浦东基建排头兵，投建营一体化综合发展。 公司前身是上海浦东路桥建设总公司， 2004年上市，目前已发展成工程建设为主业，集工程投资、施工、养护、沥青混合料供应等投建营一体化的综合性企业。 公司近几年公告订单中浦东项目占比达 93%， 是浦东区域建设排头兵。 公司第一大股东为浦发集团， 直接间接合计持股比例为 37%，实控人为浦东国资委。公司是大股东旗下唯一的上市企业。 2023年公司实现营收/归母净利润 177.3/5.8亿元，同比增长 19%/3%， 2018-2023年 CAGR 为 37%/5%。 占据先天浦东区位优势，发展潜力充足。 2023/2024H1上海固投增速分别为 13.8%/10.2%，大幅高于全国整体， 财政自给率 86%，居全国首位。浦东新区是上海经济的“发动机”，固投增速快于全市整体，其承担着我国建设高水平改革开放、打造社会主义现代化建设引领区的重任，未来建设需求多，发展潜力大。 公司大股东在浦东发展中占据骨干地位，有望为公司业务持续提供有力支持。 近年来公司新签订单保持强劲增长态势。 2023年施工新签合同额同比高增 48%，截至 2023年底，在手合同额为 733.5亿，系当年营收的 4.14倍，为后续业绩增长提供较强支撑。 积极开拓园区运营业务，增加稳定可持续业绩贡献。 依托浦东新区产业优势资源， 2019年公司明确把聚焦园区业务作为拓展方向，并着力打造“主业+投融资能力+园区招商运营能力” 的竞争优势，目前已经在稳定运营浦东金桥德勤园区， 2023年实现收入 5413万元，净利润 1481万元。 2023年底新投入运营浦东中环内 TOP 芯联项目， 满租情况下该项目年收入估算约 2.5亿元，假设按照 30%净利率估算，该项目可贡献净利润约 7500万元。两个项目稳定运营后预计合计收入 3亿元，合计利润约 9000万元，占公司 2023年利润的 15.6%。 资产质量优异， 现金流充沛，分红具备较大提升潜力。 公司 2023年底在手货币类资产合计 87.7亿，有息负债率仅 9.8%，大幅低于可比公司，扣除有息负债后账面可供使用资金约 58.6亿元，高于当前市值。近年来公司应收账款与合同资产规模持续低于应付账款与合同负债规模，且业主大多为浦东新区国资委等地方国资控股的国有企业，回款具备较强保障，减值风险低。 2019-2023年经营性现金合计净流入 32.3亿元，充分覆盖归母净利润（合计 25.3亿元） ，现金流情况优异。公司历史现金分红率稳步提升，2023年分红率为 36%，预计仍有明显提升空间。近期上海市国资委召开市值管理工作座谈会， 政策导向下预计公司分红提升动力进一步强化。 假设2024年分红提升至 45%，对应股息率约 5%。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别 6.2/6.9/7.4亿元，同比增长 8%/10%/8%，对应 EPS 分别为 0.64/0.71/0.77元/股，当前股价对应 PE 分别为 8.9/8.1/7.5倍， PB-lf 仅 0.72倍， 处于历史最低区间，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 浦东新区投资增长不达预期，产业园运营不达预期，上海市场竞争加剧， 数据统计误差风险。

己二腈项目成功突破“卡脖子”技术，尼龙 66国产化发展有望显著提速。尼龙-66（PA66）为使用量最大尼龙产品之一，具备强度高、耐磨性好、润滑性优良等优势，下游包括工程塑料、工业丝、民用丝等领域。己二腈作为 PA66核心上游中间体，生产技术长期由海外巨头垄断（2022年我国己二腈年消费量 38万吨，进口占比 74%）。 近年来我国持续推动己二腈国产化突破，2019年中国化学公告投资 100亿建设天辰齐翔尼龙 66新材料基地，其中一期包含 20万吨己二腈装置，为我国首个具备自主知识产权，采用丁二烯直接氢氰化法大规模量产己二腈的项目，技术路线具备较好经济性，目前项目一期已经成功投产逐步提升负荷，突破海外技术垄断，有望加速国内尼龙 66产业发展。 供给格局：全球 CR3产能占比超 80%，国产“丁二烯法”仅天辰齐翔投产，后续在建及规划产能较大，但释放节奏存在不确定性。截止 2023年末全球己二腈产能集中于 6家公司，共计 236万吨，其中英威达、奥升德、巴斯夫合计产能占全球 80%以上。为打通尼龙-66产业链，我国多家化工龙头加快己二腈产能布局。其中已投产主要有天辰齐翔 20万吨（丁二烯法，更具经济性路线）、华峰集团 20万吨（己二酸法，成本较高）。此外国内还有 51万吨产能在建、286万吨规划产能，但由于丁二烯法壁垒较高，从中试到大规模生产可能遇到较多难题，技术消化需要时间，后续实际产能释放节奏存在不确定性。 需求分析：己二腈国产化加速、成本下行带动 PA66应用拓宽。受制于原材料价格较高及海外技术垄断，我国 PA66消费量总体稳定，2023年约 65万吨，需求未充分释放，后续随着己二腈国产化提速，成本有望明显下降，带动 PA66价格下行，从而加速下游产业应用。1）工程塑料（占比 59%）：新能源车渗透率提升带动汽车轻量化进程加速，尼龙 66具备轻量化、耐热性、耐油性、阻燃性优势，可替代传统金属材料应用于汽车发动机系统、电气系统、底盘系统等，“以塑替钢”应用空间广阔。2）合成纤维（占比 41%）：尼龙 66由于具备更高熔点及热变形温度，在纺丝领域拥有更大拉伸及压缩强度，在制成超细纤维和高强度服装面料更具优势，但受上游己二腈供给约束影响，当前尼龙 66在民用丝应用比例较低（13%），后续如若民用丝技术成功突破，有望部分替代尼龙 6市场（2023年我国 PA6/PA66表观消费量 9:1、全球 7:3，PA6民用丝占比 60%），进一步打开广阔成长空间。根据不完全统计，当前在建的尼龙-66产能约 583万吨（截止 2024年 7月已有产能 96万吨），头部加速扩产，叠加下游应用领域拓宽，有望持续带动上游己二腈需求增长。 中化己二腈项目进展顺利，满产后测算贡献利润可观。今年以来公司己二腈项目进展顺利，截至目前己二腈项目 45%负荷运行，近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口，标志着生产工艺受境外市场认可。2024年以来 PA66需求有所恢复，均价较 2023全年上涨 5%，后续随着上游己二腈国产化提速、下游应用领域拓宽，PA66需求有望持续增长，带动项目盈利改善。按 2.5万元/吨己二胺价格测算，项目一期（20万吨）/二期（50万吨）满产后可贡献权益利润 6.9/17.2亿。 投资建议：截止 2024/8/5，公司 PE（TTM）7.93倍，PB（LF）0.76倍，分别位于上市以来的 5%/3%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司 2024-2026年实现归母净利润 60/69/80亿元，同比增长 10%/15%/17%，当前股价对应 PE 分别为 7.5/6.5/5.6倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：尼龙-66需求不及预期、项目盈利低于预期、测算误差风险等。

