不及预期。

事件描述公司 2023 年实现营业收入 263.77 亿元，同比增长 40.92%；归属净利润 7.61 亿元，同比增长 20.58%；扣非后归属净利润 6.27 亿元，同比增长 13.57%。 公司 2024 年 Q1 实现营业收入 49.01 亿元，同比减少 4.07%；归属净利润 2.15 亿元，同比增长 3.26%；扣非后归属净利润 2.12 亿元，同比增长 32.58%。 事件评论 得益于海外高景气， 公司 2023 营收强劲增长。 公司 2023 年实现营业收入 263.77 亿元，同比增长 40.92%。分项来看，工程结算实现营收 250 亿元，同比+42.85%；贸易实现营收 10 亿元，同比 20.05%，均实现强劲增长。分地域来看，海外实现营收 97 亿元，同比+80.28%；国内实现营收 166 亿元，同比+24.97%。 2023 毛利率承压， 费用率改善， 最终净利率有所下滑。 公司 2023 年综合毛利率 8.79%，同比下降 0.49pct；费用率方面，公司 2023 年期间费用率 4.02%，同比下降 0.73pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动 0.00、-0.51、-0.32、0.11pct 至 0.20%、2.18%、1.43%和 0.20%。综合来看，公司 2023 年归属净利率 2.89%，同比下降 0.49pct，扣非后归属净利率 2.38%，同比下降 0.57pct。公司 2024 年 Q1 综合毛利率 10.59%，同比提升 1.69pct。 2023 年、 2024 年 Q1 海外高景气带动新签订单增长。 2023 年，公司合同金额 192.61 亿元，同比增长 4.7%，其中国内合同金额 87.09 亿元，同比下降 25%，国外合同金额 105.52亿元，同比增长 55%； 2024 年 Q1 实现新签 60.17 亿元，同比增长 48.2%，其中境内新签仅 7.68 亿元，同比减少 72.2%，境外新签 52.49 亿元，同比增长 52.49%。 2023 年、2024 年 Q1 整体订单增长主要由海外新签贡献。海外订单高增长，既源于外部环境友好，也源于公司市场开拓重心的转移。新兴国家 PMI 近两年持续维持高位，自 2023 年 2 月以来持续维持在 50%以上，包括印尼、印度、俄罗斯、墨西哥等都体现出显著的景气。 从公司的发展战略来看，公司借助在俄罗斯市场十余年项目执行积淀的经验与口碑，加大了俄语区市场的开发力度，并加大“一带一路”项目拓展。 2023 年收现比进一步提升。 公司 2023 年经营活动现金流净流入 13.68 亿元，同比多流入 2.06 亿元， 2024 年 Q1 经营活动现金流净流出 27.92 亿元，同比多流出 18.99 亿元。 不同于传统基建、房建，中钢国际主要客户为国内外钢厂，付款条件好，回款优于房企、城投平台等，尤其是海外业务回款更好，因此经营活动现金流净额充沛。 高股息、 低估值， 海外景气支撑成长， 当前时点重点推荐。 根据股权激励目标， 2024 年解锁要求对应归属净利润 9.24 亿，按 50%分红率估算，对应股息率接近 5%，在建筑央企中位列前列；此外，公司当前 pb 仅有 1.1 倍，在国际工程公司里较低（中材国际 1.7xPB，北方国际 1.44xPB）。考虑到当前估值仍处低位，叠加海外景气支撑成长、激励指引业绩高增+5%的高股息率水平，当前时点继续重点推荐。 风险提示1、低碳技术普及节奏不及预期； 2、国际经商环境变化不及预期； 3、冶金行业固定资产投资增速下滑； 4、政策出清低效高炉进度不及预期。

事件： 公司 2023 年实现营收 263.77 亿元，同增 40.92%，归母净利润 7.61亿元，同增 20.58%，扣非归母净利润 6.27 亿元，同增 13.57%。 2024Q1 实现营收 49.01 亿元，同降 4.07%，归母净利润 2.15 亿元，同增 3.26%，扣非归母净利润 2.12 亿元，同增 32.58%。点评如下：Q4 单季收入、净利润提速， 海外收入高增 80%。 分季度看， 公司 2023Q1、Q2、 Q3、 Q4 单季营收分别同比+67.50%、 +21.58%、 +30.29%、 +50.82%；归母净利润分别同比+61.64%、 -1.09%、 -1.51%、 +25.18%；扣非归母净利润分别同比+24.71%、 +0.69%、 -4.42%、 +35.17%。 分业务看， 2023 年工程总承包、商品销售、服务、其他业务营收分别为 250.17、 10.47、 2.81、0.32 亿元，分别同比+42.85%、 +20.05%、 -9.25%、 +35.70%； 分地区看，国内、海外分别实现营收 166.47、 97.30 亿元，分别同增 24.97%、 80.28%，境外收入高增，占比提升 8.06 个 pct 至 36.89%。 