事件： 2024年 8月 6日公司公告， 为提高上市公司股东收益和投资价值， 控股股东中交集团提议公司在保证正常经营和长期发展不受影响的前提下实施 2024年度中期分红。相关提议需要形成具体议案并提交董事会、监事会和股 东大会审议。 控股股东提议首次进行中期分红优化股东回报， 当前股息率约 3.7%。 此前公司在《2024年度“提质增效重回报”行动方案》中提出，“2024年加紧研究现金分红与股价的内在联系，评估现金分红比例、股息率对上市公司市值管理的影响。重视现金分红比例对投资者预期的直接作用。 研究制定具有稳定性、持续性和可预期性的分红政策，明确分红标准、明晰决策程序，优化分红方案，探讨推动一年多次分红、春节前分红等多种方式优化股东回报”， 控股股东当前提议首次进行中期分红， 是对此前方案的快速响应， 充分彰显对投资者回报的重视程度。假设 2024全年分红率维持 2023年 20%的水平， 2024年预期股息率为 3.7%，具备一定吸引力。 积极探索市值管理方案，有望推动估值水平提升。 在国资委提出“将市值管理纳入央企负责人考核” 的导向下， 公司高度重视市值管理方案的顶层设计与考核体系的建立。提出“根据国资委考核分配工作会要求，制定过程与结果并重、激励与约束对等、内在价值和市场表现兼顾的市值管理考核体系。客观量化评价控股上市公司表现，加大归母净利润（增长率）、净资产收益率、营业现金比率等和上市公司市值管理密切相关财务指标管理力度，适当提高考核权重，设置上市公司高质量发展指标，将证券交易所信息披露结果和市值表现因素纳入考核，科学合理制定考核目标” 。 后续市值管理考核方案有望适时落地， 有望进一步增强公司主动进行市值管理动力， 带动公司估值水平提升。 新签订单整体稳健增长，海外业务增势强劲。 2024H1公司新签合同额为 9609亿元，同增 8.4%（Q2单季新签 4536亿元，同增 5.8%）， 整体保持稳健增长，彰显龙头经营韧性。分业务看， 24H1基建建设业务新签 8634亿元，同增9.4%，其中城建与海外工程表现亮眼，分别新签 4724/1914亿元，同增22%/44%。分地区看，境内/境外分别新签 7648/1961亿元，分别同增3%/39%， Q2海外订单加速增长，单季同比高增 82%，海外市场增势强劲。 投资建议： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 256/273/289亿元，分别增长 7.6%/6.4%/6.2%， EPS 分别为 1.57/1.67/1.78元，当前股价对应PE 分别为 5.4/5.1/4.8倍，最新 PB-lf 为 0.51倍，维持“买入”评级。 风险提示： 分红方案落地不及预期、 基建投资不及预期、海外经营风险、 应收账款减值风险等。

中国建筑 2024预期股息率 5.3%，与“四大行”整体水平相近，具备较强吸引力。 截止 2024/7/26，中国建筑 2024年预期股息率 5.3%，与银行板块整体水平相近，高于“四大行”中的工商银行、中国银行、农业银行，也高于中国石油、中国海油、中国移动、长江电力等红利板块大型央企龙头； PB/PE 分别为 0.54/4.2倍，在上述公司内处于最低水平； 2023年归母净利润同增 6.5%，我们预计 2024业绩增长 5.1%，保持稳健增长。整体看，中国建筑股息率与“四大行”平均水平相近，估值低、业绩稳健，在当前市场环境中具备较强吸引力。 “地产+施工”市占率双提升，业绩持续稳健增长能力强。 施工业务：市占率加速提升，业务结构持续优化。 1）央企竞争优势凸显，市占率加速提升：从施工面积口径看，公司房建业务市占率近年来稳步提升，由 2011年的 10%提升至 2023年的 21%；签单口径看，公司新签合同额占行业总签单比由 2011年的 6.7%提升至 2023年的 10.9%。 2）龙头经营韧性强，订单保障倍数维持较高水平： 2024年上半年新签订单增长 13.7%，龙头经营韧性强， 在手订单充裕， 截至 2023年末，公司在手未完合同额 70848亿元，为公司 2023年营收 3.1倍，且公司每年新签合同额都大幅超过当年收入（签单占收入比约 1.7-2.1），在手合同额持续累积，订单保障倍数维持较高水平，有望支撑未来收入稳健增长。 3）基建及制造业订单占比提升，业务结构不断优化：从总签单额看，基建新签订单占总订单比例由 2011年的 14%提升至 2023年的 30%。从房建板块看，公司房建业务内部结构近年来显著优化。 2023年制造业厂房订单同比大增 59%，占比已达 23%； 业主为政府类的产业园区、城市更新、片区开发、医疗、文化、市政等业务也大幅增长。 2020-2023年住宅项目占房建签单额的比例分别为 48%/43%/30%/25%，占比持续下降，规模大幅收缩。 纯住宅订单占总施工签单额比已由高峰时的 50%下降至 2023年的 17%，非住宅类订单占比已达 83%，施工业务结构更加均衡，抗风险能力增强，经营稳定性得到提升。 地产业务：央企龙头市占率有望提升，经营稳健减值风险可控。 近年来房地产行业供给侧改革加速，呈现“剩者为王”格局，资金和土地资源迅速向财务稳健的央企倾斜。公司地产业务坚持低杠杆的经营战略，财务指标稳健，对比其他房企具备显著竞争优势，未来市占率有望加速提升。 2023年公司地产销售金额 4514亿元，同比增长 12.4%（统计局披露行业销售下滑 6.5%）。今年上半年地产销售金额 1915亿元，同比下滑 20.6%，表现也大幅好于行业整体及龙头企业整体（根据克而瑞数据统计， 1-6月Top100房企操盘口径销售金额下滑 39.5%）。 公司作为地产央企龙头，整体经营策略较为保守，存货额外大额减值风险较低： 1）公司布局主要在一二线核心城市，土储结构较为健康。存货中 35%布局在四大一线核心城市。 2023年新增拿地储备四大一线城市合计占比 46%，包含苏州、成都、南京等二线重点城市在内的前十大城市合计占比 76%。 2）公司地产业务整体盈利能力较高，近两年公司销售均价平均为 23809元/平米，拿地成本平均为 14322元/平米，具备较高安全边际。 2023年公司地产业务毛利润同比增长 5.1%，结束了连续两年下跌，增速已经触底回升。 历史分红率平稳，未来分红金额预计保持稳健增长。 公司自 2009年上市以来，持续进行现金分红， 上市以来累计分配现金股利 928亿元，占累计实现归母净利润的 19.6%。近 4年分红率均维持在 20%以上，较为平稳。 由于公司业绩持续稳健增长能力强，分红率平稳，预计未来分红金额也会保持稳定增长。 投资建议： 公司 2024年预期股息率 5.3%，与四大行水平相当。从分红持续性上看，公司地产+施工业务市占率双提升，业务结构不断优化，业绩持续稳健增长能力强，分红率平稳，分红金额有望稳定增长。当前公司估值处于历史最低区间，是稀缺的中字头“红利资产”，继续核心推荐。 风险提示： 分红不及预期风险，宏观需求下滑风险，应收账款减值风险，地产政策风险等。

拟以投建一体模式参与近千亿单体项目，有望支撑后续业绩稳健。 公司公告以参股方式与公司关联方藏高公司、 智慧高速，以及非关联方成都建工组成联合体，参与 G0611郎木寺（川甘界） 至川主寺段、 G0611川主寺至汶川段和 S14川主寺至红原高速公路项目投资人打捆招标，三条高速公路估算投资分别为 247/565/182亿元，合计 994亿元（占公司 2023年营收的 86%），建设期分别为 4/5/3年。该项目公司采用投建一体模式，项目自筹资本金比例 20.2%，约 201亿元，公司持股比例 1%，因此公司只需要投入资本金约2.0亿元，即可部分承包本次近千亿规模的工程施工项目（投建一体化是近年来蜀道集团支持四川路桥提升订单规模与盈利能力的重要模式）。 考虑到该项目联合体中蜀道集团旗下四川路桥关联方持股 85.1%，非关联方成都建工仅持股 14.9%，因此预计蜀道集团对项目施工份额分配具备主导权，四川路桥有望承接项目的主要施工份额。 公司今年上半年新中标的 591亿订单，同降约 20%，若本次近千亿项目后续成功签署和执行，公司获得项目主要施工份额，则有望为公司未来业绩稳健增长提供重要支撑。 当前股息率约 7.5%，且中长期高股息潜质凸显。 根据《四川路桥未来三年（2022年度-2024年度）股东回报规划》， 公司明确除特殊情况外，在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的 50%。 在当前公司经营环境平稳、经营策略稳健背景下，后续公司有望中长期维持 50%以上分红率。我们预测公司 2024年归母净利润 92.7亿元，按 50%分红率测算当前股价对应股息率约 7.5%，且后续业绩稳健与分红政策平稳有望驱动公司保持高股息特征，当前具备显著投资吸引力。 设立两家清洁能源子公司，电力运营业务持续开拓。 公司公告拟与川投集团合资成立蜀道清洁能源新疆有限公司、川投集团甘肃能源有限公司，公司分别出资 11.4/3.6亿元，持有 76%/24%股份，两家合资公司分别负责疆电入川/陇电入川配套电源项目开发合作相关工作。 《四川省电源电网发展规划（2022—2025年）》 指出四川电网的主要短板在于互联互济能力不足，四川电网后续要加强外电入川通道建设，其中规划建设陇电入川、藏电入川、疆电入川特高压直流工程， 以提高四川电网与西北电网、西藏电网互通水平和互济能力。 2023年底公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机 540万千瓦，实现营收 4.6亿元，同比大增 130%，毛利率 37.7%（远高于整体毛利率 18.1%），若后续公司疆电入川/陇电入川配套电源项目建设装机及运营持续顺利，则公司有望打造成长新动能。 投资建议： 根据公司最新年报及订单数据， 我们较前次报告下调盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 93/101/108亿元，同比增长3%/8%/7%， EPS 分别为 1.06/1.15/1.24元，当前股价对应 PE 分别为6.7/6.2/5.7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 订单签署不及预期风险、新业务开拓不及预期、关联交易受限、矿产资源价格大幅波动等。

工程业务：新能源及抽水蓄能业务快速增长，传统基建业务占比下降。2023年公司新签订单11428亿元，同增13%，其中能源电力订单6168亿元，占总订单的54%，同比大幅增长36%；水资源与环境/基础设施分别订单分别为1548/3360亿元，同比变化-12%/-6%。能源电力订单结构拆解来看，太阳能/抽水蓄能/火电/风电分别新签2799/781/336/1148亿元，同比变化+45%/+221%/+50%/-21%，光伏与抽蓄订单快速增长，是当前公司订单增长的核心动能。2024年1-4月公司新签订单同增9%，其中能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施订单分别同比变化+32%/+10%/-33%，今年以来能源电力业务持续驱动公司签单稳步增长。整体看，当前公司以光伏、抽蓄为代表的能源电力订单持续快速增长，传统基建类订单下滑，业务结构不断优化。当前国内以新能源为主体的新型电力系统加速构建，2023年电源工程建设投资完成额9675亿元，同比快速增长30%，后续公司有望持续受益国内能源电力建设景气。 雅鲁藏布江下游水电站若开建，有望为公司贡献业务增量。国家“十四五”规划提出将“加快西南水电基地建设”、“建设雅鲁藏布江下游水电基地”，雅鲁藏布江下游水资源开发有望提速。根据电力工业部实地考察结果，雅鲁藏布江水能开发以米林县派区到墨脱县希让村的260km“大拐弯”峡谷段最优，河段差约2350m。据中国能源报，雅鲁藏布江下游水电装机规模约6000万千瓦，按1.72万元单位千瓦投资额测算，总投资额可达10295亿元，按15年工期对应年均投资额686亿元。中国电建是我国水电建设领域最大的国有骨干领军企业，曾参与建设长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站、二滩水电站等多个里程碑式水电工程项目，业务优势凸显，后续有望承接雅鲁藏布江下游水电基地主体部分建设项目。中国电建在全球大中型水利水电建设市场份额达50%以上，以此测算公司年均完成项目投资额约343亿元，占2023年收入的6%，考虑到公司在设计环节业务优势的带动作用（国内大中型水电站规划设计市占率80%以上），有望在雅下水电站建设中获取更高份额。 新能源发电业务：新增装机大幅增长，未来两年落地有望提速。2023年公司发电业务营收240亿元，同增0.7%，占总营收的4%，毛利率44.4%，同比提升4.3pct；其中新能源发电收入95亿元，同增10%，毛利率52.5%，同比下降3.2pct。2023年底公司控股并网装机2719万千瓦，同比快速增长33%，其中风电/太阳能/水电/火电/独立储能分别为841/773/685/365/55万千瓦，同比变化+10%/+190%/-0.1%/+15%/+1006%。公司当前风电、光伏等新能源装机快速增长，根据公司“十四五”规划，公司目标“十四五”期间新增30GW新能源装机，截至2023年末已完成约10.1GW，后续装机有望加快，驱动公司发电板块收入提速；同时考虑到新能源发电毛利率更高，后续公司发电板块盈利能力有望增强，贡献利润占比将进一步提升。 矿产资源业务：参股华刚矿业、布局砂石骨料，受益铜价上涨业绩贡献有望提升。参股华刚矿业：2008年，公司与中国中铁、浙江华友组成中方企业集团，与刚果民主共和国政府代表刚果（金）矿业总公司采用“资源财政化一揽子合作模式”设立国际化矿业公司华刚矿业，中国电建持股25.28%。 华刚铜钴矿是世界级特大露天铜钴，矿石储量约2.5亿吨，截止2023末，铜资源储量约692万吨、钴资源储量约55万吨，中国电建对应权益储量为铜175万吨，钴13.8万吨。华刚矿业持续为公司贡献业绩增量，2023年投资收益为17.6亿元，2019-2023年CAGR高达41%，扣除所得税后约占公司归母净利润的11%。2024年初以来铜价大幅上涨，截至2024/6/14均价较2023全年提高7%，受益铜价上涨，华刚矿业投资收益贡献有望进一步提升。绿色砂石业务：公司布局绿色砂石产业，打造绿色砂石全产业链、塑造供应链，持续扩大中国电建绿色砂石品牌影响力。截至2023年末，公司绿色砂石资源储备量为89.34亿吨，设计产能达5.05亿吨/年，投运产能达1.32亿吨/年。2023年度销量约为9000万吨，实现营业收入46.3亿元，占公司总收入的0.8%，以2023年中报披露砂石业务毛利率46.9%估算，毛利占比为2.7%，毛利率高于公司整体34个pct；我们估算净利润约14.5亿元，占公司整体归母净利润的11%，后续在建及待开工项目有望持续贡献业绩。我们估算2023年资源业务合计净利润约29亿元，约占公司整体归母净利润的22%。 