23 年毛利率、 净利率下降， 减值损失增加较多， 经营现金净流入增加。 毛利率方面， 公司 23 年同降 0.49 个 pct 至 8.79%，其中分业务看， 工程总承包毛利率同降 0.71 个 pct； 分地区看， 境内毛利率同降 0.89 个 pct。 期间费用率方面， 23年同降0.73个pct至4.02%，其中销售费用率保持不变，为0.20%，管理费用率同降 0.84 个 pct 至 3.61%，财务费用率同增 0.11 个 pct 至 0.20%。此外， 23 年公司资产减值+信用减值损失 2.82 亿元，同增 66.96%。综上，23 年净利率同降 0.50 个 pct 至 3.05%。 23 年经营现金流净流入 13.68 亿元，同比 22 年净流入 11.62 亿元同增 17.72%； 其中， 收现比同降 13.09 个 pct至 79.02%，付现比同降 8.48 个 pct 至 78.13%， 并且支付的保证金及履约保证金、押金、冻结款项 0.43 亿元，同比 22 年支付 6.82 亿元大幅减少。 经营现金净流入超过净利润水平， 主要因为国内外项目执行平顺，境外工程总承包项目占比增大，现汇收款较好。 此外， 23 年公司加权平均 ROE 同增 1.14个 pct 至 11.07%。 2024Q1， 毛利率同增 1.69 至 10.59%，期间费用率同增0.10 个 pct 至 4.36%。净利率同增 0.33 个 pct 至 4.56%。 经营现金流净流出27.92 亿元，同比 23Q1 净流出 8.94 亿元增加 212.45%； 其中， 收现比同降38.36 个 pct 至 39.34%，付现比同降 5.14 个 pct 至 101.49%。 国外新签持续高增， 占比明显提升。 23 年新签 192.61 亿元，同增 4.67%；其中国外新签 105.52 亿元，同增 55.04%；占比 54.78%，同升 17.80 个 pct。24Q1 新签 60.17 亿元，同增 48.17%；其中国外新签 52.49 亿元，继续高增303.77%；占比 87.24%，同升 55.22 个 pct。 截至 2024Q1 末，公司已执行项目未完工部分预期收入 242.81 亿元， 已签订合同尚未开工项目 133.27 亿元，合计 376.08 亿元，为 2023 年营收的 1.43 倍。 盈利预测与评级。 公司国际化发展领先， 海外新签、收入双高增， 贡献业绩增长点。我们预计公司 24-25 年 EPS 分别为 0.62 和 0.72 元，给予 2024 年16-18 倍市盈率，合理价值区间 9.85-11.09 元，维持“优于大市” 评级。 风险提示。 回款风险，政策风险，业务拓展风险，经济下滑风险。

23年归母净利润同比+20.58%、24Q1归母净利润同比+3.26%。23年公司营业收入264亿，同比+40.92%；归母净利润 7.61亿，同比+20.58%，符合预期。23年公司毛利率、归母净利率分别为 8.79%、2.89%，同比分别-0.49pct、-0.48pct，期间费用率合计4.02% ， 同 比 -0.73pct， 其 中 销售 、 管 理、 研 发和 财 务 费用 率 分 别为 +0.00pct、 -0.51pct、-0.32pct、+0.11pct。23年公司计提资产及信用减值损失 2.82亿元，占营收比重 1.07%。23年公司每 10股派发现金红利 2.66元，合计分配现金红利 3.82亿，分红率 50.11%，较往年基本持平，股息率 4.10%（按 2024年 4月 30日收盘价计算）。 24Q1公司营业总收入 49.01亿，同比-4.07%，归母净利润 2.15亿，同比+3.26%，扣非利润 2.12亿，同比+32.68%，扣非大幅增长主要系公司强化项目精细化管理所致。 主营业务稳定增长，海外需求快速回暖。分业务看，1）工程总承包 23年实现收入 250亿，同比+42.85%，营收比重上升 1.28pct 至 94.8%，毛利率下降 0.71pct 至 7.55%。 2）国内外贸易 23年实现收入 10.47亿，同 比+20.05%，毛利率上升 9.29pct 至24.0% %。3）服务业务 23年实现收入 2.81亿，同比-9.25%，营收比重下降 0.59pct 至1.06%，毛利率上升 7.82pct 至 54.01%。分区域看，2023年国内实现收入 166亿，同比+24.97%，毛利率下降 0.89pct 至 9.5%，海外实现收入 97.3亿，同比+80.28%，毛利率上升 1.02pct 至 7.58%。我们认为公司作为国际工程承包商，充分受益海外需求改善，后续海外业务有望快速拓张。 23年经营活动现金流同比多流入 2.06亿。公司 23年经营活动现金流净额 13.7亿，同比多流入 2.06亿，主要系项目结算回款成效显著。