电力运营与资源业务价值重估空间大：利润方面，公司施工业务结构不断优化，盈利能力有望提高；新能源装机未来两年陆续落地有望带动利润贡献提升；在建及待开工绿色砂石项目有望持续贡献业绩增量；参股华刚矿业有望显著受益铜价上涨增厚投资收益，我们预计公司2024年工程/电力运营/绿色砂石/铜钴矿净利润贡献分别为77/36/17/17亿元。估值方面，分别参考建筑央企、电力、水泥、有色行业可比公司2024年平均PE对公司各项业务进行分部估值（考虑到地产景气度偏弱，砂石业务PE取6X），重估后平均PE约10X，对应市值为1304亿元，较当前市值高出47%。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为146/164/181亿元，同比增长13%/12%/11%，对应EPS分别为0.85/0.95/1.05元/股，当前股价对应PE分别为6.1/5.4/4.9倍，PB-lf仅0.67倍，估值处于历史底部区间。公司新能源及抽水蓄能工程业务快速增长，施工业务结构不断优化；新能源装机未来两年落地有望提速，贡献利润有望进一步提升；参股华刚矿业显著受益铜价上涨，分部估值市值较当前市值高出47%，重点推荐。 风险提示：新能源及抽蓄业务开拓不及预期，雅鲁藏布江下游水电站开建进度偏慢，铜价下行风险，测算误差风险等。

一、实业项目进展情况己二睛项目最新进展：根据公司披露，今年以来公司实业项目生产运行平稳，生产、销售均按生产计划运行，截至目前，己二腈项目45%负荷运行。近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口，标志着天辰公司丁二烯法生产己二腈工艺获得了境外市场的认可。根据Wind数据，2024年至今（截至2024/5/31）尼龙-66日均价格21921元/吨，较2023年日均价格20608元/吨上涨6%，下游需求有所恢复，预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。根据我们此前外发报告《布局化工新材料，“技术+实业”二次曲线加速重估》，仅考虑一期20万吨产能满产，当己二胺价格为19000元/吨时，项目处于盈亏平衡点。假设全年己二胺平均价格为2.5万元/吨，项目满产后年化税后利润为9.2亿元，对应归母净利润为6.9亿元（公司持股75%）。根据规划待项目二期完成后，己二胺产能可达到50万吨/年，如果按照一期盈利水平，项目归母利润可达17.3亿元。 气凝胶项目最新进展：根据公司披露一期年产5万方硅基纳米气凝胶复合材料项目于2022年2月27日一次性开车成功并顺利投产，截至目前达到83%负荷运行。根据项目环评报告，一期项目投产并顺利达产后，可实现收入16亿元，利润1.05亿元。根据远期规划，公司计划分三期投资建设年产30万方硅基纳米气凝胶复合材料生产基地，假设全部建成后盈利情况与一期相同，则项目远期盈利可达6.3亿元。 在手推进其他新材料项目及实业发展规划：当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，未来有望持续变现，打造实业第二增长曲线潜力大。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长，具备丰富化工实业经验，有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司“十四五”规划，预计2025年末化工实业收入占比将达15%（2023年约4%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值持续提升。 二、公司市值空间怎么看？公司业务主要分为工程及实业两部分，可以考虑分部估值法，其中工程业务市值约为661亿元，实业市值约为160亿元，合计市值820亿元，较当前市值高出64%，具体分析如下：工程业务：不同于基建房建类央企，中国化学作为专业工程龙头，客户主要是化工类企业，预付款较多，回款一般较为及时，因此现金流及资产负债表情况更优。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年经营性现金流与投资性现金流净额之和为139亿元（8大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司2023年有息债务率仅为8.5%（8大建筑央企中最低），在手现金类资产497亿元，减去有息债务后为311亿元，是8大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司工程业务商业模式、业绩增速预期、现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（股权激励目标复合增速15%，自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），因此工程部分估值可以参考中钢国际、中材国际水平，两者平均PB为1.4倍，较公司当前PB高出66%。 中钢国际工程业务占比较高，与中国化学工程业务更为类似，假设参考其1.13倍PB估值，较中国化学当前估值高出32%，对应市值661亿元。 实业新材料：根据前文，假设己二腈项目一期满产对应年化归母利润6.9亿元，气凝胶项目一期满产对应利润1.05亿元，合计年化利润约8亿元，参考实业可比公司估值（神马股份2024PE18倍），同时考虑到两个项目后续规划投产带来的成长性（己二腈项目二期投产后利润17.3亿元，气凝胶项目三期投产后利润6.3亿元，合计23.6亿元），假设给予PE20倍，对应市值约160亿元。当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，后续还有多个项目有望变现，新材料业务具备较高成长性，如进展顺利，长期市值空间潜力较大。 投资建议：截止2024/5/31，公司PE（TTM）9.03倍，PB（LF）0.85倍，分别位于上市以来的14%/8%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司2024-2026年实现归母净利润60/69/80亿元，同比增长10%/15%/17%，当前股价对应PE分别为8.4/7.3/6.2倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：海外项目执行进度不达预期、国内需求不及预期、汇兑风险、实业转型不达预期、测算误差风险等。

中东、俄罗斯等区域大项目驱动公司海外订单高增长。近年来多项重要外交活动表明，中东与俄罗斯等地区属于我国海外重点合作地区，这两地油气资源丰富，石化/能源工程投资需求旺盛，同时支付能力有较好保障，预计后续在石化/化工/能源领域与中国企业会有更多合作。中国化学作为全球化学工程龙头，在中东与俄罗斯已有良好基础，2019年中标俄罗斯波罗的海近千亿大单，去年中标651亿俄罗斯甲醇大单，新签多个沙特地区订单，近期新闻报道签约伊拉克80亿美元炼油大单，后续有望受益我国与中东及俄罗斯合作深化，斩获更多标志性大项目。2023/2024Q1公司分别新签境外订单1006/226亿元，同增166%/240%，占总订单的比例分别为31%/18%（2022年为13%），海外订单持续快速增长，且占比明显提高。考虑到海外项目一般有较多预付款，且结算更加及时，后续随着公司海外项目占比提升，公司现金流有望持续向好。 大型化工基地搬迁、更新改造等需求为国内订单提供支撑。近年来“城围石化”问题愈发突出，化工项目安全生产与环保问题受到广泛重视，大型园区搬迁、改造项目推进节奏明显加快：1）大型石化基地搬迁：中石油、中石化旗下九大石化基地搬迁提速，其中两大项目已经取得重大进展：2022年11月20日，大连市政府与中国石油集团举办大连石化搬迁改造项目合作框架协议签约仪式，2024年一季度正式签署搬迁升级改造项目协议，项目总投资约685亿元。2023年底青岛石化明确将异地搬迁至董家口“绿色低碳新材料产业园区”，2024开始建设，系官方首次对搬迁目标和进度做出明确答复。 2）大型煤化工基地更新改造：国内四大煤化工基地所在地区陆续发布现代煤化工产业示范区总体规划/十四五发展规划，现代化、绿色化改造需求有望释放：鄂尔多斯2023年全市计划实施22个现代煤化工重点项目，总投资超2000亿元；陕西榆林规划到2025年新增固定资产投资3900亿元；新疆准东提出到2025年累计实现直接投资达1400亿元以上；到2030年累计实现直接投资达到2400亿元以上。大型化工基地搬迁、煤化工基地改造后续有望加速落地，叠加近期国内设备更新政策推动化工企业改造升级提速，国内化学工程市场需求有望得到较强支撑。公司作为国内化学工程龙头有望获取较大份额，境内新签订单有望保持稳健增长。 己二腈项目投产盈利有望改善，加快打造实业新材料第二成长曲线。公司披露己二腈项目近期已完成技改，项目整体进展顺利，其中，丙烯腈持续满负荷运行，己二腈生产线低负荷试运行，将逐步提升负荷。根据百川盈孚数据，2024年至今尼龙-66日均价格21957元/吨，较2023年日均价格20608元/吨上涨7%，下游需求有所恢复，预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。 当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，未来有望持续变现，打造实业第二增长曲线潜力大。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长，具备丰富化工实业经验，有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司“十四五”规划，预计2025年末化工实业收入占比将达15%（2023年约4%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值持续提升。 现金流情况优异，有息债务率极低，分红具备较大提升空间。不同于基建房建类央企，中国化学作为专业工程龙头，客户主要是化工类企业，预付款较多，回款一般较为及时，因此现金流及资产负债表情况更优。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年经营性现金流与投资性现金流净额之和为139亿元（8大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司2023年有息债务率仅为8.5%（8大建筑央企中最低），在手现金类资产497亿元，减去有息债务后为311亿元，是8大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），相较于两家公司平均43%的分红率，未来公司分红率具备较大提升空间。 投资建议：截止2024/5/24，公司PE（TTM）8.88倍，PB（LF）0.84倍，分别位于上市以来的13%/6%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司2024-2026年实现归母净利润60/69/80亿元，同比增长10%/15%/17%，当前股价对应PE分别为8.2/7.2/6.1倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：海外项目执行进度不达预期、国内需求不及预期、汇兑风险、实业转型不达预期等。

Q1 收入业绩平稳， Q2 增长有望提速。 2024Q1 公司实现营业收入 2749.5亿元，同比增长 0.5%； 实现归母净利润 60.3 亿元，同比增长 2.0%； 扣非归母净利润为 57.8 亿元，同比增长 2.0%。收入业绩平稳，符合预期，增速较低预计主要因一季度受专项债发行偏慢及地方化债等因素影响项目施工节奏偏慢，后续基建资金面改善有望带动公司加快项目执行与收入转化， Q2 业绩有望在较低基数下加速增长（ 23Q2 收入/业绩增速分别为- 3.1%/-1.4%）。盈利能力略有提升，现金流流出幅度加大。 2024Q1 公司毛利率为 7.79%， YoY+0.02 个 pct。期间费用率 4.23%， YoY+0.09 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.03/+0.07/-0.04/+0.10 个 pct， 财务费用率提升主要因有息债务规模增长导致利息费用支出增加。 资产（含信用）减值损失同比少计提 1.3 亿。投资收益同比增加 2.4 亿。所得税率 YoY-1.1 个pct。 归母净利率 2.19%， YoY+0.03 个 pct。经营活动现金净流出 465.9亿元，同比多流出 73.8 亿元，预计主要因部分业主资金紧张，回款偏慢。收现比与付现比分别为 105%/120%， YoY-1.2/+1.3 个 pct。新签订单平稳增长，境外订单增势较好。 2024Q1 公司新签合同额 5506.9亿元，同比增长 2.05%，为年度计划的 18.35%。分业务看，工程承包/投资运营/物资物流/绿色环保分别新签合同额 4101/464/340/277 亿元，同比变动+3.1%/+6.7%/-12.8%/+36.7%。 基础设施建设项目新签合同额4842 亿元，同比+4.9%，其中房建/矿山开采/水利水运/电力工程分别同比大幅增长 43%/295%/44%/47%； 铁路/公路/城轨/市政工程分别同比下降 43%/59%/12%/17%，铁路、公路工程降幅较大主要受市场影响，项目招标总量减少。 分地区看，境内/境外分别新签合同额 5167/339 亿元，同比+1.5%/+11.9%，境外订单增势较好。投资建议： 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 282/301/319亿元，分别增长 8.0%/6.9%/5.8%， EPS 分别为 2.08/2.22/2.35 元，当前股价对应 PE 分别为 4.1/3.8/3.6 倍，最新 PB-lf 为 0.45 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。