23年收现比 79.0%，较去年同期下降13.08pct，应收票据及应收账款同比增加 21.45亿，存货同比减少 2.48亿，合同负债减少 4.49亿；付现比 78.13%，同比下降 8.48pct，应付票据及应付账款同比增加 35.53亿。24Q1公 司经 营性现 金流 净额-27.92亿， 同比多 流出 18.98亿， 收现 比下降38.36pct 至 39.34%，付现比下降 5.52pct 至 101.5%。 低碳冶金自主技术市场份额持续巩固并扩大。中钢国际作为国际冶金工程企业，积极开展低碳冶金自主集成技术研发和工程化实践，承建的多项低碳冶金示范性工程取得阶段性成果，河钢宣钢张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目一期工程实现稳定连续生产，湛江氢冶金项目顺利产出高质量直接还原铁（DRI）产品。我们认为随着双碳政策持续推进，公司有望凭借自身技术实力率先抢占市场份额。 投资分析意见：维持 24-25年盈利预测，新增 26年盈利预测，维持“买入”评级。预计24-26年归母净利润分别为 9.3亿/10.4亿/11.7亿，同比增长 21.5%/12.5%/12.0%，对应 PE 分别为 10X/9X/8X，维持“买入”评级 风险提示：国内经济恢复不及预期，海外需求复苏不及预期，新签订单不及预期

国际冶金工程龙头，低碳技术布局加快推进。 公司为冶金工程领先国际服务商， 具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力，业务以冶金为核心，近年来逐步延伸至矿业、煤焦化工、电力、节能环保等领域。 2020 年起公司加快推进低碳冶金技术布局，绿色低碳技术体系持续丰富，差异化竞争优势凸显。境内钢铁低碳转型提速，冶金技改需求持续放量。 当前我国严控钢铁新增产能，叠加钢企盈利承压，新建资本开支持续降低，降碳减排改造逐步成为重点投资方向。我国钢铁业碳排放量占比 15%， 是 31 个制造业门类中碳排放量最大行业，主要减碳方式包括压减产量、节能减排、优化能源结构三大路径。 2022 年工信部提出到 2025年完成 80%以上钢铁产能超低排放改造，截止 2023H1 末已有 60%企业完成超 2000亿超低排放改造投资。除超低排放外，政策要求到 2025 年能效标杆水平以上产能比例达 30%， 2025/2030 年短流程占比分别达 15%/20%以上，同时提出加快氢冶金研发应用，预计冶金低碳改造工程需求将持续放量。公司在低碳冶金领域储备丰富技术， 为全球率先以 EPC 模式承建直接还原铁项目的工程技术服务商，参与宝武新疆八钢富氢碳循环高炉、 宝钢湛江钢铁氢基竖炉等多个标志性氢冶金项目，降碳效果显著，技术实力强劲，有望受益境内钢铁业降碳转型提速。新兴国家冶金工程需求旺盛，加速出海潜力巨大。 当前南亚、 东南亚、中东、非洲区域的新兴国家经济正处快速发展期，城镇化、工业化发展显著提速，带动新建钢铁产能需求上行，世钢协会预测 2024 年除中国外其他国家钢铁需求同增 3.5%，其中印尼预计维持 8%高增速，中东、北非及东盟等其他新兴经济体钢铁需求预计加速增长。此外，国内钢铁产能过剩，供给侧政策限制扩张，龙头钢企加速海外产能布局，冶金建设需求旺盛。公司为冶金工程出海龙头，业务全球化布局，项目落地 32个“一带一路”沿线国家， 2023 年海外签单同比高增 55%，受益“一带一路”沿线需求上行，叠加协同宝武等境内龙头出海，公司海外业务有望维持较快增速。宝武入主强势赋能，拾级而上开启新章。 2022 年 12 月中钢集团正式划转入中国宝武， 本次重组有望加速产业链整合、优化资源配置、多方位发挥产业协同效应： 1）业务资源赋能，助力公司获取集团内部优质订单； 2） 依托低碳冶金技术优势，服务宝武低碳转型战略，氢冶金等业务规模有望逐步增长； 3） 加速宝武出海进程，后续随着集团海外投资项目增多，公司国际市场开拓有望进一步提速； 4）降低信用风险，增加外部融资支持渠道，从资金端助力公司业务加速发展。盈利质量优异，分红率业内领先。 近年来公司营收/业绩维持较快增长， 2018-2023年 CAGR 分别为 26%/12%。 对比其他国际工程企业，公司 ROE、现金流等指标持续领先， 盈利质量较优。 2022 年公司分红比例创新高， 同时规划 2023-2025 年分红率不低于 40%，对应 2024 年股息率 4%，具备一定吸引力。投资建议： 我们预测公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 7.86/8.80/9.83 亿元，同比增长 24.5%/12.1%/11.7%，对应 EPS 分别为 0.55/0.61/0.69 元，当前股价对应 PE 分别为 12.2/10.9/9.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 冶金低碳改造进程不及预期、海外项目执行风险、大股东支持不及预期等