Q1 营收业绩小幅承压， Q2 增长有望提速。 2024Q1 公司实现营业收入 2650 亿元，同降 2.6%；实现归母净利润 74.8 亿元，同降 5%；扣非归母净利润同降3%，业绩小幅承压，主要因： 1） Q1 受地方化债、专项债发行偏慢等因素影响，基建实物工作量不及预期， 叠加地产业务大幅收缩，总营收有所下降。 2） 资源利用板块盈利下行（铜、钼等金属均价低于去年同期） ， 导致单季综合毛利率同比下降 0.33pct。 分业务看， Q1 基础设施建设/设计咨询/装备制造/地产开发/其 他 业 务 分 别 实 现 营 收 2356/48/66/42/144 亿 元 ， 同 比+0.4%/+1%/-9%/-47%/-20%。 近期发改委表态加强项目督导，同时从资金来源看，二季度拟发行新增专项债 11292 亿，环比 Q1 大幅增长 78%，叠加特别国债、中央预算内资金落地，基建资金面有望显著改善。截止 2024Q1 末公司未完合同额 6.2 万亿，为 2023 年营收 5 倍，在手订单充裕，且承接项目多为重点工程，预计将是新增财政资金主要投向，二季度起受益基建资金改善，收入、业绩增长有望明显提速。基建业务毛利率基本稳定，资源板块盈利下行致净利率有所下降。 公司综合毛利率 8.6%，同比下降 0.33pct，其中基建/设计咨询/装备制造/地产开发/其他业务毛利率分别同比-0.01/+0.67/+0.22/-0.26/-1.98pct（资源利用毛利率同比-3.8pct）。期间费用率 4.73%，同比下降 0.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.05/+0.16/-0.1/-0.03pct，整体费率维持稳定。资产（含信用）减值损失少计提约 4.4亿元，占收入比由0.41%下降至0.25%。所得税率18.6%，同比增加 0.9pct。少数股东损益占比 6.8%，同比下降 4.34pct。净利率 2.8%，同比下降 0.07pct。 Q1 公司经营性现金流净流 681 亿元，同比多流出 300 亿元，主要因： 1）春节前集中支付工程款、劳务款和材料款； 2）受部分工程项目业主资金紧张影响，回款有所滞后。Q1 签单受高基数影响有所下滑， 新兴业务、 境外订单增长亮眼。 2024Q1 公司新签合同额 6216 亿元， 同降 7%，签单有所下降主要因： 1）同期基数较高（ 22Q1/23Q1 分别同增 84%/10%）， 21Q1-24Q1 新签合同额复合增速达 24%； 2）一季度受资金影响，基建项目落地较慢，同时地产、投资类订单下降较多。分业务看， Q1 工程建造新签合同额 4701 亿元，占比 76%，同比下降 7%； 设计咨询/装备制造/特色地产/资产经营/资源利用/金融物贸/新兴业务签单额分别同比-3%/-11%/-61%/-70%/-7%/+5%/+54%，新兴业务（水利水电、清洁能源等）订单增速亮眼。 分区域看， 境内/境外业务分别新签合同额 5724/492 亿元， 同比-9%/+23%，境外订单维持较快增长。 投资建议： 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 375/408/440 亿元，分别增长 12%/9%/8%， EPS 分别为 1.52/1.65/1.78 元，当前股价对应 PE 分别为 4.5/4.2/3.9 倍，最新 PB-lf 为 0.60 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险、大宗商品价格波动风险。

Q1收入业绩符合预期， 汇兑损失短期扰动。 公司公告 2024年一季度实现营业收入 102.88亿元， 同比增长 2.74%； 实现归母净利润 6.36亿元，同比增长 3.08%， 符合预期； 扣非归母净利润 6.54亿元，同比增长 12.35%， 扣非归母净利润增速较快主要因当期金融资产及负债公允价值变动及处置损失较多（24Q1损失 0.36亿元， 23Q1收益 0.49亿元） 。 Q1归母净利润增速较低， 预计主要因 3月埃及镑大幅贬值产生汇兑损失导致财务费用增加较多（24Q1财务费用为 2.38亿元， 23Q1为 0.69亿元，增加 1.69亿元，占 23Q1利润总额的 21%） 。预计随着汇兑因素短期影响消除，后续公司业绩有望显著提速。 毛利率明显提升，经营性现金流大幅改善。公司2024Q1综合毛利率为19.5%，同比提升 2.5个 pct， 盈利能力显著提高， 预计主要受益于毛利率更高的境外工程占比提升以及装备、运维业务带动。期间费用率为 11.2%，同比提升 1.9个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.05/+0.38/-0.08/+1.62个 pct，财务费用率大幅增加，预计主要受埃磅贬值影响。减值（含信用）损失为 85万元，较去年同期减少 493万元。归母净利率为 6.19%， 同比提升0.02个 pct。公司第一季度经营性现金流净流出 11.88亿元， 同比少流出 8.03亿元，现金流流出大幅收窄主要由于公司加强合同结算，积极督促项目回款以及受限资金减少所致。 Q1境外订单高增 70%，运维、装备“双翼”加速重估。 2024Q1公司新签订单 212亿，同降 2%（主因 23Q1签单同增 103%基数较高），其中境外新签订单 143亿，同比高增 70%，在 2023全年增长 55%基础上延续高景气。 分业务看： 1）工程业务新签订单 146亿元，同降 12%，预计主要受境内新建需求收缩影响（Q1境内签单同降 48%），境外受益“一带一路”沿线国家城镇化、工业化进程提速，新建水泥需求持续增长，全年签单有望实现高增。 2）运维业务新签订单 45亿元，同增 43%，增速亮眼，其中矿山/水泥运维分别新签 26/6.9亿元，同增 32%/15%。 3）装备业务新签订单 17亿元，同增2%，未来通过提升 EPC 板块装备自给率，有望持续扩张境外市场，同时有望向冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等水泥外行业拓展，具备较大成长潜力。当前我们持续看好公司装备、运维业务成长空间，按照“十四五”目标业务结构（工程、装备、运维利润各三分之一）， 分部估值公司合理 PE14X，较 2024年 Wind 一致预期高出 38%。 投资建议：我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 34/39/44亿元，同比增长 15.5%/15.1%/12.4%， EPS 分别为 1.27/1.47/1.65元，当前股价对应PE 分别为 9.9/8.6/7.7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 汇兑损失风险、海外业务经营风险、运维/装备拓展不达预期风险。