公司发布三年股东回报计划，预计现金分红比例不低于 40%。2024年 2月 20日，公司发布三年股东回报计划：23-25年，如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可供分配利润的 40%。 融入宝武，有望受益海外增量建设、存量技改需求。订单看，根据公司经营数据公告，23年公司新签订单 192.6亿元，同比增长 5.7%，境内/外新签额分别 87.1/105.5亿元，同比分别-24.9%/+55.0%。行业看，23年 10月，欧盟“碳关税”落地或推动全球钢铁产业降碳，全球钢铁产能技改投资有望放量。集团规划看，根据第一财经，中国宝武 2035年远景目标中要求“跨国指数达 20%”，即海外资产、海外营收、海外员工数量占比均达到 20%。中钢集团加入中国宝武后，中国宝武跨国指数约 10%，距离 20%存在较大提升空间。海外钢铁产能缺乏叠加脱碳需求旺盛背景下，公司有望受益宝武集团绿色化、国际化规划，实现海外业务快速扩张。 盈利预测及投资建议。2022年 12月，公司发布股权激励计划草案，考核条件： （1）23-25年加权 ROE 分别不低于 12%/12.3%/12.6%； （2）以 21年归母净利润为基数，23-25年归母净利润 CAGR 均不低于 12.5%； （3）23-25年，经营活动现金流占营收比不低于 5%。我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 7.86/9.30/10.61亿元。参考可比公司估值及公司未来增速，给予公司 24年 15倍 PE 估值，对应合理价值 9.72元/股，维持“买入”评级。 风险提示：汇率风险；应收账款坏账风险；在手订单落地不及预期。

事件：公司 2023 前三季度实现营收 171.59 亿元，同增 36.12%，归母净利润 4.91 亿元，同增 18.19%，扣非归母净利润 4.37 亿元，同增 6.28%。点评如下：Q3 单季收入增长提速，净利润有所下滑。分季度看，公司 2023Q1、Q2、Q3 单季营收分别同比+67.50%、+21.58%、+30.29%（主要系国内外项目进展良好）；归母净利润分别同比+61.64%、-1.09%、-1.51%；扣非归母净利润分别同比+24.71%、+0.69%、-1.42%。 毛利率、费用率下降，减值拖累净利率，经营现金流改善，ROE 上升。毛利率方面，公司 2023 前三季度毛利率同降 0.25 个 pct 至 8.55%，其中 Q3 单季度毛利率同降 0.37 个 pct 至 8.31%，盈利能力有所下滑。期间费用率方面，2023 前三季度期间费用率同降 0.67 个 pct 至 4.23%，其中销售费用率同增0.02 个 pct 至 0.18%（主要系海外市场拓展费用增加），管理费用率同降 0.87个 pct 至 3.69%，财务费用率同增 0.17 个 pct 至 0.36%（主要系美元汇兑收益同比减少）。此外，2023 前三季度公司资产减值+信用减值损失 0.78 亿元，同比 2022 年同期减值转回 0.61 亿元，损失同增 226.93%，占公司利润总额的 11.02%；投资净收益 0.77 亿元，同比增长 625.46%，主要为出售浙江制造基金的投资收益。综上，净利率下滑 0.42 个 pct 至 3.02%。经营现金流净流出 9.68 亿元，同比 2022 前三季度净流出 25.30 亿元大幅减少 61.75%；其中收现比同增 1.29 个 pct 至 79.28%，付现比同降 2.56 个 pct 至 92.78%。 此外，2023 前三季度公司加权平均 ROE 同增 0.8 个 pct 至 7.36%。 Q3 单季国内新签订单恢复高增 579%，宝武签署《金融服务协议》持续赋能。 2023 前三季度公司新签工程项目 144.16 亿元，同增 2.50%，自 2021 年末以来首次正增长；其中国内、国外分别新签 76.08、68.08 亿元，分别同比-4.79%、12.08%。Q3 单季公司新签工程项目 50.42 亿元，同增 31.95%；其中国内、国外分别新签 37.15、13.27 亿元，分别同比+579.16%、-59.47%。 截至 Q3 末，公司已执行未完工项目预期收入 299.52 亿元，已签订合同但尚未开工项目 158.49 亿元，两者金额合计占公司 2022 年营收的 2.45 倍。截至 Q3 末，公司与宝武集团累计已发生各类关联交易 6.31 亿元；此外公司拟与宝武财务公司签署《金融服务协议》，宝武财务公司为公司提供存款、信贷等金融服务，有利于优化公司财务管理、拓宽融资渠道、降低融资成本和融资风险。 盈利预测与评级。公司冶金领域绿色低碳技术/国际化发展领先，在手订单充足，宝武集团持续赋能，叠加股权激励加持，业绩有望逐步兑现。我们预计公司 23-24 年 EPS 分别为 0.55 和 0.64 元，给予 2023 年 19-20 倍市盈率，合理价值区间 10.45-11.00 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。回款风险，政策风险，业务拓展风险，经济下滑风险