Q4业绩增长提速，全年增速符合预期。 2023年公司实现营业收入 6084亿元，同增 6.4%；实现归母净利润 130亿元，同增 14%；扣非归母净利润同增 13%，业绩增速符合预期。 分季度看： Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同增 4%/8%/6%/7%；单季归母净利润分别同增 9%/13%/8%/24%， Q4业绩显著提速，主要因： 1）单季毛利率提升 1.9pct； 2）单季实现投资收益 1.1亿， 同增 11.5亿。 分业务看： 工程承包业务实现营收 5199亿元，同增 8%，其中水利水电/其他电力/基建工程分别实现营收 966/2072/2161亿元，同比+8%/+28%/-6%。 勘测设计/电力投资与运营/其他业务（设备制造、砂石骨料等）实现营收 307/240/315亿，同比+29%/+1%/-24%。 分区域看： 境内/境外分别实现营收 5247/813亿元，同增 6%/9%。 毛利率提升驱动净利率上行， Q4现金流显著改善。 2023年公司综合毛利率 13.2%，同比提升 1pct， 其中工程承包毛利率提升 0.5pct（水利水电/其他电力/基建工程毛利率分别同比+2/持平/+0.8pct），勘测设计/电力投资/其他业务毛利率分别提升5/4/6pct。 分区域看，境内/境外毛利率分别提升 0.7/3.1pct，海外项目盈利水平显著提升。 期间费用率 8.77%，同比提升 0.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.1/+0.2/+0.4pct， 财务费率提升较多主要因本期产生汇兑损失 4.3亿（上年同期为汇兑收益 17亿） 。资产（含信用）减值损失同比多计提 17亿元。 投资收益同比减少 0.45亿。所得税率 17.84%，同比-0.7pct。少数股东损益占比24.42%，同比-2.7pct。归母净利率 2.13%，同比+0.13pct。公司全年经营性现金流净流入 223亿元， 较上年同期少流入 86亿； Q4单季净流入同增 94亿，显著改善。 新能源装机规模显著提升， 电力运营净利润占比达 15%。 公司持续推进以风光水等清洁能源为核心的电力投资及运营业务， 截至 2023年底公司控股并网装机容量27.2GW， 其中风电/光伏/水电/火电/独立储能装机分别达 8.4/7.7/6.9/3.6/0.55GW，同增 10%/190%/-0.07%/15%/1006%，新能源装机规模达 16.1GW， 同增 56%，占比由 51%提高至 59%。 2023年公司电力投资运营实现营收 240亿，同增 1%，占比 4%； 毛利率 44%（其中新能源运营毛利率 52.5%） ， 贡献毛利润 106亿，占比 13%；实现净利润 25.6亿，占比 15%，盈利能力优异。 2023年公司获取新能源资源储量和开发建设实现跨越式发展，新增建设指标、投资立项、开工项目三项指标均突破 1000万千瓦，后续装机规模有望稳步扩张，带动电力运营利润持续放量。 能源电力签单持续高增，光伏、抽蓄建设高景气。 2023年公司新签合同额 11428亿元，同增 13.2%。分业务看， 能源电力新签合同额 6168亿，占比 54%，同增 36%，其 中 光 伏 / 抽 水 蓄 能 / 火 电 / 风 电 分 别 新 签 2799/781/336/1148亿 ， 同 增45%/221%/50%/-21%，光伏及抽蓄建设需求持续增长。 水资源与环境/基础设施/其他项目分别新签合同额 1548/3360/352亿，同比-12%/-6%/+53%。 2024Q1公司新签合同额 3311亿，同增 3%，其中能源电力签单同增 27%，延续较高增速。 截至 2023年底公司合同存量 18484亿， 为 2023年营收 3倍，在手订单充裕。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 146/164/181亿元，同比增长 13%/12%/11%，对应 EPS 分别为 0.85/0.95/1.05，当前股价对应 PE 分别为6.0/5.4/4.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源建设需求不及预期、 基建投资低于预期、 资产减值风险、 海外业务经营风险等。

汇兑收益增加及蒙古焦煤项目盈利放量， Q1 业绩延续高增。 2024Q1 公司实现营业收入 50 亿元，同增 4.6%；实现归母净利润 2.6 亿元，同增 36%，业绩在同期高基数上仍维持较快增长（ 23Q1 业绩同比高增 85%） ，扣非归母净利润同增 42%， 表现亮眼，主要因： 1） 蒙古煤炭一体化项目利润增加； 2） 汇率波动产生较多汇兑收益； 3）应收账款减值计提减少。 截止 2023 年末公司已生效正执行项目合同额 57.5 亿美元（折合人民币约 417 亿元） ，为 2023 年工程承包收入 5.5 倍， 已签约未生效订单 89.9 亿美元（折合人民币 651 亿元） ， 在手订单充裕，有望支撑全年工程板块稳健增长。运营业务方面，受益焦煤贸易量增加、 价格上行，叠加孟加拉火电站逐步投产，贸易及发电收入有望持续高增， 驱动全年业绩保持较快增速。汇兑收益促财务费用率大幅下行， 减值计提减少， 净利率显著提升。 2024Q1公司综合毛利率 9.62%，同比下降 3.23pct，预计主要因工程板块盈利能力有所下降以及低毛利率的贸易业务占比提升。期间费用率 3.31%，同比下降2.44pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 变 动+0.02/+0.57/+0.22/-3.24pct，财务费率下降较多，主要因汇率波动致汇兑收益有所增加。资产（含信用）减值损失少计提约 6612 万元，主要系期末应收账款额有所减少。所得税率 8.72%，同比下降 5.69pct。少数股东损益占比 5.37%，同比降低 8.37pct。净利率 5.26%，同比提升 1.22pct。 Q1 公司经营性现金流净流入 3.4 亿元，同比少流入 3.6 亿元，预计主要因孟加拉火电站建设产生较多开支。蒙古焦煤贸易持续高增，孟加拉火电站有望贡献新增长点。 2023 年公司蒙古煤炭一体化项目各环节实现大幅增长，其中通关仓储板块全年过货 520万吨，同比增长 70%；焦煤贸易全年销售 531 万吨，同比增长 194%。今年以来项目增长趋势强劲，截止至 4 月 10 日，满都拉口岸通关货运量突破201.84 万吨，同比增长 62.47%，预计全年焦煤贸易板块有望延续较快增长。公司孟加拉火电站项目去年建设进度加快，总体进度已完成 90%，预计于2024 年下半年投产运营。项目完成后我们测算每年实现净利润 1 亿美元，约合人民币 7.2 亿元， 按照 50%持股比例，有望贡献投资收益 3.6 亿元，占公司 2023 年归母净利润 39%，预计将显著拉动今明两年业绩。投资建议： 我们预测公司 2024-2026 年实现归母净利润 10.4/13.1/14.9 亿元，同比增长 14%/26%/14%，对应 EPS 分别为 1.04/1.31/1.49 元，当前股价对应 PE 分别为 12.0/9.5/8.4 倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，煤炭价格波动风险、投建营项目投产后盈利不达预期等。