事件：公司发布20233年第三季度。报告。23Q1--33，公司实现营收171.59亿元，yoy++36.12%%，实现归母净利//利扣非归母净利4.911//4.377亿元，yoy+18.19%%//6.28%%。223Q33，实现营收564.65亿元，yoy++30.29%%，实现归母净利润//利扣非归母净利1.4884/1.44亿元，yoy--1.51%%//--44.42%。业绩符合预期。 233Q3营收高增330%，受所得税拖累、归母净利润小幅承压23Q1-3，公司实现营收171.59亿元，yoy+36.12%，实现归母净利/扣非归母净利4.91/4.37亿元，yoy+18.19%/6.28%。分季度看，23Q1/Q2/Q3，营收分别51.09/55.84/64.65亿元，yoy分别+67.50%/21.58%/30.29%，归母净利润2.08/1.35/1.48亿元，yoy+61.64%/-1.09/-1.51%。QQ33单季度，公司营收高增主系国内外项目进展良好，我们分析归母净利润小幅承压可能主系，所得税拖累，223Q3公司所得税007.77亿元，yoy+1111..15%%，在营收中占比11.19%，同比++0.46pct。 233Q3受汇兑损益影响、财务费用率显著提升，经营性现金流显著改善毛利方面：23Q1-3，公司毛利率8.55%，同比下降0.25pct；分季度看，23Q1/Q2/Q3毛利率分别8.90%/8.53%/8.31%，同比分别-3.31/+1.84/-0.37pct；费用方面：23Q1-3，期间费用率2.75%，yoy-0.42pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.18%/2.21%/0.36%/1.48%，同比分别+0.02/-0.61/+0.17/-0.25pct；Q3单季度，期间费用率2.66%，yoy-0.25pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.19%/1.90%/0.57%/1.88%，同比分别-0.04/-0.41/+0.20/+0.08pct，财务费用率提升系美元汇兑收益减少。 现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净额为-9.68亿元，同比多流入15.6亿元；Q3单季度，经营性现金流净额为-1.42亿元，同比多流入8.80亿元，改善明显。 短期受益借力宝武国际化进程、海外业务加速拓展，低碳冶金技术打造中长期竞争力短期看，宝武加速国际化进程，公司提升空间广阔。截至2023年6月30日，中国宝武成为公司间接控股股东。空间看，中国宝武2035年远景目标中提及“跨国指数达20%”，即海外资产占总资产比例、海外营收占总营收比例、海外员工数量占总员工数量比例均达到20%。中钢集团加入中国宝武后，中国宝武跨国指数约10%，距离20%存在较大提升空间；订单看，23Q3，公司新签额50.42亿元，同比高增31.95%，国内/外新签额分别37.15/13.27亿元，同比分别+579.16%/-59.47%。 中长期看，钢铁行业绿色转型趋势明确，公司低碳冶金龙头地位凸显。公司承担工程化集成与创新的中国宝武富氢碳循环高炉HyCROF、氢冶金电熔炼工艺HyRESP两项主要低碳冶金技术，为钢铁长、短流程减碳、降碳提供解决方案。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入217.42/247.11/276.89亿元，yoy+16.16%/13.66%/12.05%，实现归母净利润7.95/9.22/10.65亿元，yoy+25.96%/15.94%/15.61%，对应EPS为0.55/0.64/0.74元。 现价对应PE为11.2/9.7/8.4倍。维持“买入”评级。 风险提示事件：海外冶金工程需求不及预期、国内钢铁行业投资下行风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

事件： 公司发布 2023年三季报。 营收高增长，新签订单稳健提升。 2023Q1-3公司实现营业收入 171.59亿元，同比增长 36.12%，主要系国内外项目进展良好； 实现归母净利润 4.91亿元，同比增长 18.19%；实现扣非后归母净利润 4.37亿元，同比增长 6.28%。2023Q1-3，公司新签合同额 144.16亿元，同比增长 2.50%；其中，境内新签合同额 76.08亿元，同比减少 4.79%，境外新签合同额 68.08亿元，同比增长 12.08%。 截至2023年三季度末， 公司已执行未完工项目 313个，预计总收入 1,056.18亿元，累计已确认收入 756.66亿元，未完工部分预期收入 299.52亿元； 公司已签订合同但尚未开工项目 35个，合同金额合计 158.49亿元。 汇率变动影响财务费用，现金流明显改善。 2023Q1-3， 公司综合毛利率为8.55%，同比下降 0.26pct， 公司财务费用同比增加 159.69%，主要系汇率变动导致较上年同期美元汇兑收益减少，销售费用同比增加 55.52%，主要系海外市场拓展费用增加。 2023Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额为-9.68亿元，较去年同期少流出 15.62亿元， 投资活动产生的现金流量净额为 13.31亿元，较去年同期实现转正，主要系本期处置了浙江制造基金。 积极实践低碳冶金，“一带一路” 项目稳步向前。 公司专注低碳冶金技术开发，有两项自主研发的低碳冶金技术和解决方案——HyCROF（富氢碳循环氧气高炉）、 Baostrip（薄带铸轧），其中 HyCROF 已运用于由公司 EPC 总承包的中国宝武八钢 400m3富氢碳循环试验高炉项目并顺利投产。随着国家双碳政策推进，尤其在我国钢铁工业碳排放纳入碳交易市场后，低碳冶金工艺应用市场空间广阔，将有助于公司抢滩低碳蓝海市场。公司作为唯一实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业，深耕国际市场多年，今年积极推进在阿尔及利亚、俄罗斯等地的大型项目，加大俄语区市场的开发力度，并以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美市场为重点，加大“一带一路”沿线项目拓展，海外项目稳步向前推进。 下半年，公司 EP 总包的印尼旭阳伟山年产 480万吨焦化项目首座焦炉顺利投产； 印尼德信钢铁有限公司一期扩建项目竣工投产； EPC 总承包建设俄罗斯 MMK250万吨/年焦化项目首座焦炉投产。 投资建议： 预计公司 2023-2025年营收分别为 221.89亿元、 261.44亿元、305.54亿元，分别同增 18.55%、 17.82%、 16.87%，归母净利润分别为 7.95亿元、 8.97亿元、 10.21亿元，分别同增 25.96%、 12.88%、 13.81%， EPS 分别为0.55元/股、 0.63元/股、 0.71元/股，对应当前股价的 PE 分别为 11.03倍、 9.77倍、 8.58倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

事件：8月 24日，公司发布 2023年半年报。 2023H1收入实现高增长，国内外贸易增速亮眼。公司2023H1实现营业收入 106.94亿元，同增 39.91%，归母净利润 3.43亿元，同增 29.39%，扣非后归母净利 2.93亿元，同增 12.49%。2023Q2实现营收 55.84亿元，同增 21.58%，归母净利 1.35亿元，同减 1.09%，扣非后归母净利 1.33亿元，同增 0.75%。公司 2023H1收入和业绩实现双增长。23H1收入实现高增，主因系公司紧抓项目执行，国内外项目推进顺利，与上年同期比工程项目执行进度良好。分业务看，2023H1公司工程承包业务实现营收 100.07亿元，同比增长 39.51%，占比 93.57%，较上年同期占比 93.84%略有下降。国内外贸易实现营收 5.40亿元，同比增长 73.82%，服务业实现营收 1.31亿元，同比减少 12.85%。国内外贸易和服务业营收占比 6.29%，较上年同期占比 6.04%略有上升。 海外业务毛利率稳步回升，现金流有所改善。2023H1公司毛利率为 8.71%，同降 0.18pct，其中工程总承包业务毛利率 7.44%，同降 0.65pct，国内业务和海外业务毛利率分别为 8.86%、8.33%，分别同降 0.74pct、同升 2.17pct。 2023H1公司销售费用同比增加 114.09%，主要系海外市场拓展费用增加，财务费用同比增加 381.54%，主要系较上年同期美元汇兑收益减少。经营现金流量净额为-8.25亿元，同比少流出 6.82亿元，投资现金流量净额为 13.36亿元，较去年同期实现转正，主要系报告期内处置了浙江制造基金实现投资收益，2023H1公司整体现金流有所改善。 低碳冶金技术创新加快，“一带一路”稳步扩张。公司专注低碳冶金技术开发，有两项自主研发的低碳冶金技术和解决方案——HyCROF（富氢碳循环氧气高炉）、Baostrip（薄带铸轧），其中 HyCROF 已运用于由公司 EPC 总承包的中国宝武八钢 400m3富氢碳循环试验高炉项目并顺利投产。