国际冶金工程龙头，低碳技术布局加快推进。 公司为冶金工程领先国际服务商， 具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力，业务以冶金为核心，近年来逐步延伸至矿业、煤焦化工、电力、节能环保等领域。 2020 年起公司加快推进低碳冶金技术布局，绿色低碳技术体系持续丰富，差异化竞争优势凸显。境内钢铁低碳转型提速，冶金技改需求持续放量。 当前我国严控钢铁新增产能，叠加钢企盈利承压，新建资本开支持续降低，降碳减排改造逐步成为重点投资方向。我国钢铁业碳排放量占比 15%， 是 31 个制造业门类中碳排放量最大行业，主要减碳方式包括压减产量、节能减排、优化能源结构三大路径。 2022 年工信部提出到 2025年完成 80%以上钢铁产能超低排放改造，截止 2023H1 末已有 60%企业完成超 2000亿超低排放改造投资。除超低排放外，政策要求到 2025 年能效标杆水平以上产能比例达 30%， 2025/2030 年短流程占比分别达 15%/20%以上，同时提出加快氢冶金研发应用，预计冶金低碳改造工程需求将持续放量。公司在低碳冶金领域储备丰富技术， 为全球率先以 EPC 模式承建直接还原铁项目的工程技术服务商，参与宝武新疆八钢富氢碳循环高炉、 宝钢湛江钢铁氢基竖炉等多个标志性氢冶金项目，降碳效果显著，技术实力强劲，有望受益境内钢铁业降碳转型提速。新兴国家冶金工程需求旺盛，加速出海潜力巨大。 当前南亚、 东南亚、中东、非洲区域的新兴国家经济正处快速发展期，城镇化、工业化发展显著提速，带动新建钢铁产能需求上行，世钢协会预测 2024 年除中国外其他国家钢铁需求同增 3.5%，其中印尼预计维持 8%高增速，中东、北非及东盟等其他新兴经济体钢铁需求预计加速增长。此外，国内钢铁产能过剩，供给侧政策限制扩张，龙头钢企加速海外产能布局，冶金建设需求旺盛。公司为冶金工程出海龙头，业务全球化布局，项目落地 32个“一带一路”沿线国家， 2023 年海外签单同比高增 55%，受益“一带一路”沿线需求上行，叠加协同宝武等境内龙头出海，公司海外业务有望维持较快增速。宝武入主强势赋能，拾级而上开启新章。 2022 年 12 月中钢集团正式划转入中国宝武， 本次重组有望加速产业链整合、优化资源配置、多方位发挥产业协同效应： 1）业务资源赋能，助力公司获取集团内部优质订单； 2） 依托低碳冶金技术优势，服务宝武低碳转型战略，氢冶金等业务规模有望逐步增长； 3） 加速宝武出海进程，后续随着集团海外投资项目增多，公司国际市场开拓有望进一步提速； 4）降低信用风险，增加外部融资支持渠道，从资金端助力公司业务加速发展。盈利质量优异，分红率业内领先。 近年来公司营收/业绩维持较快增长， 2018-2023年 CAGR 分别为 26%/12%。 对比其他国际工程企业，公司 ROE、现金流等指标持续领先， 盈利质量较优。 2022 年公司分红比例创新高， 同时规划 2023-2025 年分红率不低于 40%，对应 2024 年股息率 4%，具备一定吸引力。投资建议： 我们预测公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 7.86/8.80/9.83 亿元，同比增长 24.5%/12.1%/11.7%，对应 EPS 分别为 0.55/0.61/0.69 元，当前股价对应 PE 分别为 12.2/10.9/9.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 冶金低碳改造进程不及预期、海外项目执行风险、大股东支持不及预期等

全年扣非业绩增长 25%， Q4业绩显著改善。 2023年公司实现营业收入 4060亿元，同增 11%；实现归母净利润 80亿元，同增 2%；扣非归母净利润 72亿元，同增 25%， 扣非业绩增速显著高于收入，主要因上年同期处置长期股权投资等非流动资产实现较多投资收益。 分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同增 24%/19%/12%/-3%；单季归母净利润分别同比变动+18%/-17%/-70%/+35%， Q4单季业绩显著改善， 主要因： 1）单季投资收益增加 4.2亿； 2）单季减值少计提 3.6亿； 3）所得税率同比大幅下降 12pct。 分业务看， 工程建设实现营业收入 3435亿元，同增 14%，其中传统能源/新能源/房建/基建分别实现营收 1202/1157/255/396亿元，同比-5%/+39%/-11%/+12%；设计咨询/工业制造/投资运营分别实现营收 192/337/294亿元，同比变动+10%/+23%/-12%。 分区域看， 境内/境外分别实现营收 3499/561亿元，同增 9%/20%， 海外收入增速亮眼。 毛利率提升，经营+投资性现金流改善。2023年公司综合毛利率 12.6%，同比提升 0.2pct，其中工程建设/设计咨询/工业制造/投资运营毛利率分别同比变动+0.2（新能源工程+0.22） /-2.1/-0.8/+10pct。期间费用率 8.45%， 同比提升 0.14pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.01/-0.11/+0.35/-0.11pct，管理费率下降主要因管理人员规模有所缩减，财务费率提升主要系融资需求上行致利息开支有所增长。资产（含信用）减值损失同比少计提 7.1亿元。投资收益同比减少 6.8亿元。所得税率 19.66%，同比-4.2pct。 少数股东损益占比 29%，同比+4pct。归母净利率为 1.97%，同比-0.16pct。公司全年经营性现金流净流入 95亿元， 较上年同期多流入 15亿； 投资性现金流净流出 415亿元，同比收窄 75亿元，现金流有所改善。 全年新签订单同增 22%，新能源、市政工程延续高增。 2023全年公司新签合同额 12837亿元，同增 22%，其中境内新签合同额 10030亿元，同增 24%；境外新签 2807亿元，同增 17%，“一带一路”沿线市场新签合同额 2674亿元，同比高增 62%。分业务看，工程建设新签合同额 11982亿元，同增 21%，其中传统能源/新能源/城市建设/综合交通/其他工程分别同增 8%/26%/31%/17%/23%， 新能源板块中抽水蓄能业务新签订单1249亿元，同比高增 88%，增速亮眼。设计咨询/工业制造/其他业务新签合同额215/362/279亿元，同增 50%/45%/49%。截止 2023年末公司未完合同额 2.5万亿元，占 2023年营收 6.1倍，在手合同充裕。 新能源装机规模显著提升，氢能、新型储能产业加快布局。 1）新能源运营： 2023年公司获取新能源投资指标 2010万千瓦，新增并网新能源控股装机容量 475万千瓦，抽水蓄能领域连获辽宁本溪太子河、甘肃白银平川等 12个国家“十四五”规划项目投资开发权，总装机容量 1590万千瓦。 截止 2023年末累计并网新能源 951万千瓦， 同比高增 91%，其中风电/太阳能/新型储能分别达 274/667/10万千瓦。 2）新型储能： 打通压缩空气储能天然盐穴和人工硐室两条关键技术路线，“研投建营”一体化实施湖北应城 300兆瓦天然盐穴压缩空气储能、甘肃酒泉 300MW 人工硐室型压缩空气储能，技术达国际领先水平。 3）氢能： 聚焦绿电制绿氢、绿氢制绿氨、海水淡化等氢能核心领域，研制成功 1500Nm3/h碱性电解水制氢装备，建成国内首座 8MW 级大型碱性电解水制氢机组检测平台；设计建设的全球最大体量绿色氢氨醇一体化新技术示范项目吉林松原项目开工建设，项目建成后将推动可再生能源制氢与绿色氢基化工规模化发展。 投资建议： 基于公司 2023年业绩情况下调盈利预测， 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 88/99/111亿元，分别增长 10%/13%/12%， EPS 分别为 0.21/0.24/0.27元，当前股价对应 PE 分别为 10.2/9.0/8.1倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电力投资需求下降风险、新能源及氢能等新业务发展不及预期风险等。