随着国家双碳政策推进，尤其在我国钢铁工业碳排放纳入碳交易市场后，低碳冶金工艺应用市场空间广阔，将有助于公司抢滩低碳蓝海市场。公司作为唯一实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业，深耕国际市场多年，今年积极推进在阿尔及利亚、俄罗斯等地的大型项目，加大俄语区市场的开发力度，并以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美市场为重点，加大“一带一路”沿线项目拓展。2023H1公司新签国外项目合同额 54.81亿元，同比增长 95.75%。 投资建议：预计公司 2023-24年营收分别为 217.86亿元、255.33亿元，分别同增 16.39%、17.20%，归母净利润分别为 7.95亿元、8.97亿元，分别同增 25.98%、12.83%，EPS分别为 0.62元/股、0.69元/股，对应当前股价的 PE 分别为14.45倍、12.90倍，维持“推荐”评级。 风险提示：钢铁行业不景气风险；地缘政治风险等。

事件：7月 12日，公司发布 2023年半年度业绩快报。 2023年半年度收入实现高增长。公司上半年实现营业收入106.33亿元，同增 39.11%，归母净利润 3.44亿元，同增29.70%，扣非后归母净利 2.93亿元，同增 12.43%。2023Q2实现营收 55.24亿元，同增 20.26%，归母净利 1.36亿元，同减 0.48%，扣非后归母净利 1.33亿元，同增 0.56%，业绩符合预期。23H1收入实现高增，主因系公司紧抓项目执行，国内外项目推进顺利，与上年同期比完工进度良好。 中钢划入宝武，助力低碳冶金技术创新加快。公司于 2023年 6月 30日收到中钢集团通知，中钢集团股权划转中国宝武已办理完成工商变更登记手续。融入宝武将为公司低碳冶金技术研发提供更大的工程实践平台。目前公司于湛江百万吨级氢基竖炉项目在顺利执行中，预计年内建成投产。八一钢铁富氢高炉项目前期已取得 HyCROF 工艺固体燃料消耗降低 30%，碳减排超 21%的目标，正在 2500立米的大型高炉上进行试验，预计十月建成投运。长远来看，随着国家双碳政策推进，尤其在我国钢铁工业碳排放纳入碳交易市场后，低碳冶金工艺应用将出现较大市场增幅，公司的低碳冶金工艺前景可观，可为其抢滩低碳蓝海市场赢取优势。 “一带一路”倡议提出十周年，国际市场稳步扩张。7月 4日，习近平主席在上海合作组织成员国元首理事会第二十三次会议上发表讲话称，要加强高质量共建“一带一路”同各国发展战略和地区合作倡议对接。公司 1999年起深耕国际市场，至今业务遍布 40多国，其中 32个业务已在“一带一路”沿线国落地。今年，公司积极推进在阿尔及利亚、俄罗斯等的大型海外项目，借助在俄罗斯市场十余年项目执行积淀的经验口碑，加大了俄语区市场的开发力度，并以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美市场为重点，加大“一带一路”沿线项目拓展。一季度公司新签国外项目合同额 13亿元，同比增长 120%。 投资建议：预计公司 2023年营收 215.68亿元，同增15.23%，归母净利润 7.88亿元，同增 24.89%，EPS 为 0.62元/股，对应当前股价的 PE 为 15.46倍，维持“推荐”评级。 风险提示：钢铁行业上下游产业不景气风险；地缘政治风险。

公司披露2022年报及2023年一季报：2022年实现营收187.18亿元，同比+18%，归母净利6.31亿元，同比-2.74%，扣非净利5.52亿元，同比+66.73%。其中，22Q4实现营收61.12亿元，同比+9.87%，归母净利2.16亿元，同比+62.39%，扣非净利1.41亿元，+64.29%。全年毛利率9.29%，同比+1.03pct，净利率3.55%，同比-0.63pct，其中，22Q4毛利率10.27%，同比+2.26pct。2022年分红比例50.14%（2021年为30%）。 23Q1实现营收51.09亿元，同比+67.5%，归母净利2.08亿元，同比+61.64%，扣非净利1.6亿元，同比+24.71%。毛利率8.9%，同比-3.31pct，净利率4.23%，同比-0.13pct。收入同比大幅增长，主因国内外项目推进顺利，归母净利同比大幅增加，主要来自于国内项目贡献。 借力宝武“走出去”，“一带一路”快速拓展：2022年公司海外业务营收占比、新签合同额占比双增长，全年实现海外营收53.97亿元（同比+129%），占比28.83%（2021年为14.87%），新签海外工程项目合同额68.06亿元（同比-16%），占比37%（2021年为29%）。“一带一路”市场开拓再获突破，阿尔及利亚400万吨带式焙烧球团厂、蒙古布罗巨特电厂项目一期、印度Jindalsaw立式无回收焦炉、印尼Stargate公司镍铁回转窑电炉等一批重点跟踪项目落地；成功打入非洲矿业工程市场，新签安哥拉选矿厂项目厂。2022年海外业务毛利率为6.55%，同比+0.64pct，但仍处于历史低位水平。 23Q1公司新签工程项目合同金额总计40.61亿元，同比-10%，其中新签国外项目合同金额合计13亿元，同比+120%。今年最明显变化是公司加大俄语区市场开发力度；同时，加大“一带一路”沿线国家拓展力度，开拓东南亚、北非、印度、中东等全球钢铁产能扩张区域市场。 低碳冶金技术助力钢企碳减排：低碳冶金示范项目成效渐显，EPC承建新疆八钢富氢碳循环高炉试验项目成功点火投运，实现固体燃料消耗降低30%、碳减排超21%，已开展2500m3富氢碳循环高炉商业化推广；EPC承建宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目正式进入氢基竖炉本体设备安装阶段。 宝武重组加速，业务协同进行时：宝武已开展本次划转所需的中国境内反垄断审查及必要的境外反垄断审查和外商投资审查，目前均已完成。宝武目前加快重组进程，计划在获得全体债权人投票同意后报有关部门批准实施重组，尽快完成中钢集团股权划转交割。重组完成后，公司将在经营管理、业务协同方面获得进一步提升。 投资建议：我们看好公司①“中特估”背景下，国企改革提质增效加速，宝武重组中钢增强业务协同，②借力宝武“走出去”，“一带一路”十周年海外业务快速拓展，毛利率仍有改善空间，③低碳冶金龙头，节能减碳趋势推动行业扩容，公司掌握低碳冶金关键技术，项目承接有望加速落地。我们预计公司2023-2025年归母净利为7.7、8.94和10.05亿元，现价对应PE分别为17、15、13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：低碳技术普及节奏不及预期；国际经商环境变化不及预期；冶金行业固定资产投资增速下滑。

中钢国际：行稳致远，与时偕行中钢国际，1999年在深交所上市。专注低碳冶金技术开发，为钢铁企业提供全流程、全生命周期的绿色低碳工程技术集成服务。 低碳冶金技术助力钢企碳减排2021年中国宝武率先提出“双碳”目标，2023年力争实现碳达峰，2025年具备减碳 30%的工艺技术能力。公司低碳冶金技术助力钢企碳减排，自主研发带式焙烧机球团工艺、传统高炉降碳工艺、氢冶金等，技术水平处于市场领先地位。 氢冶金是钢企减碳的远期重点突破路径，可实现近零排放。公司正在执行的八钢全氧富氢碳循环高炉项目，已由 400立方米级高炉试验逐步推广到 2500立方米高炉。当然，我们提示，当前氢冶金商业化推广主要面临生产成本较高等问题，氢冶金近零排放目前尚不具经济可行性。钢铁行业纳入碳交易市场后，若碳税能一定程度覆盖氢冶金较高的生产成本，将加速氢冶金技术走向商用。 截至 2023年 1月，公司低碳技术在手合同量约 400-500亿。新签订单角度，22H1绿色低碳工程技术合同占新签合同 40%。 “一带一路”十周年，境外加速展业2023年是共建“一带一路”倡议十周年。公司是冶金工程领域最早走出去的中国企业之一，积极落实国家“走出去”及“一带一路”战略。2022年公司“一带一路”业务持续推进，EPC 总承包 Tosyali 阿尔及利亚四期综合钢厂开工建设、承建的蒙古 TME 布罗巨特 2*150MW 电厂项目等。22H1海外业务收入 15.75亿元，同比+184%，收入占比为20.6%。 “中特估”新风：中钢集团拟整体划入中国宝武，股票期权激励草案发布2022年 12月 21日，公司收到控股股东中钢集团通知，中国宝武与中钢集团拟实施重组，中钢集团整体划入中国宝武。中国宝武与中钢集团完成战略重组后，公司将全面提速绿色低碳转型，加速推进与宝武产业深度整合融合，充分发挥协同效应。公司控股股东中钢集团长期负债率偏高，中国宝武资产负债率较为良好，2021年为 51.45%，债务重组后有望缓解中钢集团及公司的负债压力。宝钢产品出口比例长期保持在 10-15%左右，公司拥有丰富的国际化项目执行和管理经验，低碳技术领先，战略重组后有望助力宝武出海。 2023年 2月 16日，公司发布《2022年股票期权激励计划（草案修订稿）》，拟向 90名激励对象授予 1210万份（约占总股本 0.94%）股票期权。 投资建议：我们看好公司①低碳冶金龙头，节能减碳趋势推动行业扩容，公司掌握低碳冶金关键技术，项目承接有望加速落地，②“一带一路”收入占比高，海外工程稳步推进，③“中特估”背景下，国企改革提质增效加速，宝武重组中钢增强业务协同，改善融资成本。我们预计公司 2022-2024年归母净利为 6.21、7.6和 8.82亿元，现价对应PE 分别为 17、 14、12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：低碳技术普及节奏不及预期；国际经商环境变化不及预期；冶金行业固定资产投资增速下滑。